股票投资策略构建与评测篇1

华尔街有这样一句家喻户晓的谚语:不要依靠金融分析师的盈利预测和投资评级买卖股票,但是也不要抛弃他们.盈利预测和投资评级数据中隐藏着重要的信息,如何分析挖掘并合理利用它们,其重要性当然是不言而喻.这些信息无疑是经济学家、统计学家希望挖掘的矿源,设法从中得到闪着金光的信息和有价值的投资策略.股票市场是信息高度密集型的,股价的涨落对于信息的变动十分敏感.而股票分析师作为向投资者提供上市公司信息的群体,在股票市场中扮演着重要的角色.在美国,金融市场日趋成熟,分析师群体对股票市场有相当大的影响力.随着中国证券市场的发展和成熟,越来越多的投资者(特别是机构投资者)开始关注和积极利用分析师的投资报告.但是,许多投资者在获得盈利预测和投资评级数据后,往往因为不能正确使用这些数据,反而对投资造成不良的影响.一支股票往往有众多分析师跟踪,给出的投资建议也不尽相同,投资者应该听取哪位分析师的建议呢?而且投资评级的给出是相对于一定的时间段的,不同投资风格的投资者持股时间是不相同的.即使是在欧美最发达的金融市场,买入评级的股票也未必比卖出评级的股票市场表现更好.评估这些投资报告与市场实际走向吻合的程度是本文研究的目标.通过分析报告的预测能力和分析师群体对于股票市场的影响力,投资者才能够基于这些报告来制定和优化投资策略.我们搜集整理了400多份分析师的研究报告,建立了关于盈利预测和投资评级变化的数据库.在利用统计方法对数据进行的预处理和可视化的基础上,对于分析师群体的预测能力及其准确性和对中国股票市场的影响程度进行了研究.结果表明,分析师调低盈利数据和评级报告的预测能力低于调高的报告;分析师群体的一致评级投资报告,在统计意义下显著高于大市收益率.分析师的预测能力是与行业相关的,故进一步通过数据挖掘方法,讨论了筛选行业明星分析师的问题.

2数据准备数据准备

是进一步建立数学和统计模型的前提,是数据分析与数据挖掘中最花费时间的步骤,同时也是整个研究工作的关键.本研究的数据准备工作主要包括以下步骤:步骤一:样本选择选择了上证50指数和深圳100指数中共计26家上市公司,每一家上市公司建立一个独立的报告库,收录相关的证券分析师报告.上证50指数和深证100指数,是分别从上海和深圳证券交易所的上市公司中挑选出规模大、流动性好的50和100只股票组成的样本股,综合反映了上海及深圳证券市场的整体状况,具有相当的权威性和市场覆盖性.步骤二:标准化对每份报告设置以下五个要素来描述:报告来源、报告日期、股票名称、盈利预测、投资评级.步骤三:报告有效性判别信息的变动才会导致股价的变动.因此我们对报告库中的每份报告按照时间顺序将要素整理成序列,比较目标报告与其上一份报告,并记录盈利预测和投资评级的变化.定义所有盈利预测或投资评级有变化的报告为有效报告,记录其变化项目和变化方向.如下三类报告被定义为是无效的,1.无变化报告:研究机构一般要定期给出报告,有相当一部分报告的盈利预测和投资评级与上一份相比并无变化;该报告本身被视为无效,相应记录作为后续报告的参照.2.首次关注报告:分析师对某只股票首次给出的评级报告;该报告的记录仅作为后续报告的参照.3.不连续报告:由于样本库的丢失等原因造成某份报告的上一份报告缺失,从而无法界定其变化.步骤四:指标化如何刻画一份报告的有效性是数据分析的关键.这里我们采用事件研究法中的超额收益来检验股价对分析师报告披露的反应.事件研究方法由Fama,Fisher,Jensen和Roll提出,并被广泛地运用于检验事件发生前后的价格变化,或价格对信息披露的反应程度.超额收益是其中一个很重要的指标,用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度.在本文中超额收益这个指标一方面可以剔除市场或者行业突发事件的影响,使变量集中反映该个股的影响因素,另一方面可以用持有策略考察累计收益.定义:超额收益=实际收益率-市场平均收益率.（公式略）

3数据可视化

数据可视化使我们对研究对象的整体有宏观的理解和把握.原点表示收到评级报告日期,横轴代表收到报告后的交易日天数,纵轴代表超额收益.每一根柱(由颜色深浅区分)分别代表从收到报告至该交易日收市时,所有样本超额收益的均值和标准差,它们组成两个时间序列,如图1所示.可以看出分析师报告超额收益的样本均值为正,并且随时间而增加,即中长期来看,分析师报告整体可以为投资者带来正的超额收益.我们观察到在数据库的312份有效报告中,盈利数据上调的207家,下调的94家,投资评级上调的52家,下调的32家.我们将样本中所有调低盈利数据和评级的报告组成一个集合,来考察分析师调低报告的超额收益,（图略）从总体来看,分析师倾向于上调盈利数据和投资评级.分析师报告样本中调低盈利数据和投资评级的这部分子样本,均值没有明显大于零,即调低评级的报告预测能力不如调高评级的报告.但投资者依然可以听取分析师的建议回避这类股票,从而降低丧失投资其它股票获得超额收益的机会成本.

4分析师群体的假设检验

在讨论了分析师报告全体样本以及调低报告样本的预测能力后,进一步我们选取子样本,满足以下条件:第一,对同一只股票进行评级;第二,报告公布日期在相邻三天内;第三,报告的盈利预测和评级变动方向一致.定义这个集合为一致评级报告.直观上说,在同一时段,分析师群体对同一只股票的有一致的评级变化,那么这个集合的超额收益应当要高于全样本.在标准差相当的情况下,一致评级报告样本的均值确实要高于全样本.由于所选样本数量有限,能否得出一致评级报告总体有正的超额收益,也即总体的均值是否大于零?我们下面通过作t检验来解答上面提出的问题.此时需要检验的假设是（公式略）分别取α=0.1和0.05,短期末、中期和长期的t值都落在了拒绝域中.所以,我们在显著性水平α=0.05下拒绝H0,即认为不同分析师在相邻时间对同一只股票推出的盈利数据和评级变动一致的报告,在其报告推出的短期末、中期和长期,有正的超额收益.

5明星分析师的数据挖掘作为分析

股票投资策略构建与评测篇2

中图分类号：F830.59 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0054-07

一、引 言

自2001年以来，中国证券监管部门通过一系列举措以超常规发展机构投资者。2002年合格境外机构投资者制度开始引入中国资本市场。2004年国务院发文明确要求大力发展机构投资者，同年国务院批准，我国保险资金可直接投资股票市场。2006年证监会《中国上市公司治理准则》，强调机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。经过近10年的超常规发展，机构投资者力量得到了迅猛壮大。2004年机构投资者持有A股总市值为1942.4亿元，占流通股市值的比例为8.54%，到2010年该两项则分别上升到118040亿元、59.55%。

机构投资者在中国证券市场被赋予重要意义：其重要意义在于优化投资者结构、提升公司治理结构、提高证券市场稳定性。机构投资者可以对上市公司的管理层构成有效制约［1］，可以有效改进公司治理［2，3］，可以提高经理人报酬与业绩的敏感性而降低报酬的绝对额［4］,可以减轻股市异象，稳定证券市场［5］。我国超常规发展起来的机构投资者能否改进公司治理和稳定证券市场，目前没有一致性结论。为此，本文利用被中国证券监管部门处罚的上市公司为样本，观察机构投资者是担负监督者还是跟随者角色，据此判断机构投资者能否改善公司治理及稳定证券市场。研究发现：（1）舞弊行为发生前后，舞弊公司中机构持股比例及其变化并不显著低于未舞弊公司，表明机构投资者没有较强的舞弊预测与识别能力，其监督作用不大；（2）机构投资者倾向于持有更多评级为“增持”或者“买入”的上市公司股票，其投资在一定程度上采用的是“跟随”策略；（3）机构投资者容易被蒙蔽而增持舞弊公司股票，但分析师评级会帮助机构投资者减轻受蒙蔽程度。以上证据表明，目前机构投资者更多扮演着跟随者而非监督者角色，它既不能改善公司治理也不能稳定证券市场，机构投资者的发展没有达到管理层的预期。

二、理论分析与研究假设

（一）机构投资者：监督者角色

机构投资者能有效监督公司经营及其信息披露活动。首先，基于长期投资收益的考虑及大规模投资的特点，机构投资者有能力也有动力直接监督公司的经营管理与信息披露。能力方面，机构投资者拥有的资金、信息和专业优势使其有能力积极参与公司治理，也有实力去监督管理层［6］。动力方面，机构投资者可以保持独立性且持股数量较多，从而有监督上市公司行为的激励［1］。其次，机构投资者的监督活动能为所有股东带来收益，而且不具有内部大股东利用控制权谋取私人利益的渠道［2，3］。因此，机构投资者的监督可以制衡大股东，弥补大股东控制引致的缺陷，因而可以作为公司内部治理的替代机制。再次，机构投资者还可促进其它治理机制效率的提高。可促进独立董事制度建设，提升独立董事治理效率［6］，对董事会效率的提高也有积极作用［6,7］。

机构投资者有效实施监督活动需要以大规模持股为前提。Bushee发现，如果机构持股比例较高，管理层更不太可能在面临盈余下降时削减研发支出［8］。Chung et al发现，高比例持股的机构投资者会减少公司利用应计进行盈余管理的可能［9］。机构投资者持股比例越高越有助于提高公司治理水平，越能有效抑制管理层的盈余管理行为［10］。随着我国机构投资者的跨越式发展，其持股占流通股的比例达到了60%，应该具备积极参与公司治理、监督公司经营及信息披露的基本条件。上市公司舞弊行为在性质上较财务报表重述、盈余管理等更为严重。作为理性投资和有效监督功能的专业投资主体，机构投资者应具备一定的舞弊预测与识别能力，以回避投资于舞弊公司股票而承担的巨大经济损失。Sharma发现，机构投资者对防止舞弊具有正向作用［11］。基于专业优势、理性投资及有效监督能力，机构投资者拥有更多的私人信息或优越的信息处理能力，上市公司舞弊行为将导致机构投资者在公司舞弊被揭露之前不断减持舞弊公司股票。因此，作如下假设：

假设H1：与未舞弊公司相比，舞弊公司中机构投资者持股比例较低，机构投资者减持舞弊公司的股份相对较多。

（二）机构投资者：跟随者角色

机构投资者能否改善公司治理监督管理层也被许多学者质疑。第一，机构投资者并无商业经营与公司管理经验，他们只关注自身利润，而直接通过股票交易获利要比改进公司治理提升公司业绩方式获利更为容易。机构投资者通过二级市场交易获利的倾向使他们不能在公司治理上发挥积极作用［12］。第二，机构投资者目标与公司及其它股东的目标并不完全一致。当机构投资者与其他股东的利益存在矛盾时，其他股东的利益可能会受到侵害［13］。第三，我国证券市场的一些特点限制了机构投资者积极作用的发挥。（1）我国大多数上市公司为国有控股企业。国有企业并非以赢利为单一目标，还承担着诸如地方经济发展、就业、社会稳定等政府目标，这与机构投资者的利润诉求存在冲突［14］。（2）证券市场的投机氛围相当浓厚。我国证券市场信息极度不对称，机构投资者可以通过操纵信息来影响股票价格，进而通过二级市场在短时期内获取超额收益［15］。

