表外融资论文合集12篇

时间:2023-03-28 15:08:47

表外融资论文

表外融资论文篇1

在后金融危机中国企海外并购活动频繁时期,以往产业资本参与支持的海外并购已力不从心,迫切需要金融资本的加入来解决“资金瓶颈”问题,金融资本与产业资本的完美结合能更好的促进中国企业跨国并购顺利完成。在当前跨国并购已逐步替代绿地投资成为中国海外投资最主要形式的背景下,对于海外并购金融支持的专门研究已迫在眉睫。本文在理论上以微观企业分析和宏观金融支持相结合为视角分析中国企业海外并购金融支持问题,为海外并购研究提供理论分析框架。

海外投资金融支持理论研究回顾

国外学者有关海外投资金融支持的研究较少,主要有Gary C.Hufbauer, Rita M. Rodriguez(2001)《21世纪的美国进出口银行―一条新途径?》收录了美国进出口银行成立65周年的相关研究文章,主要介绍美国进出口银行的经营环境、对美国企业出口的支持作用及所面临的问题等。

国内学者对于海外投资与金融服务支持方面的研究主要包括两方面:

一方面是中国“走出去”战略框架下,将政策性金融服务支持与商业性金融支持相结合宏观总体把握金融服务对于海外投资的支持。严明(2005)在《海外投资金融支持―以中国企业为对象》第一次全面的阐述海外投资与金融服务支持问题,是国内第一部研究海外投资金融支持的专著。其研究主要有以下特点:研究对象比较广泛,其所研究的海外投资支持问题主要指“走出去”战略框架下的对外直接投资,包含了对出口、对外工程承包、绿地投资、海外并购等“走出去”内容的总体支持探讨;第一次建立了海外投资金融支持问题研究的理论基础,此专著理论上沿着钱纳里“双缺口”理论分析思路,在凯恩斯国民收入决定理论的框架下,建立海外投资金融支持需求分析模型,其突出的理论贡献弥补了以往此研究领域的理论空白;对有关概念和理论进行系统的分析和总结,并在此基础上进行海外投资及金融支持风险分析和手段分析,其涵盖内容全面深入;对中国企业海外投资金融支持现状分析客观全面,同时介绍了国外发展情况并予以中国借鉴,提出中国企业海外投资金融支持的发展与战略选择等。

另一方面是单纯从政策性金融服务的角度讨论其对于海外投资的支持。佟志广(1996)以中国进出口银行的业务实践探讨了政策性进出口金融支持功能。白钦先、徐爱田、欧建雄(2003)详细介绍了世界各国进出口政策性金融机构及管理体制并予以比较。虞瑾(2006)从理论论证和最小二乘法实证论证外汇管制放松、国内金融深化、政策性金融支持等三大政策量化指标推动企业对外直接投资的必要性和影响力,并提出完善中国企业对外直接投资金融政策支持体系的对策建议。黄人杰(2007)认为政策性资金的运用应当以间接模式为主,通过以少量的政策性资金带动巨量社会资金的杠杆效应,改变商业性机构和社会投资者的风险―收益分布,提出要进一步研究开发型金融和以市场化方式实现政策性目标的运营机制等问题。

以上文献主要从理论的角度定性分析“走出去”战略框架下的海外投资的金融支持问题,其涵盖的范围较为广泛,不仅包括商品和劳务的对外输出,即对外贸易和对外承包工程等对外经济交往形式,还包括资本的对外输出,即绿地投资、跨国并购等跨国合作经营开发等对外经济交往形式,对于以跨国并购方式的对外直接投资的金融支持的专门研究还尚属空白。同时还发现,以往文献中定性研究居多,主要讨论政策性金融支持的功能作用,及其与其他形式的金融支持之间的关系,研究视角主要在国家战略层面和宏观政策层面。然而对于中国企业自身而言,海外并购过程中何种形式的金融支持是其迫切需要的,如何针对企业金融支持诉求因地制宜地实施金融支持促成企业海外并购,是本文关注的问题。

海外投资金融支持理论研究的应用分析

本文试图将微观企业金融实力融入宏观金融支持分析中,一方面在理论上将严明(2006)海外投资金融支持需求理论研究成果应用到海外并购金融支持研究中,论证政府与金融部门对企业海外并购支持需求的必要性,另一方面将企业自身金融优势置于OIL框架下作为企业所有权优势的一部分,将政策性金融和商业性金融对企业的支持通过企业财务金融实力表现出来,表明宏观金融支持有利于增强微观企业金融所有权优势,以此研究海外并购金融支持问题,起到抛砖引玉作用。

(一)海外并购金融支持“双缺口”需求理论

本文借鉴严明(2006)海外投资金融支持需求理论,沿用“双缺口”理论的分析思路,对海外并购的金融支持需求进行理论分析,总结不同类型的支持需求。设在某一时点上,一国的资本数量为Ct。封闭条件下,一国资本供给来源于企业自我资本积累E、金融储蓄S和政府税收T之和。资本需求主要由企业自我资本积累的使用E、社会资本I和政府支出G组成。因此有:

Ct= E +S +T =E +I +GS +T =I +G

在开放经济条件下,将外国资本(仅讨论跨国并购的对外直接投资形式)流动考虑在内,用Ci表示外国资本流入,Cx表示跨国并购对外资本流出,有:

Ct= E+S+T+Ci=E +I +G+CxS+T+Ci =I +G+Cx(Cx-Ci)=(S-I)+(T-G)(1)

通过变形推导得出上式(1),等式左边代表一国跨国并购资本流动情况,等式右边(S-I)表示该国金融部门对企业资金支持(商业性金融支持),(T-G)表示该国政府部门财政支持(政府财政补贴资助及政策性金融支持)。等式(1)说明一国的国际资本(跨国并购)流动与该国国内的资金供应状况和国家财政情况有关,当一国出现资本跨国流动、本国的资本存量发生变动时,本国金融部门与财政部门也相应调整,最终达到国家经济均衡。

当一国跨国并购形式的资本输出大于资本流入(Cx-Ci)>0,金融部门的融资支持与政府部门的财政支持之和必大于零,说明如果出现因企业跨国并购引起的资本输出除了有企业的内源性融资支持,必然会引起金融部门的外源性融资和政府部门的财政资助。

将外国资本流入移至等式右边,等式(1)变形:Cx=(S-I)+(T-G)+Ci(等式2)由于外国流入的资本Ci大多进入国民经济各个实体经济生产流通领域成为生产性资本或准生产性资本来实现资本价值的增值,其以现金形式流入金融系统的量很少,转化为本国对外投资的资本(成为融资来源)可能性非常小,因此外国资本流入很难有效支持本国跨国并购,Ci趋向0,由此等式(2)可简化为:

Cx=(S-I)+(T-G)(等式3)

如等式(3),当本国进行海外并购的资本输出时,Cx>0,为保持等式平衡,相应的本国的金融支持和政府政策财政支持也增加,且跨国并购规模越大,商业性金融支持和财政金融支持需求也越大。跨国并购资本流动Cx规模受到金融部门融资支持(S-I)和政府部门财政支持(T-G)限制。当金融部门认为当时海外投资风险太大,不愿意承担融资支持而导致商业性金融支持不足时,出现“金融支持缺口”。此时为保持经济平衡,需要财政部门提供财政政策性支持来填补此缺口。相反,如果政府因财政支持力度较弱出现“财政支持缺口”时,需借助民间金融储蓄的力量,调动社会中潜在的商业性金融资源支持跨国并购。若此支持来源因高风险而意愿不强,政府可提供相应的风险保障措施免除商业性金融支持的风险问题。

以上理论分析表明,企业海外并购有强烈的资金和政策支持诉求,其规模受限于金融部门的商业性金融支持和政府部门的财政金融政策性支持。

(二)OIL框架下外部金融支持与企业自身实力结合的企业金融所有权优势分析

海默(1960)在垄断优势论中提到跨国公司一方面自身拥有雄厚的资金实力,另一方面借助其在国际上良好的资信顺利获得国内、外金融市场的融资,而邓宁在OIL框架下概括为企业的融资信用优势和融资成本优势(1983)、金融资产优势(1993)。Jens Forssb・ck, Lars Oxelheim(2008)则将金融要素纳入企业所有权优势中论证其对促成跨国并购的重要性,其将企业金融特有变量总结为企业股票价格销售率、海外上市、负债成本、阿特曼财务危机预警机制、政府补助、税收减让、自由现金流等。Oxelheim(2001)提出支撑所有权优势三大金融策略:获得并保持全球性成本和资本可获得性;获取财政补贴或税收减让以增加自由现金流;实施价值创造为基础的风险管理项目。

由以上国内外学者的研究成果,根据中国企业情况加入融资担保与投资保险服务的政策性支持因素,形成基于企业金融所有权优势的海外并购金融支持理论分析框架。本文认为资金实力是海外并购企业的金融优势的中心,企业需考虑如何最大化利用资本进行海外并购的同时使成本最小化,其中包括资信实力、融资来源和成本、相关政策支持三大要素。企业拥有良好经营业绩形成的资信实力并能获得低成本的外源融资和政府财税政策支持的优势就是企业金融所有权优势。具体而言,资信实力体现在企业控制内部现金流能力(自由现金流)和反映财务风险控制能力的公司信用评级(阿特曼财务危机预警模型Z值)两方面;低成本外源融资表现在企业在国内、外市场的资本性融资(市收率、海外上市)和债务性融资能力(负债成本);政府财税政策支持是使企业获得来自政府的财税支持(税收减让、政府补助)、融资便利及融资担保与投资保险的能力(融资担保与保险);通过内部经营和外部支持结合增强企业的金融实力形成所谓的企业金融所有权优势。

本文认为,对中国企业海外并购不应盲目进行金融支持,应以企业自身实力为基础,提供针对性多形式多渠道支持,不仅可保证国家资产安全,而且可以避免由于政府政策支持力度加大使一些本身实力较弱、资信较差的企业逆向选择而所引发的道德风险问题。因此支持思路如图1,对企业自身实力测评基础上,商业性金融机构为企业提供低成本的商业性融资和海外上市融资服务以填补金融支持缺口,政府针对性政策为实力和资信不同的企业提供相应的税收补贴支持和政策性融资支持填补财政支持缺口。

结论与未来研究方向

本文将国内有关海外金融支持理论与国外学者OIL框架下对企业金融因素的研究成果研究相结合海外并购金融支持问题,认为应在企业内部资信实力基础上提供商业性金融支持和政府财税金融支持来增强企业的金融所有权优势,从而促成海外并购。限于文章篇幅,本文在理论视角上为海外并购金融支持研究提供分析框架,为后续的实证研究提供理论基础。

参考文献:

1.严明.海外投资金融服务支持―以中国企业为对象.社会科学文献出版社,2006

2.黄人杰.政策性金融对我国企业跨国经营的金融支持研究.国际经贸探索,2007,4

3.陈群.金融支持实施“走出去”战略的相关探讨.福建金融,2006,6

表外融资论文篇2

1 引言

融资是一个企业经营中的基本问题,企业为了正常运行需要多渠道筹集资金,这些资金分为权益资本和债务资本,相应地,企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现,而融资顺序是企业融资行为的重要特征,所以,研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此,本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析,以便获得相关的实证证据,更好地了解我国上市公司的融资方式,并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文,提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为:在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下,企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻,与现实相距甚远,但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向,标志着现代资本结构理论的开端。随后,包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正,分别产生了权衡理论和 优序融资理论,其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定,引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961),他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资,他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资,其次是债务,再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释,他们从信息不对称这一前提出发,根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论,企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布,较少信息的一方希望通过各种手段获取信息,而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利,因此,企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为:企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息,而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高,则经理会从中受益,如果企业破产,经理就要受到惩罚;投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号,即企业提高债务时,相当于预期企业将有更好的经营业绩;考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具,因此,投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上,进一步考察了不对称信息对融资结构的影响,他们认为:在不对称信息的条件下,投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息,企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值;如果企业对新的投资项目采用股票融资方式,一旦股价被低估,就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益,从而使老股东受损,此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生,故在这种情况下,企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此,企业融资的优选顺序是:内部融资、债务融资和股票融资,这就是优序融资理论(Pecking Order Theory)。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究,实证研究结果普遍认为:上市公司存在强烈的股权融资偏好,而在内外部融资的顺序上,则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构,认为:中国上市公司存在强烈的股权融资偏好,公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因,深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度,探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响,指出:我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明:我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见,在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致,而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为:我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为:上市公司的外部融资优先于内部融资。

本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改,以期更加符合我国上市公司的实际情况,从而建立较简单的模型,随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本,对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。

2 研究方法

2.1 Myers的融资优序模型

Myers认为,在严格的融资优序模型中,只要发行债务的风险不大,企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。

