基准利率论文篇1

一、引言

利率市场化是市场经济发展的必然要求，是我国利率管理体制改革的既定目标。基准利率的确定是利率市场化的核心内容。上海银行间同业拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，简称SHIBOR，下同)2007年1月4日正式运行，SHIBOR的推出是央行培育货币市场基准利率的尝试，为央行货币政策调控从数量型转向价格型创造了条件。SHIBOR的生成是建立在市场化基础之上的，从SHIBOR的构成来看，它由货币市场上交易相对活跃、信息披露比较充分的银行间拆借利率构成，而这种拆借利率的形成机制又基本上是由资金供求双方在市场上通过竞价来决定，属于市场化程度较高的利率。

本文从我国货币市场的实际情况出发，选取SHIBOR与债券回购利率、央行票据收益率进行定量分析，用以检验SHIBOR对债券回购利率、央行票据收益率是否具有引导作用，同时检验smBOR不同期限利率的相关性以及与重要宏观经济变量(以货币供应量为例)的相关性情况。通过实证研究来检验SHIBOR作为货币市场基准利率的合理性以及与其他货币市场利率的联动效果。

二、SHIBOR的推出及运行分析

2006年，中央银行推出了SHIBOR作为货币市场的参考指标。2006年10月8日SHIBOR开始内部运行，2006年12月1日开始外部试运行，2007年1月1日起对外正式。SHIBOR自推出一年多来运行平稳，每日由各期限档次的sHIBOR利率形成了一条由隔夜到一年期的完整的利率曲线。2007年SHIBOR的交易达成22250笔，累计成交106465.68亿元，成交量同比增长399.09％。年内信用拆借加权利率整体呈现小幅上涨，年末收于2.434％，同比增长8.18％。

从期限品种看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借为主，成交80304.68亿元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增长1174.37％，一周同业拆借交易量为21780.1亿元，占全部交易量的20.46％，同比增长70.14％。7天以内(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加权利率均有大幅上涨，其中6个月期的拆借加权利率涨幅为76.95％。尽管同业拆借利率的分布正在朝多元化发展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已经成为货币市场的主导性利率，同业拆借市场的短期融资功能正在逐步加强。

三、SHIBOR作为基准利率的实证研究

SHIBOR目前已初步具备了作为货币市场基准利率的条件，以下本文就SHIBOR作为货币市场基准利率的有效性进行实证检验。本文采用相关性检验、单位根检验、协整检验、Granger因果分析等方法对SHIBOR作为基准利率进行实证研究。待检验命题是：(1)SHIBOR不同期限利率之间的相关性情况；(2)SHIBOR与其他市场利率之间是否具有非对称的关系，即SHIBOR的变动能够显著影响其他利率，但其他利率的变动不能对SHIBOR产生显著影响；(3)sHIBOR与重要的国民经济指标(以货币供应量为例)之间的相关性情况。

(一)样本的选择及数据说明

在检验SHIBOR不同期限利率之间的相关性时，我们选取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八个必报品种的SHIBOR周加权平均利率，样本区间为2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效样本95个。

在进一步检验SHIBOR与其他市场利率之间的非对称性时，我们选取利率体系中的具有代表性的利率进行计量分析，包括债券回购利率、央行票据利率，其中债券回购利率选取隔夜(R001)、7天期(R007)的回购定盘利率为代表，央行票据利率选取3个月期、1年期的央行票据利率。隔夜、7天期SHIBOR与回购利率进行检验时，选取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易数据，共计有效数据251个；央行票据的发行基本上每周发行1期，故我们采用3月期和1年期央行票据的周数据，缺少的发行期采取上下相邻两周的算术平均数，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加权平均利率，样本期为2007年1月4日至2008年12月31日，共有样本95个。

在检验SHIBOR与重要经济指标的相关性时，我们选取广义货币供应量(M2)与SHIBOR月加权平均数据，样本期间2007年1月至2008年12月。

SHIBOR数据来自SHIBOR网站债券回购利率来源于中国货币网公布的隔夜回购定盘利率和7天回购定盘利率，央行票据利率来源于中国债券信息网，广义货币供应量的数据来源于中国人民银行网站。文中所有数据处理均采用eviews5.0计量软件。

(二)SHIBOR各期限利率的相关性检验

从图1可以看出，各期限SHIBOR有很强的相关性，其走势基本相同。当然，要确切地知道各期限的相关程度，还需观测其相关矩阵(见表1)，从表中我们可以看出，SHIBOR各期限品种有很强的相关性，其相关程度在0.78以上，其中中长端SHIBOR相关性更强，如3月期与6月期、9月期SHIBOR相关程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限结构之间的相关程度稍差一点，但基本也都在0.8以上。SHIBOR内部各期限利率之间具有较好的联动效果。

(三)SHIBOR与债券回购利率的实证研究

目前银行间债券回购交易主要集中在隔夜回购(R001)和7天期的债券回购(R007)上。进入2008年以来，货币市场的回购利率和SHIBOR利率经历了一个先上升后下降的趋势，特别在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，这与市场中资金供求情况较为吻合。

1相关性检验

我们对R001、R007与同期限的SHIBOR相关性进行实证研究(见表2)，发现R001、R007与同档期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在着高度相关，高达99.9％以上，这一点从其走势上也可以得到较好的说明。表明在我国，银行间同业拆借市场与债券回购市场之间的联系较为紧密，由于两者都是市场利率，是相互影响的关系。

较高的相关性不一定意味着存在因果关系，为了弄清两者之间的因果关系，我们需要进行Gr~ger因果检验。Granger(1986)指出：如果变量之间是协整的，那么至少存在一个方向上的Granger原因；在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。这样我们需要对其进行协整检验，本文运用E—G两步法检验其协整性，在做协整检验时要求变量具有相同的单整阶数，首先进行单位根检验。本文运用ADF检验方法对R001、R007和IB0001、IB0007进行单位根检验。根据AIC和SC准则计算，最大滞后期为15。

2Granger因果检验

由于各序列都是一阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表3给出了在AIC和SC信息准则确定的最优滞后期下，各序列之间Granger因果关系检验。

在5％的显著水平下，检验结果接受了原假设隔夜SHIBOR和回购利率之间没有因果关系，其概率为0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回购利率之间在5％的显著性水平下互为因果关系，也就是说7天期同业拆借市场和回购市场之间存在着双向的信息传递过程，即信息由银行间同业拆借市场向回购市场传递，同时回购市场的信息对同业拆借市场也具有一定影响。在短期端SHIBOR初步具备了作为货币市场基准利率的条件，但是易受回购利率的影响。

为什么会产生上面的现象?首先，隔夜SHIBOR和回购利率两者之间不存在因果关系。银行间同业拆借市场和回购市场作为较早实现市场化的市场，市场交易量大，交易行为活跃，市场主体的利率敏感性高，能够对央行的宏观经济调控信息和市场的其他信息做出快速的反映，利率水平能够做出快速调整，尤其在短期(如隔夜)两者间很难相互影响，故两者之间不存在因果关系。

而7天期SHIBOR和回购利率两者之间互为因果关系。具有货币市场基准利率雏形的SHIBOR能够较为敏感地反映市场资金的流动性和预期情况，对回购利率具有较好的引导作用，我们可以从它们之间较高的相关性以及因果关系中可以看出。同时7天期回购利率对同期SHIBOR也具有一定影响，其产生的原因主要有以下两个方面的原因。

一方面，与银行间同业拆借市场相比，回购市场上的交易主体、交易对象更为丰富。从最初仅限于商业银行，发展成为以商业银行为主体，涵盖其他各种类型金融机构和投资者。交易工具也从最初的以单一的国债为主，发展到国债、政策性金融债券、中央银行票据为主。交易主体以及交易对象的丰富，使得回购利率能够在市场信息传递方面表现的更具优势，对SHIBOR具有重要的影响。

另一方面，与回购市场交易主体的风险性偏好有关。SHIBOR是以信用拆借交易为主，其市场的违约风险要大于以债券抵押为主的回购市场，而作为交易主体的商业银行根据安全性经营原则，为了降低风险，更加偏好于风险程度较小的回购市场。导致回购市场的规模一直远大于拆借市场，回购利率在市场中占有举足轻重的地位，回购利率的变动能够对SHIBOR产生影响。

(四)SHIBOR与央行票据利率的实证研究

1相关性检验

央行票据的发行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票据发行为主，而且基本上每周发行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)与同期限的央行票据利率相关性较强(见表4)，其中IB03M和CBNR3M的相关系数为0.9331，IB01Y和CBNRlY的相关系数为0.8465。

2Granger因果检验

由于各序列都是二阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表5给出了在MC和sc信息准则确定的最优滞后期下，各时间序列之间的Granger因果关系检验，检验结果如下：

在5％显著性水平下，原假设3月期、1年期SHIBOR不能作为同期限央行票据利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票据利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒绝。也就说SHIBOR与同期限央行票据利率之间存在着单向的因果关系，即央行票据利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR与同期限央行票据利率之间存在这种单向的因果关系，主要有以下两方面的原因。

首先，从SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品种上，长期端交易不够活跃，市场占有份额较低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易额为445亿元、185亿元，远远低于央行票据的13520亿元、22940亿元。交易量萎靡使得SHIBOR难以对央行票据利率产生影响。

其次，央行票据具有市场性和政策性的双重特征。市场性是央行票据由招投标机制决定的，不是由央行决定的，交易制度的不断完善以及较大的交易量，使得央行票据利率在远期端具备了作为货币市场产品进行定价的重要参考；政策性是因为央行对央行票据赋予一定的货币政策意图，往往被中央银行用作调节短期货币供应量的工具，使得央行票据利率的变动能够间接反映市场资金的情况，并代表政府的政策意图，对SHIBOR具有较强的引导作用。

(五)sHIBOR与货币供应量的相关性检验

SHIBOR与重要国民经济指标(如货币供应量、GDP、CPI等)相关性是检验其作为基准利率的重要指标。限于数据的可得性，选取SHIBOR与广义货币供应量(M：)为代表的国民经济指标进行相关性检验。根据2007年1月至2008年12月的月加权平均利率，可得出SHIBOR和货币供应量的相关性(见表6)，我国SHIBOR与货币供应量之间存在负相关，但是相关关系不强，表明SHIBOR在我国货币政策传导机制中的作用有待进一步加强，对宏观经济的影响尚未完全体现。

基准利率论文篇2

关键词：货币市场基准利率；SHIBOR；货币政策利率传导机制；社会融资总量；管制利率渠道

一、研究目的和意义

1.1研究目的

本文旨在研究货币市场利率体系中SHIBOR、银行间国债回购利率、央票发行利率、短期国债收益率等各个市场利率的属性及优缺点，找到比较适合充当基准利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限结构等的效果及SHIBOR与其他货币市场基准利率的传导关系是否通畅，SHIBOR是否真的具备了基准利率的潜质进而能够不负众望在金融市场上成为具有绝对话语权的货币市场基准利率，SHIBOR未来有何改进的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民银行货币政策的SHIBOR渠道在我国宏观经济运行中的效力，成为本文研究的目的。

