票据融资论文合集12篇

时间:2023-03-23 15:24:44

票据融资论文

票据融资论文篇1

关键词:中期票据;中期票据市场;融资方式。

一、国内外关于中期票据的定义。

20世纪80年代早期,在美国等成熟债券市场中,中期票据(Medium-termNotes)作为连接短期商业票据和长期债券之间的“桥梁”性产品出现,其期限通常在2-5年之间。在欧洲货币市场发行的中期票据,称为欧洲中期票据(EMTNs)。随着市场的发展,中期票据逐渐突破了期限的限制,10-30年期限之间的中期票据变得更为普遍,中期票据已成为企业代替中期贷款的又一融资形式。

在我国,所谓银行间债券市场中期票据业务,是继短期融资券之后推出的又一项直接债务融资工具。根据《银行间债券市场中期票据业务指引》(以下简称《指引》),中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上,经监管当局一次注册批准后,在注册期限内按照计划连续、分期地以公募形式发行的,约定在一定期限还本付息的债务融资工具。

二、中期票据的分类。

中期票据是一种直接融资行为,发行者通过发行票据在资金市场上直接从投资者手中获得资金。由于商业票据的期限较短,流动性较高,因此中期票据的二级市场不发达,交易主要集中于一级市场。参与发行过程的主体,依据其所处的地位不同,可以分为三类。

第一,发行者即借款人。在美国市场上,发行者主要是大公司、非银行金融机构,近年银行、政府和政府机构也开始涉足中期票据市场。大型的银行控股公司、企业财务公司发行了大部分的票据。大公司的信誉高,违约风险小,因此他们能够垄断发行市场。在欧洲货币市场上,最开始主要是一些美国企业,他们利用票据筹集低廉的欧洲美元资金为自己的海外子公司融资。此后银行、金融机构、政府纷纷涌人该市场。到19%年3月止,发行在外的欧洲中期票据已达到5000亿美元,远远超过美国市场。

第二,中介机构。主要有以下几类:首先是承销商,可以由一个承销商担任,也可以组成承销团。一般发行都通过承销商,也有一些发行者有自己的发行队伍,主要见于美国市场。但是,直接发行的发行费用较高,每期商业票据如果要直接发行,它的最佳发行规模为20亿美元(美国市场)。美国市场的承销主要由几家大的机构垄断,他们是美林公司(MERRILLYNCH)、高盛(GOLDMENSACHS)、雷蒙兄弟(LEHMENBROTHERS)。欧洲货币市场的发行主要采取承销团的方式,发行者会指定一家主承销商,它负责组织承销团,给发行者提供财务咨询。主承销商并不因为它的特殊地位而获得额外报酬。美国的投资银行主导了欧洲货币市场的承销……其次是由发行者委托的发行和偿付人。人通常是一家具有清算功能的银行,它将表明持有票据的证明提交给承销商,收取资金。当票据到期的时候,它从发行者处收到资金。负责偿付,同时收回证明。有时候人和承销商是同一主体,但是它们在业务上必须分开。在美国市场上还存在着为发行者提供信贷额度或备用信用证的银行或其他机构,这些机构保证在发行者不能偿还本金时负责偿还,或者保证发行者能获得他们想要的金额。欧洲市场缺少这种支持,因为最开始进人市场的发行者主要是信誉卓著的大企业,他们利用欧洲货币市场环境宽松的有利条件,完全依靠自身的实力发行票据,以节省先头手续费。

第三,投资者。购买中期票据的投资者主要是机构投资者,美国市场的这个特征十分明显。因为根据美国《1933年证券法》第4(2)条规定,如果商业票据由机构投资者购买,而且该票据不在市场上交易,该票据的发行可以免于申请登记。货币市场共同基金、保险公司、信托机构、投资公司、养老基金甚至地方政府都参与中期票据投资。其中,货币市场共同基金占据主导地位。主要原因在于票据的面额都比较大,小投资者没有实力参与。欧洲货币市场票据的通常面额为50万美元和1的万美元,美国市场的最小面额为2。5万美元,但是大部分的票据以100万美元的整数倍标值。中期票据项目的设计通常作法,中期票据的发行者与承销商签订一份发行承销合同,与已有的票据包销便利不同,承销商并不负责包销所有票据,他们只承担最大努力义务。该合同与合同、备忘录等文件构成一份项目合同,它规定了中期票据项目的一些基本问题,如发行期限、金额等。此后,发行者可以在合同规定的框架内灵活选择发行商业票据的种类,他可以根据自己的要求和市场资金情况选择币种、期限。每次发行,他只要和承销商签订一份定价补充协定,该协定参考承销合同制定。于是发行者节省了每次发行票据重新拟定合同的成本。发行者一般指定二三家投资银行作为承销商,然后签订多边协定,就票据发行的形式、法律基础、交割时间表作出安排。目前,中期票据的合同条款已经建立起行业标准,节约了拟定合同的时间。传统上中期票据采用私寡发行方式,承销商将票据销售给少数大的机构投资者。近来,公开在货币市场发行的方式逐渐流行,1995年,欧洲货币市场的公开发行量为9印亿美元,比1994年增长69%。

三、中期票据市场的意义。

众所周知,直接融资与间接融资相比,具有市场透明度高、风险分散等特点,有利于金融稳定。成功市场经济国家中直接融资市场在融资体系中均占有主导性地位,而我国金融市场的现状是融资结构明显分化,企业直接债务融资市场发展缓慢。在目前国际经济环境不稳定,国内实施宏观调控,既要防止经济由偏快转向过热,抑制通货膨胀,又要防止经济下滑,避免过大起落的背景下,交易商协会在银行间债券市场推出中期票据业务,是对特定经济发展时期金融创新的全新尝试。中期票据业务的推出,结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面,提高了直接融资比例。从宏观层面来看,它有利于进一步提高储蓄向投资转化的效力,降低银行体系的系统性风险,有效平衡银行机构的信贷资源;减轻股权融资的压力,有利于资本市场协调、可持续发展;保证当前宏观调控政策的平稳推进。从微观层面来看,有利于企业优化财务结构,降低融资成本,丰富投资者投资渠道。

四、我国中期票据市场的管理方式。

借鉴美国等市场的成功经验,我国中期票据目前实行交易商协会注册的市场化管理方式,由协会组织银行间债券市场成员进行自律管理。交易商协会的七项自律规则具体地明确了中期票据管理战术。《指引》明确规定企业的注册程序:交易商协会设注册委员会,注册委员会委员由来自银行、券商、基金公司、评级公司等市场相关专业人士组成,目前共有81名注册委员会委员。其中,每周的注册会议由5名注册委员会委员参加,参会委员从注册委员会全体委员中抽取,2名以上(含2名)委员认为不符合相关要求,交易商协会就将不接受发行注册。

《指引》中还明确规定,企业发行中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%;对于募集资金的规模,指引并没有严格限制,仅规定应用于企业生产经营活动,并在发行文件中明确披露具体资金用途,企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露。而且因为投资期限的延长会增大投资风险,所以《指引》中指出,企业还应在中期票据发行文件中约定投资者保护机制,包括应对企业信用评级下降、财务状况恶化或其他可能影响投资者利益情况的有效措施,以及中期票据发生违约后的清偿安排。由此可见,中期票据进入门槛相对较低、发行更为便利,市场普遍认为它丰富了企业通过银行间债券市场融资的渠道,将会得到发行主体的青睐。尤其是在从紧货币政策环境下,中期票据的发展前景不可限量,并且随着市场的深化,中期票据的交易结构将有更大的创新和丰富,从而带动新型信用债券和结构化证券的涌现,引领中国信用债券市场进入新纪元。

五、中期票据市场在我国的发展有重要意义。

第一,中期票据可以降低企业的融资成本,改善企业的资本结构。根据2008年4月22日首批中期票据在银行间债券市场发行情况来看铁道部两只3年和5年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08%和5.28%外,其余6只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我国银行贷款3年期和5年期利率分别为7.56%和7.74%,两者相比,中期票据有低成本融资的优势。企业作为市场经济中的理性人会主动核算融资成本,降低银行贷款规模,提高直接融资比例和中期融资比例,改善并优化公司融资结构。通过对首批中期票据募集资金的用途分析,可以发现除了用于项目建设投资,中期票据融资的另一大用途就是偿还成本较高的银行贷款,其中,中国交通建设股份有限公司用于置换银行借款的部分约占募集资金的40%。所以在贷款利率高企,货币当局控制银行贷款规模的背景下,中期票据自然受到广大融资者的青睐。预计随着时间的推移,中期票据低融资成本的优势必将凸现,发行中期票据的企业会越来越多。

第二,从投资者的角度,中期票据提供了一种新的固定收益产品。中期票据在银行间债券市场发行和流通,大大地丰富了商业银行等机构投资者投资品种。我国的银行间债券市场是以银行、非金融机构和企业参与的一个债券发行和交易市场。银行间债券市场的原有的中长期品种包括国债、政策性银行债、企业债等,债券品种单一,缺少企业凭借自身信用发行的无担保的固定收益类产品。中期票据的引入将在一定程度上改善这一局面。从2008年2月短期融资券的持有者结构看,商业银行占73.51%,其中全国性商业银行占60.97%,城市商业银行占8.81%,由于短期融资券收益高于同期限央票收益,商业银行更乐意持有短期融资券。类似地,企业发行的中期票据利率会高于同期限国债利率,商业银行等机构投资者投资中期票据可以提高资金的收益率。

第三,中期票据在一定程度上降低了银行的贷款业务,但也为银行中间业务的发展提供了机遇。与中长期贷款相比,中期票据低发行利率的优势十分明显。根据前文的分析,中期票据利率比银行贷款利率低200个基点以上。从长远来看,中期票据低融资成本的优势将吸引更多企业采用中期票据的方式替代贷款融资。从首批发行中期票据企业情况来看,除铁道部以外均为大型央企,资信等级为AAA级,这些企业长期以来都是商业银行的优质客户。优质客户发行中期票据必将使银行企业贷款业务受到很大影响。特别值得注意的是,中国电信股份有限公司和中国交通建设股份有限公司发行中期票据的筹集资金用途包括偿还银行贷款和置换银行贷款。企业从降低融资成本角度选择中期票据替代银行贷款的“脱媒”行为必须引起商业银行的高度重视。从首批中期票据的发行情况来看,主要的国有商业银行和股份制商业银行纷纷加入到中期票据的承销商行列中来。这些商业银行均有短期融资券的承销历史,为银行承销企业中期票据积累了宝贵经验。根据以往短期融资券的承销情况,主承销商能获得的短期融资券的承销费率大约为融资额的0.4%,承销团成员能获得的分销费率大约为融资额的0.15%。因此银行在短期融资券的承销业务中可以获得丰厚的利润。而与短期融资券相比,中期票据的发行规模大许多,所以中期票据的承销业务能为商业银行带来一笔不菲的收入。

以往我国商业银行过分依赖于存贷款利差收入,中间业务收入在总收入中的比重过小。中期票据的承销业务在一定程度上能够改善这一不合理的局面,使商业银行收入结构更加合理,同时承销收入不占用银行资本金和法定准备金等资源,这是承销收入不同于贷款收入的一大优势。面临中期票据的积极和消极作用,商业银行应该客观地看待中期票据所导致的企业“脱媒”现象,抓住机遇迎接挑战。大力发展中期票据的承销业务,建立新型银企关系。根据首批中期票据发行的情况分析,从融资成本的角度,具有优良资信等级的企业倾向于选择中期票据来替代中长期贷款。这些企业都是银行重要的贷款客户。因此银行可以将原有的贷款业务客户转变为中期票据承销业务的客户资源。由于银行和企业有着多年的业务往来,彼此熟悉对方的情况,银行在此基础上开展承销业务可以根据企业的资产负债和现金流状况,为企业量身定做中期票据融资方案,安排发行金额与期限,同时争取中期票据的承销资格。这样既保留了客户资源,又能扩大银行的承销业务。

第四,从货币政策的角度,中期票据缓解了货币政策的压力。在当前金融机构的信贷额度是人民银行货币政策的主要工具之一。从2008年金融机构的贷款数据分析,一季度人民币贷款增加13326亿元,同比少增891亿元,较2007年同期下降7%,信贷额度控制的效果尚属理想。如果按照一季度贷款占全年35%的比例计,则全年贷款将达到3.8万亿,而去年全年新增贷款为3.6万亿。因此可以推断央行将继续采取措施执行信贷规模管制。中期票据作为直接融资,实质上是资金需求方和供给方之间直接的资金融通。投资者购买中期票据一方面满足了一些企业刚性的生产性资金需求,另一方面又避免了通过银行贷款方式的融资所导致的贷款总量快速增长,缓解了货币当局通过信贷规模管制进行货币政策调控的压力。

六、中期票据市场对商业银行带来的问题及建议。

中期票据对银行贷款的替代效应,使商业银行传统业务面临挑战。竞争加剧行业分化,商业银行盈利水平差距扩大。中期票据业务带来了相应的经营风险,为商业银行提出了更高的要求。商业银行是中期票据的主要投资主体,使得信用风险分散的效果并不明显。商业银行在承销中期票据时的余额包销及代清偿增加了商业银行的经营风险。因此,商业银行应大力发展投资银行业务,推动银行阴历模式的转型;延伸客户服务,开发中小企业信贷市场;提高商业银行风险管理的能力,防范中期票据信用风险。

参考文献:

[1]包香明。美中期票据市场概况,推出中期票据扩大直接融资[N].金融时报,2006-03-18.