融资顺序的假设由下式检验:

ΔDit=a+bDEFit+eit

DEFt=DIVt+Xt+ΔWt+Rt-Ct

其中:ΔDit是公司发行的债务的变化; DEFt为现金流赤字;Ct为扣除利息和税款的经营现金流;DIVt为现金股利支付;Xt为资本性支出;ΔWt为营运资本净增长;Rt为年内到期的长期负债。

当DEFit等于正值时,ΔDit是公司发行的债务额的变化;当DEFit等于负值时,ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0,且融资优序系数b=1,表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务;否则,如果a=0,且融资优序系数b=0,则表示公司首先选择发行股票。

2.2 所采用的模型

(1)对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低,Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是,我国的资本市场中公司治理结构比较特殊,从而企业的融资行为也有所不同,因此,要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。

采用如下的模型:

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中:ΔIFit表示内部融资额的变化,内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算;DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。

正的DEF值表示企业现金流有赤字,需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响,我们将负的DEF值设为0。

如果b值显著为0,则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化,证明当企业需要资金时,更多的考虑是外部融资。

(2)对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化(ΔDEBTit)与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额(Ait)对ΔDEBTit与DEF进行标准化。

模型为:

Δdit=a’+b’defit+eit’

其中:DEBTit为负债总额;ΔDEBTit为负债总额的变化;dit为资产负债率,即,dit=DEBTit/Ait;Δdit为资产负债率的变化,即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率,defit=DEF/Ait。

若常数a’趋近于0,b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资;反之,若常数a’趋近于0,b’接近0,说明公司大量采用权益性融资,发行股票优于发行债务。

3 实证检验及结果分析

3.1 样本的选取

本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据,而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表,故选取的样本区间为2000~2004年。对于样本公司的选择,本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司,为保证数据的完整性,剔除掉6家ST或PT企业,共24家公司。

3.2 内部融资与外部融资的顺序检验

对模型进行最小2乘检验,结果见表1(采用eviews软件):

可以看出:DEF的系数显著为0(t值为2.98,大于1.96;p值趋近与0,较显著),方程的F值较大,表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论,即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时,将优先选择外部融资。

3.3 股权融资与债券融资优先顺序的检验

用White(见表2)检验消除异方差,DDEF即为def,其值较显著,系数为0.15,相对异于0;同样,该方程的F值较大,表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。

3.4 实证结果分析

整体来看,实证所得的结果比较有效,但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于:首先,由于数据收集的困难,样本公司数量较小,在很大程度上影响了实证的有效性;其次,由于我国证券市场发展历史不长,很难获得长时间段的数据。因此,本文的实证结果还有待改进。

4 结论

4.1 样本公司优先选择外部融资而非内部融资

其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善,收益质量较差,内部资金难以满足其投资需要,只能求助于成本较高的外部资金。因此,国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制,以促使公司提高收益质量。

4.2 样本公司偏好股权融资而非债务融资

首先,我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低,因为股利可付可不付,不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上,投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率,股利支付率的高低影响投资者的收益率,相同质地的两个公司,股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值,因此,股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率,显然该平均收益率包含了一定的风险回报,比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高,因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言,我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式,当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是,我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟,企业在做融资决策时应表现出应有的理性,尽量降低融资成本,提高企业价值。其次,由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达,企业难以在债券市场上筹措到所需的资金,从而加强企业的股权融资偏好。众多周知,债务融资具有抵税的作用,故其成本较股权融资要低得多,并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用,能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场,为企业创造良好的环境,进一步降低企业的融资成本。

参考文献

1 ean Helwege&Nellie Liang.“1s there a Pecking order? Evidence from a Panel of IPO firms”[J].Journal of Financial Economic, 1996 (40)

2 黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好[J]. 经济研究, 2001(11)

表外融资论文篇3

中图分类号:F830.5 文献标识码:B 文章编号:1674-0017-2013(3)-0035-04

一、引言

美国经济学家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的啄食顺序原则:①内源融资;②外源融资;③间接融资;④直接融资;⑤债券融资;⑥股票融资。即,在内源融资和外源融资中首选内源融资;在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资;在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资(直接融资包括债券融资和股权融资)。股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项,所采取的较具原则性的做法,是关于公司是否支付股利、支付多少股利以及何时支付股利等方面的方针和策略,所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。

传统的市场失灵理论通常是指政府无法对市场资源更有效的配置。新市场失灵理论的表现是信息不对称以及信息缺陷问题。近年来市场缺陷和信息问题是也用来研究企业现象。特别是,当研究企业外源融资时,常常把影响市场失灵的因素考虑进去,即市场缺陷和信息不对称问题。比较有意义的是信息问题和市场失灵也为研究股利政策主要理论提供了非常重要的跨领域的交叉元素。新市场失灵对于研究企业股利政策比较有意义,同时对于新兴市场来说非常重要,主要有如下两个原因。第一,与那些发达的市场相比,新兴市场的法律、技术和监管框架体制相对来说不完善,也就意味着信息不对称程度和资本进入市场的成本相对较高。反过来,这也意味着,新兴市场公司的股利政策对这些因素和外部资金的依赖程度特别敏感。第二,资本结构的啄食理论预测:信息不对称的水平和对外部资金的依赖程度对于独立公司的股利政策决策很重要。而新兴市场里普遍存在的集团子公司可以避免基于这些因素来决定股利政策,因此应该支付更高的股利。

国内对资本结构的啄食理论研究较多,但是用该理论研究公司的现金股利政策还比较少,做实证分析的文献几乎没有。本文在现有国外文献的研究基础上,采用Ronny Manos and Victor Murinde(2012)的模型框架,验证我国上市公司的现金股利政策是否符合资本结构的啄食理论。

二、理论基础

啄食融资理论放宽MM理论(米勒——莫迪利安尼模型)完全信息的假定,以不对称信息理论为基础,并考虑交易成本的存在,认为权益融资会传递企业经营的负面信息,而且外部融资要多支付各种成本,因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

最早将股利政策和外部理论融合在一起,是由Miller and Rock(1985)提出的,他们在“净股利”概念的基础上建立了金融信号模型。依据Myers 和 Majluf (1984)的公司资本结构的啄食理论所讲,在信息不对称存在的情况下,外部资金的使用向市场传递了公司价值的不利的信号,因此,如果需要外部融资,公司偏向负债融资,其收益率更高,最后就是发行股票。因此,公司资本结构的啄食理论对于股利政策至少有两个重要的意义(Deshmukh, 2005)首先,一个公司面对的信息不对称水平越高,支付率就越低;这是因为与外部融资联系在一起的成本是随着信息不对称水平增加的。其次是公司面对的持续的信息不对称,外部融资成本总是高于内部融资成本。

Ronny Manos and Victor Murinde(2012)用印度2001年到2006年印度非金融公司5450家公司的数据,对印度公司的股利政策进行了研究,他们的研究结果表明印度公司的股利政策符合资本结构的啄食理论,但是他们还证实了公司在股利支付决策上很容易受信息问题的干扰,同时受企业生命周期的影响。

三、研究假设与模型

(一)研究假设

按照资本结构的啄食理论,当公司选择融资时,首先选择内源融资,其实是发行债券,最后才是发行股票。所以当公司采用外源融资时,就会采用保守的股利支付政策。也就是说当公司对外部融资的依赖高时,公司减少股利支付。因此提出符合资本结构啄食理论的相关假设。

假设1:公司支付股利的可能性和支付水平随着企业对外融资的依赖程度和升高而降低。

当公司遇到信息问题时,公司将尽量避免从资本市场获得资金,因此公司将采取较低的股利支付率。也就是说,当信息不对称水平高时,公司会减少股利支付。从而提出相应的假设2。

假设2:公司支付股利的可能性和支付水平随着企业信息不对称水平程度和升高。

进一步说,与生命周期理论相符,本文认为,成长阶段的公司倾向支付较低的股利,因为他们的内部创造资本较低,却有较多投资机会。然而,当公司成熟后,内部创造现金超过了投资机会,因此为了缓解现金流的问题,公司倾向支付较高的股利,因此提出与之相应的假设3。

假设3:公司支付股利的可能性和支付水平随着公司运作成熟而增加。

(二)模型和变量解释

本文用印度Ronny Manos and Victor Murinde(2012)的研究框架,在他们的研究基础上,对模型进行了扩展,采用方程(1)对我们的假设进行实证分析。

因变量:在方程(1)中,为了研究支付水平决策(支付多少)把PAYOUT定义为公司的股利支付率,用支付股利的现金总额除以税后净利润;为了研究重要的股利支付决策(是否支付股利),把方程(1)的左边定义一个哑变量PAY_NOT,如果公司支付股利,取1,否则为0。

控制变量:P_PAYOUT是控制变量,用上一年的股利支付率来计算。如果上一年支付股利,那么今年也可能支付股利(支付股利的连续性);SIZE是另一个控制变量,用期末总资产的对数来计算。通过第二部分的文献,一般用SIZE表示公司规模,规模越大支付率越高。已有文献表明,这两个控制变量的符号是正号。

解释变量:DEP是外部融资依赖程度的变量。当一个公司没有充足的内部资金去满足那些可行的投资时,那么公司就会依赖外部融资;因此,DEP指不能从现金流中获得的融资。文中用销售商品劳务的现金流增长的百分比来计算,即DEP=1-销售商品劳务增长的百分比。假设表明,支付股利的可能性和支付水平随着公司对外部融资的依赖程度的提升而降低,因此我们预测DEP的估计系数为负。

P_STD用资产组合模型的残差的标准误来计算 。P_STD用来测量不确定性的变量,是指表示信息不对称水平和外部融资所造成的直接或者间接成本问题的一个较好的指标(见 Lin et al., 2007)。与啄食理论一致,高度信息不对称促使公司更愿意选择内源融资而不是外源融资,当由高P_STD值所代表的信息不对称出现时,就会诱导公司采用保守的股利政策。我们认为信息不对称和外部融资取决于公司的股利政策。为了确定内生性不是我们变量收益波动性的问题,P_STD用上一年来代替,因此它不是由当前的股利决策所决定。

Z-index是信息不对称的另一个变量。如果公司最大股东的持股比例显著高于其他股东,那么他会对公司运作以及股价的市场表现有很大影响。Z指数是指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大,第一大股东与第二大股东的力量差异越大,第一大股东的优势越明显,因此Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力 。Z指数越大说明信息不对称水平程度也越高,因此预测该变量的符号是负号。

AGE是生命周期理论的变量(DeAngelo & DeAngelo, 2006),用公司自成立起的年限取自然对数来计算。与生命周期理论相一致,由于创业初期投资机会非常多同时内部产生的资金较低,所以创业初期的公司倾向于支付较低的股利。相反,随着公司的发展,由于内部产生的现金超过了投资机会的能力,所以成熟的公司倾向于支付更高的股利,来缓解公司的现金流的问题。因此,预测AGE的估计系数的符号是正的。

DR是哑变量,如果该公司是同时在境外上市(包括在香港上市),取1,否则取0。这个变量可以作为信息不对称和对外融资依赖程度这两者的变量。根据Stulz(1999)模型所述,那些来自欠发达资本市场的公司,当公司在发达的资本市场跨境上市时,这些公司能够得到更有效的监管体系和更好的公司综合治理体制。这与资本结构的啄食理论一样,为了减少了信息问题,因此有更高的股利支付。公司跨境上市,给公司提供了进入全球市场的机会,同时也减少了对外融资的依赖程度。因此在模型中我们估计该变量的系数为正号。ε是误差扰动项。

四、数据来源及实证结果

本文用2000年到2010年间沪深两市上市公司作为样本,总共得到1903家公司的样本,对于其财务指标和公司成立年限主要来源锐思数据库,股权结构来自色诺芬(CCER)数据库。剔除了*ST、**ST,SST,S的公司,除去证券金融行业的公司。剔除缺失和数据的异常值的公司,最终得到有效样本数是1866家公司11年的非平衡面板数据。本文使用Excel2010和Stata12.0对数据进行处理。

由于不支付股利的公司比例较高,所以我们把股利政策决策分成两个部分:股利支付决策(支付与否)与支付水平决策(支付多少),这对实证分析比较有意义。在股利支付决策的情况下为了检验上面的假设,把方程(1)设置成二元变量选择问题。因此,要对二元选择的问题进行设定,被解释变量限定有两个值:如果支付股利是1,不支付股利是0。所以,在方程右边变量设定的信息的条件下,被解释变量是公司决定支付股利的机率。为了检验在股利支付水平决策(支付多少)的情况下的假设,利用方程(1)进行回归分析,假定当是正的时候,我们仅仅发现实际目标支付机率。实证结果见表1。

