债券市场监管体系篇1

我国债券市场发展现状

目前我国宏观经济的外部环境持续恶化，欧债危机的持续和美国经济复苏进度的迟缓使得我国经济增长面临着较大的下行压力，因此在2011年我国经济保持温和的增长，GDP增速缓慢回落，通货膨胀压力持续存在，由此使得我国债券市场的发展也较为震荡（见图1），市场对于债券市场的发展走向分歧较为严重。

随着我国债券市场的发展不断完善，我国债券市场的发行规模不断扩大，发行次数有所增加，但在近年来由于受经济发展缓慢的负面刺激影响，债市扩张速度有所减缓，如图2所示。

尽管近年来我国债券市场的发展较为迅速，但是债券市场的结构依然不够健全，例如我国债券市场的券种结构较为单一、比例极不协调，央行票据、国债和政策性金融债占据了较大的比例，如图3所示，不利于发挥债券市场对实体经济的支持作用，而这种缺陷的根源在于我国债券市场的整体监管机制依然存在一定的缺陷，企业等非政府机构对于债券这一直接融资市场的公正性存在较大的质疑，使得企业在债券市场的操作较为保守，最终使得我国债券市场操作不够活跃，市场发展存在一定的不平衡。

我国债券市场监管不完备性分析

（一）缺乏公正有效的评价机构外部监督管理体系

债券市场的发展需要一套健康的评级机构体系的支持，因此对于评级机构的监管和有效管理是促进我国债券市场健康运作的重要条件，也是我国债券市场目前所需要改进的关键缺陷之一。

目前，我国债券市场对于债券的公允价格的评价（二级市场交易价）与评级公司给予的评级和估值吻合程度并未得到市场的认可。债券市场上的评级机构对于债券的评级和估值往往因为主观因素的存在而偏离正常的估值水平，并且一些非市场因素对于评级结果的干扰也使得这些评级机构的公信力受到了很大的质疑。目前我国虽然将债券市场的评级机构纳入统一的监管之中，但在具体的监管内容上并未对评级机构的评价结果进行核实和验证，缺乏一套成熟有效的评级机构监督机制和评级结果核查机制，因而在我国债券市场上评级机构往往无须对自身的评级结果负责，这种制度上的不完备性很大地影响了企业等实体在我国债券市场进行直接融资的信心。

（二）缺乏统一的债券集中托管机制

依照国际经验，债券市场需要一个集中的托管体系从而高效地实现债券的发行与流通。统一的债券托管模式才能有利于债券市场的运作与债券价格的形成，提高整个债券发行交易效率，从而提高债券市场整体的流动性。

近年来，我国债券市场在托管环节上的不统一加剧，导致债券市场进一步分割，已经严重影响了我国债券市场的发展速度和规模。债券托管的割裂不利于债券在各个市场中的自由流动，不利于债券市场整体流动性的提高，也人为地给市场参与机构带来很多繁琐的手续和费用，降低了债券市场整体的运行效率。因而在目前我国债券市场中，缺乏统一的债券集中托管机制也是债券市场监管不完备性的一个主要方面。

（三）缺乏债券发行配套监督系统

目前我国债券市场监管部门对于债券发行的规定较为宽泛，市场上债券发行的信息透明度依然有待提高，尤其是在债券承销环节的规定较为粗糙，只进行了原则性的规定，明确了代销和包销的两种主要承销方式，但是对于债券的发行人、承销方、分销方、投资者在债券发行交易中的权利和义务缺乏明确的规定。

此外，我国证券法规对于债券市场的承销团组建条件过于落后，例如对于目前我国发行规模普遍在5亿元以上的公司债市场来说，证券法规定的要求发行总额超过5000万元的债券发行必须由承销团承销的旧式规定加大了目前我国公司债发行方的压力，并导致目前债券承销市场上的虚假承销现象的盛行，降低了债券市场监管法规的公信力和执行效果，也凸显了目前我国债券市场的发行配套监督系统急需根据新的债券市场状况进行相应的改进，从而降低我国债券市场监管的不完备性。

我国债券市场监管机制的改进建议

（一）统一监管部门以降低监管成本

目前我国债券市场的监管部门众多，仅在审批环节便有四个审批部门——财政部、发改委、银行间市场交易商协会和证监会，同时交易市场分为通过电话询价进行交易的银行间债券市场和集中撮合式交易的交易所市场，这种分割的市场设置不仅降低了市场运作效率，而且阻碍了统一的托管机制和监督机制的形成，在加大行政监督成本的同时也导致了我国债券市场的不完备性的存在。因此在未来我国债券市场的监管机制改进过程中，将债券市场的监管部门进行整合和统一，从而形成一个统一的监管负责机构，在降低债券市场监管成本的同时提高监管效率是其他所有改进措施的基础。

（二）整合监管规则并制定统一法条

目前我国对于债券市场的监管法律主要散落于《证券法》、《中国人民银行法》、《企业债券管理条例》等，这种政令分散的状况容易导致债券市场的监管体系难以全面、统一地对债券市场运作进行规范，从而出现监管漏洞，并且也不利于各个法令的贯彻实施。因此，在统一的监管部门的主导下，债券市场监管负责部门可以将债券市场运作相关法条进行统一整合，这些整合工作主要包括：一是统一监管—《证券法》规定的债券市场监督部门为证券监督管理部门而《中国人民银行法》也确立了人民银行对债券市场的监管地位，因而这两部法律对于债券市场主要监管部门的规定应当首先得到统一；二是统一规定—将《证券法》、《公司债券发行试点办法》、《企业债券管理条例》、《非金融企业债务融资工具管理办法》等债券市场监管法律有关债券发行主体资格、发行条件与程序等规定进行统一整合，从而实现一套完整、全面的债券市场运作法律体系，实现法律层面上对债券市场的无缝监管。

（三）建立有效的第三方评级机构监管体系

一个有效的债券市场的运作需要一个公正有效的第三方评级机制作为支撑，目前我国债券市场上的评级机构对于债券所作出的评价虽然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的质疑，因而如何改变债券市场参与各方对于债券评级机构的态度是促进债券市场健康发展的关键，因此本文认为，为了实现更加公正的债券市场评级机制，我国债券市场监管部门应当成立一个专门机构负责对第三方评级机构的监管，对于第三方评级机构的评级结果与市场估值多次出现不一致的情况，应当强制要求评级机构向监管当局作出解释，并且对于监管当局调查出的评级机构违规行为应当予以严惩，以规范评级体系的秩序，提高债券市场的运作公正性。

（四）制定债券市场发行信息披露规范制度

首先，目前我国债券市场监管部门应当对债券市场上的发行方的信息披露义务进行改进和完善，将《证券法》第67条有关上市公司发生的会对股票交易价格产生较大影响的事件需要进行披露的规定扩展至债券市场，要求上市公司在发生会对债券价格和偿债义务发生重大影响的事件发生时，也应当进行信息披露，从而明确企业在债券市场上的披露义务。

其次，我国债券市场监管部门应当在《公司债券发行试点办法》中添加针对债券发行方信息披露的强制性规定，通过专门制定债券发行方信息披露内容、披露条件、披露时限的强制性法条来规范债券市场的信息披露秩序。

最后，在条件许可的情况下，我国债券市场监管部门还可以专门制定一套《债券市场信息披露准则》，来规范债券市场参与各方的信息披露规范。由于债券市场上的信息披露具有自身的特点，其信息接收者的关注重点不像股票市场主要集中于企业的盈利能力指标，而是更加侧重于对企业现金流状况和偿债能力，尤其是未来现金流状况，因此在债券市场上的企业信息披露要求与传统股票市场的需求存在差异，需要一套独特的法条体系加以规范。因此本文认为在条件充足的情况下，我国债券市场监管部门可以根据债券市场的运作特点，通过详细调研来了解债券市场信息使用者的信息需求，从而制定一套针对债券市场的信息披露规则。

（五）提高债券市场运作的市场化程度

首先，我国债券市场监管部门应当通过债券发行制度的改革来保证发行审批制度的市场化，在必要的时候应当参照国际经验将我国的债券发行核准制改革为注册制，债券监管部门将只负责债券发行机构的资格审核和信息披露状况审核，不再对债券市场的发行进行过多干预，从而增加我国债券市场运作的市场化程度。

其次，我国债券市场监管部门应当放宽对债券市场运作的不合理限制，包括发行额度、发行方资质、投资者资格审核，并逐步推行债券市场利率市场化工作，从而进一步提高我国债券市场的市场化水平。为了提高我国债券市场对经济发展的促进作用，我国债券市场监管部门应当把债券市场发行主体的限制解除，从而将非上市公司和中小型有限责任公司纳入债券市场，并且引入集合型债券来解决中小企业的债券融资问题，降低中小企业债券的发行风险。我国债券市场监管部门还应当参照国际经验，解除对债券发行额度的限制，并逐步推动债券市场发行利率市场化，从而提高我国债券市场的定价能力，发挥其应有的市场功效。

（六）建立做市商细分审批制度

为了保证我国债券市场的稳步发展，在我国债券市场监管机制的改进进程中，作为过渡的手段，我国债券市场监管部门可以引入做市商制度，通过对市场上符合资格的企业颁布债券做市商资格的方式来保证债券市场的健康发展。同时债券市场监管部门应当对债券做市商进行细分管理，对于报价数量较多、报价频率较高、报价能力较强的做市商授予更高的市场做市资格，从而促进做市商制度的发展。

债券市场监管体系篇2

企业债券市场是成熟市场的重要组成部分。它的发展与完善对企业、投资者、金融市场结构乃至国民都具有重要意义。从微观层面看，企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道、优化企业资本结构；有利于丰富投资品种，使投资者的投资结构趋于合理。从宏观层面看，企业债券市场的发展关系到金融市场结构的均衡发展以及国民经济的有效增长。缺乏一个完善的企业债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，也会货币市场的流动性及其运行的效率。

我国企业债券市场的发展始于20世纪80年代中期，lO多年里筹资近3000亿元，为国民经济的发展做出了一定的贡献，但从总体上看，我国企业债券市场发展明显落后于股票市场，在整个资本市场结构中所占的地位相对较低。这种格局不利于资本市场的健康发展。

一、发展企业债券市场必须解决的问题

企业债券市场之所以表现出负面特征，往往是因为其赖以生存的制度基础出现缺陷，或者由于某些市场条件的缺乏而导致了市场能力的低下。所以，本文认为，企业债券市场存在的问题主要可以划分为两类：制度环境问题和市场能力问题。两类问题关系密切，制度环境问题解决的好坏影响着市场能力问题的解决。前不久，深交所对我国企业债券市场现状做了调查，发现我国企业债券市场存在着国有企业产权制度不合理、监管体系不完善等制度环境问题，以及市场流动性差、品种单一、投资者少等市场能力问题。发展企业债券市场必须解决好这些问题，因为它们不仅从根本上导致了企业债券市场的发展滞后，并且如果解决不好，还会成为未来企业债券市场迅速发展的绊脚石。

（一）制度环境问题

1.国有企业产权制度不合理

一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。一方面，国有企业缺乏独立财产权，造成企业债券兑付风险较大。发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业会获得从事融资活动带来的好处，但却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。另一方面，国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者首选股权融资，后选债务融资。

2.监管体系不完善

我国企业债券市场的监管体系是从1987年3月实施的《企业债券管理条例》开始构架的，经过不断的修订完善，已基本成型，但仍存在不少问题，比如，相关法规严重滞后：有关企业债券的法规有几十个，但普遍存在相互矛盾、相互制约等问题，并且缺乏相应配套的实施细则和相关。监管主体不明确以及监管手段不合理：我国企业债券市场目前由国家计委、人民银行、中国证监会分头监管，各个监管部门之间缺乏有效的协调合作，导致监管效率低下。在监管手段上，违反市场运作，仍注重计划与审批手段。同时，监管制度也不完善。主要表现在：

（1）发行制度不合理。企业债券市场监管最关键的和最核心的问题是其发行的准允方式。我国企业债券发行的现行准允制度为额度审批制，对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定，并进行总规模控制。这种严格管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用，但是它已不能适应当前经济形势和政策导向，既容易导致政府审批中的寻租行为，又不利于市场机制作用的发挥，阻碍着企业债券市场的发展。

（2）信用评级制度不健全。债券评级是对企业债券发行进行监管的重要环节。我国企业大规模开展信用评级刚刚开始，和发达国家信用评级制度相比，信用评级制度还显得很幼稚，一是评级体系不完善，债券评级的指标体系尚未全国统一，一些评级机构的评级指标体系设置也不尽。二是评级行为不规范，我国的信用评级机构多数为政府各职能部门的附属机构，专业素质及服务水平偏低，收费较高（按资产或融资额的3-5％收取），参与造假活动较严重。三是投资者对评级结果的重要性认识不够，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。我国企业债券投资者评级意识淡薄，并且我国企业债券评级结果大都缺乏权威性和性，使得投资者对评级机构所做的评价结果置若罔闻。

（3）缺乏发行后有效的监控体系。目前国家对于企业债券只管发行，但对债券发行以后的运作、偿还情况没有建立有效的监控体系。对发债企业是否进行发债后的信息披露，是否按照批准用途使用资金、是否按照章程规定偿本付息等内容没有进行有效监控，很容易导致企业债券发生兑付风险。20世纪90年代中期出现的大量企业债券到期无法兑付现象，很大程度上是由于国家监控不力所导致。