1.2研究意义

利率市场化改革与基准利率培育是互为前提，互相补充的，曾经银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场都作为我国基准利率培育的“试验田”，但由于各种因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4号起运行，就被尝试作为我国货币市场基准利率进行培育，参照以前CHIBOR等内在形成及运行机制存在的缺陷，、教训，需要对SHIBOR的运行特点做实证考察，明确SHIBOR运行中的缺陷，进而提出相应的完善建议，使其成为名符其实的货币市场基准利率，并疏通货币政策利率传导渠道。本文结合前人研究总结概括了货币市场基准利率选择的原则，在此原则指导下对我国货币市场上存在的各个准基准利率内在属性及优缺点做了定性比较，对SHIBOR及对其他货币市场利率传导效应做了实证分析，进而对SHIBOR形成机制的更加合理化及SHIBOR渠道的货币政策传导机制的疏通提出一些建议。为利率市场化改革进程提供一个成熟的货币市场基准利率作为其市场基础，进而理顺货币政策传导机制特别是货币政策利率传导机制。

二、关于基准利率选择方面的研究和相关理论

2.1关于基准利率选择方面的研究

这方面的文献研究包括两个方面：一是选择基准利率的原则是什么；二是哪种利率可以成为货币市场基准利率。

首先，关于第一方面以往学者在这方面的阐述并无大的差异。在后面理论分析部分也会详细阐述。

其次，就是关于我国应选择哪种货币市场利率作为基准利率的研究。关于这方面的研究主要集中在银行间同业拆借利率、再贴现利率、债券回购利率、短期国债利率这几种利率上有所分歧和争议。因为各个学者研究时点即货币市场发展阶段的不同以及所选计量方法的差异，在得到的选择结论上有些差异。最后，有学者将基准利率细分为央行基准利率和市场基准利率，对二者的互动关系作了研究。但温彬对于基准利率的所属范畴作了精确定位，基准利率最终会演化为由货币市场利率来充当。

2.2相关定义概念

2.2.1利率及利率体系

利率理论奠定了传统宏观经济学的基石，是指货币的时间价值或者是借入（放出）货币资金的成本（收益）。与利率相关的一个重要货币金融学中的概念就是流动性，指货币因免去了转换成本或者交易成本而具有的内在的使用上的灵活性，流动性需求（偏好）就是指人们不愿意等待货币带来的时间价值（即“人性不耐”）而宁可手上持有现金方可落袋为安的心里倾向性，这体现的是货币的时间价值与流动性便利的无形价值之间的替代与权衡。

在现实经济生活中，市场上存在着许多利率体系如本文所探讨的货币市场利率体系。不同利率背后对应于不同的经济活动，具有不同信用度的交易主体，不同的交易目的与动机，如政策利率是央行执行货币政策工具的变量，体现央行调控金融市场及实体经济的利率；而市场利率是市场交易主体在对央行的政策利率释放的信号中进行理性与非理性的预期及理解，可能会基于自身利益动机达成的对资金价格的判断，当然政策利率与市场利率的划分只是从一个角度，其他角度还有依据或反映时间长短、破产清算顺序、有无含权、税收优惠程度、市场流动性水平等因素来划分的。但是归根结底不论利率如何划分形成怎样的利率体系，本质上是具有不同风险和收益因素的综合体。本文讲的利率体系主要讲货币市场利率体系，反映不同的利率形成机制及功能。

2.2.2基准利率的基本定义及内在属性

准确地定义基准利率是全面厘清基准利率的基本属性的根本前提。关于基准利率，严格意义上讲应作央行基准利率与市场基准利率之区分。事实上应该把中央银行基准利率称之为中央银行目标利率更为准确。银行并非直接规定货币市场短期利率，只是通过公开市场操作等手段使市场利率与目标利率水平相接近。央票发行利率是集政策性、市场性为一体的利率，从概念上作区分，因为其他货币市场利率只具有市场性，而政策利率与市场利率之间本身具有比较复杂的互动关系。本文谈的基准利率更多的是指货币市场基准利率。

三、货币市场基准利率选择的一般原则

3.1货币市场基准利率选择的必要性

3.1.1培育基准利率是货币资金市场乃至整个经济实现帕累托最优的要求

微观经济学告诉我们，市场经济中最重要的就是价格机制。相应的，货币市场是货币资金资源配置中很重要的市场，势必要建立一个标杆性的反映货币市场资金价格的货币市场基准利率。有了货币市场基准利率后，其他市场利率相应有序形成，市场参与者对各种市场利率形成合理预期，进而参与资金的供求，实现资金市场乃至整个经济的帕累托配置最优。

3.1.2建立和完善基准利率是利率市场化的必要前提

基准利率使得利率市场化的推进有的放矢，有章可循。成熟完善的基准利率是通往利率市场化的必经之路。没有一个成熟完善的基准利率就谈完全放开利率市场化，无疑会给我国金融市场带来动荡。

3.1.3 有利于央行宏观调控方式的转变

在前面的理论分析部分谈到我国目前央行的货币政策操作模式正由数量调控向价格调控去过渡，不论从社会融资规模的市场化特征还是从利率市场化的要求来看，没有一个成熟完善的基准利率，没有一个能有效传导上下游至实体经济的基准利率，利率渠道效应的发挥绝对是一句空话，货币政策操作模式就不能由数量调控向价格调控去畅通地过渡。种种金融新形势下呼唤着一个成熟完善的基准利率的及早到来。

3.1.4疏通金融子市场的桥梁

从业界实践角度来看，资本市场金融工具的定价一直参照货币市场利率，资本市场金融工具的合理定价需要依托一个成熟完善的货币市场基准利率，如中国企业债券市场之前发展步履维艰，是由于债券定价没有一个可以依据的标准，利率期限结构不一致，定价基准的混乱，使得投资人承受一定的风险之下不能获得应有的风险溢酬（收益），市场发展缓慢。基准利率产生以后，企业债券定价有了可供参照的标杆定出来的价格才会合理，进而才能为发展中国债券市场提供条件。

3.1.5商业银行内部资金转移定价体系完善的需要

内部资金转移价格理论上应该沟通货币市场资金利率和存贷利率。利率市场化改革完成后，需要商业银行有良好的资金定价能力，较为准确地捕捉并预测货币市场信号，也就是货币市场利率的市场化有助于推动存贷款利率市场化，这就需要银行内部从总行到下面分支行建立完善的转移定价机制，因此理论上，应该是货币市场利率有效引导银行内部转移价格，进而影响到存贷款产品定价，实现货币政策传导。只有存贷款利率逐渐放松管制这一制度变迁，使商业银行建立和完善内部资金转移定价体系成为可能，而货币市场基准利率的培育则提供了市场基础。

3.2货币市场基准利率选择的原则

3.2.1稳定性

稳定性，指基准利率因意外事件的冲击所带来的波动相对较小，即抗干扰能力较好。满足稳定性就要求保持基准利率波动性在一定范围内。利率本身是具有内生性还是外生，人们一直难以区分：如果在特定阶段某项或某几项实体经济因素变动使得利率变化，同时央行在进行货币政策操作，市场主体分不清利率的变动到底是实体因素还是政策因素引起的。如果基准利率不时地就异常波动，会使市场主体无所适从乃至做出错误的投融资决策，而事实上在业已实现利率市场化的国家，其央行很重视微调基准利率，对市场主体产生可置信的承诺或者宣告效应，而不会让其无所适从。

3.2.2基础性

基础性是货币市场基准利率最最本质的特性，也可称之为基准性，反映出特定期限下最低或者无风险收益水平，本质上属于某种“原点性”利率，可以衍生出其他货币市场利率并引导着其他货币市场利率变化，也是金融产品定价基准。背后分别对应具有高信用等级的伦敦拆借银行和绝对无信用风险的政府的两个在国际市场上颇具影响力的LIBOR和短期国债收益率。

3.2.3传导性

基准利率的内涵决定了它对其他利率具有标杆性的功效，首先从横向来看（利率角度），基准利率可能具有不同的期限品种，它的短端利率可`以顺畅地传导到自身长端期限品种，并且对外它的变化可以传导到其他货币市场利率或者长期利率，构成一系列合理的利率期限结构。其次，从纵向来看，市场基准利率与流动性指标、CPI和PPI等价格指标、工业增加值等宏观经济指标密切相关。基准利率变化经过横向传导之后，使得居民、企业、商业银行在不同的金融资产和实物资产做理性选择，并且最终影响到他们的储蓄、投资、消费等行为。

3.2.4可控性

其实，可控性有点类似于传导性，只不过可控性侧重于央行这个角度来讲的，体现的是上游传导功能（传导性综合了上游、中游、下游传导的要求）。可控性也是货币市场基准利率必须具备的特性，中央银行可以从货币市场基准利率作为切入点传达自己的货币政策意图。基准利率的培育说到底还是要靠央行的扶持，因为基准利率的市场性特性并不意味着央行对其完全放松监控，毕竟货币市场基准利率还是属于央行为实现政策目标的间接工具，只有基准利率具备可控性，央行才能及时顺利地传递其货币政策信号。

由上分析可以看到基准利率的这些特性其实是有着内在的逻辑联系，是相辅相成的，并非完全孤立的，只不过这些特性各有侧重。

四、目前我国国债存在的问题

4.1我国目前在发债结构及机制上存在着一定差距

首先从国债期限结构来讲，有1、3、5、10、15年期限品种，主要以中期国债为主，短期和长期国债发行相对较少，这种“中间多两头少”观铃式的期限分布结构使得国债还不能成为理想的基准利率。此外，从发债机制来讲，在利率招标环节，财政部事先给招标利率设定了浮动区间，这意味着，国债利率发行存在着一定程度的管制，离发行市场化还有一定的距离。

4.2国债发行规模的限制难以满足公 市场操作的需求

我国央行公开市场操作主要集中在短期国债上，但现有的短期国债规模不够，不足以满足公开场操作对于现券的需求，为此，央行不得不自创负债——央票，来有效地调控流动性。短期国债存在的以上两大缺陷，限制了其对资金状况做出灵敏反应，无法构建合理的基准收益率曲线。因此短期国债收益率不能满足成为基准利率的要求。

五、未来我们将如何做好SHIBOR本身的建设和完善

5.1减少对SHIBOR构成巨大冲击的外部因素如IPO的冲击、人民币汇价的冲击等。

对于IPO的冲击，可以继续推行资本市场新股发行改革，及时发现改革中出现的新问题，倡导理性投资，抑制过度投机，合理降一级和二级市场的收益差距，加强上市公司信息披露力度，严厉打击财务造假行为，将上市公司退出机制落到实处，改变投资者热衷于打新股的心理倾向性；对于人民币汇价的冲击，应该处理好利率市场化和汇率市场化的协调关系，不能顾此失彼，提高对热钱跨境流入和流出的监测力度。