表1的栏(1)和栏(2)是logit模型的二元变量选择,用方程(1)回归的结果。因为,在logit模型中估计系数没有直接的经济意义上的解释,报告了边际效应dy/dx值。例如,在第一列中其他因素都是恒定的,上一年的股利支付率(P_PAYOUT)增加一单位导致股利支付决策(发放多少股利)的一个正的决策的机率增加1.0210;总资产增加一单位导致股利决策(支付与否)的一个正的决策的机率增加 2.8903。对于DR(跨境上市哑变量)边际效应的计算,其他因素都是恒定的情况下,用来计算决策的机率(PAYOUT=1)的变化,DR的结果从应0到1之间的变化,在表1的面板A中也支持这个结果。

表1logit回归的结果表明,估计系数都是高度显著的。对于信息不对称的两个变量P_STD和Z_index的估计系数是负的并且与预期的符号相同,P_STD是不显著的,但是在去掉控制变量上一年的股利支付率(P_PAYOUT)后,这个变量的符号前后发生了变化,因此这个变量作为信息不对称水平的变量可能不合适;还有一个原因是,我们的样本大部分是非集团子公司样本,这可能影响这个变量的结果,非集团公司受信息不对称程度水平的影响比较大,而集团公司相对来说比较小,Z_index在1%的显著水平下高度显著。DEP(外部融资依赖程度的变量)的估计系数是负的并且十分显著,符合资产结构啄食融资理论、信号理论和理论,说明外部融资的依赖程度减少了是否支付股利问题的正方面决策的机率。

表1的栏(3)和栏(4)是支付水平决策(支付多少)的回归的结果,这两栏我们用方程(1)的面板模型进行回归。栏(3)和栏(4)的回归结果与栏(1)和栏(2)中logit回归的结果十分相似。对于控制变量上一年的股利支付率(P_PAYOUT)作为解释变量,在统计上是不显著的,但是符号与现有文献的结果一致,如果上一年公司支付了股利,公司连续支付股利决策的机率是十分大的。由于该变量作为控制变量不显著,所以我们在分析中,对变量删除后作一比较分析。栏(2)和栏(4)是删除该控制变量后,对(1)(3)两栏重新回归的结果。把该控制变量删除后与删除前所有变量的估计结果没有发生大的变化。这说明该控制变量对我们模型影响不大。总之,表1的实证结果基本上支持了我们的假设1和假设2。P_STD这个变量外是不显著的并且控制变量加入前后其符号发生了变量,这可能与我们的样本有关,可能解释这个现象的原因是我们的样本绝大多数是非集团公司。其次,我们的实证研究结果不支持公司股利政策生命周期理论。

表外融资论文篇4

1 引言

融资是一个企业经营中的基本问题,企业为了正常运行需要多渠道筹集资金,这些资金分为权益资本和债务资本,相应地,企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现,而融资顺序是企业融资行为的重要特征,所以,研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此,本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析,以便获得相关的实证证据,更好地了解我国上市公司的融资方式,并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文,提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为:在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下,企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻,与现实相距甚远,但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向,标志着现代资本结构理论的开端。随后,包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正,分别产生了权衡理论和 优序融资理论,其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定,引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961),他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资,他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资,其次是债务,再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释,他们从信息不对称这一前提出发,根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论,企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布,较少信息的一方希望通过各种手段获取信息,而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利,因此,企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为:企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息,而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高,则经理会从中受益,如果企业破产,经理就要受到惩罚;投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号,即企业提高债务时,相当于预期企业将有更好的经营业绩;考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具,因此,投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上,进一步考察了不对称信息对融资结构的影响,他们认为:在不对称信息的条件下,投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息,企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值;如果企业对新的投资项目采用股票融资方式,一旦股价被低估,就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益,从而使老股东受损,此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生,故在这种情况下,企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此,企业融资的优选顺序是:内部融资、债务融资和股票融资,这就是优序融资理论(Pecking Order Theory)。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究,实证研究结果普遍认为:上市公司存在强烈的股权融资偏好,而在内外部融资的顺序上,则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构,认为:中国上市公司存在强烈的股权融资偏好,公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因,深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度,探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响,指出:我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明:我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见,在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致,而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为:我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为:上市公司的外部融资优先于内部融资。

本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改,以期更加符合我国上市公司的实际情况,从而建立较简单的模型,随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本,对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。

2 研究方法

2.1 Myers的融资优序模型

Myers认为,在严格的融资优序模型中,只要发行债务的风险不大,企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。

融资顺序的假设由下式检验:

ΔDit=a+bDEFit+eit

DEFt=DIVt+Xt+ΔWt+Rt-Ct

其中:ΔDit是公司发行的债务的变化; DEFt为现金流赤字;Ct为扣除利息和税款的经营现金流;DIVt为现金股利支付;Xt为资本性支出;ΔWt为营运资本净增长;Rt为年内到期的长期负债。

当DEFit等于正值时,ΔDit是公司发行的债务额的变化;当DEFit等于负值时,ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0,且融资优序系数b=1,表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务;否则,如果a=0,且融资优序系数b=0,则表示公司首先选择发行股票。

2.2 所采用的模型

(1)对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低,Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是,我国的资本市场中公司治理结构比较特殊,从而企业的融资行为也有所不同,因此,要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。

采用如下的模型:

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中:ΔIFit表示内部融资额的变化,内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算;DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。

正的DEF值表示企业现金流有赤字,需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响,我们将负的DEF值设为0。

如果b值显著为0,则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化,证明当企业需要资金时,更多的考虑是外部融资。

(2)对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化(ΔDEBTit)与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额(Ait)对ΔDEBTit与DEF进行标准化。

模型为:

Δdit=a’+b’defit+eit’

其中:DEBTit为负债总额;ΔDEBTit为负债总额的变化;dit为资产负债率,即,dit=DEBTit/Ait;Δdit为资产负债率的变化,即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率,defit=DEF/Ait。

若常数a’趋近于0,b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资;反之,若常数a’趋近于0,b’接近0,说明公司大量采用权益性融资,发行股票优于发行债务。

3 实证检验及结果分析

3.1 样本的选取

本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据,而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表,故选取的样本区间为2000~2004年。对于样本公司的选择,本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司,为保证数据的完整性,剔除掉6家ST或PT企业,共24家公司。

3.2 内部融资与外部融资的顺序检验

对模型进行最小2乘检验,结果见表1(采用eviews软件):

可以看出:DEF的系数显著为0(t值为2.98,大于1.96;p值趋近与0,较显著),方程的F值较大,表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论,即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时,将优先选择外部融资。

3.3 股权融资与债券融资优先顺序的检验

用White(见表2)检验消除异方差,DDEF即为def,其值较显著,系数为0.15,相对异于0;同样,该方程的F值较大,表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。

3.4 实证结果分析

整体来看,实证所得的结果比较有效,但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于:首先,由于数据收集的困难,样本公司数量较小,在很大程度上影响了实证的有效性;其次,由于我国证券市场发展历史不长,很难获得长时间段的数据。因此,本文的实证结果还有待改进。

4 结论

4.1 样本公司优先选择外部融资而非内部融资

表外融资论文篇5

中图分类号:F276;F224文献标识码:A文章编号:1001-8409(2013)12-0140-05

引言

股利政策信号传递理论认为,股利政策能够传递公司未来盈利的信息[1]。孔小文和于笑坤(2003)研究发现,我国上市公司的股利政策公告具有信号传递效应,并且不同的股利政策会引起不同的市场反应[2]。廖理和方芳基于理论进行的实证表明,相比于非过度投资公司,过度投资的公司股利公告的累积超额收益更高[3]。但也有学者研究得出不尽相同的结论,陈浪南和姚正春对不同配股方案的市场反应研究表明,现金股利不能成为有效的信息传递机制[4]。徐国祥和苏月中的研究表明,现金股利在我国并不一定能保护公众投资者的利益, 反而可能增加了控股股东与公众投资者之间的成本, 损害公众投资者的利益[5]。

自由现金流假说认为过多的自由现金流量会加剧成本,现金股利则可以有效缓解成本,从而保护投资者利益;当外部融资成本高于内部融资成本时,面临融资约束的公司就尽可能满足自身融资需求的条件下进行现金股利的分配。因此,现金股利的分配将面临成本和融资约束的双重制约。Chae等、陆贤伟和王建琼研究证实了当融资约束和成本同时存在时公司治理水平对现金股利支付率的影响[6,7]。基于此,本文利用中国证券市场现金股利公告数据,考察成本、融资约束以及两者不同组合下现金股利政策的市场反应。

1文献综述

理论认为,现金股利的发放可以减少成本。Jiraporn等研究发现,由于成本的存在,公司治理越好的上市公司越倾向于股东发放更多的股利[8]。吕长江和王克敏的研究表明,公司成本越高,股利的支付水平就越低[9]。肖珉研究也证实了这一假说,认为股利政策可以降低成本[10]。李礼等对我国非国有上市公司股利政策的研究表明,现金股利政策可以降低成本,缓解冲突[11]。融资约束理论认为,信息不对称导致了企业内外部融资成本的差异。Myers和Majluf认为信息不对称的存在使得公司受到外部融资约束,公司应该持有一定的现金流用于投资[12]。Jensen研究表明,股利发放可以通过控制管理者可利用的现金流来降低成本[13]。Chay等的研究进一步表明,现金股利支付并不会随着自由现金流的增加而增加,反而会存在负相关的关系[14]。李金等研究表明受到融资约束的上市公司倾向于持有更多的现金,降低融资成本[15]。张纯和吕伟研究证实当公司面临较多外部融资约束时,公司将更多依赖内部资金,即使公司当期没有适合的投资项目,公司也会减少现金股利的发放以储备更多的现金用于以后的项目投资[16]。李延喜和研究发现受到融资约束的公司,其约束程度和公司持有的现金流的波动呈正相关关系,且两者的显著程度远远高于没有受到融资约束的公司[17]。当成本和外部融资约束两者并存时,公司将怎样制定合适的股利政策来缓解冲突的同时降低融资成本?Rozeff认为由于信息不对称的存在,股利政策能够降低由非对称信息引发的成本,但由于融资约束的存在,支付现金股利将减少企业的自由现金流,即公司内部可用资金的减少导致公司外部筹资成本的增加[18]。因此,最优的现金股利支付水平应综合考虑外部融资约束和成本。Chae等研究证实当这两种约束同时存在时,公司倾向于减少现金股利的支付[6]。陆贤伟和王建琼研究发现当上市公司同时面临问题和外部融资约束时,公司治理较好的上市公司倾向于支付更多的现金股利[7]。李长青等通过对“半强制分红政策”颁布后对股利政策的影响,研究发现公司成长性、行业竞争性对于股利政策的市场反应有不同影响[19]。

2研究设计

2.1累积异常收益率计算

4研究结论

本文利用中国证券市场现金股利公告数据,考察成本和融资约束双重制约下现金股利政策的市场反应。实证研究结果表明,相比于融资约束样本和低成本样本的现金股利公告,非融资约束样本和高成本样本的现金股利公告对市场的负向冲击更弱;在融资约束与成本的相互组合不同样本中,现金股利政策公告对市场的冲击在同时存在高成本和非融资约束时冲击最小,对市场冲击最为强烈的为同时存在低成本和融资约束下进行的现金股利发放。本研究结论认为,现金股利政策的信号传递发挥需要考虑到融资约束和成本的双重制约作用。

参考文献:

[1]Lintner J. Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes[J]. The American Economic Review 1956, 46(2):97-113.

[2]孔小文,于笑坤.上市公司股利政策信号传递效应的实证分析[J].管理世界,2003(6): 114-118.

[3]廖理,方芳. 股利政策理论的实证检验[J]. 南开管理评论,2005 ( 5): 55-62.

[4]陈浪南,姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究,2000 (10):69-77.

[5]徐国祥, 苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J]. 财经研究,2005( 6): 132-144.

[6]Chae J, S Kim. How Corporate Governance Affects Payout Policy under Agency Problems and External Financing Constraints[J].Journal of Banking and Finance,2009,33(11): 2093-2101.

[7]陆贤伟,王建琼.公司治理与现金股利相关性研究——基于成本和融资约束双重视角[J].金融评论,2011(5):91-98

[8]Jiraporn P, Kim. Dividend Payouts and Corporate Governance Quality: An Empirical Investigation[J].Financial Review, 2011,46(2): 251-279.

[9]吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究, 1999(12):31-39.

[10]肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J]. 金融研究,2010(10): 117-134.

[11]李礼,王曼舒.齐寅峰.股利政策由谁决定及其选择动因——基于中国非国有上市公司的问卷调查分析[J].金融研究,2006(1): 74-85.