3.市场能力问题

目前我国企业债券市场存在着一系列市场能力问题，比如：机构投资者缺乏、市场交易品种单一等。这些问题集中表现为一个问题：市场流动性差。这已经成为我国企业债券市场发展面临的最严峻问题。例如：1991-1996年累计发行企业债券1566亿元，而同期在深沪交易所上市的企业债券不足30亿元，占整个企业债券总额的2％，累计交易量为5.9亿元。近期情况来看，2002年沪、深两市股票、基金全年交易额为2.92万亿元，国债现货交易总额为0.87万亿元，回购交易额2.44万亿元，而企业债券全年交易总额仅为0.00703万亿元。企业债券市场缺乏流动性，流通市场不发达，就无法吸引大量投资者，特别是机构投资者加入，从而阻碍企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。

二、债券市场的对策

我国企业债券市场之所以发展滞后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明确，外部因素在于市场能力的低下。为此，必须不断进行制度创新及市场能力优化，创造企业债券市场发展所需的制度环境和市场条件，大力促进企业债券市场的发展。

（一）通过制度创新营造企业债券市场发展的制度环境

1.深化国有企业产权制度改革

国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，建立企业制度，转换国有企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理结构等。只有经过规范的产权制度改革，企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体，才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮大企业债券市场的最关键环节。与此同时，还要建立有效的偿债保障机制，如完善企业债券的财产抵押机制和建立发债企业偿债基金制度等。

2.进一步完善监管体系

首先完善企业债券法规。应尽快推出新修订的《企业债券管理条例》，及时制订企业债券的发行、交易与兑付等环节的实施细则，并且出台债券的发行基准与信用评级、抵押担保方面的相关法律；其次改革现行多头管理体制和监管手段，建立统一分层次的监管组织体系，加强一线监管机构的地位和职能，减少市场监管中的行政干预色彩；在监管手段上，要以手段和法律手段为主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列监管制度。包括：

（1）改革发行制度，推进企业债券发行逐渐向核准制转变。如果企业符合债券发行法规的要求，经有资格的承销机构推荐，经主管部门审核同意的，企业就应能发行债券。另外，要逐步放开对债券利率的限制，按信用级别的差异确定债券利率，逐步取消计划规模管理，放宽筹集资金使用限制。

（2）健全信用评级制度，规范信用评级机构等中介组织。企业债券发行由审批制向核准制转变，需要充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用。为此，必须健全信用评级制度，一是建立的评级指标体系。有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级，以便各个评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公正性和统一性。二是建立独立、统一的评级机构。国家可以委托一个专门的管理机构，归口管理评级市场，令所有挂靠的评级机构脱钩，使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人。另外，在全国建立几家规模较大、较权威的评级机构，由它们负责全国各省、市的企业债券评级工作，以培育统一有序的全国评级市场。三是大力宣传企业债券评级的意义及对投资者的重要性。

（3）建立债券发行后的监控体系。一是强化发债企业的信息披露制度。不仅要求发债前进行信息披露，更要强调发债后的经常性信息披露以及重大信息披露。企业必须定期披露年度报告、中期报告，如发生对债券市场价格或本息兑付产生较大的事件，应及时向投资者披露；二是建立相应的企业债兑付风险预警机制，做好有关偿债信息的收集、整理和；三是建立企业债券受托人承销商制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并可根据发债企业的经营状况，随时对债券进行评级。债务到期时如发债企业缺乏资金，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息。

（二）通过增强企业债券流通市场的流动性，推动企业债券市场整体协调发展

1.增加企业债券品种。

，市场品种单一，可供选择的余地太小。应鼓励发债企业在利率形式（固定利率、浮动利率等）、债券形式（可转换债券、抵押企业债券等）、付息方法（半年付息等）、期限品种结构（短、中、长）等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。

2.发展场外交易市场，引入做市商制度。

根据成熟的市场经验，企业债券可以在场内交易市场和场外柜台交易市场同时交易。结合我国企业债券市场发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，应考虑大力发展场外交易市场，建立多层次的交易市场体系。同时，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高债券的流动性，稳定债券的价格和便于债券的大宗交易。　3.培育机构投资者。　各种类型的机构投资者是企业债券市场流动性的动力和来源。管理部门可以在适当时候允许保险基金、社保基金及商业银行等以适当方式进入企业债券市场。

4.加强监管，改善企业债券交易环境。

根据相关法规，投资企业债券的个人投资者的投资收益需交纳20％的个人收入调节税，这使得企业债券交易成本增加，从而影响投资者热情。为此，有必要制定或修订企业债券监管法规，暂缓对城乡居民个人购买企业债券的利息所收个人所得税，为企业债券的发展营造一个宽松的发展空间。

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债券市场监管体系篇3

    1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段,我们主要取得了如下成就

    ①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月,在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家,市价总值为43742.14亿元,流通市值为14560.16亿元,这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分,已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底,我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户,有44只规范的证券投资基金,部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市,开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展,并有待成熟,但是不可否认,整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力,信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司,大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息,从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势,整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进,我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立,对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高,创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

    2 我国债券市场存在的问题及原因

    在充分肯定我国证券市场建设成就的同时,也应认识到我国证券市场起步晚、规模小,尚处于不完善阶段。总的说来,这个市场目前存在的主要问题有: 

    2.1 债券市场多头监管,宽严不一 从西方各国经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外),形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

    而我国债券市场的监管构架十分复杂,存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节,有限的四种债券分属四个监管机构审批,其中国债的发行审批由财政部负责,金融债(包括央行债)由人民银行负责,企业债由国家发改委负责,而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一,严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模,发行名单和规模指标要报国务院特批,存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题,因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展,2004年底余额仅为1232亿元,占到债券余额的区区2.4%,远远低于发达国家10%以上的水平。

    我国股票市场经过十几年的建设,形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成,证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备,证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比,企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了,否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

    2.2 债券品种单一,非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样,国债以外的非公部门债券,包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

    我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露,非公部门严重依赖银行贷款,债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前,储蓄不断增加,银行贷款不断膨胀,一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资,在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前,我国机构投资者发育不足,进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细,不赘述。

    2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看,做市商制度在发达证券市场已有很长的历史,在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

    我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后,债券交易不够活跃,市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月发布《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求,确立了做市商制度的基本框架,随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商,并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商,将其数量增加至15家,同时引入市场表现活跃的两家证券公司,丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位,实际上是只要求其履行做市义务,而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持,但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施,但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻,很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠,没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

    3 对发展我国债券市场的政策建议

    3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,其监管体系应该是统一的,在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一,有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验,将债券市场纳入其现行的管理框架,有利于债券市场的专业管理。第二,有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上,在资源整合方面具有优势。第三,有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排,从而促进我国债券市场的全面发展。

    3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外,还没有真正市场意义上的公司债,公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》,对公司债发行主体的限制已经放开,公司债发行的审批也改成了核准制,这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

    3.3 大力发展公司债,首先必须理顺发行机制,根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系,为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前,我国缺乏权威的信用评级体系,机构,不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用,这严重阻碍公司债券市场的发展。再次,要加快公司债券品种和市场规模。最后,在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度,为保护债权人合法权利创造法律条件。

    3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度,交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来,交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训,尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种,目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度,配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持,有利于巩固交易所企业债券份额,在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品,而是应该在真正的交易体系进行改造。

    参考文献:

债券市场监管体系篇4

        1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

        ①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括a、b股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示：资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

        2 我国债券市场存在的问题及原因

        在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有：

        2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下（除了国债的发行一直由财政部负责之外），形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

        而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见图）。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债（包括央行债）由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。

        我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍（包括发行监管和公司监管）业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

        2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业（包括金融机构）融资中具有不可替代的重要作用。

        我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

        2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

        我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月发布《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在：一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施：对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

        3 对发展我国债券市场的政策建议

        3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

        3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

        3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

        3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献：

债券市场监管体系篇5

文章编号:1003-4625(2010)11-0003-05　中图分类号:F830.91　文献标识码:A

一、背　景

中国等新兴国家债券市场目前发展中出现的问题已成为国外研究的热点,Dalla(1995)指出新兴国家债券市场监管框架设计需考虑法律和监管、评级、交易平台和手段、清算结算、会计审计标准、税收安排及外汇管理等七方面。APEC(1999)提出市场结构、交易行为等政策设计合理性关系市场效率。Es-ehweile(2004)认为的监管核心是保护投资者利益、保证交易公平透明和防范体系性风险。中国债券市场发展中出现的问题也引起我国政府和金融理论及实务部门的高度重视,较普遍的意见是制约中国债券市场发展的主要原因是场外市场(银行间债券市场)和场内市场(交易所债券市场)分割、监管制度规则的不统一,而分割制度安排下的中国债券市场的市场效率很难充分发挥,尽快统一中国债券市场已经成为当前金融改革的重要任务之一。但对中国债券市场统一的方向,研究者思路不尽相同:大多数提出应建立场外市场为主、场内外市场并存的多层次债券市场体系,李扬、殷剑峰(2006)提出应进一步发挥银行间市场主导地位;李扬、曹红辉(2008)提出应建立统一互联与多层次中国债券市场体系;梅世云(2003)提出中国债券市场应以机构投资者、场外市场和自律监管为主;沈炳熙(2004)分析了市场主要采取场外交易方式理论和现实原因;时文朝(2009)认为已形成的场外市场为主、场内市场为辅的中国债券市场体系符合我国国情。也有研究者认为应合并两个市场,例如欧阳泽华(2008)认为应该建立全新统一债券市场,并建议其统一监管以证监会为主。此外,对统一的路径也有不同建议:冯光华(2008)提出以高信用等级债券跨市场交易流通,交易主体自由选择场所和实时交易转托管三方面实现场内外市场互通互联;张元在中央结算公司编辑的《债券市场前沿问题研究》一书中的论文提出市场前后台分离,前台交易系统多元化、后台结算系统集中化是发展规律,统一两个市场应从市场规则信息揭示等人手;谢庚(2003)认为应在市场主体和交易品种统一互联基础上进一步整合托管结算体系;郭田勇(2009)认为市场交易主体、登记结算制度和监管三方面的统一是统一场内外两个市场的条件。

二、中国债券市场发展回顾

(一)中国债券市场发展的三个阶段

改革开放后,中国债券市场经历了场外柜台市场为主,以交易所市场为主和以银行间市场为主三个发展阶段。

1.以柜台市场为主阶段(1988-1991年)

1981年,《中华人民共和国国库券条例》获得通过,自该年起国债恢复发行;1987年3月,国务院颁布《企业债券管理暂行条例》,企业债券发行开始实行规范化管理。但在1988年以前,我国并不存在法律意义上的债券市场,没有合法、成型的债券交易机制或交易场所,债券发行几乎完全依靠行政摊派方式。1988年,财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点,通过商业银行柜台办理国债买卖业务,标志着中国债券市场的正式形成。这一时期债券市场的主要特点:一是初级的场外柜台市场模式,具有零售和分散交易的特点,交易场所以商业银行、证券公司等中介机构的柜台为主;二是交易品种以国债的现券买卖为主;三是交易主体以个人投资者为主;四是发行机制开始市场化进程,1991年财政部首次组织国债发行的承购包销,改变了以往的做法。

2.以交易所市场为主阶段(1992-1996年)

1990年12月,上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易。由于二级托管制度的原因,各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1995年8月,国家正式停止一切场外债券市场,证券交易所变成中国唯一合法的债券市场。1996年,记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开,以交易所为主体的债券市场体系形成。这一时期债券市场的主要特点:一是债券流通市场形成了以交易所场内交易为主,证券营业网点柜台场外交易为辅的格局。二是交易品种虽仍以国债为主,但在现券买卖的基础上出现了债券期货(后被叫停)和债券回购等新型交易工具。三是交易主体方面,交易所市场以证券公司、保险公司等机构为主,交易主体的规模及交易规模都比较小,还没有真正意义上的机构投资者,也缺少对大宗交易的需求。柜台交易市场仍以个人投资者为主。四是交易方式上,以交易所市场的集中电子竞价、撮合成交方式为主,债券与股票交易使用同一交易平台;所有交易都通过证券公司执行,投资者与证券公司之间有明确的一二级关系;实行匿名报价和全价交易。五是市场监管以证监会为主,还成立了中国国债协会与中国证券业协会两家自律监管机构。六是发行机制方面,1995年,财政部试点国债招标发行获得成功,初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的市场化发行模式;1994年开始发行的政策性金融债则实行派购发行方式。

3.以场外市场(银行间市场)为主阶段(1997年至今)

1997年上半年,股票市场过热,大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。根据国务院的部署,商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场,托管在交易所的债券全部转到中央结算公司,并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日,同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易,标志着全国银行间债券市场的正式运行。2001年开始,银行间市场的债券交易量首度大幅超过交易所市场。次年,人行和财政部联合推出记账式国债柜台业务,从而最终确立了以银行间市场为主、交易所市场为辅、柜台交易为补充的债券市场模式。这一时期债券市场的主要特点:

一是交易场所方面,银行间市场、交易所、柜台并存,银行间市场占据绝对优势。截至2009年底,银行间市场的债券托管量占债券市场总托管量的91.2%,现券交易量占债券市场现券交易总量的近99%。但三个市场并非处于完全相互割裂的状态,承办记账式国债柜台业务的商业银行连通银行间市场和柜台市场,保险公司、基金管理公司、证券公司、

