绿色债券市场格局篇1

一、引言

全球气候变化和环境治理是世界各国面临的共同问题，绿色低碳的理念越来越成为各国的普遍共识，为低碳经济发展融资而设计的“绿色债券”也随之兴起。近年来，随着国际绿色债券市场蓬勃发展，绿色债券的定义逐渐清晰。绿色债券，泛指募集资金全部用于气候改变或环境保护项目和计划的债券产品，这类债券更加强调透明度和问责制，目前市场规模约为1180亿美元。

“十三五”规划中，国家重点提及环境治理和绿色金融发展，创新、协调、绿色、开放和共享五大发展理念为未来深化金融体制改革指明了方向。在国内一些智库和国际倡议组的合力推动下，中国人民银行于2015年12月22日绿色金融债公告（[2015]第39号公告）。该公告就在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜进行规定，并同中国金融学会绿色金融专业委员会《绿色债券支持项目目录》（以下简称《目录》）。《目录》对绿色债券支持项目进行明确分类，给出了环境效益显著项目的界定条件和解释说明。紧接着国家发改委办公厅于2015年12月31日关于印发《绿色债券发行指引》（以下简称《指引》）的通知（发改办财金[2015]3504号）。《指引》给出绿色债券定义、适用范围和重点支持项目，规范了绿色债券审核要求并给出较为详细的绿色债券相关政策支持。

国内市场对绿色债券反应强烈，未来发展规模将进一步扩大。但是从发行人和投资人来看，发行人主要受政策引导，存在抢占市场热点的心理，实质性的绿色投资和绿色资产组合理念不强，投资者主要还是集中表现为内部消化，另外还存在“绿色标准”不统一，第三方认证体系不被完全接受，评估认证方法不健全等现状。本文将介绍国外发展绿色债券的成熟经验，总结目前国内绿色债券市场发展趋势，为我国绿色债券发展中存在的问题提出合理化建议。

二、国外绿色债券发展经验

自欧洲投资银行2007年7月发行第一只6亿欧元气候意识债券以来，绿色债券？q？的市场规模从2013年开始出现爆发性增长。如图1所示，2012年全球绿色债券发行规模仅仅23亿美元，2013年迅速突破100亿美元，2016年全年发行绿色债券达到769亿美元，据气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，CBI）预测，2017年发行总量将突破1000亿美元（CBI，2016）。

绿色债券资金主要投向运输、能源、水、建筑与工业、废弃物与污染控制等多领域的可持续发展项目，经过近10年发展，国外绿色债券市场主要形成债券类型和品种多样化、绿色投资主体丰富、发行人主体和所在行业广泛、第三方认证体系健全等发展经验。

（一）绿色债券类型和品种多样化

根据债券收益的使用和债务追索权形式的不同，目前绿色债券主要被分为绿色收益债券、绿色收入债券、绿色保证债券和绿色资产证券化证券，其中绿色资产证券化证券包括一种资产担保债券，具有双重追索权，2015年房地产和抵押贷款银行BerlinHyp发行的世界上首只资产担保债券就是对自身资产负债表和资产担保池具有双重追索权。此外，国际金融公司（International Finance Corporation，IFC）发行了世界上第一只森林绿色债券，债券投资者可以选择现金或碳信用额度的方式获得票面利息；荷兰BNG银行发行了一只价值6亿美元的社会责任投资债券，为城市可持续项目融资；英国能源供应商Ecotricity连续发行四只生态债券，为可再生能源基础设施融资；还有波兰2017年将发行首只绿色债券。与绿色指数挂钩的债券衍生产品也逐渐成为市场投资者追捧的对象。

据统计，2014年4月至2015年10月，全球共有272只绿色债券发行，27%的绿色债券票面利率在1%～3%之间，25%以浮动利率发行，低票面利率和浮动利率占绿色债券总体发行比例高（金佳宇，2016）。另外2007年以来，超过43%的绿色债券以AAA评级发行，平均期限结构在5～10年，不同利率、评级和期限的搭配，满足市场投资者对多样化产品的需求。

（二）发行人主体和所在行业分布广泛

绿色债券发行人主要分为开发银行、市政、商业银行和企业四大类，开发银行主要包括世界银行、欧洲投资银行、欧洲复兴开发银行等多边金融机构，一般以自身信用作担保，发行的债券信用评级极高。市政绿色债券由一些政府部门、地方市政项目、高等院校发行，美国哥伦比亚水与水污染管理局2014年发行了一只期限为100年的针对水资源的绿色债券，也是迄今期限最长的绿色债券。商业银行和企业虽然起步晚，但是发展迅猛，目前已经成为市场上最主要的发行主体。

绿色公司债券的发行量逐年上升，债券发行人所在行业分布广泛，公司绿色债券所属行业主要有公共设施、可再生能源、太阳能租赁、工业、汽车、快消、房地产、制造业等，其中公共设施和可再生能源企业是潜在最大的发行人（金佳宇，2016）。工业减排、智能电网、农业、生物多样性保护、林业等领域发行的绿色债券在世界上普遍被认可。

（三）绿色投资主体丰富

市场投资者对绿色债券需求强烈。2015年，苏黎世保险、德国复兴信贷银行、巴克莱银行财政部等投资者发表声明将支持绿色债券市场发展，公开承诺将投资10亿欧元的绿色债券。气候债券倡议组织于2014年12月发起了一份投资者声明，由合计资产管理规模达2.62万亿美元的资产所有者和基金管理人共同签署，这意味着这些资产将用来支持绿色债券市场的发展。绿色债券专项基金准备好即将对绿色债券进行投资，这些基金都由世界著名的投资公司和资产管理公司管理，比如黑石集团、瑞典保险公司SPP、日兴资产管理公司、美国道富银行等。在巴黎召开的第二十一届联合国气候变化大会（COP21）上，代表11.2万亿美元资产的机构投资者承诺开始着手发展绿色债券市场，而且，保险行业也重申了其实现“气候智能”投资在2020年前翻十番的承诺。责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI）签署机构（目前有1525个主体，管理60万亿美元）和其他投资集团对气候相关投资的兴趣也正在不断增长（CBI，2016）。

（四）第三方认证和信息披露体系健全

国外绿色债券认证体系形成体系。国外主流认证体系包括《绿色债券原则》（Green Bond Principles，GBP）和《气候债券标准》（Climate Bonds Standard，CBS），其中GBP建h发行人使用外部认证，以确保发行人发行的债券符合绿色债券定义和要求，鼓励认证的类型和层次包括从顾问机构取得专业辅助，以审查或帮助建立项目评估和选择体系；由独立第三方进行独立审计；由第三方机构依据第二方标准进行的独立审核出具“第二意见”。CBS则要求在发行前和发行后都必须任命一个第三方审核者，让审核者就该债券是否满足气候债券标准提供一份保证报告。截至2016年6月，据气候债券倡议组织公布数据整理统计，60%的绿色债券使用了独立审查，通常也叫做第三方认证。奥斯陆大学国际气候与环境研究中心（Center for International Climate and Environmental Research，University of Oslo，CICERO）提供独立审查占40.23%，Sustainalytics、DNV GL（Det Norske Veritas，Germanischer Lloyd）、Vigeo、毕马威等也是独立审核的主要提供者。

GBP对信息披露有专门要求，除公布募集资金的使用方向、闲置资金的短期投资用途，发行人应提供至少每年一次的项目清单，提供项目基本信息的描述、资金分配额度以及环境效益；GBP建议使用定性指标的描述，并在可行的情况下，对预期的可持续性影响指标做出定量描述（如温室气体减排量、清洁能源惠及人数等）。CBS标准虽然未直接涉及发行人自主信息披露的相关流程化限定，但是CBI开展的认证、核查业务以及专项标准均需要在发行人自主信息披露的基础上开展。

三、我国绿色债券市场发展现状

2016年第1季度，经人民银行批准，兴业银行、上海浦东发展银行、青岛银行等首批试点机构在国内发行绿色债券530亿，约占全球发行总量的48.7%，表现出强劲的增长势头。在当前我国经济增长模式亟待转型、环境亟需有效治理以及积极应对气候变化背景下，绿色债券市场发展在我国迎来了重要的战略机遇。

本文统计2016年1月至2016年11月我国境内公开发行的42只绿色债券，发行总额为1888.3亿元，境内主体在境外发行的5只共计46亿美元绿色债券不在本文研究范围内。债券类型主要包括中期票据、企业债、公司债、金融债和绿色熊猫债，票面利率在2%-4%之间的占84.09%，固定利率发行占68.18%，期限以3年和5年为主，10年和15年的仅占6.81%，可见目前国内绿色债券发行以较低固定利率为主，发行期限结构偏好中期，债券品种为传统类型。

绿色债券发行人以商业银行为主，发行数量占36.36%，发行总额为1460亿，占77.32%，募集资金主要用于支持绿色产业发展，充实银行资金来源，优化负债期限结构，全部用于中国人民银行的《目录》规定的绿色产业项目。如表1所示，企业债和公司债发行人以大型国有企业为主，民营企业发行总量虽不多，但是参与积极性高；发行人所处行业包括电力、汽车、能源、节能环保行业，募集资金按照国家发改委《指引》标准，一方面用于偿还银行贷款和补充营运资金，置换由在建绿色项目产生的高成本债务，另一方面，用于节能减排技术改造、新能源开发利用、污染防治和节能环保产业等，目前市场发行的绿色债券在各领域和债券性质方面具有开创性意义，各发行主体绿色投资理念方面居于行业领先地位。我国绿色债券发行对象主要为全国银行间债券市场成员和合格机构投资者，目前已发行的绿色债券中，只有G16京汽和16清新G1面向境内法人和自然人发行。

我国绿色债券第三方认证进展明显，2016年1月至11月，境内42只已发行的绿色债券中，有34只进行了第三方认证。如表3所示，目前一些有着丰富绿色债券认证经验的国际机构开始为中国绿色债券提供第三方认证服务，如安永、德勤、DNV GL集团等。此外，国内具有专业知识和实力的绿色债券第三方认证机构开始出现，如商道融绿、中节能咨询公司、中债资信等。各方也越加充分认识到中国绿色债券发展中绿色认证的重要性。

其中有5只进行了绿色双认证。目前来看，国际认证机构是中国绿色债券第三方认证市场的主体，尤其是安永会计师事务所占总认证数的56.4%，但本土绿色认证机构也已开始开展认证业务，商道融绿作为国内首家气候债券标准认可的认证机构有很好的市场示范作用。

第三方认证操作上，安永会计师事务所认证内容集中在债券发行中涉及的资金使用及管理政策和程序、项目评估和筛选的标准与提名项目的合规性，以及信息披露、报告机制的流程；采用国际认证业务标准方法ISAE3000，并实现判断项目的绿色程度是“深绿”还是“浅绿”。中节能咨询有限公司采用的审验标准包括《合格评定管理体系审核认证机构的要求》（ISO/IEC 17021∶2011）、《管理体系审核指南》（ISO19011∶2011）程序、上交所《关于开展绿色公司债券试点的通知》《绿色债券支持项目目录》以及国家颁布的其他相关法律和标准。商道融绿侧重对绿色项目决策流程、资金管理、环境和社会影响、募集资金投向进行审核评估。中债资信绿色债评估认证方法，将募投项目环境效益进行了深绿、绿、较绿、浅绿以及非绿的绿色程度划分。

四、我国绿色债券发展中存在的问题和改进建议

如前所述，中国绿色债券市场发展已经形成迅猛势态，2016年国内机构在境内外发行的绿色债券规模已达2200亿元，占到全世界同期发行绿色债券的42%，居世界第一，中国绿色债券市场成为资本市场的一个新亮点。然而，与西方国家成熟经验相比，我国绿色债券市场发展仍存在诸多问题，表现在：第一，我国绿色债券类型和品种单一，缺乏多元化，期限结构缺少长期，利率类型无法满足投资需求；第二，发行人以商业银行和国有企业为主，行业类型不够丰富，无法满足整个经济转型和环境治理的需要；第三，绿色债券市场参与度较低，投资主体局限于全国银行间债券市场成员和上交所合格机构投资者，绿色投资理念亟待提升；第四，我国第三方认证体系存在本土认证机构力量薄弱，评估内容侧重点不同，评估方法不统一，评估标准不一致等问题，都将造成绿色债券市场监督管理的无序和信息披露机制不健全，导致投资人难以对各认证机构的评估报告横向对比（王遥，2016）。以上问题，制约了我国绿色债券的健康发展。基于国际绿色债券发展经验及我国中国绿色债券发展的实践，可以考虑从以下方面进一步推动绿色债券的健康发展。

（一）创新绿色债券品种，推进我国绿色债券类型多元化

引进并吸收国外绿色债券品种，例如可持续发展债券、资产抵押绿色债券、双重追索权贴标绿色债券等结构创新产品；在“非绿”到“绿”过渡模式和担保形式等方面进行创新，允许非绿企业发行绿色债券，允许绿色企业部分募集资金暂时投入非绿项目，在约定调整期限过后必须全部投入绿色项目；针对中小法人和自然人投资行为，研发小规模、分期定投的特色品种；开发具有浮动利率、高收益非投资级绿色债券，吸引更多国内外资本进入绿色债券市场；鼓励更多境内机构到境外发行绿色债券，同时针对合格境外投资者放宽政策，发行更多的人民币计价绿色债券（即绿色熊猫债）。

（二）多层次引导市场主体积极发行绿色债券，实现绿色产业转型

从市场主体来看，中央和地方政府应该参与发行绿色债券，让更多的私人资本和社会资本参与市政建设和城市环境治理，为公共绿色项目开辟新的融资渠道，同时借助绿色债券严格的信息披露机制，对市政建设进行有效监督；与环境、生态建设，绿色支持项目相关的高校、研究所可以发行绿色项目研究债券，扩大科学技术溢出效应服务企业技术革新；支持更多的民营企业和中小高科技企业发行绿色债券，用更稳定、成本更低、风险更小的资金推动高新技术的进步。各级政府应当通过税收优惠、产业政策支持、信用增级等方式逐步引导一些重点市场主体优先利用绿色债券融资助力绿色产业转型，实现发行主体和债券主题的多元化。

（三）培育和推广绿色投资理念，吸引更多市场投资者。

我国发展绿色经济，实现低碳转型的投融资需求将越来越大，培育和推广绿色投资理念，扩大绿色投资者群体是基础。培育一般投资者的绿色投资偏好，增强绿色投资理念，让市场主动进行绿色资产配置提高资产组合稳健性是最关键的一步，避免为了漂绿和抓住“绿色”概念而引发的短视性。应当积极引导养老保险基金、公共投资基金、商业银行等机构投资者认购绿色债券，实施利息免税；让亚投行等专业基础设施投资机构更加关注绿色项目，吸引法人和自然人参与到绿色债券投资中来，让绿色债券投资者结构更加平衡和多元化；此外，也当考虑吸引人民币合格境外机构投资者（RQFII）和合格境外机构投资者（QFII）投资我国绿色债券，发挥示范效应，让更多的国际资本进入绿色债券市场支持我国绿色转型。

（四）加强监管协调，完善我国第三方认证市场机制。

一是协调标准规则，在充分认可行业差异的基础上统一绿色项目界定范畴，中国人民银行、国家发改委等主要监管部门需统一意见，构建统一监管标准，在支持项目分类、募集资金使用、第三方认证等环节上形成我国总体原则，同时协调各不同行业的国内与国际标准，形成适合中国实际情况的绿色项目规则；二是建立和完善统一的环境信息披露制度，发挥市场的约束机制的作用，绿色债券发行的主管机构应当严格要求发行主体公开披露项目发行进展情况，跟踪披露募集资金的使用情况，定期综合报告，明确发行主体的环境保护责任；三是建立我国统一专业的第三方认证标准体系，规范第三方绿色认证的准入质量和内容，积极培育我国本土独立的第三方绿色认证机构，处理好国内外认证标准的兼容性，在充分理解和融合国外成熟标准的基础上，提高我国自主认证评估结果的权威性和横向可比性。

