股权投资思路篇1

一、基本含义

长期股权投资成本法的基本含义是指按照初始投资成本入账后一般情况下不作账面调整。但下列三种情况例外：1　追加投资；2　收回部分投资；3　收到清算性股利。

二、所用科目

(一)长期股权投资――×企业

(二)应收股利――×企业

(三)投资收益

(四)长期股权投资减值准备

三、适用范围

(一)控制情形下的长期股权投资

1　何为控制：

控制是指有权决定被投资企业的财务和经营政策，并能从被投资企业的生产经营活动中获取到一定的经济利益。

2　主要特点：

控制的特点表现为“决定和获取”。决定是控制的主要标志，而获取则是控制的根本目的。

3　基本形式：

(1)从数量上达到控制标准。

这一标准是指投资企业直接拥有被投资企业50％以上的表决权资本(即持股比例)。

(2)从数量和性质两个方面达到控制标准。

这一标准是指虽然投资企业拥有被投资企业50％及以下的表决权资本。但凡是具有以下四种情形之一者，依据实质重于形式的原则，投资企业均能控制被投资企业。

拥有被投资企业半数以上的表决权。

如，甲、乙、丙三个企业都对M企业投资。其持股比例分别为40％、35％、25％，从持股比例来看，均无法控制M企业。但甲乙企业达成一协议，乙企业在M企业中的权利和义务由甲企业来全权，甲企业通过这一协议拥有对M企业75％的表决权，甲企业实质上已经控制了M企业。

有权决定被投资企业的财务和经营政策。

如A、B、C企业均投资于N企业，持股比例分别为40％、30％、30％，从持投比例来看，均无法形成控制。但A、B、C达成一协议，N企业的董事长和总经理由C企业派人来担任。由于董事长和总经理有权决定N企业的财务和经营政策，所以N企业从实质上已经被C企业所控制。

有权任免董事会等权力机构会议上的多数成员。

如上述所知。N企业的董事长来源于C企业，在组建N企业董事会成员时，一般情况下会考虑C企业人选，即董事会成员中来源于C企业的人会更多一些，人多势重，必然会形成控制。

在董事会等权力机构会议上有半数以上的投票权。

因为董事会制定的政策需要经过董事会成员表决通过后方能执行，如果在被投资企业董事会中，某一投资企业成员较多。则说明该投资企业已经控制了被投资企业。

4　形成关系：

控制情形下的投资企业是母公司，被投资企业是子公司，双方会形成子母公司的关系。

(二)投资企业对被投资企业不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价，公允价值不能可靠计量的长期股权投资

四、计算程序

第一步：投资时

1　计算初始投资成本：

(1)企业合并形成的长期股权投资。

同一控制下企业合并。

非同一控制下企业合并。

(2)非企业合并形成的长期股权投资。

以支付现金方式取得的长期股权投资。

以发行权益性证券方式取得的长期股权投资。

接受投资人投入的长期股权投资。

以非货币性资产交换取得的长期股权投资。

以债务重组方式取得的长期股权投资。

不同情形、不同方式下取得的长期股权投资，其初始成本的计算也有所不同。考试时一定要看清考题，以免张冠李戴，相互混淆。

2　编制投资时的会计分录(具体问题具体分析)。

第二步：投资后(即持有投资期间)

1　被投资企业宣告分派现金股利时：

(1)投资当年分得的现金股利：

处理原则：

应将分得或应分得现金股利全部作为清算性股利；中减长期股权投资的初始投资成本。

会计分录：

借：银行存款(已收到)

应收股利(应收而尚未收到)

贷：长期股权投资――×企业

(2)投资以后年度分得的现金股利：

处理原则：

将应享有的部分确认为投资收益，将超出部分冲减股权投资的初始投资成本。

计算思路与技巧：

至本年末止

A代表被投资企业累计分派的现金股利；B代表被投资企业累计实现的净利润。

计算公式如下：

至本年末止应累计确认的投资收益(M)：A、B两数中之小数×持股比例

当年应确认投资收益(N)=M一以前年度已经累计确认的投资收益

当年应冲减(+)或应恢复(－)的初始投资成本(×)=当年应得现金股利一当年应确认的投资收益

当X＞0时，应全额冲减初始成本，贷：长期股权投资×

当X＜0时，应全额恢复初始成本，借：长期股权投资×

会计分录：

全额冲减时：借：银行存款或应收股利

贷：投资收益(应享有部分)

长期股权投资(超出部分)

全额恢复时：借：应收股利或银行存款

长期股权投资

贷：投资收益

(4)实例分析：

[例1]甲公司于2005年1月1日对乙公司进行投资，持股比例为15％，对乙公司既不具有重大影响。也无共同控制，采用成本法核算。乙公司实现的净利润于下年度发放现金股利，乙公司2005年至2008年各年实现的净利润及分派现金股利的情况如表1所示，在此期间甲公司的持股比例一直没有发生变化。假设每年的现金股利均已收存银行。要求：(1)计算甲公司每年应确认的投资收益。

(2)计算甲公司每年应冲减或应恢复的初始成本。

(3)编制甲公司每年的会计分录。

参考答案：

(1)2005年(属于投资当年)：

应确认的投资收益=0

应冲减的初始投资成本=10×15％=1.5(万元)

会计分录：借：银行存款15000

贷：长期股权投资――乙企业15000

(2)2006年(属于投资以后年度)：

M=30×15％=4.5(万元)

N=4.5-0=4.5(万元)

X=40×15％-415=+1.5＞0(应全额冲减)

会计分录：借：银行存款　60000

贷：投资收益

45000

长期股权投资――乙企业15000

(3)2007年(属于投资以后年度)：

M=70×15％=10.5(万元)

N=10.5－(0+4.5)=6(万元)

x=30×15％－6=－1.5

会计分录：借：银行存款

45000

长期股权投资――乙企业15000

贷：投资收益

60000

(4)2008年(属于投资以后年度)：

M=100×15％=15(万元)

N=15－(0+4.5+6)=4.5(万元)

x=20×15％-4.5=-1.5＜0(应全额恢复)