财务公司等非银行金融机构连通银行间市场和交易所市场。2005年以后,几乎所有的记账式国债均采用了跨市场发行的方式。

二是在交易主体上,银行间债券市场的投资者结构发生巨大变化,市场准入条件不断放宽,市场投资者数量不断增加,投资者类型不断丰富。1997年银行间债券市场成立初期,市场交易成员只有16家商业银行总行,且实行较为严格的准入审批制度。1998-2001年,保险公司、农村信用社、基金管理公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司等金融机构经批准相继入市。2002年4月,人民银行将债券市场准入从审批制改为备案制。2002年10月,人民银行颁发《中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算业务有关问题的通知》,将债券结算的范围由金融机构扩展到非金融机构法人,从而允许企业进入银行间债券市场。在交易所债券市场,交易主体包括除商业银行之外的几乎所有类型的机构投资者及个人投资者。柜台市场的交易主体仍为个人投资者。

三是交易品种与工具方面,银行间债券市场成立以来,债券品种日趋丰富,截至2009年底,市场上共有9大类1557只债券,包括国债、地方政府债(2009)、央行票据(2003)、政策性金融债、普通金融债、次级债、混合资本债、短期融资券、中期票据(2008)、企业债、国际开发机构债(2005)、资产支持证券(2005)、中小企业集合票据(2009)等。交易所市场的债券交易品种主要为国债、地方政府债、公司债和可转换债券。柜台市场的债券交易品种为国债和企业债。就交易工具而言,目前银行间债券市场可分为现券买卖、质押式回购、买断式回购、债券借贷、债券远期等若干分市场;交易所市场则主要为现券买卖和债券回购交易。

四是交易方式上,银行间债券市场以询价交易方式为主,点击成交方式为辅,主要通过同业拆借中心的本币交易系统进行报价成交,通过中央国债登记结算公司的债券簿记系统进行集中债券托管和结算,通过人民银行大额支付系统及其他方式进行资金清算。交易所债券市场仍主要采用与股票交易相同的电子撮合交易系统,通过中国证券登记结算公司进行债券托管和结算,资金清算通过交易所清算中心实行净额清算。2007年10月,上海证交所正式启动固定收益证券综合电子平台,并建立了以做市商制度为核心的竞争性做市机制。2001年以前,银行间市场和交易所市场均实行全价交易;2001年7月2日,银行间债券市场开始实行净价交易、全价结算;2002年初,沪深证券交易所开始实行净价交易。

(二)中国场内和场外债券市场的不同功能与作用

中国场外债券市场(银行间债券市场)由全国银行间同业拆借中心管理运行,交易量由1997年的320亿元增加到2009年的117.3万亿元,12年内增长3600倍。2009年成员为2446个,包括中外资银行、保险公司、证券公司、投资基金、农村和城市信用社、金融租赁公司等各类金融机构和个别大企业。

微观方面,中国银行间债券市场的功能:一是流动性管理的功能。银行间市场7天以下债券回购市场的交易占整个市场的95%以上,市场的买卖价差也非常小,市场所形成的利率日益具备基准利率的特征。二是资产收益及投资功能。金融机构通过债券买卖获利、组合投资取得收益。三是改善金融机构资产质量功能。银行间债券市场发行的国债和金融债券成为中国商业银行改善资产质量的首选产品,债券资产已经成为中国商业银行的二级筹备。四是为金融机构提供风险管理工具。

宏观方面,中国银行间债券市场的作用:一是支持积极的财政政策,为国家财政政策实施提供市场条件。二是为央行货币政策传导提供了渠道,为公开市场操作提供了平台和市场操作工具。三是为稳步推进利率市场化和提供金融市场基准利率奠定基础。同时,我国交易所债券市场也承担了债券发行和交易功能,成员是证券行业的交易所证券公司、投资基金等,由中国证监会依法行使管理职能。银行间债券市场和交易所债券市场都是中国债券市场的组成部分,由于银行间债券市场债券发行量、交易量和债券余额均占全国总量的90%以上,是中国债券市场的主体。银行间债券市场与交易所债券市场早在银行间债券市场成立时就已经打通,保险公司、证券公司等金融机构既是银行间债券市场也是交易所债券市场成员,所以,银行间债券市场与交易所债券市场已经由共同市场成员产生联系。

银行间债券市场与交易所债券市场的主要区别:一是性质和服务对象不同。交易所债券市场直接联系零售市场,广大股民是其主要成员;银行间债券市场是金融批发市场,成员都是机构,具有较股民更强的风险识别和承受能力。二是场内交易与场外交易的主体交易方式不同。长期以来,交易所债券市场主要采取撮合交易;而银行间债券市场主要采取询价交易方式:成员之间一对一的对话报价功能,面向全市场的公开报价功能和双边报价商使用的双边报价功能。三是债券交易种类、数量不尽相同。四是功能和作用不尽相同。银行间债券市场除具有交易所债券市场所有功能和作用外,还具有传导央行货币政策的功能,这是银行间债券市场与交易所债券市场的最重要的不同点。

三、中国债券市场的主要问题、表现和成因

(一)中国债券市场的主要问题和具体表现

中国债券市场目前远不适应国家经济社会发展需要,主要问题是两个市场监管制度规则标准不集中统一。具体表现为:

管部门按6种不同组合监管:

2.市场交易监管制度规则标准不统一,两个市场不尽相同的交易规则标准有63个。

3.发行监管制度规则标准不尽统一。交易所对债券发行分类管理,即对符合上证所上市条件的公司债券,据其债券资信等级和其他指标差异情况,对其发行上市交易的投资者范围和交易平台实行差异化管理;而银行间债券市场对债券发行采取承销团或主承销商方式,不对债券发行分类管理。

4.登记监管制度规则标准不尽统一。交易所市场的债券登记要求:(1)如无特别规定,中国证券登记结算公司设立电子化证券登记簿记系统,实行债券无纸化管理;债券持有人持有债券的事实依据电子登记簿记系统记录结果确认;(2)债券应当登记在债券持有人以本人名义开立的证券账户中。但经中国证券登记结算公司认可,债券也可以登记在名义持有人名下;名义持有人应当负责对其客户持有的登记在名义持有人名下债券余额及其变更情况进行记录。名义持有人应该按本公司的要求向本公司提供其名下的债券权益所有人资料。而银行间债券市场的债券登记没有相应要求。

5.托管监管制度规则标准不尽统一。交易所债券市场要求投资者应当委托证券经营机构托管其持有的债券,而银行间债券市场依中国人民银行(2009)第1号令作为债券登记托管结算机构承担债券中央登记、一级托管及结算职能,经中国人民银行批准的柜台交易承办银行承担商业银行柜台记账式

国债的二级托管职能。

6.结算信用评级等监管制度规则业务技术标准也不尽相同。

(二)主要问题成因及后果

产生银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一的主要原因:一是历史原因。由于中国的场内外债券市场都是从无到有、由小到大在改革的探索中分别发展,因而在割裂发展过程中,逐步建立起各自、不同的监管规则标准制度体系。二是市场原因。中国的场内外债券市场的市场性质、成员、交易方式、功能和作用不同,致使需要解决的市场问题不尽相同,进而制定的监管规则标准制度不同。三是管理体制和制度原因。目前,银行间债券市场和交易所市场两个市场发行和市场准入由央行、证监会等5个部委监管,央行依法对银行间债券市场债券登记托管结算机构和债券登记、托管和结算业务监督管理,交易所监管机构是证监会;央行和证监会分别指定相应市场的发行交易登记托管结算机构,中央国债登记结算公司、证券登记结算公司和两个交易所及中国外汇交易中心等5个市场机构分别承担发行交易托管结算等职能,机构不同致使制定的监管规则、标准、制度不同。

银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一,目前已经严重阻碍中国债券市场进一步发展,阻碍市场规模扩大,特别是企业债的发展。一是多头监管造成既有重复监管、也有监管空白,同时审批程序复杂、监管效率较低;二是发行市场与流通市场割裂造成利率关系扭曲,例如,短期融资券和中期票据的一二级市场利率经常倒挂,导致交易商协会屡次通过窗口指导和定价联席会议方式干预信用债发行利率;三是损害了债券的流动性,在交易环节,部分债券在银行间债券市场发行交易、部分债券在交易所市场发行交易,债券一级市场的分割以及二级市场的分割导致参与主体分割,一方面增加了投资者的流动性风险,另一方面由于债券的流动性风险提高,投资者要求更高的收益率,提高了债券发行方的融资成本;四是部分债券由中央国债登记结算公司托管,部分债券由证券登记结算公司托管,阻碍了结算效率的提高。总之,监管制度、规则和标准的不集中统一已经成为目前中国债券市场发展中的主要矛盾,造成市场规模小,流动性严重不足,交易成本上升,结算效率下降,市场资源配置和价格发现机制无法充分发挥,金融体系风险增大。

四、有关中国债券市场改革发展的政策建议

(一)债券市场进一步改革发展的若干基本原则

正如高坚(2009)总结中国债券市场发展经验时指出:发展中国债券市场的关键是制度建设,制度建设的前提又是金融体制改革,厉以宁(2009)在为高坚的《中国债券资本市场》所写“序言”中也认为:应着重市场制度建设而不宜单纯考虑二级交换的博弈。而深化中国债券市场改革的难点是:既要解决目前问题,也要防止今后因制度性设计缺陷产生新问题;既要更好发挥两个市场服务企业和金融机构投融资、流动性和风险管理,为财政政策实施提供市场条件,为央行货币政策传导提供平台工具,推进利率市场化,提供基准利率等不同作用的同时,也要服务个人投资者、满足不同市场成员及不同监管部门合理需求,充分发挥债券市场价值发现和资源配置等功能。所以,逐步建立集中统一的中国债券市场体系的过程将是探索性改革的渐进过程,需要以政府为主导、以制度创新为核心,对金融体制、制度机制、机构工具等实施全方位创新。

在逐步建立集中统一的中国债券市场体系改革进程中,国际金融市场发展趋势和国内债券市场发展中的经验教训在各方面给我们以深刻启示,应当作为进一步改革的基本原则:一是改革开放后中国债券市场从无到有,历经柜台、场内和目前场外市场为主的发展阶段,而国际金融市场包括企业债券在内的债券发行交易95%以上都是在场外市场完成,表明迄今中国债券市场的发展大方向符合国际债券市场发展规律,也适应我国市场发展的内在需求,中国债券市场今后改革中仍应坚持这个正确方向。二是前后台分离,后台实施集中统一托管以防范风险已成为国际金融市场发展趋势,国际清算银行和国际证券委员会组织为此制定了国际结算标准,国内也有20世纪90年代初期由于分散的二级托管制度原因致使各地出现大量国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为的反面教训,中国债券市场今后发展应当适应这一客观要求。三是在这场金融风暴的冲击下,国际金融界深刻认识到多头监管的弊端,在金融体系监管方面强化中央银行作用已经成为共识。2009年G20公报提出要重塑监管体系以使得监管当局能够识别和应对宏观风险。2009年5月17日国际清算银行发表报告《央行治理的问题》更明确建议各国央行需要更多权力进行监管,以稳定金融体系。美国财政部长保尔森2009年3月31日公布的改革方案中,美国金融监管体制将进行大规模改革,其中多个机构将被裁撤,而美国联邦储备委员会的权力将极大加强。根据改革方案,美联储除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构。其目的就是要整合强化金融监管,防范可能的金融风险。按照改革方案,日常银行监管事务将由目前的多个机构管理合归为由一个机构负责;基于证券和期货业务的相关性,证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并;考虑到抵押贷款市场失序,将专设一相关监管机构。在这样的改革方案下,美联储大幅地扩张了权力。中国债券市场今后的集中统一监管也应赋予央行更多权责、克服多头监管弊端。

(二)具体措施建议

1.中国债券市场改革思路是:适应国际金融发展趋势,提升我国国际金融地位和国内经济社会发展需要,以市场为导向、以政府推动为主动力、以建立集中统一中国债券市场制度规则标准为突破口,从体制制度及运行操作两个层面,法律和调控监管、交易平台工具、托管结算、评级担保和会计审计税收外汇管理等各方面,对有关金融体制制度机构工具等实施全方位创新,进而建立统一监管体制下,场外市场为主、互通互联的多层次债券市场体系。

2.中国债券市场集中统一路径是:顺应CCP(中央交易对手方)集中清算托管的国际金融市场发展趋势,建立集中统一的监管制度、规则标准和统一的托管结算机构,形成统一托管、集中结算、自由交易的市场新格局。

3.制定中国债券市场集中统一监管制度、规则标准的近期重点是:完善回购等妨碍债券市场充分连通的有关制度及监管规则标准,完善市场化发行机制、市场约束机制和风险分担机制。

4.改革中国债券市场监管体制的建议是:近期,依据《中国人民银行法》中国人民银行“依法对金融市场实施宏观调控,促进其协调发展”有关规定,由央行牵头、有关部委参加,成立专职机构,先易后难、推进两个市场在监管规则标准、机构、部分产品和技术系统兼容或连通,促进统一进程;中期,在仍实施分业监管的模式下,实施监管和主管分离的渐进性体制创新,在不改变交易所、结算登记公司等机构原主管关系前提下,央行成立类似货币政策委员会的“债券市场监管委员会”,负责中国债券市场集中统一监管和规则标准制定;远期,在改革“一行三会”监管体制为“一行一局(或类似机构)”后,即在混业监管的新模式下,央行负责货币政策制定实施、中国债券市场等金融市场统一监管及市场监管规则标准制定,金融服务局(或类似部门)负责金融机构和市场中介机构监管。

参考文献:

[1]冯光华,中国债券市场发展问题研究[M],北京:中国金融出版社,2008,

[2]高坚,中国债券资本市场[M],北京:经济科学出版社,2009

[3]郭田勇,建立统一债券市场的三大条件[OL],中国经济网,2009-3

[4]李扬,曹红辉,亚洲债券市场发展研究[M],北京:经济管理出版社,2008

[5]李扬,殷剑峰,我国债券市场发展历程、缺陷和改革建议[J],中国经贸导刊,2006-1

债券市场监管体系篇6

近期我国公司债规模的迅速增长引发了社会各界的广泛关注。其原因主要有以下几点：首先，股票市场突然遭受到打击，金融决策当局对股票市场融资配资问题作了清理，这在一定程度上引起了股票市场的流动性恐慌，本来很可能要进入权益类市场的大规模资金，由于债券市场温度骤降和证监会再次暂缓IPO而改变了投资方向。其次，证监会在2015年年初修改并公布的《公司债发行与交易管理办法》（以下简称“《管理办法》”）规定，只要是公司制法人都可以发行公司债，这一修改在很大程度上扩大了发行公司债的主体范围；同时“小公募”公司债的审批意见从证监会下放到交易所，这一规定加强了易得性，让申请发行公司债公司的积极性大大提高；另外，公司债折算成标准券进入债券回购的质押库，这样投资公司债的人可以更方便地用公司债质押融资。这在很大程度上提高了公司债的流动性。

公司债的兴起代表着我国债券市场的愈发繁荣，债券是企业融资的一个重要手段，随着交易规模的逐渐增大，监管和市场漏洞也显现出来，为了使我国的债券市场更好更快地发展，本文在分析了现在公司债井喷原因的基础上，尝试对我国债券交易市场和监管体制的缺陷进行分析和讨论，继而提出对我国债券市场体系建设问题的一些思考。

一、债券交易市场分割的现状与问题

（一）现行两大交易市场的主要区别

银行间市场和交易所市场区别见下表。

（二）市场分割可能导致的挤出效应

银行间市场和交易所市场是一个相对分割的状态。银行间市场目前仍然是债券市场的主力，其债券余额占到债券市场总量的80%以上。银行间债券凭借市场资金规模大、审批快捷的优势，这些年崛起很快，直接后果就是交易所债券越来越少有人关注，基本上没有人愿意去交易所发债券。但2015年证监会对交易所公司债进行了重新规定，将原有的公司债和中小企业私募债这两个概念取消，转变成可以由公众投资者投资的大公募债，只能由合格投资者投资的小公募债和定向发行的私募债。与此同时还取消了以前公司债只能由上市公司发行的限制，并显著加快了审批流程，因此交易所债市发行规模在2015年夏获得很大提升，不少企业都选择在交易所发行债券。这不禁引发了人们对“发展交易所债市会不会对银行间市场产生挤出效应”的思考。

债券是具有个性化特质的金融产品，这种特质要求其面向有风险识别和承担能力的合格投资者，其对应的交易方式是询价交易，交易方式决定交易场所，即要求以场外市场为主要模式。笔者认为以场外交易为主的市场体系是由债券本身的特点和债券交易市场的本质规律决定，有关政策只能在一定程度上增加交易所市场的规模，但不会改变银行间市场的主体地位，即不会产生挤出效应。

（三）两大交易市场存在的问题

银行间债券市场由银行持有，信贷风险还是积聚在银行内部，会带来比较大的系统性风险。在2014年债市打黑之前，银行间债券市场的交易，并没有要求上网进行，只采用点对点的场外模式，所以债券的信息披露和监管存在着很大的漏洞。交易所债市同样存在信息披露不过关的问题，而且现在实行的简化审批实际上是粗放式发展，证监会将债券审批交给市场但却没有给市场充足的手段来鉴别，这等于埋下了一个定时炸弹。而且债券市场流动性差，还没有形成合理的收益率。

二、现行债券交易监管模式产生的问题

（一）现行监管模式

目前，中国债市的监管机构是“三家”，分别是证监会、人民银行和发改委。在发行的审批环节，公司债发行的审批机构是中国证监会，企业债的发行审批机构则是发改委，而政策性金融债和国债在银行间市场的发行则是由人民银行监管。此外，银监会也会管理一部分金融债的发行，比如商业银行要发行次级债和混合资本债来补充资本金。

（二）监管分割下形成的部委竞争的优势

在改革开放之初，从银行、证券、信托到保险，我国几乎所有的金融业态都归央行管。随着“三会”的陆续成立，央行的很多重要职能和权力都被分割。在这种情况下，央行对做大银行间市场有着越来越高的积极性。比如2005年，央行实施了《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债市发行短期融资券（期限不超过1年）。央行此举显得极为市场化，开启了银行间市场的大发展。2007年，证监会了《公司债券发行试点办法》，一些大国企开始通过发行公司债券来融资。在短期融资券发展迅猛和公司债日益兴起的背景下，发改委也加大了对企业债发行的支持。之后，发改委将企业债先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节，而票面利率也由市场确定，取消了不超过存款利率40%的规定。正是这种“部委竞争”的格局，推动了中国债券市场的长足发展。一方面增大了债券市场的体量，还推动了中国债券市场的市场化运作进程，加快向注册制或备案制转变。

（三）监管分割的劣势

因为中国债市得以通过“部委竞争”实现创新的重要条件之一：这是一个以机构投资者为主的市场。但由于监管的分割，机构投资者也时常受到约束。比如，商业银行和保险公司一直是银行间市场的主要买家，但两者的监管机构分别是银监会和保监会，2007年银监会为控制银行业的风险，下发了《关于有效防范企业债券担保风险的意见》，要求商业银行“原则上不再为公司债券出具担保”，保监会后来索性禁止保险公司购买无担保的公司债。在这一“前后夹击”之下，很多原本可以有银行担保的发债者只能以信用发行的方式发行无担保债券，发行利率并不比银行贷款利率低多少，因此也打击了发债者的积极性，让监管部门和利益相关方都有不少意见。

（四）三大监管主体和两大交易市场之间的联系

在交易环节，如果债券在交易所市场交易，那么就归证监会管；如果在银行间市场交易则归人民银行管。人民银行主要是通过其下属的交易商协会来管理，协会和人民银行的金融市场司有着深厚渊源。不同的行政监管主体也体现了两个市场的分割状况。监管情况和市场交易情况是息息相关的。监管没有达成共识的话，会导致市场交易效率的下降，打击投资者的积极性；而交易市场的分割，也会导致监管的难度加大，容易产生监管漏洞，给投机者以可乘之机，不利于我国债券市场的健康稳定的发展。只有同时做到完善监管体系和活跃交易市场，才能发挥出我国债券市场的最大潜力，为我国经济的腾飞打下坚实的基础。

三、对策和建议

针对交易市场分割的问题，建议加快以资产证券化为重点的债券品种创新，大力发展债券衍生产品，使债券交易市场更有活力，品种更多样化，优化债券结构；加大信息公开的透明度，完善相关监管体系和法律制度，不要盲目地放宽发行限制；以发行存托凭证等形式，将目前在银行间市场流通的存量债券引入交易所交易，促进两大市场间的互联互通，尤其能够向交易所市场注入丰富的交易标的，增强其活力。现在出于保护投资者的考虑，一些风险较高或复杂的券种还不能自由跨市场交易，因为如果高风险债券也面向公众投资者，则不可避免出现类似“超日债”的问题，意味着刚性兑付预期打破，则要重估信用风险。建议加强风险管理体系建设，完善投资人结构，加强投资人教育，构建市场化风险防范处理机制，加快信用风险管理制度创新。

针对现行监管模式，建议加强监管创新，按照集中统一监管的思路来搭建未来债券市场发展的格局。现行的监管分割会在一定程度上打击发债者的积极性，但由监管分割导致的“部委竞争”可以促进债券市场的发展。所以，为使我国的债券市场实现又好又快的发展，必须实行监管创新。要求机构监管和功能监管发挥合力，成立各部委之间的协调机制，以实现债券市场互联互通、跨市场执法、监管信息共享等一系列重大问题达成一致，出台统一的相关政策。同时，为了继续发挥“部委竞争”所带来的积极效应，我们要坚持市场化改革方向，使利率市场化，简政放权，简化发行程序，降低发行成本，提高效率，降低发行主体的门槛，加快向注册制或备案制的转变，建立透明规范的市场运行机制，并通过市场化约束机制来防范化解风险。从国际经验来看，最理想的方式是统一托管，以实现实时结算，但从目前监管机构之间的博弈来看，要实现统一托管仍存在较大阻力。同时，如果在债券现货发展过程中引入中央集中清算机制，不仅能为国内债券衍生品市场发展做好准备，还为积极推动衍生品市场的发展创造条件。这样的创新，可以反过来促进监管部门推行、放行场外衍生品市场的发展，最终促进中国债券市场的繁荣发展。

参考文献：

债券市场监管体系篇7

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11

一、引言

债券市场制度是有关债券发行、交易的一整套规则、惯例和组织安排[1]。完善的债券市场制度能够提高债券市场运行效率、降低交易成本、保护投资者利益，对一国债券市场的健康发展至关重要。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的建立和发展有助于提高社会资源的配置效率、分散金融风险、拓宽企业融资渠道。近年来我国债券市场日益发展壮大，债券发行数量和品种大幅增加，债券市场交易日趋活跃，有力助推了多层次资本市场的建立。自1981年我国恢复国债发行以来，债券市场在经历一段曲折的探索阶段后步入快速发展时期。中央国债登记公司的数据显示，2009年中国债券市场发行量、交易量分别为8.73万亿元、125.9万亿元，年末托管量达到17.7万亿元，分别较1997年增长了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市场发行量达到8.2万亿元，同比增长25%；托管量达20.5万亿元，同比增长21%。市场整体规模已跃居亚洲第二、世界第六①。即使在国际金融危机蔓延、国内经济增速放缓的2008年，我国债券市场仍保持了快速发展势头，年度交易结算量达104.6万亿元，全年结算笔数达30.7万笔，两项数据均较上年度同比增长60%以上，债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力支持。但由于起步较晚，我国债券市场在制度设计上仍存在先天缺陷，如做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后，这些都极大地制约了我国债券市场的长远发展。本文试图通过对比中美债券市场制度安排，以寻找差距，取长补短，建立健全我国债券市场制度，为我国债券市场的健康发展指引方向。

二、中美两国债券市场制度的国际比较

总体而言，交易制度（主要是做市商制度）、监管制度、信息披露制度和信用评级制度构成了一国债券市场制度的完备体系。本文的对比分析也将从债券市场制度的四大构成部分上逐一展开。

（一）债券市场交易制度――做市商制度的比较

市场微观结构理论认为，交易制度的选择对债券市场质量有重要影响。做市商制度作为我国银行间债券市场交易的基础性制度，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本[2]。保障市场交易效率，提高市场流动性，促进市场价格发现和稳定市场运行。自2001年中国人民银行确定银行间债券市场做市商制度的基本框架以来，做市商制度在借鉴美国等发达国家经验的基础上，循序渐进、不断发展。

通过表1的对比发现，我国债券市场做市商作用发挥不充分，做市制度与市场环境脱节：一是在市场准入方面，我国债券市场做市商准入门槛较高，导致我国实际的做市商数量偏少、结构单一。目前我国银行间债券市场共有21家做市商，以商业银行为主，仅有少数几家证券公司，做市商制度所应具有的价格发现功能和债券市场稳定功能因做市商数量少、结构单一而得不到有效发挥。二是在考核体系方面，我国目前仍没有一套行之有效的做市商考评制度，缺乏做市商考核、激励、淘汰机制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我国做市商权利义务不对等，缺乏造市动力。美国做市商享有购买、配售债券的便利，为降低单边市场条件下做市商的持仓价格风险，美联储允许做市商享有融资融券的便利，并且在债券市场信息的和共享上拥有一定优先权。我国虽有一些扶持做市商的政策，但在实际执行中并未落到实处，一旦出现单边市场行情，买卖需求不能完全对冲，做市商将面临巨大的持仓价格风险，这些都挫伤了做市商做市的积极性和主动性。

（二）债券市场监管制度的比较

债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），与美国监管机构职能单一化为特点的债券市场监管制度相比，我国的监管制度则呈现高度分散化的局面。

通过表2的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。首先，在债券发行的一级监管方面。除国债、市政债等政府债券是由相关财政部门审批外，在美国其余各种债券及其衍生产品的发行都由美国证券交易监督委员会(SEC)负责监管。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂。以企业债券发行为例，我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都作了严格规定。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。

其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重，二级市场由三部分构成：银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。但鉴于银行间债券市场占了全国债券市场交易总额的90%以上，我国的债券二级市场实际是由中国人民银行掌握监管大权。美国的债券二级市场监管划分则较为单一，除国债不受监管外①，其余债券交易都由美国证券交易监督委员会（SEC）监管，证券交易商协会（NASD）等自律组织配合监督工作。

值得一提的是，多个政府监管者的存在使每个监管机构只负责一个环节，在形成“多头监管”的同时还可能出现“监管真空”[4]。多个监管机构间缺乏必要的沟通、衔接与协调，相互之间推诿扯皮，造成实际上的监管缺位、监管不力和市场秩序混乱。

（三）债券市场信息披露制度的比较

充分的信息披露是债券市场理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件。中美两国债券市场监管机构针对本国不同的债券品种，分别制定了详细的信息披露规则（见表3）。