参考文献

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绿色债券市场格局篇2

【关键词】

绿色债券；绿色低碳；国际创新；中国路径

随着经济社会的不断发展，人们对于环境变化的敏感程度不断提高，我国越来越深刻地意识到绿色低碳发展的重要性。最新的“十三五”规划中一方面明确提出坚持绿色发展，着力改善生态环境，并实施最严格的环保制度，同时也指出要构建发展新体制，加快形成包含金融体制改革在内的有利于创新发展的市场环境、产权制度、投融资体制等。我国绿色低碳产业面临着巨大的发展机遇和广阔前景。绿色债券是绿色金融创新的重要组成部分，其发展可以为绿色低碳经济转型提供巨大资金支持。2014年，国际上13家主流商业银行和投资银行在与国际金融公司、世界银行以及其他绿色债券发行者和投资者磋商的基础上，了《绿色债券原则》（GreenBondPrinciples），对绿色债券认定、信息披露、管理和报告流程给予了界定。该原则指出，绿色低碳经济所需的投资规模，需要来自债券市场和机构投资者的共同行动。2015年12月，中国人民银行《在银行间市场发行绿色金融债券的公告》、中国金融学会绿色金融专业委员会《绿色债券项目支持目录（2015年版）》，标志着我国绿色债券市场正式启动，也将为金融机构扩大绿色信贷投放提供重要的资金来源。

一、绿色债券及其类型

由于各国在经济发展程度和对气候、环境变化等问题上认识的差异，国际上并没有一个被广泛采纳的“绿色债券”的定义。发达国家在绿色债券的定义上更关注气候变化，将未来的气候变化和相应的技术调整作为金融机构的主要风险因素。而对包括我国在内的发展中国家而言，只要能够节约化石能源的使用量、降低单位能耗，其投资都具有“绿色”属性（例如高铁债券在我国被认为属于绿色债券，但发达国家并不认同）。尽管有定义上的差别，但“债券”和“绿色”是绿色债券必须具备的两大基本特征：一方面绿色债券应具有普通债券的基本特征，如发行成本相对较低，利息税前列支，具有抵税作用，债券本身具有良好的二级市场，符合流动性和灵活性的投资需求等；另一方面，绿色债券是收益转款专用于绿色项目的债券，募集到的资金，必须投向可再生能源、改善环境状况、能源循环利用等绿色项目以及有关水利、建筑、交通和其他基础设施建设的气候变化相关项目。因此，“绿色债券”作为国际社会为应对气候环境变化开发的一种新型金融工具，可以简单定义为为环境保护、可持续发展或气候减缓和适应项目而开展融资的债券，具有清洁、绿色、期限长、成本低等显著特点。但关于“绿色”属性的界定和绿色债券的具体定义仍需要有关权威机构的进一步明确。和普通债券一样，绿色债券的发行人可以是政府、银行或者企业；债券购买人（投资者）可以是各类投资机构或个人。根据发行人的不同，可以把实践中发行的绿色债券归类为不同的资产类别，表1描述了实践中一些典型的绿色债券类型及其特征。

二、绿色债券的国际创新机制和实践

鉴于世界各国越来越认识到绿色低碳发展的重要性，以及这其中金融机制的重要杠杆作用，绿色债券得以迅速发展。标记为绿色的债券市场规模不断扩大，专门追踪绿色债券市场动向的气候债券倡议组织（ClimateBondsInitiative）的《债券与气候变化：市场现状报告2015》称，自2007年第一支绿色债券发行以来，截至2015年9月底，全球总共发行了497只绿色债券。且发行量逐年递增，在2013年之后出现爆发式增长，2014年绿色债券发行总额达365.9亿美元，是2013年的三倍之多，2015年截至9月发行总额256.3亿美元。这种快速的发展得益于各国政府在绿色债券公开示范发行和政策支持发行等方面的创新机制。

（一）为绿色市政债券提供双重追索权一般专项债券由发行实体担保，绿色抵押债券由相关的绿色资产决定，为弥补专项债券和绿色资产抵押债券的差距，政府实体可以发行双重追索权债券。双重追索权的绿色一般责任债券首先会赋予投资者对发行机构的追索权，当发行机构出现违约预期的时候，投资者对相关绿色资产池也同样具有追索权。通过让投资者深入了解相关绿色资产的绩效，双重追索债券提高了信息披露水平，投资者也就无需承担将投资回报直接建立在这些资产绩效上的风险。同时，如果一份绿色资产能够符合成为双重追索权债券的标的资产，就将成为从公共抵押贷款到政府和社会资本合作模式转型的一个选择。随着投资者对绿色资产的绩效更加熟悉，就将逐渐不再需要对发行机构的追索权，市场就可以发展为绿色资产担保债券。这种资产抵押债券可以使地方政府的资产负债表摆脱债务，因此具有沉重债务负担的地方政府会大力支持绿色资产抵押债券的发行。德国慕尼黑MunchnerHypo银行发行的“社会”抵押债券就是双重追索权绿色债券的典型案例。

（二）绿色暂持融通和信用增级设计要开发主流绿色债券市场，需要债券发行达到一定的交易规模。而在绿色投资中，许多可再生能源和能效投资的规模都相对较小，同时单个银行又往往缺乏对某种特定类型的绿色投资足够的贷款量，从而使绿色投资无法达到债券市场所需的绿色债券规模发行的水平。因此需要跨银行合作集合资产形成暂持融通方案，直至贷款量充足。建立这样的暂持融通机制，还需要通过设定一定的贷款条件，甄别进入暂持融通的资产质量并衡量其汇总规模，进而推动跨银行绿色贷款协议的标准化。除了能够汇总贷款并推进贷款协议标准化，暂持融通机制在必要的时候可以有选择性地提供信用增级，使评级不够高的绿色债券能够吸引机构投资者，从而适应市场的风险状况。例如来自开发机构的低级和夹层债务具有不同的信用评级水平，通过参与暂持融通的银行机构进行汇总并进行信用增级，促成投资者在恰当的投资级别上发行绿色债券以吸引私人资本。

（三）绿色投资税收减免机制为了促进绿色债券的发行，政府可以建立绿色债券投资利息收入税收减免优惠机制。例如在美国，政府通过税收减免债券、直接补贴债券和免税债券三种类型的绿色债券税收优惠来支持绿色债券的发行。美国联邦政府的清洁可再生能源债券（CREBs）和合格节能债券（QECBs）是税收减免债券，这两种应税债券以清洁能源和节能为目的，其债券息票的70%由联邦政府对债券持有人的税收减免和补贴提供，即投资者获得的是税收减免而不是利息收入，发行人不必支付与之相对应的债券利息。发行人除此之外的30%净利息支付，则通过政府的现金返还获得，因此这两种债券也是直接补贴债券。免税债券意味着投资者不需要支付所持有的绿色债券的利息收入税，从而降低发行人的发行利率。（四）基于绿色绩效的贷款差别价格绿色债券市场中有相当一部分债券来源于基于绿色贷款资产池发行的绿色资产支持证券，因此，绿色信贷的发展对于绿色债券至关重要，绿色信贷的成本也在一定程度上决定了绿色债券的发行成本。对于绿色优惠贷款的确定可以通过不同的政策来实现。通过不同公司获得的环保信用评级，区别“绿色”、“蓝色”、“黄色”和“红色”的企业信贷限制，为“绿色”贷款提供差别价格机制。政策制定者可以直接通过贷款人项目的环境效益制定一套银行的差别定价体系，也可以为绿色贷款产品提供有差别的银行资本充足率要求来实现这一机制。各国政府在探索绿色债券的实践中，创新了绿色债券的发行机制，并形成了一些有效的政策框架和公共金融工具。

三、我国发展绿色债券市场的必要性

（一）绿色债券可为经济转型提供巨额资金2015年的“十三五”规划明确我国坚持绿色发展，着力改善生态环境。具体要求包括生产方式和生活方式绿色、低碳水平上升，能源资源开发利用效率大幅提高，能源和水资源消耗、建设用地、碳排放总量得到有效控制，主要污染物排放总量大幅减少，主体功能区布局和生态安全屏障基本形成等。这些都需要巨量的建设资金投入，而债券市场和机构投资者的作用至关重要。债券市场是资本渠道再融资的核心组成部分，随着我国金融市场的逐步成熟，债券市场也将发挥越来越重要的作用。由于绿色债券的绿色属性取决于债券发行的基础项目或资产，而不是发行实体的绿色资质，中央或地方政府、开发银行、商业银行或工商企业等都有资格发行绿色债券。只要绿色项目融资的基础和需求到位，就有源源不断的再投资可被用于绿色和气候资产，并被设计成收益可预测的债务工具。同时，低碳技术、商业模式和公司金融的不断发展将进一步降低绿色债券的风险，并且更加适合机构投资者的风险-收益投资组合。这些都将长期吸引机构投资者增加对绿色债券的需求，从而为我国经济向绿色低碳转型提供资金支持，弥补绿色投资缺口。

（二）绿色债券为金融体系改革提供契机我国金融体系的一个突出问题是高度依赖银行贷款和较高水平的短期高成本债务。要加快金融体制改革，提高金融服务实体经济的效率，需要绿色债券市场的发展和繁荣，健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融市场体系，促进培育公开透明、健康发展的资本市场。由于金融市场尚不完善，我国可用的金融工具也相对有限。相对全球债券市场规模占GDP的平均水平138%，我国债券市场仅占GDP的47%。从银行贷款向债券转型为更大的透明度和流动性提供了机会，并释放了银行资产负债表的空间，使其回收资本投入新的项目，加速资本周转。另一方面，我国上市公司的短期债务比例为居高不下，1年或1年以下到期债务的比例为78%，而美国公司此项比例仅为28%。这是我国经济发展稳定性的一个危险因素。绿色债券的投资者往往都是债务的长期持有者，更青睐较长期的稳定回报债券，而绿色债券恰恰提供了从短期债务资本向长期债务资本转型的机遇。此外，绿色债券为企业实体提供了更多的融资选择，特别是中小企业和私营企业，作为经济增长新的主要贡献力量，绿色债券可以解决他们融资难融资贵的问题。与此同时，我国拥有世界上最大的国内储蓄存款资金，而同样囿于金融市场的完善程度，这笔资金投资机会有限，导致大量存款外泄流入未受监管的投资领域，也带来了风险隐患。绿色债券在解决企业融资问题的同时，可以为此类资金提供相对安全的投资渠道。

（三）绿色债券促进我国绿色金融体系构建发展绿色金融已经明确写入“十三五”工作报告，全面建构绿色金融制度体系，是实现国家绿色转型的基石。据“绿色金融改革与促进绿色转型”课题组测算，“十三五”期间，中国的绿色融资需求将超过14万亿元。而目前我国的绿色金融产品还相当单一，业界对绿色金融的理解很大程度上停留在绿色信贷的概念，对于绿色金融的其他产品如绿色债券、绿色保险和碳金融产品的理解甚少，绿色金融市场发展有待完善。目前的绿色信贷大部分为政策性或开发性信贷，远不能满足未来绿色融资的需求。同时信贷资产缺乏必要的流动性，绿色信贷资产证券化作为绿色债券的组成部分，可以加速资金周转，提供必要的流动性，并为巨大的绿色资金缺口寻求更多的投资者。私人部门在当前价格信号下，污染外部性无法内生化，导致私营部门对绿色项目投资兴趣不足。通过包括免税在内的政策支持，绿色债券可以在财政无法充分纠正外部性的情况下，动员和激励民间资本投入到绿色产业投资中。因此包括绿色证券、绿色基金、绿色保险特别是绿色债券在内的系列绿色金融工具的健康发展有助于丰富我国的绿色金融工具，创新绿色金融产品及业务模式，吸引更多的投资者和发行人参与绿色金融投资，从而健全多层次的绿色金融体系。

四、绿色债券的中国路径

发展绿色债券市场已成为促进我国向绿色低碳产业转型和金融市场改革的必然选择，但需要注意我国面临的实际问题，制定切实可行的绿色债券中国路径。

（一）完善绿色标准的定义和审核发展高效有力的绿色债券市场首先需要对与债券紧密相关的绿色投资有明确的定义标准，一个健全的绿色体系可以为绿色债券发行人的绿色主张提供保障。2012年的《绿色信贷指引》由于缺乏对于“绿色”的清晰、可操作定义，使得银行在遵守该指引时受到了制约。制定我国的“绿色”标准定义，必须考虑我国产业发展的具体阶段，并与相关政策领域的标准和已经推出的十三五规划中所提出的关键产业政策保持一致。国际资本市场协会（ICMA）于2015年3月27日联合130多家金融机构共同出台的《绿色债券原则》，对绿色项目的界定较为宽泛，指那些可以促进环境可持续发展、通过发行主体和相关机构评估和选择的项目和计划，而我国的绿色债券投资领域需要有别于这些关注点。在中国金融学会绿色金融专业委员会制定的2015年版《绿色债券支持项目目录》中所列出的节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源、生态保护和适应气候变化六大类项目基本涵盖了我国绿色债券的投资领域，但该目录也同时指出将根据实际情况动态调整。中国绿色债券的具体定义可以在中国标准化研究院的管理下，通过与银监会和国际上相关标准和认证机构沟通，由中国金融学会绿色金融专业委员会或其下属有关绿色债券研究的委员会作出。要很好地实施有关绿色债券的定义和标准，需要同时建立完善的审核和执行系统。绿色债券的审核过程可以结合国家节能计划的结构和社会信用体系采用的结构，作如下设计：首先，此项工作可以由政府许可的第三方验证机构如信用评级机构或者相关审计机构来承担，也可以建立专门的独立、非政府非盈利的监管审核机构。但无论哪一种方式，建立严格的专门审核平台，并由监管机构责成其有效运行都是必不可少的核心工作。其次，审核系统必须确保较低的审核成本，发行者能够通过营销绿色债券获得的额外收益弥补该成本，而不能因此项成本限制市场发展。最后，审核平台要着重审核与绿色债券收益关联的绿色项目或资产，而不是审核债券发行人实体的绿色资质，并确保项目或资产的绿色资质在债券持有期内得到担保。

（二）做好绿色债券公共示范发行与试点发行在绿色债券市场发展前期，需要政府部门和国有企业以及开发性金融机构进行公共示范发行和试点发行，从而为绿色债券市场提供必要的交易量和流动性，吸引投资者参与。目前国家发改委已经对由地方政府融资平台发行的债务有所限制，并计划在市政债券中引入更多的结构性融资产品。因此，可以给予绿色市政债券补贴，为市政债券扩大现有的市政债券配额，扩大与可持续发展计划或基础设施明确挂钩的绿色市政债券限额，或者强制要求绿色债券的配额比，在促进当地经济发展的同时，这些都将提高绿色债券的透明度，并积极促进绿色债券市场的早期发展。地方政府还可以通过为PPP模式的绿色债券发行主体提供部分担保，促进政府在绿色市政基础设施建设的服务水平，改进其债务结构。做好公共示范发行和试点发行，有助于提高相关潜在绿色资产融资机构发行绿色债券的积极性，调动绿色投资者热情，吸引潜在投资者，并降低整体市场风险。

（三）探索绿色债券发行激励措施借鉴国际上绿色债券发行中的有效做法，积极探索有益于我国绿色债券发行的政策措施。探索发行双重追索权绿色债券，通过为相关绿色资产关联的债券提供政府担保，在地方政府层面制定双重追索权绿色债券发行支持计划。绿色资产担保债券可以作为桥梁从显性或隐性由政府支持的债券市场，先过渡到引入对相关资产的追索权，并最终脱离政府担保发展为收益抵押债券。改革财税政策，通过为投资者提供税收减免或为绿色债券发行人进行利息补贴，提高投资者的积极性，降低发行人发行成本。制定绿色差别价格政策，通过对借款人项目绿色属性的严格认定，给予其优惠利率。降低绿色债券交易成本，鼓励公共基金参与绿色债券市场，在条件允许的前提下，为国家社会保障基金设定购买绿色债券的目标。为合格境外机构投资者和人民币合格境外投资者投资国内绿色债券提供特别窗口，在满足境外投资者对我国长期资本市场的投资需求的同时，弥补国内绿色投资的资金缺口，促进绿色债券二级市场的流动性，提升投资体系的风险管理和实践治理水平。