[12]Myers S C, N S Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that Investors do not Have[J]. Journal of Financial Economics,1984,13(2): 187-221

[13]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers[J]. The American Economic Review, 1986,76(2): 323-329.

[14]Chay J B, J Suh.Payout Policy and Cash-flow Uncertainty [J].Journal of Financial Economics, 2009,93(1): 88-107.

[15]李金,李仕明,严整. 融资约束与现金—现金流敏感度——来自国内A股上市公司的经验证据[J].管理评论, 2007( 3): 53-57.

[16]张纯,吕伟.信息披露、市场关注与融资约束[J]. 会计研究,2007 (11):32-38.

[17]李延喜,. 融资约束是否影响了中国上市公司的现金持有政策——来自现金与现金流波动性敏感度的经验证据[J].当代会计评论, 2008( 2): 75-85.

[18]Rozeff M Growth. Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios [J]. Journal of Financial Research, 1982, 5(3): 249-259.

[19]李常青, 魏志华, 吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J]. 经济研究, 2010, 45(3), 144-155.

表外融资论文篇6

中图分类号:F014.39文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0142-03

1 引言

自1956年莫迪利亚尼和米勒就融资结构与公司价值提出著名的MM定理以来围绕这一问题已进行了很多的研究,逐步形成了资本结构通过影响治理并最终影响公司价值的三个理论:一是激励理论,融资结构通过影响经营者工作的努力程度和其他行为选择,从而在一定程度上调节着委托人之间的矛盾;信号理论,企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能;控制权理论,融资方式的选择规定着企业控制权的分配,并直接影响着该企业控制权的争夺。这三个理论的共同特点是将公司的融资结构与公司的治理结构联系在一起,分析融资结构如何通过对公司治理结构的影响从而使企业市场价值发生变化,组成了相对完善的现代企业融资理论。随着中国上市公司数量的不断增多,对上市公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。

2 理论及文献回顾

2.1 MM定理及扩展

现代公司融资行为和资本结构管理研究的先驱米勒(Miller,1985)给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题:在不考虑对企业征收所得税的情况下,企业就无法通过调整资本结构来增加企业的价值,即无所谓最优的资本结构。

然而资本市场并非完美。MM定理虽然在理论上受到了肯定,在实践中却遇到了问题。在现实世界中,不仅交易成本大于零,而且政府的各种干预也限制了资本市场的自由进出;政府税收的引入扭曲了资本价格,企业可运用税收优惠,通过改变企业原有资本结构来改变企业市场价值。MM定理后来得到了修正,米勒(1976)认为在有企业税的情况下,债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本,并提出税盾和破产成本的权衡理论。在20世纪70年代,资本结构的权衡理论兴起,该理论通过考虑税收的因素来考察企业资本结构的选择。权衡理论的基本思路是:企业可以通过比较债务融资的节税收益和债务融资引发的破产成本来确定企业总融资中债务融资的最优规模。权衡理论证明公司存在最优负债率,即在增加负债所得到的边际税收减免价值正好为公司可能的财务危机成本现值的增加所抵消的点上,同时指出,由于企业经营在者为防止破产而会尽量减少举债,这种成本就是企业抑制扩大债务的有力杠杆。

2.2 优序融资理论

1984年,梅耶斯和马吉卢夫在其名篇Corporate Financing and Inverstment Decision when Firms Have Information that Investors Do Not Have中,吸收权衡理论、理论以及信号理论的研究成果提出了优序融资假说。其假设条件是,除信息不对称外,金融市场是完全的。他们认为,信息不对称源于控股权与管理权的分离,在非对称信息条件下,经理人员最为内部人比外部人更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递的信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策和股利政策都可以作为传递信号的手段。他们研究发现,投资者关于企业资产价值的信息少于内部人,那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估会使价值由老股东向新股东转移,从而造成现有股东的净损失。在这种情况想下,即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能避免上述融资不组。因此,内部资金或无风险债务务甚至风险程度不太高的债务都要优先于权益融资。Myers(1984)将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”。

对于发展中国家公司资本结构研究的文献在20世纪90年代开始出现,主要研究结论分为两类:一类认为影响发达国家公司资本结构的因素基本上也类似方式影响发展中国家公司资本结构,但发展中国家之间的差异很大;另一类认为,制度因素是决定公司资本结构的关键因素,对投资者的法律保护与企业从外部得到的资金有非常密切的关系。Singh以发展中国家的上市公司为对象做了开拓性的研究。他发现,与西方的优序融资理论不同(即在企业进行融资决策时,内部资金是首选,外部资金中债权资本优于股权资本),发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”现象――外部资本优于内部资金,外部资本中股权资本优于债权资本。对于发展中国家资本结构的特殊性,Singh以发展中国家的经济市场化与金融开放进程作为解释。

2.3 我国现有研究现状

随着中国上市公司数量的不断增多,对上司公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。目前学术界对中国上市公司的融资特征认为,上市公司存在股权融资偏好,上市公司在可以选择债权融资和股权融资时,偏好于选择股权融资(黄少安、张岗,2004;万朝领等,2005);显然,这种观点认为公司在融资方式上不存在权衡,只倾向于股权融资,因此不存在最优资本结构。

尽管资本结构理论通常采用长期负债/股东权益指标,但是,国内学者在研究中国上市公司的融资行为时,更多的使用了资产负责率指标。这是因为中国上市公司一般利用短期债务占展期或归还后重新获得等方式,将短期债务变为长期债务使用。万朝领等(2005)的研究表明,1995―2000年,未分配利润为正的上市公司长期借款比例平均为24.31%,短期借款比例平均为50%;未分配利润为负的上市公司长期借款比例平均不到15%,短期借款比例平均超过了60%。说明上市公司的债务债务融资结构中短期债务比例普遍较高,短期流动负债比率历年来都处于较高的水平,平均达到40%左右。由此可见,负债总额/资产总额所代表的资产负债率指标更能真实反映中国上市公司融资行为特征,国内学者通常也是使用资产负债率指标来研究中国上市公司融资行为的。

3 我国上市公司融资结构的特征

3.1 我国上市公司融资结构的统计特征

本文以2004―2006年所有A股上市公司为样本,剔除金融类上市公司,剔除异常值,对样本的6年平均数据统计表明,上市公司平均资产负债率44.44%,偏度也只有0.028,说明样本公司负债率分布比较集中。不同于我国融资理论界的流行观点,我国上市公司股权融资没有干高居上市公司融资结构的榜首,恰恰是负债融资成为其融资结构的主体。

为了更具体的分析我国上市公司融资结构的特点,下面对融资结构进行分类统计。内部融资与外部融资是研究融资结构的基本分类方法,内不融资有可以进一步分为盈余公积和折旧融资;外部融资则可划分为股权融资和负债融资。

折旧融资:由于固定资产从购置到更新存在较大的“时间差”,使得这部分应用于补偿固定资产损耗的现金流成为“闲置资金”,企业可以利用该“闲置资金”扩大投资,这就是折旧的融资效应。折旧融资主要受既定财务制度及法律法规的制约,具有相对稳定性。本文采用固定资产折旧代表该变量进行分析。

盈余公积:在我国,盈余公积一般包括公积金、公益金及未分配利润,其高低取决于企业的盈利能力及其股利分配政策。这里,将盈余公积定义为扣除现金股利之后的税后利润,即:盈余公积=税后利润-现金股利。

股权融资:将扣除盈余公积后的所有者权益变化视作股权融资的结果,即:股权融资=(本期所有者权益-上期所有者权益)-盈余公积。

负债融资:本文将企业负债的变化视为负债融资的结果。即:负债融资=本期负债总额-上期负债总额。

从近3年上市公司融资结构的分析结果来看,各年融资情况不同,2004年内部融资为负值,说明公司盈利情况很差,亏损严重,全部依靠外部融资;2005年公司盈利能力有很大改观,内部融资大幅提高,占到全部融资中的近半数。这一结果意味着上市公司利用现有资产实现自我发展的同时,逐步降低了外部融资水平;同时,以扩大盈余公积作为融资的重要手段;2006年内部融资有所下降,外部融资比例上升。总体看来外部融资比例始终高于内部融资,说明我国上市公司自我积累能力不足,外部融资仍是其资金结构的主要来源。但出人意料的是,外部融资中,负债融资远远高于股权融资。进一步分析可发现,各项指标的峰度和偏度均严重背离正态分布的要求(正态分布的峰度K=3,偏度S=0),说明样本数据存在严重的“肥尾”现象。

为了消除异常数据对分析结果的影响,以上市公司当年融资规模为权重对各指标进行加权处理,得到其加权平均融资结构,见表5。

我们看到,通过加权处理后,外部融资中负债融资仍远远高于股权融资,负债融资以占融资总额的59.22%的比重,高出股权融资45.58个百分点,独占上市公司融资结构之鳌头;内部融资中,盈余公积为10.29%,低于折旧融资19.86%,说明上市公司的盈利能力不是很尽如人意,内部融资尚且以折旧融资为主,盈利能力有待提高。这一结果表明:我国上市公司融资结构呈现出先负债融资(59.22%)再内部融资(30.15%)最后股权融资(10.64%)的结构特征。

3.2 我国上市公司融资结构的趋势特征

为了考察我国上市公司近几年负债率的变化情况,我们分别对总负债率、流动负债率和长期负债率2004-2006年的数据进行了统计。从表5的资料可以看到我国上市公司在2004-2006年的3年时间里,总负债率呈上升的趋势。样本公司总负债率由2004年的42.1%s上升到了2006年的46.53%,3年间上升4.39%。流动负债率由35.86%上升到39.66%,增加了3.8%(表6)。总负债率的变化主要是流动负债率的提高引起的。长期负债率本省比重很小(表7),对总负债率的影响较微弱。负债率的上升趋势值得深思。如果是对管理层约束的强化,则可以导致上市公司治理结构的优化、企业价值的提高;如果是“内部人控制”与管理者自利的共同作用则可能导致效率损失、企业价值降低。

4 结论

通过以上综述和分析,我们认为我国上市公司并不是像目前流行的观点那样,偏向于股权融资。上市公司不放弃股权融资机会并不意味着上市公司会放弃债权融资的机会。上市公司也可能在实施股权融资的同时也实施了债权融资。不能说上市公司偏好于股权融资。据此,可以认为中国上市公司并不存在股权融资的偏好。

参考文献

[1]陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究,2004,(4).

表外融资论文篇7

中图分类号: F832 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2009)01-0012-05

一、引言

经济现实的多样化决定了金融形态的多样化。单调的金融结构从根本上无法满足经济发展的需求。市场的缺失使商业性金融无从着手,指令经济的效率低下又使得政策性金融无法发挥应有的作用。开发性金融作为一种独立的金融形态,有利于弥补商业性金融的不足,在经济中发挥着独特的作用。

由于商业性金融存在不足,很多学者对开发性金融做了深入研究,分别从不同的角度试图说明开发性金融是商业性金融的一种补充。李志辉&李萌(2007)基于开发性金融原理对中小企业融资的开发性金融支持模式(DFS)的机理、经济效用和运作流程进行了系统分析,研究表明该模式能够使中小企业获得潜在外部利润、扩大中小企业融资的可能性边界、减轻融资双方的信息不对称程度,从而缓解中小企业的融资困境。刘大为&周苗(2007)分析了开发性金融债券的发行和创新实践活动,说明开发性金融债券不仅有效促进了开发性金融机构融资体制的完善及中国债券市场的发展,还推动了中国金融体系和金融结构的调整和转变,在经济中发挥了重要作用。林勇&张宗益(2007)在归纳总结现代金融理论体系基础上,对开发性金融进行了理论研究上的定位,并提出了该理论的研究框架。开发性金融理论是不完全市场金融理论的重要组成部分,在理论研究中应注重借鉴新制度经济学和信息经济学研究思路和方法。

二、弥补商业性金融不足的开发性金融

鉴于商业性金融存在的不足,在本小节中,我们通过开发性金融和商业性金融的比较,说明开发性金融如何弥补商业性金融的不足。我们从开发性金融具有国家信用、在金融市场上公开发行开发性金融债券和以市场业绩和政府特定经济和社会目标为目标三方面展开分析。

(一)国家信用

开发性金融机构是政府特定赋权的金融机构,兼具有国家信用和机构信用,而一般商业性金融机构只具有机构信用。国家信用级别一般要比本国金融机构的信用级别高。这种差别导致两类金融机构在融资成本上有所不同,我们着重分析在其他方面均相同的情况下,融资成本差别给两类金融机构造成的影响。我们首先陈述如下结论。

命题1:兼具国家信用和机构信用的开发性金融比只具有机构信用的商业性金融倾向于向经济中提供更多的信贷资金。

证明:为便于说明,在证明中我们统称开发性金融机构和商业性金融机构为银行。同时,为便于分析,我们假设银行仅向一家企业提供贷款,该企业只有一个项目,此时,银行的收益函数为