会计分录：借：银行存款

30000

长期股权投资――乙企业15000

贷：投资收益

45000

2　被投资企业不宣告分派现金股利时：

只要被投资企业不宣告分派现金股利，不管被投资企业是盈利还是亏损，投资企业一概不进行账务处理。

第三步：处置时(即中途转让)

1　何时确认股权转让损益：

应当在股权转让日确认股权转让损益。

2　如何确定股权转让日：

作为股权转让日应同时具备以下四个条件，必要时还需要取得国家有关部门的相关批文。

(1)批准通过(股权转让协议已经过股东大会批准通过)。

(2)已经收到(已经收到50％以上的股权转让款项)。

(3)交接完毕(即必要的财产交接手续已办理完毕)。

(4)失去控获(即投资企业不能再通过原持股权控制被投资企业。也不再具有获取利益的权利。从此以后体现在该股权投资所有权上的风险和报酬已全部转移给购买方)。

3　股权转让类型：

(1)全部转让(全部从账面上冲销)。

(2)部分转让(按比例从账面上冲销)。

4　会计处理：

借：银行存款

长期股权投资减值准备

股权投资思路篇2

股权分置改革如火如荼地展开，新的问题也随之产生——非流通股股东如何对支付的对价进行会计处理?笔者曾在企业从事财务工作，又长期从事投资银行工作，对股权分置解决方案进行过系统研究。经过认真思考，笔者提出两种思路供参考，其一为“无偿赠与或以零收益部分处置长期投资”，其二为“获权对价”，以下仅以三一重工的直接送股为例作说明，扩股、缩股方案可同理操作。

处理原则：股权分置改革是证券市场的重大变革，企业为响应改革号召解决历史遗留问题而支付对价，会计操作中宜尽量减少对企业利润的冲击，以降低对企业经营带来的额外压力。因此建议无论采取何种方式，均先冲减资本公积的股权投资准备科目(被投资企业股本溢价的影响部分，不含因被投资企业其他净资产变动引起的资本公积变化)，不足冲减部分再作其他处理。

理论依据：上市公司股本溢价，多为公司公开上市之初流通股股东相对于非流通股股东额外多付的成本。作为控股非流通股股东，出于核算的目的将其记入自身的资本公积账户体现权益的增加，实际这部分成本是与流通股股东相比少支付的，因此股权分置改革时，将支付的对价从此科目中调出是合理的。

假设条件：1.为简化思路，假定三一重工只有一家非流通股股东A，在解决股权分置前后均采用权益法核算该项投资。

2.A公司对三一重工的投资原不存在股权投资差额。

3.A公司此项投资每股账面价值为2004年末经审计的每股净资产7.94元。

一、无偿赠与或以零收益部分处置长期投资

从占有上市公司权益角度看，无论是送股、扩股还是缩股，均直接导致非流通股股东占有股权比例及对应的所有者权益减少，如果非流通股股东在获得流通权后，长期不减持，减少的权益未带来任何价值回报，支付的对价可视为无偿赠与或以零收益部分处置长期投资。

以下以三一重工(由非流通股股东向流通股股东送股，同时送部分现金)为例，探索控股非流通股股东会计处理。

非流通股股东A对股权登记日登记在册的流通股股东每10股送3.5股加8元现金，共计付出2100万股股票及4800万元现金。

股权登记日股权结构：

送出股份账面价值：2100×7.94=16674万元；送出现金：6000×0.8=4800万元。

A公司会计处理：

(一)若因被投资企业公开上市等引起股本溢价而记入资本公积(股权投资准备)科目的余额大于或等于支付的对价，以支付的对价为限冲减资本公积：

借：资本公积—股权投资准备 21474

贷：长期股权投资—三一重工(三级科目略) 16674

贷：银行存款 4800

(二)若因被投资企业公开上市等引起股本溢价而记入资本公积(股权投资准备)科目的余额小于支付的对价，先冲减资本公积，不足部分再冲减当期损益：

借：营业外支出(或投资收益)

21474

借：资本公积—股权投资准备

贷：长期股权投资—三一重工(三级科目略) 16674

贷：银行存款 4800

注：①部分处置长期股权投资，按该项投资的平均总成本确定其处置部分的成本，同时按比例相应结转长期股权投资明细科目；

②以上两种情况处理后，该项股权投资每股账面价值仍等于被投资公司每股净资产，在以后的每个会计期末按成本与市价孰低法进行处理。

二、获权对价

从付出与回报的角度看，送股、扩股、缩股均可视作为获取流通权而支付的对价。作为非流通股股东，其剩余股份获得流通权后可以以市价在股票二级公开市场减持。即使无减持预期，在以股份作抵押进行贷款时，股份价值增值也可得到体现，股东的价值可以更准确地衡量，因此对这项权利应予以确认。在备查账簿中登记股份的变动，在每个会计期末采取成本与市价孰低法进行调整。

三一重工非流通股股东A对股权登记日登记在册的流通股股东每10股送3.5股加8元现金，共计付出2100万股股票及4800万元现金。付出股份及现金后，每股账面价值可能会高于被投资企业每股净资产。

A公司会计处理：

(一)若因被投资企业公开上市等引起股本溢价而记入资本公积(股权投资准备)科目的余额大于或等于支付的对价，以支付的对价为限冲减资本公积：

借：资本公积—股权投资准备 21474

贷：长期股权投资—三一重工(三级科目略) 16674

贷：银行存款 4800

注：①部分处置长期股权投资，按该项投资的平均总成本确定其处置部分的成本，同时按比例相应结转长期股权投资明细科目。

②处理后，该项股权投资每股账面价值仍等于被投资公司每股净资产，在以后的每个会计期末按成本与市价孰低法进行处理。

③在备查账簿中登记减少的股份数。

(二)若因被投资企业公开上市等引起股本溢价而记入资本公积(股权投资准备)科目的余额小于支付的对价，先冲减资本公积，不足冲减部分再记入股权投资差额，分一定期限摊销。

1.改革时：

借：长期股权投资—三一重工(股权投资差额)

