近年来，机构投资者②的兴起弥补了我国资本体系不健全、金融结构不合理的不足，对提高金融市场的资源配置能力、增强企业的投资回报以及促进国民经济持续发展起到重要推动作用。同时，机构投资者的投资策略之一是重点投资某一特定行业，并在该行业内持有多家公司股权，以减少单个公司的风险敞口，导致存在同一行业内横向持股日益增多。截至2010年，同时大量持有其他同行业公司股权的机构投资者持有的美国上市公司比例从1980年的不到10%上升到2010年的约60%。先锋(Vanguard)、贝莱德(BlackＲock)和道富(StateStreet)构成了美国所有上市公司中至少40%的最大股东，而且是标准普尔500指数中近90%上市公司的最大所有者，高于2000年的25%。在中国，以客户关系管理软件(简称CＲM)行业为例，截至2022年6月30日，合计有超过1100家股权投资机构在650家左右中国CＲM公司中投资2200次以上③，红杉中国、腾讯、IDG资本、金沙江创投、真格基金等投资机构均参股了多家CＲM公司。这种横向竞争对手的主要股东重叠现象引起了理论和实践的关注。虽然多样化投资有利于优化公司治理结构，但也会影响市场内各公司的竞争激励。持有大量市场份额的机构投资者的投资组合价值可能会因其投资组合内公司间的激烈竞争而受损。因此，机构投资者有动力通过行使其股票投票权或施加更为隐性的影响力来阻止公司间的激烈竞争。同样，公司经理在决定定价、其他竞争参数、合作(例如合资企业)和收购时可能会考虑到共同的所有权利益。例如，滴滴出行与优步中国2016年合并前拥有贝莱德、高瓴资本、老虎环球基金、中国人寿等4家共同的投资方，两家公司的合并被市场看作是投资人驱动下减轻网约车市场竞争压力的典型案例。本文拟在梳理横向持股评估方法的基础上，探讨横向持股的竞争效应和反竞争机制，回顾欧美对横向持股问题的监管探索，结合我国反垄断法解析在我国监管框架下规范横向持股问题可能存在的困境，并进一步提出政策建议。

一、横向持股的评估方法和现状

横向持股是横向竞争对手的主要股东重叠的现象，既包括竞争者主要股东相同的共同持股，也包括竞争者之间交叉持股。横向持股是一个外延比共同所有权更窄的概念。当股东拥有两个非竞争公司的股票时，共同所有权也可以存在，所以横向持股实际上是共同所有权的一个子集。垂直相关的公司之间的共同所有权为“垂直持股”。相比于垂直共同所有权，横向持股更容易引起反竞争关注。经典的微观经济学理论表明，当追求利润最大化的公司的利润与其他公司不相关，并且公司通过设定产量进行竞争时，价格超过边际成本的程度将等于市场赫芬达尔—赫希曼指数(Herfindahl－HirschmanIndex，简称HHI)除以市场需求弹性。但是，在存在交叉持股的情况下，HHI不能准确地反映市场竞争的真实水平(Demsetzetal.，1985)，市场价格超过边际成本的程度将取决于竞争企业的横向利润相关情况(Bresnahanetal.，1986)。为了衡量横向持股情况下真实的市场集中度，经济学家在HHI的基础上进行了有针对性的改进。一是改进的赫芬达尔—赫希曼指数(ModifiedHerfindahl－HirschmanIndex，简称MHHI)，将投资者同时持有相互竞争的公司股权纳入HHI，测量因共同所有权而产生的额外集中度(Azaretal.，2018)。据此计算的美国部分航线上的MHHI比HHI高了1600－1700点，相当于超过三分之一。二是广义的赫芬达尔—赫希曼指数(GeneralizedHerfindahl－HirschmanIndex，简称GHHI)，即将公司拥有竞争对手股权的情况也纳入考虑范畴(Azaretal.，2016)。据此计算的美国银行业GHHI大约为1400，比HHI高三分之二。