5.2继续大力发展和完善债券市场

着重发展3月以上期限品种的债券市场并促进其流动交易活跃，提供更多更便利的渠道给企业融资，沟通货币市场与资本市场（主要是信贷市场）的利率传导路径。适当地改变银行间债券回购市场和交易所债券回购市场分割的局面，实现资金在跨市场的流动，减少套利，有利于形成无套利的利率期限结构，因为合理的利率期限结构本来就要求无套利原则的成立，逐步培育回购利率使其与SHIBOR形成良性竞争，并且可以达到为SHIBOR中长端期限品种利率的预测提供参考进而提高中长端SHIBOR期限品种的流动性的一箭双雕的功效。

六、未来进一步的改进方向

考虑到利率市场化改革（尤其是存贷款利率）是一个渐进化过程，这种金融制度的变迁所带来的影响也是一个逐步累积的过程并非一蹴而就式的突变，但现有的计量模型如邹氏断点检验一方面难以捕捉和描述这种动态的累积变化；另一方面，邹氏断点检验中这个断点的选择具有很大的人为主观性。笔者将考虑尝试运用MS-VAR模型来做实证研究推断某项制度的累进变迁是否会造成货币政策传导渠道效应发生变化，具体到SHIBOR与存贷款利率的关系，可以用于存贷款利率定价的传导关系，相对客观地捕捉这种金融制度的变迁下SHIBOR与存贷款利率的非线性动态反应关系的变化，当然存贷款利率进一步放松管制是前提，这样得到的结果才可能有显著改观。（作者单位：渤海大学经法学院）

参考文献

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[3]郑振龙，莫天瑜，中国社科院金融研究所，政策利率引导市场利率的走势

[4]央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究，《财贸经济》，2011年第1期

[5]顾巧明，基于市场一体化的我国货币政策传导机制研究，博士学位论文，上海交通大学，2010年6月

基准利率论文篇3

中图分类号：C22 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）003-000-02

一、引言

基准利率又经常被称作基础利率、标准利率，是指在金融市场利率体系中起决定性作用的利率，其他的利率会随着基准利率的改变而改变。目前最具代表性的市场基准利率是伦敦同业拆借利率LIBOR。我国在2007年推出上海同业拆借利率之前，金融市场的基准利率主要采用银行间债券市场的同业拆借利率以及回购利率，随着金融体制的改革推进，SHIBOR的推出对以资金供求为主的市场化金融体系、金融产品的定价和微观经济体的投融资行为有着非常重要的作用，是我国我国利率市场化的进程重要一步。

当前我国的利率体系结构相对比较完善，主要有上海银行间同业拆借利率，银行间债券回购利率，交易所债券回购利率，商业银行的存款利率，央行的再贷款和再贴现利率。就目前而言从理论和实践两个方面来看，只有上海银行间同业拆借利率和银行间国债回购利率有基准利率的初步条件。这是因为：第一，交易所债券回购利率因为存在资金不易量比较小，并不具备成为我国金融市场基准利率培养的现实条件；第二，商业银行的存贷款款利率虽然在金融市场的定价中有一定的基准性作用，但是由于我国存款利率并未放开，商业银行存款利率短期变动很小，不能很好发挥利率作为资金价格不断调节资金市场的作用；第三，央行的再贷款和再贴现利率在反映金融市场时具有一定的滞后和被动，不能代表金融市场的基准利率。基于以上的三个原因，我们在下文中主要探讨银行间同业拆借利率和银行间债券回购利率的现实可行性。

在研究基准利率的波动性问题上，利率体系的波动性是考量一个利率的市场基准性的重要标准，通过波动非平稳性、波动理性、波动灵敏度和波动均值等几个方面的考查基准利率的特性，为我们发现和培养基准利率提供重要参考。

二、利率基准性研究的文献综述和理论基础

从世界范围来看，国外学者普遍认为伦敦银行间同业拆借利率和美国联邦基金利率是全球金融市场的基准利率；就各国具体情况来看，各国主要根据本国经济体系中发挥主要作用的利率作为基准利率，例如英国以两周国债回购利率作为基准利率，而美国以三个月国库券和联邦基金利率作为基准利率（李社环，2004）。

在国内学者的研究和金融实践中，对于我国金融市场基准利率的选择上有共识但还存在一定的分歧，大部分学者认为国债回购利率和银行间同业拆借市场更适合做基准利率，例如温彬（2004）从七个方面对银行间同业拆借利率、再贴现利率、银行间债券市场回购利率和银行间债券市场现券交易利率进行比较和实证研究，得出银行间同业拆借和债券市场回购利率更适合做基准利率；冯宗宪（2009）定量研究了SHIBOR的基准性，认为不论是短期还是长期SHIBOR的基准性都优于银行间债券回购的利率，适合成为中国的市场基准利率；戴国强（2006）对利率体系中的各种利率进行统计分析和格兰杰因果检验发现，银行间回购利率的基准性在短期要优于其他利率。王志栋（2012）对2001年至2010年中国货币市场候选的基准利率的时间序列进行检验，发现一周银行间回购利率是当前中国货币市场上表现最好的基准利率。所以国内学者对于金融市场的基准利率的选择问题至今没有定论。

就基准利率的波动性而言，基准利率的波动直接影响到金融市场的稳定，通过比较研究和数量分析来研究基准利率的波动的非平稳性、波动理性、波动灵敏度和波动均值，可以更好帮助我们发现哪些市场利率更具有基准利率的特点，更有助于我们培养一个市场认可的基准利率。

三、基准利率波动性的实证研究

1.指标的选取和数据的来源

在指标的选取上，我们参照大多数文献的和根据我们前言中的分析，不仅选取国际成熟基准利率LIBOR的各种基本属性作为参考，也选取了隔夜和七天两种时间跨度的利率来分别分析。因为短期的货币市场利率更具有基准利率的特性。选取的样本为2006年10月8日至2014年12月31日的日度数据，并剔除了一些非交易的间断点，因为SHIBOR在2006年以后才形成，所以我们的时间从SHIBOR成立时开始。所以以下我们在模型中的数据具体表示为：CI001隔夜银行间同业拆借加权利率；CI007七天银行间同业拆借加权利率；IB001隔夜银行间回购加权利率；IB007七天银行间回购加权利率；LI001隔夜美元伦敦银行间同业拆借利率；LI007七天美元伦敦银行间同业拆借利率；SH001隔夜上海银行间同业拆借利率；SH007七天上海银行间同业拆借利率。

2.模型的建立

在处理上述数据上我们主要采用EVIEWS6.0软件进行分析，将以上八个时间序列的波动图，可以看出LIBOR的波动性明显强于国内的利率。根据波动图形我们初步假设利率的时间序列存在均值回复现象，即当利率较高时有下降的趋势，利率较低时有上升的趋势；并且我们看到利率存在的波动聚集和尖峰厚尾的现象。我们将在下面进行检验。

首先，我们基准利率的时间序列进行平稳性检验，我们采用带截距项的ADF单位根进行的检验如下表所示，可以看到国内的三组利率的时间序列均为平稳序列国际上的LIBOR是非平稳序列，经过一阶差分后平稳。所以看出成熟市场的基准利率并不一定表现为平稳序列，由此我们我国的基准利率的平稳性与国际成熟市场的平稳性存在一定距离。就国内三个序列来比较，银行间拆借利率的平稳性明显高于银行间债券市场回购的利率平稳性，其中SHIBOR的平稳性最好。

然后我们对基准利率时间序列进行ARCH效应检验，通过ARCH-LM检验，我们发现8各时间序列均存在很强的波动聚集效应，所以我们断定基准利率的的时间序列存在ARCH效应，可以建立波动模型。

在选择波动模型检验各序列的波动性的时候，GARCH并不能解释非对称的冲击对时间序列的影响，但往往好的消息和坏的消息对利率上升或是下降的影响并不是对称的，基于这个问题我们采用非对称的ARCH模型中EGARCH模型对8个基准利率时间序列进行实证检验，EGARCH模型的条件方差表达式为：

在上述公式中，ω系数为利率长期波动均值，是基准利率检验中的重要指标之一；α为对称项；γ系数为非对称项，其越小表明非对称效应越弱，即波动较为理性，其为负数说明坏消息的冲击对利率的影响要强于好消息；β系数是灵敏性项，其越大表示前一交易日的利率波动对后一交易日的波动影响较大，期灵敏度较小。通过在EVIEWS6.0中建立EGARCH（1，1）模型对8个时间序列进行波动性检验，结果如下所示：

ω α γ β

CI001 -0.106622 0.074813 0.216412 0.987481

CI007 -0.254238 0.228056 0.25609 0.971816

IB001 -0.112965 0.075788 0.224976 0.984339

IB007 -0.254238 0.228056 0.25609 0.971816

d（LI001） -1.071641 0.225514 0.022522 0.837725

d（LI007） -0.574727 0.256475 0.031297 0.941518

SH001 -0.116115 0.085011 0.224728 0.98414

SH007 -0.21463 0.230389 0.236254 0.983376

在建立EGARCH模型时，需要对LIBOR的两个时间序列一阶差分，分析的结果如上图所示，分析的结果都是显著的。通过上表发现：

（1）从波动理性来看（γ值），国内基准利率的波动理性明显要差于国际上的基准利率的波动理性，并且隔夜的波动理性要弱于七天的波动理性。就国内三个利率时间序列的比较来看，SHIBOR的波动理性要好于其他两个的波动理性。

（2）从波动均值来看（ω值），国际基准利率的波动幅度要大于国内的波动幅度，但是国内的隔夜波动幅度小于七天的波动幅度显然是不合理的表现，所以从隔夜和七天波动幅度的差值来看国内SHIBOR的波动幅度比其他两组利率序列波动幅度要合理。

（3）从波动灵敏度来看（β值），国际基准利率的波动灵敏对要好于国内基准利率，并且隔夜利率的灵敏度要好于七天利率的灵敏度；但在国内来看国内利率的灵敏度个利率的灵敏度要低于七天利率的灵敏度，并且隔夜的利率中SHIBOR的灵敏度最高，七天利率中SHIBOR灵敏度较差。

四、结论与建议

以上分析表明，我国金融市场的基准利率的波动性表现要明显弱于国际成熟的基准利率。具体表现在：第一，国际成熟市场的基准利率的表现为非平稳性，一阶差分后为平稳；我国市场基准利率表现为平稳性；第二，国际成熟市场的基准利率的波动理性优于国内市场，这主要是因为国内金融市场还存在一定的机制不健全，市场的信息并不能理性的反映利率的波动；第三，国际金融市场的基准利率的波动幅度要比国内市场合理，这主要是因为我国金融市场利率还没有完全的市场化，其波动幅度受到非市场因素的影响；第四，国际金融市场基准利率的波动灵敏度要高于国内市场的波动灵敏度，这主要是国内金融市场的运行机制还有待进一步完善，利率的波动对市场的消息存在滞后或者过度的反映。

从国内市场基准利率波动性的比较来看，SHIBOR的波动性表现要好于其他两种利率，这也说明SHIBOR的基准性表现已经高于金融市场其他各种利率。但SHIBOR的波动性与国际成熟市场的基准利率的波动性很大差距，并且自身的某些波动性特点甚至还比不上银行间债券回购的利率。

在进一步培养SHIBOR的基准利率方面，我们建议：第一，扩大SHIBOR报价主体，让中小金融机构参与报价，这样不仅使得市场的利率更加具有代表性，也让整个市场更加活跃，从而增加市场波动灵敏度；第二，健全资本市场和货币市场的运行机制，减少监管套利和投机行为对SHIBOR的波动性影响；第三，逐步放开存款利率限制，彻底取消利率双轨制，推行完全的利率市场化，增强SHIBOR的的波动灵敏度。

参考文献：

[1]李社环.适应我国利率全面市场化的基准利率的研究[J].财经研究，2001（04）.