[2]潘渭河。欧洲票据市场的发展和EMTN[J].国际商务研究,2002,(2)。

票据融资论文篇2

2015年中国经济发展进入了新常态,正在由高速发展进入中高速增长,无论是经济发展方式、经济结构还是经济发展动力都在发生变化。现代各国的票据实践已经证明: 票据对促进交易繁荣和活跃资金融通起了不可忽视的作用。但随着票据业务的不断创新发展,现有票据法逐渐显示出其不适应性,下文通过票据市场存在的问题讨论我国票据法的修改及完善。

1 现行票据法与票据市场不相适应的规定

1.1 缺乏融资性票据,融资不足

所谓融资性票据是指没有真实商品交易背景,纯粹以融资为目的的商业票据,其实质上是一种类似于信用放款,但比信用放款更为优良的融资信用工具。一个活跃的、高效的票据市场必然存在大量的、有着各种不同需求的市场参与者,丰富的、满足各种市场交易主体需求的短期融资工具,以及完成各种不同市场功能的结构模式。

融资性票据与目前《票据法》中所称“票据”的最大区别是不再要求具有“真实贸易背景”。我国《票据法》规定票据必须具有真实的交易关系或债权债务关系,一方面我国的票据市场只承认交易性票据,不承认融资性票据;另一方面我国票据市场缺乏商业本票这一在国外市场上起到积极融资性作用的票据形式。

在新常态下迎难而上的中小企业面临着巨大的考验,中小企业本身就面临着难以得到外部资金扶持、销售渠道单一等问题,中小企业若想要进行融资,不但会面临融资成本较高的问题,还会遇到手续繁复、时间较长,容易造成错失机遇、流动资金难以周转等问题。从一定程度上说融资性票据可以解决中小企业融资难的问题。

1.2 电子票据的流通缺乏法律支撑,推广进程缓慢

电子票据是随着经济的发展而逐渐产生并发展起来的,电子商务交易的各方都通过无纸化的电子票据来进行支付和结算, 票据电子化将是票据发展的趋势。电子支付系统改变了传统的支付结算方式,降低了成本,提高了效益,从而得到迅速发展。新的支付工具和支付系统在给人们带来高效的同时,也对传统法律制度形成了强烈的冲击。现行的票据法是建立在纸质票据的基础上的,不能有效地适用于电子支付。

1.3 票据业务资金、功能异化,未能有效推动实体经济发展

一方面在2015年国企改革对股票市场的巨大利好影响的情况下,企业票据融资去向会出现异化,偏离企业运转的主业,去追逐高收益、高风险的资本市场投资。另一方面因存在利益驱动,很多企业通过开票―贴现―转化为保证金―再开票的循环模式在银行间操作进行套现。这种票据功能资金异化形式得不到有效的抑制,使很多流通中的票据失去融通的意义,变成资本获利的手段。同时也会造成票据市场的超常规活跃,在融资过程中占用了银行贷款规模也会反向影响实体经济。

2 新常态对修改《票据法》的影响

2.1 增加融资性票据,解决中小企业融资难问题

一是删除第十条中关于“具有真实的交易关系和债权债务关系”和第二十一条中“汇票的出票人必须与付款具有真实的委托付款关系”的规定,只保留第二十一条中“汇票的出票人必须具有支付汇票金额的可靠资金来源”的规定。同时,建议相关监管部门进一步完善内部管理机制,减少融资性票据流通可能诱发的金融风险。

二是增加商业本票这一票据形式,完善我国票据体系。商业本票在短期融资市场上可以起到快速筹措资金、降低融资成本的作用。商业本票的合法化不但可以起到增加社会直接融资比重,而且可以解决中小企业融资难的问题。

三是建立完善的票据信用评级体系。发行融资性票据的关键在于企业的信用,中小企业只有将其偿债能力、信用等级、盈利能力一系列指标公开透明化,建立票据信用评级体系,融资性票据才能实现其流通性、融资性的使命。

2.2 电子票据合法地位纳入法律中

作为一种新型的票据支付、流通手段,电子票据实质是票据的电子化。但是这种电子便捷的形式并没有产生客户的共鸣,因此一是借鉴于市场实践我们可以将电子票据纳入传统《票据法》书面形式之中。扩大解释《票据法》理论和实践中的“书面形式”,使其既包括以纸面票据为工具的支付又包括以数据电文为基础的电子票据,为票据交易行为提供统一的规则。二是建立客户保护机制。为增强电子票据的认知度,在宣传电票时应明确票据主体的权利和义务。三是充分吸取国外先进技术,加强网络安全建设,强化资金安全性、信息保密性保障。

2.3 发挥票据作用,引导资金流向

规范票据融资行为,引导票据资金走向主要需要一是健全《票据法》等相关法律法规,使其起到在票据流通的基础上引导资金流向实体经济。二是建立风险防控机制,银行金融机构应顺应新常态的形式,改变以往粗放式的发展模式,更细致化的改善经营方式,以内部考核等机制为抓手引导银行分支机构强化风险意识,加强成本收益理念,更加理性的发展票据业务。

正如经济学家吴敬琏说的“只有比较高的效率支撑的中速或者低速增长,才能算是一个真正的新常态。没有效率的增长是维持不下去的”。如何做到效率?关键是在于制定票据制度的理论层面与新常态下市场实际情况相互匹配,逐步引领我国中小企业摆脱困境、引导实体经济冲出传统竞争困境,真正做到有效率的新常态。

参考文献:

[1]李建华.电子商务中电子票据的法律问题[J].法制与环境,2000(3).

[2]郑洋一.票据法之理论与实务[M].台湾三民书局,2001.

[3]汪世虎.票据法律制度比较研究[M].北京法律出版社,2003.

[4]边维刚,刘为霖.票据融资与票据市场[M].北京中国金融出版社,2000.

票据融资论文篇3

中图分类号:F83 文献标识码:A 文章编号:1006-4117(2012)02-0139-02

作为商品经济的产物,票据产生之初主要是为了实现商品贸易结算时资金支付的安全、便利,因而“票据的最原始最简单的作用是作为支付手段,代替现金使用。”[2]票据作为支付手段的安全性、便利性优势在异地贸易中更为突出。随着商品经济的飞速发展,人们对资金的迫切需求催生了票据的一种新型功用――融通资金,即交易的一方将多余的资金贷借、融通给资金短缺的另一方。[3]

一、汇票贴现的融资功能

汇票本身就具有融资功能,其融资功能主要通过向银行等金融机构进行票据贴现来完成。票据贴现就是未到期票据的买卖,也就是持有未到期票据的人卖出票据以取得现款。[4]传统上人们把贴现看做一种短期贷款,实质上贴现也是票据行为,是票据转让的一种方式。[5]票据贴现后,银行等机构还可以通过转贴现、再贴现来实现继续融资。如果需用资金而专门发行票据向银行贴现,那么这种票据就成了单纯的融资工具。[6]我国现行法律要求所有票据的签发都必须有真实的商品交易关系,故单纯性的融资性票据在我国尚属禁止之列。

(一)贴现的法律性质

贴现的法律性质实为票据买卖,在贴现银行与贴现申请人之间形成票据买卖契约。票据作为无因性有价证券,合法持票人拥有其全部的权利,票据是持票人的财产,具有独立的交易价值,其本身可以作为买卖的标的物,持票人可以出让票据以获得现金,受让人则可以支付对价以取得票据同时获得票据权利。

由于票据在金融体系和货币政策中具有重要的调控作用,如果对票据买卖不加限制必然会影响到金融安全和经济秩序,尤其我国的金融体系和信用制度都不健全,对票据买卖的规制就更为必要,如前所述我国《票据法》及相关的法规对贴现的主体进行了限定,将票据买卖限定在特定的主体范围内,贴现实质上就是特定主体范围内的票据买卖。[7]

(二)汇票贴现作为一种融资方式的优势

1.融资成本低且方式简单

和传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和相比,通过银行承兑汇票融资的成本较低。使用银行承兑汇票的成本由三部分组成:一是交付给承兑银行的手续费,假如借款人的资本实力和信用情况较差,银行会相应地增加手续费;二是承兑银行收取的承兑费;三是向银行贴现后支付的贴现息,由当时的市场利率水平决定。而传统的银行贷款,除必须按贷款利率支付贷款利息外,银行一般还要求借款者保持一定的补偿性余额,这部分存款既非企业正常周转所需资金,又没有存款利息,构成了企业非利息成本。此外,由于银行办理贴现是事先收取利息,风险较小,贴现率一般比贷款利率低。

与通过资本市场发行股票、债券等进行融资的方式相比,汇票融资的融资门槛低、融资方式简单。以发行企业债券为例,法律、行政法规就企业规模、财务会计制度、偿债能力、盈利能力、发行面额、募集资金用途等方面有诸多限制,且要得到国家发改委批准并经中国人民银行和中国证监会会签,整个融资过程程序繁琐、时间长、成本高,不适合急需资金周转的中小企业。而汇票贴现业务主要在于对贴现申请人的资格进行审查,银行就申请人资格审查合格后即可将汇票贴现。

2.可接受性和流通性高

一方面,由于银行的资信度比较高,经过银行承兑的汇票,其信用程度大大提高,从而使其在流通市场上具有广泛的可接受性;另一方面,持票人为避免资金积压,往往会将银行承兑汇票予以转让,以融通短期资金,使得银行承兑汇票的流通成为可能。

贴现解决了远期汇票的持票人在未来某时间才能获得汇票款项,不能及时处分汇票所代表款项的时间差问题,即实现了资金融通。一般而言,汇票的持票人一般与背书人存在基础的交易关系,汇票持票人一般已经作出了某种给付,为了迅速获得价款以投入新的生产销售等交易活动,汇票持票人可以进入货币市场来寻求即期偿付。

因此,一方面发展票据贴现市场可以直接提高货币的流通速度;另一方面票据贴现市场是以工商企业经济活动的内生货币需求为基础而发展的,这样就可以更直观地看到整个社会货币供需状况。

二、我国汇票贴现现状及汇票融资制度中的弊病

一方面,我们要意识到汇票对经济发展和活跃市场的积极作用,另一方面,我们也需要意识到我国现在汇票融资领域所存在着不平衡发展的现状。票据贴现作为一种负有风险的金融活动,其存在的弊端也值得注意。

(一)对银行政策依赖性强

再贴现在中央银行和商业银行之间进行,反映的是两者间的资金往来关系。一般情况下,再贴现是最终贴现,票据经再贴现即退出了流通过程。通过再贴现,中央银行可以通过融资规模、利率水平、融资条件等制约商业银行的融资数量和成本,进而达到调节信用规模,稳定货币的目的。票据再贴现在一定程度上也是国家宏观调控政策的重要手段。[8]因此,汇票融资对银行政策以及宏观调控政策的依赖性较强。

2008年金融危机爆发以来,我国为刺激经济,保增长,大力推行了宽松的信贷政策。2009年1月人民币贷款增加1062万亿元,其中新增票据融资6239亿元,票据融资占信贷增量的比重达38.5%。2月份新增人民币贷款1.07万亿元,其中票据融资占比达46%,比1月份高7个百分点。[9]而2011年4月票据融资占全部贷款比重仅为25%,分别较年初下降14%和0.6个百分点。票据贴现余额从2009年的峰值已累计降幅越三分之二,票据融资持续10个月负增长。这与目前银根紧缩、信贷额度整体紧张以及来自监管层面的政策风险有关。银行在这种背景下通常只针对大客户和重要客户开展贴现业务[10],中小企业难以通过票据贴现进行融资。

(二)汇票贴现可能导致银行的风险责任的增加

票据贴现风险主要表现在对票据真实性的审查上。票据的真实性审查是票据贴现业务的中心环节,只有把握住票据的真实性才能确保银行资金的安全性。而按人民银行的结算规定,票据仅限于以电报形式或系统内票据以电子网络方式查询,远远不能满足查询汇票真实性的需要。而我国目前的法律实际上规定了贴现银行在对票据付款时应负有实质审查义务。[11]一方面,实质审查加大了银行的注意义务,银行必须对交易合同本身进行审查。另一方面,仅仅对交易合同副本等文件的审查对银行风险排除所起的作用也值得怀疑。