21474

借：资本公积—股权投资准备

贷：长期股权投资—三一重工(三级科目略) 16674

贷：银行存款 4800

2.分N年摊销：

借：投资收益—股权投资差额摊销 ×××

贷：长期股权投资—三一重工(股权投资差额) ×××

3.在每个会计期末，采用成本与市价孰低法进行核算并需计提长期股权投资减值准备时，若长期股权投资的账面价值与其可收回金额的差额，小于或等于尚未摊销完毕的股权投资差额，应按长期股权投资的账面价值与其可收回金额的差额作如下会计处理：

借：投资收益—股权投资差额摊销 ×××

贷：长期股权投资—三一重工(股权投资差额) ×××

4.若长期股权投资的账面价值与其可收回金额的差额，大于尚未摊销完毕的股权投资差额，应先将尚未摊销股权投资差额的余额全部摊销，作处理如下：

借：投资收益—股权投资差额摊销 ×××

贷：长期股权投资—三一重工(股权投资差额) ×××

同时按长期股权投资的账面价值与其可收回金额的差额大于尚未摊销完毕的股权投资差额的部分：

借：投资收益—计提的长期股权投资准备 ×××

贷：长期股权投资—三一重工(长期投资减值准备) ×××

注：①部分处置长期股权投资，按该项投资的平均总成本确定其处置部分的成本，同时按比例相应结转长期股权投资明细科目。

②在备查账簿中登记减少的股份数；

③改革后，在股权投资差额摊销完毕之前该项股权投资每股账面价值将高于被投资公司每股净资产；

④此方法对后续每个会计期损益的影响有：差额分期摊销影响摊销期损益；会计期末采用成本与市价孰低法进行账务处理时，可能影响损益；

⑤在差额摊销完毕之前处置该投资时，对损益影响也将得到体现。

三、思路评价

股权投资思路篇3

(1)2007年A公司平时用成本法核算长期股权投资的会计分录。

借：银行存款 54000

贷：投资收益 54000

编制2007年合并财务报表时的调整分录。

(2)将子公司相关资产的账面价值调整为公允价值的调整分录。

借：存货 32000

固定资产――房屋 180000

无形资产――特许权　36000

贷：固定资产――设备 10000

资本公积 238000

(3)将子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整的调整分录。

借：营业成本 32000

管理费用 15200

固定资产――设备 1000

贷：存货 32000

固定资产――房屋 9000

无形资产――特许权7200

(4)子公司按照公允价值为基础调整之后的当期净利润为87800元(135000~，7200)，以子公司可辨认净资产公允价值为基础按权益法调整长期股权投资账面价值的调整分录。

借：长期股权投资

79020

贷：投资收益

79020

借：投资收益

54000

贷：长期股权投资

54000

编制2007年合并报表时的抵销分录

(5)A公司2007年编制合并资产负债表时的抵销分录，其中调整后A公司长期股权投资的账面价值为1539720元(660000 x2.2+62700+79020-54000)；少数股东权益等于2007年末B公司所有者权益公允价值中少数股权份额150580元[(1240(0+238000+135000-60000-47200)x10％)]。

借：股本 500000

资本公积 531500

盈余公积　448000

未分配利润 26300

商誉 184500

贷：长期股权投资 1539720

少数股东权益 150580

(6)A公司2007年编制合并利润表时的抵销分录，其中少数股东损益8780元(87800×10％)。

借：投资收益 79020

少数股东损益　8780

未分配利润――年初 12000

贷：提取盈余公积 13500

对所有者(或股东)的分配　60000

未分配利润――年末 26300

(7)2008年A公司平时用成本法核算长期股权投资。

借：银行存款 72000

贷：投资收益 72000

编制2008年合并财务报表时的调整分录

(8)编制上期子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整对本期影响的调整分录。

借：存货 32000

固定资产――房屋 180000

无形资产――特许权 36000

贷：固定资产――设备 10000

资本公积 238000

借：未分配利润―期初　47200

固定资产――设备 1000

贷：存货 32000

固定资产――房屋 9000

无形资产――特许权 7200

借：长期股权投资 25020

贷：未分配利润――期初 25020

(9)编制本期子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整的调整分录。

借：管理费用 15200

固定资产――设备 1000

贷：固定资产――房屋 9000

无形资产――特许权 7200

(10)子公司按照公允价值为基础调整之后的当期净利润为134800元(150000-15200)，以子公司可辨认净资产公允价值为基础按权益法调整长期股权投资的账面价值的调整分录。

借：长期股权投资 121320

贷：投资收益 121320

借：投资收益 72000

贷：长期股权投资 72000

编制2008年合并财务报表时的抵销分录

(11)A公司2008年编制合并资产负债表时的抵销分录。

借：股本 500000

资本公积 531500

盈余公积　463000

未分配利润 66100

商誉 184500

贷：长期股权投资　1589040

少数股东权益 156060

(12)A公司2008年编制合并利润表时的抵销分录。

借：投资收益 121320

少数股东损益(134800×10％)13480

未分配利润――年初 26300

贷：提取盈余公积 15000

对所有者(或股东)的分配　80000

未分配利润――年末 66100

实务中，上述编制合并报表的抵销分录也可采用以下方法：

首先抵销本期内部投资和收益分配相关的会计业务：

(13)抵销B公司向A公司分派现金股利，冲减少数股东权益6000元(60000×10％)。

借：长期股权投资 54000

少数股东权益 6000

贷：利润分配――股利分配　60000

(14)抵销本年度A公司确认投资收益。

借：投资收益 79020

贷：长期股权投资 79020

(15)抵销B公司本期提取的盈余公积。

借：盈余公积――丁公司 13500

贷：提取盈余公积――丙公司 13500

(16)上述抵销的结果使得本期A、B公司之间内部投资和收益分配的会计业务全部抵销，有关项目恢复到期初数，即合并日的状态，这时将A公司“长期股权投资”期初余额1514700元(660000×2.2+62700)与B公司期初所有者权益有关项目抵销相当于合并日的合并报表抵销，合并日的少数股东权益等于合并日B公司可辨认净资产公允价值(1240000+238000)中少数股权的份额147800元。