[2]温彬.我国利率市场化后基准利率选择的实证研究[J].国际金融研究，2004（11）.

基准利率论文篇4

一、引言

2014年6月份新“国十条”的颁布，对我国的保险改革有了明确的指导意义。保险监管部门将以市场为导向监督保险产业并且放开了对保险产品的价格管制，费率市场化必将是大势所趋。预定利率在寿险费率的厘定方面较预订死亡率及预订附加费用率起的作用最大。预订利率过高，收取保费偏少，保险公司将会面临破产风险；预订利率过低，收取保费偏多，将会降低寿险产品的吸引力。因此，预定利率的确定无疑将对寿险精算构成极大的挑战。

基准利率在整个利率体系中处于关键地位，无疑各种利率均是围绕其上下波动。各金融机构的存款利率目前可围绕基准利率上下浮10%，贷款利率可围绕基准利率上下浮20%，因此基准利率可以反映市场利率。货币市场利率以SHIBOR作为市场利率的呼声较为高昂，但是由于SHIBOR仅有七年的历史，数据偏少而且其值变化颇不稳定。鉴于此，我们选择基准利率作为市场利率的参考，本文选择1955―2014年的基准利率，展开来研究寿险产品定价。鉴于n年期寿险生存年金深得投保人青睐，本文选择n年期年初付保险年金作为主要研究对象，在年金纯保费的定价方面，旨为国内外学者提供科学的研究方法。

二、文献综述

在预测波动数据的研究方法上，国内外学者运用较多的是ARIMA模型、正态分布模型//指数平均模型、Monte Carlo模拟研究和复合泊松过程等。但是目前还未有学者将正态分布及ARIMA模型详细具体地运用到年金定价上。不同于以往学者只用一种模型预测随机利率，本文结合正态分布及ARIMA模型分别对利率呈现独立分布及非独立分布的情况进行理论推导及实证分析来研究年金定价。

在模型改进方面，对两种模型进行实际分析，吴航等人（2009）对数据拟合得到2个ARIMA模型，并加权重对两个模型进行优化。博迪《投资学》在资产定价法一章中，着重介绍了投资组合资产权重的确定方法。在模型优化过程中，本文基于依据两种模型的拟合利率的残差及残差间的相关性，对两组残差赋予不同权重，依据总预测残差方差最小原则，得出两组拟合利率所应赋予的权重及最优年金现值。首先对基准利率进行预测，得出1996―2014年的基准利率符合正态分布。在先前论文的基础上，在模型推导方面，结合个人的生存率，运用概率统计及微积分知识得出折现到购买保险年份所应缴的趸交纯保费。另外，本文克服了大部分论文纯理论或者纯应用的不足，将模型理论推导、实证检验及应用结合。

三、正态分布模型应用

1、数据来源

1955―2014年一年期基准利率来源于中国人民银行官网。当一年内多次调动利率的情况下取平均值计算。选择中国人寿保险业经验分布表（2000～2003）中的非养老金男性业务表数据计算被保险人确定年点的死亡率，生存率等。

2、正态分布模型应用过程

（1）正态分布验证。正态分布模型前提条件是利率服从正态分布。因此，我们首先要检验数据的正态性且在保证正态性的同时尽可能多的选择数据样本。夏皮罗-威尔克Shapiro-Wilk检验（W检验）通过检验数据与回归曲线的残差来检验数据是否符合正态分布。在R语言中，通过调用stats包中的shapiro.test函数可以直接预测。经过正态W检验，1996―2014年的基准利率服从正态分布。

（2）定价应用。假设被保险人为30岁男子，购买20年期寿险年金。自被保险人50岁起，保险人将于每年初向被保险人支付保险年金1000元，止于69岁年初。若被保险人在20年内死亡，保险公司将停止支付，否则保险公司需要支付年金直到期满为止。利用随机利率呈正态分布的特点计算该年金的精算现值，将参数带入模型，利用R软件计算，本文得出保险年金精算现值E（A0）=8472.98。

四、自回归求和滑动平均模型（ARIMA）分析

由于国内外书籍对ARIMA模型的理论推导已经规范化，本文此处将不对该模型的理论部分做相关论述。

1、数据描述和序列的平稳性检验

由于样本越多预测效果更佳，因此在ARIMA模型拟合过程中，我们利用全部数据进行分析。首先对利率进行自然对数变换，得到LNI，并作出时间序列变化的趋势。可以看出1955―2014年的利率变化起伏较大。数据经历了先升后降，直到平稳波动变化的趋势。对LNI进行一阶差分，一阶差分后的变量表示为DLNI，对其进行平稳性检验。在R软件上，我们需要加载fUnitRoots包才可以应用该功能。adfTest（）可以直接得出ADF值及P。通过分析结果，我们取对数后进行一阶差分后数据是稳定的。我们消去了趋势部分，剩下不规则部分。

2、模型定阶及结果展示

（1）自回归检验和偏自回归检验。我们对数据进行自回归检验和偏自回归检验，由检验结果得知自相关系数及偏自相关系数均在置信区域范围内。由时间序列特征我们可知自相关函数及偏自相关函数均属于拖尾。此处我们选择ARIMA（p，1，q）进行分析。

（2）AIC准则自助法定阶。在ARIMA（p，1，q）模型参数估计中，本文选择极大似然法估计并依据AIC值最小为原则选择出最佳的模型。根据极大似然值最大、方差估计最小、AIC值最小原则我们选择ARIMA（0，1，2）进行预测，得到模型如下：

logIt=？着t+0.7659？着t-1+0.2341？着t-2It+1=elogIt+lgIt

我们利用Ljung-Box检验及QQ图的形式来判断拟合的优度。Box和Pierce提出统计量Q=n（），并用该指标来检验残差是否是独立的。Ljung-Box检验则是基于该变量上的检验方法。P值越大，则说明拟合效果较佳。对残差检验得出p值为0.2543。P值大于0.1，表明没有证据证明在滞后1-20阶中预测误差是非零自相关的。为了检查预测误差是否是平均值为0且方差为常数的正态分布，我们利用QQ图来检验预测误差是否为白噪声，得到结果残差在QQ图直线附近，得出结论：预测方差为白噪声，即我们所预测的模型是有效的。

3、定价应用

由被保险人30岁，年金发放50岁时生效且保险将截止于69岁。那么，在预测保险年金现值的过程中，我们需要对未来四十年的利率进行预测。在R软件上进行程序操作，基于ARIMA（1，1，0），预测出未来40的年数据，并对数据进行未来值预测，计算出未来39年值如下：假设t+1年初收到保险年金c元。经过分析得知未来年金折现现值，且结合P0得出年金现值定价模型如下：

得出年金现值定价为：E（A0）=7301.56元

五、模型扩展与优化

基于R软件，本文依据两种不同算法，得到不同的保险现值。由于前期分别对两种模型的残差进行分析验证，得知这两种模型都较好地拟合了利率走势，所以基于两种算法的精算现值都具有合理性。

利率在两种模型的拟合下，分别得出对于历史数据的拟合残差A及B。虽然两种模型的残差都比较小，但是为了得到更为精准预测利率，我们考虑将两组历史数据的残差分别赋予不同权重，从而使总的参差方差最小。当残差方差最小时，也就意味着预测残差最小。预测残差最小的模型可以保证得到最小误差的预测利率从而进行公平定价。

正态分布过程中，预测利率利用正态分布随机数的方式得出。我们分别设预测利率呈正态分布模型及ARIMA模型情况下的残差数组r1，r2。对所得结果赋予不同权重w1，w2且w1+w2=1。设两种模型下，残差的标准差为？滓1，？滓2。为了让模型预测最为精准，我们最小化模型组合的预测方差。

六、总结及展望

本文借鉴高建伟（2006）寿险年金的定价模型，以中国1955―2014年的基准利率为参考，得出利率服从正态分布及ARIMA模型的情况下寿险年金的现值。本文在年金定价过程中基于两个模型得出不同结果。最后利用证券组合最小方差原理，赋予不同模型权重，得出较为满意的结果。但是，一方面由于基础面风险难于预测，预测利率难免存在误差；另一方面由于本文以基准利率为研究对象，但是随着时代进步，利率市场化将会更加成熟，纯保费计算中所基于的数据也会处于变化中。本文旨在提供参考的定价研究方法及模型。在现实生活中保险定价还需要考虑更多因素，并不能单纯的应用本文的定价模型。学者共同致力于保险定价的研究方案，旨在提供最为精确的寿险定价。

（注：华中师范大学大学生创新创业训练计划A类项目，项目编号A2014047。）

【参考文献】

[1] 薛毅、陈立萍：统计建模与R软件[M].北京：清华大学出版社，2007.

基准利率论文篇5

JEL分类号：P22中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0107-05

近年来，我国的利率市场化进程正在稳步推进，由于我国的利率市场化进程具有“先农村、后城市”的特点，各地区经济发展水平、金融基础设施建设也存在较大差异，利率定价行为对不同地区、不同产业的影响尤为值得关注。因此，本文选取江苏省苏南、苏中、苏北三地共39个样本县(市)作为研究对象，以考察利率市场化对县域经济的影响，为进一步推进利率市场化建设提供有益参考。

一、相关文献回顾

(一)有关利率市场化的相关理论述评

在发展中国家利率市场化改革的路径与方式上，理论界存在两种看似矛盾又紧密联系的理论。一种是20世纪70年代美国经济学家麦金农和肖提出的“金融深化论”。他们认为发展中国家由于普遍存在人为的利率管制、较高的通货膨胀，造成实际利率低于市场均衡利率，不仅减少了国家储蓄，降低了实际经济增速和金融发展的规模，且由于技术选择不利于劳动密集型经济的发展，造成低效的资本密集型投资重复进行。基于此，金融深化论学派提出“金融自由化”为特征的政策主张，主要措施包括放松对利率的人为干预、抑制通货膨胀、将银行转化为社会组织、鼓励民间金融以及促进金融业的竞争等，通过实际利率的提升促进经济增长。

另一种是Hellmann(1994)，Hellmann(1996)，Hell-mann(2000)在对东亚的经济研究后提出的“金融约束论”。该理论宣称，对于发展中国家而言，政府应该采取“金融约束”政策，通过控制存款和贷款利率、限制金融市场准入、管制竞争等，将实际利率维持在正的、低于市场均衡利率的水平上。这样。银行由于资金成本较低，放贷意愿较强；企业也由于贷款利率不是很高，有动力进行一系列的投资和生产活动，从而推动一国的金融深化和经济增长。