（四）建立信用评级、增级机制，加强信息披露试行在现有开发银行中设立绿色资产暂持融通功能或建立独立暂持融通实体，为规模相对较小的绿色资产进行恰当汇总和包装，以达到发行绿色债券所需的必要规模和质量，扩大合格绿色资产总规模。建立并完善绿色债券评级机制，结合债券基础资产的绿色质量，确定评价指标和相关权重。允许通过资产暂持程序为优先领域的绿色债券发行提供信用增级。通过引入独立的第三方专业认证机构出具对绿色债券募集资金使用方向的绿色认证，也就是“第二意见（SecondOpinion）”。通过审查债券的项目筛选机制、资金流向等，证明绿色债券确实具有“绿色资质”，并出具相关报告。“第二意见”可由绿色标准审核的第三方机构依据相关标准作出，目前我国应尽快建立此类绿色资质审核、认证机构。信用评级的相关程序应确保债券发行人信息披露齐备。一是募集资金的使用方向，要确保使用在与绿色债券相关的绿色项目或资产上；二是确保相关绿色项目或资产的“绿色资质”。监管部门必须制定绿色债券信息披露指引，强化发行人的信息披露义务。

绿色债券市场格局篇3

今年8月31日，中国人民银行、财政部等七部委联合的《关于构建绿色金融体系的指导意见》（以下简称《指导意见》），为全球首个政府主导的较为全面的绿色金融政策框架，绿色金融上升至国家战略，为构建绿色金融体系，开创绿色债券发展新局面提供了有效指引。

《指导意见》的出台，以推动建立完整的绿色金融体系，调动金融市场关注和服务于绿色经济，促进我国社会经济发展向环境友好、绿色生态和可持续发展方向转变，最终实现建设美丽中国为目标，将中共中央、国务院印发的《生态文明体制改革总体方案》中“建立绿色金融体系”的顶层设计予以落实和进一步细化，契合生态文明国家发展战略。

此外，《指导意见》旨在增加绿色金融供给，促进经济绿色转型，实现节能减排，这也是中国在应对全球气候变化方面履行国际责任、实现2030年碳排放达到峰值国际承诺、落实《巴黎协定》的一项重要举措。

从国际上来讲，全球从上世纪80年代环保意识的逐渐复苏发展到了2000年之后一年一度的全球气候大会。兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委认为，树立这样一个形象对我国的国际地位进一步的提升有非常重要的作用；而从国内来讲，我们以前把经济发展放在第一位，环境保护放在第二位，但是随着大家生活水平的提高，以及环境问题的日益严重，大家的观念已经发生了变化。

《指导意见》的出台，显示了国家大力发展绿色金融的决心。中债资信绿色债券研究团队高级分析师顾鹏对《经济》记者表示，大力发展绿色金融，能给经济与环境带来更为积极正面的影响。“我国经济的快速发展进程中，仍有相当规模的落后产能，依赖于高污染、高耗能、高排放的粗放型增长模式，消耗着宝贵的能源与资源，同时带来大量的污染。产能过剩不具竞争力，同时对环境不友好，发展不可持续。”

他还表示，大力发展绿色金融，可以从金融供给的角度，优化产业项目的融资途径，将融资渠道优先向环境友好、清洁生产等绿色环保产业开放，倒逼落后产能的转型升级，提升经济发展质量，促进国家产业结构优化调整，进而从产业层面减少能源和资源消耗、减少污染排放，进而服务于国家的生态文明发展战略。“同时，绿色金融也将助力污染治理和环境修复等行业，推进环境治理工作，改善生态环境质量。”

绿色金融将引导资金流向环保、节能等绿色领域，这对我国环境保护将带来积极促进作用，有利于我国环境的净化和美化。此外，中国已经把绿色发展写入“十三五”规划，将其作为国家战略，并正在全面推动传统产业向低耗环保方向转型升级。对此，中投顾问金融行业研究员霍肖桦告诉《经济》记者，绿色金融将成为传统产业低耗环保转型的“加速器”，有助于我国经济的整体良性发展。

尽管绿色金融的发展前景十分广阔，但绿色金融的发展，也将带来一定的挑战。

我国的绿色金融发展实践，需要理论和政策等方面的完善。顾鹏认为，绿色金融顶层设计下的配套政策细则、行业规范等方面的落实，将是亟待解决的议题；绿色金融的快速发展，与绿色实体经济融资缺口以及与生态环境保护或治理需求的有效匹配，是接下来将要面对的重要挑战；如何避免非绿产能，通过各种手段“洗绿”或“漂绿”，进而获得绿色金融支持，也是即将面临的潜在问题。

“绿债”资金要保持透明度

当前我国绿色产业的投资需求量较大，环境破坏已对人民的生活质量，以及经济的恢复力和可持续增长带来巨大风险，环境污染成本占GDP的3%-6%左右，人们开始意识到环保的重要性，而且受到政府高度重视。

据国务院发展研究中心金融研究所测算，中国每年需要在绿色领域投资约6000亿美元，用于环境修复和保护、可再生能源、能源效率和绿色交通。而财政资源只能满足其中10%-15%的绿色投资需求，这就需要通过发行债券或者其他金融产品募集资金，用以发展节能环保产业。

在2015年底，央行与发改委相继出台绿色债券指导意见，正式启动国内绿色债券市场，并出台一系列配套优惠政策，如放宽企业发行绿色债券准入条件、加快和简化企业绿色债券审核程序等，有效激发了国内市场绿色债券的发行积极性。截至9月5日，2016年我国境内绿色债券发行规模达到1099.9亿元，资金投向涵盖污染防治、资源节约、清洁交通、清洁能源等多个领域。

法兴银行Jonathan Weinberger向记者介绍道：“在2013年的时候，绿色债券市场最大的特征就是由跨国金融公司这样一些机构来主导，比如世界银行、亚洲发展银行这些机构，通常它们的评级都比较高；到了2014年、2015年，绿色债券市场就和普通债券市场的构成越来越相似，有越来越多的非金融机构的企业来发债，包括一些中介的机构和银行；再到2015年、2016年，银行发行的绿色债券占的比重越来越多，今年几乎所有的来自于银行发行的绿色债券都由中国的银行发行。”

对此，霍肖桦认为，考虑到中国的财政状况和发展规划，绿色产业投资需求的三分之二需要从国内外金融市场筹集，这意味着我国绿色金融发展空间巨大，“而绿色债券是绿色金融的重要组成部分，发行规模较大在情理之中”。

中国绿色债券市场是依靠政府主推、自上而下建立，这与国际上依靠自愿性行业准则自发形成的绿色债券市场有所差别。“自上而下的市场模式，可通过绿色债券目录设定、相关政策配套，初步搭建一个平台，引导符合政策和绿色目录的发行人进入，并吸引投资者关注，进而快速地推动绿色债券市场的建立，并能形成一定的规模。”顾鹏对记者称，新生的政策性市场，通常也会受到投资者和舆论的格外关注，2016年初至今我国快速发展的绿色债券市场也印证了这一点。

我国境内绿色债券市场的快速发展，表明了发行人和投资者对于绿色债券的认可。

顾鹏表示，有五方面的原因。第一，各主管部门的大力推动，促进市场的快速发展；第二，绿色融资存在着较大的需求和发展空间，市场需要绿色债券这样的金融产品；第三，发行人和投资人均会收获积极正面的社会声誉，彰显其履行社会责任、承担生态环保义务的姿态；第四，作为新生的金融产品，绿色债券的“首单”效应产生较高的关注度；第五，绿色债券发行时间的优势也让其受到部分发行人的青睐。

绿色债券有一个非常严格的界限就是，发行债券所获得的所有收益都必须专门用于绿色项目来进行融资，法兴银行跨产品（绿色）结构主管Sandrine Enguehard告诉记者，资金的使用要保持非常高的透明度。

“如果从每个人工资里拿一块钱来治理雾霾，并且可以随时透明地查询这一块钱到底去了哪里，大家都会同意付钱。”鲁政委给记者举例说，这就意味着它政策的障碍已经没有了，同时它也具备了在商业上的可持续性。

每年千亿规模被认可

在过去的3年间，我国绿色债券市场的规模急剧增长，人民币已成为绿色债券市场中的三大主要货币之一。“从货币的币种也能体现出在绿色债券市场上的主导地位，中国在最开始发行绿色债券的时候几乎都是以美元和欧元来定价的，到了2016年可以看到人民币已经和美元、欧元并驾齐驱了。”Jonathan Weinberger如是说。

今年全球整个绿色债券的发行规模有170亿美元，其中40%都是由中国发行的，法兴银行亚太地区债券资本市场部主管莫乐涵告诉记者，这是一个新的强有力的趋势，按照中国银行的估计，到2020年，中国每年发行的绿色债券的规模将达到500亿美元的规模。

国内绿色债券市场日益受到各方的关注。也有消息称，截至今年年底，中国绿色债券市场的发行规模就有望超过3000亿元。

在顾鹏看来，考虑到处于审批通道中的绿色债券规模，以及有发行意愿的发行人的潜在发行规模，中国实现3000亿元年度发行规模的难度可能并不大。考虑到中国作为一个新兴绿色债券市场，在发展元年即已成为全球第一，这表明了国内市场对于绿色债券的高度认可，发展空间和潜力巨大，但是我国绿色债券市场毕竟还不成熟，市场相关的制度和规范还不完备，监管层可能更倾向于审慎地进行审批管理和发行，有效地确认债券的绿色属性，初步建立一个健康有序的绿色债券市场，这比单纯地追求发行规模的意义更重要。

市场处于发展初期，制度与政策细则、配套措施、目录界定、行业规范、第三方认证的要求等方面，都尚处于摸索的阶段，不具体、不完善。同时，不同部门对于绿色债券的认定依据虽总体方向一致，但仍存在部分差别。因此，我国绿色债券在发展过程中所面临的挑战也不少。

《指导意见》就指出，要加强部门间协调，建立和完善我国统一的绿色债券界定标准；规范第三方认证机构对绿色债券评估的质量要求；建立和完善上市公司和发债企业的强制性环境信息披露制度；采取措施降低绿色债券的融资成本。

顾鹏表示，《指导意见》的出台，意味着监管层已经意识到绿色债券发展初期所出现的问题。“绿色债券市场的进一步发展，离不开上述关于绿色债券几个方面的政策措施配套出台和完善优化，即统一的界定标准、规范严谨的第三方认证、强制性信息披露制度安排、降低融资成本的配套举措。”

对此，霍肖桦表示，一方面，目前我国对于绿色债券第三方评估尚无强制性要求，但引入第三方评估将增强投资人对绿色债券的认可度，从而推动绿色债券市场快速发展，政府需要引入第三方评估机制；另一方面，我国绿色债券尚没有建立评级标准，公信力有所不足，政府应不断完善绿色债券的评级标准，为投资者提供参考。

民生银行首席研究员温彬则对记者称，首先还是要对绿色项目有个清晰的界定；另外，要对绿色资金的使用加强管理，在税收、补贴和监管措施等方面给予一些支持会有助于绿色金融的发展。

关注市场机制可持续项目

绿色金融最大的问题就是它带有外部性，政府的作用主要在于让外部性内部化，不再依赖政府出钱。解决这个问题，鲁政委建议要有两点思维。一方面，我们是否有可能考虑在企业破产清算的时候绿色债券可以优先于其他债券收场，这就相当于一个资产证券化的优先档，意味投资的时候成本可以更低，大家也愿意给钱，因为更安全，信用风险低了，这样根本不要国家补钱；另一方面，既然我们坚持绿色的标准，就意味着它的一部分风险被隔离，内部的风险就不会有。“这样既符合理论逻辑，又不要政府出钱，又充分发挥了市场机制的作用，从而具有可持续性。”

他还认为，未来中国的绿色债券市场最主要的还是如何形成环保的法律体系，使整个社会的外部性内部化；其次，是如何有效执法，真正让环保执法到位就必须让社会中每一个人对于环境问题有监督的权利，监督到位后才能迫使它遵守配额；最后一点就是要尽快建立各类排放权的交易市场。目前中国是全球最大的碳排放国家之一，并且有望成为全球最大碳排放交易市场。

不仅如此，政府近期还出台了一些支持跨境投融资的新政策，要求企业去海外而非在国内借债。今年前半年，中国企业的离岸发债规模已接近创记录水平。

绿色债券市场格局篇4

尽管绿色金融在中国的发展刚刚起步，但中国在绿色金融的很多方面取得了较为突出的成就。

（一）碳交易

在应对气候变化的碳金融领域，中国作为《京都议定书》非附件一国家，在2012年之前不需承担温室气体的减排任务，但中国可以以发展中国家的身份参与清洁发展机制（CDM）下的项目开发。这种情况决定了中国目前碳金融业务主要是CDM项目的投融资、核证减排单位（CER）的交易以及相关的金融活动，此外还包括企业和个人为实现自身“碳中和”而参与自愿减排市场的自愿减排单位（VER）的交易。

中国的碳市场具有以下两个重要的特点。

1.市场规模巨大

中国CDM项目的市场规模巨大，是CDM市场最大的供给者。中国国家发展和改革委员会早在2005年就颁布了《清洁发展机制项目运行管理办法》，未来中国参与国际碳市场，主要的着力点仍然是CDM项目。据世界银行统计，从2005年开始到2009年中国在CDM市场份额按提供的减排量计算均超过50%，远远领先于其他发展中国家。截至2010年5月，经过联合国清洁发展机制理事会（EB）注册的CDM项目总数为2477个，其中中国的项目高达1011个，占40.82%，而占比位居第二的印度仅为22.20%。从项目产生的核证减排单位来看，全球已核证3.9亿吨二氧化碳当量，中国占了总量的61.28%，高达2.39亿吨，是印度的近6倍。

2.处于起步阶段

中国的配额交易市场尚未成型，自愿减排刚刚起步。2009年8月5日，国内自愿碳减排的第一单交易正式在北京环境交易所达成。天平汽车保险股份有限公司购买了奥运期间北京绿色出行活动产生的8026吨碳减排指标，以抵消该公司自2004年成立以来至2008年年底运营过程中产生的碳排放，完成了中国排放权交易机构在中国的首例碳金融尝试。与此同时，上海和天津的环境交易所均已开始建立自愿减排的碳交易机制。上海环境能源交易所启动了上海世界博览会自愿减排交易平台构建，允许各国参观者通过平台来支付购买自己行程中的碳排放，实现自愿减排，从而达到宣传环保以及碳中和的目的；天津排放权交易所发起“企业自愿减排联合行动”，按照企业“自愿设计规则、自愿确定目标、自愿参与交易”的原则，招募20家具有行业代表性的大型排放类企业探索符合中国国情和企业实际的二氧化碳温室气体测量、报告、核实（MRV）体系，减排和交易体系等。

（二）绿色信贷

2007年7月，原国家环保总局、中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合了《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》，规定对不符合产业政策和环境违法的企业和项目进行信贷控制，各商业银行要将企业环保守法情况作为审批贷款的必备条件之一，被称为“绿色信贷”政策。所谓绿色信贷，是指商业银行参与节能减排项目、新技术、新能源的开发，为符合有关国家产业发展政策、具有一定的市场盈利前景的环保型企业提供资金支持。

近年来，中国政府要求银行业在节能减排、抑制产能过剩和淘汰落后产能方面发挥支持和配合作用，并出台了相关政策法规。与此同时，中国银监会通过大量的调查研究，出台了节能减排授信工作指导意见，对银行业开展节能减排环保的治理方式和监管政策做出了明确的规定。在管理机构的积极倡导下，中国银行业逐步进行绿色转型，各政策性和商业银行纷纷制定绿色信贷政策，设立绿色信贷部门，开展绿色信贷业务。目前中国已有多家商业银行开办了绿色信贷业务，取得了较好的经济和社会效益。

（三）绿色保险

20世纪90年代初，环境污染问题凸显，中国也开始探索建立企业环境污染责任险。1991年大连、沈阳、长春、吉林等城市试点环境责任险，由于当时政策、法律都比较滞后，试点并无太多成效。

进入新世纪，随着环境日益恶化和公众环保意识的提高，环境污染责任险的探索步伐开始加快。2006年6月国务院了《关于保险业改革发展的若干意见》，2008年2月原国家环保总局和中国保监会又联合出台了《关于环境污染责任保险工作的指导意见》，加快推广环责险制度。

2008年环责险开始在部分省市进行试点，当年约有700家企业投保，2009年增加到了1700家，保费收入从2008年的1200多万元增加到2009年的4300多万元。