其中,i=1,2分别表示开发性金融和商业性金融。x表示借款企业的价值,是一个随机变量,函数f(x)表示企业资产价值的分布密度,x,x分别表示企业资产价值的上限和下限,K表示银行向企业提供的贷款额,r表示银行对企业的贷款利率,利息按照复利计算。由于银行收益函数的一阶导数满足

可知,随着银行提供的贷款量的增加,银行收益增加,但增加的速率在下降。

我们忽略开发性金融通过发行债券筹集资金利商业性金融通过吸收存款筹集资金在方式上的差别,仅考虑筹资的利息成本,那么,银行成本函数为

其中,ri,i=1,2分别表示开发性金融利商业性金融的融资成本。由于开发性金融具有国家信用,而商业性金融只具有机构信用,所以,开发性金融的融资成本比商业性金融低,即r1

由收益函数和成本函数可知,银行的利润函数为

求解该问题,一阶条件为

根据隐函数定理,对一阶条件的两边关于ri求导数,可得

这表明,融资成本越高,银行的最优贷款额越小。由于开发性金融融资成本比一般商业性金融低,所以,开发性金融的最优贷款额比商业性金融大。这说明,在相同条件下,开发性金融利用成本优势向经济提供了更多的信贷。命题得证。

命题说明,面对同样的贷款条件,开发性金融由于具有国家信用,倾向于比商业性金融提供更多的信贷。当市场经济中存在处于融资困境的企业或项目时,或者说,当商业性金融不愿意提供资金时,开发性金融利用国家信用的优势愿意提供了信贷支持,缓解了融资瓶颈。

(二)社会效应

开发性金融具有市场业绩和政府特定经济和社会目标的双重目标,并不单单追求市场业绩和利润最大化。所以,如果贷款项目存在外部效应,开发性金融在提供贷款时就会对项目的外部效应进行考察,做出与商业性金融不同的决策。我们首先陈述如下命题。

命题2:考虑外部效应的开发性金融比不考虑外部效应的商业性金融对具有正外部效应的项目倾向于提供更多的资金支持,对具有负外部效应的项目倾向于提供较少的资金支持。

证明:假设商业性金融和政策性金融都仅对两个企业进行贷款。在这两个企业中,一个企业仅投资于正外部效应比较大的一个项目,另一个企业仅投资于没有外部效应的一个项目。开发性金融既追求市场业绩又考虑社会效应,所以,其目标函数中既包含利润函数,又包含外部效应函数。商业性金融以利润最大化为经营目标,故其目标函数中仅包含利润函数。两种类型的银行在两个项目上的总收益函数都是

其中,Kl,l=1,2表示银行在企业一和企业二的资金投入,f(x),h(x)分别表示两个企业资产价值的分布密度。

银行总收益函数满足

假设项目二产生的外部效应为正,正外部效应函数为E(K),满足E(K)>0,E'(K)>0,E″(K)0。同时,为集中考虑目标的不同对银行决策的影响,我们假定两类银行在其他方面均相同,当然,融资成本也相同,即每筹集一单位资金都需要支付在厅时间后要支付本息。成本函数为

C(K1,K2)=(K1+K2)

两类银行部自主选择对两个企业的贷款量,以使自己的目标函数实现最大化。下面我们分析开发性金融和商业性金融的问题。

①开发性金融

令K11,K12表示开发性金融分别对企业一和企业二的贷款,则开发性金融的目标函数为,

Π1(K11,K12)=B(K11,K12)+E(K12)-C(K11,K12)

在无法确切知道外部效应函数的二阶导数符号的情况下,我们对此进行讨论。如果E″(K)

可得

K11=K11,K12,=K12

其中,K11,K12分别表示开发性金融对两类企业的最优贷款量。

如果E″(K)>0,也就是说,E(K)是凸函数,那么,开发性金融的最大化问题不存在最优解。然而此时,随着对存在正外部效应的项目贷款量的增加,开发性金融的目标函数值越来越大。

②商业性金融

令K11,K12,表示开发性金融分别对企业和企业二的贷款,则由于商业性金融的目标函数不包含项目所产生的外部效应,可知其目标函数为:

Π2(K21,K22)=B(K21,K22)-C(K21,K22)

最优化问题的一阶条件为:

可得

K21=K21,K22,=K22

对比开发性金融和商业性金融,可以看出,如果外部效应函数为凹函数,则

K11=K11,K12,=K12

即开发性金融在存在外部效应的项目上投入了更多的资金。如果外部效应函数是凸函数,开发性金融在存在外部效应的项目上的贷款也比商业性金融多。所以,我们得出,在开发性金融和商业性金融都追求目标最大化的情况下,前者在正外部效应比较大的项日上投入了比较多的资金,解决了由外部效应所引起的市场失灵。

如果项目存在负外部效应,那么,外部效应函数E(K),满足E(K)

命题说明,开发性金融在主动提供信贷时,考虑到了项目带来的外部效应,如果外部效应为正,开发性金融机构将会大力支持,否则,开发性金融将不会或很少提供货款。这在很大程度上弥补了市场经济带来的缺陷,促进了社会和经济更好的发展。

此外,根据一般均衡理论利福和经济学理论,我们知道,市场经济只能实现经济效率而不能实现社会公平。作为政府特定赋权的金融机构,开发性金融要体现政府意志,即要在市场经济的条件下,尽量促进社会公平。也就是说,在开发性金融的目标函数中还包含有社会公平的内容。如果一个项目所能实现的利润比较少,但却能够提高低收入人群的收入水平和生活水平,那么,开发性金融由于考虑项目所能带来的社会效应,将会对该项目提供较多的贷款。我们把上面分析中的外部效应函数改为社会效应函数,那么上面的分析框架就可以用来分析开发性金融在对待社会公平时的信贷决策。结论与上面的分析类似,即开发性金融将在促进社会公平的项目上投入更多的资金,而在有悖社会公平的项目上投入较少资金。

(三)开发性金融债券

商业性金融主要通过吸收存款筹集资金,而存款的期限由金融机构外部因素决定。所以,考虑到风险因素,商业性金融在提供资金时不得不有所选择,以降低金融风险。开发性金融主要通过发行开发性金融债券筹集资金,债券的期限由开发性金融机构自主决定,所以,其在选择信贷资产时,存在明显的优势。我们先陈述如下命题。

命题3:通过发行开发性金融债券筹集资金的开发性金融比通过吸收存款筹集资金的商业性金融在应对长期信贷时更有优势。

证明:为防范风险,银行都要对资产和负债进行管理,所以,我们通过银行的资产负债管理理论来证明这个结论。为便于分析,我们假设开发性金融和商业性金融都通过久期匹配来对资产和负债进行管理。久期是一种对到期日进行价值与时间加权的度量法,考虑了所有盈利资产现金流入和所有与负债相关现金流出的时间安排。久期缺定义为资产组合久期与负债组合久期的差。久期缺为:

久期缺=银行资产组合加权久期-银行负债组合加权久期

如果久期缺为正,那么,任何利率的相同变化都会使银行负债价值的变化小于银行资产价值的变化。如果银行存在久期负缺,则任何利率的相同变化都会造成负债价值变化比资产价值变化大。利率对久期缺和银行净值的影响如表1所示。

商业性金融主要通过吸收存款获得资金,并且期限较短的存款比例比较大。所以,如果商业性金融持有较多的长期信贷资产,那么,根据久期匹配的管理策略,商业性金融机构将拥有正久期缺。此时,如果利率发生变化,商业性金融机构的净值将会波动剧烈,从而遭受较大的利率风险。所以,商业性金融机构在久期匹配规则下,一般不愿意持有风险较大的长期信贷资产。

相反,开发性金融主要通过发行开发性金融债券获得资金,债券的期限可以自主确定。如果开发性金融持有了较多的长期信贷资产,那么只要其发行长期债券就可以缩小久期缺,使久期得以匹配。于是,在久期匹配规则下,开发性金融能够承受风险较大的长期信贷资产。

所以,在防范风险的谨慎原则下,开发性金融比商业性金融更倾向于提供长期信贷资产。命题得证。

命题说明,开发性金融利用发行开发性金融债券的融资优势愿意提供期限较长的贷款。在现实中,很多企业或项目都需要期限较长的信贷,而商业性金融由于担心风险太大而不愿意对此提供信贷,这导致了融资困境的产生。此时,开发性金融利用自身的融资优势,对需要长期信贷资金支持的企业提供信贷,较好的满足了市场对资金的需求,弥补了商业性金融的不足,促进了经济的发展。

本文从开发性金融具有国家信用,以市场业绩和政府特定经济和社会目标为目标和通过发行开发性金融债券筹集资金三方面展开了论述,通过开发性金融与商业性金融的比较,说明了开发性金融为什么能够弥补商业性金融的不足。同时,这为开发性金融的存在奠走了基础。

三、结论与政策建议

本文通过开发性金融与商业性金融的对比,说明了开发性金融具有的独特优势,得出了开发性金融能够弥补商业性金融的总体结论。具体结论如下:

第一,兼具国家信用和机构信用的开发性金融比只具有机构信用的商业性金融倾向于向经济中提供更多的信贷资金。

第二,考虑外部效应的开发性金融比不考虑外部效应的商业性金融对具有正外部效应的企业倾向于提供更多的资金支持,对具有负外部效应的企业倾向于提供较少的资金支持。

第三,通过发行开发性金融债券筹集资金的开发性金融比通过吸收存款筹集资金的商业性金融在应对长期信贷时更有优势。

根据文章的结论,我们提出如下政策建议:

第一,开发性金融机构要充分利用国家信用优势,用比较低廉的融资成本获取融资优势。

第二,开发性金融机构在提供信贷时要考虑提供资金所能带来的外部效应和社会效应。如果存在正的外部效应和社会效应,开发性金融机构就应该加大资金支持力度,否则,就不应该投入太多资金。

第三,开发性金融机构要充分发挥发行开发性金融债券的优势,通过灵活发行各种期限的债券,对发放长期信贷资产引起的市场风险进行有效的管理。

参考文献:

[1]彼得S.罗斯著,刘园译,《商业银行管理》,第五版,北京:机械工业出版社。

[2]国家开发银行中国人民大学联合课题组,《开发性金融论纲》,北京:中国人民大学出版社。

[3]国家开发银行中国人民大学联合课题组,《开发性金融经典案例》,北京:中国人民大学出版社。

表外融资论文篇8

一、 引言

对于我国这样一个不断完善的金融体系,货币政策传导有效性具有重要的研究价值(周小川,2014)。货币政策传导理论包括传统的“货币观点”和非传统的“信贷观点”,“货币观点”将利率以及利率影响的资产价格渠道作为货币政策传导的主要途径,“信贷观点”强调银行信贷在货币政策传导中的作用。我国的金融体系以银行主导,“信贷渠道”在货币政策传导中扮演重要角色。本文从信贷供给的角度对我国货币政策传导“信贷渠道”进行研究,以加深对我国货币政策传导有效性的认识。银行信贷供给受到自身经营以及借款方信用水平两方面的影响,前者在理论上表现为货币政策传导的银行贷款渠道(Bernanke & Gertler,1995),对后者的解释现有理论包括资产负债表渠道以及金融加速器理论。

Bernanke和Gertler(1995)首次提出货币政策传导的资产负债表渠道,他们认为货币政策变化会影响借款人的资产负债状况,从而影响银行的信贷供给,并进一步传导至实体经济。Bernanke等(1996)提出“金融加速器”理论,他们认为由于信贷市场存在信息摩擦,借款人的资产净值可以降低外部融资溢价,但借款人资产负债表具有顺周期的内生性变动,这导致最初的货币冲击通过信贷市场放大,表现出金融加速器机制所导致“小冲击,大波动”现象。从货币政策信贷传导角度,资产负债表渠道理论和金融加速器理论具有相似性,两者都是从借款人的资产负债表角度观察货币政策冲击对实体经济的影响。

现有的理论研究显示,我国作为转轨经济体,不同所有权性质企业在经济中并存。国有企业由于存在政府的隐形担保以及更好的银企关系,更容易获得银行贷款,而民营企业在获取信贷资源时处于弱势地位(白重恩,2005、Firth et al.,2009、洪怡恬,2014)。由于我国民营企业与国有企业在获取信贷资源时的不同地位,我国货币政策传导的资产负债表渠道可能表现出一定特征。本文从现有理论出发,对我国货币政策传导资产负债表渠道的有效性进行检验:一方面检验我国货币政策传导资产负债表渠道的存在性;另一方面检验我国资产负债表渠道所表现出的特征。