根本上讲，“金融约束论”与“金融深化论”并不存在本质对立，金融约束强调不能急于否定政府的干预，认为政府进行选择性干预有助于金融深化。政府干预金融的深度和广度，应该随着金融深化的加深而减弱。金融约束与金融抑制的区别主要在于：在金融抑制下，政府将名义利率控制在低于通货膨胀的水平，从民间攫取租金；而在金融约束下，政府将名义利率维持在适度水平以确保实际利率为正，并低于均衡利率，从而为民间部门创造租金。

(二)实证研究综述

就实证的结果而言，Maxwell Fry(1989)，Alan H.Gelb(1989)支持金融自由化的理论假设，认为利率市场化带来的实际利率的提升，能够显著促进储蓄和投资。进而推动经济增长。而另有学者则认同金融约束论的推断，指出利率市场化后实际利率的提升并没有对经济增长产生应有的促进作用，二者的关系甚至为负。

国内关于利率市场化效应的研究主要集中于两个方面。早期研究侧重于利率与经济增长的长期关系，沈坤荣等(2000)、庞晓波等(2008)都指出实际利率的提升能够有效促进经济增长。其中沈坤荣等(2000)的研究指出，麦金农关于实际利率提升促进储蓄和投资的理论假设，是以短缺经济为背景的。由于20世纪九十年代后我国商品市场已由短缺经济变为结构性过剩，造成这一时期实际利率对经济增长的促进效应明显减弱。值得一提的是，张效岩等(2010)首次采用农村经济数据对中国利率市场化的效果进行了研究，他们得出的结论是我国利率市场化改革是有效的，利率市场化水平的提高直接影响了贷款、投资和储蓄的增长，由此带动了生产、消费乃至居民收入的增长，从测定的利率市场化的宏观经济效果来看，利率市场化首先引起的是投资的显著增长，表明现阶段我国农村地区的金融抑制仍然存在。金融约束过于强化，不利于金融市场效率的提升，现阶段农村地区金融抑制理论更适合其实情。

对于中国的研究，大多采用全国性的数据。未考虑我国利率市场化“先农村，后城市”的特点，也未对区域性差异进行深入探讨。基于这些考虑，本文从县域角度出发，选取江苏省苏南、苏中、苏北共39个样本县(市)作为研究对象，考察了1994-2009年间利率市场化对不同地区、不同产业发展的影响。

二、江苏县域金融机构利率定价概况

为全面了解县域金融发展概况，我们在江苏省共选取了39个样本代表性强、数据资料相对完整的县(市)作为考察对象，其中苏南、苏中、苏北分别有11、13和15个样本县域(见表1)，研究区间为1994-2009年。

(一)不同地区县域贷款利率执行情况

受利率统计资料可得性的限制，本文选取苏南、苏中、苏北县域统计资料相对完整的9个县，考察县域贷款执行利率变化情况。由于没有关于县域贷款执行利率的直接统计数据，我们用当年县域所有金融机构利息收入除以年初贷款余额与年末贷款余额的平均值，得到县域贷款执行利率的近似估计，基准利率选用一年期贷款基准利率。数据显示，不同地区县域贷款执行利率走势与基准利率走势基本一致(见图1)，经历了1994-2003年的总体趋降和2004-2008年的持续回升，2009年受适度宽松货币政策的影响有所下降。可见，虽然2004年10月后我国放开了贷款利率上限管理，但基准利率对贷款执行利率仍具有重要的指示意义。

基准利率论文篇6

中图分类号：F224；F822.0 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2017）01-0037-04

一、背景分析

我国在利率市场化的进程中基准利率的选择有着重要作用，货币市场基准利率选择有三个主要原则即相对稳定性、基础性和相关性，本文将进行基础性定量分析。[1]

基准利率反映一定期限无风险收益水平的高低，对其他有风险资产利率的变动有基础性和成因性影响，是作为金融产品定价依据的技术要素。[2]要分析一年期存款利率、Shibor和银行间债券回购利率的基础性，可以通过他们的时间序列数据进行Granger因果关系检验。[3]数据选用2013年1月到2015年6月的月数据，利率品种选取7天和隔夜两个短期利率品种。其中Shibor的数据来源于上海银行间同业拆放中心的日数据通过算术平均得出的月数据；债券回购利率和银行间同业拆借利率来源于中国人民银行。

Granger因果关系检验的基本思想是，如果X的变化引起Y的变化，我们说X的变化发生在Y变化以前，X的变化是Y变化的原因。如果X的变化是Y变化的原因，则必须满足两个条件：（1）X可以预测Y。根据Y的过去值对Y进行回归时，加上X的过去值能够显著增强回归解释能力；（2）不能根据Y预测X。如果X和Y都能够相互预测，则X和Y都是由第三个变量决定的。[4]Granger检验的过程如下：假设 ：X不是引起Y的Granger原因。

检验一下两个回归：

…………………………式1

= + + ………………………式2

其中式1是有s束模型，式2为无约束模型， 和 分别为白噪声。[5]对这两个回归的残差的

平方和 与 作F检验，即F= 。它符合自由度为q和（n-k）

的F分布，其中n是样本容量。如果F值大于给定显著水平下的F的临界值，则拒绝假设 ，X是Y的Ganger原因。

二、对7天期限品种进行Granger检验

在进行Granger检验之前还要对7天银行同业拆借利率（IB07D）、7天债券回购利率（R07D）和1周Shibor（Shibor1W）三个序列进行平稳性（ADF）检验（表中数据分析都通过Eviews软件分析得出），见表1。

从表1可以看出IB07D、Shibor1W和R07D都不是平稳序列，且它们都是1阶单整，因而它们可能存在协整关系。我们在对IB07D、Shibor1W和R07D做Johanson协整检验。

同样查表得在5%显著水平下Fα的临界值是2.45，拒绝接受IB01D不是Shibor01D的Granger原因、Shibor01D不是IB01D的Granger原因以及Shibor01D不是R01D的Granger原因。在更精确1%显著水平下Fα的临界值是3.56，Shibor01D和IB01D相互拒绝假设，通过了检验，其他各个量之间都不能拒绝假设。可能因为银行间同业拆借利率和Shibor本质上都是同业拆借利率，两个利率之间相互影响较大，这可以解释为什么隔夜Shibor和隔夜银行间同业拆借利率之间的因果关系显著。但是在5%的显著水平下，隔夜Shibor是隔夜债券回购的Granger原因，说明Shibor的基础性更强。

四、结论与展望

2007年以后，多数学者逐步倾向于选择Shibor作为基准利率。[6]但是由于Shibor运行时间不长，以前对其作为基准利率特性的检验还不够充分。利率市场化改革要求我们对Shibor的特性进行长时间的跟踪分析，一方面观察Shibor本身的发育情况，特别是与银行间债券回购利率、银行间同业拆借利率等比较看其是否成长得越来越适合担当基准利率的角色。[7]另一方面，也是通过Shibor的发育，分析我国利率市场化的进展。本文所做的工作，就是跟踪分析比较中的一步。这一工作应该而且必须继续下去。从其他工作的经验来看，Shibor将会随着我国利率市场化的进程不断成长，在我国乃至世界金融市场起到越来越重要的作用。

基准利率在利率市场化进程中对金融产品的定价有着重要作用，我国正在培育自己的市场基准利率Shibor，经过将近10年的培育，Shibor能不能像伦敦银行间同业拆放利率Libor那样作为货币市场的基准利率值得期待。[8]通过对两个期限的Shibor和银行间债券回购利率以及银行间同业拆借利率Granger因果关系检验，可以看出Shibor的基础性最好。随着我国利率市场化的推进，我们可以通过更多的指标来衡量一种利率能否作为基准利率。

参考文献：

[ ]谢平.我国近年利率政策的效果分析[J].金融研究，2003（5）：1-13.

[2]李扬.中国利率市场化：做了什么，要做什么[J].国际金融研究，2003（9）：9-13.

基准利率论文篇7

自从凯恩斯主义出现以来，宏观经济学一直分裂为两大派系。一派以古典经济学、新古典宏观经济学 ( New Classical Macroeconomics) 、真实经济周期 ( Real Business Cycle) 等为代表，他们认为价格能够灵活的随供需变动，市场能够及时出清，货币政策对真实经济活动毫无影响力; 另一派则以凯恩斯主义、新凯恩斯主义、后凯恩斯主义等为代表，他们认为价格不能及时随需求变动，市场不能及时出清，货币政策是真实经济活动演变的核心要素。两大派系之间的分歧一直伴随着宏观经济学的发展过程。以萨缪尔森为代表的经济学家曾经综合了古典经济学和凯恩斯主义两大派系建立了新古典综合派。但20 世纪70 年代开始的滞胀，以及弗里德曼、理性预期学派等的批评让宏观经济学重回分裂。

在宏观经济学的争论中，货币政策是否能对真实经济变量产生影响一直是焦点问题。对这个问题的回答是区分古典和凯恩斯经济学的关键。前者信奉货币中性论，认为货币对真实经济活动无用，只会对价格水平产生影响; 而凯恩斯经济学则认为货币不仅影响价格水平，还对真实经济活动有实质性影响。20 世纪50 年代以后，两派之间巨大的鸿沟开始有了一定程度上的缓和。尽管他们之间仍然存在巨大分歧，但货币政策短期对经济有真实影响的观点开始为各方所接受，这成为了宏观经济学新一轮融合的基础。Goodfriend和 King ( 1997) 试图重新从理论上综合现有的宏观经济学，提出了新新古典综合 ( NNS) 的思想。新新古典综合融合了凯恩斯和古典元素，并在方法论上加入了跨期优化的系统应用和卢卡斯提出的理性预期思想。Clarida、Gal 和 Gertler ( 1999) 综合了 20 世纪90 年代以来研究领域关于利率、货币政策和央行行为的新进展，提出了一个简约的 新共识货币模型 ( CGG 模型) 。该模型包括三大方程： 总产出和利率之间关系的 IS 方程，总产出和通胀预期之间关系的菲利普斯方程，以及利率和通胀之间关系的利率规则方程 ( 泰勒方程) 。

在此基础上，Woodford( 2009) 正式提出了宏观经济学的融合。除了货币中性与非中性之争以外，关于货币政策控制变量的选择也是宏观经济学的争论焦点。以大卫李嘉图 ( David Ricardo) 为代表的古典经济学提出了货币数量论。他们认为央行应该将货币总量选为控制变量。弗里德曼 ( Freidman，1956) 的新货币数量也基于此。Weber ( 2006) 和 Woodford ( 2003) 提出的 新共识经济学则将利率而非货币总量作为控制变量。他们宣称他们的模型不根源于货币数量论，而是来源于Wicksell (1935; 1936) 的两阶段利率分析模型。