财经理论与实践(双月刊)2012年第2期2012年第2期(总第176期)袁春生：监督抑或跟随：机构投资者治理角色研究来自舞弊公司机构持股行为的经验证据

如果机构投资者没有意愿积极监督公司经营，那么其持股行为更可能是利用他人的分析结果进行投机，例如直接跟随证券分析师的荐股进行投资。第一，采用跟随策略可节约证券分析成本，这对于一些资金规模小的机构投资者更为明显。第二，证券分析师往往被视为独立发表投资咨询意见的专业人士，其分析意见具有较高的投资决策价值。第三，机构投资者的经理人基于声誉、信息推测、信息分享、业绩评价等原因也会在投资中更多地采用跟随策略。O'Brien and Bhushan发现，机构投资者往往更倾向投资于有较多证券分析师的公司股票［16］。Chen and Cheng发现，机构投资者会根据分析师有利（不利）评级而增持（减持）公司股票［25］。这些证据表明机构投资者采用了跟随分析师评级的方式进行交易。为检验机构投资者是否会采取跟随策略进行投资，我们作如下假设：

假设H2：分析师评级与机构投资者持股及其变动正相关。

如果机构投资者不能充当有效监督者角色，不具备挖掘私有信息以预测公司舞弊行为专业能力，那么机构投资者将容易被舞弊公司虚假的信息所蒙蔽从而做出增持舞弊公司股票的错误投资决策。在此情况下，分析师的股票评级能否纠正机构投资者的错误投资决策、减轻机构投资者受蒙蔽程度取决于证券分析师的预测能力。通常，证券分析师是老练的财务报告使用者，分析师的证券评级是一种有效的外部监督机制 ［18］。其次，证券分析师是通过向他人出售分析报告而获取报酬，不能提供高质量分析报告的分析师将很难在证券市场上生存。Cotter and Young的证据表明，美国证券分析师能预测到公司舞弊行为，并利用不同的信号向投资者传递不同财务舞弊类型的信息，例如发生巨额舞弊的公司，在公司舞弊行为被公布之前分析师跟踪数量会显著减少［19］。我们预期分析师研究成果的利用有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。因此本文作如下假设：

假设H3：分析师评级有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选择被我国证券监管部门处罚的上市公司处罚记录作为违规行为初始记录，在此基础上剔除以下违规条目或舞弊公司：（1）剔除中小板企业违规记录;（2）剔除B股上市公司其违规记录;（3）将2005年以前有违规记录的上市公司违规条目全部剔除;（4）对于2005~2010年间有多条违规记录的公司将其合并，使舞弊样本转换成为违规公司而非违规条目;（5）将金融保险业舞弊公司剔除;（6）剔除无法确定公司违规的起止季度、财务数据和公司治理数据缺失的舞弊公司样本。最后得到2005~2010年间114家舞弊公司，样本选择过程见表1所示。

本文参考Beasley ［20］等文献，采用以下标准及优先顺序为每一家舞弊公司选择一个配对未舞弊公司：（1）未舞弊公司的股票与舞弊公司股票在同一证券交易所上市；（2）处于相同行业，行业划分参照中国证监会标准；（3）上市以来公司，没有被证券监管部门处罚；（4）未舞弊与舞弊公司的规模相当。本文所使用的公司违规记录、财务数据、股权结构及控制权数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。机构投资者季度持股和分析师股票评级原始数据来自于Wind数据库。

（二）模型设计与变量定义

本文采用如下普通最小二乘回归（OLS）模型对假设进行检验。模型中各变量的定义见表2。

Ishare=β0+β1Fraud+β2Size+β3Lever+

β4Cash+β5Eps+β6Larg e+β7Right+

β8Year+β9Inumber+ε （1）

Ishare=β0+β1Analy+β2Size+β3Lever+

β4Cash+β5Eps+β6Larg e+β7Right

+β8Year+β9Inumber+ε（2）

Ishare=β0+β1Fraud+β2Analy+β3Fraud×

Analy+β4Size+β5Lever+β6Cash+β7Eps+

β8Larg e+β9Right+β10Year+β11Inumber+ε （3）

由于被处罚公司其舞弊当年的财务数据可能“不清洁”，因此除上市年限（Year）与持股机构家数（Numb）两指标外，其它控制变量皆采用初始舞弊行为发生年份的前一年数据。模型（1）用于检验假

四、经验研究结果

（一）单变量检验

表3为舞弊公司与未舞弊公司中机构持股均值与中位数差异的检验结果。由表3数据显示，在舞弊前一季末、舞弊期末及舞弊后一季末，舞弊与未舞弊公司的机构持股比例（Ishare）均值并无显著差异。只有在舞弊前一季度，舞弊公司机构持股比例变化（Ishare0）明显低于未舞弊公司，而在舞弊期间与舞弊后一季度舞弊与未舞弊公司的机构持股比例变化并无显著差异。而且舞弊与未舞弊公司中机构持股比例变化都为正，表明机构投资者既增持了舞弊公司股份也增持了未舞弊公司股份。均值比较的结果不支持假设H1。中位数比较结果与均值的结果几乎完全一致，也不支持假设H1。上述结果说明，从舞弊行为发生前一季度到舞弊行为终止的后一季度，舞弊公司与未舞弊公司中机构投资者持股策略并无差异，机构投资者没有起到良好监督作用。

表4列示了以分析师评级为标准分组的因变量均值及中位数比较结果。以Analy0为分组标准的结果显示，“增持组”中机构持股比例变量（Ishare0、Ishare1、Ishare2）及舞弊前一季度机构持股比例变化（Ishare0）的均值显著大于“非增持组”，说明机构投资者更倾向于持有分析师评级为“增持”的公司股票。舞弊期间及舞弊后一季度“增持组”机构持股比例变化（Ishare1、Ishare2）的均值小于“非增持组”相应数据，但并无显著差异。中位数的比较结果与均值比较结果基本一致，唯一不同在于舞弊后

一季度“增持组”机构持股比例变化（Ishare2）的中位数显著小于“非增持组”。以Analy1、Analy2为标准分组的对比结果与以Analy0为标准分组的结果一致。这些结果说明机构投资者更愿意采用跟随分析师评级的策略选择股票，此跟随策略会加剧证券市场的波动，假设H2得到了经验证据的支持。综合表3与表4的结果，可以初步推断，机构投资者并没有扮演有效监督者的角色，更多是跟随者角色，单变量分析结果否定假设H1而支持H2。（二）多元回归分析

1.机构持股行为与财务舞弊关系的检验

模型（1）的结果见表5。表5中（1）、（2）与（3）显示，Fraud与Ishare0、Ishare1、Ishare2负相关，但统计上不显著，说明机构投资者不能在舞弊发生之前预测出哪类公司更容易发生舞弊行为，也不能在舞弊发生过程中及舞弊发生后识别出哪类公司已经发生了舞弊行为。回归（4）中Fraud与Ishare0显著负相关，结合表3中单变量Ishare0的结果，我们认为此负相关只是机构投资者增持未舞弊公司股份而不是减持舞弊公司股份所导致的结果。回归结果（5）与（6）中Fraud与机构持股变化的相关关系不显著，表明在公司舞弊期间及舞弊后一季度，机构投资者持有舞弊公司股份的变动与未舞弊公司并没有显著差异。六个回归结果总体表明，机构投资者没有在公司治理中扮演积极角色，不能有效地监督及防范公司舞弊行为，不支持假设H1。

2.分析师评级与机构持股行为关系的检验

模型（2）的经验分析结果见表6。表6中前三个回归结果显示，机构投资者持股比例与分析师评级显著正相关，机构投资者更倾向于持有评级为“增持”或者“买入”的公司股票。回归结果（4）显示，机构持股比例的变化与分析师评级显著正相关，表明机构投资者在舞弊前一季度增持了评级为“增持”或“买入”的公司股票。回归（5）与（6）中机构持股比例的变化与分析师评级负相关但不显著。表6的结果总体说明，机构投资者采用了跟随分析师的策略，利用证券分析师的评级结果进行投资决策，此结果支持假设H2，并间接否定了假设H1，说明机构投资者并没有达到改善公司治理、稳定证券市场的作用，管理层超常规发展机构投资者的预期没有实现。

3.分析师评级、公司舞弊与机构持股水平关系的检验

模型（3）结果见表7。表7中Fraud与Ishare0、Ishare2负相关且只与Ishare2弱显著，而与其它四个机构持股数据正相关，且与Ishare1、Ishare2、Ishare1显著正相关，显著性水平分别为5%和10%。舞弊期末、舞弊后一季度末机构投资者持有舞弊公司股份的比例高于未舞弊公司，而且舞弊期间机构投资者还增持了更多舞弊公司股份，此结果说明，舞弊公司的舞弊行为确实具有一定的误导性，假设H1再次没有得到经验证据的支持。

前三个回归结果显示，分析师评级（Analy）与机构持股比例显著正相关，显著性水平为1%，表明分析师评级是机构投资者股票投资决策的重要参考因素。在后三个回归中，分析师评级与舞弊前一季度机构持股比例的变化（Ishare0）显著正相关，与舞弊期间及舞弊后一季度机构持股比例的变化不相关。综合分析师评级、财务舞弊与机构持股行为关系的经验结果，可以看出，机构投资者并没有通过积极参与公司治理、监督公司经营和专业的分析获取公司舞弊信息，而更愿意采用跟随策略利用分析师评级选择股票，假设H2再次得到经验证据的支持。

除了回归（6）中交互项系数不显著为正外，其它五个回归中交互项系数的符号全部为负，且在（1）、（2）、（3）和（5）四个回归中交互项系数显著为负。结合Fraud的回归系数，我们认为，虽然机构投资者因不积极参与公司治理而容易被舞弊公司的舞弊行为所误导而做出错误的投资决策，但分析师评级却有助于减轻机构投资者被舞弊公司蒙蔽程度。交互项的检验结果支持假设H3，说明分析师比机构投资者更具舞弊预测与识别能力，其评级具有一定的投资决策价值含量。

（三）稳健性检验

1.分析师评级、公司舞弊行为与机构持股关系的稳健性检验。以分析师评级为标准对样本进行分组并利用模型（1）进行检验。检验结果同样不支持假设H1，而与假设H2与假设H3相符。

2.其它稳健性检验。(1)以跟踪分析师的数量代替分析师评级进行回归，所得结果基本一致。(2)用机构投资者持股数据提前一季度的分析师评级数据进行检验，所得结果也基本一致。(3)以外还考察了各回归结果中自变量的VIF值，发现最大为3.154，是交互项（Fraud×Analy）的VIF值，远低于10，因此方程不存在多重共线性问题。(4)各回归方程的D.W检验值最大的为2.207，最小为1.405，说明方程不存在自相关问题。