1.地方政府债券。在美国，市政债券原本可以免于信息披露，但1994年因证券交易监督管理委员会修改了证券交易法中的第15c2-12准则为提高二级市场流动性而增加持续的信息披露要求。根据该准则，如果市政债券发行人不能提供年度的财务和经营信息，承销商就不能购买或销售该市政债券，因此市政债券也需要进行一定的信息披露，但要求相对较低[5]。由于我国市政债券（即地方政府债券）尚在酝酿中，还没有对地方政府债券信息披露的规定。2009年2月我国地方政府债券的发行提上议事日程①，预计今后在地方政府债券发行中应会对信息披露做一定要求。

2.金融债券。美国证券监管机构对联邦金融机构发行债券提出了较高的信息披露要求，美国证券交易监督委员会（SEC）参照上市公司审查标准，要求发行人提供包括公司本身、董事及经理、发行债券等方面的信息，并按证券交易法第13部分规定，及时提供完整的、经审计的年报表10-K、季报表10-Q、即时报表8-K[6]。与之相比，我国在金融债券的发行仅要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。

3.公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。中国人民银行和银行间市场交易商协会都曾出台一系列规范性政策法规，对非金融企业债券提出了详细的信息披露要求。与之相比，美国公司债券发行人虽需遵守证券交易法的信息披露报告规则，但与公司股票上市后的信息披露要求相比，公司债券发行后的阶段性和持续性信息披露要求较为有限。

（四）债券市场信用评级制度的比较

债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。

通过表4的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。首先，在社会信用环境方面，相比美国成熟的社会信用体系和较强的社会信用意识，我国的社会信用环境建设还处于初级阶段。其次，就信用评级法规建设来说，美国信用评级制度的相关法规经过半个世纪的发展与完善已趋于成熟，对促进信用评级业的发展、规范评级机构行为发挥了至关重要的作用。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备，2006年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准――《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨[7]。最后，在评级机构方面，美国拥有国际上公认的最具权威性的三家专业信用评级机构，而我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且因相关制度设计的缺陷，其权威性、独立性不强，难以满足我国债券市场发展的需要。

三、中美债券市场制度比较对我国的启示

通过中美债券市场制度的对比分析，发现我国债券市场在制度设计上存在做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后等问题。要破除我国债券市场发展的制度性瓶颈，必须完善做市商准入与考评体系、重塑债券市场监管体系、健全信息披露法律法规以及加强信用评级规范体系建设。

（一）完善做市商准入机制，健全做市商考核体系及相关扶持政策

1.增加双边报价商数量，完善价格发现和稳定机制。可适当降低做市商准入门槛，将市场上交易活跃、资信较好的机构尤其是公开市场一级交易商，吸收进双边报价商队伍中来。从机构类型上看，除了商业银行之外，还应积极吸收基金、保险公司、券商等机构进入做市商行列，同时要增加市场报价券种和单一券种的报价商数量，从而在做市商中引入有效竞争机制，提高债券价格发现功能和市场稳定性。由此形成银行间债券市场的三层结构：第一层是央行和一级交易商之间的市场，通过这个市场，央行的货币政策操作意图传输到一级交易商中；第二层是一级交易商和其他双边报价商之间的市场，通过这个市场形成统一的、接近市场均衡水平的报价；第三层是双边报价商和其他一般交易者之间的市场，通过这个市场，一般交易者的交易意向通过双边报价商得到满足，报价商则根据市场的供求调整报价，且单个双边报价商可以通过与其他双边报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个双边报价商群体中。

2.健全做市商考评体系，形成有效的激励、淘汰机制。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起共同构成对债券承销团成员的综合考核。因此，一方面，应当按照《全国银行间债券市场债券做市商管理规定》加强自律组织监管职能，由银行间市场交易商协会定期对做市商的业务情况进行考评，然后由中国人民银行根据考评情况定期对名单进行调整，强化做市商激励和约束机制。另一方面，对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制，给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。相关主管部门应对做市商资格执行按年审定制度，对不合格的做市商取消其做市资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动性，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。

3.加大做市商政策支持力度，增强做市商做市能力。实质性的优惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定；第二，财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜；第三，中国人民银行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利；第四，应赋予做市商债券购买以及融资融券的便利，对做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用给予减免，从而增强做市商造市动力；第五，可借鉴国外经验尽早推出债券衍生产品如利率期货、债券远期等，为做市商实行有效风险管理提供对冲工具[8]。此外，还可考虑在我国银行间债券市场做市商之间建立内部交易市场，从而熨平多余的债券头寸，达到控制风险的目的。只有这样，才能提高做市商的做市能力，使做市商之间报价价差进一步缩小，报价质量进一步改善，促进债券市场流动性持续提高和市场价格发现机制的不断改善。

（二）统一权责划分，重塑债券市场监管体系

根据美国经验，债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，重塑监管体系的关键是统一政府监管者的权力和充分发挥自律组织和社会中介的监管作用。

1.统一政府监管者权力。2009年5月19日，《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中指出，完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准。由此可见，构建中国债券市场的统一监管标准是我国金融体制改革的首要任务。考虑到我国债券市场的发展阶段和发育程度，在进行政府监管机构之间的权力配置时，应以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求目标。为此，首先要明确界定中国人民银行、财政部这两个部门仅负责制定国债政策，组织政府债券的发行；其次，可在证券监督管理委员会下设立债券监管部，专门负责债券市场的监管工作，彻底改变债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时耗力的局面[9]。当然，在证券监督管理委员会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍有必要在中国人民银行、财政部、银行业监督管理委员会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建协同监管的平台。

2.形成“三位一体”的债券市场监督机制。业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的债券市场监管机制。首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持债券市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对发债主体的直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展。其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。最后，市场中介机构要各尽其职，增强社会责任感和主动服务意识，消除发债主体与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使债券融资在符合市场规则的条件下良性发展。

（三）增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规

1.增加透明度。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长。同时，建立交易信息的披露框架，第一，明确交易信息披露的范围和格式。交易信息包含了交易价格、清算价格、交易量、收益率、债券估值及其估值方法等多方面，不同的信息对债券市场弹性的影响是不同的，而同一信息的不同格式对债券市场弹性的影响也是不同的。第二，建立善意的延迟或提前透明制度。这样就有充足的时间让市场主体搜集有关证据对该消息进行证伪，从而避免其自身受到影响，也避免了突发事件对市场的冲击[10]。

2.健全法律法规。一方面，伴随债券市场交易品种的不断增多，市场监管机构应及时、全面地出台有关信息披露规则。考虑到信息披露项目庞杂、真实性较难分辨，仅靠中国人民银行、证券监督管理委员会等监管机构逐一核实，费时费力。为此，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管，防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。为此，可考虑将中介服务机构全部纳入信息披露主体，对于其承接的债券中介服务都要求其披露与之相关的费用收入等关键性要素，从而加强中介机构独立性，营造良好的社会诚信氛围。

（四）完善信用评级规范体系建设，增强评级机构独立性

近年来随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。但由于缺乏有效的行业自律和政府监管，导致信用评级市场混乱，表现为信用评级机构的无序竞争和评级结果缺乏公信力等，有的信用评级机构甚至为争取客户允诺高信用等级，违背了信用评级行业的基本诚信原则。次贷危机中资信评级机构监管所暴露出的问题也给我国敲响了警钟，因此完善我国信用评级制度，加强信用评级业监管，规范评级执业行为显得尤为重要。

1.对评级机构评级行为进行持续监督检查。为确保信用评级机构独立、客观、公正的评级立场，保证外部信用评级切实起到揭示风险、减少信息不对称的作用，监管部门应定期对信用评级机构的工作进行现场和非现场检查，内容可集中在评级结果的准确性、及时性，评级方法的科学性、合理性，评级程序的规范性、透明性，评级机构的组织结构、股权结构变动情况等。同时，可引入评级从业人员执业资格考试制度和后续教育制度，制定切实可行的职业规范指南和相关的实务公告，系统建立信用评级行业的职业规范体系。

2.建立利益冲突规避机制。我国一些评级机构从成立之初就与政府部门或者商业银行有着密切联系，以致影响到评级业务的公正性。这就要求监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。如在评级业务和咨询等其他业务之间设置防火墙，保持评级机构实质上的独立性；要充分披露评级人员的独立性情况，实行评级回避制度；建立有利于提高评级质量的评级人员薪酬和晋升的激励约束制度等。更重要的一点是要形成评级信誉和评级质量至上的企业文化，以市场声誉和评级质量作为一种“市场监管”方式，促使评级机构在公司内部建立有效的利益冲突规避机制。

3.加强信息披露，增加评级行为的透明度。评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。我国信用评级机构要充分汲取次贷危机的教训，反躬自省，全面审视评级业务，并采取多项措施进一步提高自身独立性，强化评级流程，提高评级透明度，从而更好地服务于投资者。我国信用评级机构在开展证券化评级工作时，建议提高结构性证券资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险做出判断。

4.完善对信用评级质量的检验和评价。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级质量的一项最重要的标尺，这也是信用评级机构存在发展的基础。2006年3月中国人民银行颁布的《信用评级管理指导意见》第12条明确规定：“中国人民银行建立以违约率为核心的考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行检验，并向社会公示评级违约结果”。

在具体措施上，中国人民银行可以依托企业信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露，评级结果备案，进而采取事后验证的办法筛选出具有较高评级质量的评级机构，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。

参考文献：

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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System

LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng

债券市场监管体系篇8

由于公司债券发行成本较低，筹集的资金期限长、数量大，资金使用自由，弥补了股票和银行贷款方式的不足，因而是公司筹措长期资金的一种重要的融资工具。正因此，在英美、欧盟等资本市场发达国家，股权融资方式相对受到冷落，公司债券融资相对受到公司的青睐，成为资本市场最重要的融资方式，如在美国资本市场中，公司债券每年的融资额大多是股票融资的16倍以上。但是，我国公司债券市场的发展一直比较缓慢，对此，从以下数据中不难说明：2010年末我国发行债券的托管余额达到20.17 万亿元，债券托管余额占GDP 的比重超过了50%，但是美国早已超过了200%。

我国公司债券市场发展缓慢的直接原因，依笔者见，在于公司债券发行制度的不统一和市场化程度不高。据此，本文在对我国公司债券发行制度的“多元”与发行方式的市场化程度不高及其成因分析的基础上，对我国公司债券发行制度的改革路径及内容予以探讨。

一、 公司债券发行制度的“多元”与发行方式的“非市场化”

1. 公司债券发行制度构成的多元化。不同种类公司债券的发行制度各自依据不同的法规，分别适用《企业债券管理条例》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《公司债券发行试点办法》等法律法规，缺乏统一的发行审核标准和责任约束机制，造成了公司债券发行标准混乱、制度多元的格局。我国现行公司债券发行制度的不统一和多机构分割监管，阻碍了公司债券市场的高效运行和良好发展。发行制度不统一造成了发行标准和监管标准不统一，使公司债券发行人有机会监管套利，选择到监管标准较低的监管机构申请发行公司债券，降低了监管效率，影响了统一的公司债券市场的形成。发行制度和监管机构的不统一，也影响公司债券市场的统一和发展，公司债券主要在交易所发行与交易，不能在其中国人民银行监管的银行间债券市场发行和交易；中期票据只能在银行间市场交易和发行，只有小部分企业债券能同时在交易所和银行间市场交易。

2. 公司债券发行制度市场化程度低。我国公司债券发行制度的根本问题是市场化程度太低，市场化发行制度没有建立。因为缺少市场化的定价方式、利率制度、发行模式，所以难以建立合理的公司债券发行信用机制、评价机制、投资机制，公司债券发行市场很难形成良性竞争的市场机制。我国企业债券的发行人大都是大型国有企业，债券发行由国家发改委审批；中期票据发行交由自律组织进行自律性管理，实行发行登记，部分实现了市场化；证监会采取公司债券发行核准制，实现了部分市场化发行。非市场化的公司债券发行制度造成公司债券利率形成的非市场化，扭曲了公司债券的发行利率。我国偿债能力和经营业绩差别较大的公司，都可以3A的资信评级发行公司债券，债券发行利率几乎一样，不能体现发行人的资信级别，也不能体现投资人的风险差别收益。

制度是决定效率的最根本的因素，公司债券发行制度直接决定了公司债券发行的效率。如果要发展公司债券市场，提高公司债券发行制度的效率，就必须找到产生问题的根本原因，然后才能更好改革原有的公司债券发行制度。

二、 公司债券发行制度困境及其成因分析

1. 公司债券的信用文化基础欠缺。公司债券是以公司信用为基础的金融工具，实际上是投资人对发行人的信用投资。公司债券与公司信用有着紧密联系，社会信用支撑着公司债券。在公司债券市场发达的西方国家，公司债券筹资根本上是建立在信用制度基础上的，信用制度则是在契约和责任等法律制度基础上形成的。因此，公司债券发行制度能够在公司债券发达的西方国家得到有效实施，保证了公司债券的市场化运行。反观我国，主流传统文化是儒家文化，家族主义观念很重的儒家文化使得信任和信用范围主要局限在家族内部。传统文化强调熟人关系，社会信用不是靠契约和法律来维持，而是建立在道德规范等非正式制度上，因此难以建立市场化的公司债券发行制度，更难以市场化的运行方式发行公司债券。

2. 公司债券制度的设计理念落后。主要同现在两方面：（1）我国重视公司债券市场的交易设施等物质建设，忽视公司债券市场的发行、交易等制度建设。在公司债券市场的发展上，发达国家已经有了300 多年的历史，而我国公司债券市场起步较晚，只有近20年的历史。为了在短期内建立起我国的公司债券市场，我国更注重发展公司债券市场的硬件，相对忽视了公司债券市场的观念、行为、规则和环境的形成。特别是忽视了公司债券市场赖于运行的发行制度的建设，如公司债券发行的审核制度、资信评级制度、信息披露制度的健全与完善。