借：股本――B公司 500000

资本公积――B公司 531500

盈余公积――B公司　434500

未分配利润――B公司(期初)　12000

商誉 184500

贷：长期股权投资――A公司 1514700

少数股东权益 147800

(17)最后，由于存在少数股东权益，还应当确认属于少数股权的子公司净利润和本年度增加的少数股东权益，本年度净利润属于少数股权的净利润为8780元[(135000－47200)×10％]，相应的增加少数股东权益也为8780元。

借：少数股东利润8780

贷：少数股东权益8780

2008年合并报表调整分录与前述思路一方法一致，抵销分录可以按照以下思路进行：

首先抵销本期内部投资和收益分配的会计业务：

(18)抵销2008年B公司向A公司分派现金股利，冲减少数股东权益8000元(80000×10％)。

借：长期股权投资 72000

少数股东权益　8000

贷：利润分配――股利分配　80000

(19)抵销年度收益确认。

借：投资收益 121320

贷：长期股权投资 121320

(20)抵销B公司本期提取的盈余公积。

借：盈余公积――丁公司 15000

贷：提取盈余公积――丙公司15000

(21)结果使得本期A、B公司之间内部投资和收益分配的会计业务全部抵销，有关项目恢复到期初数，即2007年末的状态。这时将A公司“长期股权投资”期初余额1539720元(660000×2.2+62700+79020-54000)与B公司期初所有者权益有关项目抵销，其中，股本50000，资本公积531500元(293500+238000)，盈余公积448000元(434500+135000×10％)，未分配利润26300元(12000+135000×90％-60000-47200)元，少数股东权益150580元[(1240000+238000+135000-60000-47200)×10％]，商誉184500元[1514700-(1240000+238000)×90％]。

借：股本――B公司 500000

资本公积――B公司 531500

盈余公积――B公司 448000

未分配利润――B公司

26300

商誉

184500

贷：长期股权投资

1539720

少数股东权益

150580

(22)最后，由于存在少数股东权益，还应当确认属于少数股权的子公司净利润和本年度增加的权益，本年度净利润属于少数股权的净利润为13480元[(150000－15200)×10％]，相应的增加少数股东权益也为13480元。

借：少数股东利润　13480

贷：少数股东权益 13480

不考虑其他内部交易抵销的情况下合并报表相关项目为：2007年合并资产负债表中少数股东权益等于150580元[(1240000+238000+135000-60000-47200)×10％]，合并利润表中少数股东利润等于8780元；2008年合并资产负债表中少数股东权益等于156060元(150580+13480-8000)，合并利润表中少数股东利润等于13480元。上述两种思路下编制出的合并报表相关数目一致。

股权投资思路篇4

（1）2007年A公司平时用成本法核算长期股权投资的会计分录。

借：银行存款 54000

贷：投资收益 54000

编制2007年合并财务报表时的调整分录。

（2）将子公司相关资产的账面价值调整为公允价值的调整分录。

借：存货 32000

固定资产——房屋 180000

无形资产——特许权 36000

贷：固定资产——设备 10000

资本公积 238000

（3）将子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整的调整分录。

借：营业成本 32000

管理费用 15200

固定资产——设备 1000

贷：存货 32000

固定资产——房屋 9000

无形资产——特许权7200

（4）子公司按照公允价值为基础调整之后的当期净利润为87800元（135000-7200），以子公司可辨认净资产公允价值为基础按权益法调整长期股权投资账面价值的调整分录。

借：长期股权投资 79020

贷：投资收益 79020

借：投资收益 54000

贷：长期股权投资 54000

编制2007年合并报表时的抵销分录

（5）A公司2007年编制合并资产负债表时的抵销分录，其中调整后A公司长期股权投资的账面价值为1539720元（660000 x2.2+62700+79020-54000）；少数股东权益等于2007年末B公司所有者权益公允价值中少数股权份额150580元[（1240（0+238000+135000-60000-47200）x10％）]。

借：股本 500000

资本公积 531500

盈余公积 448000

未分配利润 26300

商誉 184500

贷：长期股权投资 1539720

少数股东权益 150580

（6）A公司2007年编制合并利润表时的抵销分录，其中少数股东损益8780元（87800×10％）。

借：投资收益 79020

少数股东损益 8780

未分配利润——年初 12000

贷：提取盈余公积 13500

对所有者（或股东）的分配 60000

未分配利润——年末 26300

（7）2008年A公司平时用成本法核算长期股权投资。

借：银行存款 72000

贷：投资收益 72000

编制2008年合并财务报表时的调整分录

（8）编制上期子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整对本期影响的调整分录。

借：存货 32000

固定资产——房屋 180000

无形资产——特许权 36000

贷：固定资产——设备 10000

资本公积 238000

借：未分配利润—期初 47200

固定资产——设备 1000

贷：存货 32000

固定资产——房屋 9000

无形资产——特许权 7200

借：长期股权投资 25020

贷：未分配利润——期初 25020

（9）编制本期子公司的相关成本和费用按对应资产的公允价值基础进行调整的调整分录。

借：管理费用 15200

固定资产——设备 1000

贷：固定资产——房屋 9000

无形资产——特许权 7200

（10）子公司按照公允价值为基础调整之后的当期净利润为134800元（150000-15200），以子公司可辨认净资产公允价值为基础按权益法调整长期股权投资的账面价值的调整分录。

借：长期股权投资 121320

贷：投资收益 121320

借：投资收益 72000

贷：长期股权投资 72000

编制2008年合并财务报表时的抵销分录

（11）A公司2008年编制合并资产负债表时的抵销分录。

借：股本 500000

资本公积 531500

盈余公积 463000

未分配利润 66100

商誉 184500

贷：长期股权投资 1589040

少数股东权益 156060

（12）A公司2008年编制合并利润表时的抵销分录。

借：投资收益 121320

少数股东损益（134800×10％）13480

未分配利润——年初 26300

贷：提取盈余公积 15000

对所有者（或股东）的分配 80000

未分配利润——年末 66100

实务中，上述编制合并报表的抵销分录也可采用以下方法：

首先抵销本期内部投资和收益分配相关的会计业务：

（13）抵销B公司向A公司分派现金股利，冲减少数股东权益6000元（60000×10％）。

借：长期股权投资 54000

少数股东权益 6000

贷：利润分配——股利分配 60000

（14）抵销本年度A公司确认投资收益。

借：投资收益 79020

贷：长期股权投资 79020

（15）抵销B公司本期提取的盈余公积。

借：盈余公积——丁公司 13500

贷：提取盈余公积——丙公司 13500

（16）上述抵销的结果使得本期A、B公司之间内部投资和收益分配的会计业务全部抵销，有关项目恢复到期初数，即合并日的状态，这时将A公司“长期股权投资”期初余额1514700元（660000×2.2+62700）与B公司期初所有者权益有关项目抵销相当于合并日的合并报表抵销，合并日的少数股东权益等于合并日B公司可辨认净资产公允价值（1240000+238000）中少数股权的份额147800元。