五、结论与政策建议

经过近10年的超常规发展，我国机构投资者规模得以壮大，其持股比例占流通股近六成。然而机构投资者能否达到管理层及市场的预期，在公司治理中扮演积极角色并起到稳定市场的作用仍然存在争议。本文利用被中国证券监管部门处罚的舞弊公司及其配对未舞弊公司为样本，通过其持股行为来考察机构投资者是扮演何种治理角色：监督者还是跟随者。我们发现，机构投资者并不能有效识别公司舞弊行为，没有起到良好的监督作用。同时，机构投资者一定程度上采用了跟随分析师的投资策略。我们还发现，机构投资者容易被舞弊公司误导而增持舞弊公司的股份，不过分析师评级却有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。

本文的结果具有如下政策含义：首先，尽管机构投资者的规模不断壮大，但目前还不能扮演有效监督者角色积极参与公司治理，而且还会被舞弊公司所误导而做出错误的投资决策。同时，机构投资者更倾向于采用跟随分析师评级的投资策略，此种跟随策略的投资行为不仅不能稳定市场而且还可能加剧证券市场的波动。管理层希望通过机构投资者规模上的扩张达到微观上改善公司治理宏观上稳定市场的目标可能难以实现。证券监管部门应强化对证券市场违规行为的打击力度，防止误导市场的行为发生，而不是强力推进某种市场主体的跨越式发展。其次，结果说明分析师评级有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度，分析师评级服务具有一定的决策使用价值，能够帮助证券市场的投资者作出正确决策，因此应鼓励证券信息服务市场的发展。

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Monitor or the Follower: The Role of Institutional Investors in Corporate Governance

YUAN Chun-sheng

股票投资策略构建与评测篇3

 

一、价值投资的内涵和理论发展

(一)价值投资的内涵

价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。

(二)价值投资的理论发展

最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的MM理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。MM 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。

二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨

(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性

根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。

从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。

(二)原因分析

1.强周期行业不利价值投资

股票投资策略构建与评测篇4

关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性

 

一、价值投资的内涵和理论发展

(一)价值投资的内涵

价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。

(二)价值投资的理论发展

最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的MM理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。MM 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。

二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨

(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性

根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。

从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。

(二)原因分析

1.强周期行业不利价值投资

股票投资策略构建与评测篇5

北京海淀区上地辉煌国际中心写字楼德胜基金研究中心新办公室。窗外是一片繁忙的工地，据说那是百度在盖新大楼。远处，一片葱茏的绿色，告诉你春天已经来了。和自然美景形成强烈反差的是，中国股市还在遭遇严寒：上证指数跌破3300点。我们对江赛春的采访，也正是从大跌开始的。

当前市场仍不乐观

“我觉得二季度市场前景还不乐观。”江赛春对市场前景看法很直接，不像其他一些分析师那样顾左右而言它，不愿意做预测。

江赛春是福建人。他个子不高，瘦弱，大众印象中典型的南方人。可是谈起基金，谈起股票，江赛春就两眼放光，人也马上神采奕奕起来。

江赛春解释说，他也知道对市场做预测风险很大，不过这与自己的研究方向有关，也与德胜基金研究中心的定位有关。“比如晨星基金，它是典型的研究基金历史数据的老牌公司。德胜基金研究中心做的是另一件事，研究的主要是‘未来时’，告诉人们接下来该买什么基金。”

2002年，江赛春从北京大学中国经济研究中心取得金融学硕士后，有好几个工作岗位放在了他的面前。当时，中国的基金业刚刚起步，基金研究更是新生事物。“我觉得自己进入这行挺幸运的。尽管那几年基金没受多少人关注，还是选择了它并坚持了下来。”江赛春说，他第一个工作是在天相投资顾问公司，虽然仅仅待了3个月，还是帮助创立了天相基金评级系统。离开天相后，他来到中信证券研究部，负责基金投资研究和投资策略研究，参与创立中信基金评级和中信基金投资评级体系。其间，他撰写的关于基金投资策略、基金投资评级、基金仓位测算、基金资产配置等领域的研究在市场上产生广泛影响，成为业内著名的基金投资分析师之一。

不过，江赛春并没有满足自己的成就。他有一个梦想：晨星和银河等基金研究机构主要是以过去基金的数据为导向来进行业绩评价的，为什么不能成立一个以投资为导向的基金研究机构呢？目的就是对普通投资者怎么买基金做明确的指导。

“随着基金行业的快速发展，个人投资者必将成为基金投资者的主流。市场上以基金评级为主的研究评价机构比如晨星、银河已经做得很好，但我们都知道评级只是对历史的一种概括，是不能直接指导投资的。对一般基民来说，现在更需要的是能对投资有直接指导意义的投资判断，告诉你该买什么，何时又应该调整。这就是我们给德胜选择的定位，面向广大的普通投资者，直接指导基金投资。”

2005年7月，江赛春怀揣梦想离开了中信证券，开始了自己寻梦之路。2006年年底，经过近一年半的筹备，德胜基金研究中心终于成立。这时候，中国基金业已经很火了。

正因为预测大胆而且准确，江赛春很快成为基民眼中的红人，也成为媒体的红人，除了担任本刊的特约基金分析师，主持的“一周基金红黑榜”深受读者欢迎，他还应约经常为《中国证券报》、《证券时报》、中央电视台、《理财周报》等财经媒体撰稿。

基金宜做“大波段”

江赛春说，很多基民跌到心理底限时才赎回，或在赔钱时不愿意赎回，这都是错误的观念，基金组合也要适时而变。

“很多人以为买了基金就不用动了，这是错误的看法。”在他看来，所谓基金定投等，都是基金公司宣传的噱头。“大震荡和大波段已经成为08年股票市场的基本特征。板块在不停轮动，比如去年一季度热中小盘，三季度变成了蓝筹主导，如果基金投资不适时而动，肯定难以获取高收益，或者规避风险。”

他说，早期的错误观念是把基金当作股票，短进短出，现在这个观念也有矫枉过正的可能――基金投资是长期投资，但长期投资决不等同于一成不变。 事实上，每年我们都会面临选择投资品种的问题，历史收益状况并不等于未来收益、基金经理变更等等，都可能会影响基金的未来表现。如果只是简单地买入并持有，那么就不需要定期基金研究和评价了。

“如果守着一只基金不放，也许到年底会非常后悔。比如说一些基金经理可能去年业绩不错，但是他们没有经历过熊市的考验，一贯的牛市思维之下，仓位一直满满的，直到被动减仓时损失已经非常惨重。投资人要学会去分析基金，去看其投资风格，基金经理的偏好等等，以确定自己是否继续持有该基金。”

不过，他也提醒说，基金一般只能进行“大波段”的操作，只有在收益波动超过10%才有操作的价值。基金投资同样需要根据基金的投资价值变化来调整，只不过相比股票而言，评估基金需要的时间更长，因此调整基金品种的期限要长一些，此外基金转换成本也更高。对风格转换灵活、长期收益持续性很强的基金，可以采取买入并长期持有的策略。

“从机构出来胆子更小”

平时的工作就是教基民如何买基金，那江赛春自己如何做投资呢？

面对这个问题，江赛春笑了，说：“机构出身的人基本都玩股票，不过我是基金与股票都买。”

他说，一个好的基金分析师，必须要有良好的股市分析能力，也需要非常关注股市的动态。因为基金主要投资的是股票，股市的好坏直接决定了基金的收益，这时候对股市大势的判断就非常重要。

江赛春坦言，自己第一次买股票是进入中信证券之后，但买的什么股票和买了多少都没印象了。他刚刚入行时也有过“听消息”经历，各种消息汇总到一起，就真假难辨了，虽然告诉你消息的基本都是铁哥们，没人会害你。

“机构里出来的人，他们胆子会更小。因为机构投资者见到的失败的案例太多了，杠杆操作很容易让人赔光老本难以翻身。”

江赛春认为只有经历了牛熊市，投资者才能对风险有清醒的认识。在去年9月，他就从股市撤出了部分资金，在今年1月下旬，他更是将股票全部抛出，仅仅留了60%仓位的基金。事实证明他的判断是准确的：去年10月中旬股市就开始大跌，今年2月之后股市又是新一轮大的调整。

生怕自己有吹牛之嫌，江赛春还特意找来当初发的基金购买指导文章让记者看，“看，这就是我那时候写的文章”。

中信证券最让他遗憾

谈起自己投资股票的经历，江赛春说哪只股票让自己赚钱最多不好说，但是有两只股票让他记忆深刻，其中“大众情人股”中信证券最令他遗憾。这只去年基金的两大重仓股之一去年最高涨到110多元，目前价位在50多元。

“对中信证券的投资经历印象颇深是因为受到彼得.林奇一句话的影响，他说，人们对自己最熟悉的行业和投资机会往往视而不见，这种情况也发生在自己身上。05年中信证券最低的时候到了4元多，属于被大家抛弃的股票，他们内部人都极少购买。我是在6元多时进的场，但涨到18元多就卖了，虽然基本抓住了第一轮启动式上涨，但没能等到最后股价破百的爆发式行情。”

已经抓住了牛股，却又错失丰厚回报让江赛春挺遗憾的。他说，主要还是研究不够到位。自己研究基金，大多做大势分析，对个股研究没那么多的精力去搞。不过，他也承认过失在于自己过于谨慎的风格，谨慎可以规避风险，同时也会错过一些投资机会。

另一只让他记忆深刻的股票是ST屯河。ST屯河属于德隆系，江赛春看其基本面很好，尽管德隆系已经出了问题，还是在其5元多时吃进。谁知，这只股票重组了半年多，股价也从5元多到跌破4元，亏了30%多。江赛春相信自己的眼光，坚持等了半年多没割肉，最后在回本时把股票卖了。尽管现在屯河股价不低，但他的遗憾并不在于没有赚钱，而是认为“重组太漫长的股票投资一定要谨慎”。

江赛春提醒投资者说，不管买股票还是基金，自己一定要多下点功夫做研究，千万不要指望天上掉馅饼。

QDII基金最好别碰

虽然说起股票来头头是道，江赛春在接受采访时仍然没有忘记“本职工作”，鼓吹买基金的好处。

“股票是个好的投资品种，但不适合所有人。多少老股民天天研究还赚不了钱，收益上没多少人能战胜基金。”

江赛春说，去年这个时候，人人都是“股神”，动辄有某人赚到几百万之类的新闻刺激人眼球。他笑着说，大牛市表现好证明不了什么，看他是不是股神，关键看现在，如果他坚持到现在哪怕只亏了20%，还是一个很厉害的角色。那种“股神”的新闻尽管很能刺激人，更多的是会让人误入投资歧途，结果把辛辛苦苦赚来的钱打了水漂。

“如果投资人对股票很有兴趣，也有时间做大量的研究，那么不妨自己买些试试。一般人没有那么多时间与精力，大多数投资者也不具备股票研究的专业能力，还是买基金最好。选股票你能战胜基金吗？既然不能，为什么不让基金经理来帮你做投资呢？”

不过，江赛春也提醒说：“QDII基金目前最好别碰，最多也只做10%的配置。海外市场水深水浅不好说，一来次贷危机的发展形势尚不明朗，二来基金管理人海外投资也还处于摸索阶段。从稳妥的角度出发，现在不如分阶段配置国内基金。”

