股权投资基金论文篇1

三是信托制。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。

一、公司制、有限合伙制和信托制比较分析

就共性而言，三种组织模式包括三方当事人，即委托人、受托人和受益人，基金的组成与运作都建立在经营和保管分开的基础上，都是通过专家运作管理和组合投资。对投资者来说，这三种形态的基金没有本质区别。不过，对于基金管理人而言，不同的组织模式下所享有的控制权和承担的责任也有所不同。

有限合伙制中有限合伙人只出资，并不参与企业的经营决策，因此对外承担的责任仅以出资额为限；普通合伙人负责企业的经营决策，因此对外承担无限连带责任。尽管对合伙人做了区分，但是有限合伙制还是未能脱离合伙制固有的一些局限性，比如组织的“人和”性、管理上人治为主、普通合伙人之间的权责模糊的问题、合伙企业无独立的法人资格等。与有限合伙制相比，公司制企业是一种资合性组织，具有以下几个优势：一是独立法人；二是公司和股东承担有限责任；三是法人治理机制。公司制企业中，股东委托董事会、董事会委托经理执行企业事务，即给予人发挥空间，同时又建立了对人的约束机制。信托制基金不具有法人资格，因此在设立、运作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加灵活，但是也正因为这个特点，组织结构松散，不利于控制和监督基金管理人。

股权投资基金是一种货币资本融通活动，其组织是一种资合性很强的组织，从这个角度讲，PE组织以公司制模式出现，其优势是显而易见的。但是从PE产业最成熟的美国来看，主流的PE组织模式却经历了从公司制向有限合伙制的转变，研究美国PE组织模式的变迁，有助于我们更深入认识PE组织模式。

二、美国PE组织模式的变迁

美国PE产业主流主旨模式的变迁大致可以分为三个阶段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一阶段是20世纪40年代至60年代的公司制。由于该时期的风险投资机构在其早期运作阶段，面临着资金回收周期长、营销和管理缺乏经验、产品适应性不确定等因素的影响，给投资方带来了巨大压力，此外，风险资本提供者(即股东)只承担有限责任，当第三方由于合同违约等原因遭到损失时，股东不负赔偿责任。随着缺陷的暴露，20世纪60年代中期至80年代，子公司形式的风险投资基金开始出现。这类基金组织通常是大的金融机构或实体公司的分支机构或部门，主要目的在于为其母公司提供多元化发展或创新提供帮助。由于这类基金组织的经营目的是为了母公司的利益，而不是投资公司的利益，因此会导致基金管理者和企业家、基金公司和同公司其他基金之间的利益冲突。此外，子公司制基金组织很难制定基金管理者的薪酬。正是这些弊端导致80年代后子公司制逐渐被有限合伙制所取代。

从公司制到子公司制，再到有限合伙制，美国股权投资基金的组织模式的变迁似乎说明了这些组织模式的优劣性。但是对美国PE组织模式变迁的进一步研究发现，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美国法律制度的变迁。

一是赋予有限合伙企业实体地位。根据1914年美国的《统一合伙法》，合伙仅仅是各合伙成员的集合，并没有形成有别于合伙成员的新的法律实体，因此有限合伙企业的权利、义务和责任仍然属于合伙成员，1976年美国对《统一有限合伙法》规定“合伙是一个与合伙人相区别的实体”，确定了有限合伙企业的法律地位。二是引入有限责任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《统一有限合伙法》的修订中，逐步扩大了有限合伙人参与合伙事务的范围。三是引入公司的法治机制。比如设立顾问委员会或是常设委员会来监督普通合伙人。四是逐步降低投资者的税负。五是有限合伙监管强化。《2001年统一有些合伙法》要求有限合伙应向有权部门申报和公布年报。六是有限合伙法独立化。七是有限合伙权益可以在证券交易所上市，我国仅股份有限公司可以公开发行上市。

从美国PE组织主导模式的变迁中，可以看出任何有限合伙制之所以能成为主导模式，并不仅仅是因为这种模式具有与生俱来的优势，还依赖于外部法律所赋予的优势。因此，对我国PE组织模式的选择分析应该放到具体的法律框架中讨论。

三、我国法律框架下PE组织模式的分析

我国目前没有专门的《股权投资基金法》，相关规范见于《合伙企业法》、《信托法》、《公司法》、《企业所得税法》等多部法律。在现存的法律框架下，三种组织模式表现出来的优劣势也存在一些差异。

一是投资主体的限制。在发达的资本市场，比如美国、欧洲以及日本等地区，资金主要来源于银行、保险公司、养老金、捐赠基金等大型机构，但是在我国，大型机构进入有限合伙制PE还存在一定得障碍。《有限合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。《公司法》第十五条规定“除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”；我国法律对信托制的投资主体没有规定，但是人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第十二条第二款规定“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托投资’字样，但法律、行政法规另有规定的除外”；依据《信托法》的规定，资金信托的份额不得超过200份。从上述规定来看，信托制和合伙制募集资金比之公司制要受到更多的法律限制。国际经济合作2009年第8期

二是出资方式。国际股权投资基金的注资模式一般采取承诺制，即分阶段融资。由于《合伙企业法》规定合伙人的出资可以在合伙协议中约定，因此有限合伙制基金在成立时不需要对承诺资本额进行验资，有限合伙人的出资方式比较灵活。《公司法》第二十六条规定“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足”，这样公司制基金在成立时会有较大的现金头寸。在信托制模式中，信托资金通常一步到位，在缺乏投资项目的情况下，资金一次性到位会导致资金闲置，降低资金使用效率。当然，信托制模式中可以采用承诺制出资制度，在总额确定后，投资者依据受托人的要求分期出资到位。从募集资金的方便性和使用效率来看，承诺制下这三种组织模式不存在什么差异，但是在信托资金一步到位的情况下，有限合伙制和公司制很明显要优于信托制。

三是税负。在我国目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企业都不是纳税主体，因此在税负上具有比较优势。不过2007年《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》给予创业投资公司按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣应纳所得税额。给符合条件的公司制PE提供了减轻了税负。此外，有限合伙制下，投资者在产生资本增值或红利收益时就需要缴纳所得税，与其类似，公司制下纳税主体在产生收益时缴纳企业所得税，包括留存收益，因此，这两种组织模式下利用留存收益再投资没有递延税负的好处；相比之下，信托制下的委托人则在基金发放红利或出售基金份额时才需要缴纳所得税，利用留存收益再投资时具有递延税负的优势。

四是投资者利益的保护程度。从我国现行的法律来看，三种组织模式下投资者行使权利的内容和方式存在明显的差异。在公司制模式下，投资者不参与基金管理，但是可以通过股东会或是董事会任命并监督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股权投资基金的运作中处于主导地位。为了监督普通合伙人，有限合伙人一般设立顾问委员会。相比之下，信托制下投资者的权利比较简单。在实际操作中，信托制基金一般都由受托人发起，如果受托人没有重大过失或违法行为，委托人无法通过投票解雇受托人，投资者无法有效地监督受托人的投资决策行为，这也是信托制的一个缺陷。

五是证券账户问题。即上市账户开立问题。国外学者研究表明。IPO是收益最高的一种退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我国目前法律框架下，有限合伙制和信托制企业开设证券账户还没有合法化。我国《证券法》第一百六十六条规定“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”尽管在实际操作中，可以通过“借壳”绕过该条法律限制，但是对于那些不具备条件的有限合伙制PE还是一个实质性的障碍。不仅如此，对信托制股权投资基金在银行间市场开立账户也存在类似的问题。

目前我国股权投资基金产业出现了多种多层复合组织模式的态势，总体来看，可以分为两类：一类是单层级的复合组织模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津为例，2006年成立了信托制的渤海产业投资基金加入了公司制管理机制、公司制的天津创司引入了中外合作制的投资基金和合伙制的激励机制。另一类是衍生模式，即将多个单层级结构融为一体，本文称之为“多层级结构”模式。比如船舶产业投资基金采用子母基金模式，其管理人是中船产业投资基金管理企业(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于划分政府、投资人、管理团队以及个人GP之间的权责，保护债权人的利益。此外，典型的多层级模式的PE组织还有安徽省创业投资引导基金，该基金本身是公司制，但是基金又分离成两部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地区引导基金，再投入子基金，这是一种三层次的基金结构。这种多层级的结构模式融合了有限合伙制和公司制的优势，一方面，试图解决单纯的公司制的效率低下、运作流程复杂等问题，另一方面又耦合了有限合伙制激励机制等元素。值得注意的是，无论是单层级还是多层级的结构，其主要功能还是在于解决投资人和管理人之间的利益分配问题，从我国股权投资基金产业发展的态势来看，未来的组织模式会更倾向于集合多种组织模式的综合体。

四、结论

综合三种组织模式的比较和美国PE组织模式的变迁，本文认为选择PE组织模式时应重点考虑以下两个方面：

一个方面是PE的类型。对PE而言，由于不同类型的PE有着不同的风险收益需求，宜采用不同的资金募集方式、选择不同的基金组织形态。从我国发展股权投资基金的目的来看，主要有两种功能：一是市场化的PE，即追求投资最大化利益的PE组织；二是政府型PE，这类PE主要的功能是引导资金流向和地区产业，发挥引导和产业整合功能，体现政府意图。由于PE是高度依赖人力资本和管理智慧的行业，其组织形式的选择必须能够有效地激励和约束人的行为，降低信息不对称，减少人的道德风险。

另一方面是法律因素。法律对经济尤其是金融业的影响比较显著，这一点已经为发达资本市场的国家的学者所证实。LaPorta等人(LaPortaetal，1999b)指出在投资者保护程度较高的英美法系国家，公司内部治理结构更为合理，资本配置更有效；在投资者保护较差的大陆法系国家，公司的股权集中程度较高，并且公司绩效较低，实证分析表明对投资者利益的保护程度越高，则托宾Q指数越大。Kaplan等人(2003)以投资者和被投资企业的契约为研究对象，发现现金流控制权(therightsovercashflows)以及其他控制权、流动性和董事会席位都会随着法律体系的改变而改变。美国PE组织模式的变迁就证明了法律规定的不同也会导致治理结构优劣势的转换。

股权投资基金论文篇2

私募股权投资基金具有如下作用：其一，私募股权投资基金会根据经济规律和产业政策进行科学投资，有效的引导资金的正确流向。同时，私募股权投资基金的特点之一就是通过专家管理的方式进行专业投资，能够提高投资效益和社会资源使用效率。其二，我国要建立创新型国家，就必须加快培育一批具有自主知识产权和自主创新能力的产业和企业。私募股权投资基金作为一种直接投资工具，为高成长企业提供资金支持，为企业的发展注入金融动力，私募股权投资基金的发展为创新型企业和产业的发展提供了一个新型的金融平台。

（二）有利于解决中小企业融资难的问题、推动中小企业的发展

中小企业融资难是我国长期存在的一个问题，而在金融危机之后，该问题变得愈加严重。中小企业特别是科技型中小企业是自主创新的主体，从科研开发到生产应用转化为生产力之后，才能体现出效益。而这个转化的过程，资金的投入至关重要。中小企业要实现创新，需要良好的融资平台的支持，而对于大部分的中小企业而言，融资的途径主要通过向银行借款或发行债券借贷以及公开上市募集资金。但由于中小企业的资信较低，这两种方式对于中小企业来说但非常困难。而私募股权投资基金的特质在于关注有成长潜力的中小企业，重视中长期投资，可以为中小企业的发展提供长期稳定的资本金，解决目前中小企业融资难的困境。

（三）有利于完善公司治理结构

私募股权投资基金作为一种长期性投资，注重的是使投资企业增值，所以会针对投资企业的特点进行主动性管理，比如对企业进行改革，根据企业的特点为企业定做一套战略性发展规划，并为其引进先进的管理技术和经营理念，采取各种措施提高企业的效率。推动私募股权投资基金的发展，可以帮助企业完善治理结构、提升经营管理水平，充分发挥企业的潜在优势和能力。

（四）发展私募股权投资基金是金融法律创新的要求

高风险和高收益总是相伴而行的。私募股权投资基金的高风险并不能成为我们对其说不的理由。事实上，在我国金融市场灰色区域成长起来的私募股权投资基金已提供了一个有力的反证。海外发达金融市场的历史给我们这样一个启示，即大凡成熟而繁荣的资本市场，无不活跃着另类的投资基金（包括私募股权投资基金），它们在市场比较沉寂之时给市场制造生机和活力，刺激当地市场金融产品的推陈出新。同时，它以特有的灵活性和敏锐性，无时无刻不在寻觅与检验着法律可能的漏洞与真空，以市场的力量促使法律规则的设计者时刻保持一种警醒状态，从而使我国的金融立法走向一个不断升级完善的过程。

（五）有利于满足投资者的多样化投资需求

随着我国经济的快速发展，民间财富不断增加，居民和机构投资者的投资能力、对风险的认知能力增强，私募股权投资基金正是符合这一类投资者的投资产品。发展私募股权投资基金，使广大有实力的投资者有更多的投资选择，有助于解决我国现有理财产品匮乏、理财体系不完善的窘境，有利于引导我国居民的投资价值趋向，缓解我国居民储蓄高位不下的现状。

二、境外私募股权投资基金监管的最新发展和导向

（一）完善金融监管立法体系，扩大金融监管范围

美国通过了《多德-弗兰克法案》，该法于第四部分专门对私募股权投资基金进行了规定。明确了大部分的私募基金必须向SEC注册，由此取消了私募基金管理人的豁免条款。英国对冲基金标准管理委员会（HFSB）了《对冲基金标准管理委员会标准》，强调信息披露的监管，力图用具有可操作性和灵活性的监管手段以及对私募股权投资管理者的监管加强对私募股权投资基金的监管制度。而英国风险投资协会了《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》，该方针对信息披露的指导原则，披露主体和披露内容等方面都做了较为详细的规定。