此外,票据贴现还存在结算风险。根据《支付结算办法》规定,商业银行汇票到期后采取委托收款的方式结算。票据到期提示承兑时,一些付款行在审查票据时过于苛刻,千方百计退票和拒付,给贴现行造成收回票款难和垫付资金的风险。

(三)我国贴现实践操作中普遍存在的银行自承自贴业务中存在着法理矛盾和风险

银行对自己承兑的汇票进行贴现,依转让背书取得票据,此时的转让背书实际上是回头背书。回头背书是以背书人之前的票据债务人为被背书人的背书,回头背书的被背书人作为原来的票据债务人取得票据后集债权人和债务人于一身。依照民法原理,债权债务同归于一人则债权会因混同而消灭。而在票据法上,票据债权并不会因为先前的票据债务人成为票据债权人而归于消灭,回头背书与一般转让背书具有同样的法律效力,能够起到权利转移、权利证明和权利担保的效力,回头背书的被背书人仍可以将票据背书转让。但是被背书人作为先前的票据债务人,在行使票据权利时要受到一些限制。当回头背书的被背书人为承兑人时,由于承兑人是主票据债务人和最终的追索义务人,所以只能在票据未到期时将票据再行背书转让,在票据到期后,票据权利消灭,也不能向其他人行使追索权。

因此,贴现中自承自贴票据的贴现银行取得票据后可以在票据未到期时将票据背书转让,转让贴现给其他银行或向人民银行再贴现,但在票据到期时贴现银行的票据权利因混同而消灭,而且因为贴现银行同时又是承兑,贴现银行无法行使追索权,如果贴现银行向委托人追索票据金额委托人可以以此抗辩,银行的贴现资金就只能从出票人取得,对于贴现银行来说票据权利的保障大打折扣。

三、我国汇票融资制度现状之出路

总而言之,汇票融资存在着其固有的一些优势,融资途径基本都是以汇票本身所代表的款项价值为担保所进行借贷或买卖的民事行为。但是,汇票融资也存在着一些问题,至于救济途径为何,笔者在此根据自己的见解作出一些说明。

第一,汇票融资的种类少且单一的问题。实践中,能够融资的大多数汇票都是远期承兑汇票,在我国,突出表现为大量都是银行承兑汇票。商业承兑汇票的出票率低,且在二级市场上不易流转。商人或投资者不愿意将一些信用度不明的商业汇票买入或作为融资担保。如何将商业汇票这一汇票类型纳入汇票融资的范围,笔者认为,还是需要从建立商业信用体系,加强信用评级作为着眼点。

第二,融资参与人应该多样化,不仅限于银行。自承自贴业务在我国汇票融资业务中占有相当大的比重,这不利于我国金融风险的分担。而且,一个健康的金融体系中必然会有多样的参与人来稀释风险,笔者认为,由于质押程序比较简易,易于在非银行的一般商事主体中流转,未来汇票质押其实需要发挥更大的作用。

第三,汇票能够融资的基础在于汇票的无因性,但是必须一分为二地看待这个特性。虽然汇票独立于基础交易,但是必须重视基础交易的审查。对基础交易的实质审查虽然繁琐,但毕竟担保抑或贴现这种买卖单据的行为涉及的利益较大,商事主体在从事汇票融资中必须持审慎的态度。而银行作为汇票融资最重要的参与人,而且鉴于我国商业银行的特殊地位,我们不得不重视对其的风险监控。因此,通过完善融资过程中的保证金制度和保险分险制度,可以合理地分担汇票融资给商业银行带来的风险。

最后,笔者想指出的是,尽管汇票融资存在着种种风险,但也是商事活动所不能避免的。汇票作为一种支付手段,一种融资工具,只要符合形式要件,商事主体就应当遵循,不要为规避风险而破坏票据本身的无因性和独立性,这样才能逐渐建立起以信用为支撑的良性市场经济秩序和金融体系。

结语:国外汇票融资市场较我国而言比较成熟,主要是西方资本主义市场经济建立了较为完备的信用体系和资信评级体系,国外的立法侧重于对善意持票人的保护,从而更加便于汇票的融通资金作用的发挥。我国的汇票融资过分倚重于商业银行的作用,对汇票融资本身作用的发挥和我国金融市场的稳定发展都有不利的影响。这也是我国应该向国外学习和借鉴并结合我国实践作出改造之处。

作者单位:中国政法大学民商经济法学院

参考文献:

[1]于永芹著.票据法前沿问题研究[M].北京:北京大学出版社,2003,12.

[2]康玉坤主编.票据法实务[M].北京:对外经济贸易大学出版社,2004,5.

[3]吕来明著.票据法基本制度评判[M].北京:中国法制出版社,2003,7.

[4]谢石松著.票据法学[M].北京:中国人民大学出版社,2009,11.

[5]赵新华主编.票据法问题研究[M].法律出版社,2007,9.

[6]于莹著.票据法[M].北京:高等教育出版社,2004,1.

[7]王小能.票据法教程(第二版)[M].北京:北京大学出版社,2001.

[8]汤玉枢.票据法原理[M].北京:中国检察出版社,2004,5.

[9]刘晓峰主编.金融市场学[M].北京:科学出版社,2007.

[10]何国华,韩国文,宋晓燕编著.金融市场学[M].武汉:武汉大学出版社,2003.

[11]杨忠孝著.票据法论(第二版)[M].上海:立信会计出版社,2009.

票据融资论文篇4

《中华人民共和国票据法》(以下简称《票据法》)第十条规定:“票据的签发、取得和转让,应当遵循诚实信用的原则,具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得,必须给付对价,即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。”该规定被认为与票据无因性原则相悖,在《票据法》颁布之后,即产生其存废之争。

1存废争论的回顾

基于《票据法》第十条之规定与票据无因性原则的冲突,围绕《票据法》第十条存废的争论主要分为三种观点,即赞成废除、反对废除和折中三种。

(一)赞成废除论

基于票据关系与票据原因关系应分离之无因性理论而主张废除该条款。所谓无因性,是指票据只要具备票据法上的条件,票据权利就成立,无需考虑票据行为赖以发生的原因或基础等。即持票人不必证明其所取得票据的原因或基础,只需据票据所记载的文义就可请求对方给付一定的金额。我国《票据法》第十条将票据关系与票据原因关系捆绑在一起,否定票据无因性原则,致使票据关系的效力受到票据基础关系效力的影响。基于以下的幾条理由,主张废除《票据法》第十条。

1.违背通行的票据无因性原则。我国《票据法》第十条无视国际公认原则和票据本身性质的要求,将票据基础关系拉扯进来,否定了票据的无因性,这会严重阻碍票据功能,即票据的汇兑功能、支付功能、流通功能等功能的发挥。

2.损害票据当事人的利益,在实践运用中难以解决票据法律纠纷。第十条要求当事人在签发、取得、转让票据时,考虑其前手之间的原因关系,增加交易成本,损害当事人的利益;而付款人和司法机关必须查明各个原因关系,难度大,在实际争议解决中将造成很大的困扰。

3.造成法律冲突,破环票据法体系的统一协调。第十一条、第十二条、第十三条和第十八条等都是采用国际上普遍的对票据无因性原则的例外规定。而第十条已完全涵盖以上法条例外情形,争议人无须引用例外规定的条文,仅第十条就足够抗辩。因此,第十条造成部分法条的实际无效,破环票据法体系的统一协调。

4.阻碍我国国际贸易的发展。票据制度具有很强的国际性,我国票据法也是在借鉴国外立法经验的基础上制定的。只是增加第十条之后,其与国际通行的原则冲突,不能与国际接轨,直接影响了我国对外贸易中票据制度的运用,不能发挥票据制度的作用,增加了交易成本,客观上阻碍了我国国际贸易的发展。

(二)反对废除的主要观点

这一观点着眼于票据交易之安全、有序角度。主张在现实的民事活动中必须遵守诚实信用原则。一个环节的债权债务关系遭到破坏往往会损害票据流通秩序并危及社会经济秩序,因此票据法要求票据的签发、取得和转让必须有真实的交易基础,以杜绝诸如商业投机、商业欺诈、恶意串通等严重破坏市场秩序的行为蔓延。具体言之,有这样几个理由。

1.我国国情的现实需要。现阶段我国金融机构商业信誉低下且管理混乱,更有钻法律的空子、签发空头票据等破坏票据制度的现象。票据作为一种信用支付工具,如果不强调被奉为现代民法“帝王条款”的诚信原则,可能会对整体经济秩序造成严重危害,所以票据的签发和运转需要以真实交易关系作为基础。

2.认清国际确立无因性原则的基础。国际上的票据立法及市场经济发达国家的票据立法之所以能够坚持无因性,是因为具有完善的立法体系和对票据诈骗的风险防范机制,来解决票据关系和票据基础关系之间产生的冲突问题。如商业银行管理规则、破产规则等涉及商业信誉和风险防范的规则等,而我国尚处在票据制度的相对低级阶段,计划经济体制的烙印尚未完全抹除,更需要的强调稳定以保证交易安全。

3.效率与安全的博弈。从票据制度产生起,效率与安全的博弈就伴随左右。如果一味地追求效率,却忽视对公平和诚实信用原则的追求,忽视对票据流通所需的安全保障也是不可取的,应在效率与安全之间求得平衡,这是我国票据无因性理论所首要探求的。我国现行《票据法》第十条并未从正面规定没有真实的债权债务关系,票据的签发、取得和转让就是无效的。因此,并不能当然地从这一规定中推断出其否定了票据行为的无因性。

4.保障票据能够正常流通。票掘的流通性是票据法律制度建立的基础,票据行为的无因性实质是为适应票据流通性的需要而形成的。但流通的前提也离不开安全,缺乏安全的票据是不能有效流通的;适用诚实信用及权利不得滥用等一般法律原则是必要的,以此可保证和维护交易安全,防止不法分子利用票据的无因性扰乱票据市场秩序。

(三)折中的主要观点

持该观点者认为,一方面,票据无因性原则要坚守,另一方面,基于我国金融体制与票据制度之现状,仍然需要严格维系票据的真实性。提出了对第十条加以完善后继续保留的折中观点。其主要观点如下:

1.在立法上要明确体现票据无因性,对《票据法》相关条款中有关票据基础关系的强制性规定进行修改。

2.鉴于现阶段之国情,要求票据真实仍有必要性,完全删除《票据法》第十条的规定,在票据签发、转让时不加任何限制或引导也是不妥当的。

总之,既坚持票据的无因性,也要票据具有真实性,但是票据的有效及票据关系的效力不以票据原因关系的存在与有效为条件。

2我国金融体制的特点

改革开放以来我国初步建立了与社会主义市场经济发展相适应的金融体制框架,基本确立了现代金融制度。在金融机构、金融市场、融资结构、金融调控体系以及金融监管体制的专业化方面取得了突破性进展,但还是存在以下四个问题。

(一)金融机构

从集监管与经营于一身的中国人民银行一家独统的局面,发展为以中国人民银行为领导,政策性金融和商业性金融相分离,以中行、农行、工行、建行、交行等几大国有商业银行为主体,股份制商业银行、民营银行、外资银行以及券商、保险、基金、信托和农村、城市信用合作社等非银行金融机构、财务、租赁、汽车等金融公司、小额信贷公司为代表的民间非正规金融机构在内的多种金融机构并存的现代金融机构体系。

(二)融资结构

从计划主导的财政融资手段拓展为除依靠内部利润留存资金以外,以银行主导的间接融资为主和以基于上市的股权融资及基于企业债、公司债发行的债权融资构成的直接融资为辅的多种融资渠道。除此之外,近年来境外资金、民间信贷也逐渐成为了企业融资的又一渠道。

(三)金融调控、监管

中国人民银行从统揽一切金融业务的金融机构转变为专门行使负责制定和实施货币政策,行使宏观调控职能和维护国家金融安全的中央银行;并形成了由中国人民银行、银监会、证监会和保监会组成的金融监管体制格局。

(四)金融体制存在的主要问题

总体而言,我国金融体制改革取得了重大进展,但也应该清醒地认识到,目前我国金融体制改革还处在初级阶段,我国金融业在快速发展的同时,在结构布局、制度建设等方面还存在不少问题,主要包括这些问题。

1.金融組织体系不健全,发展不协调。由于传统的制度惯性和路径依赖,我国金融组织体系还存在着诸多问题,尤其是国有银行商业化进程缓慢与金融机构市场进退机制尚待完善,同时中小银行面临着发展难题。

2.金融市场总体规模较小,结构不合理。随着我国加入WTO和世界金融一体化的发展,金融体系面临着现实的困境,金融市场规模相对较小,资源配置能力有限;金融市场分割严重,阻碍了经济发展;直接融资与间接融资比重失调,增加了金融风险。