2012年底，全国有十多个省（自治区、直辖市）开展了相关试点，但尽管如此，环责险业务开展并不乐观。2012年投保企业仅为2000多家，承保金额近200亿元，在当年保险产品中的份额很小，与中国保险业的增长差距悬殊，在改善环境、维护环境受害人权益、建立市场化的企业污染约束机制方面作用甚微。

绿色保险在中国目前仍处于探索和开发阶段，有待于体制的进一步完善和相关法律法规的完善。

（四）绿色证券

政策方面，中国政府相继出台了多个关于绿色债券的文件，如《绿色债券支持项目目录（2015年版）》、《绿色债券发行指引》、《关于开展绿色公司债券试点的通知》等。这些文件从绿色产业项目界定、募集资金投向、存续期间资金管理、信息披露和独立机构评估或认证等方面对绿色债券进行了引导和规范，同时明确了鼓励绿色金融债券发行的优惠政策。

金融债券发行方面，在《绿色债券支持项目目录（2015年版）》、《绿色债券发行指引》颁布前，国内一些先行者已经进行了绿色债券发行。例如2015年7月，新疆金风公司在香港联交所成功发行了一单3亿美元的3年期绿色债券，认购金额高达14亿美元。2015年10月，中国农业银行在伦敦证券交易所发行中资金融机构首单绿色债券，总价值10亿美元，来自亚洲和欧洲近140家投资机构超额认购，获得了市场高度认可。这也为以后中资金融机构和企业在人民币离岸市场发行绿色债券积累了经验。

随着相关规则的出台，中国的绿色金融债、绿色企业债和绿色公司债呈现出三箭齐发之势。

根据《绿色债券支持项目目录（2015年版）》进行筛选，2015年中国未贴绿色标签但可以明确统计界定为绿色债券的发行规模为6186亿元（约合951亿美元），发行数量为590只，占总债券发行规模的2.68%。

其中包括：非金融企业债和地方政府债中的579只绿债，规模6095.11亿元，占总债券发行规模的2.65%；资产支持证券（包括ABS、ABN以及其他资产支持证券）中的11只绿债，规模90.89亿元。在非金融企业债和地方政府债中，区域性场外市场绿色债券规模为15.11亿元，数量116只，如果剔除这部分，则绿色债券规模为6044亿元，数量为463只。其中，发债企业主营业务为绿色领域，募集资金用途为补充流动资金和偿还银行贷款的，其绿色债券发行规模为1755.20亿元，数量185只，如果再剔除这部分债券，则2015年中国绿色债券数量为278只，规模4288.80亿元。

在绿色债券发行品种上，短期融资券、政府支持机构债和中期票据这三类券种规模占比最大，分别占总绿色债券总规模的32%、25%和19%。其中政府支持机构债即铁道债的单只融资规模最大，平均规模为83.3亿元。潜在绿色债券中，地方政府债的金额为9981.25亿元，占潜在绿色债券总发行规模的88.53%，再次说明中国的地方政府是非常重要的绿色债券发行人，但从信息披露来看，地方政府的债券发行应当进一步完善对资金用途的披露。

这些绿色债券的发行方式以公募为主。2015年公开发行的绿色债券共计5609.4亿元，平均单只规模为14.65亿元；非公开发行的绿色债券共计485.71亿元，平均单只金额仅为2.48亿元。非公开发行绿色债券的利率普遍高于公开发行。由于非公开发行在发行条件和流程上相对要求更宽松，近年来吸引了众多发行人，其中不乏大型企业。因此，公募债券严格的发行条件以及管理制度可以试点对绿色债券适度宽松，从发行方式上鼓励企业更多公开发行绿色债券，降低绿色项目的融资成本。

二、中国绿色金融面临的问题和挑战

尽管中国的绿色金融取得了不小的发展，但是仍存在一些制约因素。

（一）体制机制不健全

体制机制方面的问题主要表现在如下几个方面。

1.绿色金融的概念和定义仍不甚清晰，绿色发展战略的顶层设计仍有缺陷

迄今为止，中国关于绿色金融尚缺乏完整、统一、明确的概念框架和统计意义上的详细定义，决策者及各参与机构对绿色金融概念的内涵和外延的理解不完全相同，导致各方对绿色金融及相关概念存在理解狭隘、概念冲突等问题。此外，虽然中国明确了绿色可持续发展的国家战略，但缺少一个关于绿色金融战略实施的顶层设计和具体实施规则，部门之间的协调机制仍不完善。这使得该战略难以在金融政策的制定过程中得到完整有效的落实，绿色金融发展的战略和战术层面尚未有效衔接。在对绿色金融概念进行定义，以及绿色金融战略的顶层设计、实施方面都存在较多空白的情况下，难以真正将相关概念在立法和实施层面都得到充分的体现。

2.绿色金融政策支持体系尚未建立

发达国家的经验表明，强有力的政策支持是绿色金融发展的重要保障。然而，当前中国的现状是绿色金融政策支持体系尚未建立，政策比较零散且滞后于市场的发展，主要表现在以下几个方面：一是CDM项目审核缺乏一套专业性和可操作性较强的具体执行标准；二是中国发展自愿减排市场的相关管理办法仍处于拟定之中，自愿减排市场政策缺位；三是绿色信贷推进尚无切实可行的环境评估标准、信贷披露机制和信息共享机制。以信息披露为例，政府产业部门、环境管理部门和金融监管部门之间、政府与金融机构之间缺乏有效的信息联通机制。银行关于绿色信贷的披露信息缺乏一致、清晰的口径，导致数据缺乏可比性。上市公司关于主要污染物排放情况、治理措施及效果等重要信息的披露也不足，且仅针对IPO环节。排放权市场上，监测、报告和核证体系尚未建立，市场体制尚不完善，排放权交易制度的设计能力尚不足。

（二）未形成统一的市场交易平台

2008年下半年，北京、上海、天津凭借其金融和区域优势，先后成立了三家碳交易所。随后，在“先行先试”的主流政策意见与地方政府政绩考核机制的激励下，全国出现了建立交易所的热潮。目前，武汉、杭州、长沙、昆明等正式挂牌的交易所有近10家，还有将近10家交易机构正在紧锣密鼓地筹备。但是，从长远来看，交易平台的割据导致市场的分割，市场规模狭小，难以形成碳排放权交易的直接驱动力，影响统一市场形成，不利于中国碳市场的发展。此外，交易平台众多导致职能重叠，增加了社会成本，造成人力、财力、物力等社会资源的浪费，也给统一监管带来了困难。

（三）中介服务体系发展滞后

当前，中国国内金融机构对碳交易还比较陌生，对于碳交易的价值、操作模式、项目开发、交易规则尚不熟悉，参与碳交易的市场主体也不明确。除少数商业银行对碳金融较为关注以外，其他金融机构鲜有参与，发展碳金融仍停留在一个理念与口号的基础上。中国的一些专业机构，如信用评级机构、资产评估机构、咨询公司、会计事务所、律师事务所等都还未真正涉足该领域，其他诸如第三方核证单位、碳交易结算登记机构、政策性绿色银行等中介服务机构也尚未建立。由于碳金融交易是一个全新的业务领域，专业性强、操作程序复杂，它的发展依赖于一个发达的金融中介服务体系。显然，碳金融专业性中介服务的缺位已成为影响当前中国碳金融发展的一个重要因素。

（四）交易工具缺乏创新

缺乏金融产品与服务的创新一直是中国金融市场发展的短板，再加上国内绿色金融刚刚起步，这一特点在绿色金融领域表现得更为明显。从国际碳市场状况来看，中国主要参与一级清洁发展机制（CDM）市场的基础类碳金融产品核证减排单位（CER）的交易。中国国内自愿减排市场尚未形成，自愿减排机制下的自愿减排单位（VER）交易大多是一种个人和企业为提升形象、购买碳排放配额以实现自身“碳中和”的小规模交易。尽管中国国内金融业在把握气候变化领域的金融创新，如绿色信贷、结构化理财产品、碳基金等方面有许多亮点，但与国际市场上不断创新演进的绿色金融衍生品如CER/EUA期权、CER/EUA期货、CER/EUA互换、承兑CER等相比，这些局部意义上的创新无论从广度与深度，还是从规模来看，都与中国绿色金融市场发展的巨大空间不相适应。

（五）CDM市场问题突出

从中国清洁发展机制（CDM）市场的发展来看，当前存在着许多制约因素，突出表现在以下几个方面。

1.CDM项目开发周期长，风险因素多

CDM项目要经历国内审批―EB注册―DOE核证签发等繁杂程序，这就导致项目开发周期长，增加了交付风险和额外交易成本，如项目申报费用、DOE核证费用、搜集信息费用等。即使项目审核通过，能否获得预期的核证减排单位仍有很大的不确定性。截至2010年10月，中国通过国家发改委的CDM项目数量众多，有2719个，但在EB通过注册的项目只有998个，通过率为36.7%，而通过DOE核证签发的项目就更少了，只有301个，通过率仅为11.1%。此外，与项目相关的风险还包括项目自身建设风险、DOE道德风险、项目融资风险、由于东道国政策法律变动带来的投资风险，以及商业风险（主要包括更新有效期的行业风险、碳信用额发生变动的生产风险、碳信用价格的市场风险）等。面对上述诸多风险，保险领域尚未发挥其风险管理和控制作用，而在机构建设上，也缺乏本土的注册、核证机构，对国际相关机构依赖性较强，难以形成区域性CDM交易市场。

2.CDM市场议价能力弱，缺乏话语权

中国是低碳产业链上最大的供给方，却不是定价方，究其原因，主要包括以下几个方面。

首先，碳交易的市场和标准都在国外。中国为全球碳市场创造了巨大的减排量，却被发达国家用远期合约的方式低价购买，经过审批、注册、签发，包装成价格更高的产品在二级市场交易。中介方易手使得国内碳价格远低于国际市场价格，降低了碳资产的价值转化效率，也制约了本土碳交易市场的发展。

其次，国内专业机构服务不到位。CDM项目的审批签发需要专业机构的协助，如项目评级机构、咨询机构、律师事务所、会计师事务所等，但目前国内在这方面服务十分欠缺，加上国内企业对CDM项目缺乏相关经验，在项目谈判中处于不利地位，丧失议价能力。

最后，中国CDM项目以“双边项目”为主，且由买家承担风险。双边项目是由中介商找好买卖双方才开始开发的项目，或者由中介商开发，且在项目期间发生的任何问题都由买家承担，卖方无须承担风险。“低风险、低效益”的盈利模式导致中国在CDM项目议价上没有优势。

3.缺乏专业的方法学研究机构

在CDM项目实施过程中，为了确保项目减排量交易的环境效益的完整性，会涉及很多方法学的应用。截至2007年7月24日，联合国执行理事会共批准普通方法学44个。但是，在中国注册成功的项目中只是用了其中三个，并且使用这些方法学的项目数量以及相应的减排量的分布很不均衡。这表明中国很多行业没有很好地利用现有的方法学来开发CDM项目，这也是中国CDM项目通过率低的原因之一。同时，也表明中国缺乏专业的方法学研究机构，不能开发新的方法学来满足中国CDM市场发展的实际需要。

（六）宏观调控政策对绿色金融支持不够

要深入推进绿色金融发展，必须让绿色的理念深入人心。把绿色理念纳入政府宏观调控政策，不仅有利于支持绿色金融发展，而且有利于为其他参与者和主体做出表率。从目前中国的实践看，这方面我们做得不够。

绿色债券市场格局篇5

快速发展的绿色金融，将有助于缓解环保行业的融资压力，推动企业发展，加速项目落地，满足投资者参与支持绿色发展和获取稳定收益的资产配置需求，具有良好的经济和社会效益。

隐忧在于，非上市民营环保企业却未从中得到多少实惠。非上市民企是环保行业的一支生力军，其中不乏深耕行业多年、拥有丰富环境治理经验、掌握核心技术的企业。但由于评级、担保等部分环节的政策限制，部分非上市环保公司在获取绿色金融服务时反而容易遭遇“玻璃门”。

卡壳担保授信

分析获取绿色债券发行的全流程，就容易理解为何非上市环保民企难以获取绿色金融服务。一家企业若想公开发债，先须评级公司对企业主体进行评级。如果评级不高，就须进一步与担保公司协商，做债项的担保增信，同时寻找券商筹划承销事宜，递交材料到证券交易所等相关机构，经证交所、证监会审批之后才能发行公募债券。

从评级上看，非上市环保民企的评级普遍不高。假如某金融机构对环保行业的业务模式缺乏了解，企业很难获得较高评级。

核心问题是担保。近年来，中国债券市场发展迅速，市场规模逐步扩大，债券品种不断丰富，信用风险也日益积累且类型不断增加，识别和防范各种信用风险就成为金融机构替投资者必须做好的一项工作。因此，非上市环保民企想在融资市场上获得低成本的长期融资必须通过担保公司做增信。

但由于大多数非上市民营环保企业规模较小，财务制度尚不健全，往往难以得到担保公司的认可。而国内大型担保公司更青睐于政府平台和国有企业。对于非上市环保民企，担保公司在风险控制上则更为慎重，普遍要求更多的固定资产做担保。这对于非上市环保民企而言，无疑增大了担保难度。

值得一提的是，部分大型担保公司在成立之初，是以扶持中小企业为主要方向，只是由于缺少约束性的政策，往往主业发生偏移，转向低风险、低收益的担保风格。

此外，担保公司一般以土地、房产或者上市公司股权等作为抵押物，而环保公司核心资产更多的是技术和服务，轻资产特性较为明显，缺少可用于抵押的有形资产，其募资的环保项目，价值在于创造更好的生态环境，并没有形成通常意义的固定资产，收益主要来源于项目建成后的运营服务费用等。

以国内首支非上市环保民企博天环境发行的绿色债券为例，除了担保遇到难题，在最初的券商谈判中亦面临诸多困难。博天环境融资部门人员与六家券商进行沟通，其中五家都对于成功发行缺乏信心。他们一方面对债券能否成功获得增信，获得证交所、证监会审批存疑；另一方面对审批通过后能得到投资者的认购最终成功发行不抱太大信心。

最终接手博天环境债券发行任务的西部证券，虽然相信投资者群体一定对这支非上市民企的绿色债券有兴趣，但对“史无前例”的非上市民企绿色公司债能否成功获批也是心里没底。

换句话说，绿色金融并未充分发挥优化资源配置的调节作用。对非上市环保民企而言，融资难问题若得不到解决，将制约其在技术创新等方面的进一步发展，不利于环保产业健康有序发展。大力发展普惠绿色金融

让市场在资源配置中起决定性作用，大力发展普惠绿色金融，是解决非上市环保民企融资难的关键。

为此，政府需要以更精准的政策引导，推动普惠绿色金融的实现，让所有致力于绿色发展事业的环保企业都受益，让项目或服务“是否绿色”成为获得绿色金融的根本标准。

首先，对金融机构的引导上要推动机制创新。资本市场对绿色金融的积极性很高，但评级、担保机构对环保领域的业务模式、行业特性缺乏了解，使得大量优质轻资产公司因规模问题难以享受优惠政策。需要政策引导担保公司开展针对非上市环保民企的担保创新，全面评价该类企业在技术、效率、项目未来盈利能力等相关因素，构建绿色评估模型。深入结合环保业务收益模式，创造匹配环保产业发展规律的专业化绿色担保机制，扮演好开创市场新局的关键角色，为资本市场供应更多优质绿色项目，让绿色金融更多惠及非上市环保民企。

绿色债券市场格局篇6

对于绿城中国控股有限公司(香港交易所代码:03900,下称绿城中国)副主席兼行政总裁(CEO)寿柏年来说,2008年销售目标与现实的差距,达100亿元之巨。

一切发生在意料之外。“太突然了。2008年四季度,银行新的项目贷款放缓了。没有新贷款,销售又出了问题,令我们很难受。”寿柏年拒绝承认公司因此陷入“危机”,但他承认,在2008年11月前后,绿城中国确曾面临“年关难过”的危局。

作为绿城中国第二大个人股东,寿柏年的持股数量仅次于董事长宋卫平,被认为是公司“二号人物”。5月20日下午,在绿城中国位于杭州黄龙世纪广场的总部办公室,寿柏年向《财经》记者回顾了这场“危机”的始末。这是绿城中国高层在债券危机爆发后,首次公开接受专访。