二、新共识经济学的核心思想

新共识经济学根源于维克塞尔的两阶段利率模型。维克赛尔 ( Knut Wicksell，1851 -1926) 是瑞典学派的创始人，他的主要学术思想出现在 1898 年的 《利息与价格》 ( Interest and Prices) 一书中。在这本书中，Wicksell 描述了一种 纯信用经济( Pure Credit Economy) ，该经济包含银行、工人、企业和商人四个参与者，并按照以下顺序进行经济活动。第一期，银行借款给企业用于生产 ( 支付工人工资) 。在这个过程中，货币有借入借出的功能，没有内在价值。第二期，工人将工资存入银行，并用来购买商人的货物。在这个过程中，真实储蓄变为货币储蓄。第三期，商人再用新产生的货币储蓄从企业家处购买产品，货币从商人转到企业，企业再用来归还借款。Wicksell 认为这个过程有两个可能的结果： 第一，均衡结果，银行将利率设定为企业回报率，所有人获得公平汇报，市场出清，边际原则被满足; 第二，非均衡结果，银行利率大于或等于企业回报率，市场不能自动出清。

三、新共识经济学在中国的应用前景

基准利率论文篇8

2.1利率市场性比较

如表1，近11年来债券回购市场交易量都大于同业拆借市场交易量，2004和2005年前者甚至达到后者的10多倍，近两年来同业拆借市场发展也较快，但前者仍是后者的3—4倍。因此，从市场规模来说，债券回购市场目前远领先于同业拆借市场，说明市场参与者对债券回购市场相对来说更加认同，更愿意在此市场上交易，那么债券回购市场上产生的利率也就更能反映市场资金供求状况，优于同业拆借市场上的利率。

作为金融市场基准利率，首先应该是短期市场利率。因为市场资金供求变动较快，短期利率才能反映即时的市场情况的变化。表2反映了短期品种的交易量占整个交易量的绝大部分，市场中的短期资金拆借最为活跃。因此，市场的交易结果已经反映了交易者的交易倾向以及市场资金量与供求关系，同业拆借市场和债券回购市场的1天和7天品种的利率比较适合作为市场利率，下面的分析主要围绕这四种交易品种的利率。本文出自:

2.2利率稳定性比较

从下面的1天品种利率比较图可以看到，2005年1月——2008年12月，同业拆借市场和债券回购市场的1天交易品种的月加权平均利率（设为TY1、HG1，下同）波动明显，经计算TY1、HG1的相关性达到99.35%，说明两种市场的隔夜利率差异极小。从7天品种利率比较图可以看到，2005年1月——2008年12月，同业拆借市场和债券回购市场的7天交易品种的月加权平均利率（设为TY7、HG7，下同）同样波动明显，但是2005年初至2006年底两者的分离还是很明显的，经计算TY7与HG7的相关性为98.22%，差异也是很小。单纯从图形上看，四种利率的波动都较为明显，但是这恰恰反映了实际的市场情况变化，四种利率的总体变化趋势是相似的。可以利用单位根检验方法对时间序列做平稳性检验，选取的数据为2005年1月至2008年12月的月加权平均利率，即TY1、HG1和TY7、HG7。先对它们的原序列做单位根检验，发现在三种显著性水平下TY1、HG1和TY7、HG7都是非平稳序列，因此考虑再对它们的一阶差分序列做单位根检验，结果见表3。表3显示，在1%的显著性水平下，TY1、HG1和TY7、HG7的一阶差分序列D(HG1)、D(HG7)、D(TY1)、D(TY7)都是平稳序列。

2.3利率基础性比较

由上面的分析可知，TY1、HG1和TY7、HG7的波动性明显，其一阶差分序列都是平稳序列，但是基准利率的基础性也是极其重要的，比较基础性才能知道是哪个变量影响了另一个变量，导致变量之间出现相关性。格兰杰检验法（Grangertest）是用于检验动态计量经济学中变量之间因果关系的一种常用方法。四个序列的一阶差分序列才是平稳序列，需要分别对D(HG1)和D(TY1)以及D(HG7)和D(TY7)进行Grangertest。由于是月度数据，因此选取两个滞后期6和12，格兰杰检验结果见表4及表5，F临界值的显著性水平为5%。

表4显示，当滞后期为6时，可以拒绝零假设：D(HG1)doesnotGrangerCauseD(TY1)，因此D(HG1)是D(TY1)的格兰杰成因。其它检验则无法得出结论。本文出自:

3总结

（1）从市场交易量来看，债券回购市场规模远大于同业拆借市场规模，反映前者更受整个市场参与者的认可，交易者更愿意在国债回购市场上进行短期资金拆借，因此从这个方面来说，国债回购市场利率优于同业拆借市场利率，前者更能反映市场的资金供求状况。从市场交易结构来看，同业拆借市场及债券回购市场的1天、7天品种的交易量占整个市场交易量的绝大部分，因此这两个品种的交易利率更适合作为基准利率，这也印证了货币市场基准利率的短期性特征。

（2）同业拆借市场及债券回购市场的1天、7天交易品种的利率波动性明显，利率的波动是市场的正常变动规律，1天、7天交易品种的利率一阶差分平稳。然而不同市场的相同交易品种利率几乎完全正相关，从这个方面来看同业拆借利率与债券回购利率并无明显优劣之分。

（3）从格兰杰检验结果可知，债券1天回购利率是同业1天拆借利率的格兰杰成因，前者滞后6期的值可以提高后者被解释的程度，因而从基础性方面而言，债券1天回购利率作为基准利率优于同业1天拆借利率。

（4）总体上，无论从市场性还是基础性来说，债券回购利率作为基准利率都优于同业拆借利率，特别是1天交易品种的利率。因此，目前债券1天回购利率最适合作为基准利率。

参考文献

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基准利率论文篇9

引言

自从2007年中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，我国公司债券发行工作正式启动，原有的企业债券和新增的公司债券从此在资本市场上并存。在2007-2012年6年间，在上海证券交易所和深证证券交易所上市的公司债券和企业债券共有891只，累计筹集资金13978.83亿元，其中公司债券有741只，累计筹集资金10436.7亿元；企业债券有150只，累计筹集资金3542.13亿元。由于我国企业债券和公司债券一般以面值发行，因此分析公司债券和企业债券的票面利率可以衡量企业通过债券融资的成本，探究其决定因素可以为企业找到有效降低债务融资成本的方法，从而为企业发行债券提出合理的建议。

理论综述

由于我国特殊的国情，有极大相似性的公司债券和企业债券并存于我国的债券市场中。我国的公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，公司债券的发行人是依照《公司法》在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司；我国的企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。公司债券和企业债券在发行主体、发债资金用途、信用来源、发债额度、管制程序、市场功能等方面有显著不同，因此在分析两者发行票面利率的决定因素时应该分别分析。

我国公司债券和企业债券的定价方式主要有两种：一种是由承销商协助债券发行主体根据市场情况直接确定债券发行的票面利率；另一种是根据簿记路演定价方法，由承销商进行预路演，根据预路演获得的市场反馈信息协助债券发行企业确定申购价格区间，然后进入路演阶段，债券发行人与投资者以一对一的方式进行更加深入的沟通，将投资者在每一价格上的累计申购总金额录入电子系统，并以此为基础，与发行人共同确定最终的发行票面利率。无论是哪种定价方式，我国的企业债券和公司债券的定价都是确定债券的票面利率，债券一般以平价发行。所以分析债券的票面利率受到哪些因素的影响即是探究我国通过公司债券、企业债券融资成本的决定因素。

我国一些学者对此已经进行了一定的研究。朱世武、邢丽（2005）研究我国债券市场新发债券的定价时，采用了现金流贴现的思想，介绍了零息债券、固息债券、浮息债券的定价模型。邓国强（2010）用实证的方法对我国企业债券发行价的合理性进行研究，发现了交易所债券市场和银行间债券市场都存在一定程度的抑价现象。本文提到对于一般性金融产品，其发行定价模型一般为：金融工具票面利率=基准利率+合理利差（弥补金融产品带给投资者的风险），因此笔者认为债券发行时对应的债券市场的基准利率是影响债券发行价格的重要因素。张鹏、谢刚、万迪 （2003）探讨了我国企业债券市场的定价机制，认为企业债券定价涉及企业债券融资成本与投资者的收益问题，指出信用风险和流动性风险是目前我国企业债券收益率的主要影响因素。笔者认为影响债券流动性风险的重要因素是债券的期限，根据利率期限结构理论中的流动性偏好理论，期限较长的债券流动性较差，风险则相对较大，期限较短的债券流动性较强，风险则相对较低；但依据优先聚集地理论，人们对不同期限的债券是具有偏好的，这种偏好使得人们聚集到他们所希望购买的债券市场中，因此不同期限的债券对应的价格不同，高期限的债券不一定为高价格，但债券的期限一定会影响债券的价格。而信用风险可以通过债券的评级予以衡量，评级越高的债券信用风险越低，评级越低的债券信用风险越高。

依据以上理论分析，笔者认为债券发行时对应的市场基准利率、债券的期限、债券的评级对债券发行的票面利率有重要的影响。此外，债券的附加条款也应该对债券的票面利率有一定的影响，比如债券的可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款相当于对债券嵌入了期权，必将影响债券的票面利率，但是由于有附加条款的债券在我国并不普遍，因此本文的研究不考虑其对债券票面利率的影响。

因此，建立债券发行票面利率与对于基准利率、债券期限、债券评级的线性回归模型如下：

INTRRATEi=β1+β2BIRi+β3TERMi+β4CRi

其中，INTRRATEi表示债券发行票面利率，BIRi表示基准利率，TERMi表示债券期限，CRi表示债券评级。

数据的收集与处理

本文选取2007-2012年6年间上海交易所、深证交易所上市的无可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款的固定利率的384只公司债券和82只企业债券为样本，选取了各债券对应的票面利率、债券期限和债券评级等三个指标，并将债券评级折算为数量为指标的数据：AAA=4；AA+=3；AA=2；AA-=1。此外，上海银行间同业拆放利率（Shibor）是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，可以及时反映债券市场的基准利率变化情况，因此本文选取一年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）作为研究的基准利率。

实证分析

（一）公司债券票面利率的影响因素分析

1.模型回归。将公司债券的数据录入EViews，利用上文提到的模型进行回归，得到回归结果如表1所示。

2.模型检验。分为以下几种：

经济意义检验。公司债券的票面利率与其基准利率和期限的相关系数为正值，与其评级的相关系数为负值，分别为0.248831、0.080317、-0.977381，即公司债券的票面利率随着市场的基准利率及债券期限的上升而上升，随着其信用等级的提高而下降。

拟合优度与统计检验。从表1中可看出，可决系数为0.5951，修正的可决系数为0.5919，就截面数据而言，模型整体上对样本数据拟合较好，此外，各解释变量的t值都较高，所以公司债券的基准利率、期限、评级对其发行票面利率有显著性影响。

计量检验。计量检验包括多重共线性检验、异方差检验和自相关检验。

多重共线性检验。由表2可知，各变量的相关系数的绝对值最高的为0.126613，远小于0.8，因此模型不存在多重共线性。

异方差检验。本文样本量较大，且解释变量为3个，采用包含交叉项的White检验，其结果如表3所示。由表3可知，Obs*R-squared为21.03818，对应P值为0.0125，大于显著性水平0.01，表明不存在异方差性。