（二）扩大金融监管范围，加强金融机构的风险管理

美国2010年《私募基金投资顾问注册法》填补了对私募股权投资基金的监管空白，强制要求管理资产超过1亿美元的基金管理机构必须到美国证监会注册，并要求其遵守相应的资本金、流动性等监管条件，同时还要求其披露基金交易和其投资组合的信息，以利于监管机构对其系统性风险进行评估。而欧盟2010年《另类投资基金管理人指令》也扩大金融监管的监管范围，将私募股权投资基金纳入监管范围。具体而言，针对管理资金超过5亿欧元或者管理资金超过1亿欧元、且依靠金融机构借贷维持的私募股权投资基金建立全面监管，防止投资基金规避监管的现象发生；加强私募股权投资基金的信息披露监管，并鼓励其采用上市的方法公开筹资，以保护投资者的利益。

（三）加强信息披露监管，增加金融监管的透明度

美国《多德-弗兰克法案》要求私募基金必须按照SEC的要求，进行信息披露。比如SEC要求私募基金必须披露所管理资产的规模、风险敞口、交易情况、杠杆的使用等信息。而SEC也会对以上私募基金的管理主体及其披露的信息进行专项或者突击检查，以监督私募基金管理主体信息披露的成效。英国的《英国信息披露指引》要求私募股权投资基金以及其所投资的行业和企业，应当定期向其披露经营操作的信息和相应数据，以便监管机构可以及时监控金融风险以及对经济的影响度。

三、我国私募股权投资基金制度的现实困境

目前，我国的私募股权投资基金仍处于起步阶段，在法律法规、监管体系、市场机制等方面，与发达国家相比还有很大差距。私募股权投资基金的发展存在的问题主要体现在以下几个方面：

（一）法律规范不健全

目前，我国私募股权投资基金的发展缺少专门的法律规范支持。相关法律《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》等，可以为私募股权投资基金采取何种组织形式提供法律依据，但对于私募股权投资基金的合法地位、法律性质、框架结构、监管主体、基金设立和运作均未涉及。而从现行法律框架来看，部门规章和规范性文件是私募股权投资基金的主要法律依据，如《创业投资企业管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托集合管理办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》等。但这些规范性文件的法律效力层级较低，只是规定了一个大体的框架，在实施上缺乏配套的操作性的细则，往往导致在实践中得不到切实执行。

（二）监管体系不完善

1.监管机构不明确

私募股权投资基金涉及范围大，涉及到人民银行、发改委、财政部、科技部、外经贸部、外管局、税务局、工商局等众多部门，国务院于2002年成立了由上述几部门组成的联席会议，负责研究和解决创业投资行业的相关问题。但每个部门管理的领域不同，其关注点亦不相同，难免会造成监管重叠和监管套利。监管套利是指金融机构利用不同监管主体在监管原则和监管标准的不同，选择监管规则和标准相对较低的领域进行经营活资本观察2014/10动，从而获得因降低监管成本、规避监管而获取的超额利润。而监管套利的存在，将极大的影响金融市场的健康发展，增加金融体系运行的风险。

2.监管标准不统一

由于对私募股权投资基金并没有专门的法律法规进行规范，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了各自的规章制度。以外商投资的创业投资企业监管为例，由商务部负责备案管理，而外汇管理局又实际监控对外汇流动性等具体操作细节，监管标准不统一，容易造成“政出多门”，各方的行政级别平行，导致一方很难掌握全局，从而在一定程度上阻碍了私募股权投资基金的发展。

（三）市场机制不完备

1.资金来源渠道狭窄

与境外私募股权投资基金的资金来源相比，我国的私募股权投资基金资本主要来源于政府、公司、个人等。美国主要来源于养老基金、捐助基金、金融机构、富裕的家庭；欧洲则主要来源于养老基金、金融机构。由此可以看出，我国私募股权投资基金的资金来源机构不尽合理的问题。根据中国创业投资及私募股权投资市场募资研究报告显示，政府背景基金数量已占据基金募集市场的半壁江山。而由于国内机构投资者的安全性和稳健性投资取向，导致社会基金或者商业银行倾向于将资金投向大型或者成熟的行业和企业，而对于刚刚起步的中小企业甚少投入。另一方面，民间资本进入股权投资基金行业存在诸多障碍。比如缺乏鼓励民间资金进入的政策法规，无法为民间资金进入私募股权领域提供合法保障。而且民间资本的投资领域受到限制，民间资本对于公共服务、社会事业以及高回报率的行业存在市场准入限制，无法进入这些领域。此外，民间资本的市场准入标准过高。上海规定私募股权投资基金的个人投资者的投资额最低不少于500万元，还有些地方对投资者的财务状况、经营业绩提出了明确的要求。

2.中介服务机构的缺乏

私募股权投资中介机构是指专注于设计、运用各种金融工具和熟知相关的法律法规，为私募股权投资基金的运作和发展提供融资、财务、法律、自律管理等专业的中介组织。包括自律管理协会、律师事务所、会计师事务所、审计事务所、资产评估机构、知识产权机构、科技项目评估机构等。私募股权投资基金作为一种复杂的资本运作，其运作和发展需要以上各种中介机构的穿针引线，降低交易成本，有效规避风险，提高运作效率。经过多年的发展，我国的中介服务机构市场有了较大的发展，但是相对于私募股权投资基金高风险—高收入的特质.相比，我国中介服务机构人员的素质和数量相对较少，不足以担当帮助私募股权投资基金有效运作、降低成本、促进其发展的角色。

3.缺乏有效的退出

渠道私募股权投资基金的目的就是为了获取高额收益，而退出环节是私募股权投资基金的运作是否成功的核心环节。私募股权投资基金的退出方式主要有三种：上市退出、并购退出和同业转售。首先，公开上市是私募股权投资基金最佳的退出方式，这种方式的收益率较高，可以实现资本的流动和盈利。但是沪深两市的对上市的要求条件较高，尽管创业板市场已经推出，但由于其容量太小，导致私募股权投资基金的退出困境，制约着私募股权投资基金的发展。其次，由于我国PE并购退出的市场回报率较低，远远低于PE上市退出的回报水平，导致并购退出成为PE机构在公开上市退出无法实现后的次优选择。再次，根据CVSource数据显示，2012年，我国同业转售退出案例不足20起，该方式尚未成为我国PE机构的常规退出渠道。按照目前的投资退出现状，众多PE机构都存在退出压力，加上我国PE二级市场正在起步，这一退出方式仍然有较大发展空间。

四、我国私募股权投资基金制度的完善

进程促进私募股权投资基金的发展，必须完善私募股权投资基金的相关法律法规，为该行业的发展奠定良好的法制基础。在此基础上，应借鉴境外的先进经验，建立与之发展相契合的监管制度和市场机制。

（一）完善私募股权投资基金的法律法规

我国虽然有《公司法》、《合法企业法》、《证券法》、《信托法》等法律，但这些法律只能为私募股权投资基金提供组织形式方面的法律支持，而其他规范性文件《创业投资企业管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托集合管理办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》等，或者语焉不详，或者过于原则化，或者没有针对性和可行性，且效力层级较低，无法为私募股权投资基金提供明确的法律地位。而反观欧美国家在金融危机发生之后纷纷加强了对于私募股权投资基金的监管立法。美国2010年《私募基金投资顾问注册法》和欧盟2010年《另类投资基金管理人指令》都扩大了各自金融监管的监管范围，将私募股权投资基金纳入监管范围。鉴于2013年实施的《证券投资基金法》已经规定了对向特定对象募集的基金问题，也就是说明私募股权投资基金已经纳入了我国的法律监管体系。所以，笔者认为，可以先由国务院尽快出台《私募股权投资基金条例》，作为《证券投资基金法》的配套行政法规，明确私募股权投资基金的法律地位，并由国务院对私募股权投资基金的现有规范进资本观察行合并、调整或废止，尽快结束私募股权投资基金无序混乱的状态。

（二）健全私募股权投资基金的监管体系

1.明确私募股权投资基金的监管部门

从境外私募股权市场的经验来看，大多国家已经扩大了金融监管的范围，将私募股权投资基金纳入监管范围。美国将SEC作为其主要监管部门，英国则为金融服务局（FSA）对私募股权投资基金进行监管。鉴于我国私募股权市场的刚刚兴起，其相关的法律和市场环境发展不完备，且由于私募股权投资基金涉及的范围很广，监管涉及的部门包括发改委、证监会、科技部、商务部、税务局、工商局、外汇管理局等多部委，主管部门的不明确，导致监管重叠和监管套利。笔者认为应明确私募股权投资基金的管理部门，由国务院授权证监会对其进行监管，其他部门就自身管辖的领域提出相应的政策建议。因为私募股权投资基金与证券市场联系最为紧密，建议组建以证监会牵头、财政部、人民银行和银监会为辅的协调机构，并成立私募股权投资基金协会制定相应的行业自律管理办法进行规范，涉及外商投资企业的，由商务部和外汇局提出建议，涉及中小企业和高科技企业的，由发改委和科技部提出建议。

2.建立私募股权投资基金管理人资格

管理制度由上所述，我国私募股权市场发展的不完善和法律市场环境的不配套，特别是我国处在在私募股权投资基金发展的初期，为了防范和控制私募股权投资基金所可能带来的风险，可以建立私募股权投资基金管理人资格审查和注册制度。首先，在设定管理人资格时，可以借鉴境外的经验，重点审查管理人的投资经验、投资业绩、知识背景、相关的专业资格、个人信用记录等方面。在申请人提出申请后，按照其申请的材料和相关的调查，确定其管理的业务范围、业务性质、管理资产的规模限度等。其次，对于审查合格、具备资格的管理人，应向监管机构注册。这样可以使监管机构有效的对其跟踪，对其中涉及的内幕交易、利润转移等违法违规行为进行惩罚，保障私募股权市场的安全。此外，在私募股权投资基金发展的初期，对于大型的私募股权投资基金应该进行重点监控，以切实保障投资者的权益；对于资金规模较小，投资人数较少的基金，只要不涉及国有大型企业、金融机构、社保基金以及上市公司出资的，原则上只要备案登记而不必对其实行资格审查和注册制度。

3.构建私募股权投资基金信息披露制度

在我国建立私募股权投资基金的信息披露制度，并不是要求私募股权投资基金管理人如同公墓基金一样向监管机构和社会公众披露，而是要求管理人向其投资人披露信息，以满足其投资者的信息知情权。所以，建议在监管制度中明确基金管理人信息披露的形式、内容和期限，而对于不披露或者披露不及时的基金管理人，投资人可以向监管机构申诉或者向法院。同时，建议借鉴美国的立法经验，对于基金管理人的重大变化、基金投资组合的重大信息，应在一定期限内通知监管机构和投资人。

（三）完善私募股权投资基金发展的市场机制

1.拓宽私募股权投资基金资金来源

在私募股权行业日益成熟的背景下，建议拓宽私募股权投资业资金来源，逐步建立起一个包含金融机构、境外资本、保险基金、社保基金、企业年金、企业资金、富裕个人及社会闲余资金在内的多元化资金来源体系，丰富我国多层次资本市场体系建设，更好地服务于国民经济的转型升级发展。在我国私募股权投资基金发展的初期，可以以政府资金为其主要的资金来源，在市场发展的中期，逐渐以社保基金来主要的资金来源，然后在发展的成熟期，开放金融资金（保险资金和商业银行资金）、捐助基金以及民间资本作为其基金的主要来源。需要指出的是，应该重点完善民间资本的投资制度。其一，切实降低市场准入门槛。根据投资者的投资需求和资金规模分类管理。并切实降低市场准入的资金和人数标准，而且还应简化审核和批准手续。其二，扩大私募股权投资基金的投资领域。着重推动垄断行业的改革，扩大民间资金可以投资的领域。同时，健全民间资金投资的配套体系，优化投资环境和完善投资服务。其三，制定鼓励民间资本投资的法律法规。以现有法律文件为基础，从立法理念上消除对民间资本的立法歧视，梳理并整合现行立法文件，修改现行不允许民间资本进入的相关规定。

2.健全中介服务市场体系

一是应建立私募股权投资基金行业协会，为私募股权投资基金行业提供人员培训、制定行业自律规则、提供相关管理服务。二是培养具有高度专业化和资本运作经验的中介服务机构，鼓励相关的中介机构参与到私募股权投资基金的运作中，进行人员的交流和合作，不断完善诚实守信的中介服务体系，切实担当推动私募股权投资基金发展的重要角色。比如建立知识产权的评估机构，丰富和完善知识产权的评估方法，追踪高新技术企业知识产权的形成过程，为高新技术企业的知识产权提供评估和估值服务，同时为高新技术企业的知识产权的转让提供基本标准，建立科学的知识产权评估体系，为私募股权基金的投资和退出提供便利。

股权投资基金论文篇3

一、 引言

私募股权投资是一种新型的金融资本组织形式，它从出资者那里募集资金，并把资金投向有高成长潜力的创业企业，使人力资本和金融资本实现有效结合，能够促进整个社会创新水平的提高，带动经济增长，增加就业岗位，弘扬企业家精神。政府引导基金是促进私募股权投资的一种政策激励方式，作用基理是政府设立资金，通过杠杆作用引导社会资金的投入，待被投资企业成功上市后，政府抽回相当于本金的部分，将更多的收益让渡于私人投资者，以激励私募股权投资的发展。中国从20世纪80年代开始关注私募股权投资的发展，至今已经取得一定的成效，但是还存在较大的发展空间。中国的引导基金从2006年开始设立，经过约6年的时间，对私募股权投资的发展有促进作用吗？有哪些需要改进的地方？