做预测压力也不小

今年年初，由《理财周报》主办的“2007年年度理财人物评选”揭晓，江赛春成为获选的三名分析师之一。

“这是对我们研究方向的一种认可吧。”谈到荣誉，江赛春如是认为。

2006年年底，德胜基金研究中心一成立，就提出“实用”的研究原则。

“我们不会与晨星、银河等传统的基金研究机构竞争。传统的基金研究机构研究的是‘过去式’，他们的研究主要是对客观事实的描述和评价，主要是对过去数据的总结。比如晨星的评级系统，比较简单明了，投资人一看就明白了，但是由于存在基金经理变更、市场风格转换等客观情况，并不能完全用来做投资的依据。德胜研究的是‘将来时’，对未来的走势做出判断，研究的目的是指导投资者去做投资，因为投资看的是未来。所以我们不侧重业绩评价，我们侧重做基金组合投资策略。”

研究“将来时”，其实就是对市场走势做预测或者判断。让江赛春高兴的是，德胜基金研究中心成立至今的判断还比较准确，对07年10月以后几次大跌提前都发出了预防警告，除了给研究中心带了声誉，也给收费会员减少了损失。

股票投资策略构建与评测篇6

学术界投赞成票

作为证券市场的专业研究人员， 卖方分析师的主要工作是对上市公司进行跟踪分析、给出盈利预测、撰写研究报告，并对研究覆盖的公司进行评级，最终向所在机构的客户提供投资建议和相应的咨询服务。2006年至今，国内卖方机构数量已从71家增至96家，任职其中的分析师们研究覆盖的上市公司数量从924家增至2050家，涵盖了A股市场一大半的上市公司，他们每年的报告从12620份增至近5万份（表1）。

在这些报告中，点评报告和一般报告最多，分别占总报告数量的60.7%和17.1%，其次是调研报告，占11.6%，数量最少的是深度报告，仅占总数的4%（图1）。从各类报告的月度分布看，一般报告和点评报告多是跟踪报告，更倾向于利用上市公司财报信息，因此在3、4、8月和10月的数量远高于其他月份；而深度报告和调研报告倾向于根据公司经营计划对上市公司全年业绩做预测，并且依赖于实地调研，因此，春节过后的3、4、5月是这两类报告的集中期，随后报告数量逐月下降（图2）。

从统计中还可以看出，卖方机构给出买入和增持评级的报告占比达到86%，显示卖方分析师倾向于评级偏乐观的报告（表2）。事实上，由于卖方分析师特定的业态环境造成的利益冲突约束、信息技术革命带来的时效性挑战、市场有效程度变化带来的增值空间变化等多种因素影响，卖方研究能否对市场发展起到积极作用，能否为客户投资带来增量价值，一直是人们关注的焦点，国内外学术界也不时有相关研究成果发表。

梳理近几年国内学界主流杂志针对卖方研究报告的一些代表性文献，可以发现，其研究主题集中于如下几方面：（1）哪些因素影响卖方研究质量？（2）卖方对于上市公司盈利预测的准确性如何？（3）分析师的推荐意见是否能够带来超额收益？（4）卖方研究对于市场的发展是否起到积极的作用？总体上，这些研究对于卖方研究给出了较为肯定的评价（表3）。

考虑到学术研究视角及分析思路的独特性，我们还可以运用更丰富的市场数据，从投资者认知、投资管理和市场发展角度，在更加贴近市场的层面上分析卖方研究的增量价值及意义。

投资者认知角度：分析师报告

揭示基本面变化，引导市场预期

对于卖方分析师研究价值质疑的焦点之一，是其对上市公司业绩变化的把握能力及判断的独立性。分析师对预测的调整，常常被怀疑主要是根据行情和宏观数据的变化做出的跟随调整，而非独立判断。

为了考察分析师群体是否有相对独立的把握能力，我们使用盈利调整比率（上调盈利预测的公司数/下调盈利预测的公司数）作为盈利增速变化的变量。从盈利调整比率、盈利调整比率趋势（趋势值为HP滤波器提取的趋势成分）与沪深300指数走势的相互关系来看，盈利调整比率会领先或同步于市场对企业盈利变化做出判断，这说明分析师整体上不是单纯的市场行情跟随者（图3）。从盈利调整比率与工业增加值同比增速的相互关系来看，在周期变化上，企业盈利调整比率是领先于宏观指标（经季度调整后的趋势值，且忽略滞后公布的影响）的，这说明分析师也不是单纯的宏观数据跟随者（图4）。

从分析师盈利预测调整、市场行情和工业增加值同比增速的长期变化规律可以看到，分析师群体对企业盈利周期具有相对领先和独立的把握能力，分析师预测总量数据对于宏观基本面及市场行情变化具有较强预示能力。

那么，卖方研究能否促进价值发现？我们通过盈利预测分歧度模型，考察不同卖方机构对于同一家上市公司给出的盈利预测差别与事后股价表现的关系—取过去一个季度内各卖方机构对同一家上市公司下一年度的EPS预测，把预测值的标准差与一致预期EPS的比值作为个股的因子权数，进行行业中性处理后的值作为个股的多空权重。以这种方式在沪深300股票池中构建的模拟组合，从2007年到2009年获得的年化超额收益率为24%，日均夏普（Sharpe）值为11.31%（表4）。

模型模拟测算结果显示，被卖方研究覆盖的公司中，卖方对其远期业绩分歧度越大的股票，股价未来表现相对越强，挖掘的潜力越高；业绩判断趋同的公司价值已经被充分反映，超额收益趋弱，说明研究促进价值发现。

投资管理角度：

发掘投资机会，拓展投资策略

研究显示，分析师报告对于指导投资管理是有价值的：避免机械套用研报结论，区分报告类型、盈利预测变化和研究团队，有选择地深度使用卖方研究成果，可以发掘更多投资机会、拓展新的投资策略，提高资产管理绩效。

—区分报告类型，分享行业趋势盛宴，捕捉个股短线行情。数据显示，在分析师报告前后一个季度的跨度上，所推荐股票相对市场超额收益均持续为正，而相对行业的超额收益在前和后初期为正，而后持续衰减（图5、6），这说明分析师对于行业板块行情趋势具有一定把握能力，其中，深度及调研报告对于提示行业板块投资机会和刺激个股短期表现效果更加明显，标的股在报告后的短期涨速高于报告前的短期涨速。

—区分预测动态变化，辨别相对强弱，明确多空归类。梳理2005年1月到2012年10月间具有有效分析师预期数据的股票样本（数量在172到865之间），分别按照盈利预期调整幅度和一个月后涨跌幅由高到低排序的秩相关系数（IC）均值为0.04，其中68%的月份为正，这说明，依据分析师盈利预测调整数据可以获取超额收益（图7）。

我们进一步对样本股票做10个组，选取盈利调整幅度最大的组作为多头组合，选取调整幅度最小的组作为空头组合，并模拟测算多空组合净值表现。结果显示，多头组合净值表现显著优于空头组合，多空组合可以获取较稳定的绝对收益，从2005年初初始净值1稳步上升到2012年10月初的2.85（图8）。因此，基于分析师盈利预测调整幅度可以区分股票相对强弱，更好地进行多空归类。

—区分研究团队，评估持续表现，实现稳健制导。优秀分析师团队的荐股能力具有持续性，依据上一年的荐股绩效评估优秀分析师团队，跟踪其上调评级或上调盈利预测的报告、给出买入评级的报告可以获取超额收益。

我们按如下步骤构建模拟策略：（1）在一年结束后，针对每个行业计算每个研究团队在这一年中推荐报告后20个交易日相对于行业的平均超额收益并排序，取前5个研究团队作为“优秀团队”；（2）每个交易日，对每个行业检索前20个交易日内该行业的优秀团队推荐报告的个股；（3）如果一个行业20个交易日内优秀团队没有推荐报告，则复制沪深300在行业中的权重；如果有推荐的个股，则根据这些个股推荐报告篇数加权，总权重为沪深300内该行业的权重；（4）每日更新股票列表。

我们针对上调评级或盈利预测的报告以及买入评级报告的历史测算结果表明：这两个策略表现均显著优于沪深300指数，且由于买入评级报告的数量比上调评级或盈利预测的报告数量多，基于买入评级的策略表现更好。买入评级策略年化收益率为36.1%，平均持股数量为120只，平均持股天数为20天，日均换手率5.2%，最大回撤小于沪深300指数，适合于机构投资者参考（图9）。

市场发展角度：

加快信息传播，提升市场质量

从对市场质量影响的角度来看，卖方研究能够促进信息传播，提升市场效率。

分析2007-2011年年报预增超预期的公司在业绩预告公布前30天到公布后60天的市场相对净值表现（预告日之前的相对净值为该日收盘时买入持有到业绩预告日相对沪深300的净值；预告日之后的相对净值为预告日买入持有到该日收盘时相对沪深300的净值），可以发现：低分析师覆盖度的公司，在业绩预告日之前的超额收益水平低于预增超预期公司总体，而在业绩预告日之后的超额收益水平高于预增超预期公司总体（图10），这说明较高的分析师覆盖促进了信息传播，市场价格更加及时地反映了基本面信息。

正如美国的高等法院和证监会（SEC）所评价的那样：证券分析师能够积极追踪企业信息并形成报告，在投资者和企业之间扮演传递信息的角色。证券分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的，他们搜寻和加工信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益（Fernadez，2001）。

海外市场经验：

卖方研究相对优于买方研究

从海外市场经验来看，卖方研究遭受质疑，主要源于研究业务中涉及的利益冲突及其导致的研究偏好。引发利益冲突的因素大致有三类：首先，在不考虑投资潜力的情况下，卖方分析师倾向于推荐当前或潜在客户持有的股票；第二，卖方分析师倾向于给出乐观评级；第三，受行业生态制约，由于卖方分析师依靠与上市公司交流来获取信息，导致他们可能不愿给出负面评级的研究报告。相反，资产管理机构的买方分析师不会面临此类利益冲突，这些公司不参与投行和经纪业务，且报告对外保密，因此，理论上，买方研究相比卖方研究可能更客观、有效。

为了验证上述理论推演的结论，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side？》（卖方研究胜过买方研究吗，2007）一文中将买方公司中仅依赖买方研究报告的投资组合经理的表现与卖方分析师的推荐股票表现进行了比较，结果显示，买方分析师给出的股票投资建议不如卖方分析师乐观，然而，他们也会做出一些更加乐观的中短期盈利预测，基于同一会计年度和同一预测跨度，他们的盈利预测会比卖方分析师的预测高出17%-27%。

而对分析师增值服务能力的检验显示，买方分析师盈利预测的准确度和推荐股票的表现均不如卖方分析师。对于短期投资，买方分析师的绝对平均预测误差偏离市场一致预期达27%，而卖方分析师仅为6%，且对所有时间跨度的盈利预测都存在着在预测乐观度和准确性方面的明显差距。尤其值得注意的是，投资买方分析师推荐股票的回报，显著低于投资卖方分析师给出买入评级的股票。