自相关检验。模型中DW值为1.909262，含有3个解释变量，样本量为384，给定显著性水平0.01，查DW表，当n=384，k=2时，DW统计量1.909262>dU，根据判断区域知不存在自相关。

所以公司债券票面利率决定模型估计的最终结果为：

INTRRATE= 7.582889+ 0.248831BIR+

0.080317TERM-0.977381CR

Std=（0.243542） （0.034488）

（0.019394） （0.046023）

t=（31.13584） （7.215037）

（4.141268） （-21.23663）

R2=0.595097 R2= 0.591901 F=186.1656 DW=1.909262

（二）企业债券票面利率的影响因素分析

1.模型回归。将企业债券的数据录入EViews，利用上文提到的模型进行回归，得到回归结果如表4所示。

2.模型检验。分为以下几种：经济意义检验。企业债券的票面利率与其基准利率的相关系数为正值，与其债券期限及评级的相关系数为负值，分别为0.480479、

-0.079728、-0.918152，即企业债券的票面利率随着市场的基准利率的上升而上升，随着其信用等级的提高而下降，与公司债券不同的是，企业债券的票面利率随着其债券期限的增长而略有下降。

拟合优度与统计检验。从表4中可看出，可决系数为0.539294，修正的可决系数为0.521575，就截面数据而言模型整体上对样本数据拟合较好，此外，除了债券期限的t值略小，其对应p值稍大于0.05外，其余各解释变量的t值都较高，所以企业债券的基准利率、期限、评级对其发行票面利率有显著性影响。

计量检验。计量检验包括多重共线性检验、异方差检验和自相关检验。

多重共线性检验。由表5可知，各变量的相关系数的绝对值最高的为0.399416，远小于0.8，故此模型不存在多重共线性。

异方差检验。本文样本量较大，且解释变量为3个，采用包含交叉项的White检验，其结果如表6所示。由表6可知，Obs*R-squared为19.92374，对应P值为0.0184，大于显著性水平0.01，表明不存在异方差性。

自相关检验。模型中DW值为2.210705，含有3个解释变量，样本量为82，给定显著性水平0.01，查DW表，当n=82，k=3时，dw统计量2.210705

所以企业债券票面利率决定模型估计的最终结果为：

INTRRATE= 7.709559+ 0.480479BIR-0.079728TERM-0.918152CR

Std= （0.499050） （0.087510） （0.045196） （0.130386）

t= （15.44846） （5.490540） （-1.764041）（-7.041795）

R2=0.539294 R2= 0.521575 F= 30.43512 DW=2.210705

结论与建议

本文利用交易所市场2007-2012年的相关数据，在以往研究回顾和理论分析的基础上，设定了模型，探究了公司债券、企业债券发行票面利率的决定因素，得出以下结论：

无论是公司债券还是企业债券，债券市场的基准利率、债券期限、债券评级都与其发行票面利率有显著的关系，其中，两种债券票面利率与其对应的基准利率都是正相关，因此当市场利率较高时，企业不应当将通过发债融资当做融资的首要方法。

对于公司债券而言，决定其发行票面利率最重要的因素是债券的评级，债券的评级每提高一个等级，其票面利率将大幅下降。因此对于一家普通的公司而言，当其选择通过公司债务融资时，降低其债务融资成本的最有效途径是努力提高债券的评级。公司债券的票面利率与债券期限也有一定的正相关性，但其影响程度并不是非常强，因此就公司债务融资而言，通过减少债券期限途径降低融资成本的做法并不一定能达到目的。

对于企业债券而言，债券的期限与债券的评级共同决定了企业债券的发行票面利率。与公司债券类似，企业债券的评级提升，其票面利率将大幅下降，因此通过企业债券融资的公司依然能努力提高其债券评级，从而降低融资成本，但是企业债券的评级普遍较高，所以通过此方法降低融资成本的潜力有限。但企业债券的债券期限对其票面利率的影响却与公司债券相反，企业债券的期限越长，其票面利率却越低，这说明就企业债券而言，投资者并不非常看重债券期限的增加所带来的流动性风险，与之相反，企业债券的评级较高，安全性较好，根据优先聚集地理论，对于此类债券，投资者更偏好于长期持有，因此企业债券期限的提高反而会降低企业债券的票面利率。根据上述情况，企业通过企业债券融资时，在其财务状况允许的范围内，可以适当提高债券的期限以降低融资成本。

综上所述，企业应该根据自身不同的情况，全面考虑债券市场的基准利率、债券期限、债券评级对其融资成本的影响，从而在恰当的时机选择恰当方式进行债务融资。除此之外，我国的公司债发行启动至今不过几年，债券市场的发展依然有很大空间，现已发行的公司债券、企业债券都较为普通，含有赎回、回售、转换等附加条款的特殊债券较少，以浮动利率发行的债券或以外国货币进行融资的债券则极为少见。因此，企业在进行债务融资时，在考虑基准利率、债券期限、债券评级对其融资成本的影响的同时，采取一些金融创新的方法，积极利用金融衍生产品，则可以通过其他途径降低债务融资成本。比如在我国经济通胀压力较大、市场的基准利率较高的情况下，若企业想在那时发行长期债券，其票面利率会较高，从长期来看，企业的债务负担较重；但若企业采用浮动利率的方式发行长期债券，其债务融资成本会随着经济转好、基准利率下降而有所减轻，这样则有利于企业长期可持续的发展。又如对于自身评级较低的公司，若以自身资产作为抵押发行债券会导致其债务融资成本过高；但若其将自身的一些优质资产作为抵押，发行基于优质资产的资产支持证券，则资产支持证券的评级往往会比公司自身的评级高，其发行的票面利率则较低，公司则能以更低的成本进行债务融资。此外，企业在发行债券时还可以与签订互换等金融衍生合约相结合，以降低融资成本。如企业可以在以固定利率方式或以浮动利率方式中选择自身有比较优势的方式发行债券并签订相关的利率互换合约以转换计息方式，从而降低融资成本；企业还可以在其他基准利率较低的国家和地区发行债券并签订货币互换协议，这也可以达到目的。当然，企业在运用金融衍生工具时也应该注意各种风险，防范因金融衍生工具自身风险所带来的企业其他成本的上升。

由于可获取的有附加条款的公司债券、企业债券的样本较少，因此本文在建立模型时，并未考虑附加条款对债券票面利率的影响。在今后的研究中，随着相关样本量的增大，可以从实证的角度进一步探究可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款对债券发行利率的影响，从而找到更多的途径降低企业的融资成本。

参考文献：

基准利率论文篇10

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

基准利率论文篇11

一、引言

基准利率是市场经济国家金融市场中不可或缺的基础性利率，其发展程度直接反映了一个国家金融市场的成熟程度，是利率市场化的关键，同时对研究宏观政策以及金融产品的定价与创新至关重要。当今全球金融市场最发达的国家，都有自己的基准利率，如美国的联邦基金利率等，而伦敦同业拆放利率（LIBOR）甚至成为了国际间最重要、最常用的市场基准利率。更重要的是，中央银行可以将基准利率作为货币政策的操作目标，通过不同运作机制进行公开市场操作，以控制和调整基准利率，影响货币政策的中介目标，进而实现货币政策的最终目标。

我国的专家学者也在为何种利率能作为我国货币市场的基准利率进行着各种研究。目前我国的候选基准利率有：全国银行间同业拆借利率（CHIBOR）、银行间市场债券回购利率（REPO）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）、再贴现利率、现券交易利率等。本文就基准利率的选取进行探讨，从市场性、可控性、基础性、稳定性四个方面检验候选基准利率，以期从中选出相对合适的基准利率。

二、变量说明和数据选择

由于上海银行间同业拆借利率从2007年1月才开始正式运行，因此本文选取2007年1月到2012年11月的月度数据。

一是全国银行间同业拆借利率（CHIBOR）。本文选取银行间同业拆借不同期限加权平均利率（当月数）作为CHIBOR，数据来源于中经网统计数据库。二是银行间市场债券回购利率（REPO）。本文选取银行间质押式债券回购不同期限加权平均利率（当月数）作为REPO，数据来源于中经网统计数据库。由于2012年1月到6月，银行间质押式债券回购交易量是为67.6万亿元，占银行间债券市场总交易量的96.30% ；而买断式回购的交易量仅为2.6万亿元，占银行间债券市场总交易量的3.70%。因此，本文选择质押式债券回购利率作为研究对象。三是上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。本文选取上海银行间同业拆放市场（SHIBOR）三月期的拆放利率作为样本的代表性利率。之所以选取三月期的SHIBOR数据，原因在于三月期的SHIBOR要比其他期限的SHIBOR品种更具有作为基准利率的科学性。另外，与其他期限相比，三月期的SHIBOR交易量更多，其数据来源于SHIBOR官方网站。原数据为日度数据，由于SHIBOR是报价利率，没有对应的成交量，故采用月度均值算法，即月份内所有SHIBOR的算术平均值。四是再贴现利率，数据来源于中国人民银行。五是广义货币供应量（M2），数据来源于中经网统计数据库。

为了减弱数据的波动性，将所有数据进行对数处理。

三、实证研究

1、市场性分析

基准利率的市场性，是指基准利率的形成很大程度是由金融市场上的资金供需决定的，管制程度不高，交易活跃，交易主体多样化，进入壁垒低，能较为真实有效地反映某一时点金融市场主体间的资金供需关系，即该利率的市场化程度高，非官方管制利率。

现将四种候选基准利率的市场性进行比较如下。

CHIBOR是1996年由中央银行推出，以各银行同业拆借实际交易利率的加权平均值来确定。每月都有加权平均利率的统计，管制程度少；有隔夜、7天、14天、20天、30天、60天、90天、120天8种不同期限的CHIBOR，品种多样，目前已成我国目前货币市场上市场化程度最高、最能反映商业银行流动资金的价格的利率。但是，交易主体主要是商业银行，同回购市场相比，同业拆借市场交易主体少，市场规模有限且集中于短期。

REPO的交易相对较多，和银行间同业拆借同属于银行间货币市场，2002年之前银行间市场的准入制为审批制。2002年4月央行对金融机构进入银行间债券市场实行准入备案制，2002年10月人民银行又公布了39家开办债券结算业务的商业银行，允许其与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务。可见银行间债券回购和同业拆借市场的进入难度较小。同时，REPO的交易量是这四种利率中最多的。债券回购市场的参与者包括非银行金融机构、证券公司、基金公司和个人投资者等，几乎包涵我国所有的各类金融机构，也是我国目前参与主体最为齐全的金融市场。

SHIBOR是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年，交易品种多。同样最为依靠于全国银行间同业拆借市场的SHIBOR从投入使用之日起，其走势完全反映我国最具代表性的商业银行真实资金流动性需求，非管制利率。但是SHIBOR有和CHIBOR同样的问题，交易主体只有国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和外资银行四种，组成成分极为单一。交易量不及REPO。