我们研究的目的不仅要回答上述问题，还希望通过政策建议真正使私募股权投资受益。私募股权投资的规模是反映其绩效的重要指标之一。关于私募股权投资规模，在学术界，常用的变量主要有私募股权投资额和投资的企业数量，由于获取数据的限制，我们选取私募股权投资的企业数量代表私募股权投资规模。关于私募股权投资规模的影响因素，除了引导基金政策之外，我们还考虑了GDP、产业结构、人力资本、开放度、税收优惠政策和区域内是否存在产权交易市场对私募股权投资规模的影响，基于1997年~2009年中国27个省（限于数据的可得性）私募股权投资数量的面板数据进行实证研究。文章结构安排如下：第二部分是相关文献综述；第三部分提出研究假设；第四部分是数据来源和实证分析；第五部分是结论和建议。

二、 文献综述

引导基金政策利用杠杆作用撬动私人资本参与私募股权投资，从很大程度上促进了私募股权投资的发展，越来越受到学术界的关注。Maula和Murray（2003）认为引导基金有助于解决市场失灵的问题，具体操作上应以间接参与为主，尽量避免直接投资于目标公司。Cumming（2007）研究表明政府引导基金为澳大利亚的私募股权投资做出了很大的贡献。Cumming和Johan（2009）认为设计引导基金政策时，考虑到如何才能激励更多的专业人士加入至关重要，比如对优秀的投资者给予支持，激励私人投资者增加收益。另外，目前的引导基金政策和私人投资者的最大化目标不一致也是实践中值得重视的问题。

除了引导基金政策外，作为一种新型的资金募集方式，私募股权投资还受到诸多因素的影响。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究认为政府培育企业家精神，对设备投资给予补贴；在生产阶段给予产出补贴，都能有效促进私募股权投资的发展，增进社会福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大风险投资业税收激励政策，带来的资金的扩张完全挤出了私人投资。而Stefano Caselli（2010）则认为税收激励政策对私募股权投资有显著的促进作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）认为证券市场为私募股权投资提供了畅通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）认为宏观经济因素（证券市场的状况、实际利率水平、GDP）影响了私募股权投资的供给和需求，市场上的私募股权投资者宁愿在发达地区被合并，也不愿意投资到偏狭的地区。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股权投资的最佳规模，认为其最佳组合结构和企业家及投资家的产出、努力程度、项目成功的价值、要求的首次投资额之间有着密切联系。

我们主要关注的是引导基金政策设立以来对私募股权投资产生的影响，但作为一种社会活动，影响私募股权投资的因素很多。私募股权投资作为一种新型的融资形式，是应社会发展而产生的，属于生产关系的范畴，综合体现了一国的发展水平和经济状况。

三、 研究假设

根据国内外相关研究理论和我们对中国私募股权投资的研究，为引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、产业结构、人力资本、一个国家的对外开放度、GDP是影响风险投资规模的主要因素。下面我们将进行具体分析，并提出相关假设：

1. 引导基金政策。政府引导基金的运作基理是，政府设立引导基金，引导私人资金流向存在市场失灵的领域。以色列的YOZMA项目就是一个比较成功的政府引导基金案例，1992年至今，以色列各类从事私募股权投资的基金数量和规模都得到了迅速增长。世界各国的实践已充分证明，政府引导基金促进了私募股权投资的发展，据此，我们提出假设H1：政府设立引导基金，有助于私募股权投资的发展。

2. 税收激励政策。鉴于私募股权投资对欧美发达国家经济发展的贡献，许多国家制定政策激励私募股权投资的发展，除引导基金外，税收激励政策也是各国经常使用的政策之一，通过降低成本和提高收益两种途径来支持私募股权投资的发展，因此，我们提出假设H2：税收激励政策越多，私募股权投资规模越大。

3. 产权交易市场。产权交易市场的建立与完善也是政府支持私募股权投资常用的政策之一。学术界的研究表明，私募股权投资的退出渠道会对其收益带来影响，从而影响投资规模。而区域内的产权交易市场通过为产权转让提供条件和综合配套服务，来缩短并购时间，降低并购成本，增加收益。因此，我们提出假设H3：交易市场越发达的地区私募股权投资规模越大。

4. 人力资本。私募股权投资的主要对象是高科技创业企业，不确定因素多，风险大，对投资者素质要求较高。投资者需要有管理经营资本的知识和经验，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有判断形势变化的远见卓识。因此，我们提出假设H4：人力资本积累越丰富，私募股权投资的规模越大。

5. 产业结构。产业结构从某种程度上反映了一个经济体的成熟度和发展状况，而私募股权投资主要是支持创业企业的发展，因此，产业结构至关重要。基于现有文献，我们选用第三产业就业人口数量占总体就业人口的比重来表示产业结构（帅晶，唐丽2011）。私募股权投资投资的对象主要是具有高成长潜力的创业企业，尤其是高科技的创新，因此提出假设H5：产业结构值越大，私募股权投资的规模越大。

6. 开放度。开放度（FDI和进出口总额占GDP的比值）从理论上讲，一个国家或地区的开放度越高，越容易接触到国际前沿，从而更加有利于对先进技术的引进和先进管理经验的吸收。私募股权投资在中国的发展才刚刚开始起步，需要引进大量的专业人士和资金，因此，提出假设H6：一个地区的开放度越高，私募股权投资的规模越大。

7. GDP。私募股权投资作为一项投资活动，需要资金投入，由宏观经济理论得知，货币需求分为三个层次：交易需求，预防需求，投资需求。从私募股权投资发达的国家来看，其资金来源中政府所占比重相对较低，大部分来自民间，也就是货币需求的第三种：投资需求，因此，社会财富的积累，对私募股权投资的资本投入有重大影响，我们以GDP来代表社会财富。由此，提出假设H7：一个地区的GDP值越高，风险投资的规模越大。

四、 数据来源及实证分析

综合考虑各种情况，我们研究的时间跨度定为1997-2009年，包括的省市有27个地区。私募股权投资和政府政策（税收激励政策、政府引导基金、产权交易市场）方面的数据由清科公司提供，实证中，我们将深圳的私募股权投资数据并入到广东省。产业结构中第三产业就业人口数和总就业人口数均来自中经网。人力资本中本、专科在校生人数和总人口均来自中经网。进出口总额和FDI数据来自中经网，GDP数据来自《2011年中国统计年鉴》。

我们关心的问题是引导基金政策对私募股权投资的影响，因此被解释变量我们设为私募股权投资项目数，用PE表示。基于现有文献和研究假设，我们选取引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP为解释变量。政府引导基金使用虚拟变量FUND来表示，如果区域内设立了政府引导基金，则赋值为1，否则为0。税收激励政策用虚拟变量TAXS来表示，如果某地区对私募股权投资实行了税收优惠政策，则赋值为1,否则为0。产业结构用第三产业就业人口占总就业人口的比重来表示（STRU）。人力资本用普通本专科在校学生数与总人口的比例来近似地表示（HR）。开放度分别使用FDI和进出口总额占GDP的比重来表示开放度，KFD1表示进出口总额占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社会财富水平。据此，建立模型：

PE＝Xβ+ε（1）

X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′

模型中，PE是私募股权投资项目数，X是代表一组变量的向量，包括引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP。ε是随机扰动项。采用计量软件eviews6.0，我们得出模型的拟合结果如下：

引导基金政策的系数是6.082 5，通过了5%的显著性检验，表明引导基金政策对私募股权投资有明显的促进作用，验证了我们的假设。从实证结果来看，中国政府引导基金充分发挥了其杠杆效应，有效地补充了私募股权投资的资金来源。产生这种结果，说明中国引导基金政策施行的绩效是值得肯定的，首先，政府引导基金直接为私募股权投资提供了一部分资金，有助于解决资金缺口的问题。其次，政府引导基金运作机制中对社会资本的“利益让渡”，有助于吸引机构投资者进入私募股权投资。再次，先进入的机构投资者对其他潜在投资者发挥了示范效应，引导民间资本、国际资本流入私募股权投资领域。

税收激励政策、产业结构、人力资本、GDP都通过了1%的显著性检验，系数依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通过了1%的显著性检验，表明这些因素对私募股权投资的发展都有显著的影响。其中，现行的税收激励政策抑制了私募股权投资的发展，与我们的假设相悖，违背了政策制定者的初衷，我们认为其原因很可能在于中国目前的税收激励政策缺乏对投资者的激励，影响了私募股权投资的资金来源。从系数来看，产业结构和GDP对私募股权投资的影响微弱，原因可能在于中国的私募股权投资还处于发展的初级阶段，对宏观经济环境不是很敏感。人力资本对私募股权投资的发展有明显的促进作用，这是很显然的，无论是资金还是企业经营对人才的要求都是很高的。

产权交易市场、开放度都没有通过显著性检验，表明这两个因素对私募股权投资的发展没有太大影响。原因可能在于私募股权投资和产权交易市场在中国都处于发展的初级阶段，其运行机制不成熟，彼此都难以满足对方的需求。至于开放度，涉及到引进资本和人才问题，对私募股权投资的影响不太大，可能是因为私募股权投资各方面发展还不成熟，还没有很好地本土发展开来，对外资和人才还没有太强烈的需求。

五、 结论

基于1997年~2009年中国27个省市的面板数据，我们对中国引导基金政策和私募股权投资的相关关系进行了实证研究。得出以下结论：（1）政府引导基金政策的设立推动了私募股权投资的发展。（2）人力资本和风险投资的发展显著正相关。（3）税收激励政策抑制了私募股权投资的发展。（4）产业结构和GDP对私募股权投资的有明显影响，但作用不大。（5）区域内产权交易市场和开放度对私募股权投资的发展规模没有太大影响。

结合中国政府引导基金的实践情况，我们认为在设计、运行引导基金时，如果能充分考虑运作机制和监督机制将会使引导基金政策更有效。私募股权投资在整个投资生命期中处于相对成熟阶段，市场相对成熟，各方面的规制也较完善，人才储备也有了一定的积累，可以考虑将引导基金设立为母基金，来引导私人投资，这样更有利于发挥其促进作用。引导基金的出资人是国家，在某种程度上面临主体缺位的问题，为了防止浪费和滥用，应设立有效的监督机制。具体来说应该包括两个方面，一方面是对引导基金管理机构的监管，要求管理机构将运作情况适时反馈，条件允许的话，可以实行政务公开，接受来自上级主管部门和公众的共同监督，尽可能的防止腐败滋生。另一方面是对投资方的监管。投资投入后，要对引导基金的后续使用过程进行全程监督，但是要避免干预投资方的经营管理。

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股权投资基金论文篇4

中图分类号：F821.2 文献标识码：A

中小企业在发展过程中，由于缺乏有效的风险约束及信用水平较低等原因，企业往往无法从传统金融机构获得足够的债务融资。在传统融资模式受到阻碍的情况下，如何创造新的适合中小企业的融资模式，是亟需解决的对中小企业有重大意义的问题。股权投资基金的发展，为中小企业融资提供了一条有效途径。股权投资基金凭借雄厚的资本实力和专业分析能力，能将资金投向迫切需要投资但得不到投资的成长型企业，能在较短时间改善企业的收入和成本结构，提高企业核心竞争力。

一、中小企业融资困境的理论阐述

对中小企业融资困境的解释大致可分为三类：融资成本理论、信息不对称理论、价格歧视理论。

融资成本理论，又称信贷关系理论。该理论认为，中小企业贷款成本高，商业银行更愿意与大企业发生信贷关系并保持稳定。Dewatripont和Maskin认为，大企业的存量信贷是商业银行信贷供给函数的重要因素，前期贷款影响后期决策，会产生“预算软约束”。 Hodgman认为，商业银行在信贷紧缩时会优先满足大企业的信贷需求，对中小企业实施信贷约束。

信息不对称理论认为，由于逆向选择与道德风险，在企业信息不对称甚至企业信息严重失真的情况下，商业银行对中小企业付出的信息成本更高，中小企业贷款时的逆向选择与道德风险更为严重，所以商业银行对其实施信贷约束，给予更为苛刻的借贷条款。 Stiglitz和Weiss认为，即使没有政府干预，由于借款人存在逆向选择与道德风险，信贷配给也可能作为一种长期均衡现象存在。Jaffee和 Russell认为，这种情况下，商业银行应选择一种竞争性利率水平，以“拆东墙补西墙”。Helmut Besteh认为，通过引入抵押机制，甄别企业风险，可以实现信贷均衡分离，改变中小企业信贷约束。

价格歧视理论认为，中小企业间接融资难的根源在于商业银行无法对每一个中小企业实行差别利率。Jaffee和Modiliani认为，信贷提供曲线遵循利润最大化原则，如果商业银行可以对每一借款人实行“价格歧视”，可以实行分别定价，那么企业将不会受到信贷约束。由于对不同质的借款者不能索取不同的利率，而只能索取折衷的利率水平，一些中小企业会受到信贷约束。

二、中小企业初创期的融资需求与融资困境

20世纪70年代，Weston和Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化，提出了企业金融生命周期假说。该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为企业融资结构的主要因素，将企业金融成长周期划分为三个阶段，即初创期、成熟期和衰退期。 Berger和Udell等将企业生命周期与融资结合，发展形成了金融成长周期理论。该理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化，是影响企业融资结构变化的基本因素。在这里，我们把中小企业的成长历程分为四个阶段：即初创期（含种子期和创建期）、成长期、扩张期、成熟期。