3.金融监管体系不完善,监管效率不高。我国金融体制改革滞后于金融实践的发展,致使金融监管体系不完善、效率低下,阻碍了金融业的稳定健康发展。监管内容和范围狭窄、监管方式和手段单一、监管效率不高、监管人员素质有待进一步提高等困境亟需突破。

3票据法第十条存废之我见

学界对票据法第十条存废之争论早已有之且意见难以统一。结合各方观点与我国金融体制分析,本文认为完全适用票据法的无因性原则、不考虑票据的真实性不符合我国国情,但继续保留第十条则与票据制度本身相冲突,故需要在票据真实性与无因性之间找到一个平衡点以协调两者关系。即我国票据制度需要改革,具体可这样考虑。

(一)废除第十条

《票据法》1996年1月1日生效并于2004年8月28日进行了修订,也就是说,票据法已超过12年没有做出调整。而《票据法》作为商法的一个重要部门法,其需要具有速变性以应对票据市场的急速变化,《票据法》长时间未曾改变,本身就违背立法的科学性与时代性原则,而第十条作为我国历史上银行结算制度的遗留品则是票据法滞后社会发展的例证。中国经济总量跃居世界第二与金融体制改革取得显著进步的当下,我国已经具备了废除第十条的基本条件,可以废除第十条以放开票据市场。

(二)保留第十条的同时做出限制性规定

我国一贯奉行稳定的政策取向,短时间内废除《票据法》第十条难度大,为避免票据市场的失控,可以采取渐进的改革措施。

1.修改第十条条文,增加“票据的签发、取得和转让不具有真实的交易关系和债权债务关系,票据当事人不得以交易关系和债权债务关系真实有效与否为由对抗善意第三人”这种限制性规定,对原第十条规定太死的弊端进行克服。

2.票据制度改革试点。改革试点在我国改革进程中发挥了重要作用,票据制度的改革也可以先选取一个合适的地点进行一段时间的试点。在试点结果的基础上决定票据制度改革的方向。

4结语

《票据法》第十条具有浓厚的管理性法规色彩,是我国计划经济体制在市场经济中的倒影。在制定与修订票据法时,基于经济安全的考虑增加与保留了第十条,时代的日新月异,绝不能固步自封与墨守成规,不符合经济发展规律的条文就应该作出调整。尤其是在我国全面深化改革的攻坚阶段,在经济体制改革的关键时期,这种具有计划色彩的条文更应该进行改革。

参考文献 

[1]殷志刚.《中华人民共和国票据法》第10条存废之探讨——以公法规范的公法、私法效力区隔为视角[J].法商研究,2013(2):131-137. 

[2]林毅.对《票据法》第十条的一点意见[J].中国法学,1996(03):54-57. 

[3]李伟群.对我国《票据法》第10条之修改建议[J].法学,2011(9):28-32. 

[4]黎绍基.《票据法》第十条研究[D].上海:复旦大学,2010. 

[5]张澄.试论票据行为的无因性及其相对性——兼评我国《票据法》第十条[J].政治与法律,2006(11):84-88. 

[6]柳红星.改革开放以来我国金融体制的改革与发展[J].南昌工程学院学报,2009(4):64-67. 

票据融资论文篇5

市场时机理论认为:股票高估时企业会选择发行股票,股票低估时企业会选择回购股票,对企业来说并不存在最佳的资本结构。本文利用市场时机理论讨论股票价格对资本结构的影响。

一、研究设计和样本选择

1.研究设计

本研究主要考察股票价格对资本结构的影响,本文分以下两个步骤进行回归分析:

首先单独分析股票价格对资本结构的影响,然后加入公司规模、盈利能力、公司担保价值三个控制变量,检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用,回归模型如下:

其中:D:账面总借款

A:账面总资产

M:每股股票价格

B:每股资产账面价值

PPE:固定资产账面价值

EBIT:息税前利润

2.样本选择

本文选用了1994年~2006年上市的山东省上市公司为样本,其数据均来源于CSMAR数据库。剔除了金融公司、st公司、pt公司等数据异常或缺少数据的公司,共得到62家上市公司的数据。

二、实证检验及结果分析

在不考虑其他影响资本结构的因素的情况下,研究不同上市年度股票价格对资本结构影响的变化,以回归模型进行回归分析。我们以每个上市公司IPO时间为一个时点,对每个时点的上市公司横截面数据进行回归,发现只有在IPO当年和IPO后第一年股票价格对资本结构具有显著的负影响,在其他年份均没有显著的关系。

为了更进一步分析股票价格对资本结构的影响,加入公司规模、盈利能力、公司担保价值为控制变量,进行回归,结果见表。

市值与账面值比(M/B)在IPO当年和IPO+8年与资本结构呈显著的负相关关系,在IPO+1年却与资本结构呈显著的正相关关系,在其他年度与资本结构的关系均不明显。这说明,在山东上市公司中没有发现显著的市场时机选择行为,然而山东上市公司近十年的平均市盈率为73倍,公司管理者却没有充分利用市场对股票价格的高估状况。山东上市公司的近十年加权平均平均收益率为4.36%,而《公司法》对上市公司增发的条件是最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,山东很多上市公司没有达到增发的要求。而且,在IPO+8年,我们可以看到,M/B与资本结构呈显著的负相关关系,符合市场时机理论。可见,再融资政策没有消除市场时机的基本存在特征,但却从市场外部对企业融资条件设置了制度性限制,影响了市场时机对企业融资选择的作用机理。山东上市公司受到再融资政策的限制导致M/B没有显著地影响公司的资本结构,再融资政策约束下的市场时机没有对企业的融资行为产生影响,在IPO后的7年里,普遍的股权融资偏好并没有转变为现实的融资结果。

三、结论

随着股票价格高低水平的变化,企业存在融资时机或融资窗口,总体来看企业并不存在最佳资本结构,发行被高估的股票可以获得市场时机选择的好处,所以当市场非理性表现为高估股票时,企业应该发行适量的股票,争取足够的现金流,投资于合适的项目。

参考文献:

[1]汤海容张凤:股票市场时机选择与资本结构[J].统计与决策,2006,(4)

票据融资论文篇6

    一、相关概念

    (一)资本结构与融资偏好

    企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中,一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。

    融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。

    资本结构理论主要有四种,包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)着名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My- ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论,它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

    (二)长期趋势分析和移动平均法

    所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。

    社会经济现象的发展变化,是受多方面的因素影响的,它除了受长期趋势因素影响之外,还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法,将趋势因素以外的其他因素的变化影响,加以消除,使社会经济现象的发展变化,独自显示出长期趋势,为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法,主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例,运用移动平均法,来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。

    二、我国企业资本结构分析

    (一)数据的选择和处理

    1.样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大,故此加大样本范围。

    2.内容的选择。在选择内容上,以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。

    3.时间范围。在时间窗口上,为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比,本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。

    4.理论假设:不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看,则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。

    5.数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理,1994-1998年的数据根据国家统计局的网站整理。债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2OO1)>,2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬,社会科学文献出版社),2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。

    6.银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974.77、50544.1、61516.6、74914 1、86524.1 93734.3、99371.07、112314.70、131293.93、158996.23 177363.49、194690.39、225285.28、261690.88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569.33、10972.5、13397.5、11610、11610、11610、7210.2、5636.77、12943.63、18979.23、27702.3、18367.26、17326.9 30594.89、30594.89。

    (二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析

    我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模,企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。

    由表1可以看出,我国企业融资的顺序,首先是贷款融资,其次是股票融资,最后是债券融资。从合计数和平均数来看,我国银行信贷占据绝对优势,银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87%、11%和2%。银行贷款融资大概是后两者的6.7倍。从增长速度来看,银行信贷要相对稳定,债券和股票增长的幅度比较大,股票增长最高达到2倍以上,下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如,2004年11月,我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券,使2005年债券融资量有所增长;我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前,对债券融资主体的限定是:“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后,适当放宽了公司债券的发行条件,不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中,尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定,但这些新法的出台,无疑对债券的发行增加有着积极的影响,在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元;对于股市,由于2006年工行和中行上市,导致企业融资明显增多,2006年5月份起,恢复A股发行后,企业在股票市场融资步伐明显加快,A股和H股筹资占同比明显多增较多。

    为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势,下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性,又能得出比较客观的长期趋势),见表3

    根据表2,在三项移动平均法下,由总额来看,贷款融资与债券融资是先降后升的趋势,而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大,做成图表表达不够理想,故以在三项移动平均法下的数据为基础,计算各自的年增长率,做成表3,再以表3为基础,做成图1,以此来判断融资的发展趋势。

    由表1可以看出,贷款融资和债券融资的增长速度大致相同,只是在前期,贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大,但在后期,贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明,债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的,在后期有几年,三者的增长线是一致的,都是上升的,股票融资的增长还超过前两者的增长,但最后一期,股票融资没有继续增长,而是下降。三者增长的变化,基本上和表2的分析结论一致。

    (三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结

    1.我国企业外部融资以贷款融资为主,占据绝对优势。由表2得出,1996-2007年这12年的数据显示,银行信贷所占的比重是87%,是股票融资和债券融资合计的6.7倍。

    2.我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜;二是对企业债的管理思路是,仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口,而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。

    3.股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看,股市行情好的年份,比如2000年、2005年和2006年,股权融资的比例偏高,而在股市行情不好的年份,如2001年和2002年,股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说,即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资,因为这样可以融到更多的资金。

    4.强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道,配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式;随着配股门槛的提高,2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道.针对增发过多、过滥的问题,中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件,2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少,已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低,上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。

票据融资论文篇7

一、相关概念

(一)资本结构与融资偏好

企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中,一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。

融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。

资本结构理论主要有四种,包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(daviddurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(f.modigliani)和米勒(m.miller)著名的mm理论、以mm理论为基础的权衡理论、迈尔斯(my- ers)和马吉洛夫(majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论,它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

(二)长期趋势分析和移动平均法

所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。

社会经济现象的发展变化,是受多方面的因素影响的,它除了受长期趋势因素影响之外,还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法,将趋势因素以外的其他因素的变化影响,加以消除,使社会经济现象的发展变化,独自显示出长期趋势,为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法,主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例,运用移动平均法,来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。

二、我国企业资本结构分析

(一)数据的选择和处理

1.样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大,故此加大样本范围。

2.内容的选择。在选择内容上,以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。

3.时间范围。在时间窗口上,为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比,本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。

4.理论假设:不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看,则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。

5.数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理,1994-1998年的数据根据国家统计局的网站债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2oo1)>,2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬,社会科学文献出版社),2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。

6.银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974.77、50544.1、61516.6、74914 1、86524.1 93734.3、99371.07、112314.70、131293.93、158996.23 177363.49、194690.39、225285.28、261690.88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569.33、10972.5、13397.5、11610、11610、11610、7210.2、5636.77、12943.63、18979.23、27702.3、18367.26、17326.9 30594.89、30594.89。

(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析

我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模,企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。

由表1可以看出,我国企业融资的顺序,首先是贷款融资,其次是股票融资,最后是债券融资。从合计数和平均数来看,我国银行信贷占据绝对优势,银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87%、11%和2%。银行贷款融资大概是后两者的6.7倍。从增长速度来看,银行信贷要相对稳定,债券和股票增长的幅度比较大,股票增长最高达到2倍以上,下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如,2004年11月,我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券,使2005年债券融资量有所增长;我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前,对债券融资主体的限定是:“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后,适当放宽了公司债券的发行条件,不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中,尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定,但这些新法的出台,无疑对债券的发行增加有着积极的影响,在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元;对于股市,由于2006年工行和中行上市,导致企业融资明显增多,2006年5月份起,恢复a股发行后,企业在股票市场融资步伐明显加快,a股和h股筹资占同比明显多增较多。

为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势,下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性,又能得出比较客观的长期趋势),见表3

根据表2,在三项移动平均法下,由总额来看,贷款融资与债券融资是先降后升的趋势,而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大,做成图表表达不够理想,故以在三项移动平均法下的数据为基础,计算各自的年增长率,做成表3,再以表3为基础,做成图1,以此来判断融资的发展趋势。

由表1可以看出,贷款融资和债券融资的增长速度大致相同,只是在前期,贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大,但在后期,贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明,债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的,在后期有几年,三者的增长线是一致的,都是上升的,股票融资的增长还超过前两者的增长,但最后一期,股票融资没有继续增长,而是下降。三者增长的变化,基本上和表2的分析结论一致。

(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结

1.我国企业外部融资以贷款融资为主,占据绝对优势。由表2得出,1996-2007年这12年的数据显示,银行信贷所占的比重是87%,是股票融资和债券融资合计的6.7倍。

2.我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜;二是对企业债的管理思路是,仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口,而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。

3.股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看,股市行情好的年份,比如2000年、2005年和2006年,股权融资的比例偏高,而在股市行情不好的年份,如2001年和2002年,股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说,即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资,因为这样可以融到更多的资金。