借：股本——B公司 500000

资本公积——B公司 531500

盈余公积——B公司 434500

未分配利润——B公司（期初） 12000

商誉 184500

贷：长期股权投资——A公司 1514700

少数股东权益 147800

（17）最后，由于存在少数股东权益，还应当确认属于少数股权的子公司净利润和本年度增加的少数股东权益，本年度净利润属于少数股权的净利润为8780元[（135000－47200）×10％]，相应的增加少数股东权益也为8780元。

借：少数股东利润8780

贷：少数股东权益8780

2008年合并报表调整分录与前述思路一方法一致，抵销分录可以按照以下思路进行：

首先抵销本期内部投资和收益分配的会计业务：

（18）抵销2008年B公司向A公司分派现金股利，冲减少数股东权益8000元（80000×10％）。

借：长期股权投资 72000

少数股东权益 8000

贷：利润分配——股利分配 80000

（19）抵销年度收益确认。

借：投资收益 121320

贷：长期股权投资 121320

（20）抵销B公司本期提取的盈余公积。

借：盈余公积——丁公司 15000

贷：提取盈余公积——丙公司15000

（21）结果使得本期A、B公司之间内部投资和收益分配的会计业务全部抵销，有关项目恢复到期初数，即2007年末的状态。这时将A公司“长期股权投资”期初余额1539720元（660000×2.2+62700+79020-54000）与B公司期初所有者权益有关项目抵销，其中，股本50000，资本公积531500元（293500+238000），盈余公积448000元（434500+135000×10％），未分配利润26300元（12000+135000×90％-60000-47200）元，少数股东权益150580元[（1240000+238000+135000-60000-47200）×10％]，商誉184500元[1514700-（1240000+238000）×90％]。

借：股本——B公司 500000

资本公积——B公司 531500

盈余公积——B公司 448000

未分配利润——B公司 26300

商誉 184500

贷：长期股权投资 1539720

少数股东权益 150580

（22）最后，由于存在少数股东权益，还应当确认属于少数股权的子公司净利润和本年度增加的权益，本年度净利润属于少数股权的净利润为13480元[（150000－15200）×10％]，相应的增加少数股东权益也为13480元。

借：少数股东利润 13480

贷：少数股东权益 13480

股权投资思路篇5

这种思路也有五种具体方案：

A，在新股份发行时换股。国泰君安证券有限公司吴晓蕾提出，应当以存量发行方式解决国有股的减持问题。符合一定条件的上市公司增发流通股份，公司原股东或特别机构投资人可参与配售，其中原公股股东可按一定比例将公股通过换股来认购流通股份，该比例由发行价格和拟定的回购价格折算确定，其余股东以现金认购。上市公司换回的公股注销。增发新股的数量、原公股股东继续留存的非流通股数量、换股数量及变现数量等，在具体方案中可各有不同。特别机构投资人可在增发实施之前，以回购价格认购并持有公有股份。

B，限价流通。林义相主张，国有股只有在企业的股票价格达到定价日价格的一倍以上时才能流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股可能流通之前，尚有100％的赢利空间。国有股流通这个“利空”只有在股价大幅度上涨后才有可能对市场产生实际的影响，而在定价日前后入市的投资者则有足够的离市时间和赢利空间，因此，国有股流通问题在短期内就不可能是实质性的利空。

C，有步骤地变现。中国社会科学院光、赵志君认为，随着体制改革和政策调整的加快，我国的证券市场开始走上规范化发展道路，向成熟阶段迈进。股市的规范和发展为国有上市公司退出竞争领域创造了条件。从短期看，有步骤地让部分国有股变现不会给股市带来大的波动；从长期看，通过国有股的变现，有助于国有资本逐步退出竞争行业，以更好地承担公共服务职能，也有利于建立产权明晰的现代企业制度，促进企业提高效率，使股市在更高层次上健康发展。

D，向二级市场股东配售。这种方案已经在中国嘉陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行过，也是目前被中国证监会推行实施的方案。

E，分别情况出售。湖北省十堰体改委的杨安明提出，国有股减持应根据历史演进过程而采取不同方法。1、国有股满权上市。满权的条件是公开发行股票时公司每股净资产与发行价相符，并且股东全部履行了配股权力。满权国有股可以直接上市流通。2、综合定价，定向配售。这种方法是针对非满权国有股而设计的。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距，以此来确定配售价，然后向二级市场的投资者定向配售。3、风险定价，定向配售。对于从未进行过配股的上市公司，这种方式就成了国有股减持的最佳选择。

变性思路

这种思路也有三种具体的方案：

A，把国有股的一部分或者大部分甚至全部都改成具有债和股双重性质的优先股，让国有股的股东只有优先获益权而没有投票管理权。还可以把国有股转变为累积优先股，以便使国家利益能够得到切实的保障。这种观点早在多年前就有人提出，近来在讨论《公司法》的修改和国有股减持问题时，这种主张又渐渐多了起来。

B，使国有股从股票形态转为债券形态，从而减少总的股本，在流通股本不改变的情况下来提高流通股的比例，达到股票全部流通的目的。北京标准公司的刘纪鹏就持这种主张。这种方案的具体作法是：第一步，企业用自有资金回购国有股，而国家暂时不把资金拿走，把它作为长期负债投在企业，三年之后企业逐步归还，五年内还清；第二步，需要一个第三者，它可以是资产管理公司，由它代表国家来管理这笔债权，如果国家社会保障急需用钱，可以将其在债市上挂牌。由于这种企业债券的利息高于储蓄存款，并且每年兑付，因而老百姓一定会踊跃购买。这样来解决公股流通问题，对市场就不是利空而应该是一个重大利好。