此前一天,是绿城中国债券持有人决定是否提前赎回4亿美元高息债的最后期限,回购计划最终获得了多数债券持有人的同意。这意味着,绿城中国暂时化解了一场可能导致公司被清算的危机。

在房地产公司的众多负债中,只有严格受限于法律条约的海外借债难以展期,又不能违约,也是如今惟一爆发出来的地产债务危机。看来,这也未能成为压垮地产商的“最后一根稻草”。

建设部一位内部官员曾向《财经》记者表示,在去年年底进行调研时,建设部最担心的事情是很多房地产企业很难渡过年关。“最终危机没有集中爆发的原因是,所有的欠款都展期了,信贷也跟着放松了。”这位官员说。

不仅绿城中国,很多在去年出现滞销、面临流动性危机的大型地产公司,如今都已暂解困局。SOHO中国有限公司董事会主席潘石屹在2008年所预言的“百日剧变”――一场会有大量房地产公司破产的行业大洗牌――并未发生。

不久前,潘石屹向《财经》记者解释称,“是政府救了危在旦夕的地产开发商们。”

潘石屹的这一说法,用于绿城中国可谓不虚。绿城中国也许并非这一轮调整中受创最严重的大型地产开发商,但这家同时在经营足球俱乐部的地产公司的“解围”之路,却颇具代表性。

债券危机始末

5月19日,是绿城中国面临生死的一个关头。这一天是债券持有人决定是否同意提前赎回一笔4亿美元债券计划。绿城中国宣布,其海外债券持有人已呈交了超过九成的票据。这意味着,债券违约风险已化解。5月26日,绿城中国将正式向债券持有人支付赎回票款。

寿柏年向《财经》记者坦承,提前赎回债券,主要是因为担心债券违约可能引发的“清算”风险。

据其介绍,上述债券是不需要抵押物的信用债,其违约清算次序在国内银行抵押债之后,对外资投资者来说,该债券风险较高,限制条款也就较为苛刻、繁杂。

这笔债券很多触发违约的指标,随着净利润等财务数据变化。2008年下半年,绿城中国销售下滑严重,负债升高,便触及了债券的违约条款。按当初约定,在绿城中国违约情况下,债券持有人可以要求绿城中国在2009年6月提前赎回债券。

“我们一开始也不知道是否违约,在做年报时,所有资料都汇总上来,我们就请了这方面的律师来看,最后发现我们可能触犯了部分条款。”寿柏年说。

违约内容主要包括两项:一是净资产负债率高达140%,超过了相关约定;二是债券条款限制绿城中国对联营公司的投资规模比例较大,也超过了约定。

联营开发土地一直是绿城中国经营的主要模式,许多项目绿城中国只占股50%甚至50%以下。高息债持有人认为,投向联营公司的钱不一定能归公司完全支配,就设了比例限制。寿柏年透露,绿城中国超出这个限定比例1亿多元。

若绿城中国违约,25%的债权人联合起来,就可以要求对绿城中国进行清算。“一旦债权人发起清算,就可能引起股价大跌、国内银行向公司催债等连锁反应。此外,另外两笔外资借债可能要求提前偿还。这个后果将非常严重。”寿柏年说,“就算事情平息,绿城有过这种不光彩的记录,未来融资,受到的影响也将很大。”

当然,清算并不一定对债券持有人有利。绿城的大部分在建房地产项目均已抵押给银行,按清算程序,绿城将首先偿还银行负债。

4月21日,绿城中国公告,称其拟以8.5折的价格,提前赎回4亿美元的高息票据。

绿城中国的债券持有人中,有一部分是以票面价格购买的长期投资人,而更多的则是趁金融危机时,从市场上低价购得该债券的机构投资者。对于绿城中国的低价赎回方案,前者可能不太愿意接受,后者则有短期套利的冲动。

在过去一年,受金融危机影响,债券价格普遍大幅下跌。绿城中国高息债券最低时曾跌至票面价格的40%多,后涨至票面价格的70%以上。

“即使以70%的票面价格买入,也能在赎回交易中赚到票面价格15%的收益。”一位投行人士告诉《财经》记者。

高息信托还低息债

绿城中国债券赎回计划最终获得了债权人认可,而且是以低于债券发行价格重组了债务,显得相当合算。但是,并不宽裕的现金流仍然困扰着绿城中国――即使能够用自有资金提前赎回债券,项目开发资金仍然显得捉襟见肘。

年报显示,截至2008年底,绿城中国净资产负债率已达140.1%,比2007年的88.2%大幅升高。其一年内到期的银行贷款约38.68亿元,一年内到期的债券则达27.01亿元,两项总额高达65.69亿元,可是现金存款仅有17.18亿元。这些现金还不足以用来赎回债券。

4月15日,绿城中国宣布了一项信托融资计划。这个由中海信托股份有限公司作为信托人的信托计划,将利用信托资本收购绿城中国两个项目的部分权益,并以至少85%信托资本向两项目公司提供贷款。

根据公告,该信托计划的初始信托资本最高为19.83亿元(17亿优先级信托单位、3亿次级信托单位),最少为9.915亿元(8.5亿优先级信托单位、1.5亿次级信托单位),包括优先级信托单位和次级信托单位。其中,优先级信托单位最低数目不少于8.5亿份,其与次级信托单位比例为85∶15。每份优先级信托单位价格为0.99元,次级信托单位为1.00元。信托为期三年,不得提前赎回。优先级与次级的主要区别在于,若绿城中国出现违约优先级债权人可优先获得偿债。

中国工商银行作为理财计划的管理人,将以现金认购所有优先级信托单位。在信托期内,优先级信托单位受益人可获得固定信托收益,年率8.5%。

有意思的是,绿城中国也将与其他合格投资者一起以现金认购次级信托单位。最多认购3亿元,认购不少于次级信托单位的60%(若初始信托资本等于信托资本下限为9.915亿元,而绿城中国认购次级信托单位的60%,则为9000万元)。一位投行人士向《财经》记者表示,绿城中国认购信托可能是信托人的要求。只有将绿城的资金也拉入信托计划中,才能增加投资者的信心。

同时,绿城中国和杭州康民将向信托出售所持海企绿城和无锡绿城权益,信托则向海企绿城和无锡绿城提供贷款。

其中,杭州康民出售海企绿城不超过25%权益,价格不超过2.5亿元。完成出售后,杭州康民和绿城中国仍分别持有海企绿城30%和40%股份,海企绿城仍为绿城中国下属子公司。

绿城中国向信托出售无锡绿城不超过45%股权,价格不超过4590万元。出售完成后,绿城房地产仍持无锡绿城40%股份,此外,绿城中国执行总经理钱晓华持有10%股份,无锡绿城持5%股份。

这项计划的重点是,信托将分别向海企绿城提供12.5亿元贷款,向无锡绿城提供4.371亿元贷款,同时,杭州康民、绿城房地产分别将各自在海企绿城和无锡绿城的其他权益抵押给信托人。

上述贷款按年率14%计息,为期33个月。海企绿城将以此笔信托资金支持蓝色钱江项目第一期发展建设费用,无锡绿城则将贷款用于无锡太湖新城项目第一期的发展支出所需。

协议还约定,若绿城中国各方发生重大不利事件,将以1元的价格向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。信托条件显得非常苛刻。

绿城中国公开表示,其信托融资是投向两家项目公司,而非用于偿还外资债。但信托融资与赎回外资债所用资金相仿,并非只是巧合。

寿柏年对《财经》记者坦承,“信托不是专为高息债而发,但与高息债又确实存在关联”。

他进一步解释说,比如,杭州蓝色钱江项目中,除银行贷款外的自有资本金投入是21亿元,现在信托产品有15亿元进到这个项目,代表公司就可以从资本金中拿走15亿元还高息债。同样,无锡太湖新城项目信托产品投入5亿元,公司就可以从8亿元投资款中拿出5亿元还债。

寿柏年表示,绿城中国对信托计划中的苛刻条款并不满意,信托有两个缺点,一是相当于固定利息的基金;二是成本比较高。“14%的利息在当前银根较松的情况下确实有些贵。这样,最终使这笔信托基金看起来像一笔银行借款。”寿柏年说。

不过,他又补充:“信托的好处在于资金运用比较自由,比银行的固定项目贷款灵活得多。到期还掉,还可再借一轮。”

“中国式”次级债

2009年初,绿城中国曾对外宣布,获得200亿元银行授信。寿柏年透露,其中有180亿来自工农中建四大行。其他则来自交行、中信和浦发等小型商业银行。目前,绿城中国已使用了150亿元左右,还有50多亿元的额度可用。

这些看似轻易取得的银行授信,只能用于新的项目贷款,并不能“自由”支配。

一般来说,房地产开发贷款的限定条件是,只能以土地使用证或在建房屋作为抵押物取得贷款,并用于该项目开发中。为了规避房地产可能引发的金融风险,银监会还规定,若取得项目开发贷款,还需满足公司自有开发资本在35%以上,获得土地使用证等多项条件。

显然,开发贷款只能缓解绿城中国新项目的开发压力,无法解决提前赎回债券所造成的流动性困难,绿城中国在没有其他融资途径的情况下,只能接受苛刻的条件,以信托计划方式从内资银行借一笔利息更高的贷款(年息为14%),转而偿还外资银行利息较低的贷款(年息为9%)。

长期跟踪研究绿城中国的浙江大学房地产研究所所长赵杭生认为,信托的条件看上去很苛刻,但是,再苛刻也是国内借款,国内发生了问题大家可以由政府调解,可以坐下来谈判,不到万不得已,谁也不愿上法庭,不愿真的拿走土地和项目。不像外资债,触犯了条款,立即就。

“两笔债,一个事关生死,一个只是利息高点,绿城中国的选择是两害相权取其轻。” 赵杭生说。

对于工行,明知绿城中国发行信托的主要目的,是为化解外资债务危机,为何还要发行这一高风险的信托项目?

实际上,为了避免房地产信托可能给金融机构造成的风险。银监会一直限制银行为房地产信托作担保。而没有担保的信托产品很难发行。

寿柏年透露,工行并非使用自有资金,而是将信托产品变为理财产品,向外出售,实际上转嫁了风险。

对于这类新的银行理财产品,颐和资本总裁王吉舟形容为“中国式的次级债券”。王吉舟曾帮助建银国际设计过类似的理财产品,将一家买壳上市的地产公司在上市前私募时借下的债务转为理财产品,向市场发售。

公告显示,工商银行向投资者许诺的固定利息是8.5%,而其向绿城两项目公司提供贷款利息达14%。工商银行的主要回报是息差。而购买理财产品的投资者往往不清楚理财产品的背后是什么,银行实际上是将风险转嫁给了其他投资者。

绿城模式风险

短期债务危机的化解,并不能彻底解决绿城中国在快速发展中所积累的结构性危机。一位曾在绿城中国上市前对其投资的投行资深人士向《财经》记者表示,绿城中国的问题在于,上市后扩张过于激进,追求爆发性的增长,忽略了长期稳定的可持续增长。

根据上市招股书,绿城中国成立于1996年,最初仅是一家位于杭州市的地方性房地产开发商。2006年7月上市之初,土地储备总建筑面积为800多万平方米。至2008年底,土地储备已增至2520万平方米。不断融资,不断拿地,曾是绿城中国迅速扩张的主要模式。

在2007年前后房地产市场泡沫最盛时,绿城中国高价取得的土地,正在源源不断转化为在建项目。在建项目正是对房地产公司资金链威胁最大的存货(房地产公司的存货一般包括土地储备、在建项目及现房存货)。

业绩报告显示,截至2008年底,绿城中国共有47个项目处于开发过程中,总建筑面积达631万平方米,物业总估值达232.5亿元。

在建项目过多,导致绿城中国必须源源不断地投入资金,投入到土地上的资金却并不能快速转化为收益。此时,恰好遇到了房地产市场的调整,这是绿城中国出现流动性危机的根源。

浙江大学房地产研究所所长赵杭生亦认为,房地产商最大的危险并不在于负债率较高,而在于在建工程。“资产变成土地后,流动性就差了。进入开发阶段,要欠银行的钱,欠建筑商的钱,预售后欠购房者的钱。一旦滞销,无法回款,就有可能造成资金断裂,项目烂尾。”赵杭生告诉《财经》记者。

绿城中国以开发中高端物业项目闻名,但高端住宅项目在此轮房地产市场调整中受冲击最大,在市场回暖时则最慢。相比万科等以中低端物业为主要开发类型的企业,绿城中国受到更大的冲击。

政府伸手相救

绿城中国得以化解危机,与政府适时救市不无关系。据寿柏年透露,2009年,绿城中国还要支付60多亿元土地出让金。不过,杭州市政府已表示,房地产企业土地出让金可缓缴半年。

寿柏年否认绿城中国的银行贷款做了展期和延期。但他表示,银行曾主动提出,要对其一笔5000万元的贷款进行展期,绿城中国没有接受。据《财经》记者了解,去年房地产行业的贷款展期总额高达上千亿元,其中,仅富力地产一家就对其80多亿元到期贷款做了展期。

绿色债券市场格局篇7

为促进绿色经济更好更快发展，普洱市实行了一系列财税优惠政策：为扶持农、林、牧、渔业发展的税收优惠政策，西部大开发税收优惠政策，节能减排、环境保护、资源综合利用税收优惠政策，创业投资、中小微利企业、非营利组织税收优惠政策，出口退（免）税政策，现行收费优惠政策等。通过对税收优惠政策不折不扣的执行，对当地“生态立市、绿色发展”发挥了积极助推作用。

二、现行推动绿色经济的财税政策存在的问题

促进绿色经济发展的长效机制尚未全面形成，相关财税政策还未完善。

（一）扶持绿色产业发展的政策有限。国家对绿色产业发展给予的支持主要基于对农业的各项优惠政策，而计税方式和税种划分上仍存在缺陷。例如在绿色产品出口退税方面还存在由于收税和退税时计量上的差异所导致的生产者的损失。

（二）缺乏政府绿色引导制度。许多发展绿色经济的企业面临严峻的市场压力。绿色生产者的生产投入大，产品价格高，销售压力大，不利于绿色经济企业市场竞争和绿色产业的健康发展。

（三）用于绿色经济的公共资金有限。绿色财政没有得到足够重视。绿色拨款有一定程度上的不足，不能完全满足绿色经济发展。

三、健全绿色财税政策的建议

（一）构建绿色经济财税体系。

完善现行绿色经济相关的税种，开征“生态环境税”促进绿色发展，降低环保产业、 能源产业等绿色产业的增值税税率，对研发、 使用绿色技术成果的企业和个人免征所得税， 对绿色技术设备使用固定资产加速折旧扣除法，以鼓励和促进绿色产业的发展。建立支持生态环境保护和资源利用的财政政策，增加对环境友好型企业、区域的补助和奖励，增加社会对绿色产业发展的认知度。引导绿色生产、销售、消费行为，进而改进现有的生产方式、消费模式、产业结构。生态环境税的开征有利于调整绿色产业结构，更有利于政府从宏观控制绿色发展导向。

（二）通过发行绿色、 国债推动绿色产业发展。

绿色债券市场格局篇8

1人民币国际化实现路径分析

1.1跨境人民币结算

当一国货币能够在国际上自由流动和使用，该国所发行的主权货币就称为国际货币。货币作为一般等价物，是作为充当价值储藏、记账单位以及交易媒介的商品存在。国际货币作为货币的货币，同样具有这些货币的职能。从货币职能的角度衡量一国货币国际化，要求货币首先要成为结算货币。一国货币在对外贸易过程中作为结算货币是一国货币实现国际化的初级阶段。只有一国货币实现国际储备职能时，才是实现了一国货币国际化。跨境人民币结算以人民币作为结算工具，降低了因汇率波动带来的风险，减少境内外企业的成本，使越来越多的企业以人民币作为结算工具。跨境人民币结算实现了人民币作为国际货币结算职能，也增加了国外央行国际储备中人民币的占比，推动了其储备货币功能的实现。根据中国人民银行公布的2020年人民币国际化报告，2019年，中国人民币跨境结算收付总额达到了19.67万亿元，人民币结算占同期本外币跨境收付总金额比重的38.1%。人民币跨境结算业务使得其他国家外汇储备的人民币份额提升，实现人民币作为国际货币的价值储藏功能。跨境人民币结算作为推动人民币国际化的第一步，其便利度有效推动了人民币的国际结算功能，拓宽了人民币作为国际货币的投资职能和储备职能。