初创期中小企业在资金需求上有以下特点：第一，项目风险，收益较高。种子期企业的主要风险为技术失败，即在关键技术进入产业化之前，需要多次试验以检测技术的可靠性、稳定性和可行性。创建期企业技术风险逐渐减少，企业经营面临许多外部的不确定性因素，其产品被潜在客户认可与推广需要较长时间，产品市场化风险较高，市场风险和经营风险成为主要风险。第二，资金需求较少，但要求资金期限较长。在种子期，企业研发投入是最核心部分，资金主要用于购买和租赁与企业产品研发密切相关的科研设备、仪器等设施。

初创期中小企业生命力异常脆弱，主要面临高新技术不成熟的技术风险和能否开发出产品及产品能否被市场接受的市场风险，项目失败率很高，这使得众多金融机构不愿冒风险介入初创期企业，从而形成“融资缺口”。很多中小企业在初创期融资需求强烈，却无法得到满足，往往陷入融资困境，不能顺利地渡过企业成立后的三到五年这个“死亡陷井”，科技成果产业化的进程和科技企业成长扩张的过程受到严重制约。

三、股权投资基金不仅有助于解决中小企业融资难，还能促进企业发展

（一）股权投资基金符合中小企业融资需求特征

股权投资基金对高风险、高回报投资有较强的偏好，而中小企业恰恰具有高风险、高期望回报值的特征，所以中小企业的发展规律以及融资阶段性特征刚好符合股权投资的投资偏好，因而，股权投资基金与中小企业具有天然的联系，能够帮助中小企业拓宽融资渠道。由于中小企业在创业阶段、成长阶段、扩张阶段中存在如信用状况不稳定、盈利能力不显著等诸多风险因素，通过传统渠道融资面临很大的困难。股权投资基金作为一种新型的融资模式能够对那些无法通过传统渠道获得资金而又具有广阔市场前景的中小企业提供全方位的支持，为这些中小企业提供了一条新的融资途径。

（二）股权投资基金加速创新型中小企业发展

目前我国活跃的股权投资基金大多有外资背景，这在一定程度上加剧了大量优质企业尤其是高科技企业海外上市的趋势。过去，一些具有前景的创新型企业如新浪、网易、百度、盛大等都被外资收购或被国外股权投资基金所掌控。我国国内并不缺少资金和资本，而是没有相应的手段和机制来支持创新企业和产业的发展。重视本国股权投资基金的发展，利用股权投资基金运作的资源和经验来引导国内社会资源参与创新活动，必将有利于民族自主创新能力的提高以及创新型国家战略的建设。再次，股权投资基金能提供增值服务，解决创新型中小企业发展需要的资源和管理，提升企业内在价值。

（三）股权投资基金能完善公司治理水平

股权投资基金对公司治理方面的作用主要体现在以下三个方面。首先，股权投资基金能带来合理的股权结构。股权投资将公司的所有权集中在自己手上，从而可以有效控制公司的管理权和决定权。股权投资基金不会利用手中的控制权剥夺公司利益，而是积极主动提供管理上的支持，形成积极的内部投资者的模式和较为集中的股权结构。其次，股权投资基金作为机构投资者，可以利用自身的专业知识和丰富经验的优势来提高管理的效率和降低信息的成本，加强对公司治理制度的监管。再次，股权投资基金具有先进有效的激励制度，采取的是与业绩挂钩的薪酬激励机制，投资者和管理者的利益都与公司经营效益有关。和一般公司相比，股权投资基金投资的企业可以提供更为丰富、水平更高的激励，包括股权、期权、共同投资机会和实现业绩目标后的奖金分红，这使得管理层的利益和公司的兴衰联系在一起。股权投资基金还能对被投资企业的经营管理进行监督控制，迫使管理层不断努力实现企业价值最大化，形成约束机制。

四、发展股权投资基金的思考

（一）积极引导股权投资基金参与企业的前期投资

股权投资基金参与企业的前期投资对中小企业发展具有重要意义，如何采取措施引导股权投资基金参与企业的前期投资呢？借鉴国外股权投资基金及经验，参考国内已经开始实施的相关政策，我们可以尝试以下几种方法。

首先，创设政策性投资母基金。母基金，顾名思义就是指专门投资于股权投资基金的基金。其运行机制是首先把市场上机构投资的资金聚集起来，设立一个股权投资基金，然后把这些资金投资于股权投资基金的股权。母基金的出现，就是为了解决资本市场中间资金错位难题，促进股权投资基金投资于中小企业前期和国家产业政策重点支持的领域。为引导股权投资基金参与新兴企业投资，我国已经出现投资母基金，2010年12月，国开金融有限责任公司同苏州工业园共同设立中国第一个部级股权投资用基金（FOF）。运行至今，已充分显示出对股权投基金参与企业的前期投资的引导作用。

其次，企业本身要采取措施吸引股权投资基金参与企业的前期投资。企业要尽可能引入战略投资者。战略投资者的特点是其投资期限较长，并且会带来普通投资者不具有的资源，完善企业的财务结构，提高企业的管理水平，选择有远见的发展战略，为企业的进一步成长和扩张打下基础。股权投资基金参与企业经营，拥有主动权，有能力而且有必要利用自己的专业技术和丰富经验从各方面帮助企业提升企业的盈利能力，进而获得其最大利益。

最后是要发挥好中小板、创业板和新三板市场的作用。随着证券市场IPO重启，新三板批量发行，为股权投资基金参与企业前期投资提供了又一契机。由于拓宽了退出渠道，中小板使企业前期投资对股权投资基金产生了更大的吸引力。创新和成长是创业板的核心理念，越来越多的股权投资基金会转向高新科技领域，这也是对企业前期成长的支持。

（二）吸引海内外股权投资基金为中小企业提供资金支持

国外私募股权投资基金的进入，实际上是我国引进外资的一种形式，并且是最高级的形式。王巍认为，私募股权投资是中国吸引外资的第五个阶段，它将在很大程度上缓解我国目前投融资体制下民营企业资金不足的发展困境。中国改革开放到今天，招商引资应当改变粗放型的“绿地投资”方式，让外资并购渐成主流。

政府应予以股权投资基金充分的认识和关注，把引进和发展股权投资基金本身当做产业来做，当做招商引资来做。政府要改变过去为发展创新项目而发展风险投资基金的思维方式，随着私募股权基金的萌芽、活跃、必然自发形成创新型企业成长各个阶段的资金供给和需求。换言之，资金、项目和企业必然相互吸引、互相追逐，资金进来越多，项目和企业也会越来越多；反过来，项目和企业储备越多，资金进来也就越多，两种情形必定是互为因果的。

（三）发展政府引导基金，培育投资文化和投资人才

近年来，我国的股权投资基金虽然有所进步，但总不尽如人意。其原因就在于我国缺乏健康的股权投资文化，表现就是个人投资者和机构投资者都没有形成通过投资基金进行集合投资以分散风险、实现专业投资管理的意识。培育健康的股权投资文化是一个长期的任务，同时需要相应的配套制度，不可能一蹴而就。政府、行业自律组织和企业本身都有责任和利益驱动去采取恰当措施维持有利于股权投资发展的文化环境。市场并非没有资源，也不是不需要专业投资人，主要是缺乏成熟的具有行业与业务研究能力的专业人才，缺乏现代化的投资文化。由专业投资管理机构根据专业人事丰富的投资经验和规范的风险控制机制，采取集合投资、分散风险和长期投资理念，对于投资的安全性和投资收益必将更有保障。

各级政府，特别是中央各部委、省市政府可以拿出部分财政支出发起引导基金，通过参股和融资担保等方式扶持创业投资企业的设立和发展，直接开展中小企业股权投资业务。政府引导基金发挥引导和放大两个作用，促进创新企业加快成长是核心。“引导”的主要作用在于政府资金有效地释放了投资项目的一些风险，使商业化资本可以较大胆地介入一些政府希望支持的创新型企业，从而推动创新型经济的形成和发展，促进中小企业发展壮大，为社会提供更多的就业机会，为资本市场提供优秀的上市企业。

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[4]曹和平.中国私募股权市场发展报告.社会科学文献出版社.2012

股权投资基金论文篇5

一、绪论

（一）选题背景

股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。

（二）研究意义及目的

首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。

（三）研究问题

本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。

二、文献综述

（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式

（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。

（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。

（二）国内外相关文献综述

对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：

Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。

（三）小结

本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。

三、研究方法

本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。

（一）文献研究法

网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。

（二）案例分析法

通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。

（三）比较研究法

论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。

（四）实地调研法

2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。

四、我国PE发展现状及案例分析

（一）PE在我国的发展历程

1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。

（二）PE在我国的发展现状

2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。

（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。

（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。

（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。

（四）我国PE行业存在的主要问题

我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。

（五）国内外PE发展模式研究

（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务长期共存、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。

（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。

（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。

（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务长期共存、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。

（六）发展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。

（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。

（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。

五、结论与建议

（一）结论

本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。

（二）建议

（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。

（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。

（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。

（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。

（三）研究局限及未来研究方向

随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。

由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。

（作者单位为上海高能投资管理有限公司）

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股权投资基金论文篇6

一、前言

在国内外对私募股权基金的研究中，基金筹集问题、基金治理问题、基金风险控制问题、基金监管问题等都属于这一研究的热点，但在笔者的调查中发现，国内外关于基金监管问题的探讨少有突破，介于这一私募股权基金监管的研究现状，为了寻找更为有效且适合我国的私募股权基金监管模式，正是本文就国际金融监管视野下的私募股权基金监管进行研究的原因所在。

二、私募股权基金概述

所谓私募股权基金，笔者结合国际证监会在私募股权研究报告中提到的内容，将其定义为“私募股权或风险投资资本提供操作、管理或提供咨询服务的基金”，私募股权基金本身具备着企业的行为使其很难被清晰定义为私募股权投资市场的参与者，因此他们的行为不能完全受到其国内证券监管者的监督的特点。在私募股权基金近些年的发展中，其逐渐出现了资本募集方式转变威胁投资者利益、信息不对称加剧项目风险、资本投资及退出可能导致系统性风险威胁市场稳定等问题，正是由于这类全球私募股权基金在自身和运作中都存在各种风险和新趋向，这才使得全球范围内对私募股权基金的研究如火如荼，而当下许多研究者都倾向于使用法律对私募股权基金进行监管，这样才能够保证私募股权基金的健康有序发展[1]。

三、私募股权基金监管理论

结合上文中对私募股权基金进行的前要分析，我们能够看出当下世界范围内的私募股权基金在募集、投资以及退出的过程中都或多或少地存在一些问题与风险，而这种问题与风险通过市场调节的方式已经不能够较为妥善的予以解决，而政府干预的方式起到的作用也较为有限，为此寻求一种就能够较好保证私募股权基金活力、又能够保护市场稳定的私募股权基金监管模式，是解决这一问题的最好方法，为了能够逐步实现这一构想，我们首先需要了解私募股权基金的监管理论。

（一）私募股权基金监管理论概述。监管指的是对某一对象的监督与管理，其在市场中的应用是为了解决市场失灵的问题，但想要维护监管的公正、平等与自愿，就必须有公信力的第三方出面，政府机构与行业协会就能够实现这一监管的顺利进行。在私募股权基金的市场失灵问题中，私募股权基金募集方式的转变，市场主体间信息不对称，基金运作中的委托风险，项目投资风险，资本退出风险等问题都是这一市场失灵的具体表现，而对私募股权基金的监管也存在着合伙企业法、信托法、投资法以及行业规范指引、行业自治条例等规范性文件，结合上述内容，我们就可以将私募股权基金监管定义为具备监管主体、监管对象、行业自律的监管方式、控制私募股权基金投资的整体风险的监管目标、充分尊重市场调节的适度监管原则的监管[2]。

（二）私募股权基金监管原则。在刚刚的私募股权基金监管定义中我们提到，私募股权基金监管的目标为控制私募股权基金投资的整体风险，而这里我们对其进行细化，就能够得出保护投资者、确保市场完整性、降低市场风险这一私募股权基金监管的具体目标，而这一目标还包含着保证这三者在市场中平衡的任务。由于私募股权基金本身属于市场经济高度发展的产物，所以对其进行的监管才需要注重保护投资者、确保市场完整性、降低市场风险三者的平衡，也只有保证这种平衡才能够实现对私募股权基金进行恰当的市场调节[3]。

（三）私募股权基金监管主体。在上文中我们提到了想要较好的实现私募股权基金的监管，就必须确立政府机构与行业协会两个监管主体。在具体的政府机构私募股权基金监管中，这一监管可以分为依法监管与合理监管两个部分，这里的依法监管指的是依法进行的私募股权基金监管机构的确立、权力的行使、责任的承担，而合理监督则指的是政府私募股权基金监管部门需要遵循公平、公正原则，平等对待行政相对人，这样才能够较好的完成这一监管工作。值得注意的是，政府机构在进行私募股权基金监管中，必须遵循政府有限原则，这样才能够保证政府只负责市场失灵、社会失灵等只有自己能解决的问题，这样最大程度上保证市场调节功能的发挥；而在行业协会这一私募股权基金监管主体中，这一监管主要仰仗的是商业的长期发展和商业习惯、商业管理的形成，我们可以将其称为商业规律或是行业自律，这种监管具备着灵活性、专业性、效率性等较强的优点，这就使得发展私募股权基金的行业自律监管非常重要[4]。