（2）偏重数量扩张，忽视公司债券制度整体功能的发挥与协调。在公司债券市场发展中，公司债券市场的数量建设作为首要任务，过于重视市场参与者的数量、金融机构的数量、市场融资金额、交易场所规模和市场交易总量等规模性建设，忽视了公司债券制度的基本功能的发挥。事实上，公司债券市场的发展既包括数量上的增长，也包括质量上的提高。在我国公司债券市场发展到一定规模，具有一定基础之后，应逐步健全公司债券制度自身的功能和机制。公司债券的市场发展不仅表现为市场参与人的增加和融资额的增多等数量上的增多，更应表现为公司债券市场功能的不断增强，效率的不断提高和制度的不断完善。

3. 公司债券监管部门的利益冲突。公司债券发行监管制度方面，监管主体因公司债券发行主体的不同而不同。人民银行负责中期票据的发行监管；证监会负责上市公司发行的公司债券的发行监管；国家发改委负责企业债券的发行监管。多头的公司债券发行监管造成了监管机关各行其是，各类公司债券监管宽严不一，发行制度相互冲突，缺乏有效的监管和统一的规划。多头监管方式监管市场化程度最高的公司债券市场，从根本上制约了市场机制的作用，影响了公司债券的市场化发行。公司债券的发行监管制度出现问题，公司债券市场的其他问题也就难以解决，公司债券的配置资源功能就无法有效发挥。

4. 公司债券发行制度设计不合理。我国不合理的公司债券发行制度设计，是造成公司债券市场发展缓慢的基础性和关键性原因。相对于股票市场，公司债券投资人与发行人之间的信息不对称的程度更大，因此，公司债券市场的健康发展更加依赖于外部制度，也会对公司债券的信息披露和资信评级等发行制度提出更高要求。公司债券市场的健康发展需要有真实、合理的发行人资信评级报告，需要有真实、及时和全面的信息披露，需要妥善保护投资人的契约权利，需要切实执行惩罚债务人的违约行为，需要保证债券发行契约的有效执行。公司债券发行制度的不完善、不配套、不统一，使得投资人需要保障的合法权益，从发行公司债券之时就难以得到真正保障，投资人需要承担额外的非市场风险。

公司债券发行制度是公司债券市场规范运行的前提，发行制度的不完善直接影响了公司债券市场效率。从我国公司债券市场的实际来看，监管框架和交易结算体系等方面的缺陷影响了我国公司债券市场的良好运行。市场的公司债券发行制度可以为公司债券市场提供安全高效的支付体系、担保体系和价格发现等服务，直接关系到公司债券对投资人利益的有效保护。发行制度的不统一，不完善，对公司债券制度功能的发挥造成了根本制约。因此，改革公司债券发行制度，不但能解决公司债券发行中存在的问题，还能解决交易市场和登记结算的不统一等问题。

三、 公司债券发行制度的改革路径和内容

1. 公司债券发行制度改革的路径选择。改革公司债券发行制度，实现市场化发行和市场统一，符合各公司债券市场参与者的现实和长远利益，但是不同利益主体享有制度改革的收益和承担制度改革的成本是不对称的。为了维护自己的利益，在改革中获得较少利益、负担较多成本的市场主体，会采取各种方法和措施阻碍公司债券发行制度改革。制度一旦确立，规模递增或网络外在性将使得制度变得稳固，各种制度的关联使得制度很难以渐进方式发生变化。因此，我们需要选择合适的发行制度改革路径，保证发行制度的改革能够兼顾各利益群体，减少利益冲突，降低制度改革成本。

制度的改革方式可以分为诱致性制度改革和强制性制度改革等两种方式。诱致性制度改革是群体的自发行为，有潜在的改革利益在促使群体积极主动的推动制度改革，但是需要承担很高的试错成本、时间成本和组织成本，并且可能会引发外部效应和推动力不足等问题。强制性制度改革付出的组织成本和实施成本相对都比较低、并且可以快速改革制度不足，但是需要政府强力改革法律和制度，容易出现决策偏差，也会遇到较大的民间阻力。两种制度改革方式都有自己的优势和不足，国家是强制性制度改革的主要推动力量，可以由上到下、快速高效地推进制度改革；群体和各个个体是诱致性制度改革的推动力量，可以由下到上、均衡稳妥地推进制度改革。

改革我国公司债券发行制度，我们可以使用诱致性制度改革和强制性制度改革相互结合的方法。国家拥有制定和实施法律的权力，在强制力上具有比较优势和规模经济效应，因此在公司债券发行的法律和制度变革上，强制性制度改革应主导公司债券发行制度的改革。我国公司债券市场主体的诱致性制度改革的力量不够强大，加上监管分割导致场外市场和交易所市场分离，无法统筹场外市场和交易所市场公司债券发行制度改革，单靠诱致性制度难以实现公司债券发行制度的变革，所以需要政府积极介入，实施强制性制度改革，主动改革公司债券发行制度。如果公司债券发行制度改革通过强制性制度改革实现的话，那么诱致性制度改革是推进发行制度改革的根本原因，是公司债券发行市场的实际需求导致了公司债券发行制度的改革。公司债券发行制度改革也需要诱致性改革的措施和方法，统筹考虑各公司债券市场参与主体的利益， 兼顾融资人、投资人和其他参与主体的多种利益需求，兼顾公司债券市场整体利益和市场参与个体的利益。

2. 公司债券发行制度的统一化。首先，统一现行的公司债券发行审核制度。适时修改《公司法》和《证券法》等法律法规，放宽公司债券的发行条件和核准制度，制定统一的公司债券发行核准的基本条件和具体制度，改变公司债券发行核准制度不统一的状况，将公司债券、企业债券和中期票据等广义公司债券均纳入公司债券范畴。公司债券发行核准制度应当统一的方面主要包括，公司债券发行的登记清算制度、资金募集制度和价格形成制度等。在实行统一的公司债券发行核准制度条件下，也需要建立统一有效的公司债券发行监管制度，把多头监管变为统一监管。就监管机构而言，人民银行和证监会都有自己的优势和不足，因此统一监管需要对原监管机构的职能进行整合，由统一的公司债券监管机构管理公司债券的发行。统一监管也应是多层次体系的统一，既包括行政机关，也包括行业自律组织和中介机构，都具有各自的管理职能和作用，政府只管理必须由政府监管的事项，其他的事项则由中介机构和行业自律组织负责。

其次，建立统一的公司债券发行资信评级制度。统一的公司债券发行资信评级制度主要内容应包括：评级人的资格条件和认可制度，评级的标准、基本内容和范围，评级人的权利义务，评级人评级不当的责任，被评级人的权利义务和责任，信用评级监管部门的职能权利和责任，监管部门监管不当的责任等。人民银行制定的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，中国证监会制定的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》都对资信评级作了规定，但是两个规章规定的资信评级的内容都不全面，并且仅适用于自己监管的交易所公司债券和银行间市场中期票据适用，因此，我们可以参考两个规章的合理规定，制定适用于各类公司债券发行的统一的资信评级制度。

3. 公司债券发行制度的市场化。首先，构建市场化发行监管的程序制度。我国公司债券发行制度应贯彻市场化取向，放松管制，摆脱以价值判断为基础的实质监管，建立市场化发行的公司债券注册制度。公司债券发行制度主要有核准制和注册制两种形式，核准制是债券发行主管部门根据规定的债券发行条件和信息披露要求，对按市场原则推选出的债券发行主体的发行资格进行审核，并做出核准与否的制度。注册制是法律法规不规定具体的发行条件，债券发行监管部门不对发行主体作实质性判断，只对债券发行过程中的信息披露情况进行审查，并决定是否予以注册的制度。

公司债券发行审核制度的选择，应主要取决于公司债券发行市场的规范性、成熟性和诚信度以及中介机构的执业水平、监管部门的有效性等。实行注册制的公司债券市场中，需要投资者判断能力比较强，中介机构执业水平比较高，发行人诚信度比较好，因此无须对发行条件进行实质限制，监管部门只须监管发行人充分披露信息。根据我国公司债券市场的实际状况，公司债券发行制度应统一实行注册制。因为，经过二十多年的发展，我国公司债券的发行市场已经逐步成熟、规范，基础法律制度、会计制度、资信评级制度等配套制度都已基本完善，大型银行、保险等机构投资者成为市场的主要参与者，对公司债券市场、发行人、债券都有了较强的研究判断能力，不在依赖于监管部门的审核把关。所以，随着我国公司债券市场的发展，金融和法治环境的优化，投资者风险判断能力的加强，已经具备实施公司债券发行注册制的条件。

其次，构建市场化的发行定价制度。公司债券利率和价格的形成机制是改革公司债券发行制度的关键问题，在一定程度上对公司债券发行市场供求关系起着决定性的作用。长期以来，我国政府对公司债券利率进行了严格的管制，使得公司债券利率不能反映资金供求的真实情况，直接制约了我国公司债券市场的发展。要完善我国公司债券发行制度，就需要理顺资金市场价格，实现发行公司债券的利率和价格的市场化形成机制。在充分披露不同公司主体和公司债券的资信情况和投资风险的基础上，发行人和投资者互相博弈确定适当的价格和利率。公司债券发行利率的市场化会放松对公司债券的利率限制，建立起真正的市场约束机制，公司债券的发行价格和利率会按照市场的供求状况及公司的自身条件等来确定。

再次，构建平等化的发行主体制度。公司债券的发行主体应与发行程序一样实现市场化，应放松对公司债券发行主体的严格限制，特别是要放松对民营和中小型公司发行公司债券的限制。我国企业债券的发展历程已表明过去的企业债券发行制度存在明显的所有制歧视。在公司债券的发展过程中，应保障各种所有制和各种规模的公司发行公司债券的权利。发行主体的多元化与发行程序的市场化是相辅相成的，发行主体的市场化会促进发行程序的市场化。

统一和市场化的公司债券发行制度，一方面体现了市场化原则，使更多的主体可以发行公司债券，推动公司债券市场的发展，另一方面公司债券的风险较小，也可以成为广大投资者较安全地投资渠道。

参考文献：

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债券市场监管体系篇9

新兴市场寄望市政债

市政债券又称为地方政府债券，由地方政府或其授权机构发行，所募资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。允许地方政府发行债券，是实行分税分级财政体制国家的普遍做法。

当地方政府税收收入不能满足其财政支出需求时，地方政府可发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场的转轨国家及其他一些发展中国家的政策重点。

20世纪90年代中期以来，全球市场出现了以金融市场的加速发展来补充银行主导性金融系统的明显趋势，地方或市政债券市场在全球市场比例总体上呈现迅速发展势头。

在发展中国家，城市化、中央政府和地方政府分权、以及减少财政赤字是影响其经济发展基本趋势中的三个重要组成部分,地方政府投融资与信用体系则与上述基本趋势密切相关，因此也成为发展战略中最基本的因素。

在投资需求增长的同时,应将投融资责任更多地从中央政府转移至地方政府,地方政府必须改善资源的利用效率，强化地方政府预算管理，引导私人部门投资公共服务部门和基础设施投资，以及利用地方政府债券市场融资等，而推动地方政府债券市场的发展至关重要。

美国经验

美国是市政债券发展最早规模最大的国家，市政债在政府债务的占比约为20%，其市场化发展模式和监管体制已比较完善。

从风险监控框架体系建立的角度看，为了防范和控制地方政府债务风险，美国逐步形成了以法律法规为基础，以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，在政府层面为有效防范市政债券系统性风险提供了源头性保障。

上述体系的规模控制指标主要包括负债率、债务负担率和资产负债率等；信用评级方面，评级机构主要考虑的因素包括：发行人的总体债务机构；发行人预算政策保持稳健的能力；发行人的财政收入状况，包括有关税收情况和地方预算对特定收入的依赖程度；发行人所在地的整体社会经济发展情况；地方政府风险预警指标体系和财政监测计划，对地方政府是否处于财政紧急状况进行及时判断；危机化解机制包括联邦政府的紧急财政援助计划，由财政部帮助面临偿债危机的地方政府偿还债务以化解危机。同时，在地方政府进入财政紧急状态时，通过提高税负和收费以增加政府收入，保证债务的偿付以化解危机。

值得一提的是，美国并非一开始就建立起了完善的市政债券风险管理制度，而是在长期发展和实践过程中逐步建立和完善起来的。

从19世纪美国市政债出现直到1975年，市政债市场基本处于空白阶段，《1933年证券法案》豁免政府作为市政债主体遵守企业发行企业债的相关规定，市政债券的发行和交易仅受其中反欺诈条款的约束。1975年纽约州市政债券违约事件推动了监管制度的建立, 国会创建市政证券规则制定委员会（MSRB），对市政债券的承销和交易进行管理，将市政债市场的经纪商和自营商纳入《1934年证券交易法》的监管之下。作为一个行业自律机构，MSRB专门起草规范监管的提案，经SEC审核后成为法律。

1989年之后，美国对市政债的监管更侧重于信息披露，SEC出台相关规定，要求连续披露财务状况和发行人信息，负责实施监管的是市场自律组织-证券交易商协会（NASD），具体负责监管市政债券交易商和自营部门。2007年，NASD与纽约证交所监管委员会合并，成立美国金融业监管局，具体承担相关职能。而2008 年美国的金融危机又迫使联邦政府在 2010 年 《多德―弗兰克法案》中立法加强对市政债券的监管。而行业自律组织也制定了很多规范信息披露的规定，包括美国市政债券分析师协会和美国政府财务官员协会。