1.2人民币币值稳定

维持货币币值稳定是实现一国货币国际化的基础。当一国货币有升值预期时，国际投资者基于投资获利的心态，持有以该国货币计价资产的意愿强烈，非居民会增加该国货币计价的资产。但是，当一国货币升值预期结束或者货币升值结束，非居民持有以该国货币计价的金融资产的意愿减弱，就会抛售所持有的金融资产。货币预期升值从短期来看有助于促进人民币国际化，但从长期来看，通过货币升值对货币国际化的促进作用是不健康的。只有使人们对该国货币的信任程度提高，才有利于促进人民币国际化。人们对货币的信任程度取决于该国的经济发展情况、货币政策的稳定程度以及币值的稳定。

1.3推进资本市场开放

在资本市场不断开放的进程中，境外投资者持有以人民币计价的金融资产的目的发生改变，从基于汇率波动带来的短期投机转变成长期持有，继而深化人民币的国际投融资功能。实际上资本市场开放与人民币国际化是相辅相成的，资本市场开放提升了人民币的国际投融资功能，人民币国际化为资本市场的开放提供了货币环境，有利于资本市场的深度开放。中国人民银行公布的《人民币国际化报告2020》中指出，截至2019年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产合计6.41万亿元，比上年同比增长30.3%。伴随着资本市场的开放，人民币国际化的水平不断提升。

2绿色金融推动人民币国际化的实现路径

2.1绿色金融推动经济绿色化转型

在企业发展过程中，银行信贷仍然是企业发展的主要资金来源。绿色信贷通过能够为环境带来正效应的项目提供利率优惠，以及降低环境外部负效应的项目提供贷款支持，继而实现经济的绿色化发展。商业银行依靠绿色信贷的实施引导企业实施绿色化转型，继而实现经济的绿色发展。绿色信贷在支持经济活动的过程中，将环境风险因素考虑到贷款发放流程中，对可能造成环境外部负效应的项目停止发放贷款或者增加发放贷款的利率，引导企业在发展过程中注重环境保护，实现经济的绿色化转型和高质量增长。绿色债券作为推动经济绿色化转型的另一重要金融工具，与普通债券不同，发行绿色债券所得资金用于绿色项目和绿色投资项目。由于中国商业银行等金融机构存在借短贷长、期限错配等问题，而环保产业等新兴绿色产业和传统工业企业在绿色化转型的过程中通常具有建设周期长、技术创新所需资金量大等问题。商业银行等金融机构提供的绿色信贷资金供给有限，在企业绿色化转型的过程中，发放绿色债券能够解决部分地区绿色信贷资金额供给受限的问题。绿色债券、绿色信贷、绿色基金等金融工具为经济绿色化发展提供了资金支持，更好地支持经济绿色化转型。与提供资金支持的金融工具不同，环境污染责任险这一类保险工具通常是借助保费杠杆率来规范企业提高环境风险意识，提升环境管理水平，继而促进经济绿色化转型。

2.2绿色金融工具促进人民币国际化

2.2.1绿色信贷与人民币国际化绿色信贷作为经济绿色化增长的重要金融工具，虽然没有直接推进人民币国际化的进程，但是绿色信贷提升了商业银行等金融结构在提供金融服务的绿色性，间接促进了人民币国际化。由于商业银行等金融机构将气候风险管理和环境风险因素纳入宏观审慎管理体系，通过贷款利率优惠引导企业在发展过程中注重环境保护，在企业对外投资过程中，也能秉承“绿色投资”这一思想理念。实际上在国际投融资风险管理中，除了常规的市场风险、外汇风险以及流动性风险之外，还包括项目的环境生态问题所导致的声誉风险和信任风险。“一带一路”作为人民币实现区域化的重要途径，更要注重绿色发展。“一带一路”沿线国家大多具有生态环境弱的特点，在对外投资过程中，环境生态问题会制约海外投资的发展。随着“一带一路”投资和合作方面的不断扩大，对外投资的绿色发展理念可以成为推动人民币实现国际化的重要力量。在绿色经济的时代背景下，一国企业对外投资的绿色发展理念，不仅为一国赢得了信任和声誉，还奠定了人民币作为国际货币的地位。

2.2.2绿色债券与人民币国际化在后疫情时代，发放绿色债券能够促进资金流向环保企业等绿色产业和绿色项目，实现经济绿色化转型，推动经济高质量增长。随着中国资本市场的不断开放以及绿色发展理念的不断深入，以人民币作为载体的绿色债券在国际上的吸引力和流动性逐渐提高，继而能够吸引更多的境外机构投资者持有绿色金融债券，推动人民币进一步国际化。截止到2019年末，共有142个发行主体发行了绿色债券，其中金融债、企业债、公司债的发行分别占比29%、21%、17%，累积发行绿色债券总额达到了2885亿元，是全球绿色债券发行量最大的国家之一。后疫情时代，恢复经济的同时注重环境保护已经成为全球共识，绿色债券作为重要的绿色金融工具更能吸引投资者，尤其是注重环境、社会和公司治理(ESG)的投资者。中国作为最大的绿色债券市场发行国，其绿色债券能够推动中国债券市场的开放，进而推动资本市场的开放，从而实现人民币国际化。

2.2.3ESG指数与人民币国际化ESG(环境、社会、公司治理)指数是通过公司环境保护、社会影响力以及公司治理角度衡量经济可持续化发展和企业稳定性的重要指标。ESG指数是投资者对企业投资的重要评价指标和企业吸引投资的形象指标。在后疫情时代经济绿色化的发展理念下，拥有良好的ESG指数的企业能够更好地吸引外资，促进经济恢复，加速经济向高质量增长转型。良好的ESG指数不仅能够帮助企业吸引外资，还能够树立企业可持续发展的对外形象，继而规范企业的经营行为，实现安全生产的目的。在人民币国际化初级阶段，稳定的经济基础更能维持人民币币值稳定、稳步实现人民国际化，ESG指数能够从企业的角度规范企业实现经济的绿色化转型，实现经济的高质量增长。构建ESG指数，就要求企业和金融机构定期披露环境相关信息。ESG指数就很好地连接了金融机构、企业、投资者与监管机构，投资者更加青睐拥有良好ESG指数的金融机构与企业。人民币实现国际化的条件之一就是人民币实现其国际投融资功能。ESG指数不仅能够衡量金融机构以及企业的环境信息披露程度，还能够树立金融机构和企业绿色发展的形象，吸引境外投资者持有以人民币计价的金融资产，推动实现人民币国际化。

绿色债券市场格局篇9

绿城无疑是近年来最凶猛的房企之一。当年还名不见经传的绿城中国，2008年在香港上市，一向低调的绿城掌门人宋卫平却在今年初表示：“后年绿城集团年销售额要达到千亿元。”这个时间节点是2012年，也就是宋卫平55岁那一年，绿城将要坐上中国房地产“头把交椅”。绿城追逐“千亿”目标，足以表达绿城这种狂热背后对未来的野心。但谁能活到最后?谁的身上能够不留下资本鲨鱼的伤痕?

绿城长期高负债经营，广为地产界质疑。喊出千亿目标，也不仅仅是财富的数字游戏，更是一场血拼的战争。巨债压顶的绿城是否真的很危险?会不会在追逐“千亿”的路上倒下?我们追逐他的足迹，来看看这个故事是如何开头，将如何结尾。

绿城“中考成绩”

2010年上半年刚刚结束，绿城集团的半年销售成绩也跃然纸上。据统计，截至6月30日，绿城在全国的64个在售项目实现总销售额(合同加协议)219亿元，比去年同期增长4％，公司整体保持着稳步推进的发展态势。今年1―6月的销售金额主要来自以下项目的贡献：杭州蓝色钱江、北京诚园、舟山玉兰花园和百合公寓，以及济南全运村。绿城在其2009年年报中显示：“2010年，绿城预计新增地上可售面积为594万平方米，其中约有200万平方米新房源将于上半年推出，394万平方米新房源于下半年推出。”而今年上半年推盘的总面积只有126万平方米，这意味着绿城推盘量仅为上半年原计划的六成，全年计划的两成。

由于新政影响，不仅仅是绿城，上半年楼市成交持续低迷，万科、龙湖、保利、碧桂园等房企相继2010年上半年业绩预告，上半年逾八成地产大鳄未完成全年销售目标的50％。2010年绿城预期销售目标是670亿元(绿城的权益占其中三分之二)，据此计算，上半年销售仅完成全年目标的33％。

7月，正略钧策房地产研究中心消息，目前资金缺口最大的三家企业为绿城、保利和恒大。其中绿城在2009年底现金存量近100亿元，但其高负债发展模式导致2010年资金链处于高度紧张状态。在销售额面临压力的状态下，绿城的资金缺口超过100亿元。

疯狂拿地才能成就老大梦想

绿城房地产项目的布局一直以杭州市场为重点，辐射整个华东地区。根据去年的年报，目前行业老大万科，其去年新获项目44个，规划建面约1036万平方米，其中二三线城市占比超90％，今年新增项目8个，全部都在二三线城市。绿城的二三线城市土地储备所占自身总储备的比重最高，达到了95％。2009年，绿城拥有近2000万平方米的土地储备，其中新增土地面积为406万平方米，可建面积大约为780万平方米。

宋卫平曾经声称北京、上海等一线城市是重点，但从绿城现有的土地储备构成来看，二线城市也已经成为重点。2010年7月份，以“只开发高档楼盘”声名远播的绿城，计划在沈阳相继投入300亿元，其中包括120万平方米的全运村及约50万平方米的保障房项目。未来，公司会加大保障房建设比例。绿城董事长宋卫平就在内部表示，要把保障房当成一项事业来做。这显然也是掌门人宋卫平计划“三至五年超越万科”中重要的战略布局。一位行业分析人士告诉记者：“相比之下，进入二三线城市，土地获得更容易，土地成本更低，利润率更高。”

今年2月初，绿城与山东高速签订战略合作框架协议，注册成立超过50亿元的项目公司，共同致力于房地产项目开发合作。各项目公司具体出资规模、双方的出资比例根据具体项目情况协商确定，原则上，山东高速出资51％至55％，绿城集团出资45％至49％。据了解，山东高速在莱芜市雪野湖拥有200亩的综合用地，该地块地处风景区，其基础条件不亚于绿城西溪湿地项目。

绿城集团在山东展开庞大的圈地计划在今年初便已经开始。1月5日，由绿城投资开发的济南绿地普利中心和中大南旧城改造项目举行奠基仪式，其中普利中心将以260米的高度成为济南第一楼。后续4个项目中还有一个将打造高达400米的山东第一高楼。据称，绿地在济南6个项目的总投资将达到300亿元。1月22日，绿城以40.4亿元竞得青岛“地王”。此外绿城集团还以1.7亿元竞得新泰市一块12.9万平方米的住宅用地。一位绿城高层曾经称：“环渤海是绿城完成梦想的重要布局区域。”

开发商都急于把自己做大。学历史出身的宋卫平身上，带着商人少有的理想主义色彩。他多次表达了对地产业头把交椅的渴望：“未来3至5年，绿城将在800亿至1000亿元销售额的这个层面，争夺全国房企的销售冠军。”

扩张过猛面临资金考验

据资料显示，2008年底，绿城中国资产负债比例为140.1％，总借贷约161.2亿元；受2009年强劲销量带动，绿城上半年资金回笼速度加快，2009年上半年还被指“债务危机”的绿城集团，却在下半年的土地狂潮中再度发力，在北京、杭州、苏州、无锡等城市强势拿地。

业内人士评价： “2009年是绿城集团起死回生之年。”绿城地产得到了工行信托融资，摆脱“外债门”危机。绿城中国的净负债率也由2008年底的140％，减缓至2009年底的105％。事实上，绿城巨额负债经营的方式一直受到业内诟病，而今遇到史上最严厉的楼市调控，无疑是对绿城高负债模式的考验。

2005年绿城销售收入42亿元，2006年达74亿元，2007年151亿元，2008年151.8亿元，2009年510亿元，几乎年年番一翻。大部分投资者对于绿城高负债率和去年高价拿地如何实现赢利较为关注，而绿城公司似乎每次都“化险为夷”。

2010年绿城又陷入新一轮的偿债期。年初，绿城已回购了一笔2007年发行、期限7年的高息债，金额4亿美元。5月18日，绿城有一笔本金总值22亿元人民币的可换股债券到期。绿城中国是在港上市的内地地产公司中杠杆率最高的公司，2009年激进拿地，耗资456亿元，占合同销售额的88.8％。绿城的现金流可以承担如此巨大的资金运转吗?

绿城中国有关高层此前表示：“今年我们又买了一些土地，地价90亿元左右，如果我们接下来不买地，今年绿城大概要付200亿元的地价款，到现在为止，绿城已

经支付了100亿元。”绿城集团在建项目达102个，新开工面积将超过800万平方米，在建面积将超过1200万平方米。可以看出，今年是绿城最花钱的一年。

“绿城这种模式在市场好的时候，可以凭借销售业绩回笼资金，再进一步扩张自己的土地储备。但这种高负债经营模式，一遇到今年这样的宏观调控，就存在较大的资金压力。”一位熟悉绿城的分析师向记者表示。

尽管宋卫平曾经一再表示：“只要迅速开发销售，就不会有任何风险。”他强调地产商如非高负债，很难获得高增长，未来数年仍要保持现有的发展风格。但在目前楼市调控背景下，销售已经成为难题，而且绿城拿地的成本向来比较高，绿城的楼盘基本属于高端项目，此次宏观调控对高端项目影响比较大。事实上，全国在售的豪宅已经遇冷。有投行分析认为，绿城今年以来新开盘房源的销售率呈现下降趋势。即便如此，为了“千亿梦想”，绿城也得备足筹码，所以不会放弃今年的买地计划。

但有一个重要的背景是，绿城在上轮调控濒临被收购边缘，全靠调控政策逆转才转危为机。这一轮调控，绿城还会有如此好的机会“高歌猛进”吗?