为了验证结论的稳健性，Healy等人针对1997-2005年间平均每年抽取的31家投资公司和340家基金公司样本进行了更大范围和更持久的分析，得到的结论与前述结果一致，即使用买方研究的人获得的投资表现不如卖方分析师给出的投资建议表现。这种结果或许是由于诸如卖方研究的行业竞争更加激烈、买方分析师考核不涉及同业比较、买方分析师由于更关心从投资研究向投资管理升迁而用心不一等多种因素导致，但至少明确地说明了一点：卖方研究是有增值服务贡献的，且买方研究并不优于卖方研究。

股票投资策略构建与评测篇7

股票投资实践者和学术研究者一直热衷于研究投资策略，从而预测股价走势并获得超额收益。沃伦・巴菲特继承了本杰明・格雷厄姆和欧文・费雪对价值投资策略的研究，并通过长期持有获得了巨大成功。股票的内在价值指股票的公允价值，是由公司的基本面以及未来的发展状况所决定的本身所固有价值。“内在价值”的概念是格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中提出来的。股票的价格由于受到多种不确定因素的影响有时候会偏离其内在价值，但是总体上，股票价格总是向着内在价值回归的。这就使得人们从对股价走势的预测研究转向了对股票内在价值的研究。本文通过对股票长期走势的影响因素进行分析，进而对股票内在价值进行评估。

一、实证分析

（1）模型基本假设。通过对价值投资理论的梳理与分析，得出了本文研究基于价值投资策略的内在价值评估模型的一些基本假设：H1：价值投资理论认为股票价格反映一个上市公司的内在价值，任何公司股票的价格都是以其内在价值为基础的。H2：股票价格与公司的基本面因素相关，基本面因素对股价具有解释能力。影响上市公司内在价值的因素极多，有市场因素、基本面因素、国家政策因素和行业发展因素、行业竞争力因素等等。然而，不论是哪方面的因素，最终都将大致反映在企业的基本面因素上。H3：价值投资理论认为不论是价值股、成长股或者概念股，其内在价值由上市公司的基本面因素所决定。因此，股票价格的长期走势也是由基本面因素所决定。

（2）样本数据来源。十八届三中会以后，为了进一步深化改革，我国A股市场IPO即将由核准制向注册制改革。我国香港证券市场首次公开发行股票实施的是注册制，市场相对成熟，对股票的定价相对合理，而目前我国A股市场IPO实施的是核准制。含A股的H股是即在A股市场发行股票，又在香港证券市场发行股票。把含A股的H股作为研究样本构建内在价值评估模型，可以比较合理地评估我国上市公司内在价值。此外，本文选取的股票市场数据均来自于Choice数据库。

（3）样本数据选取标准。对2007年至2015年含A股的H股的数据进行筛选。样本数据的时间跨度内，含A股的H股既经历了牛市也经历了熊市，可以在一定程度上抵消一些极端因素的影响，同时确保样本的可统计性。各上市公司年报公布的时间不一致，会导致数据收集相对困难和股价的异常波动。为了排除这种影响，本文决定选取年末股票的收盘价作为普通股股价。考虑到股票的分红等因素，对所有股票价格进行复权处理。

（4）模型变量的选择。本节主要介绍上市公司基本面中可以量化因素的五个方面如股本扩张能力、偿债能力、盈利能力、经营能力、成长能力、现金流量指标。

（5）实证结果与分析。本文在选择面板数据多远线性回归模型时，通过F检验和Hausman检验，最终确定使用个体固定效应模型。个体固定效应模型指从时间和个体上看，面板数据回归模型的解释变量对被解释变量的效应不随时间和个体变化，而且除了模型的解释变量之外，影响被解释变量的其他确定性变量的效应随个体变化而不随时间变化。

表3 模型回归结果

注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分别表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著

如上所示，用R语言进行回归的结果为：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述为： 股价=-1.644+0.767每股净资产+1.186每股资本公积+2.408每股收益+2.861销售毛利率-0.603每股现金流量净额+0.314固定资产周转率。

二、研究结论

本文按照一定的标准选取2007年-2016年连续9年的含A股的H股公司并基于价值投资策略筛选能够反映公司内在价值的指标，然后利用R语言统计软件对样本公司各年的股票价格与所选指标建立多元回归模型，建立上市公司股票内在价值估值的模型。通过大量的实证分析，得出的主要结论为：

（1）基本面因素解释力较强。从2007年到2015年实证模型的拟合度和各种检验结果都较为理想，说明样本股的市场价格会受到公司的基本面因素的影响。每股收益、销售毛利率、每股净资产、固定资产周转率与股价呈正相关关系，而每股现金流量净额回与股价呈负相关关系，符合个基本面因素对股价的影响效应。由此可以看出，通过对公司基本面的研究与分析，进而挑选出具有投资价值的股票是可行的。

股票投资策略构建与评测篇8

浮躁的股市充斥着自欺欺人的炒家和滥竽充数的南郭先生，嘈杂的噪音蒙蔽了股票投资的本质，扭曲着投资者的心智。有些人迷信专业机构，像无头苍蝇一样探消息、跟庄家。有些人则把炒股当作赌博，猜大市、炒垃圾股。老股民一边痛骂股票难以琢磨，一边在股市中流连忘返，屡战屡败，屡败屡战。成也股票，败也股票，股市令人又爱又恨。

以笔者十几年的经验与教训来看，心态、策略、方法是股票投资的几道关。

投资心理：避免陷入误区

心态决定策略，策略决定方法，方法决定成败。心态是股票投资最根本的、决定性的因素。

以股东的眼光看股票

有一句笑话“炒股变成股东”，言下之意股票就是用来炒的，这就是很多人的看法。其实，股票的本质本来是给公众一个投资好企业的机会。

股票给人的印象是高风险，交易所也提示“股市有风险”，这很误导。实际上，上市公司的风险比未上市企业低得多。企业的平均生命期只有几年（中国能坚持5年以上的公司不超过5%），而上市公司规模较大，经营较成熟，抗风险能力更强。而且，在严格监管下，上市公司的治理结构更规范，对小股东利益的保护更多。

再加上公开市场有很好的流动性，工薪阶层通过购买股票分享企业的经营成果，是一条便捷的致富之路。

避免心理错觉

行为金融学的指导作用胜于很多经典理论，但直到2002年心理学家卡尼曼（Kahneman）被授予诺贝尔奖，这一学科才引起学界的重视。对投资而言，心理和行为的研究极其重要，因为心理效应极大地影响着投资者的策略和方法，并最终决定投资成败。

前人总结了很多心理效应，因为这些心理效应让人迷失，采取错误的行动。我更喜欢将其称为“心理错觉”。

参考点效应（Reference Point Effect）：卡尼曼和特沃斯基（Tversky）提出的前景理论中一个重要的心理效应，是指人在做决策时往往依据相对值而非绝对值。例如，给受访者两个选择：A.其他同事年薪6万元而你为7万元；B.其他同事年薪9万元而你为8万元，大多数人会选择前者。很多人会不断地对比买入价或者对比他人的收益，决定自己的行动。

易财效应（House Money Effect）：指不是通过本职工作和辛苦劳动获得的收益，例如彩票中奖或赌场赢钱，这种“白赚的”钱花起来更大手大脚。有的人对股票的态度与此类似，赚钱后往往将本金收回，拿“赚的钱”继续投资，即便全亏也无所谓，但本钱不能亏。

蛇咬效应（Snake Bite Effect）：通俗地说就是一朝被蛇咬，十年怕井绳，用金融术语来说这是风险厌恶型的投资者，一旦亏损后会对投资产生恐惧，更趋谨慎。

赌徒效应（Try to Breakeven Effect）：这类投资者是风险偏好型的，喜欢冒险。他们一旦亏损，往往会加大投入，期望能侥幸翻本。

禀赋效应（Endowment Effect）：著名行为经济学家理查德·泰勒（Richard Thaler）指出，当拥有某样东西后，有些人会赋予该物更高的估价。例如买了一只股票后会更觉得这只股票好，“孩子是自己的好”。也有人恰好相反，买什么都觉得买错了，决策之后就立即后悔，在他们看来“老婆是别人的好”。

马太效应（Mathew Effect）：源自《圣经》“马太福音”里的话“凡有的，还要加给他叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来”，好的愈好、坏的愈坏、多的愈多、少的愈少。股市里的典型表现是追涨杀跌。

利用市场的心理

我们用心理效应结合简单的经济学原理，解释如何利用人们的心理效应获利（图1）。

假设原来的供给曲线和需求曲线分别为S0和D0，市场均衡点E0对应的股价为P0。当市场出现利空时，供求曲线会分别向右下方和左下方移动。在理性预期下，新的供求曲线将是S和D，新的均衡点和股价应为E和P。但由于羊群效应会导致市场惯性和过度反应，形成超卖，供求曲线分别达到S1和D1，市场均衡点E1，股价跌至P1。这种矫枉过正的状态并非买家和卖家的真正预期，是不稳定的，恐慌之后市场会进行修正，供求曲线逐渐回退至应有的位置，即S和D所决定的市场均衡点E和股价P。

市场动荡的第一阶段往往很快，股价迅速从P0跌至P1，在P1附近容易捕捉买入时机，反弹后P与P1的差值就是超额获利。如果利空消息是交易性的，那么市场均衡点应高于E甚至回复到E0，超额获利将更多，等于P0与P1的差值。

不做圣贤就做傻子

炒股看起来容易，不需要高深的数学，操作成本很低，是下岗大妈都可以干的营生。但看似容易，却并不简单。股票市场是一个均衡市场，有明显的博弈性，需要耐心、淡定、决断，决策不能受情绪的影响。总之，需要做一个圣人。

如果做不到圣贤，那么宁可做一个迟钝的傻子。不看行情，不听谣言，忘记自己的盈亏，内心安宁，反而对自己的投资多有益处。

投资策略：有所为有所不为

有了健康的心态，就能够制定合理有效的投资策略。那什么是“合理有效”呢？

长期持有，不预测大市

中国的投资者喜欢猜测股市涨跌，尤其是短期涨跌。“大市你怎么看”是很多人的口头禅，短期走势也是很多人决策的依据。基金公司每季度都会预测下一季度的市场走势，并通过时机选择制定季度投资策略。

事实证明，在股市预测上只有事后诸葛亮，没有先知。没人能持续地预测正确，就像经济学家对宏观经济的预测一样。二者的相似之处在于，短期涨跌的机理过于复杂，影响因素极多，任何一个突发事件都可能导致趋势变化，投资者不可能把握所有的短期因素。我们的实证研究发现，机构公开预测的准确率不超过50%。

随着时间的拉长，短期因素的影响会消散，而决定性的长期因素数量少，更容易把握，这就是长期投资更容易把握的道理（“长期”并非是指时间的长短，而是指能把握长期性因素）。股市应是一个正和博弈，存在长期上涨的趋势。

迟钝投资，不做短线与波段

有些人急切地寻找暴涨的股票，对长期持有、年均30%的收益率不屑一顾。其实，股市是增长性市场，长期投资可获得良好的回报；做短线和与波段很难且交易成本高；当我们认为一家公司的股价被严重低估，并预计股价将会翻番、翻番甚至再翻番时，我们才会买入，然后等待市场的价值重估，这往往需要一定的时间。这些都足以成为投资人长期持有的理由。