C，回购减持。西南证券有限公司闫莉持这种看法。股份回购会导致公司股份总数的减少，但并不影响公司的净资产值和股东权益值，因此在公司经营状况不变的条件下，公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率都将会有所提高，对投资者的吸引力也会增加，这将促使股票二级市场的价格大幅上扬。云天化和申能股份已作过这类尝试。

综合思路

中国人民大学金融与证券研究所认为，国有股减持应结合中国上市公司实情，采取配售修正案、回购修正案和折股修正案并行的办法来解决这一历史遗留问题。“配售修正案”的操作原理类似于我国已经试行过的配售方案，但有所区别。这种区别主要体现在两个方面：定价标准不强求一致，在确定每股净资产值作为下限的前提下，在价格上限的确定上考虑了行业、历史差异等多种因素，使得定价更为科学，也更能为各方所接受；在配售余额的处理上更为灵活，在原有承销商单独包销之外考虑引进新的机构投资者，并给予其在税收等方面的一定政策优惠待遇。“回购修正案”是以上市公司为主体通过向社会公众增发特别新股或债券的方式获得资金，利用所筹得的专项资金分次回购国有股。由于回购股票之后予以注销，因而这种方式不会对二级市场形成压力。“折股修正案”是指将国有股以市价与净资产的比例作为折股系数来折股卖出。这一方案实际是两个步骤的组合：首先是国有股股东在数量上单方面减资，按折股比例将所持股份缩股，然后是转让，以市场价出售股份，社会公众股东支付兑价购买股权，同时补偿国有股股东。由于折股系数的存在，因此这一方案大大减少了二级市场上投资者的恐惧心理，有利于保持市场稳定。这一方案适用于上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。版权所有

转换思路

这种思路中，可细分为三种具体方案：

股权投资思路篇6

这种思路也有五种具体方案：

A，在新股份发行时换股。国泰君安证券有限公司吴晓蕾提出，应当以存量发行方式解决国有股的减持。符合一定条件的上市公司增发流通股份，公司原股东或特别机构投资人可参与配售，其中原公股股东可按一定比例将公股通过换股来认购流通股份，该比例由发行价格和拟定的回购价格折算确定，其余股东以现金认购。上市公司换回的公股注销。增发新股的数量、原公股股东继续留存的非流通股数量、换股数量及变现数量等，在具体方案中可各有不同。特别机构投资人可在增发实施之前，以回购价格认购并持有公有股份。

B，限价流通。林义相主张，国有股只有在的股票价格达到定价日价格的一倍以上时才能流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股可能流通之前，尚有100％的赢利空间。国有股流通这个“利空”只有在股价大幅度上涨后才有可能对市场产生实际的，而在定价日前后入市的投资者则有足够的离市时间和赢利空间，因此，国有股流通问题在短期内就不可能是实质性的利空。

C，有步骤地变现。院张曙光、赵志君认为，随着体制改革和政策调整的加快，我国的证券市场开始走上规范化道路，向成熟阶段迈进。股市的规范和发展为国有上市公司退出竞争领域创造了条件。从短期看，有步骤地让部分国有股变现不会给股市带来大的波动；从长期看，通过国有股的变现，有助于国有资本逐步退出竞争行业，以更好地承担公共服务职能，也有利于建立产权明晰的企业制度，促进企业提高效率，使股市在更高层次上健康发展。

D，向二级市场股东配售。这种方案已经在中国嘉陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行过，也是被中国证监会推行实施的方案。

E，分别情况出售。湖北省十堰体改委的杨安明提出，国有股减持应根据演进过程而采取不同。1、国有股满权上市。满权的条件是公开发行股票时公司每股净资产与发行价相符，并且股东全部履行了配股权力。满权国有股可以直接上市流通。2、综合定价，定向配售。这种方法是针对非满权国有股而设计的。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距，以此来确定配售价，然后向二级市场的投资者定向配售。3、风险定价，定向配售。对于从未进行过配股的上市公司，这种方式就成了国有股减持的最佳选择。

变性思路

这种思路也有三种具体的方案：

A，把国有股的一部分或者大部分甚至全部都改成具有债和股双重性质的优先股，让国有股的股东只有优先获益权而没有投票管理权。还可以把国有股转变为累积优先股，以便使国家利益能够得到切实的保障。这种观点早在多年前就有人提出，近来在讨论《公司法》的修改和国有股减持问题时，这种主张又渐渐多了起来。

B，使国有股从股票形态转为债券形态，从而减少总的股本，在流通股本不改变的情况下来提高流通股的比例，达到股票全部流通的目的。北京标准公司的刘纪鹏就持这种主张。这种方案的具体作法是：第一步，企业用自有资金回购国有股，而国家暂时不把资金拿走，把它作为长期负债投在企业，三年之后企业逐步归还，五年内还清；第二步，需要一个第三者，它可以是资产管理公司，由它代表国家来管理这笔债权，如果国家社会保障急需用钱，可以将其在债市上挂牌。由于这种企业债券的利息高于储蓄存款，并且每年兑付，因而老百姓一定会踊跃购买。这样来解决公股流通问题，对市场就不是利空而应该是一个重大利好。

C，回购减持。西南证券有限公司闫莉持这种看法。股份回购会导致公司股份总数的减少，但并不影响公司的净资产值和股东权益值，因此在公司经营状况不变的条件下，公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率都将会有所提高，对投资者的吸引力也会增加，这将促使股票二级市场的价格大幅上扬。云天化和申能股份已作过这类尝试。