二、 文献回顾与研究假说

1. 文献回顾。Bernanke等(1988)提出货币政策传导的“信贷观点”,他们通过放宽传统理论关于债券和银行贷款完全替代的假设引入货币政策传导信贷渠道,为这一研究领域奠定理论基础。Bernanke和Gertler(1995)首次将信贷渠道划分为银行贷款渠道(Bank Lending Channel)和资产负债表渠道(Balance Sheet Channel)。银行贷款渠道从银行自身经营限制以及监管约束角度研究货币政策变化对商业银行贷款供给的影响,现有文献认为商业银行自身的规模、流动性、资本充足率、融资能力、外部的监管以及行业竞争水平等都会导致银行贷款供给的横截面差异(Olivero et al.,2011)。相对于银行贷款渠道,资产负债表渠道从信贷需求方角度研究货币政策变化对银行贷款供给的影响。

20世纪70年代信息经济学的兴起成为将各种金融市场摩擦融入经济周期波动分析框架的理论媒介和有力工具。在信贷市场中,信贷需求与供给方的信息不对称增加了信贷融资成本,导致融资方的外部融资溢价。Bernanke和Gertler(1995)认为对于企业来说,企业的净值以及其他财务指标可以降低企业的违约风险,减少信息不对称,在一定程度上降低企业的外部融资溢价。由于企业的净值等财务指标与货币政策状态相关,比如对于重资产行业,货币政策紧缩期,利率上升会大幅降低企业资产净值,从而减少企业净值用于降低外部融资溢价的作用,导致企业的外部融资成本上升。因此货币政策变化会通过影响企业资产负债表状况影响银行对企业的信贷供给,从而传导至企业的资本支出。这一机制表现为货币政策传导的资产负债表渠道。Bernanke等人(1996)提出的金融加速器(Financial Accelerator)理论与货币政策传导资产负债表渠道具有一定的相似性。Bernanke(1996)通过金融加速器理论揭示出信贷市场在货币政策传导中所表现出的“小冲击,大波动”现象。金融加速器理论着眼于宏观经济波动的传导机制,阐述了信贷市场不完美性导致货币政策变化通过信贷市场状态的改变被加剧和传递的机理。王立勇等(2012)通过对国内外文献梳理,认为现有“金融加速器”理论研究大致分为三类:第一类以新凯恩斯理论为基础,从传统BGG模型出发对金融加速器理论与宏观经济波动相关性进行研究;第二类以新古典经济理论为基础,从RBC模型出发对金融加速器效应进行检验;第三类主要采用不同计量方法研究金融加速器的具体效应。

在货币政策传导资产负债表渠道方面,许多学者利用企业的微观层面数据进行实证检验。Bougheas等,(2006)采用英国企业的横截面数据对货币政策传导的资产负债表渠道进行检验,他们的研究发现企业的资产负债表特征会影响不同货币政策环境下企业银行融资相对于其他外部融资以及总融资的占比。朱新蓉和李虹含(2013)采用我国2007年~2013年上市公司的横截面数据对我国货币政策信贷传导与企业层面的资产负债状况的相关性进行检验,研究认为我国企业层面的现金流状况与企业的投资相关性受到货币政策变化的影响。

许多学者的研究显示,我国作为转轨经济体,不同所有权性质企业在经济中并存。国有企业由于存在政府的隐形担保以及更好的银企关系,更容易获得银行贷款,而民营企业在获取银行贷款时处于相对弱势地位。(白重恩,2005;Firth et al.,2009)。洪怡恬(2014)采用我国上市公司样本研究发现我国上市企业表现出明显的融资约束问题。银企关系可以降低国有企业的融资约束程度,但不能显著降低非国有企业的融资约束。

2. 假说提出。现有理论认为企业作为信贷需求方拥有个人信息,与商业银行之间存在信息不对称,这导致企业的外部融资溢价。货币政策传导资产负债表渠道认为企业的资产净值可以作为抵押资产,降低企业的违约风险,减少外部融资溢价。

由于不同企业的资产结构不同,可抵押资产在企业总资产中占比有差异,对于可抵押资产占比较高的企业,货币政策变动带来的资产净值变化可能大于可抵押资产占比较低的企业,这会导致货币政策调整对企业银行信贷影响的程度随企业的资产结构而变化。为了对这一货币政策传导过程进行验证,我们提出假说1。

假说1:企业银行贷款增速与货币政策指标的负相关关系随着可抵押资产占比的提高而增强。

同时,在我国的转轨经济背景下,国有企业由于政府的隐形担保存在融资软约束,资产净值对国有企业信贷融资约束的缓解可能并不显著,因此上述货币政策传导的资产负债表效应对于国有企业并不明显;民企企业存在融资硬约束,资产净值变化对民营企业的信贷融资影响较大,上述过程对于民企企业可能更为显著,因此我们提出假说2。

假说2:由于国有企业的融资软约束,假说1中所表现的相关性对于民营企业的表现更加明显,而国有企业并不显著。

三、 数据描述与模型构建

1. 样本选择和数据来源。本文以中国沪深两市A股2004年~2014年度间上市公司季度数据为研究样本,按所有权性质的不同,将样本企业划分为国有企业组和民营企业组,以企业的最终控制权作为企业所有权性质的划分标准。

企业微观数据来源于CSMAR数据库,在样本中剔除金融类上市公司,剔除ST公司,删除相关变量数据缺失以及存在异常值的观察样本。货币政策指标数据来源于WIND数据库。

2. 模型构建和变量定义。为了实证检验假说1和假说2,本文参考国内外相关货币政策资产负债表渠道检验模型,并考虑到企业的经营活动具有一定的连续性,构建如下GMM模型对理论假说进行检验:

模型:Loanit=β0+β1Loanit-1+β2MPt-1+β3MPt-1*Ratioit-1+β4Liqit-1+β5Lnsizeit-1+β6LnInvestt+ui+εit

模型中被解释变量Loan为样本企业的银行借款增长率,采用t年度的银行借款期末增加额比t-1年度银行借款期末余额。解释变量包括可抵押资产占比(Ratio)与货币政策立场(MP),Ratio为企业可抵押资产与总资产之比,可抵押资产包括资产负债表中固定资产、在建工程、存货科目;货币政策立场指标参考国内相关文献,选择银行间7日同业拆借利率、一年期贷款基准利率以及存款准备金率(徐明东和陈学彬2011);MPt-1*Ratioit-1为货币政策立场与可抵押资产占比的交叉项,用于检验货币政策立场与企业的贷款增速负相关关系是否与企业的可抵押资产比例相关。控制变量包括流动比率(Liq),企业规模(Lnsize),以及衡量宏观经济投资水平的固定资产投资总量(Lninvest)。

我们主要关注系数β2和β3,β2为负则表示货币政策立场与企业的贷款增速负相关,货币政策紧缩会导致企业的贷款增速降低;β3则用于检验货币政策立场与企业的贷款增速负相关关系是否与企业的可抵押资产比例相关。为了检验不同所有权性质企业的货币政策传导信贷渠道差异,我们将总体样本划分成国有企业组和民营企业组分别检验。

四、 实证结果与分析

我们首先通过过度识别检验和干扰项序列相关检验对模型的有效性和稳健性进行检验,干扰项序列相关检验用于检验原始模型干扰项是否存在序列相关,过度识别检验用于检验工具变量的选取是否合理。

从回归结果中可以看出,货币政策立场指标MP的相关系数为负,说明企业的银行借款增速和货币政策立场负相关,在货币紧缩时企业的银行借款增速降低,宽松时银行借款增速提高。分组来看,民企组的相关系数相对较高且不同的货币政策指标下显著性水平都达到1%,而国企组的整体显著性水平并不高,这反映国企的银行借款增速受货币政策影响相对民企较低。

货币政策立场指标与可抵押资产占比交叉项系数为负,表明可抵押资产占比较高的企业银行贷款增速与货币政策政策立场的负相关性相对较强,企业银行贷款增速与货币政策政策立场的负相关性随着可抵押资产的占比提高而加强,这在一定程度上支持了假说1。进一步,我们可以看到对于国有企业组交叉项的相关系数并不显著,而民企组的相关系数在不同货币政策指标下都表现出了较好的显著性,在指标为贷款基准利率时在1%水平上显著。这一检验结果对假说2给予了较好的支持,国有企业组由于我国的转轨经济背景,信贷约束并不显著,银行的信贷供给受企业的资产净值变化影响较小,货币政策传导的资产负债表效应较弱,而对于民营企业,由于企业本身存在融资约束,企业资产净值为缓解企业信贷融资提供了较好帮助,而货币政策变化对企业净值的影响会传导至银行对民营企业的信贷供给,表现出明显的资产负债表效应。

在控制变量中,企业的流动性和规模都对企业的信贷增长有明显的相关性,流动性较好的企业在下一期的信贷增速相对较高,而规模较小的企业信贷增速也相对较高。宏观经济环境对企业的信贷融资也有一定影响,国有企业组的表现相对显著,而民营企业组的显著性较弱。

五、 结论

货币政策传导资产负债表渠道理论和金融加速器理论都认为企业的资产负债表会对货币政策的传导产生影响,货币政策变化会传导至企业的资产负债表,从而影响银行的信贷供给。

我们的研究结果显示,我国民营企业存在明显的货币政策传导资产负债表效应,民营企业由于存在较为显著的融资约束,企业净值的变化会显著影响银行的信贷供给。国有企业由于其有较好的银企关系以及政府背景,银行的信贷供给受企业资产负债状况变化的影响较小,并没有表现出显著的资产负债表效应。

在政策建议上,我们认为由于我国民营企业的资产负债表效应较为明显,货币政策的变化会对民营企业的融资环境造成更大的不确定性,降低民营企业的投资和经营效率,尤其在货币政策紧缩期,经营效率相对较低的国有企业会进一步压缩民营企业的信贷资源,降低整体经济的产出效率。因此我们建议,一方面应该适度降低货币政策的波动,减少企业融资所面临的不确定性;另一方面需要改善民营企业的融资环境,拓宽民营企业的融资渠道,同时减少国有企业存在的隐性信贷优势,尤其在货币政策紧缩期间,这可以有效缓解民营企业的融资约束,也可以提高我国货币政策传导的有效性。

参考文献:

[1] 白重恩,路江涌,陶志刚.中国私营企业银行贷款的经验研究[J].经济学(季刊),2005,(3).

[2] 洪怡恬.银企和政企关系、企业所有权性质与融资约束[J].宏观经济研究,2014,(9).

[3] 王立勇,张良贵,刘.不同粘性条件下金融加速器效应的经验研究[J].经济研究,2012,(10).

[4] 徐明东,陈学彬.中国微观银行特征与银行贷款渠道检验[J].管理世界,2011,(5):24-38.

[5] 朱新蓉,李虹含.货币政策传导的企业资产负债表渠道有效吗――基于2007~2013中国数据的实证检验[J].金融研究,2013,(10).