统计显示，在长达几十年的时间跨度里，全球主要股市指数增速一般都能超越经济增长速度（表1）。

而且，几乎没人能够持续做好短线。

如果有人能够持续地准确判断股指或股价的短期走势，他的收益将会非常惊人。在1901年1月买入道琼斯工业指数，每月做一次决策（预测上涨就全部买入，预测下跌就全部卖出），到2012年4月，如果每次判断都正确，那么累积收益率将高达17454亿倍。投入1万美元将变成1.7亿亿美元，足以买下整个地球。毫无疑问，这没人做得到。

再拿中国市场做一个更宽松的假设。从1990年底至2012年4月17日，上证综合指数从100点升至2335点，累积上涨约22倍。我们粗略将市场划分为12个大的周期（24个大的涨跌波段），每个周期历时约21个月。如果能把握住这些大的波段，在每个低点买入，高点卖出，那么累积收益率将超过4.3万倍，年均复合收益率高达66%。恐怕没人有如此骄人的业绩。

选择好股票，持有不炒作

曾问过很多老股民和基金经理，中国历史上哪些股票涨得最快？人们给出的答案多是被人炒作的题材股，如上世纪90年代的10大牛股，东方电子、综艺股份、中科创业、亿安科技等。

垃圾股涨得快跌得也凶。那些先包装，再化妆，实在不行就伪装的企业，经不起时间的检验，吹起的肥皂泡终究要破灭，股价定会被打回原形。

相反，很多并不热门的“白马”绩优股，却有着良好的长期收益（表2）。有趣的是，每当提起这些股票年均20%以上的增速，很多人却觉得“涨得太慢了”，他们不喜欢平稳的股价，喜欢波动，喜欢当暴发户。做过企业的人都知道，小企业连续快速发展都非常困难，大公司连年暴涨怎么可能？

事实上，诚信的管理团队、合理的业务模式、渐进的变革、年度业绩以20%的速度稳定增长、没有特别的炒作题材，这样的股票才最有可能给投资人带来巨大回报。业绩增长终将反映在股价中。以业绩增长支撑的股价上涨也是最可靠的。投资者应该投资于那些持续盈利、不断为股东创造新财富的企业。而这样的股票，能让所有投资者都赚钱，是正和博弈（图2）。

大手笔买卖，不拘蝇头小利

“当前股价10元；目标价位11元；预期收益10%；评级：买入”，这是从国外舶来的“商业惯例”，经常印在券商的投资建议报告上。

貌似精确，但通过模糊推断得到的精确数字并没有意义。股票定价是模糊推断，没有人能精确计算出股票的合理价位。我们无法给企业一个准确的定价，哪怕是自己最了解的企业，最多只能给出大致的价格范围。如果我们想买一只股票，一定是因为市价远远低于目标价格区间，譬如估价区间是30-50元，而当下股价只有10元。而买入后的理就应该是股价上升至少2倍才会卖出。

独立判断，不从众

不要相信那些屁股决定嘴巴的专业机构的预测，它们的准确率绝不比猴子更高。

2004年5月，以亚洲最佳研究著称的里昂证券公司了策略报告《Entering A shares–The time is now》（快来买A股吧，时机到了），可是市场并不给力，上证指数从1783点一路跌破1000点。2007年3月17日，人民银行上调金融机构存贷款基准利率，高盛公司和瑞银集团迅即发表唱空报告，不过事与愿违，市场从2930点飙升至4335点。这类大机构自掴耳光的事件不胜枚举。

追涨杀跌不会有好结果，投资需要独立判断，需要先行一步，需要逆市而为。“众人贪婪时我恐惧，众人恐惧时我贪婪”道出了投资的真谛。我们发现，投资于那些被主流基金经理遗弃的绩优股往往会有很好的回报。

投资方法：恪尽职守，水到渠成

很多人喜欢盯住股票行情，每天花几个小时，事实证明往往是浪费时间。行情只反映过去的信息，并不反映未来的信息，因而对预测根本没有帮助。

在有效的投资策略下，我们的工作应集中在筛选股票。成功的筛选来自三个层面：充足的信息、精准的分析判断和好运气。

搜集信息

首先要搜集到足够的信息。既可以正面展开，也可以侧面进行。

正面渠道是必要的。但实践表明，决定性的信息往往是侧面渠道获得的。通过尽职调查了解企业战略调整、管理层的能力；从产品、生产、技术、市场、财务和人事等方面全方位考察公司的运营；了解企业与上、下游和竞争对手的关系；咨询行业专家对公司的评价等。企业的中层人员、考核部门和银行信贷员对公司的了解可能超出我们想象，他们都是很好的调研对象。

很多证券公司分析师在调研时蜻蜓点水，到上市公司拜访证券事务代表后便很快写出文采斐然的报告，这种人云亦云的研究报告有何价值？2005年，为了调研通葡股份，笔者在通化住了一周，访谈了包括管理层、政府官员、竞争对手、经销商、供应商乃至下岗职工在内各色人物几十人。期间遇到两位基金经理，他们各自赶到公司与高管面谈一个小时后告辞。这样的“调研”能了解什么？从上海到通化需要辗转两天路程，他们到底是节约时间还是浪费时间？

投资分析

投资分析有不同的思路，通常被归纳为由宏观到具体（Top-down）和由具体到宏观（Bottom-up）。

一个很有效的方法是把各种信息有机地组织起来，获得一个完整、准确的判断。这个判断如同把破碎的彩片拼成完整的图画，因此被称为马赛克理论（Mosaic Theory）。

投资分析最后归结到企业估值。欧美市场喜欢用理论上最理想的现金流折现模型（DCF）和红利折现模型（DDM），但这些方法在中国不大适用。也可以采用倍数法（或可比公司法），市盈率法（P/E）简单易懂，但市净率（P/B）、市销率（P/S）、市盈率增长率（P/E/G）的灵活掌握很重要。

企业估值需要判断企业运营和预测财务数据，在实际工作中一般要编制运营假设和财务报表，再将财务预测导入估值模型计算出最终价值。再次强调，我们不要期望给出一个准确的定价，我们需要的只是一个大致的价格区间。

投资决策

投资决策就是要选择性价比高的股票，可以分为成长型（相对质量高）和价值型（相对价格低），当然也有一些兼具两种特点的价值成长型企业。

那些具有长期增长潜力、因外界环境变化或内部变革盈利提升、处于行业周期底部、负面事件导致市场过度悲观和超卖的股票是关注的重点。与此相反，对于核心竞争力丧失、存在严重治理问题、处于行业周期底部、市场过于乐观导致股价高估以及人为操纵的股票则要小心。

很多投资者觉得很难选择买卖时点，特别是卖出。最简单的解决办法是随时按市价买入，达到或者超出预期股价区间即可卖出，或者如有更好的买入目标，即可调整持股。

构建组合

股票投资策略构建与评测篇9

一、过度反应与反应不足

1.1文献综述与问题的提出

简单来说反应不足现象是指证券价格针对市场中现有消息的不充分反映,过度反应是指股票价格针对某一事件产生的反应超过其理论价值应有的范围,而后又反向修正至理论期望价值的现象。显而易见这也是由消费者非理造成的,其具体表现就是股价的超涨或者超跌。

显而易见,深入研究我国股票市场反应不足过度反应现象并且分析其原因具有重要的理论意义和应用价值。股票市场的基本功能是发现价格,优化资源配置,但是反应不足与过度反应现象违背了市场有效性这一重要的金融理论基石,会大大降低我国股票市场的价格发现效率,影响我国股票市场长期健康稳定的发展。

1.2对反应不足与过度反应现象的解释

自从反应不足与过度反应现象被发现伊始,人们就开始试图找到合适的理论去解释它的存在,拥护EMH理论的学者们认为反应不足与过度反应现象只是一种错觉,是由于度量与统计方法造成的,或者是只是一种随时间变化的理性的风险补偿。而其他学者又提出了不同的观点。

基于市场自身因素的分析与EMH的解释不同的是,该类研究着重于从市场和股票本身的特点出发去解释反应偏差,这些研究成果可以归纳为:(1)低市盈率效应。(2)规模效应。又称“小公司效应”。Zarowin对反应过度的成因进行了分析,证明了过度反应的主要原因之一是规模效应。(3)领先滞后效应。除此之外还有基于消费者期望理论的几大模型:(1)BSV模型。该模型假定投资者存在着著名的代表者偏差(Representative Bias)与保守性偏差(Conservatism),会使投资者进行错误的投资决策(2)DHS模型。DHS认为市场中存在知情交易者与未知情交易者,未知情交易者不存在判断偏差,知情交易者存在过度自信与有偏自我评价,过度自信使使投资者为私人信息富裕了更高的权重,忽视公开信息的重要性。而归因偏差一方面会误导投资者进行投资决策使价格出现偏差,导致了短期的惯性和长期的反转,另一方面归因偏差往往也会助长过度自信(3)HS模型。该模型把研究重点放在不同作用者的作用机制上,把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。消息观测者基于他们观测到的未来基本情况的信号做出预测。随着信息的逐步传播,股票价格反应也逐步展开,造成了反应不足性质的价格动量效应。这时惯易者依据股价趋势参与进来,加深了动量效应,同时也孕育了过度反应的发生。

二、目前国外对反应不足与过度反应的研究

2.1惯性策略与反转策略

Jegadeesh和Titman首先于1993年首次应用惯性策略通过研究投资美国股票市场的横截面数据论证了惯性效应可以在3-12个月的较短时间里存在。 随后Carhart(1997)通过研究美国股票市场的研究进一步肯定了反应不足现象的存在。而后Rouwenhorst(1998)通过对12个欧洲国家证券市场的考察发现,价格动量现象在欧洲市场普遍存在,同时他也发现盈利水平与公司规模呈负相关关系并且传统的风险度量方法并不能解释动量组合策略的成功。

再有Liew和Vassalou(2000)研究了全球十个发达国家的市场数据,进步一正式了动量策略的盈利性。而且他还发现动量策略的收益性随调整期的延长显著降低。但是,他发现动量策略在日本收益为负,在意大利的获利并不稳定。

美国学者DeBondt&Thaler首先系统研究并报告了证券市场存在股价的过度反应现象,并应用“反转策略”不仅发现了股价存在长期和短期的过度反应新的证据,还发现股价中长期内存在反应不足现象。其方法称为后来者研究所遵循的基本方法。

Bowman and Iverson(1998)等学者沿用上述方法实验验证了新西兰股票市场过度反应现象,得出的结果显示新西兰股票市场不存在过度反应。

Lehmann(1990)通过研究找到了在短时间间隔内(月或周)短期收益反转的证据。Jegadeesh和Titman(1993)采用NESY和AMEX的1965一1989年的股票数据,得到的结果是反转现象可以在3一12个月发生,支持了Lehmann(1990)的观点。

Fama(1998)对长期收益异象现象进行了综述,同时提出长期收益异常并不能否定股票市场存在有效性的假设,他通过研究,认为过度反应只是有效市场中存在的偶然结果,并且提出有些所谓的过度反应和反应不足现象与研究者采用的方法有关。

2.2 国外学者相关研究的特点

概括来看,国外有关过度反应的研究在方法的特点主要有:选取样本较大,时间跨度较长,且具有相当的代表性。而在统计方法的选择上包括两种,一种是假设检验主要用来判别反响修复或者系统性变动存在与否。另一种是回归分析法,主要用于分析反向修复的原因。