二、横向持股的反竞争效应

横向持股在形式上与横向合并有一定相似之处。一方面，横向持股使得竞争者之间利益取向重叠，成为一定程度的单一经济体，对市场可以产生单边效应。另一方面，横向持股为竞争者之间合谋创造了有利条件，对市场产生协调效应。

(一)单边效应

第一，市场均衡产出水平下降。当一家企业持有竞争对手的股份时，企业可以从竞争对手处获得股权分红，双方的利润存在相关性，所以持股企业在进行生产决策时不得不考虑到这种利益关联，将其施加给竞争对手的竞争外部性内部化，适当减产以通过产量竞争的策略替代来提升被持股企业的最优产量(Ｒeynoldsetal.，1986)。随着竞争对手持股比例的上升，均衡市场产出将下降。第二，市场均衡价格上升。横向持股使得实际或潜在竞争者的利润被绑定，产生了正相关关系。这种结构性影响的产生并不是因为合谋机会的增加或控制权集中程度的改变，而是因为利润的相关性改变了每个公司的竞争激励，使其避免激烈竞争，而采取比其他情况更有利于共同利润最大化的行为。经济学家对美国航空业和银行业的实证研究提供了详细的经验证据，证明随着机构投资者在一个行业中获得更多公司的股份，或者获得更多这些公司的大量股份，行业价格会上升。其中，航空行业的机票价格提高了3%－5%。

(二)协调效应

横向持股使得竞争对手之间通过共同投资者建立起了间接联系，改变了公司的激励函数，影响其竞争行为，一定程度上产生与协同行为或共谋行为类似的协调效应。实践中，作为股东，机构投资者有权与行业中被投资的许多公司的管理人员沟通和讨论业务细节，他们可能会利用这一便利在竞争对手之间建立垄断协议。虽然共同投资者分别向被投资公司沟通导致事实上的协同行为是协调效应的机制之一，但此类协调并不需要事实上的沟通就能完成。共同投资者可以作为轴辐卡特尔中的“轴心”，在未知会公司的情况下引导公司按照同一策略开展经营和竞争，例如涨价和减产等具体行为，为促进竞争对手的串通行为发挥转接器作用。

三、横向持股的反竞争机制

横向持股并不直接排除、限制竞争，而是通过一系列股东影响公司经营的公司治理机制，引导公司按照弱化竞争的方向开展市场竞争，从而达到排除、限制竞争的效果。

(一)董事会选举

经济学研究表明，公司经理人的效用很大程度上取决于在公司经营管理上取得的投票份额和其连任几率。横向持股股东有权提名董事会、监事会和高级管理人员，并按所持股权比例享有投票权，决定最终人选，影响经理人的任命和连任。横向持股股东还可以通过行使投票权对经理人的重大经营提议施加影响。美国于2016年开展的一项调查显示，53%的机构投资者承认他们试图通过投反对票以影响被投公司的经理人。横向持股背景下，横向持股股东利润最大化不再等于单个公司利润最大化，而是其所有投资组合的公司共同利润最大化，这使得公司经理人追求股东从所有股票获得的利润最大化。如果公司主要股东同时拥有公司及其竞争对手股份时，公司不仅要重视自身的利润，还要重视竞争对手的利润。在共同持股的情况下，公司在竞争上会区别对待股东相同和股东不相同的竞争对手，前者的竞争强度要弱于后者，因为公司利润的任何增加都将以牺牲股东相同的竞争对手为代价，即公司将其与竞争对手在产品市场上竞争所产生的外部性内部化，其内部化程度与公司最大股东持有此类竞争对手的股权成正比。