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表外融资论文篇9

中图分类号:F832 文献标识码:A 文章编号:1008-4428(2012)06-87 -03

前言

金融是现代经济的核心。世界经济发展史反复证明,金融抑制和金融过度都会损害经济增长。20世纪60年代末期,雷蒙德·W·戈德史密斯、罗纳德·I·麦金农和列文等西方著名经济学家率先提出并推动了金融发展理论。金融发展指金融体系的规模或效率得到提高,金融发展理论研究的是金融体系是否具有促进实体经济增长的功能。在影响经济增长的诸多因素中,金融发展一直是国内外研究学者所关注的焦点,然而各种关于金融发展与经济增长关系的理论之间存在着较大的分歧。一种观点认为,金融中介在促进科技创新和经济增长方面是非常重要的。如新古典增长理论(Goldsmith,1969)认为,金融发展与投资有效性之间存在很强的正相关关系,强调金融自由化在增加储蓄和投资方面起着重要作用(McKinnon,1973;Shaw,1973)。新经济增长理论认为,通过有效的资本配置可以提高投资有效性,金融机构的产生与成长促进了经济增长。而与之对立的观点则认为,是经济增长导致金融发展,金融发展对经济增长并不重要。例如,以(Lucas 1988)为代表的一些经济学家认为,以往的经济学家们过分强调了金融因素在经济增长中的作用,认为经济发展会创造对金融服务的需求,从而导致金融部门的发展,是经济增长带动金融发展而不是金融发展促进经济增长。

金融发展除了对经济规模产生作用外,对经济结构特别是收入分配结构的变动也会产生一定作用。有关金融发展与收入分配的关系的研究却是在最近十多年间才发展起来的。(Greenwood和Jovanovich,1990)的理论模型开创了该领域研究的先河。在此以后,与其观点相近的文献逐渐涌现,大都是要证明金融发展与收入分配之间的倒U型关系。中国也有很多学者就此问题展开了研究。然而大部分中国学者的实证研究结论都与国外的理论有一定矛盾之处。究其原因,可能是由于中国尚处在金融发展倒U型的前一阶段,也可能是由于研究者并没有区分金融发展规模与效率的缘故。

本文的目的就是想简要评述研究金融发展、收入分配和经济增长关系的理论文献。本文以下部分的安排如下:第二部分简要评述金融发展与经济增长的理论文献;第三部分简要评述研究金融发展、收入分配和经济增长之间关系的文献;第四部分是结论部分。

一、金融发展与经济增长

(一)理论研究

在金融发展的相关研究中,各国学者都致力于金融发展与经济增长关系研究。由于各国的学者研究角度不同,他们设计的金融发展指标也不同,且各个指标的统计口径也存在差异,使其结论不尽相同,但就研究结论而言,主要有以下个方面:

1、金融发展和经济增长之间不存在相关关系。Robert Lucas曾说过经济发展中金融的作用被过分强调了,内生的技术进步才是推动经济增长的主要因素。持这一观点的这些学者认为经济和金融沿着各自的方向发展,不存在因果关系。

2、金融发展是经济增长的关键因素。就外国来看,Goldsmith在1969年以金融规模占GDP的比重设计了金融发展指标,对1860~1963期间35个国家进行实证研究,验证了金融发展与经济增长具有很高的相关程度。McKinnon则用M2占GDP的比重构建金融发展指标,在对7个国家实证分析后发现金融发展促进经济快速增长。而列文等则对戈德史密斯的研究进行了改进和发展,在1993年用4个金融发展指标对80个国家进行分析,证实了金融发展促进了经济增长。

3、金融发展对经济增长具有抑制作用。Edward S.Show和McKinnon的研究表明由于金融市场上供给及需求不足促使经济结构上的供求弹性较低,抑制了经济的发展。金融发展对经济的抑制作用在许多发展中国家和贫困地区表现尤为突出。

4、金融发展和经济增长之间互为因果关系。金融发展与经济增长之间存在相互促进的作用,经济学家WangEC建立了内生经济增长模型就说明它们之间的这种关系。研究表明金融发展有利于长期投资,从而促进经济增长,同时经济的持续稳定增长要求金融市场同步发展,以促进金融发展。

(二)影响机制

表外融资论文篇10

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1003-7217(2013)05-0043-04

一、资产负债表效应的提出及含义

众所周知,托宾Q效应是资产价格,包括股票价格影响企业投资的重要渠道。托宾Q效应是分析那些在股票市场上融资的企业在股票价格发生变化时投资如何变化,但是企业除了在股票等资本市场上进行直接融资外,还可以依靠企业内部现金流进行内部融资和从银行等金融机构获得贷款而进行间接融资,因此,研究股票价格对企业投资的影响还应考虑股票价格变化对企业内部融资和间接融资,进而对投资的影响。股票价格的变化对企业内部融资的影响是间接的,而且影响也不大,所以,理论界很少去讨论和研究这一问题。但是对于股票价格的变化对企业间接融资的影响却是理论界一直研究的热点问题,即所谓的资产负债表效应。

资产负债表效应又称净财富效应,或金融加速子机制。对这一效应最全面的研究当属Bernanke,Gertler & Gilchrist(1998)[1]的研究。资产负债表效应是指企业股票价格的变化会引起企业净值的变化,由于企业从银行获得的贷款大部分是抵押贷款,所以企业净值的变化会影响企业从银行获得抵押贷款的能力,进而影响其利用间接融资进行投资的能力和愿望,这种影响具有乘数效应,因此,又称为金融加速子机制,另外,这种影响是通过影响企业和银行的资产负债状况,即净资产值而发生作用的,因此,也称为资产负债表效应①。

二、资产负债表效应的作用机理

(一)企业融资方式的选择

企业进行投资所需的资金,主要来自于两个方面:一是内部资金,主要是企业的留存资金,即企业的现金流,它是企业的收入减去成本、税收及企业所有者收益后的差额;另一个是外部资金,包括通过在股票等资本市场上进行直接融资获得的资金和从银行等金融机构进行间接融资获得的资金。企业在选择上述融资方式时,主要依据的是成本收益法,即哪种融资方式所带来的成本最小就选择哪种融资方式。在内部融资和外部融资之间,尽管内部资金也有机会成本(一般是用市场利率计算的利息来衡量),但相对而言,内部融资的成本或边际成本还是相对比较低的,因此,从理论上讲,企业会优先选择内部融资方式。

在直接融资和间接融资之间,企业的选择相对比较复杂,一般而言,在市场主导型的国家,直接融资要优于间接融资,这是因为市场主导型国家的金融市场比较发达、完善,居民参与度较高,直接融资相对比较容易;在银行主导型国家,间接融资要优于直接融资,一方面因为这些国家的金融市场相对不发达,居民参与度较低,直接融资相对比较困难,另一方面,银行主导型国家的银行体系比较健全,功能较为完备,而且与企业已经建立起了较为密切的银企关系,企业进行间接融资相对比较容易。从成本和收益的角度看,企业会倾向于选择直接融资方式,因为,无论是发行股票还是债券,其成本相对于银行的贷款利息而言还是比较低的,而且也不会受到银行的监督和贷款配给的限制(当然直接融资也有很多缺点,比如稀释所有权、融资风险相对比较大等)。尽管直接融资有许多方面优于间接融资,但是对于那些无法通过直接融资获得足够资金进行投资的企业(比如一些小企业、非股份制企业等)而言,间接融资就成为其唯一的选择。

(二)银企之间信息非对称及其最优解决方案

从银行的角度看,资产的运用是其经营的重要方面,也是其获得利润的重要源泉,但是由于信贷市场信息的不对称,银行作为资金的提供方无法或很难以较低的成本获得资金需求方即企业的资信状况,因此,在这样一种“柠檬市场”中,银行在信息方面处于劣势。为了避免或减少因企业隐瞒真实的资信状况而产生的逆向选择问题和因企业违规使用信贷资金而产生的道德风险问题给银行造成的损失,银行需要企业提供足够的担保品或抵押品,否则银行可能会提高贷款利率或进行贷款配给。

要求企业提供足够的担保品或抵押品不仅有利于解决银行和企业之间的信息不对称问题,而且也有利于维护企业的利益,因为,对于那些主要依赖银行贷款进行投资的企业,如果银行不采取抵押贷款,势必要提高贷款利率或进行贷款配给,这样就使得企业或者增加了间接融资成本,或者无法获得足够的信贷资金,从而影响其正常投资。因此,实行抵押贷款或完全抵押贷款(即抵押物的净值大于或等于贷款金额)是符合银企双方共同利益的最优选择,也是解决信贷市场由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险的最佳方案。

(三)股票价格的变化对企业借款能力的影响

由于信贷市场存在信息不对称,银行要求企业在借款时提供担保品或抵押品,因此,从某种程度上讲,企业的借款能力是用企业能为银行提供担保品或抵押品的价值来衡量的。企业为银行提供的担保品或抵押品,从理论上讲,可以是企业的生产要素及其收益,包括劳动要素和资本要素及其收益,因此,企业为银行提供的担保品或抵押品不仅包括企业的原材料、机器设备、厂房以及所持有的股票、债券等有价证券,而且还包括企业的收益或利润,即企业的现金流。也就是说,企业为银行提供的担保品或抵押品应包括两部分:一部分是企业的现金流;另一部分是企业的资产减去负债的差额,即企业的资产净值。但从实践中看,企业向银行提供的担保品或抵押品只能是企业的资产净值,这是因为,对于企业的现金流,银行很难进行观察和监督。因此,股票价格的变化对企业借款能力的影响实际上就是股票价格的变化对企业能向银行提供的担保品或抵押品价值的影响,即对企业的资产净值的影响。

股票价格的变化会影响到企业的资产净值,因为,对于上市企业,企业资产的市场价值就是企业的股票市值,当企业的股票价格发生变化时,企业的资产价值也会随之变化,在负债价值不变的情况下,企业的资产净值就会随着发生变化。对于非上市企业,如果这些企业进行了股票投资,则股票价格的变化会影响其短期投资或长期投资,进而影响其资产价值。另外,股票价格的变化还会通过影响宏观经济环境和宏观经济政策以及总供求等影响企业的经营环境和市场供求状况,进而影响企业购置资产的成本或资产价值的实现,比如,股票价格的下跌可能促使或加剧宏观经济环境,进而企业经营环境的恶化,此时企业可能被迫出售资产,但由于股票价格下跌导致总供给大于总需求,即市场包括资产市场状况趋于供过于求,企业不得不折价出售其资产,从而遭受资产价值的损失。

总之,股票价格上升会增加企业的资产净值,进而增加企业向银行可提供的担保品或抵押品的价值,即提高了企业向银行的借款能力;反之,股票价格的下跌会减少企业的资产净值,进而减少企业向银行可提供的担保品或抵押品的价值,即降低了企业向银行的借款能力。

(四)股票价格变化对企业间接融资成本的影响

企业进行融资方式的选择主要依据的是融资成本的大小。企业在进行间接融资,即向银行借款时,如果间接融资的成本很高,已经超过了企业用其进行投资的预期收益,即使企业有足够的借款能力而且也没有其他融资选择,企业也会放弃融资或者说放弃该项投资,从而导致投资的减少。因此,分析股票价格的变化对企业利用间接融资进行投资的影响不仅要考虑股票价格的变化对企业借款能力的影响,还应考虑股票价格的变化对企业间接融资成本的影响。

企业的间接融资成本与企业的内部融资成本有一定的联系,即企业的间接融资成本等于企业的内部融资成本与外部融资成本溢价之和。企业的内部融资成本主要是企业内部资金的机会成本,包括资金的市场利率(也称为资金的平均利润率或无风险利率)和企业的风险调整成本(即根据企业自身情况而进行调整后的成本增加额)。这个风险调整成本与企业的经营情况和最近几年的资金利润率有关,如果企业的经营情况好,最近几年的资金利润率比较高,则企业的风险调整成本就比较低;反之,就比较高。

外部融资成本溢价①,又称为成本,是指银行为避免或减少由于信贷市场信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题给自身造成的损失,而向企业索要的高于企业内部融资成本的额外费用。外部融资成本溢价之所以又称为成本,是因为在信贷市场上,银企之间形成了某种事实上的委托关系,而外部融资成本溢价正好反映了企业作为委托人支付给作为人的银行的费用或成本。外部融资成本溢价的高低取决于银行贷款给企业的风险,即发生逆向选择和道德风险的可能性,这个风险的大小可以用企业的财务杠杆,即所贷金额与企业的资产净值(即企业可向银行提供的担保品或抵押品的价值)之比来衡量。因此,外部融资成本溢价就是企业财务杠杆的增函数。

综上所述,企业的间接融资成本就应该包含三部分成本:资金的市场利率、企业的风险调整成本和外部融资成本溢价。因此,分析股票价格的变化对企业间接融资成本的影响就是分析股票价格的变化对这三部分成本的影响。首先,股票价格的变化会通过以下两种方式影响资金的市场利率:第一,股票价格的变化通过影响宏观经济政策,比如货币政策,影响资金的市场利率,即股票价格大幅上升,央行或者货币当局为防止出现股市泡沫而实施紧缩的货币政策,资金的市场利率上升,反之,资金的市场利率下降;第二,股票价格的变化通过影响股票投资者对未来股票价格变化的预期影响货币需求,进而影响资金的市场利率,比如,当股票价格上升时,人们会预期股票价格将继续上升而增加对股票的持有,从而减少对货币的需求(即对货币的投机需求减少),导致资金的市场利率下降。上述两种方式的作用方向是相反的,由于货币政策制定和实施的决定因素非常复杂,而且目前各国央行或者货币当局对股票价格变化的关注程度比较低,因此,股票价格的变化通过货币政策对资金市场利率的影响程度要小于通过货币需求对市场利率的影响。也就是说,从理论上讲,股票价格与资金的市场利率负相关,即股票价格上升,资金的市场利率下降,在其他条件不变的情况下,企业间接融资成本就会降低;反之,则反之。

其次,股票价格的变化会影响企业的风险调整成本。企业的风险调整成本取决于企业自身的经营状况,因此,对于上市企业而言,企业股票价格的上升会通过降低其融资成本而改善其经营状况,从而降低企业的风险调整成本;对于非上市企业,股票价格的上升会增加企业进行股票投资的成本和收益,至于是否会改善其经营状况则是不确定的,因而对企业的风险调整成本的影响也是不确定的;但是,无论是上市企业还是非上市企业,股票价格的上升都会通过财富效应、流动性效应、托宾Q效应和资产负债表效应改善企业的销售状况,进而改善其经营状况,因而,股票价格的变化会降低企业的风险调整成本,从而减少其间接融资的成本。