四、私募股权基金的国际监管模式比较

在对私募股权基金国际监管模式的比较中，笔者就美国证监会主导下A自律监管模式与英国行业协会为主导的自律监管模式进行了比较。具体来说，在美国证监会主导下A自律监管模式中，这一监管主要由准入监管和运作监管两方面进行，而在金融危机后的2009年，奥巴马政府出台了《金融监管改革》这一金融监管改革的新方案，这一方案的出台使得美国证监会主导下A自律监管模式监管力度开始增强；而在英国的行业协会为主导的自律监管模式中，这一监管模式主要由金融服务局、英国私募股权与风险投资协会是英国的私募股权基金的主管机构和自律组织。相较于美国证监会主导下A自律监管模式，英国行业协会为主导的自律监管模式具备着更加强调行业协会监管作用的特点，而其行业协会在监管中主要通过业务培训、政策游说、行业研究和关系协调等方式完成私募股权基金的监管工作。在英国行业协会为主导的自律监管模式中，监管委员会主要负责保证风险投资协会成员与外部监管环境一致、从国内和国际层面处理监管问题确保风险投资协会成员的利益[5]。

在笔者对美国证监会主导下A自律监管模式与英国行业协会为主导的自律监管模式进行的具体比较中发现，作为全球私募股权基金的主要国家，美国证监会主导下A自律监管模式具备着较强的实用性、先进性与成熟性。具体来说，在两国私募股权基金监管的理念对比中我们不难发现，美国模式经历了“完全自由”向“从严监管”的过程，而这一私募股权基金监管理念的发展就使得美国开始逐步实现“去监管化”，而英国在金融危机过后对自身模式的修改较小；而在监管权力划分问题，美国模式也具备着更为细致的优势，由此我们就能够看出美国证监会主导下A自律监管模式所具备的优势，而本文所进行的基于国际金融监管视野下的私募股权基金监管研究也将主要借鉴美国模式[6]。

五、国际金融监管视野下我国私募股权基金监管存在的问题及制度构建

（一）我国私募股权基金监管存在的问题。在我国当下的私募股权基金监管工作中，发改委、商务部、人民银行、银监会、证监会、保监会、外管局、财政部、税务、工商、科技等部门都具备或多或少的管理职能，这一管理机构的复杂与我国私募股权基金相关法律的不完善，就造成了我国当下私募股权基金的监管不全面、相关监管法律之间协调尚待加强、监管主体、监管主体之间的职责尚不明确、自律组织的建设尚待继续推进等问题的出现，只要能够解决这些问题，我国股权投资基金市场就能够得到较为长足的发展[7]。

（二）我国私募股权基金监管制度构建。为了能够切实推动我国私募股权基金监管制度构建的发展，笔者结合美国较为成熟的证监会主导下A自律监管模式，参考了我国当下私募股权基金监管存在的实际现状与问题，提出了四点关于我国私募股权基金监管制度构建的对策建议，即建立以证监会为主导，与行业自律协会监管相结合的私募股权基金监管模式；完善私募股权基金的设立监管，建立严格科学的合格投资人标准，严格规范资本募集方式，规范基金管理人注册制度；完善我国私募股权基金的投资监管，完善私募股权基金自身的信息披露及被投资项目信息披露；加强私募股权基金的退出监管，完善我国资本市场建设，加强宏观审慎监管，预防系统性风险。具体来说，在第一点提到的监管模式建设中，这一监管模式需要以证监会为王导、与行业协会自律相结合，这里我们需要参考美国风险投资与私募股权协会的建设经验，与我国当下已经成立的中国股权投资基金协会共同实现这一监管模式的建设；而在第二点的严格规范资本募集方式中，我国应从法律从层面制定严格的认定合格投资者的标准、严格区分非法集资与私募股权基金，控制资金来源，反对洗钱行为、并建立有层次有重点的投资顾问豁免制度，这样才能够保证这一私募股权基金监管机构能够较好的维护我国金融稳定；而在第三点中，我们必须格外重视私募股权基金监管机构对于私募股权基金自身的信息披露与私募管基金被投资项目的信息披露，这样才能够避免私募股权基金投资人的双重委托风险问题的出现；而在第四点中，我们需要建立主板、中小板、创业板、“新三板”相结合的资本退出市场，降低私募股权基金退出成本，以此实现资本市场的完善，再通过完善私募股权基金退出的规则及法律法规、加强宏观审慎监管，预防系统风险的方式，就能够有效提高我国对金融系统风险的预防能力，真正降低我国可能出现的金融危机风险，保证我国经济与社会的平稳发展[8]。

六、结论

在我国私募股权基金日益发展的今天，关于私募股权基金的退出等问题已经成为我国业界人士重点关注的问题，而由于我国近年来我国私募股权基金的相关法律也开始日渐成熟，这就使得私募股权基金的监管问题开始受到广泛重视，本文结合美国较为成熟的证监会主导下A自律监管模式提出了我国私募股权基金监管制度构建的相关建议，希望能够以此推动我国私募股权基金健康有序的发展。

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股权投资基金论文篇7

中图分类号：F832.48　文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2011)02-008-03

私募股权投资开始于19世纪末20世纪初的美国。1946年，世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司成立，从此私募股权投资开始专业化和制度化。私募股权投资在中国发展只有20多年时间，随着金融业的发展正在逐步兴起繁荣中。国外对私募股权投资的研究相对成熟。而国内由于其产业发展的限制，对私募股权投资无论是理论角度还是实务层面都需要进一步深入的研究。

委托问题作为私募股权投资的一个显著特征受到诸多学者的关注和研究。许多学者都曾对这个问题作过论述。Can Kut等人，认为，基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对穆导致了委托人―人问题。为了解决这个问题，基金管理者选择最优契约以保证人和委托人利益一致性。Gompers从Venture Economics数据库中随即选取了从1961年1月至1992年7月的794只风险基金，运用道德风险模型对这些数据进行了实证检验，结果发现除了企业的发展阶段以外，成本、监管成本和控制成本都对企业的融资周期有影响，并提出可以采取三种机制来降低融资过程中的委托人一人风险：融资契约、辛迪加投资和分阶段融资。Gompers＆Lerner通过比较分析140份契约协议，发现企业所处的发展阶段、企业类型、基金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了成本。企业的发展阶段越处于早期，信息不对称程度越高，委托―风险越大。此外，随着基金规模和支出对业绩敏感度的提高，成本也会提高。田增瑞运用委托模型系统地研究了私募股权投资激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制。谈毅在私募股权投资不对称信息及激励约束机制的设计方面。分析了私募股权投资家的报酬结构，指出业绩报酬应大于管理费。谈毅还指出了声誉效应对私募股权投资家的激励约束作用，认为建立声誉机制的关键是固定存续期。

从目前的文献来看，大部分学者主要研究了基金管理人和企业经理人之间的委托风险，少数学者探讨到投资者和风险资本家的委托问题；另外在委托问题中从信息不对称和成本角度研究的较多。本文试从私募股权投资的价值流转角度论述其委托问题，以使我们能够更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，并推动我国私募股权投资产业的发展。

一、私募股权投资委托问题分析

作为现代公司治理逻辑起点的委托理论，由美国经济学家伯利和米恩斯提出，它建立在非对称信息博弈论的基础上。委托理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励人。委托关系起源于“专业化”的存在，是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是人。

19世纪末期的美国。当时不少富有的私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。这是最早的私募股权投资，投资者与所投资企业这种直接的委托关系也是源于投资与经营的专业化分工。后来随着经济的发展和社会分工的进一步细化，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了为私募股权投资者专业提供服务的私募基金公司，曾有数据估计，大约80％的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。私募股权投资中的委托关系变得更加复杂。通常认为，在私募股权基金融资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和私募股权基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有许多学者也作了进一步深入的研究，吕厚军认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给创业企业家带来各种道德风险和逆向选择。周丹、王恩裕认为一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托一关系。本文采取传统的观点，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题。

与其他委托关系相比，私募股权投资有自己的一些特点。首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。应该说，由信息不对称所导致的委托―问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出，贯穿于投资专业机构和团队的选择、投资项目的筛选到投资后的监督管理等各个环节。在投资者选择基金管理人时，基金公司的品牌因素、基金管理团队的投资履历和投资经营历史成绩单都是重要的考虑因素，而私募股权基金的非市场化信息披露也增加了此层委托关系的信息不对称程度。投资者和基金管理人在事前选择投资项目时，由于其投资的大多为非上市公司，基金管理人很难对所投企业准确估价，所投资企业出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、减少甚至隐匿负面信息来提高对企业的估价，从而引发逆向选择问题；而企业获得投资后，企业经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，他们如奉行机会主义政策可能损害外部投资者的利益导致道德风险。其次，私募股权投资的委托成本更高。正是由于私募股权投资的复杂委托关系，因而其要支付更高的人选择、项目搜寻、价值评估、投资监督等成本。但是，私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。私募股权投资能够蓬勃发展，正是由于其委托中介结构进行专业化投资所产生的总体收益大于其所负担的和交易成本。若投资者对企业直接进行投资，一方面投资者可能不具备专业化的投资技能和所投产业的知识储备，另一方面也没有足够的时间和精力来对企业进行良好的管理和监督。

二、私募股权投资委托关系中的价值转化

私募股权资本是专门投资于企业不同成长阶段，满足企业对股权资本需求的一种资本形态。私募股权资本包括货币资本、人力资本、企业实物资本等形态。私募股权投资基金的运作高度依赖于基金管理人和企

业家的人力资本。货币资本在基金管理人的运作下，实现流动、增值。华猛、邵冰认为，私募股权投资基金中的人力资本是一种最具有能动性的要素资本，是一种基础性的稀缺资源，其价值量至少包括三个方面：基金管理人的生产性人力资本、动力性人力资本、交易性人力资本。经理人凭借其与众不同的人力资本特性实现了以较小的货币资本获得较大比例的资本增值分配。伴随私募股权投资的委托关系的是其资本的价值流转和价值转化过程。

在第一层委托投资者与基金管理者关系中，基金管理者的人力资本驱动投资者的货币资本运动，被盘活的货币资本在投资过程中流转并实现增值。即投资者和基金管理者在委托关系中通过建立合理的利益分配和风险分担机制实现了不同资本的价值运动，并获取人力资本剩余和货币资本剩余。江竹兵认为，人力资本剩余是指人力资本所有者利用自身所拥有的知识、技能、经验等价值存量进行生产而产生的价值与其所获得的报偿之差额。货币资本剩余是货币资本由于投人生产经营过程所获取的超出其社会必要报酬率后的利得。两种资本分配的比例依赖于投资者和基金管理者的博弈力量，即投资者的货币资本与基金管理者的人力资本通过博弈过程实现其价值结合，通过科学的制度和产权安排实现有效的激励机制，从而达到双赢。在这个价值运动过程中，利用中介进行的私募股权投资获取的收益之所以能超过直接投资，原因之一在于投资者所拥有的货币资本的控制权与其所有权的分离，人力资本和货币资本不同的产权特征，使基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的货币资本形成控制。其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人的人力资本所提供的专业服务能够获取更多的投资收益。

在第二层委托基金管理人与所投资企业经营者的关系中，基金管理人是委托人、企业经营者是人。私募股权投资的货币资本、人力资本和企业实物资本在这个过程中进行了充分的结合，并通过企业所有权和经营权相分离的制度安排和企业组织机制实现了价值转化和增值。在私募股权投资基金中，企业经营管理职责由管理人承担，货币资本投入的股本在企业中转化为企业的法人财产。企业实物资本是指所投资企业所拥有可控制的资源。这里的人力资本包括两部分内容，一是基金管理者的人力资本，二是企业经营者的人力资本，基金管理人控制货币资本，企业经营者控制企业实物资本。基金管理人对企业投入货币资本增加其资金规模，然后以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，并共同作用于企业的实物资本以实现资本的增值。这个委托关系中实现的是企业剩余和人力资本剩余。企业剩余是指人力资本和物质资本结合进行生产所产生的企业收入中扣除成本后的余额，这里所指的人力资本剩余作为企业剩余的一部分，由企业经营者所获取，而基金管理者的人力资本剩余是在企业剩余进行所有者的第一次分配后，再在第一层委托关系中通过二次分配而实现。

基金管理人在所投资企业价值提升后，根据宏观经济环境和投资约定。在恰当的时机选择基金退出实现投资收益。货币资本经历两个委托关系后，退出时最后又还原为货币资本，完成了其价值转化过程。而纵观私募股权投资的整个委托过程可以看出，在投资经营管理过程中，退出机制的设计使第二层的委托作用于第一层委托，并不仅实现了投资者和基金管理人的投资目标，而且实现了投资者、基金管理人、企业的三方共赢。

三、私募股权投资组织机制对委托和价值流转的作用机理

在私募股权投资过程中存在相对复杂的委托关系，但是其发展却很快。那么，私募股权投资又是如何通过其组织机制设计和投资制度安排来克服委托问题实现资本价值的顺利流转和转化呢?