综合思路

人民大学与证券所认为，国有股减持应结合中国上市公司实情，采取配售修正案、回购修正案和折股修正案并行的办法来解决这一遗留。“配售修正案”的操作原理类似于我国已经试行过的配售方案，但有所区别。这种区别主要体现在两个方面：定价标准不强求一致，在确定每股净资产值作为下限的前提下，在价格上限的确定上考虑了行业、历史差异等多种因素，使得定价更为，也更能为各方所接受；在配售余额的处理上更为灵活，在原有承销商单独包销之外考虑引进新的机构投资者，并给予其在税收等方面的一定政策优惠待遇。“回购修正案”是以上市公司为主体通过向公众增发特别新股或债券的方式获得资金，利用所筹得的专项资金分次回购国有股。由于回购股票之后予以注销，因而这种方式不会对二级市场形成压力。“折股修正案”是指将国有股以市价与净资产的比例作为折股系数来折股卖出。这一方案实际是两个步骤的组合：首先是国有股股东在数量上单方面减资，按折股比例将所持股份缩股，然后是转让，以市场价出售股份，社会公众股东支付兑价购买股权，同时补偿国有股股东。由于折股系数的存在，因此这一方案大大减少了二级市场上投资者的恐惧心理，有利于保持市场稳定。这一方案适用于上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。

转换思路

这种思路中，可细分为三种具体方案：

股权投资思路篇7

DF4387

A0077-07

〔基金项目〕吉林大学种子基金项目“内幕交易侵权责任因果关系的比较研究”（2015ZZ034）

〔作者简介〕傅穹，吉林大学法学院教授，博士生导师；

杨硕，吉林大学法学院博士研究生，吉林长春130012。

哈佛大学法学院马克・罗教授在研究融资与经济的互动关联过程中，发现一个普适性的定律，即：企业融资越便利，越容易促进经济发展。〔1〕作为融资创新的股权众筹制度，如何在便利企业融资的同时，切实保护投资者的利益，成为各国立法者与监管者共同寻求的方向。目前一个倾向的思路是借鉴美国《初创企业推动法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下简称“JOBS”法案）

强化信息披露规则以保护股权众筹投资者信息不对称的弱势地位。这一看似成立且受推崇的思路，即便是在资本市场成熟度较高的美国，其实施情况也不容乐观。美国学者观察到，JOBS法案中信息披露的规则导致发行成本提升，违背立法之本意。在美国资本市场中股权众筹市场投资者成熟度较低，导致大量欺诈出现，JOBS法案制度架构难以有效实现投资者保护之目的。作为投资者保护黄金法则的信息披露制度在股权众筹领域远未达到理想的功能，这一市场实践中的试错，应该引起我国学界与监管者的警醒，但无论是

2014年底中国证券业协会公布的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），

抑或是人民银行等十部门《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》

（以下简称《意见》），仍沿袭强化信息披露以保护股权众筹投资者的固有路径。基于此，本文从股权众筹的特性分析股权众筹信息披露制度的正当性基础，从美国股权众筹信息披露的实证效果揭示该制度投资者的功能局限性，进而解释如何判断重大性信息的标尺，最后经由我国股权众筹诉讼第一案的裁判思路，提出我国股权众筹的监管逻辑与投资者保护可能路径方向，从而重新权衡股权众筹信息披露规则与投资者救济路径，以避免或减轻制度失灵带来的高融资成本。

一、问题的提出

信息披露制度是证券公开发行时，发行人依照法律、证券主管机关或交易所的规定，以特定方式向公众投资者公开与证券有关信息的惯例或准则。信息披露制度作为现代证券法基石，能够反应证券这种特殊商品的价格及内在品质，因此，准确、完整地披露真实信息能够有利于实现投资者利益保护，保证公平、公开、公正原则的实现。普通投资者在直接或者间接购买证券或证券相关产品的过程中，所支付的价格到底是否处于公平、合理的范围之内，投资过程是否存在误导和欺诈，投资者到底被告知了哪些信息，信息披露制度正是对以上问题的逐一回应。

股权众筹作为互联网众筹的子概念，本质而言是一种证券发行行为。互联网众筹可细分为捐赠类众筹与权益类众筹两类，权益类众筹又分为股权众筹和债权众筹。〔2〕从众筹模式观察，包括但不限于如下几种：（1）捐赠模式，在这种模式下，投资者的捐赠将不会获得任何回报；（2）回报模式，在这种模式中投资者将被回报以非股份类特定收益。（3）预先购买模式，投资者将收到资金筹集方提供的产品、赛事活动门票等作为回报。（4）借贷模式，此种模式也即是P2P借贷。股权众筹与其他众筹模式的核心差异在于，股权众筹模式中的投资者被许诺以预期分红利润或者公司股票，可见，除股权众筹模式外，均不属于“公开小额股权融资活动”的证券发行行为。〔3〕

与传统证券市场类似，股权众筹市场中投资者仍需要通过发行人披露的内容获取有关证券品质的信息。

股权众筹投资者保护制度的构建逻辑，是以信息披露制度、集资门户责任、投资额上限三部分共同构成，本文着重讨论信息披露制度与集资门户责任两方面问题。关于投资额上限功能及逻辑原理，参见杨东《互联网金融风险规制路径》，《中国法学》，2015年3期。

各国证券法及信息披露规定通常对上市公司首次公开发行的信息披露采取严格规制，当回归到低管制标准的股权众筹发行之中，信息披露制度则显得力不从心。监管部门一方面要求股权众筹发行人披露最基本的信息以降低发行成本，同时还希望能够实现预期的投资者保护之目的，这种规则标准与目的之间，似乎天然存在着不可调和的矛盾。信息披露制度在股权众筹中的重要性不容否认，但业已出现的制度弊端更需反思。因此，在股权众筹市场中，发行人究竟应该传达给非理性投资者哪些信息便成为值得再商榷的问题。在面对降低发行成本目标、实现投资者保护以及难以避免的柠檬问题时，信息披露制度是否能够有效保障中国股权众筹投资者的合法权益？曾经困扰美国政府的股权众筹信息披露规则与集资门户责任之间取舍的监管难题，如何在中国股权众筹规则设计中重新权衡？

二、股权众筹信息披露规则悖论

美国证券法中信息披露采用区分标准，公开发行市场中发行人需要严格遵守信息披露的一般规则，对于私募发行市场中则几乎不做任何要求。为实现降低发行成本并保护非理性投资者的目的，JOBS法案确立了新的信息披露标准。JOBS法案内容进入国内学者研究视域以来，一直被认为是解决我国股权众筹融资困境的“一剂良药”。实际上在美国，从JOBS法案到美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）的众筹规则无不充斥着域外学者的指责与批判。