最后,股票价格的变化也会影响企业的外部融资成本溢价。如前所述,企业外部融资成本溢价的高低取决于企业的财务杠杆,即企业所借金额与企业资产净值之比。对于上市企业,股票价格上升,企业在股票市场上融资的成本就会下降,也比较容易融资,因此,企业在股票市场上筹集的资金应该比较多,用于投资所需的资金缺口就比较少,企业向银行借款的金额就比较少,在企业资产净值不变的情况下,企业的财务杠杆就比较低,企业外部融资成本溢价就比较低;反之,企业外部融资成本溢价就比较高。对于非上市企业,企业用于投资的资金主要来源于间接融资,因此,股票价格的变化对企业向银行借款的金额没有直接影响,但却有间接影响,即股票价格的上升会增加企业对未来经济形势好转的预期,进而增加企业的投资愿望,从而增加企业向银行借款的金额。因此,从股票价格的变化对企业所借金额的影响看,上市企业和非上市企业的方向正好相反,很难判断其综合作用方向,也就是说,很难从股票价格的变化对企业所借金额的影响来判断股票价格变化对企业财务杠杆,进而对企业外部融资成本溢价的影响。股票价格的变化对企业资产净值的影响在前面已经讨论过,即股票价格的上升会增加企业的资产净值,进而减少企业的财务杠杆,从而降低企业外部融资成本溢价;反之,股票价格的下跌会减少企业的资产净值,增加企业的财务杠杆,进而提高企业的外部融资成本溢价。综合而论,从理论上讲,股票价格的上升会导致企业财务杠杆的下降和外部融资成本溢价的降低,从而减少企业的间接融资成本。

综上所述,股票价格的变化对企业的间接融资成本具有负面影响,即股票价格上升,企业的间接融资成本减少;反之,股票价格下跌,企业的间接融资成本增加。

(五)资产负债表的乘数效应

上述分析表明,股票价格的上升增加了企业的借款能力,减少了企业进行间接融资的成本,从而提高了企业从银行借款的能力和愿望,增加了企业投资。但是这种通过改善企业的资产负债状况而增加其通过间接融资进行投资的效应并不是封闭、静止的,而是开放、动态的过程,即具有乘数效应。股票价格的上升,一方面通过增加企业的间接融资增加了投资,投资的增加又通过投资乘数效应增加了企业的收入,从而增加了企业的现金流;另一方面,股票价格的上升直接导致了企业资产净值的增加。企业现金流和资产净值的增加又增加了企业向银行借款的能力和降低了间接融资成本,从而进一步提高了其从银行借款的能力和愿望,这样就形成了股票价格上升、投资增加、收入(现金流)和资产净值增加、投资增加等循环往复的过程,而且每一次循环都导致更高的投资和收入,从而形成了资产负债表的乘数效应。

(六)家庭和银行的资产负债表效应

上述资产负债表效应是股票价格的变化通过改变企业的资产负债状况来实现的狭义资产负债表效应,即企业的资产负债表效应。广义的资产负债表效应还应包括家庭的资产负债表效应和银行的资产负债表效应。家庭的资产负债表效应是指股票价格的变化通过影响家庭的股票财富来影响家庭的资产负债状况,进而影响家庭从银行获得以抵押为特征的消费信贷的能力和愿望,从而影响家庭依靠消费信贷进行消费的数量。家庭的收入可能是不固定的,经常会发生波动,但是每一个家庭都希望平滑自己一生的消费,也就是要使每一个时期的消费不要出现较大的波动,因此,家庭就可能面临流动性约束或较多的流动性。解决的办法就是在面临流动性约束时从银行或其他金融机构获得贷款,在流动性较为充裕时,将过多的流动性储存起来。而银行等金融机构为了避免或减少由于信息非对称而产生的逆向选择和道德风险给自己造成的信贷损失,一般会要求家庭向其提供足额的担保品或抵押品,这样,股票价格的变化就可能通过影响家庭的借款能力和融资成本影响家庭的消费。

银行的资产负债表效应是指股票价格的变化会通过影响银行给家庭或企业发放的抵押贷款的质量而影响银行发放新的抵押贷款的能力和愿望,甚至会影响其对已发放贷款的处理,进而影响家庭的消费和企业的投资。当股票价格上升时,家庭和企业从银行借款的担保品或抵押品的价值就会增加,银行的资产质量就会得到改善,银行就愿意发放更多的贷款或者延长已发放贷款的还款期限,从而刺激家庭的消费和企业的投资。反过来,当股票价格下跌时,家庭和企业从银行借款的担保品或抵押品的价值就会减少,银行的资产质量就会恶化,银行就会减少贷款的发放,甚至要求家庭和企业提前归还已发放的贷款,从而抑制家庭的消费和企业的投资。家庭和银行的资产负债表效应同企业的资产负债表效应一样,都具有乘数效应。

三、资产负债表效应研究的不足

到目前为止,有关资产负债表效应的研究主要是一些理论模型和实证研究,得出的观点也比较零散,也没有有关资产负债表效应相关研究的综合评述。上述对资产负债表效应的论述是本文综合各类有关资产负债表效应研究文献[2-13]的零散观点,掺进了自己的观点、思想和评论,并运用自己的逻辑整理出来的。

根据本文对资产负债表效应相关研究的分析,其中有些理论观点是资产负债表效应得出明确结论所必需的,但是却缺乏相应的实证研究。比如,股票价格的变化对企业从银行获得借款金额的影响,在上市企业和非上市企业之间得出两个方向相反的作用结果,但从理论上很难判断其综合作用结果,这就需要相应的实证研究帮助做出明确的判断,但遗憾的是,本文还没有搜集到这样的实证研究文献。再比如,股票价格的变化对资金市场利率的影响机制从理论上讲有两个,同样这两个机制的作用方向也是相反的,虽然本文根据自己的观点总结出他们综合作用的方向,但是同样也缺乏实证研究的支持。因此,我们认为,有关资产负债表效应的研究成果是卓著的,观点是正确的,但是缺乏对相关研究观点和结论的系统、全面、深入的论述和总结,此外,还需要加强有关资产负债表效应相关理论的实证研究。

另外,国内关于资产负债表效应的研究很少,包括理论研究和实证研究。这主要是因为,从理论上讲,国内学者很少能够突破国外关于资产负债表效应的理论模型,很难有大的理论创新;从实证上讲,一方面国内的企业数据,尤其是一些微观数据很少或很难获得,从而使得国内关于资产负债表效应的实证研究因缺乏数据而难以完成,另一方面由于我国股票市场不成熟,投机性很强,从而导致上市公司股票市值的变化与其实际的资产净值之间的相关度不高,因而,金融机构在给这些上市公司发放贷款时很少考虑其股票市值的变化,或仅将其作为参考,从而导致我国股票市场的资产负债表效应比较弱,学者们在对其进行实证研究时,往往得到不显著或非常微弱的研究结果,这也是导致国内关于资产负债表效应实证研究非常少的一个重要原因。

注释:

①企业的外部融资成本溢价分为外部直接融资成本溢价和外部间接融资成本溢价。由于这里研究的是股票价格的变化对企业间接融资成本的影响,因此,如果不特别说明,外部融资成本溢价就是指外部间接融资成本溢价。

参考文献:

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[10]Gertler, M.Financial capacity and output fluctuation in an economy with multiperiod financial relationship[J].Review of Economic Studies,1992,(200),59:89-112.

表外融资论文篇11

银行联系对外商直接投资的影响-理论机理与实证研究

(二)研究背景与研究意义

1.研究背景

由于美国次贷危机而爆发的全球金融危机使国际金融市场陷入停滞,金融市场的危机不断传播最终造成了全球范围内的国际经济的混乱,严重扰乱了国际经济。在 2003 - 2007年期间强劲增长的外商直接投资和对外直接投资,在随后两年中出现了明显的大幅下滑。从那时起,研究人员就强调了金融与投资之间关系的重要性。

许多国家积极寻求吸引外商直接投资(FDI),因为他们认为跨国企业将通过创造新的就业机会,增加资本积累和提高全要素生产率来促进经济增长。事实上,大量的实证证据表明,外商直接投资往往会为本国和东道国带来净收益增长效果。这就促使研究人员彻底的调查其决定因素。有力的影响因素包括市场规模,文化和地理接近度,相对劳动力市场禀赋和公司税率(Eicher等,2012;Blonigen和Piger,2014年)。金融发展,特别是两国之间的银行联系当然也应该加入这个名单。

2.研究意义

表外融资论文篇12

企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异,不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象,Fama等(2002)的研究结论支持了融资顺序理论;而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言,黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现,融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。

仔细分析国内已有的研究文献可以发现,支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论,而是简单推断的结果。其中,大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势,然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中,债务融资的比例总体上趋于下降,股权融资比例不断上升,进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安等,2001;王小哈等,2002)。但是本文认为,已有的研究存在两点缺陷:首先,他们忽略了一个重要的事实,那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司,而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究,1992—2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%,远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%),由此可见,当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响,如果不排除新上市公司资产负债率的影响,其结果势必存在偏差,简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资,显然难以令人信服。其次,理论上判断一个公司是否偏好股权融资,要与负债融资相比较,即在同时可以负债融资和权益融资时,如果优先选择了后者,才可以称之为股权融资偏好,否则,就不能这样说。因此,有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择,以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点,本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据,重新考察其融资行为,以判定其是否具有某种融资偏好。

二、中国上市公司融资特征再检验

首先,本文从CSMAR数据库中选取1992—2006年非金融类上市公司为样本,排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司,计算1992—2006年上市公司资产负债率,如表1。

从表1中可以看出,在1992—2000年期间,排除当年上市公司对资本结构的影响,中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程,特别是2000年以后,上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率,其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近,这暗示,中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债,这与我们观察到的现实情况是吻合的,现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。

为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好,本文还从CSMAR数据库中选取1992—2006年期间所有非金融类上市公司为样本,按照公司上市年度将样本公司分组,计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势,如图1。

从图1中可以发现,尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异,但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势,随着上市时间的增加,上市时间越早的公司资产负债率值越高,且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现,如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响,中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降,相反,历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好,显然很难说中国上市公司偏好股权融资。

其次,为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好,本文从CSMAR数据库中手工收集1995—2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司,考察其对再融资方式的选择。结果如表2。

表2显示:1995—2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中,有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大,但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资,2002年以后,绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资,这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。

通过以上的分析,本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好,“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”,事实上,这期间,还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题,其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一,中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资,表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995—2006年中国上市公司的融资结构。

从表3中可以发现,中国上市公司存在明显的外部融资偏好,在上市公司的融资结构中,内源融资比例偏低,对于未分配利润为正的上市公司,外源融资比例远高于内源融资,一般比例都在80%~90%,而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中,股权融资并没有明显多于债务融资,相反,在未分配利润为负的公司中,在2005年以前的年度中,都是债务融资优先,只是在2006年,股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点,中国上市公司并不存在股权融资偏好,其融资行为表现为过度融资。

注:表中指标的含义分别是:(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”;(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”;(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中,1995—2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究,上证联合研究计划第三期课题报告(2002,/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001—2006年数据,系作者根据CSMAR数据库整理得到。

判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察:第一,公司进行融资后,是否能提升公司经营业绩,有没有给股东带来合理的回报?由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况,我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是,可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标,按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家,样本数量较少,加上一些数据不全,因此本文选取1993年以后上市的公司为样本,所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。

从表4中可以看到一个基本的趋势,即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据,绘制成折线图(图2),可以给出更直观的结果。

从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历,即在上市后的几年里,公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。

如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后,经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢?为此,本文以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本,将样本公司按股权再融资年度分组,考察其在再融资后3年的经营业绩,结果如图3。

为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况,我们以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本,不分再融资年度,综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化,结果如图4。

图3显示,总的看来,与首次公开发行公司相似,1995—2004年期间,所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降,尤其是2001年股权再融资公司,其经营业绩下降幅度最大,其次是1999年再融资公司。图4显示,总的来看,中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明,与首次公开发行一样,中国上市公司再融资后,资金使用效率也不高,企业经营业绩持续下滑,形成“一年绩优,两年绩平,三年绩差”的怪状。

判断公司是否过度融资的第二个方面是:融资金额有没有用在企业的主营业务上,是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目,也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途,造成募集资金浪费或闲置。为此,本文参照刘少波等(2004)的做法,将募集资金投向变更分为两种类型:显性变更和隐性变更。本文调查1995—2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向,结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库,上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。

从表5中可以发现,1995—2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次,占所有募集资金公司总数的57.36%,其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向,占配股总数的60.27%;190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向,占增发总数的49.47%。由此可见,大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金,而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目,要么资金闲置,或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。