对中国的启示

上述由政府管理部门和行业自律组织共同组成的多层次市场监管体系值得我们借鉴。而就中国目前情况而言，更为亟待解决的问题则是完善市政债券的风险管理体制。

国内目前重点关注地方政府融资平台的债务风险，以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，应充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系和危机化解机制，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨与关注。控制地方政府隐性债务和总体债务规模，降低地方政府债券的违约风险。确定政府债务风险临界值应该是一项复杂的系统工程，应根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本―效益状况、财政与货币政策目标综合考虑。

在发展地方政府债券的起步阶段，一定要完善地方政府债券风险管理机制，建议从市政债券的发行定价、交易、偿还和监管各环节进行严格规定，包括举债权的控制与发债规模的确定、市场准入的限制、信用评级体系、信息披露制度的构建、投资项目管理与评估、市场流动性的建立以降低投资风险，监管的协调以及法律框架的完善。

随着市政债券市场的发展以及融资工具的不断创新，必将推动多层次资本市场体系的建立，有效发挥投资的乘数效应，同时通过发债主体偿债能力的提高和相关法律监管制度的完善减少地方财政风险及金融风险。

债券市场监管体系篇10

1.债券市场地位不断提升

自确定市场经济改革方向以来，国家大力推进债券市场发展。随着规模的不断扩大，债券市场在金融市场中的地位得到明显提升。首先，资源配置和融资功能逐步增强。债券市场的发展大大拓宽了企业和实体经济的直接融资渠道，优化了社会融资结构，有效分散了原来高度集中于银行体系的风险，增强了整个金融体系的稳定性。目前，债券融资已成为我国直接融资的主渠道，2012年债券融资占直接融资的比重已经达到90%。其次，债券市场已成为我国宏观经济金融调控的重要平台。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所，大大提高了货币政策的调控与传导效率，支持了积极财政政策的顺利实施。再次，债券市场在促进金融机构改革方面也发挥了重要作用，并成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台。最后，银行间债券市场提供了市场化利率的重要形成机制。目前，在银行间债券市场上的7天回购利率已经成为重要的货币市场基准利率；国债收益率曲线已经成为其他债券发行利率的参考；企业短期融资券的收益率逐渐拉开档次，初步显示了市场对不同风险等级的企业融资的定价。

2.债券发行和交易不断创新

由最初仅有国债和企业债，发展到政策性金融债、央行票据及多种适应市场需要的债券品种。一是先后推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券和资产支持证券，拓宽了商业银行补充资本和流动性资金的渠道，增强了抗风险和金融支持经济的能力。二是发展市政债券，解决城镇化融资问题。三是积极利用定向债务融资工具、资产支持票据等市场化产品，支持符合条件的保障性住房项目建设，拓宽持久稳定的保障房资金来源渠道。四是推出了超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据等产品，满足了社会资金的合理需求。五是推动中小企业集合票据、区域集优模式、信用增进等多种创新相互配合，积极支持商业银行发行金融债券，所筹资金专项用于小微企业贷款。六是推动债券交易工具创新，在现券和回购交易基础上，推出债券借贷、债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具等，丰富了投资者的投资运作与风险管理手段。

3.债券市场开放稳妥推进，国际化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外机构获准进入银行间债券市场，已有10家境内银行和2家境内企业在港发行人民币债券，境内机构赴港发债的主体范围与发债规模均稳步扩大。

二、当前债券市场存在的主要矛盾和困难

1.债券市场监管“五龙治水”，行政性管制阻碍创新

目前，对债券市场的发行和流通的监管呈现“五龙治水”的局面：财政部负责管理国债的发行，并会同人民银行、证监会管理国债的交易流通机制；国家发改委负责管理企业债的发行，证监会负责管理公司债的发行，而企业债和公司债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行和交易；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债发行，交易则由人民银行管理。此外，保险公司可以投资哪些类型的债券由保监会决定。这种多头管理格局的存在虽然有其历史原因，但政出多门的状况一方面使监管部门之间的分工难以协调，在实际运行中往往形成多重监管、相互牵制、权力争夺和短期行为等问题；另一方面，监管标准和交易规则不统一也导致市场投资者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏统一的管理部门，造成债券市场发展缺乏长远、统一的规划和有效协调。

在我国债券市场上，政府在制度变迁中起着主导作用，与此相适应，金融监管是一种以行政管制为主导的监管体制，行政性管制严重，特别是市场化的监管体制缺位大大降低了市场效率，限制了债券市场创新。长期以来，出于对金融风险的担忧，我国对金融产品创新进行严格管制，重要的金融产品创新一般由政府主导，对市场主导的金融创新进行严格管制。国内外的实践经验表明，创新是债券市场发展的原动力，没有创新就没有市场活力，而要创造新的金融工具、金融产品和金融技术，就必须放松政府对债券市场的过度管制。

2.场内与场外债券市场相互分割，不能统一、互联

我国债券市场目前分为三个子市场：银行间市场、柜台交易市场和交易所市场。银行间市场与柜台交易市场共同构成场外市场，而交易所市场属于场内市场。受市场发育水平和部门之间职能划分等因素影响，我国债券市场目前仍处于分割状态。近年来主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、商业银行重新进入交易所、跨市场发行国债、公司债和企业债等，加强了银行间债市和交易所债市之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用，但仍未根本解决市场分割问题，场内、场外市场在交易主体、交易品种、托管方式及定价水平方面都存在差异，影响了债券市场发挥资源配置和价格发现的功能。

3.社会信用基础薄弱，缺乏真正独立、公正的评级机构及其监督制约机制

我国债券市场信用基础先天薄弱，尽管随着市场化改革的深入，市场信用体系开始形成，但是与债券融资制度对信用的内在要求相比仍有相当的差距。我国评级机构信用评级的权威性、独立性和专业性不足，公信力不够，评级机制设计本身仍存在缺陷和不足，评级过程不透明，评级机构资质的核准由多个主管部门制定，这些因素都影响一级和二级市场债券的定价。同时，对信用评级的公正性、客观性和真实性也没有建立起必要的监督机制，对债券发行后的信息披露及其信用变化也没有进行跟踪监督。一些企业甚至将信息披露看成是一种负担，信息披露方式、内容、时机存在很大随意性，阻碍了企业债券市场的健康发展。

此外，目前我国国债市场的法制还不完善，尤其是在债券发行、托管、结算等方面的立法较为薄弱。例如，《证券法》、《公司法》等法律未能有效规范全部债券市场，国债的发行管理、债券登记托管结算、净额结算安排等方面的法律还处于空白状态，客户资产的保护等方面也需要完善。

三、加快发展债券市场的总体目标、原则和建议

1.国内债券市场发展的总体目标

根据国际债券市场发展演变规律以及国内债券市场的现状，我们认为应该打破现有部门格局，进行监管体制的改革和平台的重构，构建互联的交易平台、统一的托管结算后台、多层次的市场体系、多元投资的投资者群体和集中的监管架构，在此基础上建立一个安全、透明、公正、高效的债券市场。

2.加快我国债券市场发展的总体原则

根据加快债券市场发展的总体目标，借鉴国际经验，结合我国债券市场发展的实际，加快我国债券市场发展的总体原则可以概括为：做好顶层设计、加强监管协调、放松行政管制、推动机制创新、稳步有序推进，以有利于实体经济发展，有利于投融资结构调整，有利于化解和防范经济、财政和金融风险。

3.加快我国债券市场发展的建议

我国债券市场远期改革目标是建立一个统一的监管部门，实行完全市场化的运作。目前存在的市场发育程度不足、社会信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市场架构不配套等问题需要逐步加以解决，金融分业监管的格局短期难以改变，债券市场发展面临的合力不够和协调不力的现实不可能马上改变。因此，完善债券市场必须在现有基础上进行改造和发展，按照先易后难分步走的策略，有序、稳步推进。

（1）坚持市场化方向，放松行政管制，推动机制创新。随着债券市场的快速发展，特别是随着市场主体的独立性日益增强和市场意识日益提高，管制过多和创新不足逐渐成为我国债券市场进一步发展的重要制约。因此，加快发展债券市场，应该坚持市场化改革方向，在重视政府作用的同时，要更多地发挥市场自身的作用，着力减少不必要的行政管制，弱化在市场准入、发行方式、发行利率等方面的干预，改革阻碍创新的相关体制和制度，建立公平的市场环境。政府主管部门要制定好市场规则，并当好市场监管的“裁判员”。与此同时，积极引导和鼓励市场主体的创新行为，充分发挥市场中介机构和行业自律组织贴近市场的优势，形成市场驱动的创新模式，推动符合市场需求的债券融资工具和交易工具创新。

债券市场监管体系篇11

一、 公司债券发行制度的“多元”与发行方式的“非市场化”

1. 公司债券发行制度构成的多元化。不同种类公司债券的发行制度各自依据不同的法规，分别适用《企业债券管理条例》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《公司债券发行试点办法》等法律法规，缺乏统一的发行审核标准和责任约束机制，造成了公司债券发行标准混乱、制度多元的格局。我国现行公司债券发行制度的不统一和多机构分割监管，阻碍了公司债券市场的高效运行和良好发展。发行制度不统一造成了发行标准和监管标准不统一，使公司债券发行人有机会监管套利，选择到监管标准较低的监管机构申请发行公司债券，降低了监管效率，影响了统一的公司债券市场的形成。发行制度和监管机构的不统一，也影响公司债券市场的统一和发展，公司债券主要在交易所发行与交易，不能在其中国人民银行监管的银行间债券市场发行和交易；中期票据只能在银行间市场交易和发行，只有小部分企业债券能同时在交易所和银行间市场交易。

2. 公司债券发行制度市场化程度低。我国公司债券发行制度的根本问题是市场化程度太低，市场化发行制度没有建立。因为缺少市场化的定价方式、利率制度、发行模式，所以难以建立合理的公司债券发行信用机制、评价机制、投资机制，公司债券发行市场很难形成良性竞争的市场机制。我国企业债券的发行人大都是大型国有企业，债券发行由国家发改委审批；中期票据发行交由自律组织进行自律性管理，实行发行登记，部分实现了市场化；证监会采取公司债券发行核准制，实现了部分市场化发行。非市场化的公司债券发行制度造成公司债券利率形成的非市场化，扭曲了公司债券的发行利率。我国偿债能力和经营业绩差别较大的公司，都可以3A的资信评级发行公司债券，债券发行利率几乎一样，不能体现发行人的资信级别，也不能体现投资人的风险差别收益。

制度是决定效率的最根本的因素，公司债券发行制度直接决定了公司债券发行的效率。如果要发展公司债券市场，提高公司债券发行制度的效率，就必须找到产生问题的根本原因，然后才能更好改革原有的公司债券发行制度。

二、 公司债券发行制度困境及其成因分析

1. 公司债券的信用文化基础欠缺。公司债券是以公司信用为基础的金融工具，实际上是投资人对发行人的信用投资。公司债券与公司信用有着紧密联系，社会信用支撑着公司债券。在公司债券市场发达的西方国家，公司债券筹资根本上是建立在信用制度基础上的，信用制度则是在契约和责任等法律制度基础上形成的。因此，公司债券发行制度能够在公司债券发达的西方国家得到有效实施，保证了公司债券的市场化运行。反观我国，主流传统文化是儒家文化，家族主义观念很重的儒家文化使得信任和信用范围主要局限在家族内部。传统文化强调熟人关系，社会信用不是靠契约和法律来维持，而是建立在道德规范等非正式制度上，因此难以建立市场化的公司债券发行制度，更难以市场化的运行方式发行公司债券。

2. 公司债券制度的设计理念落后。主要同现在两方面：（1）我国重视公司债券市场的交易设施等物质建设，忽视公司债券市场的发行、交易等制度建设。在公司债券市场的发展上，发达国家已经有了300 多年的历史，而我国公司债券市场起步较晚，只有近20年的历史。为了在短期内建立起我国的公司债券市场，我国更注重发展公司债券市场的硬件，相对忽视了公司债券市场的观念、行为、规则和环境的形成。特别是忽视了公司债券市场赖于运行的发行制度的建设，如公司债券发行的审核制度、资信评级制度、信息披露制度的健全与完善。

（2）偏重数量扩张，忽视公司债券制度整体功能的发挥与协调。在公司债券市场发展中，公司债券市场的数量建设作为首要任务，过于重视市场参与者的数量、金融机构的数量、市场融资金额、交易场所规模和市场交易总量等规模性建设，忽视了公司债券制度的基本功能的发挥。事实上，公司债券市场的发展既包括数量上的增长，也包括质量上的提高。在我国公司债券市场发展到一定规模，具有一定基础之后，应逐步健全公司债券制度自身的功能和机制。公司债券的市场发展不仅表现为市场参与人的增加和融资额的增多等数量上的增多，更应表现为公司债券市场功能的不断增强，效率的不断提高和制度的不断完善。

3. 公司债券监管部门的利益冲突。公司债券发行监管制度方面，监管主体因公司债券发行主体的不同而不同。人民银行负责中期票据的发行监管；证监会负责上市公司发行的公司债券的发行监管；国家发改委负责企业债券的发行监管。多头的公司债券发行监管造成了监管机关各行其是，各类公司债券监管宽严不一，发行制度相互冲突，缺乏有效的监管和统一的规划。多头监管方式监管市场化程度最高的公司债券市场，从根本上制约了市场机制的作用，影响了公司债券的市场化发行。公司债券的发行监管制度出现问题，公司债券市场的其他问题也就难以解决，公司债券的配置资源功能就无法有效发挥。