4.强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道,配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式;随着配股门槛的提高,2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道.针对增发过多、过滥的问题,中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件,2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少,已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低,上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。

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论文关键词:资本市场股市融资产业结构升级

一、引言

从1993年开始,上市资源的分配一直采取中央政府按行政条块切块下达上市指标和额度,并对申请公开发行股票企业的产业政策进行了规定,如中国证监会《关于1993年申请公开发行股票企业产业政策问题的通知》明确规定,鼓励能源、交通、通讯等基础产业企业,暂不受理金融企业,控制房地产企业,商业企业则各省不能超过一家;1994年l0月了《上市公司办理配股申请和信息披露的暂行规定》,文件除对配股时限、数量等加以限定外,还强调配股募集资金的用途必须符合国家的产业政策;国家计委2002年1月《“十五”期间加快发展服务业若干政策措施的意见》,提出鼓励符合条件的服务业企业进人资本市场融资;国家经贸委、财政部、科技部和国家税务局2002年7月联合《国家产业技术政策》,支持高新技术企业在证券市场融资;国家发展改革委、国土资源部、商务部、环保总局和银监会2003年12月关于制止钢铁、水泥、电解铝行业盲目投资的若干意见,《意见》特别指出证监会不能核准含有此类项目公司的首次公开发行和再融资的申请;2004年1月国务院签发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,认为资本市场发展有利于国民经济的经济结构调整和战略性重组。中国股市中这种特有的上市机制以及各项产业政策的制定和实施,使股市的资本配置朝着既定的地区和产业倾斜。

另外,西方主要工业化国家的经济发展史也表明,股票市场的发展过程往往就是其产业结构高度化的演进过程。比如在1870年至1920年间,西方主要工业化国家(如美国、英国、德国、法国)的股票市场处于发展初期阶段,其金融资产证券率仅为12%,国民生产总值证券率仅为8%,与此相适应,其产业结构则表现为农业国向工业国过渡时期的特征——第一产业的就业比重高达50%以上,第二产业产值比重仅占25%以上,第三产业极不发达;到二十世纪九十年代,上述国家的股票市场已经高度发达,这些国家的金融资产证券率已经高达50%以上,国民生产总值证券率也达到了较高水平,比如美国的国民生产总值证券率高达l13%,与此同时,这些国家的产业结构也达到了后工业化的水平——无论从就业比重还是从产值比重来看,第一产业迅速下降,第二产业略有上升,第三产业后来居上跃居首位。

综上所述,无论是我国特有的上市机制,还是西方国家的发展经验都表明,股市融资具有促进产业结构升级的作用,但是通过对我国股市目前的发展状况和前人的研究成果进行分析,我们不得不提出一个疑问:我国股市融资对产业结构升级的这促进作用是否实际存在?为了解答这个问题,本文根据我国股市融资和产业结构有关经济数据,利用资金流量法和协整理论,对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析,最后对理论上应该而实际上没有起到促进作用的原因进行了深入探讨。

二、文献综述

关于股票市场发展与产业增长关系的研究,最早可以追溯到以Levine和Allen等人为代表的新金融发展理论,但是它只是将资本市场纳入研究体系,对于经济增长的研究则始终停留在宏观数据层面,尚没有导人产业和企业层面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基础上,将金融发展理论的研究范围深入到金融与行业增长率的层面,并通过41个国家、36个行业数据,从一个国家内不同行业对外源融资的依赖程度考察了金融与行业成长率的关系,研究发现金融市场的发挥降低了外源融资的成本,从而把企业从内源融资的束缚中解放出来。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基础上,首先运用跨行业、跨国家的面板数据检验金融结构与产业增长的相关性,针对银行主导和资本市场主导两种金融体系,检验严重依赖外部融资的产业在哪种体系中增长更快,主要评价金融机构是否促进资本流向了外部融资依赖性强的产业。Fisman和Love(2003)引人了行业增长机会概念,并认为导致金融发展效应差异的因素与其说是行业外部融资依赖度,不如说是行业增长机会。他们的实证过程表明,在单独引入金融发展与增长机会的乘积项或单独引入金融发展与外部融资依赖度的乘积项时,其系数都是显著的。JefreyWurgler(2000)提出了一个新方法:以资本形成对于盈利能力的敏感性(即弹性)来衡量资本配置效率,并运用包括28个制造业部门、跨时33年的面板数据,对65个国家进行了实证分析和比较研究。

与国外利用多个国家宏观数据研究不同,国内研究主要集中在理论研究和以国内中观数据为主的实证研究,研究结论充满争议。归纳起来,关于股票市场与产业升级的关系有两种观点:第一种观点认为,股市融资有利于产业结构的升级,如朱建民和冯登艳(2000)、王军和王忠(2002)、王兰军(2003)、杨德勇和董左卉子(2007);另一种观点则认为,股市融资与产业结构升级弱相关或不相关。殷醒民(1997)通过对1996年上海证券交易所上市公司股票的制造业结构分析发现上市公司通过资本市场发行股票来募集资金的实际效果是加剧了制造业资金的分散化,并且认为股票市场与国家的产业政策基本上没有联系,蔡红艳和阎庆民(2004)度量了行业成长性,研究发现我国产业结构调整中各行业成长性的此消彼长并未在资本市场中得到体现。

上述研究多以理论研究为主,实证方面的研究主要采取了两种方法。一种是以徐炳胜(2006)为代表的多元统计方法,他主要通过我国资本市场于产业结构有关的经济数据对股市融资与产业结构升级的关系进行了回归分析。另一种方法是基于JeffreyWurgler(2000)的资本配置效率模型,这个模型的出发点是以市场作为配置主体,而且该模型因为缺乏理论依据、关键变量的内涵无法做严格界定,而遭到研究者们的质疑。基于此,本文将根据1994—2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据,利用资金流量法和协整理论,从股市融资规模效应视角,对股市融资与产业结构升级的关系进行实证分析。

三、股市融资对我国产业结构升级的实证分析

(一)评价指标体系选取与数据说明

股市融资指标:为了克服异方差和误差项序列相关,本文采用股票市场各年度筹资额分别与当年国民生产总值的比重进行衡量。即:股票融资率SR=股票融资额/GDP。产业结构升级指标:衡量一国产业结构升级的程度,可以通过计算和比较不同年代第二产业增加值/GDP、第三产业增加值/GDP、(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP等指标来衡量。本文选取当年第二、三产业增加值的和与当年国民生产总值之比进行衡量。即:产业结构优化率IR=(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP。

产业绩效指标:产业结构理论中的“黑箱理论”即“投入——产业结构——产出”,产业结构在这里实质是承担一种产业转换器作用,而关于产业结构升级问题研究的核心,同样是如何促进高效率(绩效好)行业比重的提高和低效率(绩效差)行业比重的下降,从而通过产业结构调整实现产业整体绩效的提高。而产业绩效定义是基于企业集合体的角度,因此,本文选择产业利润率来评价,但是由于上市公司多数为各地区的骨干企业或者高新技术企业,因此在税收政策方面往往较非上市公司具有明显的优惠优势,所以以税前净资产利润率IP来评价,即:产业绩效指标IP=(税前利润总额/净资产X100)。考虑到数据的完整性,样本期间选取1991—2005年。数据来源于国家统计局历年统计年鉴和CCER数据分析系统。

(二)序列平稳性检验

在实际经济活动中,多数时间序列都是非平稳的,这些序列的矩随时间而变化,然而某些非平稳的经济时间序列的某种线性组合却可能不随时间变化,表现出平稳性。20世纪80年代初Engle与Granger提出的协整理论就是解决非平稳时间序列之间协整关系的有效方法。但是协整理论并不是对所有非平稳数据都能处理,它所解决的是某些单整序列的关系问题。根据E—G两步发,为防止伪回归产生,在进行协整分析前,必须检验序列平稳性,即序列单整性检验。单整性是指,如果一个序列经过n阶差分后才能平稳,则称此序列为n阶单整,记为I(n)。同阶单整序列的某种线性组合如果是平稳的,称之为协整。常用的检验方法是ADF法和PP法,本文使用ADF法,采用Eviews5.0计量软件进行实证分析。

首先,作变量SR、GR、IP时序图(见图1),初步判断序列平稳性,识别变量截距、趋势特征。从图1可以看出,各变量可能不平衡,且都有截距项。

然后,采用ADF方法对各变量进行单整检验,得到的结果见表3。从表3可以看出,GR、SR、IP的检验统计值大于临界值,说明它们是非平稳序列。而它们的差分序列AGR和ASR以95%的置信度通过检验,AIP以90%的置信度通过检验,说明AGR、ASR、AIP为平稳序列。显然,可以判定GR、SR、IP各变量都是一阶单整的,即I(1)序列。

(三)资本市场融资规模与产业结构优化关系的协整检验根据上述单整检验结果,SR、GR和IP这些时间序列虽然自身非平稳,但其某种线形组合却可能平稳。如果存在平稳的线形组合,这个线形组合则反映了变量之间长期稳定的比例关系,即协整关系。以产业结构优化率GR、产业绩效指标IP为被解释变量,资本市场融资率sR为解释变量,建立计量模型:,其中1、为随机扰动项,表示GR、IP中sR无法解释的其他因素,对GR和sR、IP和sR分别进行回归,得到模型(1)和模型(2):

从回归结果看,模型1的截距项和系数显著,R=0.560618,调整的R=0.516680,F值=12.75923,P值=0.005079;模型2的截距项显著,而系数不显著,其R=0.246154,调整的R=0.151923,F值=2.612246,P值=0.144704。为了检验模型1中GR和sR是否协整,必须进一步对模型的残差平稳性进行检验。提取模型1残差,记为e,对其进行单位根检验,结果见表3。残差e以95%的置信度通过检验,是平稳的。说明GR和SR是协整的,股票市场融资率和产业结构优化率具有长期稳定的均衡关系,股票市场融资率每增长1个百分点,产业结构优化率降低5.523358个百分点,可见我国股票市场融资对产业结构升级不但没有起到推动作用,反而阻碍了产业结构的优化。

为了进一步确定股票市场融资率和产业结构升级的长期均衡和短期影响的关系,建立误差修正模型(ECM),误差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的,该模型能解释因变量的短期波动是如何被决定的,一方面,它受到自变量短期波动的影响,另一方面取决于误差修正项(ecm),即回归模型1的残差序列e。将ecm滞后一阶,建立误差修正模型如下:

上述修正误差模型中ecm(一1)系数为负,说明在短期内或因为政策因素影响,或其他随机干扰影响,导致股票市场融资率与产业结构优化可能偏离均衡值,但这种偏离是暂时的,随着时间的推移这种偏离将因误差的修正回到均衡状态。

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在传统的金融学研究中,研究者们习惯于用“理性人”的分析框架来解读金融市场。尤其是在尤金・法玛(Eugene・Fama)于1970年提出并深化有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,EMH)以后,金融市场更是被冠以“永远正确”的光环。在这一框架下,公司的股票价格被认为是外生的变量,而公司的投融资活动也仅仅取决于公司内部财务活动,与股价关系甚微。然而诸多的实证检验表明,市场并非永远正确。随着有限套利和心理学在金融学研究中的应用,越来越多的研究者们将股票价格看做公司金融活动的影响因素之一。股票误价,即股票市场价格与其基本价值之间的背离,很可能会影响公司的财务行为。

作为一个新兴的市场经济体,我国的资本市场发展还很不成熟。资本市场的暴涨暴跌也时有发生,市场参与者的投机偏好和情绪化也是普遍现象。在此背景之下,股票价格的波动是否会对公司投融资活动产生影响?这值得我们进行深入研究。本文通过公司上市前后资本结构的变化,验证投资者情绪和股票误价对公司新股发行活动的影响,为市场择机理论提供了新的证据。

一、文献评述

最早提出市场择机概念的是Stein(1996),他认为在市场无效而管理者理性的情况下,公司管理者会尽可能在市场高估时发行股票融资,在市场低估时进行股票回购。其后的学者进一步研究了企业利用股票误价来安排融资的时间,逐渐形成了市场择机理论(Market Timing Throey)。Huang和Ritter(2005)将市场时机变量考虑进融资成本中,研究了美国公司的融资偏好,发现在股票融资成本低时公司倾向于进行股权融资,而在实际利率比较低时进行债务融资,这表明公司的融资行为收市场时机的影响。但是他同时也发现,在控制传统资本结构的决定因素和公司固定效应之后,企业向目标杠杆的调整时非常缓慢的。Alti(2006)则研究了美国的IPO市场,他将IPO市场分为旺季(hot issue market)和淡季(cold issue market),发现旺季的IPO发行量明显高于淡季,进一步证明了股票价格会影响公司的融资行为。