“千亿”豪赌

“千亿梦想”似乎是宋卫平跑道中的一个符号，也许已经成为一场豪赌。 有投行分析认为： “绿城由于其激进的扩张方式，对政策的敏感性更强。去年绿城的合同销售额达到513亿元，增长2.3倍。绿城今年的销售目标是670亿元，这种乐观预期或许是基于去年的高增长。”在绿城大规模扩张向地产业“龙头交椅”发起冲击时，事实上已经陷入了高额负债的泥潭之中。

有资料显示，年初绿城与工商银行达成信托协议，共融得资金16.87亿元；与平安信托达到协议，共融得16亿元资金；与中泰信托达到协议，共融资10亿元。业内人士表示： “绿城的信托计划，属于高额融资，与工行达成的信托，年利率高达14％。”这也显出绿城急需资金。

接近绿城集团的业内人士宋延庆表示： “绿城与平安信托之前签订的协议显示，平安信托将在未来3年内对绿城旗下开发的房地产项目实现150亿元的投资，考虑到中国农业银行对绿城100亿元的授信，集团今年初也早有安排，只是贷款利息比较高，但不存在资金链断裂问题。鉴于目前的调控，上半年只完成销售目标的33％，可能今年实现670亿元的销售目标比较难。”也就是说利用有效的融资渠道，绿城的资金链紧张但并不危险，关键是在价格和销售速度上作出抉择。

2005年，绿城就组建了国际合作部，之后两年，绿城在海外债券和资本市场融资90多亿元人民币，支持了绿城的发展战略。在2006年1月10日发行可换股债券1.3亿美元，以当日中间价折合人民币10.5亿元；2006年11月10日发行4亿美元高收益债券，折合人民币31.4亿元；2007年5月18日发行23亿元零息可换股债券，到期以美元结算。最后，绿城以远高于市场价的价格赎回高收益债券，带来5000万美元的价差收益，不仅如此，过去两年人民币大幅升值，因汇率差额产生了总本金近20％的账面收益。这就是说，绿城在债券市场上的高成本由人民币升值带来的好处抵消，绿城当年选择海外资本是一种明智之举，并且从海外债中优雅抽身。但是如果人民币贬值呢?这成了一场资本游戏。

“早销、快销、多销”，被“高负债与高成长”的绿城确立为今年的销售主基调。但对于下半年的各项计划以及价格策略，绿城表现出不同以往的谨慎。按照今年上半年的实际推盘面积126万平方米，今年下半年将有468万平方米的推盘面积入市。巨大的存量，为绿城2010年全年销售目标670亿元提出了严峻考验。

绿色债券市场格局篇10

2007年 7月30日，我国环保总局、人民银行、银监会三部门联合出台绿色信贷政策，提出要为生态保护、生态建设和绿色产业融资，构建新的金融体系和完善的金融工具，增强信贷资源支持循环水平的效用。发展环境金融是实施绿色信贷政策的一条重要途径 ，有助于提高柴达木循环经济可持续发展。

一、 环境金融介绍

(一)定义及发展趋势

1997年，国外学者首次提出环境金融这一概念。目前，关于环境金融的研究尚处于起步阶段，国内外学者也存在多种观点:①环境金融是金融业根据环境产业的需求而进行的金融创新;②环境金融是针对环境保护，以及为推动环境友好型产业发展而开展的投融资活动;③环境金融就是把循环经济、金融创新放在一个有机的系统里，探讨所有能够提高环境质量、转移环境风险、促进循环经济发展的以市场为基础的金融创新。

纵观上述观点，一个共同的认识是 :环境金融是针对环境保护开展的金融创新 ，研究用于环境保护用途的金融创新工具，因此应具备金融创新的范畴 ，明显的环保意图，并能提高循环经济水平等特征。这就与当前各国政府倡导的绿色、环保等政策不谋而合。可以预见，环境金融将成为 21世纪金融业发展的一大趋势。笔者认为，在柴达木循环经济试验区发展环境金融就是要研究如何利用金融创新途径达到控制污染物排放，保护柴达木地区脆弱的生态环境，促进柴达木循环经济可持续发展，并达到政府一企业 一银行多方共赢。

二、柴达木循环经济试验区有必要发展环境金融

(一)柴达木循环经济试验区面临严峻的环保压力

循环经济包括清洁生产、生态工业园区和循环型社会三个层面 ，分别定性为小、中、大循环。目前 ，柴达木循环经济试验区围绕盐湖化工、煤化工、石油天然气化工 、有色冶金等四大特色产业，初步形成了格尔木、德令哈、大柴旦、乌兰等四个循环经济工业园区，正处于从企业清洁生产向生态工业园区过渡的阶段，即小循环向中循环过渡，这一阶段的显着特征是生态保护功能有待改善 ，突出表现在:一是循环利用水平不高。由于柴达木循环经济仍处于探索阶段 ，产业关联度不高，产业链短，资源开发中的废弃物未得到充分利用，因此破坏环境和资源浪费的情况时有发生。二是水资源缺乏，但利用率偏低。目前柴达木循环经济试验区单位面积水资源量仅为全国平均水平的 14%，但万元 GDP用水量是全国平均水平的 1.9倍。三是减排防污压力较大。尤其是二氧化碳导致的温室效应，致使当地温度在以每 10年 0.44摄氏度的速度上升。

(二)发展环境金融有助于缓解当前的环保压力

1、发展环境金融与循环经济的要求相适应，宏观助解环保压力。从宏观上看，环境金融和循环经济的目标一致，二者均期望在节能减排、保护生态环境的前提下，促进柴达木地区经济发展，实现人与自然的和谐相处。

2、发展环境金融正向引导企业的环保行为，微观助解环保压力。从微观上看，企业提高清洁生产能力是缓解当前环保压力的保证。环境金融的关键是以环保为宗旨，通过金融杠杆作用，实现金融资源的绿色配置与使用，间接影响循环经济中的企业的环保行为，激励企业不断提高自身环保能力，采取各项环保措施吸引信贷资源。

3、环境金融参与循环经济有助于实现多方共赢。循环经济讲求以最小的环境代价为成本实现最大的经济收益，在资源利丌]上“榨净”，最终政府既保护了生态环境，又获得了绿色财政;企节省了成本，提升了利润空间。环境金融与循环经济并行后，金融支持循环经济的效果更加突出，银行也能从循环经济的发展中收获更大的效益。

(三)循环经济为发展环境金融创造了优势条件

从循环经济“资源一产再生资源”的生产模式来看循环经济模式最大程度降低了生产对环境的破坏，节约了资源，增强了企业的盈利能力，并且一定程度上规避了信贷资金因环保因素所形成的风险，信贷资源的“洼地效应”强于传统经济模式，为银行发展环境金融创造了优势条件。但是金融创新体制的弊端是发展环境金融的最大阻力，如:作为基层金融机构，末经上级授权 ，金融创新难以有效展开 ，并且基层银行机构创新研发人才欠缺，现行的金融创新产品中难寻针对环保因素的会融创新产品。

三、发展环境金融有助干促进试验区企业全面采取环保措施

假设柴达木地 企业存在信贷资源争夺战，并由此产生博弈行为，柴达木地区从时间依次经历了“传统经济模式——循环经济模式——循环经济模式 +绿色信贷”三个阶段，三个阶段博弈情况如下:

第一阶段:银行向企业投放信贷资金是必然事件 ，企业采取环保措施是偶然事件。因此不管企业采取环保措施与否，银行均向企业投放信贷资金，并且企业采取环保措施要花费一定的资金成本，此时企业的上策是都不采取环保措施，并且能获得银行信贷支持。

第二阶段:银行向企业投放信贷资金是必然事件，参与循环经济试点的企业采取环保措施是必然事件，末参与的企业可以不采取环保措施。因此参与试点的企业以“符合同家环保产业政策、污染物排放达到相关要求”为获得信贷支持的取胜条件，但环保投资见效慢，银行不愿向试点企业提供信贷支持。银行仍然可以为环保不达标的项目和企业提供信贷支持获得短期效益。最后导致银行信贷资金大部分投向非环保企业，对循环经济的支持作用不充分。

第三阶段:银行向企业投放信贷资金是必然事件，参与循环经济试点的企业采取环保措施是必然事件，未参与的企业可以不采取环保措施但不能获得信贷支持。绿色信贷实施后，给予了发展环境金融产品的良好机遇。从期望值角度看，同一条产业链条上的所有企业都有意愿采取环保措施，因为同一链条上的企业都不希望因其中一个环节的断裂，而导致自身经营闲难。不同产业链条上的企业之间，不采取环保措施的非循环经济试点企业之间，虽然不存在利害关系 ，但由于绿色信贷政策的硬性约束，为了获得信贷支持不得不采取环保措施。因此博弈结果是柴达木地区所有企业均采取环保措施，共享信贷资源，最终促进柴达木循环经济水平上台阶。

四、柴达木循环经济试验区的环境金融产品设想

目前罔内外常见的环境金融产品有碳金融、绿色抵押贷款、巨灾债券、生态基金等产品，这些产品对设计适合柴达木循环经济试验的环境金融产品有一定的启发意义。如碳金融中的碳指标交易是通过总量控制与配额指标交易，督促企业采取更清洁的生产技术，或者企业为了节省购买配额的资本，选择其他可替代的清洁能源。巨灾风险证券化是通过发行收益与制定的巨灾损失相联结的债券，将保险公司部分巨灾风险(包括人为造成的生态破坏风险)转移给债券投资者。

(一)柴达木循环经济试验区污染物排放指标交易机制

1、产品设想:政府在制定年排污总量指标时，根据上年度排污总量，适当减少下一年度排放总量，并逐年递减。桐关部门根据每户企业的规模、清洁技术、排污情况，将排污总量指标公平、公开、科学地分配到每户企业，规定配额指标可在试验区范围内自由交易，并且人民银彳丁、银监局等银行业监管部门要严格执行绿色信贷有关规定，监督各家银行业金融机构不得向指标超额或不足的企业发放贷款。

2、存在困难:(1)企业向银行虚报排放情况，骗取银行信贷资金。(2)企业获得贷款之后，肆意排放污染物，导致全年排放超标。(3)配额指标交易双方虚报交易情况，为某方制造指标充裕或排放达标的假相。

3、解决措施:(1)由政府相关部门(如环保局、发改委 、经贸委等)、人民银行、银监局制定完善的《柴达木循环经济试验区污染物排放指标交易机制实施方案》，规定政府相关部门定期向银行机构通报指标交易情况、授信发生企业的实际排放情况;企业向银行提供的排放情况需由政府相关部门认证;人民银行、银监局制定相应的“信贷指导意见”并承担 日常工作的监督管理。(2)银/-i-~ll定与单位排放量相应的单位信贷资金规模，根据企业年度排放剩余指标计算最大信贷投放量，或根据企业使用配额指标的进度，按比例发放贷款 ，遇有违规行为，可暂停贷款发放。对于企业中长期贷款，银行可根据企业历史排放情况，保守估计贷款期的排放总量。(3)建立“柴达木循环经济试验区污染物排放指标交易市场”，将排放指标证券化，吸引社会资金介入。

(二)柴达木循环经济绿色债券

1、产品设想:由金融机构发行，专门将资金用于向循环经济项目贷款的金融债券，也可以由符合条件的大型企业单独发行，甚至地方政府可将试验区全部或部分绿色环保企业集中打包，发行“柴达木循环经济试验区绿色债券”。所募集的资金全额用于环保产业。

2、存在困难 :(1)如何保证所募资金全部用于企业的环保产业。(2)如何保证债券融资的成功率。

3、解决措施:(1)严格审核上市企业的环保资格，鼓励和支持符合循环经济特点的企业或项 目通过直接融资渠道发展环保产业。(2)由政府相关部门、人民银行、银监局组建债券运作管理委员会，负责债券的上市、日常运作管理及所募资金的使用监管。(3)政府出台优惠政策，吸引社会资金投资绿色债券。(4) 建立柴达木循环经济绿色产业投资基金 (未上市股权投资基金 )，所募集的资金主要投资于末上市企业。

(三 )柴达木循环经济生态补偿机制

绿色债券市场格局篇11

“中国需要建立一套绿色金融体系，强化引导金融资源，尤其是社会资本投向绿色项目的激励机制。”马骏指出，所谓绿色金融体系，是指通过贷款、私募投资、债券和股票发行、保U、排放权交易等金融服务将社会资金引入环保、节能、清洁能源、清洁交通等绿色产业的一系列政策、制度安排和相关基础设施建设。绿色金融体系的构建不仅可以提升经济增长潜力，还有助于加速产业结构、能源结构、交通运输结构的绿色转型和提升经济的技术含量。

国务院发展研究中心金融所研究室主任田辉表示，绿色金融各细分市场的进展程度不同，发展并不平衡。比如，绿色债券、绿色信贷发展很快，并且在实践中已经产生了一定引领经济向绿色低碳转型的作用，但绿色保险，特别是环境污染责任保险这一代表性的绿色保险业务，发展相对滞后。

“绿色债券的确是目前成长最快的绿色金融产品。未来还有很多绿色金融产品亟待发展。ABS（资产证券化）、PPP、碳金融等金融工具发展空间大，还需要一步步地探索。”马骏告诉记者。

绿色金融的新商机

“作为券商，我们一般会为绿色项目提供标准化的金融工具如绿色债券和非标准化的工具，如绿色产业基金等。”近期东北证券创新融资部总经理朱建军同科技部高技术研究发展中心交通处电动汽车重大项目管理办公室的成员一同为湖南省某地市筹划新能源汽车产业的布局。由于新能源汽车政策补贴逐渐减少及整车生产厂商保有量的提高，新能源汽车新投产建厂的数量也在逐渐减少。朱建军表示，该项目将从新能源汽车零部件、公车配套改革、网约车部署、智能装备、智慧交通等入手，打造新的产业布局。“绿色债券可以解决一部分资金。”比如，某项目的总投100亿元，券商在参考融资人资产情况的基础上，最高可提供50亿-80亿元的绿色债券，用于该项目。

同时，还可以用绿色产业基金的形式解决另一部分的资金缺口。产业基金相当于表外运营，不进入企业负债表，可以优化企业的负债结构，同时能为企业提供3-4倍的融资杠杆。比如企业可以出项目总投30%的资本金，其余资金可通过产业基金的形式来补充。

近年来，尽管地方上发起的产业基金比较多、基金规模较大，比如2000亿湖北省长江经济带产业基金、1000亿元的安徽省产业发展基金等。朱建军指出，实际上不少产业基金落地较慢，有时会因为较难寻找到适宜项目或基金管理上多层级沟通，资金无法高效投放落地。

考虑到项目的流动性和退出问题，可采用不同的金融结构解决资金问题。朱建军建议项目方寻找行业龙头上市公司与当地企业进行联动，成立项目公司或采用PPP的融资结构。“一方面有利于提高绿色产业项目的专业化操作程度。另一方面，为项目建立通畅的退出渠道。”朱建军如是说。

融资探索：光伏行业

作为绿色产业之一的光伏行业一直有较好的融资渠道。光合联萌运营总监沈梦伟告诉《经济》记者，目前各家银行都设有光伏贷，为户用型光伏提供融资方案。“银行的确起到表率作用，目前在融资租赁、互联网金融等都希望为光伏行业做个性化的融资服务。”

光伏行业的融资主体分为两类，一类是制造型企业，包括一些组件生产型企业和他们的供应商。另一类是投资企业，他们是通过投资开发电站，然后出售或持有收取电费获取收益的一类企业。这两类主体都面临着不同的融资困惑。

光伏生产链上的企业往往面临账期较长、资金回笼慢、现金流紧张等窘境，沈梦伟认为，供应链金融更适合他们的融资需求。而光伏投资企业的融资困惑聚焦在前期的建设成本，苏美达能源市场总监袁全对《经济》记者表示，环境、地理位置、政策、项目周期是否稳定，业主与银行信息不对称等多方面原因，银行向业主提供金融支持存在一定的门槛。“业主更需要从前期融资到后期运维一体化的综合服务。”相较银行等金融机构，不少能源企业更看重这块业务。

“光伏企业对电站项目的资金监管、质量监管以及项目处置，都积累了丰富的行业经验，我们更愿意为融资方提供便捷的融资服务。”沈梦伟如是说。

然而，在推进融资业务的过程中，沈梦伟表示，较为突出的问题是资产的风险评估问题。除了调查企业详细的信用档案、对企业的固定资产进行价值评估，更要有一套完善的风控系统。譬如，如何评价资产，如何进行风险尽调以及项目出险如何处置等。“一方面要严格把控项目的风险，另一方面不断提高投资人的用户体验，我们才能生存下去。”

清洁能源融资举步维艰

同为绿色产业的清洁能源行业则面临另一番光景。

很多企业愿意发绿色债券，比如做清洁能源的上市公司亿利生态。2016年，该公司公告发行了绿色债券，之后便悄无声息了。据业内人士分析，上市公司已公告，意味着有证券公司替该公司运作绿色债券，但可能在审批的过程中遇到阻碍，或者项目本身有瑕疵，到监管部门那里便卡住了。

“中小企业融资难，大家都理解。其实中小绿色企业融资更是难上加难”。福建永恒能源管理有限公司CEO张誉铧在接受《经济》记者采访时表示，通常大的绿色项目需要几亿资金投入，且回报周期长，单靠企业自身力量很难发展起来。虽说绿色企业有益于社会，但多数金融机构并不能把它和经济回报联系起来。

张誉铧表示，福建永恒算是清洁能源企业中比较幸运的一家，在发展过程中受到了绿色金融机构的支持。“2012年获得了青云创投的股权投资，兴业银行共提供了2000多万元的绿色贷款，顺利渡过了初期项目开发的难关。”提到当时的心情，张誉铧表示除了喜悦更多的是一份责任心。

“当绿色产业规模逐渐成型后，会遇到融资瓶颈。”张誉铧表示，以合同能源管理模式为主的企业越来越难拿到资金了。“每个行业都有合同能源管理通则，但范围广泛，没有专业性机构对接，很难开展融资工作。”

据张誉铧介绍，2015年国务院取消了合同能源管理补贴，很多银行与基金都对合同能源管理项目的借贷与投资都采取观望态度。福建永恒因此调整了业务模式，以能源服务替代合同能源管理。不过，张誉铧对此事表示乐观，国家在今年上半年出台了不少政策，相信未来关于能源的合同能源管理相关细则会出台，目前的困难是暂时的。“国家提供真金白银的资金支持，让中小企业更加重视绿色项目的开展，才能有质有量地完成承接业务。同时，也希望更多金融机构能够认识到绿色企业的经济效益。”