以上的研究表明反应不足的现象在欧洲和美国是显著存在的,而在日本则动量策略的收益为负(不支持反应不足),显示反应不足与市场本身的特点有关。并且动量策略与公司规模呈负向相关关系,动量策略的收益性随调整期的延长显著降低。

三、目前国内对惯性效应与反应不足的研究

3.1国内应用惯性策略与反转策略的实证研究

(1)对国内市场的反应不足现象,学者们也进行了大量的研究,王永宏,赵学军(2001)采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法,研究了深沪两市1993年以前上市的所有股票以证明我国股市是否存在“惯性策略”和“反转策略”。实证结果显示,深沪股票市场存在明显的收益反转现象,但没有发现明显的收益惯性现象。周琳杰(2000)在参考国外研究方法的基础上,发现,在卖空机制存在的假定下,动量组合的形成和持有期限与其收益呈负相关关系;期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期限的策略。另外,股票组成比例的不同也在一定程度上影响动量策略的投资收益。

吴世农、吴超鹏(2005)以2000年9月至2003年12月沪市A股338家上市公司为研究对象,采用实证方法,检验以四种不同度量方式表示同一盈余信息所产生的“盈余惯性现象”是否存在差异。发现中国股市存在显著的短期性“反向效应”和中期性“动量效应”。

(2)国内对过度反应的实证研究始于张人骥、朱平方与王怀芳,他们通过对沪市的研究得到我国股票市场“强者不强,弱者恒弱”结论。 超跌持续下跌现象较为显著,反弹复位并不显著。赵宇龙(1998)根据上海证券交易所123家上市公司于1993-1996年间的会计盈余数据的分析提出:“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象,而对预期的坏消息存在反应不足的现象。”朱少醒(2000)对1996年1月27日之前的深市公司进行研究,得出了中国证券市场不存在过度反应的结论。

(3)邹小凡(2003)对沪市1993～2001年的交易数据,检验出“赢者组合”与“输者组合”月收益率之差在持有期为1年或2年时统计上显著,由此认为我国股市存在过度反应。

刘少波、尹筑嘉(2004)以沪市180指数的180只成份股2000年1月1日至2003年4月30日期间40个月的月收益率和流通股股本作为实证检验的样本数据。发现赢者组合和输者组合都无法获得高于市场收益率的超额收益率,但随着持有期的延长,两个组合负的超额收益率逐渐变得显著。

王隽(2009)选取为我国上证A股2007年1月1日至2009年1月1日的数据进行研究,相对去除了股权分置改革这一我国特有因素。得出的结论是而相比美国来讲,我国证券在反应不足上表现的较为明显,而在过度反应上则不那么明显。代文玲(2009)则在方法上进行改良,使用两种策略对比的方法对我国证券市场是否存在过度反应现象进行了论证。

3.2 国内研究的特点

总的来说,国内学者在对过度反应与反应不足研究中存在的不足之处有很多,一是较早的研究采用的样本股票数量少,样本时期短;二是结论缺乏一致性与稳健性;三是对导致过度反应现象的成因缺乏解释。在方法上他们基本上都是采用国外已有的研究方法,选择不同的样本进行检验,得出的结论互相之间很难佐证。上述研究也仅着重于分析中国股票市场特殊的市场制度对股票价格的影响,我们在国内投资者心理偏差方面还存在着理论空白。并且随着我国资本市场制度建设的进行,我国市场中的反应不足与过度反应需要更多的实证研究来验证制度影响。

四、对反应不足与过度反应的研究给我们的启示

中国证券市场的过度反应现象不仅与投资者心理认知偏差等因素,还与中国股票市场特有的制度背景与市场结构因素等有关。体现在如下几个方面: 市场结构尚不完善,投资种类尚不完全,运行机制尚不完备; 我国股票市场信息披露制度的不完善、“媒体”舆论监督的乏力的现象; 我国政府对市场干预力过强,存在明显的“政策市”与“消息市”现象。除了制度上的因素,我国投资者与国外相比也尚不成熟,体现在: 投资者本身专业素质不足。我国机构投资者比重较小,散户比重过高。

笔者认为,首先在市场制度方面,尽快推广融资融券制度,推出股指期货等金融衍生产品,改变我国证券市场中只能通过股票上涨一种方式来盈利的局面,使得市场中的买方力量与卖方力量更加平衡,从根本上改变大部分中小投资者以及部分机构投资者喜欢“追涨杀跌”的局面。其次,笔者认为也要加大政府对机构投资者的监管力度,规范机构投资者的行为。机构投资者的非规范会使低市盈率效应和规模效应放大,加剧我国证券市场的反应不足与过度反应的现象,从而影响我国市场的健康发展。

改变我国证券市场“政策市”“消息市”特征明显的现状。虽然政府的初衷是为了平抑市场过度上涨或者过度下跌,减少整个市场的波动性,维护中小股民的利益,但是这些政策的效果往往不仅不够理想,而且政府过多的干预市场还会对市场的定价机制产生影响(人们往往会通过预测政府下一步的政策来预测股价的走向)。多次事件可以表明,政策市逃不脱政府救市-暴涨-政府打压-暴跌-再救市的恶性循环,在这个过程中,散户不仅没有消息优势,也没有精力和能力做深入的研究。在这个循环中他们永远是后知后觉,落在后面,总是被伤害。笔者建议我们应把政府的职能从部分干预完全调整到监管,可能的话使监管人员脱离公务员序列,成为专业和职业的监管者,并领取市场化的工资。这样会对我国股票市场持续健康稳定的发展,产生有利的作用。

参考文献:

[1]Jegadeesh, N., Titman, S.. Returns to buying winners and sell-ing losers: implications for stock market efficiency[J]. Journal of Finance,1993(48): 65-91.

[2]DeBondt, Werner F.M., and Richard H.Thaler. Does the stock market overreact[J].Journal of Finance 1985(40):793-805

股票投资策略构建与评测篇10

2中国股票市场投资者非理性分析

在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。

2.1个人投资者非理

2.1.1个人投资者非理表现

(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。

(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。

(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。

(4)个人投资者羊群行为明显。

2.1.2个人投资者非理分析

(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。

(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。

(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。

从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。

2.2机构投资者的非理

基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。

(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。

(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。

(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。

3中国股票市场非有效性

传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。

4行为金融理论投资者应该选择的投资策略

4.1反向投资策略

反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

4.2惯易策略(动量交易策略)

惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。

4.3成本平均策略

股票投资策略构建与评测篇11

一、引言

非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，又称“定向增发”。我国上市公司非公开发行股票在股权分置改革前已有尝试，其特点是发行对象主要是控股股东；控股股东以资产购买所发行的股份；非公开发行与公开增发结合在一起；发行要经监管部门的特批，范围很小。在股权分置改革中有些公司把股权分置改革与非公开发行结合进行，其特点主要是特定对象往往是控股股东或母公司；特定对象购买股票的目的是支付股改对价或收购母公司资产；母公司借股改实现整体上市。

非2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》(下称《管理办法》)颁布并实施，使上市公司非公开发行股票有了基本的管理制度，非公开发行不再是个别公司的“特权”，而成为所有符合制度规定的上市公司直接融资的一种方式和渠道。

虽然非公开发行股票属于上市公司私募行为，是上市公司和特定对象之间“两厢情愿”的选择，然而由于发行会引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化，进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化，因而将对原股东的权益产生重要影响。从这个意义上讲，非公开发行实际上是全体股东和新增股东之间的事。同时由于非公开发行具有发行条件宽松、审核程序简化及信息披露要求较低等特点，加之管理层还缺乏对之监管的经验，因此非公开发行在实践中会出现不规范、不公正、不公平或损害中小股东权益的问题，这应引起监管部门的高度重视。

及时、有效地处理、解决出现的问题，引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行，对实现整体上市、减少和规范关联交易、避免同业竞争、增强上市公司独立性、拓宽上市公司融资渠道、推动上市公司控制权市场的形成与效应的发挥、促进上市公司做大做强，具有重要意义。

二、监管面临的难点

笔者认为母公司认购股票资产的质量问题、相关当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是非公开发行股票中已经或即将出现的三大问题，也是非公开发行监管工作面临的三大难点。

(一)认购股票资产的质量问题

上市公司的大股东或控股股东(下称“母公司”)通过以相关资产认购非公开发行的股票，可实现母公司整体上市，解决上市公司与母公司之间的关联交易、同业竞争及上市公司独立性不强等问题，同时实现母公司资产的证券化，有利于优化其资产结构。然而以什么质量的资产认购非公开发行的股票，必将对其他股东的权益带来影响。从理论上讲有三种结果：一是相关资产的质量和盈利能力如果高于上市公司或与上市公司具有优势互补效应，则以相关资产认购非公开发行的股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的盈利能力将增强或产生财务协同效应，这对其他股东的权益将产生有利影响；二是如果相关资产的质量和盈利能力与上市公司相当，则以相关资产认购股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的每股收益、净资产收益率等盈利指标将不会发生较大的改变，这对其他股东的权益不产生影响或影响甚微；三是如果相关资产的质量和盈利能力低于或大大低于上市公司，则必然导致上市公司资产收益率、净资产收益率、每股收益等盈利指标的下降，上市公司业绩必将下滑，这必会侵害其他股东的权益。由于我国大部分企业尤其是国企在改制上市时将盈利能力强、质量相对高的资产投入到了上市公司，而将盈利能力弱的部分经营性资产及辅助、服务设施资产留在了母公司，因而第三种结果必然存在且是相关资产的主要部分。

从保护其他股东尤其是中小股东的权益出发，第一种相关资产认购非公开发行的股票应当鼓励，第二种相关资产认购应当许可，而第三种相关资产认购则应当不予核准。如何正确评判相关资产质量的优劣，这是管理层在上市公司非公开发行股票监管中面临的难点之一。

(二)发行价格的操纵问题

发行价格关乎新老股东的切身利益，影响原有股东的持股成本或在二级市场上的资本利得。无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略投资者，皆希望以尽可能低的价格认购。按照《管理办法》关于非公开发行价格的原则性规定，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％”，可见基准日前20个交易日公司的股价水平是发行定价之关键。在此背景下，母公司、战略投资者、上市公司管理层或“内部人”为了共同的利益会达成“内部协议”，共同打压、控制有关20个交易日的股价，以便相互进行利益输送，这实际上就是对非公开发行价格的操纵问题。

从操纵手段来分析无外乎三种：一是上市公司管理层调控信息披露，集中表现为对公司二级市场股价不利的信息。在信息不对称的背景下，其他投资者由于掌握信息的不充分而处于不利地位，对公司的基本面或未来产生动摇而抛售股票，从而导致股价下跌。例如在20个交易日内有关公司业绩较上年同期下降50％以上的信息、公司亏损的信息、公司某一项目不能按期完成或投产的信息等等。二是战略投资者利用以前从二级市场购进的存量股票，集中在20个交易日的某几个关键日抛售，从而打压股价。三是此两种手段相互结合，相互呼应。