Baker和Wurgler(2002)使用1968-1999年美国上市公司作为样本,研究发现市账比(M/B)处在高位的公司更倾向于进行权益性融资,而市帐比处在地位的公司则更愿意进行回购。而且他们验证了这种择机行为对资本结构的影响,发现这对资本结构的影响具有持久的效应。Hovakimian(2006)对他们的研究提出了质疑,他指出在市场被高估时公司确实更多的使用权益性融资方式,但是这种融资方式对公司财务杠杆的影响时微弱和短暂的。同样的,股票回购时机对公司财务杠杆的影响也不具有长期效应。

国内对市场择机理论的研究目前尚处在起步阶段,代表性的研究有:刘澜飚、李贡敏(2005)研究了沪深两市IPO的发行,认为市场时机影响了公司的融资行为,但对资本结构不具有长期影响;刘端、陈健、陈收(2005)的研究也得到了类似的结论,并发现市场时机对资本结构的影响效果持续大概5年。王正位、朱武祥、赵冬青(2007)则对沪深两市再融资行为进行研究,发现市场时机对上市公司的SEO行为也产生一定影响,市场时机对资本结构的影响短暂。王志强、李博(2007)用类似Alti的方法对中国资本市场的实证研究表明,市场择机行为在短期内会对资本结构产生影响,长期则影响不大。

二、理论分析与研究假设

本文研究在投资者非理性和管理者理性情况下,公司的再融资决策及其影响。因为投资者的非理性,股票产生高估或者低估,管理者会充分利用股票市场的误价,择时进行融资。我们提出如下假设:

假设1:股票误价和投资者情绪是公司进行融资决策的影响因素之一。股票价格被高估的程度越高,公司越希望融入多的权益性资金。

假设2:市场择机成功的公司,在资本市场上成功融入了超出本企业实际需求的资金。公司并不急于提高杠杆,而是将这部分超额募集的资金留用。因此资本结构在再融资行为之后的短期之内会出现降低。

假设3:根据权衡理论和融资有序理论,公司存在最优资本结构。因此在长期内,市场情绪对公司再融资之后的资本结构变化的解释力会逐渐降低,并回归到SEO之前的水平附近。

三、研究设计

(一)数据选取

本文选取2005-2007三年间在沪深两市进行再融资的公司作为研究样本,并对样本做了如下整理:

1、剔除数据缺失、数据异常以及数据出现明显错误的样本。

2、剔除出现财务问题和被ST的上市公司。

3、如果公司在此期间内重组,则将该样本剔除。

4、剔除金融类上市公司。数据还包括选取的样本公司股权再融资时前年年报显示的财务信息和进行再融资后三年财务杠杆比率。使用的数据全部来自于锐思数据库。

(二)解释变量

本文主要研究股票误价对公司资本结构之间相关关系。因此,如何度量股票误价程度是研究的关键之一。从已有的资料来看,对于股票误价的度量指标,国内外研究学者大致使用了三类:第一类是包括Tobin`s Q指标、市账比(M/B)等指标。第二类是收益类指标,如Xin Chang和Lewis Tam(2006)使用的操纵性应计收益和复合股票发行。第三类是将几种指标进行综合。国内的研究更多的是采用市场价值/账面价值比率(M/B)或Tobin`s Q指标。本文遵循前人研究方法,将市净率作为市场情绪的替代变量。

(三)被解释变量

采用总资产负债率TDA作为公司资本结构的替代指标。计算方法为分析期期末账面负债总额与资产账面的比率,TDA=TD/BVA。国内文献大多数之研究了股票误价对资本结构的静态影像,本文则考虑动态变化,将SEO后三年年报显示的资本结构与SEO之前年度的资本结构之差作为被解释变量。

(四)控制变量

理论和实证研究对于资本结构的影响因素的研究已经比较充分,我们根据已有的研究成果,选取资产有形性、收益率、非债务税盾、资产规模作为控制变量。计算方法如下:

TANG:资产有形性=固定资产总额/账面总资产

PROF:收益率=息税前利润/账面总资产

NDTS:非债务税盾=折旧/总营业资产

AS:资产规模对数=Log(期末账面总资产)

(五)回归模型

为考察投资者情绪和公司资本结构之间的关系,我们建立如下回归模型:

TDA=β0+β1PE(t0)+β2PB(t0)+β3 TANG+β4 PROF+β5 NDTS+β6 AS+ε

其中:TDA分别代入SEO行为后t1期公司总资产负债率,以及t1-t0、t2-t0、t3-t0四个变量,以检验市场情绪对资本结构的短期和长期影响力。

四、实证结果与分析

1、描述性统计(见表1)

表1描述了各变量的描述性信息。从描述中我们可以看出,在246个样本数据中,总共有243个有效数据。而作为解释变量的PB数值在波动性上表现比被解释变量平稳。资本结构在SEO之后的三年内,呈现先降低后逐渐回升的趋势。这在一定程度上验证了假设2。

表1描述统计量

N 极小值 极大值 均值 标准差

PB 246 .7724 158.5004 4.172762 10.3164069

TDA(t=1) 245 3.2754 104.6522 53.236766 16.3595562

TDA(t=2) 246 7.2526 95.6896 51.159389 16.2754851

TDA(t=3) 245 7.7380 94.8146 52.768865 16.8259280

TDA(t1-t0) 246 -60.73 61.38 -1.2092 11.69161

TDA(t2-t0) 246 -61.3784 68.1575 -3.070128 15.3498075

TDA(t3-t0) 246 -53.9974 63.1378 -1.675159 17.8105985

TDA(t=0) 245 2.0667 98.0660 54.450862 16.5488877

有效的 N(列表状态) 243

2.多元线性回归(见表2)

我们发现,在对资本结构影响程度的检验中,市盈率不具有解释力,而市净率具有比较强的解释力。市净率变动以单位,分别对t1期资本结构和SEO之后三期资本结构变化程度影响-0.139、-0.144、-0.359和-0.308个单位。这说明,再融资前的股票误价程度越大,公司越倾向于权益融资。这验证了市场择机理论。同时也表明,市净率作为市场误价的替代指标具有普遍适用性。而用市盈率度量市场误价程度则不具有足够的合理性。

表2的回归结果同时也反映了市净率指标对T2期资本结构的变化解释力最强,对T3期资本结构变化的解释力最弱,这说明公司再融资时的股票误价程度,可以影响公司在再融资之后对本公司资本结构的调整。而随着再融资之后时间的推移,这种影响力逐渐减弱。这验证了假设3。

表2检验市场择对资本结构的影响程度

TDA(t1) TDA(t1-t0) TDA(t2-t0) TDA(t3-t0)

Beta系数(t) Beta系数(t) Beta系数(t) Beta系数(t)

PB -0.139

(1.294)* -0.144

(-2.003)** -0.359

(-3.894)*** -0.308

(-2.705)**

TANG (t-1) -0.062

(-1.007)** -0.065

(-1.673)** -1.111

(-1.246)** -0.025

(-0.408)

PROF(t-1) -0.005

(-0.195) 0.009

(0.499) 0.001

(0.008) 0.002

(0.052)

AS(t-1) 1.719

(1.459)** -0.554

(-0.704)** 2.955

(2.929)** 2.244

(1.800)**

AdjustedR2

F统计量

样本数量N 0.001

0.986

243 0.008

1.404

243 0.086

5.6***

243 0.027

2.358**

244

注:(t)检验值,***表示1%的显著水平,**表示5%的显著水平,*表示10%的显著水平。

值得注意的是,资产规模对数这一控制变量对上述四个被解释变量的影响程度逗最强,且具有最强的显著程度。这说明资产规模影响公司的负债水平,资产规模越大的公司,其破产风险越低,债务融资约束也就越小。这样,具有高资产规模的公司就更有能力筹措和使用更多债务资金,保持较高的资产负债率。而收益率指标对上述四个被解释变量影响程度并不显著。

五、结论

本文研究了我国上市公司股权再融资中的市场择机行为。通本文发现,再融资前一期公司市净率越高,再融资后公司越倾向于降低资产负债率。可以推断,在投资者情绪高涨,股票价格被高估的情况下公司更愿意使用权益性资金,而在股票价格低估的情况下,公司使用债务性资金的意愿强烈。而随着时间的推移,再融资时股票高估程度对资本结构的影响力逐渐降低。本文的研究进一步验证了市场择机理论。

在我国资本市场管制的条件下,上市公司并不具有融资时间选择和融资量的充分自由,股权融资对公司盈利能力的要求也比较苛刻。因此,市场择机理论在中国并如在美国等国家明显。本文的研究显示,股权再融资中市场择机理论对资本结构的影响力仍然偏低,这说明公司管理者利用市场误价来获得最大化公司价值仍存在一定限制。

参考文献

[1]Modigliani.F.M.Miller.The Cost of Capital CorporationFinance,and the Theory of Investment.American Economic Review,1958,(48):261-297.

[2]Alti,A.,2006.How persistent is the impact of market timing on capital structure? Journal of Finance 61,1681-1710.

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目前,行为金融学理论在西方已逐渐完备并在实践应用中取得不俗的业绩。截止2005年,美国逾900亿美元的投资运用行为金融学理论。本文主要在行为金融学视角下进行探讨,首先揭示股票市场的异象,接着分析研究投资者行为特征、行为金融决策理论基础和行为模型,然后在此基础上探讨国外机构投资者在我国股市选股策略。

一、股票市场上的异象

马克维茨1952年发表的《证券组合选择》被视为标准金融理论的开端,此后经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究,20世纪70年代以来,以有效市场假说为基础,以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪80年代以后,随着股票市场上各种异常现象的累积及对其研究,标准金融理论受到了严峻的挑战。股票市场异象主要表现在以下方面:

1.规模现象。研究显示,在排除风险因素之后,小公司股票的收益率要明显高于大公司。Reinganum(1981)发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据传统金融学的CAPM模型预测的理论收益率高出18%。学者对美国、比利时、日本、西班牙等国研究,发现均存在规模效应。

2.日历效应。在不同的时间,投资收益率存在系统性差异,有一月效应和周一效应。French(1980),Gibbons和Hess(1981)的研究显示,股票在星期一的收益率明显为负值。另外,其它一些研究还显示,一年之中一月份的股票收益率最高。这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与标准金融学的效率市场假说相矛盾。

3.股票溢价之谜。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢价之谜”,他们指出股票投资的历史平均收益率相对债券投资高出很多。研究表明,美国自1926年至1999年期间,股票投资组合的加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些,因为股票要比债券风险大一些,但是高出7.1%回报率差异也太大,仅用风险因素是不能解释的,因此称作股票溢价之谜。

4.赢者输者效应。De Bondt和Thaler(1985)的研究发现,如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别,则过去5年表现最差的一组(“失败”组,由最差的35支股票组成)在未来3年的收益率要比表现最好的一组(“胜利”组,由最好的35支股票组成)平均高出25%(累积收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似发现。

5.账面市值比效应。Fama和French(1992)把美国纽约证券交易所等股票按照账面市值比10%的间隔进行分类,然后计算出每类股票在下一年的收益率,发现账面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。这个差距比传统金融学的风险系数的差别所能解释的差距要大得多。对市盈率的分类分析得到的结论也相似。

6.价格对非基础信息的反应。Culter等(1991)对美国股市二战后50个最大的日波动进行了研究,发现大部分的市场巨幅振动并没有相应的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)对1976-1996年的统计研究表明,加入指数事件伴随了平均3.5%的股票价格上升。1998年12月入选指数使其上涨了18%。

此外,股票市场异象还有股利之谜、股票价格对基础价值的长期偏离等。对这些股票市场异象无法按照标准金融理论进行合理有效地解释。

二、文献回顾

股票市场异象促进学者对标准金融理论进行反思,在此基础上逐步形成行为金融理论(Burrell,1951;Festinger,1957;Kahneman,1974;Lakonishok和Vermaelen,1990;Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen,1995;Hsee,2000),强调要考虑市场参与者心理因素的作用,为人们理解金融市场提供新的视角。

1.行为金融学视角下的投资者行为特征分析

与标准金融理论的理性人假设和有效市场假说相反,行为金融学视角下的投资者行为表现为以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出,认为有限理性下人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维捷径的次优、满意甚至是错误的选择。(2)过度自信。资金管理人、投资顾问及投资者一贯对于自己驾驭市场的能力过分自信,而通常他们中的大多数人都是失败者。(3)后悔规避。投资者不愿卖出下跌的股票是为了避免感受因自己进行错误投资而产生的痛苦和后悔。在很多投资领域都有类似情况,即投资者总是拖延或根本不愿纠正已损失的投资。(4)锚定效应。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来,同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实,在房地产交易过程中,起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。锚定会使包括一些专业证券分析师在内的投资者对新信息反应不足,造成粘滞价格。(5)思维分隔或心理账户。Tversky在研究个人行为时发现,在人们的心目中,隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法,原因在于人们具有把个人财产按“心理账户”进行分类的天性,即投资人习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。(6)与投机行为。现象的存在使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现为风险厌恶,又表现为风险偏好。