再贴现利率是官方利率，非市场化，管制程度高，由央行根据市场不定期调动。

四种候选基准利率的市场性分析整理见表1。

从上述分析可以看出，CHIBOR管制程度不高，进入壁垒低，但是交易主体单一，市场规模有限；REPO管制程度不高，市场进入难度小，交易规模大，交易量多，同时交易主体最为齐全；SHIBOR管制程度不高，进入壁垒低，交易品种多，但交易主体较少，交易量不及REPO；再贴现利率管制程度高，市场难以进入，再贴现利率不满足市场性，若是将其作为基准利率是不合适的，因此后面的性质不再验证。

2、可控性分析

央行通过运用货币政策工具能够以较低的政策成本直接或间地接调控基准利率的变动，为实现基准利率作为货币政策体系的中介目标，一方面，基准利率与货币市场其他利率和中长期资本市场利率应密切相关，这样其他相关市场上的流动性情况和市场信息能够高效地传导和反映在基准利率中；另一方面，央行通过货币政策工具来实现对基准利率的调控，也只有依靠基准利率与其他货币市场利率和长期利率之间的密切关联性反向地传导出去，才能较好地充当央行宏观调控的桥梁和纽带。

（1）数据平稳性检验。本报告选取广义货币供应量M2作为央行货币政策的反映变量，通过格兰杰因果检验，来分析候选基准利率的可控性。同时，格兰杰因果检验要求数据平稳或者同阶单整，所以应先对数据进行平稳性检验。由于M2具有季节性，应先用X12剔除波动性后，再做平稳性检验。

ADF平稳性检验结果如表2所示。

从单位根检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，所有变量均不平稳，但是一阶差分均平稳，因此所有变量均是一阶单整过程I（1），所以可以对上述变量进行格兰杰检验。

（2）确定最优滞后阶数。在进行格兰杰因果检验前，应先通过VAR模型分别确定候选基准利率和M2间的最优滞后阶数。因为对于格兰杰因果检验，滞后阶数越大越好，因此LM2和LCHIBOR的最优滞后阶数选择2；LM2和LREPO的最优滞后阶数选择0；LM2和LSHIBOR的最优滞后阶数选择2。

结果整理如表3所示。

（3）格兰杰因果检验。将数据差分至平稳后进行格兰杰因果检验。三个候选基准利率分别与M2的格兰杰检验结果如表4所示。

从结果中可以看出，在5%的显著性水平下，CHIBOR、SHIBOR都是M2的格兰杰原因，而M2不是CHIBOR、SHIBOR的格兰杰原因；M2和REPO互不为格兰杰原因。这个结论与理论相悖，可能是检验方法的选择上和数据的处理过程存在问题。但是相比较而言，SHIBOR的可控性要略强于其他利率。

3、基础性分析

基准利率的基础性是指基准利率能够对其他利率和有风险资产利率变动具有基础性和成因性的影响。金融市场上的其他利率在很大程度上都受基准利率变化的影响，在利率体系中基准利率处于主导地位。本报告将主要利用变量之间的VAR方法来分析我国目前利率体系中的各种类型利率之间的联系。

（1）平稳性检验。在建立VAR模型前，应先进行数据平稳性分析。平稳性分析在“可控性分析”中已经完成，得出了在5%的显著性水平上，所有变量均不平稳，但是一阶差分均平稳，因此所有变量均是一阶单整过程I（1）的结论，因而可以对时间序列数据建立VAR模型。

（2）VAR模型最优滞后阶数的确定。先选取VAR模型的最优滞后阶数，VAR模型的最优滞后阶数为11。

（3）VAR模型平稳性及残差独立性。检验VAR模型特征方程的根均位于单位圆内，因此VAR模型平稳。且残差的自相关系数均位于置信区间带内，因此残差满足独立性。

（4）格兰杰因果检验。先对平稳序列两两做最优滞后阶数的判断，然后进行格兰杰因果关系检验，结果整理如表5所示。

从表5中可以看出，在5%的显著性水平下，LREPO和LCHIBOR互不为格兰杰原因。LSHIBOR是LCHIBOR的格兰杰原因，但LCHIBOR不是LSHIBOR的格兰杰原因。LSHIBOR是LREPO的格兰杰原因，但LREPO不是LSHIBOR的格兰杰原因。因此，REPO和CHIBOR间不存在相互影响，而SHIBOR会对CHIBOR、REPO产生基础性影响。因此，SHIBOR更具有基础性。

4、稳定性分析

基准利率的稳定性是指作为金融市场举足轻重的主导利率应有相对的平稳性，避免经常出现频繁和大幅波动，经常处于波动之中或易受经济临时性强扰动影响而造成短时间内大幅波动的利率将很难作为金融资产定价的基础。本文选择统计学中的标准差作为对候选基准利率进行稳定性分析。通过excel计算候选基准利率的标准差，结果如表6所示。

从表6中可以清楚看到，从波动性来看CHIBOR的稳定性最好，SHIBOR的稳定性最差。但从离散系数来看，CHIBOR的离散程度最小，REPO的离散程度最大。

四、结论

综合上述分析，结果整理成如表7所示。

从表7中可以看出，CHIBOR具有较好的市场性、基础性和最好稳定性；REPO具有最好的市场性、较好的基础性；SHIBOR具有较好的市场性和稳定性，一定的可控性，最好的基础性。同时再结合三种利率在利率体系变动过程中所能发挥到的基础性作用，本文认为SHIBOR更适合作为我国金融市场利率市场未来的基准利率。

【参考文献】

[1] 肖新员：SHIBOR作为我国市场基准利率的地位真的确立了吗[J].商业经济，2012（8）.

[2] 缪德疆、袁桂秋：中国基准利率选择的实证分析[J].金融经济，2012（14）.

[3] 冯宗宪、郭建伟、霍天翔：市场基准利率Shibor的基准性检验[J].西安交通大学学报，2009（29）.

基准利率论文篇12

0 引言

存款准备金最初源于保证商业银行对客户提款进行支付，之后逐渐具备了清算资金的功能，后来发展成为中央银行赖以对货币供应进行控制的货币政策工具。在西方传统的准备金框架里，多数国家的中央银行是不对准备金付息的，这样就给商业银行带来一种机会成本，因此准备金在某种意义上构成了对商业银行的一种“税收”，也就是“准备金税”。

1960年弗里德曼提出对存款准备金付息以后，理论界对存款准备金制度的探讨就一直继续，但是得出的结论却大相径庭。

本文在对西方发达国家准备金付息率理论和实践回顾的基础上，从准备金利息率与金融市场主要利率关系以及商业银行利润最大化角度，结合我国的实际情况，对我国的存款准备金付息制度进行探讨。

1 文献综述

存款准备金最初主要是用于清偿或支付能力，保证商业银行的日常存款支付和清算，多数国家的中央银行不对准备金付息。1960年，弗里德曼首次提出应该对存款准备金付息，从而消除与准备金率相关联的对经济额的扭曲。但在当时并没有国家实施准备金付息政策。因为对准备金付息会增加中央银行的支出，使得央行的铸币税收入下降，而且会弱化商业银行进行流动性管理的积极性与资源投入。同时商业银行可能会主动在央行存有超额准备金，不利于中央银行准确地调控基础货币和货币供应。

随着商业银行流动性管理水平的提高以及金融市场的发展，商业银行对准备金税的抵触心理日益加重。20世纪70年代，保险公司、投资基金、退休基金等非银行金融机构迅速兴起并快速扩张，这本来就使得商业银行的市场份额不断减小，又加上商业银行在中央银行的存款没有利息收益，因此相对于不用交存款准备金的金融机构，商业银行的经营成本更高、在竞争中处于劣势。商业银行为了逃避准备金税不断进行金融创新。

在这种背景下，为适应金融市场的发展，各国中央银行在扩大准备金制度适应范围的同时，纷纷降低对准备金的监管要求，促进社会经济发展和金融机构间的公平竞争，各国的改革措施主要有以下三种：不断降低存款准备金率，缓解商业银行的资金压力；通过提供低于市场利率的贴现率或提供免费票据清算等形式对商业银行进行补偿；允许商业银行用持有的流动性强的有价证券(如金融债券、国债)、库存现金等形式满足中央银行对法定准备金的要求。

进入20世界90年代，全球货币政策操作框架出现了一些重大的变化，许多国家的中央银行或者放弃了传统的以凯恩斯主义为基础的相机决策，或者不再实行以现代货币主义为基础的货币数量规则的货币政策，转而实行通货膨胀目标制，对准备金付息也成为各国央行的普遍选择，存款准备金被改造成为与公开市场业务一样重要的货币政策操作工具，“利率走廊”调控模式开始发挥重要的货币政策操作工具职能。在这种模式下，商业银行在央行的超额准备金存款利率低于中央银行的目标利率；商业银行在流动性不足时可以向央行申请贷款，这个贷款利率高于央行的目标利率。于是，若市场利率低于超额准备金利率，银行会增加在中央银行的存款，而不会在市场上拆出资金；如果市场利率高于央行的贷款利率，银行就在能以既定利率向央行申请任意数量的贷款的情况下，就不会在市场上拆入资金。因此，超额准备金利率、央行的贷款便利利率成为“利率走廊”的上下限，市场利率在这个区间内上下波动。在这种模式下，中央银行可以通过公开市场业务调控市场利率，当市场利率高于目标利率时，央行可以买入债券，反之，则卖出。

我国自1984年中央银行建立存款准备金制度以来，一直对准备金支付利息。由此产生的一系列问题和讨论一直都没有停止过。目前针对我国是否应该准备金付息制度，理论界有两种截然不同的看法。有研究者认为，对准备金支付利息不利于商业银行的市场化发展，故应取消准备金制度。但是，也有学者认为，自1998年以来，我国的准备金利息率已经非常低，合理的利用准备金制度可以创造出更有效的货币政策工具，减少商业银行为逃避准备金税而采取的寻租手段，有利于营造公平有效率的竞争环境。

2 我国准备金制度的实证分析

2.1 准备金制度付息利率及相关市场利率的关系

2.1.1 变量选取

付息利率构成中央银行基准利率，本文将法定存款准备金利率与超额准备金利率进行加权平均，选取了银行存款利率（dr）、贷款利率（lr）、中央银行再贷款利率（blr）主要市场利率为解释变量，同时当通货膨胀较高时，央行为了收缩银根可能会提高准备金率，同时为了鼓励银行在央行存款也会提高准备金付息率，因此也选取通货膨胀率（fr）为指标，通过三部点图得出，通货膨胀率与存款准备金付息率没有明显的线性关系，于是将其舍弃，选取lr、dr、lr作为解释变量，建立模型。

2.1.2 建立模型

R=β0+β1lr+β2dr+β3blr+ut

利用Eviews进行回归，根据回归结果进行如下检验

①经济意义检验

银行存款利率系数为正数，银行贷款利率系数为负数，央银行再贷款利率系数为正数。这与实际经济意义相符，假定银行正常盈利，当存贷款净利润下降，银行的再融资成本增加时，银行的准备金利息要增多。

②统计检验

从显著性检验的角度看，在显著性水平为0.05时，偏回归系数均通过了t检验，模型F检验也通过。从拟合优度的角度看，在上述模型中R2=0.965954，说明模型的拟合优度良好。