(二)高管薪酬

如果每个公司的目标都是自身利润最大化，则对公司高管有效的薪酬激励将完全基于高管所在公司相对于行业内其他公司的业绩。股东以投票或其他方式影响高管薪酬管理办法，而高管薪酬管理办法反过来又影响公司经理的行为。一个公司的横向持股股东越多，其股东就越关心行业整体业绩，而不仅仅是单一公司利润，导致公司高管的薪酬更多地取决于行业整体表现，弱化了公司高管努力降低公司边际成本的激励，而更高的边际成本最终导致了较高的市场均衡价格，由此全行业的利润水平均高于完全竞争状态。高管薪酬激励措施减少竞争的机制不需要公司、高管和股东之间在竞争战略方面的任何协调或沟通，也不需要横向持股股东采取任何积极行动，横向持股股东、公司高管只需按照理性经济人行事，就必然会导向削弱竞争的结果。

(三)公司控制权竞争

横向股东在控制权争夺中的投票方式会直接影响公司是否追求竞争性较低的战略，管理者有动机以取悦横向股东的方式行事，选择性地开展市场竞争。例如，2015年，杜邦的第五大股东Trian基金发起一场控制权争夺，拟任命更倾向于与竞争对手孟山都积极竞争的经理人。先锋、贝莱德、道富和资本研究(CapitalＲesearch)等杜邦前四大股东同时也是孟山都的股东，其联合起来反对更换经理人。横向股东控制权之争的失败导致杜邦股价大幅下跌，孟山都股价大幅上涨。这看似短期内由于杜邦股价下跌损害了横向持股股东的利益，但避免了与孟山都激烈竞争导致市场均衡价格下行而维护了横向持股股东的最终收益。

(四)股票市场

对于已经发行上市的公司，投资者如果对公司或其经理人的经营表现不满，可以出售所持有的公司股票，这实际上形成一个对公司及其经理人的投票机制。如果股票出售是由大股东作出的，则可能对公司股票价格产生重大影响，迫使公司经理人注重大股东对公司经营的意见。对于横向持股股东为大股东的上市公司，经理人可能会担心公司过于积极开展竞争会引发横向持股股东的不满，并以出售股票做出回应。这将压低公司股票价格和经理人股票期权的价值，最终影响经理人的总体薪酬水平。在这一压力下，经理人倾向于将横向持股股东的竞争偏好纳入公司的竞争策略当中。

(五)劳动力市场

经理人在规划其职业生涯时总是希望在下一份工作中得到晋升或者获得更高薪资水平。考虑到横向持股的普遍存在，其他公司的主要股东很可能也是当前公司的投资者。因此，希望跳槽到其他公司并且获得晋升机会的高管有动力通过减少竞争带来更高回报，以迎合重叠的横向持股股东，为自身当前或未来的跳槽保留更有利的条件。

(六)横向持股股东直接沟通

虽然横向持股股东之间的直接沟通不是上述反竞争机制所必需的，但机构投资者之间的确有许多可以开展日常交流的场所。机构投资者并不直接参与公司经营，但会敦促公司高管按照横向持股股东倾向的方式制定经营策略。例如，滴滴出行和优步中国的共同投资人高瓴资本曾在合并前公开表示，如果只是靠简单的打折、简单的销售模式不能创造更新的价值，或许融合是更好的模式，能够在更新的更大的平台上继续创造价值。上述表态隐晦地表达了不希望两家公司激烈竞争的倾向，而事实上滴滴出行和优步中国的合并也被行业内称为一场“由共同投资人驱动的并购”。