2.行为金融理论及相关投资行为模型

行为金融学主要是建立在期望理论和行为组合理论(BPT)基础之上。期望理论的思想最先是Markowitz(1952)提出的,推动这一理论发展的是行为经济学先驱Kahneman和Tversky(1979)的研究。根据期望理论,行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,而在盈利时则往往是风险规避的。行为组合理论(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理论为基础提出的。它是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。

在进行投资者行为特征分析和行为金融决策理论基础上,投资者在决策过程中主要运用了行为资产定价模型(BAPM)、BSV模型(Barberis,Shleifer和Vishny,1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam,1998)、统一理论模型(Harrison Hong与Jeremy.Stein,1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效应模型和在贝叶斯法则下非序列型羊群效应模型。

3.行为金融指导下的国外机构投资者投资策略

(1)反向投资策略,即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法,该策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)对股市过度反应的实证研究。反向投资策略是人们对信息过度反应的结果,其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信。

(2)动量交易策略,即预先对股票收益和交易量设定过滤规则,当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现,以3-12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性。Rouvenhorst(1998)对其他12个国家的研究,也发现了类似的中期价格动量效应,这表明这种效应并非来自于数据采样偏差的偶然性。中期价格动量效应与投资者的过度自信和、投机心理有关。

(3)成本平均策略,是指投资者在将现金投资于股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。

(4)时间分散化策略,是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低,建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

三、行为金融指导下的国外机构投资者投资策略的运用

随着我国QFII制度的实施,国外机构投资者选股必然遵循以重行业、重业绩、重成长性、重稳定回报为内涵的价值投资理念,注重上市公司基本面的研究,但这并不意味着一定选择市盈率低的绩优蓝筹股。我国股市已实证检验存在市场异象,如Kang、Liu和Ni(2002)证实中国股市存在收益率反转现象,李学(2002)证实存在处置效应,陈文志、缪柏其和蒋涛(2003)证实存在过度反应。在已实行QFII的韩国,境外机构采取“正向反馈交易策略”(Kim和Wei,1999)。基于人性的共同特点和思维惯性,国外机构投资者选股时会吸收行为金融学的研究成果。而2003年证券时报与东方证券关于QFII联合调查已经显示了这一点(2003年1月,证券时报与东方证券关于QFII联合调查显示,七成作为调研对象的国外机构投资者同意将结合中国市场的特点对自己原有的投资理念作出少许调整;三成调研对象表示仍然会坚持自己的投资理念)。因此,可以预计,国外机构投资者在行为金融学的视角下进行选股,在行业的选择、具体股票的选择、买卖时机上采取相应策略,具体来说包括反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略。

1.反向投资策略

行为金融理论认为,投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,通过一种质朴策略――也就是简单外推法,导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,最终为反向投资策略提供了套利的机会。

事实上,先期进入中国股市的国外机构投资者已经按照反向投资策略进行选股操作。境外机构投资者注重宏观经济和产业发展的周期,并采取反向投资策略。1995年和1998年,福特两次增持江铃汽车B股,持股比例接近30%。此后,江铃汽车在1998年至2000年连续三年亏损,并被戴上了“ST”帽子,但公司最终在2001年实现扭亏,2002年每股收益达到了0.33元。1998年,福特汽车增持江铃汽车股份时,其B股股价为2.95元港币(1998年11月2日收盘价),而2003年5月30日收盘价是5.63元港币,年投资回报率为22.71%。注重上市公司基本面因素变化,在其经营面临困难但又有产业发展前景和企业重振机会时,以较低的价格购入,然后等待上市公司基本面变化而获得丰厚的投资回报。

按照反向投资策略,国外机构投资者选股时会仔细分析行业和股票周期,分析股票的未来走势,因此可能选择未来较长时间走势良好的绩优蓝筹股,但更会选择目前虽然业绩不佳,但未来业绩反转的股票。

2.动量交易策略

国外机构投资者选股时也会采取动量交易策略。特别是在刚实行QFII条件下境外机构还处于相对劣势地位时,可能性更大。国外机构根据设定过滤规则,在国内投资者买入股票股价上升时,他们也买入,而在国内投资者卖出,股价下跌时,他们也跟随卖出。在实行QFII的韩国,Kim和Wei(1999)利用韩国1996年12月-1998年6月的统计资料,研究发现:(1)非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略,而危机发生后,他们具有更大的动力继续采取这种策略;(2)非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向,尤其在危机发生过程中。

按照动量交易策略,国外机构投资者选股时根据设定过滤规则,将买入成交量很低和股价满足一定要求的股票,将卖出股价很高成交量很大的股票。

3.成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略。行为金融理论学者认为,两者体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响,属于行为控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)运用期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善的自我控制等概念,分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释,指出了其合理性,并提出了实施过程中加强自我控制的改进建议。Statman等人的研究使得国外机构投资者在策略运用过程中更加注重完善的自我控制,从而使得投资策略更加有效。

按照成本平均策略和时间分散化策略,国外机构投资者选股时会选择投资比例,例如开放式基金的投资者可按规定自由赎回基金份额,基金经理在为了保持足量的流动资金以应付投资者的随时赎回一般不会“满仓”操作。另外,国外机构投资者选股时还会根据赎回规律和本身性质决定是盈利优先还是安全优先。

4.国外机构投资者其他选股策略分析

根据股票市场的异象,如规模现象、日历效应、公司股票报酬之谜、赢者输者效应、账面市值比效应和价格对非基础信息的反应等,国外机构投资者必然发掘其规律,除了上述的反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略外,同时还采用其他选股策略,具体表现如下:(1)根据规模现象所述,在排除风险因素之后,小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暂行办法》规定,单个合格投资者持股比例不超过公司股份总数的10%;所有合格投资者持股比例总和不超过20%。可以预计国外机构投资者选股不一定是我们公认的大股本,反而更有可能的是小规模和高成长性的上市公司的股票。(2)根据日历效应,由于存在类似的一月效应和周一效应,国外机构投资者选股时必然会抓住恰当的时机。(3)根据公司股票报酬之谜所述,公司股票的总收益与无风险收益之差约为7%,而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。国外机构投资者(特别是风险抵抗型)必然优先考虑股票,其次才是债券等证券。(4)根据价格对非基础信息的反应所述,加入指数事件伴随了股票价格上升。纳入中国大陆指数概念股,像道中88指数、大摩指数或者纳入编制的优势产业股和行业龙头股将是国外机构投资者选股时优先考虑的对象。

总之,行为金融学强调要考虑市场参与者心理因素的作用,分析研究投资者行为特征并提出了行为金融决策理论基础和行为模型,较好地解释了许多市场异象,是标准金融学的有益补充和完善。因此,它为分析QFII条件下国外机构投资者在我国股市选股策略提供了很好的理论基础和观察视角。

参考文献:

[1]Barberis,Nicholas,A. Shleifer and R. Vishny.GA model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics,307-343,1998.

[2]Barberis,Nicholas,Ming Huang and Tano Santos. Prospect theory and asset prices[J]. Quarterly Journal of Economics 116-153,2001.

[3]饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003.

[4]陈文志,缪柏其,蒋涛.中国股市惯性与反转实证分析[J].投资研究,2003,6:43-48.

票据融资论文篇11

作者简介:陆晖,深圳海关,研究方向:证券法、公司法。

证券是表示一定权利的书面凭证,即记载并代表一定权利的文书。该观点脱胎于票据法理论,强调权利与书据的紧密结合,并由此形成二元权利理论体系。然而这种静态的观察在逻辑上形成自洽的体系,却未必与社会生活相符,特别是当下互联网金融蓬勃发展,各种金融创新产品层出不穷,如众筹融资、P2P网贷等,都难以在原有的理论框架下进行讨论。正如有人评论道:“(权利与文书相结合的)证券法理论基于一个接近过时的上市实践,将有价证券的本质特征归纳为与其记载的权利相结合的文书,在现代商事活动中苍白无力。”笔者从权利的变化出发,希冀以动态角度为证券理论研究提供新的视角。

一、对证券经济活动的考察

(一)证券权利的宣示

一项权利并不能单纯依赖主观的自我确认,更需要以某种可以被其他主体所识别的方式表现出来,这是权利确认和保护的前提。股权作为一项权利,当然也需要用某种形式予以明确和表彰,而采用何种形式进行表彰则需要视其满足何种社会需要而定,从理论上来说,金属、木材、丝绸并无区别,而轻便、经济等因素决定了人们采用纸张作为证券的表彰形式。而更进一步,人们将证券赋予文义性、标准化等特点,则是为了满足人们的另一个需求――流通。如果没有流通需求,股份公司的股权与有限公司的股权在本质上没有区别,股份公司完全可以不采用证券而是用股东文件来表彰权利。如果没有流通需求,公司进行债权融资完全可以用格式合同的方式与债务人订立合同。有观点认为借贷合同需要和投资者逐一商量从而效率不高,而债券则完全避免了这种情况。然而这只是不了解金融活动的一种想象。不可否认债券确实有效率高、谈判成本低的特点,但如果融资公司以格式合同方式进行融资,投资者同样只有接受与不接受两种态度,其效果与债券有何异?又怎么会出现需要对融资条件进行逐一谈判的局面?债券的产生并非只为了降低成本,更重要的是可以实现在不同投资者之间的流通,而这种流通需求则是债券产生的内在动力。

(二)证券交易的原因

综合各种因素,证券发行和交易至少有以下三项原因:一是生产的融资需求,在资本主义经济关系中,生产的扩大产生了外源性融资需求,在单一的货币资本不能满足这种融资需求情况下,融资者通过向社会公众融资的方式筹集资金,这也是资本市场发展的内生动力。二是资本的增值需求。对于经济社会而言,保持经济利益持续增长以达到增值是资本的内在需求,其外在表现就是经济主体为获得预期经济利益而进行资金投入以达到增值。这和融资需求互为交易的对方,二者相互作用、相互促进。三是金融风险管理需求。由于金融市场上不同主体对风险的偏好不同,从而产生资产的风险管理需求,参与者通过不同的金融工具进行资产配置以达到控制风险目的,由此产生了大量的金融衍生品。后来有部分衍生品又发展成为独立的金融工具,实质上是风险的互换或转移,与资金需求无关,有时甚至是参与者之间的一种“对赌”,如金融危机时在香港金融市场上杀伤力很强的累计期权(Accumulator)就是典型例子。

二、证券流通属性的概念

通过以上对证券的经济关系的梳理,可以看出证券的社会基础乃是流通需求。流通性是证券的本质属性。证券流通作为一种金融现象,金融学将其描述为金融交易,而金融交易的抽象性解说则是消费机会在不同时点转移,即当前消费机会与未来消费机会互换。在法学意义上,证券的流通属性可以认为是金钱债权在金融消费者之间的交换。关于传统证券的二元权利理论,法学家谢怀蛳壬曾做出过精彩的论述,以证券权利与载体的关系为考察点,其核心是建立在权利的表彰上,即把权利通过可被人的感官所感知的载体形式表彰出来,把对载体的处分等同于对权利的处分,通过权利表彰,把原本抽象的概念具象化,进而把对权利的证明、流转、处分等也具象化。二元权利结构的逻辑起点就是那张纸――权利的纸质载体,关于证券的理论都是在这张纸上构建起来的。笔者认为,该理论更注重权利的静态描述。

而证券处于不断的流通中,其价值也在流通中得以体现,所以从动态方面揭示流通属性兼具理论与实践的双重意义。其实,学界对于证券的流通性早有研究,如有人强调“证券权利的生命在于流动性”,但理论通说一般认为流通性是证券的特征。笔者认为,从动态视角来看,流通性乃是证券的决定性因素,是实现从一般权利到证券的关键。对于证券流通性本质,域外立法也许能提供一些借鉴。如美国《统一商法典》不再恪守传统所有权的立场,认为“证券权益”(securities entitlement)是包括一系列权利的权利集合;《荷兰证券交易监管法》也强调证券的流通性,即证券权利是可转让的。

三、证券流通属性的特征

(一)证券流通的目的性

证券的流通性本质,并非指一种潜在的可能性,而是指这种权利本身就是流通的、运动的。从理论上说,只要不是人身性的权利都有流通的可能,而只有那些在流通中才能体现出其价值的权利,才成为证券上的权利。正如货币之于资本,古典经济学派认为“资财能否转化为资本,关键在于所有者是把其用作消费,还是……通过其运动获取收入并最终获得收入才可以转变为资本。”又比如股份公司的股票,从证券法上观察绝大多数投资者在购入股票时并不是为了控制该公司或参与经营管理,而是希望通过股票价格的波动而获取金钱上的利益。股票的价值在交换中得到体现。更重要的是,围绕股票交易,所以人们设计出一套持有、证明、流转制度。而与其相对的其他权利凭证如车船票,购买者的目的是为了获取相应的服务而不是进行流转交易,凭证所表彰的权利并不是通过流通来体现其价值。 (二)证券流通的同质性