在第一层委托关系中，私募股权投资主要是通过私募股权投资基金管理运作机制的设计和科学的合约安排来克服委托问题并实现价值流转。为了实现私募股权投资过程中基金管理者人力资本和投资者货币资本的有机结合，又解决委托的信息不对称，许多私募股权投资采取了有限合伙公司的组织形式，并将合伙人划分为有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)。投资者作为有限合伙人，提供了大部分资金但不能参与基金的投资活动。基金管理者作为普通合伙人有权处理私募基金的所有交易活动及日常管理。私募股权投资基金通常还有5～10年的封闭期间，此期间合伙投资人不能随意抽资，这样可以保证基金经理有充足的时间来运作基金。有限合伙人与普通合伙人的划分保障了基金管理者对投资充分的决策管理权，有利于人力资本作用的发挥，但基金管理者也因此承担了过多的风险。为了获取人力资本剩余，私募股权投资基金通常规定，普通合伙人除了能够获得与基金资产一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。这一比例通常在5％～25％之间。可见，基金管理者的收益是通过管理分红制度来实现的，因此，人力资本在基金的运行中，不仅要求薪资回报，而且参与超额利润的分配。

在第一层的委托关系中，基金管理人通过自身的专业知识、经验以及人际关系。运作货币资本，使之增值，并获得应得的货币资本增值的收益。但这种利益需要通过一定的载体加以实现，这种实物载体就是私募投资者与基金管理者签订的契约合同。在筹划设立私募基金时，普通合伙人与有限合伙人要签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。《合伙人协议》是限制和规范私募股权投资基金内部关系的基本法律文件，一般包含：投资目标、策略和风险因素；双方合伙人的地位；投资、增资、撤资的规定；激励薪酬、管理费用的分配；年末分红等内容。合同契约作为一种激励机制的产权安排，也是一种基金管理人与投资人委托关系的体现。正是有了这种激励机制，私募股权投资的货币资本和人力资本才能有效结合，并加以流转实现增值。

在第二层的委托关系中，基金管理人通过自己的人力资本在企业运营中的进一步发挥以及企业融资合同中合约的规定带来企业价值的提升。首先，私募股权基金投资的企业通常是成长中的企业，这些企业或许缺乏资金，或许管理理念落后，基金管理者通常属于职业投资家，他们具有丰富的管理经验或特殊的专业技能，可以将一些新的管理理念和管理方法引入投资企业的管理层，从而以管理变革带动企业发展，这个过程的作用机理是基金管理者首先将货币资本投人企业，再以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，然后以两者的人力资本作用于企业的实物资本以实现企业价值提升。其次，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款来对经营者加以激励和约束，比如，他们往往会设立经营者的股权激励计划或者签订经营对待协议来激励经营层。

股权投资基金论文篇8

一、私募股权基金的定义

私募股权基金，英文为Private Equity，通常简称为PE。其主要由两个层次构成，“私募”和“股权”。私募，指资金筹措人通过非公开的方式，面向少数特定的资金充裕者（如金融机构、上市公司或者高净值的个人）设立的投资基金，与“公募”相对应，这从根本属性上定义了基金的性质。股权，指投资者通过购买未上市的企业的股权，最终通过IPO（首次公开发行）、企业间并购或者企业股份回购的方式出售所拥有的股份以获得回报，这从方向上决定了基金是专注于一级市场的定位。

（一）专注于高科技领域的私募股权基金具有一定的特殊性和代表性

企业IPO（首次公开发行）之前的各个发展阶段，均是私募股权基金所投资的范围。广义上的私募股权基金也根据企业的发展阶段不同分为机构天使投资（Angel）、风险投资（VC）、杠杆收购（LBO）和上市前融资（Pre-IPO）以满足其不同阶段的融资需求。近年来，中国的PE得到了非常迅猛的发展，甚至一度达到过“全民PE”的局面，在企业融得发展资金的同时，基金投资人也可以获得相对丰厚的汇报，可以说总体来讲是一种双赢的存在形式。因此，这种组织形式正在被更多的投资人和企业家所认可。而对于高科技企业来讲，机构天使投资和风险投资占据了绝大多数比例，投资阶段一般从A轮、B轮、C轮和D轮，分别对应着天使期、成长期、高速扩张期和上市前融资，金额也从100万美元左右到上亿美元不等。此外，投资者通常不会独立对某个企业进行投资，而是由一家基金领投，其他基金跟投。这样做的好处是一方面可以“集中力量办大事”，另一方面也可以分散投资风险。

（二）专注于高科技领域的私募股权基金更充分地体现了资本的特性

私募股权基金是对资本的逐利性和流动性的绝佳诠释，其根本目的是以获利为主，因此，绝大多数私募股权基金对企业的控制权并无过多要求，但其会为了帮助企业更好地发展而在管理、运营、人力资本、市场和财务等方面予以强大的支持，但最终目的仍指向获得更好的回报。不同于传统领域，高科技企业通常没有或只有很少的固定资产，如果企业清盘则极少可以收回成本，这就更加促进投资者帮助企业更好地成长。除了企业的经营状况，基金的退出方式也是影响基金业绩的重要因素，通常来讲，收益最高的退出方式是IPO，最高者可达几百倍甚至千倍的回报，FACEBOOK即是美国高科技企业给投资者创造高额回报的典型案例之一，其次是并购或回购，最后为破产清算，会使收益为负。

二、股权投资基金的发展现状

中国是全球新兴市场上的领军国家，不论是经济发展的速度还是经济增长潜力，对于投资者来讲都具有重要地位。但是，中国的整体经济结构仍是以工业为主，高科技产业尤其是互联网直到最近十五年才有了一个比较大的飞跃。而即便在2005年互联网信息时代已经迎来第二个周期时，中国仍旧没有私募股权基金的概念。直到最近几年，在国际资本大举进入股权投资行业的影响下，中国的私募股权基金才得到了迅猛的发展，并在2011年达到了一个高潮。目前，中国的私募股权基金发展现状可以概括为以下几个方面。

（一）私募股权投资市场呈爆发式增长，行业竞争加剧

私募股权投资在1999年到2009年10年间，发展迅速，每年的增长规模在12%左右，但是2010年一年新募集的基金的数量和金额都创历史最高，数量增长了170%，金额增长了113%，当年投融资事件达到4300多起，交易金额超过2000亿美元，比2009年增长了16%，交易金额增长了27%。2011年私募股权基金市场基金募集活动保持活跃，披露募资完成基金503支，募集完成规模达到494.06亿美元，相比2010年分别增长10.5%和28.7%；披露新成立基金185支，总目标规模470.69亿美元，相比2010年基金数量增长28.5%，但目标规模下降5%。在保持了两年的爆发式增长之后，问题也随之而来，即市场一时难以吸收短时间涌进来的资金，行业的竞争快速加剧，加上中国经济下行，自2011年三季度开始，私募股权的发展出现了萎缩。就2012年上半年情况来看，PE市场总体募集资金数量同比下滑了60.3%，金额同比下降了77%。甚至出现了不少PE基金的LP违约现象。

（二）投资领域多元化，但资源大多集中在高科技领域

目前，中国的私募股权基金投资的领域呈现多元化的态势，如2010年中国私募股权投资市场发生了363起案例，涉及到了23个行业。从投资案例的数量上看，生物技术/医疗健康领域达到了55起，其次是清洁技术和机械制造，分别为31起和29起，互联网、金融行业也在20起以上。到了2012年第3季度，互联网投资的比例更是达到了41%。可以说，在中国，私募股权基金的前身是科技创业投资，在历经了十几年的发展之后，才逐渐由机构天使投资、并购基金和Pe-IPO基金将这个内涵完善起来。1993年，IDG集团和上海科委各出资1000万美元，成立了上海太平洋技术创业有限公司，此后其又和北京、广州的两家单位合作，成立了北京、广州公司。包括IDG在内的许多家创业投资基金都是以互联网、电子信息和新媒体等领域为主要投资方向的，也可以说，科技创业投资见证了中国互联网的发展，包括搜狐、新浪和百度等许多家高科技互联网企业在内的公司，都有科技创业投资的身影。科技创业投资基金发展到现在，已经成为私募股权基金的重要组成部分，其通常来说具有“管理基金规模大，美元基金为主，投资企业通常在海外上市”的特点。

（三）受经济周期影响比较严重，退出方式单一造成经济下行时“退出无门”的局面

一直以来，私募股权基金的退出渠道都比较单一，即以IPO为主，以并购和破产清算为辅。其中，并购的退出方式可以按照出手对象分为找其他私募股权基金接盘、战略投资者接盘和金融机构接盘三种。2010年，中国具有私募股权基金背景的企业IPO数量达到了46.43%，达到了221家，占了近半数，合计融资总额达到了近400亿美元，占总融资额的37.5%。而到了2012年3季度，利空情绪弥漫全球资本市场，中国企业境内外IPO也萎缩到了2010年以来的最低点，同样具有私募股权基金背景的中国企业在融资总规模上也创下了新低。当季有26家企业在全球资本市场上市，占IPO总量的41.3%，融资规模150.5亿元，占总规模的39.9%，但是IPO企业的数量比上一季度减少了近两成，融资总额下降了快四成。2013年三季度中国经济增速又创新低，加上美国疲软和欧债危机，使得全球资本市场对拟上市企业的大门一直紧锁，与此同时，并购等方式也缺乏动力的推动，本来就退出方式单一的私募股权基金受到经济周期的影响愈加严重。

（四）高科技行业境外基金占主导，但中资投资机构日益壮大

早在起步阶段，境外基金尤其是美元基金无疑是发展的主力进军，不论是规模还是数量，国内的私募股权基金均无法与之抗衡，两者不仅仅是量级上的差距。但随着最近几年中国经济的发展，国内金融管制环境的宽松和人民币流动性过剩等因素的推动，中国的私募股权融资中资机构的力量已不容小觑，已经出现类似于弘毅投资这样的中等规模的基金。其投资案例的数量也早在2009年就超越了境外基金。当然，就投资规模来看，外资基金仍占据一半以上的份额，其所能提供的资金以外的资源也远非中资机构所能比。不仅仅是整体上，在高科技领域，境外资金所占比重更大。但无疑中资机构的发展速度和规模正迎头赶上。

三、私募股权基金在高科技领域的发展趋势

在中国的市场经济发展还不充分和完善的条件下，私募股权基金的发展趋势可以概括为“扩大化、多元化和产业化”。

（一）机构数量、募集资金规模将不断扩张

如果回顾一下中国私募股权基金的发展历程就会发现，现在正是其发展的大好时机，如果有政策的持续支持和利好的市场环境，未来五年私募股权基金的规模再上一个量级达到万亿并不是天方夜谭。尤其对于中小企业来讲，私募股权融资也有希望成为信贷和IPO的第三种主要途径。对于高科技领域来讲，不论是互联网、生物技术、医疗健康、制药还是清洁能源或者环保，都需要大量的民间资本进入以推动其发展，私募股权基金无疑是最具有市场基因、效率最高的一种形式，未来这些行业也将迎来又一个春天。麦肯锡曾预计，到2015年将至少有2000多亿元人民币的投资机遇，其中超过80%属于民营企业交易。

（二）在现有基础上，币种构成、投资方向和退出方式将进一步优化

在币种构成方面，根据清科的统计，金融危机之前，人民币基金只占私募股权基金规模的1/3，投资数量的40%和投资及金额的20%。但2009年之后，不论是数量还是总额，人民币基金都实现了赶超，且在投资数量中也占到了60%。此后的两年人民币基金越来越表现出了强劲的趋势。从投资方向上看，以高科技和文化传媒将是未来的两大主要投资方向。

从退出方式上来看，在2005年以前基本以海外上市为主，但此后随着国内证券市场的发展，在国内实现退出也逐渐被私募股权基金所考虑。在资本市场IPO在未来无疑仍是投资回报率最高的方式。但反观国外尤其是美国，其退出方式主要以并购为主，其比例占到一半以上，虽然中国目前作为一个新兴经济体，各方面都不成熟，但从长远潜力来看，并购也逐渐会成为一种主流的退出方式，此外，中国的新三板、场外交易市场也将逐步发挥其应有的作用。

（三）私募股权基金的发展将走向成熟且更加专业化

私募股权投资本身需要极强的专业性，要基于基金管理人对于行业的深刻把握，虽然2011年中国的私募股权投资行业出现了“全民PE”的热潮，且在中国人脉资源、渠道资源和项目资源显得尤为重要。但从长远来看，私募股权基金的投资阶段必将从现在集中在上市前Pre-IPO向前移动，具有高回报的同时也具有高风险。这势必要求从业者多方面的专业素质，尤其是拥有技术或产业背景，以对投资进行有效的掌控。因此，可以预见，“全民PE”将只是昙花一现，私募股权投资将回归到更加专业化的道路上来。

四、中国私募股权基金发展面临的问题

（一）成熟的机构投资者数量有限

中国的私募股权投资发展不够成熟，在机构投资者身上体现得尤为明显。目前，中国的机构投资者缺乏对产业基金的管理经验，中国的信用机制也导致了投资管理双方不足够信任，使其在募集资金方面颇为困难。一方面，机构投资者如国有企业、商业银行、保险公司和社保基金管理机构在这方面还不够成熟，在资金使用方面过于严格和死板。另一方面，机构投资者的理念还不够成熟，无视股权投资基金投资回报周期一般偏长的客观市场规律，一味追求短期收益，造成了投资管理双方的矛盾。目前，大多数外币基金的合伙人都有海外学习或工作经验，而人民币基金则相对薄弱。

（二）本土从业者对私募股权和和合作人文化的理解有限

目前，拥有政府背景的私募股权投资基金被赋予了较高的期望，但这与市场规律背道而驰。政府不可避免地会干预基金的运作，用行政的手段对市场化的行业进行不必要地干扰。投资管理人和投资者之间也难以形成如海外GP和LP之间的合伙关系和默契，且在激励体制方面本土私募股权基金也与海外成型的基金有较大差距。对合伙文化的深刻理解是中国私募股权投资行业进一步壮大必须要解决的问题。

（三）专业且具有品牌效应的私募股权基金人才有限

目前，主流的机构投资者并没有深度参与到私募股权投资中来，主要由于投资政策的限制和值得信赖的基金管理人的缺乏。目前国内的大多数证券、银行等主流金融机构仍未获准大规模设立私募股权业务，因此对于本土行业人才的投入、培养和资源的整合有很大限制作用，进一步制约了中国私募股权投资行业的发展。