非公开发行价格的操纵具有特殊性：一是操纵主体的多元化，既有母公司，又有战略投资者，又有上市公司的管理层或“内部人”。二是操纵目的的多重性，上市公司为了获得融资；母公司为了实现资产的证券化并获得其资产的增值；战略投资者或为了以较低成本取得对公司的控制权，或为了获取较高的资本利得；公司管理层或“内部人”为了“寻租”，或为使股权激励制度能给自己带来更多益处。三是操纵手段的隐蔽性、多样性或“合法性”。虽然《刑法修正案(六)》第一百八十二条对“操纵证券市场罪”给出了明确的法律界定，但在实践中情况却异常复杂，因为操纵行为常常与合法、合规行为相互交错、混合进行或在合法、合规行为掩盖下进行，这使合法与违法、合规与违规、正常与操纵难以辩认，依法监管面临疑难，反映在上市公司管理层对信息披露的调控方面往往是符合《证券法》、交易所上市规则及公司信息披露制度的有关规定与要求的；反映在战略投资者对股价的操纵方面似乎也规避了“操纵证券市场罪”的风险。非公开发行价格操纵的特殊性以及依法监管的疑难性，加之全流通背景下价格操纵的复杂性，给上市公司非公开发行监管带来了又一难点。

(三)特定对象的行为动机问题

笔者把非公开发行的特定对象分为两类：一类是上市公司的母公司或控股股东，另一类是新引进的战略投资者。特定对象无论以资产认购还是以现金认购增发的股票，都有其特定的行为动机。对于母公司以资产认购而言，其行为动机一般有三：一是实现母公司整体上市；二是增大母公司对上市公司的持股比例，强化其对上市公司的控制权；三是以流动性差、存在质量问题的资产换取流动性强、可以获得资本利得的证券化资产。新引进的战略投资者的行为动机一般有四：一是战略投资者看好公司的未来发展前景，认购股票是为了分享公司未来高速发展的成长收益；二是战略投资者与上市公司在业务链、产业链等方面具有互补性，认购股票是为了以股权为纽带完善业务链、产业链或结成行业同盟；三是取得对公司的控制权后长远经营、与公司共发展；四是取得对公司的控制权后通过所谓的“资本运作”掏空上市公司。

以上七种行为动机中，母公司整体上市、强化对上市公司的控制权以及战略投资者分享公司未来成长收益、完善产业链、着眼于长远经营等是应予以支持、肯定的行为动机，而特定对象通过资产证券化以套取资本利得及获得控制权后“掏空”上市公司的真实动机则应坚决否定。由于母公司或战略投资者的此类动机常常冠以“减少关联交易”、“避免同业竞争”、“完善公司治理”、“看好公司发展前景”等表面动机，因而难以判断。以表面动机掩盖真实动机是非公开发行监管工作面临的难点之三。

三、监管对策建议

(一)关于母公司认购资产质量问题的对策

如何判断母公司认购非公开发行股票所对应的资产质量的优劣，《管理办法》并没有作出明确的要求与规定，但要求上市公司在非公开发行申请材料中必须提供“拟进入上市公司资产(包括权益)有关的财务报告、审计报告、资产评估报告”及“发行人最近三年的财务报告和审计报告及最近一期的财务报告”。笔者认为通过这些报告的比较分析，一般来说可以判断拟进入资产相对于上市公司资产的质量的优劣，但难以判断出该等资产的获利能力以及该等资产进入上市公司后对上市公司盈利能力及发展带来的影响和效应，为此，建议采取以下对策：

1.对相关资产的质量提出明确要求：规定母公司认购股票的相关资产必须是原改制上市时留在母公司的优质资产或母公司培育的优质资产，不允许以质量低于上市公司现有资产质量的资产认购非公开发行的股票，严禁以无效资产或盈利能力差的资产认购股票，如变现能力差的荒地、厂房、存货、应收账款，落后的机器、设备等，以防“烂资产”进入上市公司。

2.建立认购资产质量问题的财务顾问制度：即要求由具有资格或权威性且独立于上市公司、上市公司母公司、保荐机构、资产评估机构、财务审计机构的财务顾问机构出具关于母公司认购资产质量问题的财务顾问报告。在财务顾问报告中要求重点分析拟进入资产的质量状况，对进入资产近三年的主营业务净利率、主营业务毛利率、资产净利率、净资产收益率等进行准确的计量，并与上市公司近三年的相应指标进行比较分析，以判断进入资产的相对质量。

3.建立关于资产认购的盈利预测制度及相应的补偿机制：即要求上市公司对认购资产未来至少一年的盈利进行预测；对认购资产进入上市公司后上市公司未来至少一年的盈利进行预测；对资产进入上市公司后至少一年的上市公司主营业务净利率、主营业务毛利率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、每股价值等指标进行测算与估值，并与资产进入前上市公司相应的财务指标进行对比分析，判断该部分资产对上市公司的整体盈利能力带来的影响及效应。如果因认购资产进入上市公司使上市公司未来的盈利或业绩下滑，则母公司应向其他股东给予相应的补偿或追送相应的股份。

(二)关于发行价格操纵问题的对策

针对非公开发行价格操纵问题，建议采取以下对策：

1.在有关上市公司非公开发行股票的管理办法、制度中明确规定：存在发行价格操纵问题者，其非公开发行不予核准；明确定价基准日为董事会关于非公开发行股票决议的公告日。

2.要求上市公司提供定价基准日前一定时期(至少一个月)内的所有公开披露的信息，并要求说明各信息与发行定价的联系及对股价和发行价格产生的影响等。

3.要求特定对象及其实际控制人和其控制的企业、自然人提供定价基准日前一段时期(至少三个月)内买卖公司股票的有关情况。

4.要求保荐机构在尽职调查报告或保荐意见书中对发行定价依据、定价的合理性及是否存在价格操纵的事实进行阐述、分析、评价，并承担相应的责任，加大保荐机构责任，加强非公开发行定价保荐制度。

(三)关于特定对象不规行为动机的对策

针对母公司为了通过资产的证券化而套取资本利得的投机动机和“战略投资者”通过利用上市公司“壳”资源而“掏空”上市公司、牟取不正当利益的动机，建议监管部门采取如下防范对策：

1.在有关非公开发行的管理办法与制度中明确规定：母公司或控股股东不得通过资产证券化手段套取投机性资本利得；存在“掏空”上市公司、谋取不正当利益的动机者，不得成为上市公司非公开发行的特定对象或战略投资者。

2.要求特定对象提供关于认购上市公司非公开发行股票有关行为动机的专项说明，同时对认购增发股票后的行为动机做出承诺并承担违约责任。

3.要求保荐机构及其保荐代表人对特定对象的行为动机进行尽职调查并发表意见，同时要求其对特定对象认购股票后三年内的行为动机进行监督并承担相应的监督责任。

(四)适当强化关于非公开发行股票的信息披露制度

对非公开发行股票信息披露的要求虽然不应像公开增发那样全面而严格，但必须有利于全体股东或投资者判断。除向投资者披露非公开发行的董事会、股东大会决议公告等外，管理层还应规定披露有关公司非公开发行情况的报告书，其内容应参照公开增发的招股意向书并进行适当取舍，着重披露本次发行的有关情况及发行后对公司各方面带来的影响与变化，以利于其他股东和投资者对持有公司股票或“用脚投票”作出决策。

主要参考文献：

1.《中华人民共和国证券法》，中国法制出版社2005年版。

2.吕途、杨贺男：《中华人民共和国刑法修正案(六)理解与实用》，中国法制出版社2006年版。

3.《上市公司证券发行管理办法》，中国证监会令第30号，2006年5月。

4.吴晓求：《全流通时代的监管转型》，中国新闻网周刊，2006年5月31日。

5.王黎明：《写在即将全流通下的思考》，，2006年5月2日。

股票投资策略构建与评测篇12

一、引言

我国证券市场日趋发展壮大，股票投资已逐渐成为国民主要的投资途径。然而投资者面对的是不同行业、不同背景的上千支股票，为了达到规避风险，保值增值的目的，除了进行政策面分析外，还要对这些股票进行理性、客观的评价，特别是那些长线、稳健型的投资者，就需要选择有价值的股票，显然股票评价尤为重要。

宏观上，投资收益受国家经济形势，行业政策等方面影响，这对于投资者来说是不可控因素。但是投资者可以从微观上，根据上市公司定期公布的财务报表，对上市公司财务状况进行全面的剖析，因为财务报表既反映了公司的财务状况，同时也是公司经营状况的全面反映。多元统计中的因子分析法可以对上市公司的财务状况进行定量分析，从一系列报表数据中，对股票投资价值进行综合评价。

二、因子分析

因子分析是一种有效的降维和信息浓缩技术，通过变量（或样品）的相关系数矩阵（对样品来说是相似系数矩阵）出发所做的内部结构的研究，找出能控制所有变量（或样品）的少数几个不可观测的随机变量，我们称其为因子，通过因子去描述多个变量（或样品）之间的相关关系。具体来说，因子分析的主要应用有两个方面：一是减少分析变量个数；二是通过对变量间相关关系探测，将原始变量进行分类，即将相关性高的变量分为一组，用共线性因子代替该组变量。因子分析常分为R型因子分析（对变量做因子分析）和Q型因子分析（对样品做因子分析），本文所用的因子分析为R型因子分析。

三、2014年上市新股绩效实证分析

（一）样本选择和数据说明

本文选取2014年新上市的153支新股上市公司为研究对象，由于部分上市公司年报数据的缺失为未纰漏，剔除掉数据缺失的13支股票，最终选取140支上市新股。根据2014年度证恢掌诒ǜ嬷械男畔⒑褪据，选择X1―主营业务利润率，X2―每股净资产，X3―净资产周转率，X4―总资产周转率，X5―资产负债率，X6―流动比率，X7―净利润增长率，X8净资产增长率，X9―净资产收益率，X10―总资产收益率，X11―资本金收益率，X12―每股收益，共十二项财务指标，试图将它们进行分类，为股票的分析和选择提供依据。

（二）上市公司经营绩效的因子分析

本文主要采用的是SPSS18.0数据分析软件来进行上市公司绩效分析，利用该软件中的因子分析法对选取样本中的标准化数据进行处理，得到相关的系数矩阵图。见表1：

从指标间的相关系数阵可以看到，大多数指标间的相关系数大于0.6，再次为对原始数据的因子分析提供了可靠性保证。

四、总结与建议

通过上述因子分析，我们将上市新股的12个观测指标简化为4个具有现实意义的可解释的公因子，在计算因子得分后我们依照四个公因子的得分按大小对上市新股进行排序，得出经营绩效排名。

基于上述分析结果，笔者分别针对股票投资者和新股上市公司给出建议。

（一）降低投资风险的建议

对于股票投资者而言，中国的股票市场是一个不成熟的市场，盲目性很大，波动性很大。原因在于市场治理制度的不完善，上市公司造假作假现象层出不穷。对于普通投资者而言，应该掌握基本的股市常识，拒绝盲目跟风，轻信所谓黑幕，不仅需要借助专业的手段来甄别信息的真伪，更需要依靠股市知识去解读信息背后的市场含义。最后，应结合国家的宏观政策，做出理性正确的投资选择。

（二）提升新股上市公司经营能力的途径