清洁能源融资较难，不仅是国内。美国清洁能源投资面临巨大融资缺口。

尽管美国拥有全球最发达的金融市场体系，但在为清洁能源项目提供融资支持方面，金融市场表现却差强人意，现有金融体系未能为清洁能源发展提供稳定的资金支持。主要原因在于：一是美国联邦政府对清洁能源发展的态度和政策导向存在很大不确定性，影响了金融市场的决策；二是现行税收优惠政策效率偏低，受惠面较窄，无法对机构投资者产生充分的激励效果；三是美国资本市场运行模式与清洁能源投资的特点并不匹配。

国务院发展研究中心金融所研究室主任田辉告诉《经济》记者，即使在美国这样金融体系高度发达的国家，绿色金融的发展都属于一个崭新的课题，都处于探索学习阶段。因此，我们更需要对现行产业政策、财税政策、金融发展政策等多方面进行审视和重新设计。“单纯依靠财税激励已被证明是远远不够的，必须依靠更加全面的政策组合，才能确保绿色经济可持续发展。”

创投助力绿色项目

“绿色发展领域的投资实属不易。”青云创投战略与研究合伙人卢琦对《经济》记者感慨：10年前的绿色市场比较“安静”。近几年，随着环保、新能源、新能源汽车逐渐受到政策和市场关注，国家开始提倡绿色金融概念，这个领域逐渐热闹起来。

卢琦告诉记者，绿色领域涵盖范围广泛，凡是能够明显减少污染，提高资源与能源利用效率，提升清洁能源使用的领域都可称为绿色领域。绿色领域的投资机会分为三个阶段：一是环境技术，这类企业往往是重资产型，利润率相对要薄一些，需要扩大产能维持经营；二是清洁技术，依靠技术创新驱动企业发展，比如电池、半导体技术等；三是可持续技术，指的由市场需求驱动的，善于将智能互联技术运用在绿色产业中的企业。卢琦表示，青云创投目前会偏向可持续技术的投资，当然前两个阶段也会持续关注，但会更注意对市场风险和技术商业化风险的规避。

这种投资偏好也符合绿色产业的发展趋势。以能源行业为例，最初绿色产业是考虑如何让能源生产更清洁，之后逐渐往应用端延伸，创新产生于怎样提高能源利用效率或者减少能源浪费，现在新的可持续技术企业会考虑运用物联网、大数据学习把能源的消费更精细化管理。

绿色企业生存和发展不易，需要投资公司给予更多帮助。卢琦向记者介绍，得益于青云创投深耕绿色行业多年，拥有丰富的产业资源，一直帮助被投资企业整合全球资源。“去年我们投资了一家用深紫外线LED做消毒杀菌解决方案的美国公司Rayvio（紫岳紫外科技），其下游应用场景很广泛。”投资之后，青云创投将其引荐给广东省中山市翠亨新区政府。鉴于当地有不少医疗类企业和家电类企业，能够与Rayvio合作。翠亨新区政府对这类绿色项目很支持，这家初创企业得到了政策资金的支持，同时政府为企业提供了生产的无菌车间等。卢琦表示，深入帮助被投资公司做战略方向把控、介绍关键资源，这种合作共赢的例子很多，从投资回报上就能够体现出来。

谁是解码器

“当下绿色金融还只是一个理念，它是有颜色、有态度的金融。”E20研究院院长、北大环境学院E20环境产业研究院院长傅涛对《经济》记者表示，除了上市或放贷会优先考虑环保企业，并没有给绿色产业特殊的金融政策。

环境产业有资产沉淀性强、收益稳定，但收益率不高、政府采购的比重大，年底集中收付款等特点，环保领域尚未形成自己的估值方法。“政府说年底要把这条河变清，环境企业的客户会一哄而上，企业的账款会很集中。”傅涛表示，它与其他支柱产业截然不同。“从金融报表来看，很多人看不懂环保产业，觉得风险特别大。”因此，金融与环境产业之间需要一个解码器。

朱建军表示，金融机构对传统业务如固定资产投资类的项目更为熟悉，凡是看得见摸得着的项目，比如地产项目或园区基础设施建设，每个环节投资成本和总收益都能预算出来，都可以用债权的方式去提供融资。从规划设计、撰写可研报告、监管机构审批、金融机构介入、项目运营、项目去化率、资金退出等整个环节形成完整的运作闭环。但绿色产业和金融机构所偏好的有抵押或质押标的的项目截然不同。银行缺少一种抓手，包括绿色产业的监管部门和审批流程也不同于固定资产类项目，金融机构缺乏对绿色项目的专业判断能力。

绿色债券市场格局篇12

1、发展速度慢。

自2007年9月24日长江电力发行第一只公司债以来，截至2011年6月底，我国上市公司共发行公司债114只，发行总规模2185.4亿元。而同样作为债券新品种的短期融资券（2005年推出）和中期票据（2008年推出），在同样不到4年（2007年9月-2011年6月）的时间里，其发行规模分别为24185.8亿元和16800.17亿元，公司债券发行规模占三者比重仅为5.06%。公司债券发展速度缓慢，与我国资本市场规模快速发展的态势不相适应。

2、发行规模小。

截至2010年底，美国公司债券余额为7.54万亿美元，占债券市场总规模的比重为20.95%,占当年GDP的比重为51.94%。而我国债券市场主要以国债、中央票据和政策性金融债为主，公司债券占债券市场总规模的比重仅为0.82%，占GDP的比重仅为0.41%。

3、结构不合理。

对同属证监会监管下的股票融资和公司债券融资来说，两者发展的速度和规模明显不均衡，结构亟需优化。2008年至2010年三年间，公司债累计发行1534.4亿元，而同期股票融资规模却达到18750.53亿元，是公司债融资规模的12.22倍。从湖南的情况看，截至2011年底，湖南仅有、湘电股份2家公司发行公司债券，融资20.5亿元，同期湖南资本市场A股票融资规模为650.23亿元，股票融资额与公司债融资额比例高达311。

二、制约公司债券市场发展的因素分析

从公司债、短期融资券、中期票据三种上市公司主要债券融资工具的对比分析看，公司债券发展面临的诸多制约因素，主要表现在以下四个方面：

1、审批较为严格，发行耗时较长。

公司债实行核准制发行，由中国证监会审核发行申请，最终做出核准或不予核准的决定，而短期融资券和中期票据实行的是注册制管理模式，公司债审核最为严格，耗时最长。

虽然在2011年以来，证监会开通了公司债审核的“绿色通道”，有效提升了审核效率，但由于该“绿色通道”并没有出台一个很详细的参照标准，也没有明确固定为一项长期的制度性措施，我们在调研中发现，很多公司担心轮到自己申报的时候，自身是否符合“绿色通道”的条件，或者“绿色通道”会不会长期存在，这也在一定程度上制约了公司的发债意愿。

2、缺乏资金支持。

对金融产品来说，充足的资金支持是其生存发展直至做强做大的重要支撑，也是提高其流动性的重要条件。公司债推出近4年来，虽然市场环境较好，但其扩容一直比较缓慢，其中一个重要原因就是缺乏商业银行的资金参与支持。一直以来，商业银行不能在交易所参与债券交易。即使在2010年10月27日证监会、央行、银监会联合《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，商业银行再次重返交易所债券市场以后，公司债市场缺乏资金支持的状况仍未得到有效缓解。如只允许其进入交易所的集中撮合市场，而商业银行的成交量很大，局限于集中撮合市场无法满足其需求。而短期融资券和中期票据由于有商业银行的参与，获得了充足的资金支持。根据中债信息网的统计，目前商业银行持有国债比例超过61%，持有金融债80%，持有短期融资券53%，持有中期票据66%。

3、“天花板”限制，制约了中小型上市公司发债需求。

《公司债券发行试点办法》规定：公司债券发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这一规定被称为“天花板”限制。对数量上占明显优势的中小型上市公司来说，发债规模不得超过净资产40%的限制使其可发债规模较小。由于担保费用、资信评级费用、保荐费用和承销发行等费用都是在最低收费标准之上根据融资额的一定比例收取的，如果发债规模达不到最低的经济规模，债券融资的发行费用就会抵消其相对于银行贷款的利率优势，使发行公司债券并不经济可行。事实上，根据对已发行案例的分析，截至2010年底已发行公司债券的上市公司净资产均在15亿元以上。以湖南为例，湖南上市公司2010年年报显示，63家上市公司平均净资产21.08亿元，净资产低于10亿元的33家，占公司总数的52.38%，这33家公司平均净资产4.95亿元，根据“天花板”限制规定，这33家公司平均每家发行债券的最高额度将不得超过1.98亿元，耗费大量时间、精力和成本，却只能募集不超过1.98亿元的资金，使很多公司特别是中小型上市公司出于成本效益的考虑，倾向于选择银行贷款和股票融资，而放弃发行公司债券。

4、上市公司对公司债券认知不足。

我们在对湖南上市公司调查问卷中发现，80%以上的上市公司对公司债还停留在公司债审批时间过长、发行利率高、手续复杂的认识阶段，对当前公司债券审批程序上的简化、发行利率上的优势以及公司债券对上市公司的重要意义认识不深，一些公司甚至对公司债的发行条件和程序都不甚了解。

三、公司债券市场发展面临着良好机遇

1、政策支持力度加大。

“十二五规划”明确指出：“要显著提高直接融资比重”。首次提出“显著”二字，表明政府对扩大直接融资市场的决心，也意味着在“十二五”期间，中国直接融资市场将呈现加速扩容的趋势，而公司债券作为扩大直接融资比重的瓶颈，将成为重点发展对象。可以预计，一系列支持公司债券市场发展的政策还将陆续出台。

2、审核效率提升。

2011年以来，中国证监会设立了专门的债券审核小组，简化了公司债券发行审核程序，将审核流程从见面会――初审会――反馈会――发审委的四步，简化为初审会――发审委的两步，使公司债券审核效率明显提升，企业从公司债申报到发行成功平均耗时由以前的一年缩短到目前的三个月左右。如2008年发行公司债从开始申报到发行成功耗时约14个月，而今年7月15日湘电股份发行5年期公司债券，从申报到发行成功用时不到3个月。审核效率的提升，极大的激发了企业的发债热情。

3、市场化定价优势开始显现，发行成本逐步下降。

在银行间债券市场，产品的发行定价机制是非市场化的，银行间市场交易商协会对债券发行利率进行窗口指导，规定了短期融资券和中期票据的发行指导利率，但由于该指导利率往往低于银行同期贷款利率，事实上是制造了一个“人造”利差。这一“人造”利差就是企业发行短期融资券和中期票据所降低的融资成本。而公司债券完全由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价方式确定，真实地反映了市场供求关系。正是因为两种定价方式的不同，使公司债券发行利率长期以来高于短期融资券和中期票据发行利率。我们对公司债、中期票据和短期融资券的平均利差进行了比较。数据样本选取2009年-2010年之间发行的5年期公司债、3年期中期票据和短期融资券数据，而基准利率对应分别选取债券发行当日的国债5年期利率、3年期利率和1年期利率，我们发现，5年期公司债平均利差为3.04%；3年期中期票据平均利差为1.59%；短期融资券平均利差为1.52%，公司债的利差要明显高于中期票据和短期融资券的利差，发行成本相对较高，成为制约公司债券发展的重要因素

但是，随着我国商业银行贷款利率市场化改革进程的推进，以及公司债市场参与者的增加和参与面的扩大，公司债券正在逐步改变以前发行利率远超短期融资券和中期票据的不利局面，在发行利率上开始与短期融资券和中期票据趋同，如2011年7月15日，银行间市场同信用等级的5年期中期票据指导利率为6.34%，而湘电股份5年期公司债通过市场询价最终确定发行利率为6.18%，已经较大幅度低于中期票据的利率水平，并接近短期融资券利差水平；2011年9月份的数据显示：对信用评级同样为AA级的发债主体，企业债平均利率是7.72%；中期票据7.49%；短期融资券7.15%；而公司债只有6.30%，公司债的发行利率是最低的，可以认为，长期以来制约公司债发展的发行利率劣势得到有效解决。

4、发行主体多样化。

与以往发行主体主要集中于大中型国有企业不同，在今年的公司债券发行主体中，不但有上港集团、西部矿业等大型国有企业，也有三钢闽光、海鸥卫浴等中小型企业，这对促进中小上市公司发行公司债券具有良好的示范作用。

四、加快发展我国公司债券市场的政策建议

1、加强风险防范。

对于债券市场乃至金融市场来说，防范风险都是第一位的。特别是目前公司债券市场出现了快速增长，更应该高度关注可能出现的市场风险。

（1）完善公司债券法律法规。

首先，要着眼于建立中国统一债券市场发展的立法，推动《中华人民共和国债券法》的立法进程。其次，要对现有《公司债券发行试点办法》进行修改、完善和补充。如《试点办法》规定“公司债对发行主体设置了最近三个会计年度平均可分配利润不少于公司债券一年利息”，事实上，两者间并没有必然的逻辑关系，其他种类债券对此也没有硬性规定，建议对此规定进行修改，或者直接删除。

（2）建立健全偿债保障机制。

偿债保障机制是防范债券市场风险，保护投资者利益的重要机制，也是公司债券市场健康和稳定发展的重要保证。

①发展中国公司债券偿债基金制度。

建议对公司债券发行主体设立偿债基金进行强制性规定。为保障偿债资金的安全性，偿债基金的管理交给专门的信托公司来负责，并对基金的投资方向做出明确的规定，主要投资于债券和部分普通股，并限制普通股的持有比例。同时，偿债基金仅用于证券投资活动，不能作为公司流动资产列示，而应列示在企业长期资金项目下。

②建立公司债券保险制度。

成熟金融市场的经验表明，保险公司与公司债券市场的发展之间存在互相促进、互相制约的良性互动关系，保险公司提供的债券保险产品能够有效降低公司债券发行者的违约风险和流动性风险，降低融资成本，促进公司债券市场发展。

2、试行公司债券分道制审核，并逐步向注册制过渡。

根据发行人的资信评级（包括发行人公司治理水平、财务质量、行业环境、日常监管）、净资产规模、公司债存续期限等各项指标进行分类评级，结合评级标准实行快速审核、常规审核和暂缓审核等不同审核标准，实现优胜劣汰，提高监管效能。此外，在公司债券市场发展到一定规模，定价机制基本完善，市场流动性得到较大改善的前提下，还需要进一步简化发行流程，逐步实现注册制。

3、统一监管，对接托管和交易体系。

长期以来，我国债券市场的监管是按照行政部门职能划分的，公司债由证监会监管，企业债由发改委监管，中期票据和短期融资券由央行监管，而债券的托管和交易体系又分为银行间交易市场和交易所债券交易市场。债券市场的多头监管，发行审核的不同标准，托管、交易体系的分割一直为各方所诟病，也成为掣肘债券市场发展的重大障碍。为此，建议在制度上建立职责明确、集中统一的监管体制，在信息披露、发行、交易等方面统一现有不同部门的监管规则，最终实现集中监管。交易市场方面，目前交易所债市的清算后台仅限于中证登（中国证券登记结算有限责任公司），无法使用中债登（中央国债登记结算有限公司）和人民银行的结算系统，严重影响了结算效率和债券流动性。建议促进银行间债券市场和交易所债券市场互联互通，根据公司债自身特点加强交易系统和托管系统等债券市场基础设施建设，逐步实现交易所和银行间市场统一托管。

4、推动中小型上市公司发行集合公司债券。

发债规模不得超过净资产40%的“天花板”限制，使很多中小型上市公司因募集资金少、发行费用达不到经济规模而放弃发行公司债。为此，建议参照集合企业债券的模式，推动中小型上市公司发行集合公司债券，采取“五统一、一独立”的方式，即统一债券名称、统一担保、统一评级、统一申报、发行和上市交易、统一兑付、独立偿债。中小型上市公司发行集合公司债券，比单独申请发行难度更小、风险更低，成本优势也更明显，是中小型上市公司进入公司债市场的有效途径。我们在湖南上市公司调研中发现，由于上市公司信息公开透明，且同一区域内上市公司间比较熟悉、易于沟通，有多家中小型上市公司对这一方式表现出浓厚兴趣。

5、试行私募发行公司债券。