（四）资金退出途径狭窄

目前，中国资本市场发展仍然很不完善，私募股权基金退出的方式仍然集中在IPO这一单一的手段上。但每年能够IPO的企业数量有限，且难易程度受宏观经济影响比较大，导致了很多项目上市无门，基金无法实现退出以进行下一轮投资，因此，在无法盘活资金链条。很多高科技企业也因不符合国内上市制度只能赴海外上市，进一步收紧了退出渠道。

五、 中国私募股权基金发展的对策和启示

虽然私募股权对于中国经济发展，和提高中国经济的国际化具有重要意义，但是只有扫清了当前发展的一些问题和障碍，才能让其发展更健康、更规范。因此，结合前文的分析，笔者提出以下几点建议。

（一）优化外部环境，完善投资立法

目前，中国还没有一部健全的法律对私募股权基金进行专门的管理，目前不论在界定还是监管方面，均没有明确的指向性，这也导致了在私募股权投资过程中出现了一些不规范的现象。但行业的迅速发展的趋势迫切要求中国从法律上规范和保护投资管理相关方的行为，保证投融资双方的利益。尤其在中国高科技企业在海外上市的法律问题，更亟待解决，如新浪VIE结构就一直处于法律盲区。

（二）引导私募股权基金公司横向拓展，有条件的转型为资产管理公司

经过了2010和2011年的高速发展，2012年的私募股权投资明显向多元化发展，参与二级市场、定向增发等业务。长远来看，其业务必将更加广泛，中国应顺应这种良好的发展势头，适时引导，帮助私募股权基金拓展资产管理业务，丰富其盈利模式。

（三）加大对专业人才的培育力度，打破人才稀有僵局

专业人才的匮乏给中国私募股权融资的发展带来极大的障碍，其需要具有多种技能和经验的复合型人才，不仅要求了解资本市场，还要了解细分行业，还要精通企业财务。政府可以在与合伙人的交流和审核中培养人才，迅速提高人才质量，壮大中国的私募股权基金的队伍。

综上所述，从外至内多方面共同努力改善私募股权投资行业，是实现资本市场与产业经济共同繁荣的必经之路。

参考文献：

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[4]张晓蓉，黄蓓.私募股权：中小企业融资新渠道[J].浙江金融，2006（06）

股权投资基金论文篇9

文章编号：1003－4625（2007）06－0067－03中图分类号：F830.91文献标识码：A

一、问题的提出

私募股权投资（private equity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托―问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。Gurley and Shaw（1960）、Chan（1983）、Allen and Santomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，Leland and Pyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托―问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托―关系替代了投资者与所投资企业之间的委托―关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托―关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托―问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，Diamond and Dybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、Allen and Santomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托―问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托―问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托―问题。

首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。

其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。

再次，私募股权投资基金面临的委托―关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托―关系。这三层架构之间的委托―关系相互之间存在何种关系？哪一层委托―关系对其他两层委托―关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托―问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。

参考文献：

[1]Chan,Y.,1983,On the Positive Role of Financial Intermediation in Allocation of Venture Capital in a Market with Imperfect Information, Journal of Finance, 38, pp. 1543―1568.

[2]Fenn, G.W., N. Liang, and S. Prowse, 1997, The Private Equity Market: An Overview, Financial Markets, Institutions, and Instruments, Vol. 6, Number 4.

[3]Jensen, M.C. and W. Meckling, 1976, Theory of

The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, pp.305-360.

[4]Leland H. and D. Pyle, 1977, Information Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, pp. 371-387.

[5]乔希・勒纳,费尔达・哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）[M].北京：经济科学出版社,2002.

股权投资基金论文篇10

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。

股权投资基金论文篇11

2009年8月14日，《横琴总体发展规划》被国务院正式批准实施，珠海经济特区范围涵盖横琴岛，岛上实行更加开放的产业和信息化政策，促进粤港澳三地的紧密合作发展。2011年11月24日珠海出台《珠海经济特区横琴新区条例》，明确了横琴新区未来的产业重点是发展商务服务、文化创意、金融服务、科教研发、休闲旅游、中医药和高新技术等现代服务业。而实现上述目标的关键是孵化和培育横琴新区内现代服务企业，以构建该区内新型的产业结构。通过金融创新，建立私募股权基金，投资于横琴新区的重点企业，通过对中小企业和创新成长型企业提供金融支持和资本的发展，促进高新技术产业发展，增加就业机会，促进产业结构调整，优化资源配置。

2 研究思路、方法与创新

在横琴新区迎来金融创新和股权投资大发展的政策背景下，本文着眼于私募股权基金的运作机制与发展潜力，结合横琴新区总体发展规划，粤港澳融汇互通，从适合横琴新区地缘政策优势的私募股权基金作为研究对象，并以天津滨海新区、深圳前海作为金融创新的参照，挖掘私募股权基金发展对横琴金融创新及产业发展的促进作用。

从目前活跃在中国投资领域的股权基金样态研究入手，与私募股权基金作比较，从而凸显私募股权基金在投资管理上所提供的增值服务；从横琴新区毗邻港澳的政策优势及区域优势入手，分析募集设立股权投资母基金的模式及发展前景。

本文主要研究采用定性分析的方法，对其进行分析量化索引文件；论文还在规范分析的基础上运用了实证考察研究；宏观分析和微观分析相结合；一般分析与特殊分析相结合。论文的主要创新点有：从横琴新区的发展定位和产业结构为着眼点，结合私募股权基金特点、模式、作用，提出设立适合股权投资母基金。

3 金融创新的主要理论概述

金融创新现在很流行，但对于什么是金融创新，国内至今还没有统一的定义。但多数由奥地利经济学家熊彼特（Joseph Alois Schumpeter，1883～1950）衍生而来，“创新是指新的生产函数的建立，即企业家实现新的组合因素的企业。”中国学者对“金融创新”的定义是指金融内部重组和创造性地变化各种元素从而引入或创建新的东西。

金融创新产生的重要理论基础是金融自由化。金融自由化理论是美国经济学家罗纳德·麦金农（R.J.Mckinnon）和爱德华·肖（E.S.Show）在上世纪70年代首次提出，理论倡导金融自由化，使在严格监督管制下的金融机构得以放松，从而恢复金融行业的竞争，提高金融企业的效率。金融自由化过程，实际上是各国放松金融监管的过程，这本身就是一种创新的金融体系。金融创新在金融元素的重新组合下，给金融体系带来质变，对全球金融体系产生深远影响及未来的发展趋势。

第二章 私募股权基金概述及发展

1 私募股权基金概述

私募股权基金（Private Equity）是以非公开的方式募集私募股权资本，以获取利润为目的，以金融投资为策略，以未上市公司股权（包括私人上市公司筹集股本）为主要目标的投资，由专家负责股权投资管理，选择合适的时间退出的私募股权投资机构。

其特点可以从概念中得以反映：①筹资过程是开放的，因而其资金主要来源为金融机构、政府、公司和富有的个人风险承受能力强的个人，有长期资金来源的机构和个人。②使用股权资本投资，更多的投资于企业股权，得到的利润是根据其份额在股权投资企业所占比从而获得资本利得。③投资对象更多的是未上市、具有自主创新的高新技术企业，或成长型的特殊的商业模式的公司。当然，对于暂时陷入财务困境的大型企业的股权也获得部分私募股权基金的青睐，因为这些陷入困境的大型企业这个时候股票价格较低，而一旦帮助它通过一个临时的财务困难或等到市场更好，这些公司股票的价值会再次显著提高。显然，私募股权基金不是战略投资者，但也是一个长期投资者。④由专家进行专门的资产管理。股权投资不仅是发掘企业的投资价值，也帮助企业创造价值。⑤私募股权基金实际上具有金融投资机构的属性，是从事金融中介服务，作为投资者和发行人之间的重要桥梁，它有效地填补了IPO和商业银行贷款对经济的支持的空白，因此它已经成为企业银行贷款和IPO之后的另一重要融资渠道。

2 私募股权基金发源与我国发展概况

私募股权基金起源于20世纪40年代的美国。1946年美国哈佛大学教授乔治·多里特在波士顿发起并注资340万美元成立了美国研究与发展公司（ARD）， 专门为新兴的企业提供权益性启动资本，ARD的成功投资促进了股权投资在美国及世界各地的蓬勃兴起，随后迅速扩展到欧洲大陆、英国及亚洲地区。

在中国股权投资活动最早可以追溯到1980年代中期，政府型私募股权基金，由于运营效率不高，真正投入的资金仅占注册资本的10%。后随着摩根士丹利等国际私募投资公司的进入，PE在我国的投资规模和范围均日益扩大。2013年，关于私募股权基金的重要法律法规陆续出台，私募股权基金业规范体系逐步建立。伴随中国产业经济的深化发展，私募股权资金理性发展壮大的时机已经来临，也将成为中国金融改革和深化的战略方向。

第三章 私募股权基金促进区域金融创新的微观机理

私募股权基金操作过程可以分为融资、投资、管理和增值服务四个阶段，在融资和退出阶段主要面对的是基金投资者，在投资、管理与增值服务阶段主要面对被投资企业，从其“两部门经济”的社会模型中可以总结PE的基本功能。

1 融资——价值聚集

私募股权基金融资策略大致可以分为股权融资和债权融资，融资模式通常取决于基金投资的特点，风险投资基金的股本通常来自股权合作伙伴，而收购基金经常作为一定程度的杠杆收购基金，即从银行或其他机构借钱。研究表明，私募股权基金在股权融资能力方面和其普通合伙人（GP）能力密切相关，而实际股权资本的提供者是有限合伙人（LP）。私募股权投资者可以参与投资业务实体，但不需要相关的专业知识，通过投资活动，资金最终流向需要融资的实体企业，需要直接融资，而PE经理通过专业管理技能和经验对企业风险控制，实现更 高的回报。

2 投资——价值发掘

任何投资项目的经济价值等于未来现金流的现值，这一理论已经成为现代金融理论的基础（Berkey&Meyers，2002）。但是实践中，仅采用贴现现金流法经常会低估企业的价值， 期权定价理论开始逐渐应用到实物资产投资评估。PE投资企业参与或控股的方式是为企业的长远发展向企业提供一个稳定的资金，加之专业化PE在其擅长产业领域聚集的人才及专业优势，可以促使企业改善管理、注入资源、优化战略、促进发展。更为重要的是，PE行使部分股东权对于企业原有股权格局有较大改变，从而优化企业治理结构。

3 管理——价值创造

PE往往是把资金直接注入最有成长潜力的企业，把资源配置到最能创造价值的领域，PE的这种优化资源配置、创造价值的功能在其出现后迅速得到了实际经济活动的验证。国内名企蒙牛、双汇、华润、徐工、中石油、中海油、BP等食品及能源企业行业都在外资PE基金支持下，取得了卓越业绩。

4 退出——价值实现

私募股权基金是否成功地以某种方式从目标企业套现退出是私募股权基金投资成功与否的标志。实践中以公开上市最为理想，其次如兼并收购、管理层收购等，私募股权基金选择何种方式退出，取决于许多因素：退出价格、退出成本利润，资金退出的及时性、现金偏好，退出程序复杂性等，退出时机的研究主要使用动态博弈理论，TyKvova（2003）认为，私募股权基金的退出有一个最好的时间，如果能把握最佳时机，PE收益率远远超过股票市场收益率显著。作为未上市企业的重要融资渠道，PE对经济的贡献尤为显著， PE支持的企业能够大幅增加就业成长率，还为被投资企业提供资金以外诸如战略指引、融资服务、行业联系等帮助，实现企业迅速获得直接融资。

私募股权基金这四个环节，存在投资时间长、流动性差、收益慢、风险大等因素，加之国内经济环境充满不确定性、银根缩紧、人民币升值、企业经营成本上升等因素给企业生存和发展带来了严峻挑战。值得欣慰的是2013年我国第三个全国性交易所——全国中小企业股份转让系统开始正式扩容，加上IPO重启和证监会对国内企业海外发行股票和上市放宽条件，简化评审过程，私募股权基金获得更多理性发展的新契机。

第四章 天津滨海新区、深圳前海金融创新及启示

中国风险投资行业最早在中国开始发展是80年代初期，1986年，国家科学技术委员会和财政部在联合几家股东共同设立了中国创业风险投资公司。大量的外国资本投资设立私募股权基金后，我国国内私募股权基金也开始纷纷抢滩。“2007年6月《合伙企业法》正式实施后，大量的中小合伙型私募股权基金在天津、深圳等地建立，但在快速发展的过程中也带来了很多问题。

1 滨海新区

截至 2010年底，滨海新区设立了2400多家私募股权基金，认缴资本超过4000亿元，成为全国私募股权基金和创业风险投资基金聚集地。政府支持私募基金的发展，引导股权投资基金投资新企业，建立基金管理和服务体系，完善基金注册登记，归档，管理和其他监管措施制度。然而在私募基金大量设立的同时，也出现了“重发展、轻监管”的偏差，给私募基金造成很坏的影响，对刚新起的事物予以重创。横琴新区在此方面应尤为重视，应当加快制定外商股权投资基金办法的同时，要充分重视私募股权基金运行的监管问题，既要宽进入又要严监管，使其走上正常、合法收益的途径。

2 深圳前海

创新金融、现代物流、信息服务、技术服务和专业服务是前海四个重点行业，其中，前海金融企业占据了绝对的主导地位。前海金融改革的主线之一是金融创新。据统计，中国证监会自2012年以来新批复的基金管理公司中，据不完全统计，深圳各类型的股权投资企业有900家，管理基金的规模超过2000亿元。可以说，私募股权基金作为前海最主要的金融形式，正有望成为私募股权基金中心，并在跨境投资，金融产品和鼓励私人资本等方面寻求突破，同时也在增加互联网金融的发展。前海将降低金融机构的准入门槛，最近还通过香港证券公司在前海设立分支机构，目前有超过200亿元前海跨境人民币备用贷款。深圳政府还通过土地资源、服务等等各种政策性倾斜，为私募股权基金创造最适合发展的金融生态环境。