证券流通不同于商品或服务流通,后者是沿着“货币――商品”的路径发展,即以货币(金钱债权)换取某项商品或服务,在该场合中发生法律关系的双方,持有货币一方最终目的是获取商品或服务,另一方是为了获取货币。虽然有时出于管理或营销目的,会出现付出货币和获得商品相分离的情形,但这种分离并不是金钱债权交换,最终目的仍是货币(金钱债权)与商品(服务)的交换。这样就可以解释,包括邮票、饭票、商业预付卡等在内的众多代表一定金钱权利的凭证不能成为证券的原因,这些凭证虽然也表彰一定权利,但是这种表彰却是建立在付出货币(金钱债权)与接受商品(服务)相分离的基础上,最终目的是为了完成“货币――商品”的交换。而证券流通就是金钱债权与金钱债权之间的互换,不涉及其他商品或服务,“证券法调整的社会关系中的货币运动,表现为投融资双方直接进行货币和证券的交换,没有任何导致货币权属变化的中间环节。”

(三)证券流通的功能性

证券是运动的,也必须在流通中才体现出生命,这不仅根本区别于合同、职业证书等凭证――后者只是静态的权利宣示;也区别于满足其他社会需要的权利凭证,比如以支付为功能的票据。从票据的产生及其功能来看,不论是汇票、本票还是支票,支付手段都是其最原始最简单的作用,也是其作为法律制度被设计出来所满足的最重要的社会需求。当然,票据的经济作用还有信用、结算、融资等手段,但这都是从“代替现金”的支付手段衍生出来的,票据最核心的功能仍然是支付。所以票据并不是证券。需要指出的是,票据与投资于票据的投资基金是两种不同的概念,流通性本质在后者身上展现无遗,法律本质上亦属于证券范畴。

四、以流通属性分析金融创新产品

一项法律制度并非能凭空设计,背后反映着深刻的社会生活关系的变化,除了逻辑的抽象思考,也要对这项制度背后的社会关系进行考察,更要回到社会生活中去检验效果,完成实践――抽象――实践的理论发展过程。正如日本法学家我妻荣所言,“要明确这些法律规则或法律概念所规范的经济关系,再通过这种经济关系去明确抽象的法律规则及法律概念的实质的意义。”

(一)众筹融资

票据融资论文篇12

一、引言

从1993年开始,上市资源的分配一直采取中央政府按行政条块切块下达上市指标和额度,并对申请公开发行股票企业的产业政策进行了规定,如中国证监会《关于1993年申请公开发行股票企业产业政策问题的通知》明确规定,鼓励能源、交通、通讯等基础产业企业,暂不受理金融企业,控制房地产企业,商业企业则各省不能超过一家;1994年l0月了《上市公司办理配股申请和信息披露的暂行规定》,文件除对配股时限、数量等加以限定外,还强调配股募集资金的用途必须符合国家的产业政策;国家计委2002年1月《“十五”期间加快发展服务业若干政策措施的意见》,提出鼓励符合条件的服务业企业进人资本市场融资;国家经贸委、财政部、科技部和国家税务局2002年7月联合《国家产业技术政策》,支持高新技术企业在证券市场融资;国家发展改革委、国土资源部、商务部、环保总局和银监会2003年12月关于制止钢铁、水泥、电解铝行业盲目投资的若干意见,《意见》特别指出证监会不能核准含有此类项目公司的首次公开发行和再融资的申请;2004年1月国务院签发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,认为资本市场发展有利于国民经济的经济结构调整和战略性重组。中国股市中这种特有的上市机制以及各项产业政策的制定和实施,使股市的资本配置朝着既定的地区和产业倾斜。

另外,西方主要工业化国家的经济发展史也表明,股票市场的发展过程往往就是其产业结构高度化的演进过程。比如在1870年至1920年间,西方主要工业化国家(如美国、英国、德国、法国)的股票市场处于发展初期阶段,其金融资产证券率仅为12%,国民生产总值证券率仅为8%,与此相适应,其产业结构则表现为农业国向工业国过渡时期的特征——第一产业的就业比重高达50%以上,第二产业产值比重仅占25%以上,第三产业极不发达;到二十世纪九十年代,上述国家的股票市场已经高度发达,这些国家的金融资产证券率已经高达50%以上,国民生产总值证券率也达到了较高水平,比如美国的国民生产总值证券率高达l13%,与此同时,这些国家的产业结构也达到了后工业化的水平——无论从就业比重还是从产值比重来看,第一产业迅速下降,第二产业略有上升,第三产业后来居上跃居首位。

综上所述,无论是我国特有的上市机制,还是西方国家的发展经验都表明,股市融资具有促进产业结构升级的作用,但是通过对我国股市目前的发展状况和前人的研究成果进行分析,我们不得不提出一个疑问:我国股市融资对产业结构升级的这促进作用是否实际存在?为了解答这个问题,本文根据我国股市融资和产业结构有关经济数据,利用资金流量法和协整理论,对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析,最后对理论上应该而实际上没有起到促进作用的原因进行了深入探讨。

二、文献综述

关于股票市场发展与产业增长关系的研究,最早可以追溯到以Levine和Allen等人为代表的新金融发展理论,但是它只是将资本市场纳入研究体系,对于经济增长的研究则始终停留在宏观数据层面,尚没有导人产业和企业层面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基础上,将金融发展理论的研究范围深入到金融与行业增长率的层面,并通过41个国家、36个行业数据,从一个国家内不同行业对外源融资的依赖程度考察了金融与行业成长率的关系,研究发现金融市场的发挥降低了外源融资的成本,从而把企业从内源融资的束缚中解放出来。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基础上,首先运用跨行业、跨国家的面板数据检验金融结构与产业增长的相关性,针对银行主导和资本市场主导两种金融体系,检验严重依赖外部融资的产业在哪种体系中增长更快,主要评价金融机构是否促进资本流向了外部融资依赖性强的产业。Fisman和Love(2003)引人了行业增长机会概念,并认为导致金融发展效应差异的因素与其说是行业外部融资依赖度,不如说是行业增长机会。他们的实证过程表明,在单独引入金融发展与增长机会的乘积项或单独引入金融发展与外部融资依赖度的乘积项时,其系数都是显著的。JefreyWurgler(2000)提出了一个新方法:以资本形成对于盈利能力的敏感性(即弹性)来衡量资本配置效率,并运用包括28个制造业部门、跨时33年的面板数据,对65个国家进行了实证分析和比较研究。

与国外利用多个国家宏观数据研究不同,国内研究主要集中在理论研究和以国内中观数据为主的实证研究,研究结论充满争议。归纳起来,关于股票市场与产业升级的关系有两种观点:第一种观点认为,股市融资有利于产业结构的升级,如朱建民和冯登艳(2000)、王军和王忠(2002)、王兰军(2003)、杨德勇和董左卉子(2007);另一种观点则认为,股市融资与产业结构升级弱相关或不相关。殷醒民(1997)通过对1996年上海证券交易所上市公司股票的制造业结构分析发现上市公司通过资本市场发行股票来募集资金的实际效果是加剧了制造业资金的分散化,并且认为股票市场与国家的产业政策基本上没有联系,蔡红艳和阎庆民(2004)度量了行业成长性,研究发现我国产业结构调整中各行业成长性的此消彼长并未在资本市场中得到体现。

上述研究多以理论研究为主,实证方面的研究主要采取了两种方法。一种是以徐炳胜(2006)为代表的多元统计方法,他主要通过我国资本市场于产业结构有关的经济数据对股市融资与产业结构升级的关系进行了回归分析。另一种方法是基于JeffreyWurgler(2000)的资本配置效率模型,这个模型的出发点是以市场作为配置主体,而且该模型因为缺乏理论依据、关键变量的内涵无法做严格界定,而遭到研究者们的质疑。基于此,本文将根据1994—2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据,利用资金流量法和协整理论,从股市融资规模效应视角,对股市融资与产业结构升级的关系进行实证分析。

三、股市融资对我国产业结构升级的实证分析

(一)评价指标体系选取与数据说明

股市融资指标:为了克服异方差和误差项序列相关,本文采用股票市场各年度筹资额分别与当年国民生产总值的比重进行衡量。即:股票融资率SR=股票融资额/GDP。产业结构升级指标:衡量一国产业结构升级的程度,可以通过计算和比较不同年代第二产业增加值/GDP、第三产业增加值/GDP、(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP等指标来衡量。本文选取当年第二、三产业增加值的和与当年国民生产总值之比进行衡量。即:产业结构优化率IR=(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP。

产业绩效指标:产业结构理论中的“黑箱理论”即“投入——产业结构——产出”,产业结构在这里实质是承担一种产业转换器作用,而关于产业结构升级问题研究的核心,同样是如何促进高效率(绩效好)行业比重的提高和低效率(绩效差)行业比重的下降,从而通过产业结构调整实现产业整体绩效的提高。而产业绩效定义是基于企业集合体的角度,因此,本文选择产业利润率来评价,但是由于上市公司多数为各地区的骨干企业或者高新技术企业,因此在税收政策方面往往较非上市公司具有明显的优惠优势,所以以税前净资产利润率IP来评价,即:产业绩效指标IP=(税前利润总额/净资产X100)。考虑到数据的完整性,样本期间选取1991—2005年。数据来源于国家统计局历年统计年鉴和CCER数据分析系统。

(二)序列平稳性检验

在实际经济活动中,多数时间序列都是非平稳的,这些序列的矩随时间而变化,然而某些非平稳的经济时间序列的某种线性组合却可能不随时间变化,表现出平稳性。20世纪80年代初Engle与Granger提出的协整理论就是解决非平稳时间序列之间协整关系的有效方法。但是协整理论并不是对所有非平稳数据都能处理,它所解决的是某些单整序列的关系问题。根据E—G两步发,为防止伪回归产生,在进行协整分析前,必须检验序列平稳性,即序列单整性检验。单整性是指,如果一个序列经过n阶差分后才能平稳,则称此序列为n阶单整,记为I(n)。同阶单整序列的某种线性组合如果是平稳的,称之为协整。常用的检验方法是ADF法和PP法,本文使用ADF法,采用Eviews5.0计量软件进行实证分析。

首先,作变量SR、GR、IP时序图(见图1),初步判断序列平稳性,识别变量截距、趋势特征。从图1可以看出,各变量可能不平衡,且都有截距项。

然后,采用ADF方法对各变量进行单整检验,得到的结果见表3。从表3可以看出,GR、SR、IP的检验统计值大于临界值,说明它们是非平稳序列。而它们的差分序列AGR和ASR以95%的置信度通过检验,AIP以90%的置信度通过检验,说明AGR、ASR、AIP为平稳序列。显然,可以判定GR、SR、IP各变量都是一阶单整的,即I(1)序列。

(三)资本市场融资规模与产业结构优化关系的协整检验根据上述单整检验结果,SR、GR和IP这些时间序列虽然自身非平稳,但其某种线形组合却可能平稳。如果存在平稳的线形组合,这个线形组合则反映了变量之间长期稳定的比例关系,即协整关系。以产业结构优化率GR、产业绩效指标IP为被解释变量,资本市场融资率sR为解释变量,建立计量模型:,其中1、为随机扰动项,表示GR、IP中sR无法解释的其他因素,对GR和sR、IP和sR分别进行回归,得到模型(1)和模型(2):

从回归结果看,模型1的截距项和系数显著,R=0.560618,调整的R=0.516680,F值=12.75923,P值=0.005079;模型2的截距项显著,而系数不显著,其R=0.246154,调整的R=0.151923,F值=2.612246,P值=0.144704。为了检验模型1中GR和sR是否协整,必须进一步对模型的残差平稳性进行检验。提取模型1残差,记为e,对其进行单位根检验,结果见表3。残差e以95%的置信度通过检验,是平稳的。说明GR和SR是协整的,股票市场融资率和产业结构优化率具有长期稳定的均衡关系,股票市场融资率每增长1个百分点,产业结构优化率降低5.523358个百分点,可见我国股票市场融资对产业结构升级不但没有起到推动作用,反而阻碍了产业结构的优化。

为了进一步确定股票市场融资率和产业结构升级的长期均衡和短期影响的关系,建立误差修正模型(ECM),误差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的,该模型能解释因变量的短期波动是如何被决定的,一方面,它受到自变量短期波动的影响,另一方面取决于误差修正项(ecm),即回归模型1的残差序列e。将ecm滞后一阶,建立误差修正模型如下:

上述修正误差模型中ecm(一1)系数为负,说明在短期内或因为政策因素影响,或其他随机干扰影响,导致股票市场融资率与产业结构优化可能偏离均衡值,但这种偏离是暂时的,随着时间的推移这种偏离将因误差的修正回到均衡状态。