4. 公司债券发行制度设计不合理。我国不合理的公司债券发行制度设计，是造成公司债券市场发展缓慢的基础性和关键性原因。相对于股票市场，公司债券投资人与发行人之间的信息不对称的程度更大，因此，公司债券市场的健康发展更加依赖于外部制度，也会对公司债券的信息披露和资信评级等发行制度提出更高要求。公司债券市场的健康发展需要有真实、合理的发行人资信评级报告，需要有真实、及时和全面的信息披露，需要妥善保护投资人的契约权利，需要切实执行惩罚债务人的违约行为，需要保证债券发行契约的有效执行。公司债券发行制度的不完善、不配套、不统一，使得投资人需要保障的合法权益，从发行公司债券之时就难以得到真正保障，投资人需要承担额外的非市场风险。

公司债券发行制度是公司债券市场规范运行的前提，发行制度的不完善直接影响了公司债券市场效率。从我国公司债券市场的实际来看，监管框架和交易结算体系等方面的缺陷影响了我国公司债券市场的良好运行。市场的公司债券发行制度可以为公司债券市场提供安全高效的支付体系、担保体系和价格发现等服务，直接关系到公司债券对投资人利益的有效保护。发行制度的不统一，不完善，对公司债券制度功能的发挥造成了根本制约。因此，改革公司债券发行制度，不但能解决公司债券发行中存在的问题，还能解决交易市场和登记结算的不统一等问题。

三、 公司债券发行制度的改革路径和内容

1. 公司债券发行制度改革的路径选择。改革公司债券发行制度，实现市场化发行和市场统一，符合各公司债券市场参与者的现实和长远利益，但是不同利益主体享有制度改革的收益和承担制度改革的成本是不对称的。为了维护自己的利益，在改革中获得较少利益、负担较多成本的市场主体，会采取各种方法和措施阻碍公司债券发行制度改革。制度一旦确立，规模递增或网络外在性将使得制度变得稳固，各种制度的关联使得制度很难以渐进方式发生变化。因此，我们需要选择合适的发行制度改革路径，保证发行制度的改革能够兼顾各利益群体，减少利益冲突，降低制度改革成本。

制度的改革方式可以分为诱致性制度改革和强制性制度改革等两种方式。诱致性制度改革是群体的自发行为，有潜在的改革利益在促使群体积极主动的推动制度改革，但是需要承担很高的试错成本、时间成本和组织成本，并且可能会引发外部效应和推动力不足等问题。强制性制度改革付出的组织成本和实施成本相对都比较低、并且可以快速改革制度不足，但是需要政府强力改革法律和制度，容易出现决策偏差，也会遇到较大的民间阻力。两种制度改革方式都有自己的优势和不足，国家是强制性制度改革的主要推动力量，可以由上到下、快速高效地推进制度改革；群体和各个个体是诱致性制度改革的推动力量，可以由下到上、均衡稳妥地推进制度改革。

改革我国公司债券发行制度，我们可以使用诱致性制度改革和强制性制度改革相互结合的方法。国家拥有制定和实施法律的权力，在强制力上具有比较优势和规模经济效应，因此在公司债券发行的法律和制度变革上，强制性制度改革应主导公司债券发行制度的改革。我国公司债券市场主体的诱致性制度改革的力量不够强大，加上监管分割导致场外市场和交易所市场分离，无法统筹场外市场和交易所市场公司债券发行制度改革，单靠诱致性制度难以实现公司债券发行制度的变革，所以需要政府积极介入，实施强制性制度改革，主动改革公司债券发行制度。如果公司债券发行制度改革通过强制性制度改革实现的话，那么诱致性制度改革是推进发行制度改革的根本原因，是公司债券发行市场的实际需求导致了公司债券发行制度的改革。公司债券发行制度改革也需要诱致性改革的措施和方法，统筹考虑各公司债券市场参与主体的利益， 兼顾融资人、投资人和其他参与主体的多种利益需求，兼顾公司债券市场整体利益和市场参与个体的利益。

2. 公司债券发行制度的统一化。首先，统一现行的公司债券发行审核制度。适时修改《公司法》和《证券法》等法律法规，放宽公司债券的发行条件和核准制度，制定统一的公司债券发行核准的基本条件和具体制度，改变公司债券发行核准制度不统一的状况，将公司债券、企业债券和中期票据等广义公司债券均纳入公司债券范畴。公司债券发行核准制度应当统一的方面主要包括，公司债券发行的登记清算制度、资金募集制度和价格形成制度等。在实行统一的公司债券发行核准制度条件下，也需要建立统一有效的公司债券发行监管制度，把多头监管变为统一监管。就监管机构而言，人民银行和证监会都有自己的优势和不足，因此统一监管需要对原监管机构的职能进行整合，由统一的公司债券监管机构管理公司债券的发行。统一监管也应是多层次体系的统一，既包括行政机关，也包括行业自律组织和中介机构，都具有各自的管理职能和作用，政府只管理必须由政府监管的事项，其他的事项则由中介机构和行业自律组织负责。

其次，建立统一的公司债券发行资信评级制度。统一的公司债券发行资信评级制度主要内容应包括：评级人的资格条件和认可制度，评级的标准、基本内容和范围，评级人的权利义务，评级人评级不当的责任，被评级人的权利义务和责任，信用评级监管部门的职能权利和责任，监管部门监管不当的责任等。人民银行制定的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，中国证监会制定的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》都对资信评级作了规定，但是两个规章规定的资信评级的内容都不全面，并且仅适用于自己监管的交易所公司债券和银行间市场中期票据适用，因此，我们可以参考两个规章的合理规定，制定适用于各类公司债券发行的统一的资信评级制度。

3. 公司债券发行制度的市场化。首先，构建市场化发行监管的程序制度。我国公司债券发行制度应贯彻市场化取向，放松管制，摆脱以价值判断为基础的实质监管，建立市场化发行的公司债券注册制度。公司债券发行制度主要有核准制和注册制两种形式，核准制是债券发行主管部门根据规定的债券发行条件和信息披露要求，对按市场原则推选出的债券发行主体的发行资格进行审核，并做出核准与否的制度。注册制是法律法规不规定具体的发行条件，债券发行监管部门不对发行主体作实质性判断，只对债券发行过程中的信息披露情况进行审查，并决定是否予以注册的制度。

公司债券发行审核制度的选择，应主要取决于公司债券发行市场的规范性、成熟性和诚信度以及中介机构的执业水平、监管部门的有效性等。实行注册制的公司债券市场中，需要投资者判断能力比较强，中介机构执业水平比较高，发行人诚信度比较好，因此无须对发行条件进行实质限制，监管部门只须监管发行人充分披露信息。根据我国公司债券市场的实际状况，公司债券发行制度应统一实行注册制。因为，经过二十多年的发展，我国公司债券的发行市场已经逐步成熟、规范，基础法律制度、会计制度、资信评级制度等配套制度都已基本完善，大型银行、保险等机构投资者成为市场的主要参与者，对公司债券市场、发行人、债券都有了较强的研究判断能力，不在依赖于监管部门的审核把关。所以，随着我国公司债券市场的发展，金融和法治环境的优化，投资者风险判断能力的加强，已经具备实施公司债券发行注册制的条件。

债券市场监管体系篇12

多头管理缺乏活力

在金融界人士看来，中国金融市场一直存在着三个方面的扭曲。第一个方面是直接融资与间接融资的扭曲；第二个方面是资本市场整体结构的扭曲，即股票市场规模大于债券市场的规模；第三个方面表现为企业债券市场结构扭曲，企业债券产品品种少、规模小、交易不活跃。

与沪深股市快速攀上5000点，总市值超过GDP相比，中国的企业债券市场长期低水平运行，存在着债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂等等一系列问题。

统计显示，截止2006年年底，中国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP的比例为27.44%，远低于发达国家债券市场总量占GDP的水平，也低于我国股票市值占GDP的比例。

目前中国的债券市场当中，国债、金融债、企业债的比例分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债占债市的比例也是最低的。统计显示，截止2006年年底，中国企业债的余额为2831亿元，占GDP的比例仅为1.35%。

多年来，困扰中国企业债券市场的最大问题就是多头管理。发行企业债由国家发改委审批、利率由央行管理、企业债上市又由证监会负责。这种分级及多部门审批的架构，导致发债主体申请时间过长、效率低下，加上准入限制过多，制约了中国债券市场发挥其应有的为企业融资的作用。

据中信证券资本市场部工作人员杜雄飞介绍，目前企业如果想发行债券，企业发债的额度、信用评级等问题，首先要报国家发改委批准；发改委批准之后，然后要上报人民银行去会签，确定发行的利率区间；然后再上报证监会，由证监会来审核发债承销机构的资质等问题。而上报发改委的发债额度批文有时候需要拖很长时间才能批复下来。

从信用水平来看，严格的额度管理和审批流程、清一色的银行信用担保（目前仅有06三峡债为无担保），使得企业债具备了“准国债”性质，虽然信用风险得到严格控制，但同时也限制了众多有发展潜力企业的直接融资需求。

事实上，不仅仅是企业债券市场，目前中国债券市场整体上都存在多头管理、审批体制僵化等情况，制约了债券市场的整体发展。

中国债券市场的发行监管体制一直被形容为是“五龙治水”：财政部负责管理国债的发行，并会同中国人民银行、中国证监会管理国债的交易流通体制；国家发改委单独管理企业债的发行，企业债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债的发行。

多头管理模式正面的意义在于，在部门之间形成一定的竞争关系，避免单一的行政垄断行为出现。同时各部门之间相互制约，也避免滥发债券的情况，避免了企业债发行违约事件的出现，降低了企业债的偿付风险。但负面的因素则表现为，容易出现部门之间协调困难，审批时间过长，监管标准不统一等等问题。

债券市场的发展目前存在一系列问题，与此同时，股市的快速发展，又使得债券市场大量被抽血，让债市的发展更加雪上加霜。

制度变革的推动力

尽管处在“多头”监管的夹缝中，但市场对于企业债券市场的需求是真诚的，因此相关部委通过变通的方式，各自都在推进企业债券市场的发展。

中国人民银行近两年来一直在推动企业短期融资券的发展，这种债券可以在银行间市场流通，满足了部分企业短期融资的需求，目前融资规模已超突破了3000亿元，成为债券市场的一支重要力量。

中国证监会2002年获得了上市公司发行可转债的审核权，并且在力推上市公司的可转债和可分离交易可转债的交易。2006年中国证监会共推出了8只上市公司可转债，总规模超过了40亿元人民币。在证监会的推动之下，可分离交易可转债的发行规模也在迅速扩大。

经过多方的努力，债券发行主体正在逐渐多元化，规模也有所增加，信用评级等中介机构也取得了越来越多的市场经验，而且无银行担保的信用企业债也开始试点发行。但在业内人士看来，企业债发行的监管体系迟迟不能统一，只有局部的变化，没有整体上的变革，对于债券市场的发展和规范极为不利。也正是在这种情况之下，各方要求制度破冰的呼声也越来越高。

上海鼎资投资有限公司前总经理汪志强介绍，对于做固定收益产品的机构而言，都希望能够尽快改变目前企业债券市场的监管体制，靠制度创新来带动这一领域的发展。如今，市场各主体对这一方面基本上达成了共识。例如，中国人民银行就在其的《2006年中国金融市场发展报告》中指出，要努力扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制、市场化发行机制和发债主体的自我约束机制。要坚持创新理念，加强债券市场产品和工具的创新。

在今年4月19日召开的“2007中国金融市场论坛”上，央行副行长吴晓灵强调：“市场化监管取向和功能监管理念是发展债券市场的重要保证。”吴晓灵介绍，中国目前正面临着金融混业经营的趋势，对债券市场的发行，也应该抛弃机构监管的模式，实行功能监管。由各个监管机构对企业债券市场实行功能监管，更有利于该市场的稳健发展。

今年4月27日，在由上海证券交易所和上海市金融办公室主办的“公司债券市场发展研讨会”上，中国证监会副主席屠光绍表示，当前我国金融体系缺乏弹性，金融体系和经济发展体系不配套，在功能上难以满足经济高速发展的需要。尤其是金融市场体系发展不平衡已成为制约和影响国民经济健康稳定发展的一个重要因素。因此，加快债券市场发展，尤其是加快公司债市场发展，将是解决金融市场体系发展不平衡的关键环节，可以说是牵一发而动全身，对整个金融体系完善具有非常重要的意义。

据悉，“大力发展公司债市场、扩大直接融资比重”是证监会今年的工作重点之一，《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》的就是一个有力的证明，而《公司债券发行试点办法》的推行，将有可能会极大地推动中国公司债券市场的发展。

源头活水来了

相比较而言，企业债更多地带有“计划经济特征”，而即将推出的公司债则属于 “市场化的融资渠道”。新的《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》的内容来看，放松管制，促进企业债券市场发展的思路非常明显。

试点办法还规定，公司债发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，而不必如以往那样去人民银行确定利率区间。可以预见，企业债的发行将逐步走向市场化定价。

试点办法强调培养中介机构、发挥中介机构的作用。例如，公司债券信用评级将委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行，发债公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。这样一来，债券的价格、评级、持续管理将均采取市场化手段运作，中介机构在公司债发行中的责任进一步得到了强化。

对于发债公司，除一般性的规定外，只要求其保证净资产质量；经资信评级机构评级，债券信用级别良好；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这些对于发行企业债的规定，已经宽松了很多。