3 横琴金融创新模式及借鉴

2009年8月，国务院正式批准《横琴总体发展规划》。2011年7月《关于横琴开发政策有关批复》及《广东省建设珠江三角洲金融改革创新综合实验区总体方案》中，均清晰地将股权投资基金作为横琴产业首要发展方向，并将加快开展探索资本项目可兑换的先行试验作为主要任务。2012年12月28日《证券投资基金法》通过，2013年6月1日该法正式施行。《基金法》的实施，对横琴新区的金融创新发展是十分有利的，也与横琴的发展金融服务业作为支柱业是十分融合的。

截止2014年8月，横琴金融机构，包括银行、证券、保险、金融租赁公司、私募股权基金、交易中心等共473家。其中私募股权基金企业268家，注册资本金共4，254，154万元。横琴新区金融机构正呈现高速增长趋势。横琴新区金融创新具备五大亮点：

①港澳合作迈上新台阶：横琴新区与香港澳门合作框架协议成功拟定，并制定了定期联络和协商机制。另外，首家澳门银行——澳门国际银行落户横琴，横琴新区加入澳门清算系统取得阶段性成果；跨境保险业务成功启动。

②跨境金融业务崭露头角：国内首张银联多币卡诞生横琴，货币兑换机制首获银联卡刷卡兑换业务许可。

③财富岛初见雏形：各类财富机构管理资产规模超7000亿元。

④新型金融业态蓬勃发展：《横琴新区促进融资租赁发展试行办法》出台，目前已有国际融资租赁公司11家；《横琴新区促进商业保理业发展的试行办法》出台，目前已有商业保理公司15家。

⑤各类要素交易平台建设取得重大进展，珠海横琴新区稀贵商品交易中心、横琴国家商品交易中心、珠海横琴煤炭交易中心纷纷注册成立。

相比天津滨海新区、深圳前海，横琴的最大优势是横琴的开发任务，横琴的使命是支持澳门适度多元化的发展，带动珠江三角洲，服务于香港和澳门。虽然横琴 的产业基础较为薄弱，但可以依托澳门，发展七大产业特别在旅游产业和文化创意产业、会展产业、交易平台建设。横琴所特有的副部级管理权限使其具有高效灵活的管理模式，而其106平方公里的土地优势为横琴持续发展提供了后劲。实现这些目标的关键是在横琴孵化和培养现代服务企业，建立新的产业结构，私募股权基金为区内企业孵化、发展、壮大的过程中在投资、管理经验、市场运作经验、企业发展战略等方面提供支持。

在私募股权基金发展的同时，其负面影响开始出现，例如，天津滨海新区部分私募基金企业涉嫌非法集资。学者认为应该对PE这类金融机构采取相应的监管措施，Douglas Cumming和Sofia Johan（2006）分析发现，私募股权基金监管的相对缺乏，会阻止机构投资者在私募股权投资基金上的投资。有学者认为，私募股权基金管理可以分为三个方面：资格管理、私募股权投资基金备案和大额交易监管。在目前的水平，我国资本市场还不能适应经济发展的需求，面对需求的问题，理顺监督是推动PE行业发展的关键。

美国学者W.L.Sillber（2002）认为，金融创新是微观金融组织为追求最大利润而寻求解脱或减轻其约束的行为，其中更多的是对外部监管（政府监管）的一种反应，是金融企业为追求利润最大化的逆境求解。金融机构在获利动机驱使下创造新的金融工具以回避金融监管，但如果金融创新导致负效应、危及金融稳定和货币政策时，监管当局将调整监管目标、监管政策和规则。因此金融创新与金融监管互为因果，是动态的继起关系。

金融市场的监管要靠金融监管，也要通过市场的发展来完善，金融监管的程度应取决于信息不对称的程度和杠杆化率。由于标准的PE不接纳小投资者，信息不对称程度弱，投资者可以自行或委托第三方市场力量监督管理人，无须市场监管。而对于近年来出现的公募PE则需要被监管，但也只需要监管有小投资者参与的基金即可，因为PE在运营中往往采用双层架构模式，把管理机构和投资机构分开，虽然PE的运营由管理机构负责，但运营的结果由投资机构承担，因此，无论是公募发行还是杠杆融资，监管者在监管投资机构时，可以要求管理机构披露相应的信息，遵守相关监管规则。

横琴对股权投资基金的监管可以参考香港PE公会的自律监管。大部分的香港投资基金公会会员是基金管理公司，同时还设置联席会员，吸收和PE行业密切相关的专业组织，如会计师事务所、律师事务所等。投资基金协会委员会由12个委员构成，包括管理基金规模在前8名的基金管理公司自动担任，其余四个由会员选举产生，委员会定期开会研究公会行动计划，评选表现良好的基金。香港PE公会作为行业的自律性组织，能够促进基金也为投资者提供优质服务和维护投资者的权益，树立基金业的良好声誉，通过制定《执业守则》，约束股权基金公司行为自律，如果违反该守则，将会受到公会纪律处分，也将难在行业内立足。

第五章 投资母基金对横琴新区产业发展的促进作用

股权投资母基金的法律问题：股权投资母基金（PEFOF）即通过对私募股权投资基金进行投资，从而对私募股权投资基金投资的项目公司进行间接投资的母基金。

股权投资基金将多只私募股权投资基金进行捆绑，使投资者对股权投资母基金的投资成为对多只私募股权投资基金进行捆绑，使投资者对股权投资母基金投资成为对多只私募股权投资基金的投资。股权投资母基金的优势是采用基金形式汇聚众多分散资本，利用投资信息，通过投资组合策略，制定长期投资计划，借助优秀基金管理人团队运作，达到最佳的投资收益效果。

1975年，美国出现了股权投资母基金，20世纪90年代，美国兴起了私募股权投资热，股权投资母基金也随之迅速发展。美国的GDP中就有很大一部分是由风险投资所贡献的。美国的经济发展也在很大程度上依赖于对一些具有创新意念的研究成果的扶持，并且给予它们得以进行产业化。

目前，我国的股权投资母基金主要分为三大类：第一类是政府引导基金。这是政府按产业政策对需要优先鼓励发展的技术创新和高技术企业给予支持的金融措施。政府引导基金主要有：中关村创业投资引导基金、广东红土基金、前海股权投资母基金。从国内投资情况看，政府引导基金在数量上占据绝对优势，具备较丰富的投资经验。第二类是民营资本母基金。我国资本市场上由民间机构发起设立的人民币私募股权基金有清科集团的母基金、恒通基金等，目前这类基金在我国的发展仍处于初期。第三类是外资母基金。外资管理机构的美元母基金拥有过硬的品牌，并且资金雄厚、管理经验丰富，但受到我国产业政策的影响未能迅速扩张发展。

股权投资母基金和私募股权投资基金在投资组合和投资对象方面有所不同，但是二者的法律主体资格和法律属性是一致的。私募股权投资基金的法律也适用于股权投资母基金，证券投资基金不应被解释为政府的“特许权制度”，也应参照基金的运作模式进行运作。目前，我国的股权投资母基金目前主要有：①国创母基金。对相对发展成熟的行业和企业投资是私募股权投资母基金侧重点，包括中高端制造业和金融业等。②广东红土基金。广东红土基金是首只省级政府创投引导基金，是广东省加快培育和发展战略新兴产业发展的决策部署里具体举措之一，主要投资广东省内未上市的成长型企业，投资领域主要集中在战略性新兴产业，其未来重点投资方向是IT、物联网、新农业等领域。③前海股权投资母基金。该母基金由国家开发银行和前海控股开发有限公司共同设立，总规模500亿元，资金来源于境内或境外的人民币，侧重于投资设立在前海新区的股权基金。

根据《横琴总体发展规划》和《横琴新区条例》规定的横琴新区发展目标、发展主题、发展定位和产业结构，笔者建议中央和珠海市政府共同设立“横琴新区股权投资母基金”。

①基金以政府主导设立，吸收内地港澳和海外资金。建议国家开发银行和横琴新区管委会下属投资公司发起设立横琴新区股权投资母基金，基金在横琴注册，便于享受《横琴新区条例》规定的优惠政策。基金的管理运作，依靠横琴岛和澳门附近的地理优势，特别是即将建成的港珠澳大桥，珠海澳门毗邻香港的地理优势建立后，可以通过多种途径从港澳和海外筹集资金。

②横琴新区股权投资母基金作为政府引导母 基金，不直接对企业的投资项目投资，但参与和发起横琴新区内的私募股权投资基金。该母基金作为股东对私募股权投资基金出资，引导私募股权投资基金投资商业服务，金融服务，旅游休闲，文化，科学和技术的研究和开发，高新技术和中医和现代服务业。

③横琴新区股权投资母基金可以带动私募股权基金、产业并购基金、阳谷私募机构、资产管理公司以及其他金融机构对成长型企业的投资，解决中小企业融资困难，加速珠海的经济发展。

在中国，私募股权基金投资小型创业企业和高科技企业，对解决融资具有特殊的意义。横琴新区作为珠三角“科学发展”、“先行先试”的中心区域之一，应设立私募股权投资母基金，引导私募股权投资基金对横琴新区内的重点服务企业进行投资，促进横琴新区建立新型产业结构。一方面，通过提高私募股权基金的投资和退出效率，减少交易成本；推动各种组织形式的私募股权基金尤其是人民币基金的设立；出台相应的措施支持有限责任合伙制基金的建立；借鉴国外的经验，实现税收政策。另一方面，建立灵活有效的横琴监管模式，加快私募股权基金行业协会的成立，加强行业自律监管而非纯粹的政府监管，最终实现高度的市场化运作。最后，需要一定的冒险精神，美国的私募股权基金之所以如此发达，这与美国人的创业精神与冒险精神密不可分，美国的私募股权基金与高科技企业、成长型企业相互促进、相互推动，通过私募股权基金所投资企业的上市，带来极大的财富效应。在我国，随着法律法规的健全、社会诚信制度的建立，有理由相信私募股权基金作为金融创新的模式之一，将推动金融市场的发展并为支持区域实体经济发展发挥更大的作用。

第六章 私募股权基金创新发展支持措施建议

一个行业的健康发展，离不开政府的引导与监管，在国家的层面虽然对私募股权基金行业有一些规范与监管，但在引导与支持私募股权基金的健康发展的细节层面还需要地方政府来根据各地的情况因地制宜地来考量。作为“特区中的特区”，横琴在前段时间推出了鼓励私募股权基金发展的一系列政策措施，私募股权基金在珠海横琴的发展也得到很大的促进，但对于大横琴的宏伟蓝图的实现，目前尚有许多金融配套政策与措施可以完善。特别是对蓬勃发展的私募股权基金行业，相关的培训与指导、行业间的交流以及促进合作的相关举措目前来说还是很少。建议横琴新区加大金融创新力度，在以下方面对私募股权基金进行引导与监管，促进横琴新区私募股权基金行业的健康发展，进而为横琴的相关产业与投资提供更加多元化与通畅的融资环境。可以着手进行的工作主要有：

①为私募股权基金提供证券投资基金业协会登记备案辅导与相关服务。从今年开始，根据最新的私募投资基金监管的要求，明确了全口径登记备案制度，各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记。横琴新区可以对新注册的基金管理人进行辅导与培训，并为其向基金业协会办理备案登记提供服务。比如主动与基金业协会沟通，披露该基金在基金业协会登记备案流程的进度，对协会的改进要求进行传达等等。

②为私募股权基金相关从业人员提供定期培训与行业指导。有很多私募股权基金从业人员在领会中国证监会的《私募股权基金监督管理暂行办法》当中有一定误差，在实际的基金募集过程中也有一些不规范的做法。如果能够邀请行业专家或资深律师针对私募股权基金相关从业人员举办培训，提升从业人员的基本素质，改进行业内的错误认识与不规范做法，可以让整个行业更加健康快速发展，而监管的成本更加低廉。

③对有金融服务需求的优秀私募股权基金提供一揽子金融配套政策，鼓励银行与私募股权基金进行合作与提供信贷资金支持。在银行与私募股权基金之间，政府应该搭建一条绿色通道，引导银行为行业内优秀的基金提供合适的金融服务，特别是在信贷资金支持方面银行可以适当降低门槛，为处于发展壮大过程中需要融资的私募股权基金提供及时和周到的融资服务。

④每年进行优秀私募管理人评比活动，对行业内管理规范的私募股权基金及管理人进行嘉奖；对恶意欺诈投资人和逃避行业监管的私募基金及其管理人实施惩罚并上报基金业协会。该类评比活动可以从新增管理规模，成功兑付资金规模，基金收益率，基金收益回撤率，整体从业人员的素质等多方面进行考量，对优秀管理者进行奖励，有助于基金加强自律，鼓励其在将来的发展中更加规范运营健康发展。另外，对运营不规范的私募股权基金则需及时提出整改要求，防范道德风险，并通过制定一些惩罚措施及时淘汰一些恶意欺诈投资人的害群之马。

⑤主导私募股权基金行业之间的交流与沟通工作，定期举办行业内交流活动。

榜样的力量是无穷的，树立行业典型，加强行业之间的学习与交流，可以让更多基金管理人能够跨区域学习到其他优秀私募股权基金的一些宝贵的管理与运营经验，改善自身不良基因，加强自身的修炼与提升，促进整个私募股权基金行业的健康循环发展，保障投资者的合法权益。

参考文献：

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股权投资基金论文篇12

一、问题的提出

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，lelandandpyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。

首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。

其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。

再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。

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