四、当前法律框架规范横向持股问题存在的困境

横向持股对市场竞争的负面效应主要是通过对公司效用函数和公司高管激励函数的影响实现的，依托的是现代公司治理的一整套制度安排，反竞争机制与公司治理机制混同使得对横向持股的反竞争效应规制面临三方面的困境。一是调查困境。董事会选举、高管薪酬、控制权竞争、股票市场和劳动力市场等横向持股影响竞争的机制是公司经营中股东与高管在互动、博弈中实现的，通常没有直接证据。相反的是，作出对竞争不利决定的动机主要存在于投资者和经理人的头脑中。唯一可能通过调查提取的直接证据是横向持股股东之间或者横向持股股东和经理人之间的直接沟通。这种直接沟通不一定是正式的、书面的，极有可能是随机的、口头的，这使得反竞争行为难以被发现和调查取证。直接沟通不是横向持股的反竞争传导机制的必要条件，把调查限缩在投资者之间或者投资者与经理人之间的交流将模糊了真正的反竞争焦点。二是定性困境。横向行为在反垄断法律中主要适用垄断协议或者经营者集中。不管适用何种范式，面临的第一个困难就是确定行为主体。横向持股股东作为反竞争效果的起点应当承担责任，但除非是竞争者之间交叉持股，否则横向持股股东并不在被投公司所在相关市场经营。被投公司的消极竞争行为是反竞争效果产生的中介机制，特定情况下也是反竞争效果的受益主体。另外，固定价格、分割市场等经典垄断协议的行为主体通常具有限制竞争的主观故意，但在横向持股中消极竞争的公司不一定意识到其行为具有限制竞争的效果。对于依托董事会选举、高管薪酬、控制权竞争等公司治理机制间接影响竞争的行为，定性中难以区分其反竞争的行为动机和合理的商业理由。即使以最终效果为标准，由于上述公司治理机制同时具有提高公司经营效率的作用，使公司在市场上更具竞争能力，从而一定程度上也是促进竞争的。促进竞争与限制竞争的效应权衡使得对该类行为的定性难以形成简单适用的标准。三是救济困境。对违法行为的救济通常可以设定消极义务或积极义务，但这两种救济方式在解决横向持股的反竞争问题方面均存在不足。第一种是禁止横向持股中导致反竞争效果的机制。但任何明确禁止机构投资者投票、影响高管薪酬或招聘、在控制权争夺中偏袒任何一方、出售股票或与经理人沟通的行为都违反了比例原则，在阻止了反竞争效果的同时也妨碍了公司效率的提高，造成的问题多于解决的问题。第二种是对横向持股股东施加积极义务。例如，要求公司高管积极与具有相同投资者的竞争对手开展竞争，但这种救济措施的执行难以评估和监督。归根结底，问题在于集中度高的市场中横向持股所产生的结构性激励，理论上唯一有效的补救措施是防止或撤销这种反竞争结构。

五、横向持股的监管建议

横向持股作为机构投资者的市场策略，具有分散投资风险、提高公司治理效率等优势。但在横向股权的连接之下，被持股人的盈利导向逐渐由“公司利益最大化”转向“行业利益最大化”，弱化了市场竞争动力，破坏市场竞争秩序，降低市场运行效率。各国尚在积极探索对横向持股问题的监管路径。英国先后对零售银行和保险业的横向持股问题进行市场调查。美国司法部曾于2016年对机构投资者ValueAct在两家大型油田产品服务提供商拟合并之际突击购入两家企业股票的行为作出处罚，原因是ValueAct收购股份的目的是试图影响合并和企业的其他商业决策。结合横向持股的特点与我国当前反垄断法律框架，建议:一是实行“穿透式”监管。金融投资具有结构复杂、多层嵌套的特点。为了准确辨析横向持股行为，首先需要对市场主体实行穿透式监管，按照“实质重于形式”的原则，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，全面了解市场主体的管理架构，准确识别实际控制人，有效锚定反竞争行为的责任主体。二是实行分级分类监管。横向持股的反竞争效应与市场结构有着紧密联系。已有研究也显示，在银行、航空、制药、汽车等寡头垄断市场横向持股损害竞争的效应更明显。为此，建议设立寡头垄断市场观察清单，探讨设定机构投资者对清单内市场的横向持股的最高比例或者横向持股主体数量，避免横向持股进一步提高市场集中度和损害市场竞争。三是开展常态化市场调查。考虑到行业分类并不等同于反垄断意义上的相关市场，而且科技发展和商业创新持续重塑行业形态，有必要对重点行业开展常态化的市场调查，跟进行业内横向持股的最新动向，深入研究市场竞争状况，为反垄断审慎监管提供实践支撑，也为定向精准监管奠定基础。

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作者:陈媚 吴汉洪 单位:中国人民大学经济学院 中国人民大学经济学院