股权众筹市场中的柠檬问题，可能导致优质企业被迫退出。买者只准备为那些“反映出市场中所有产品平均质量”的产品出价。这会给提供低质量产品的卖者带来收益，而对高质量产品的卖者来说是难以接受的，后者因产品价格无法得到充分保护会选择退出市场。与之相类似，股权众筹市场中存在大量质量参差不齐的初创企业。在吸引投资者的激烈竞争中，一些初创企业夸大投资回报，导致其他公司在融资过程中依次效仿，最终导致“股权众筹市场中充斥着不切实际的，带有欺诈色彩的融资产品”。〔9〕由于股权众筹市场投资者无法有效辨别初创企业的质量，进而会降低他们投资高水平产品的意愿，导致诚信和优质的初创企业退出市场。如此反复，即使发行人和投资者之间不存在欺诈，柠檬问题同样存在。总之，在股权众筹发行中，发行人拥有绝对话语权，而投资者仅拥有很少信息，难以预测公司未来走向，更加无法控制企业行为。

从初创企业角度看，即使其愿意尽可能详细地披露企业信息，但过于详细或者细节的信息披露也并非明智之选。而传统融资模式中，企业仅需要将商业计划内容展示给银行、风险投资人或者天使投资人等有限群体，同时可以要求所有潜在投资者（通常是少数）签署保密协议，但这对于股权众筹平台来说几乎无法实现。要求公司监督和确定另一企业是否盗用了其创意也是不现实的，这进一步加剧了股权众筹中的知识产权保护问题。即便初创企业可以将所有信息安全地披露给潜在投资者，普通投资者是否能够完全理解上述信息也是个疑问，毕竟，投资者不是专家，他们从信息中获取的关于企业以往表现以及其他与价值相关的信息也非常有限。因此，无论何种原因产生的信息不对称，都将导致投资者都无法轻易甄别出优质投资项目，于是投资者将会“给所有项目价格都打上一个折扣”，把他们都当作普通产品。羊群效应（Peer Effects）可能会加剧柠檬问题。投资者可能会异常笃定相信其他投资者已经做出的决定，即，当一个项目已经成功筹资（或者接近成功筹资）之时，其他投资者会追加投资。因为股权众筹属于经验产品，大量投资者认可表明投资产品质量较高，因此，股权众筹投资者通常会观察其他投资者行为或者类似项目情况后才会作出投资决定。如果当产品无人问津时，则大多数投资者也会保持回避态度。

股权众筹信息披露制度似乎被加以了“不能承受之重”，在这种特殊环境下，其在承载投资保护功能的同时，还决定了发行人的命运归属。发行人面临着严峻挑战和艰难选择。由此可见，JOBS法案关于信息披露规则设计并非如预想的完美，在面对融资效率和投资者保护的矛盾之中，作为黄金法则的信息披露制度似乎难以实现理论架构的理想状态。而当信息披露规则存在几乎无法克服的悖论甚至失灵情况下，即使发行人按照法律要求真实、全面披露公司信息，也难以应对股权众筹市场中非理性投资者信息筛选能力缺失的困境。但无论是从实现投资者保护目的亦或是股权众筹发行的基本逻辑来看，信息披露制度的功能都无可替代，因此，制定与传统证券法有所区别的股权众筹信息披露重大性标准，确立一套行之有效的救济制度，以缓解信息披露制度的逻辑困境，则显得尤为重要。

三、股权众筹信息披露重大性标准与投资者保护

强制信息披露与反欺诈条款是美国证券法投资者保护的重要构成要素〔10〕，其中重大性标准明确了哪些信息需要被披露，而反欺诈条款则与理性投资者标准密不可分，两者共同回答了证券法应在何种程度上保护何类投资者的问题。目前我国相关证券法律有关信息披露“重大性”标准采用了“证券价格标准”和“投资决策标准”的二元体制〔11〕，这也代表了当今各国普遍采用的评价标准，并且我国法院判决实践中，已经采用了理性投资者标准。〔12〕在信息披露的各项要素中，价格信息披露始终是一个无法回避的重点。合理的定价信息披露规则不仅能够鉴别发行人是否存在欺诈，同时也是应对柠檬问题的方法之一。在证券公开发行中，投资者将收到证券发行人提供的招股说明书，这个标准化模板将给出发行价格确定的理由。相反，在私募发行中，定价标准内部信息在主承销商和发行人之间谈判后利用各种估值模型来确定发行价格。也就是说，市场中介机构为投资者做好了基础工作，以确保价格公正。

股权众筹在JOBS法案要求信息披露标准下可能面临失败危机。一方面，中介机构并不想承担强加的义务；另一方面，发行人的信息披露的高成本和柠檬问题也将阻碍股权众筹发展。因此，缓解股权众筹信息披露困境的重点在于，JOBS法案中确立的责任制度是否能够平衡监管的不足和过度。〔13〕已有Regulation A为股权众筹信息披露不实提供了一些救济思路，其中证券欺诈诉讼制度已努力解决重大性标准的困境，并且为非理性投资者在豁免发行环境下，提供了可行的赔偿指引。

（一）新Section 4A（c）项下的股权众筹责任

除要求发行人必须符合股权众筹发行的基本资格外，JOBS法案新增了Section 4A（c）部分，确立了新的股权众筹欺诈责任制度。在新Section 4A（c）项下，投资者有权利在发行人提供的信息披露材料存在错误或者遗漏时，对发行人提讼（书面或者口头）。Section 4A（c）中的法律责任制度，与美国证券法Section 12（a）（2）中相关制度设计存在相似之处。

1.证券销售人重大虚假陈述与遗漏的法律责任

美国证券法规定了证券销售人重大虚假陈述与遗漏的法律责任，证券的销售人对投资者应当承担法律责任。根据Section 12（a）（2）条款内容，当存在“通过招股说明书或口头沟通的方式”传递信息存在重大虚假陈述或遗漏时，所有发行人或者证券销售者（除政府债券）应当承担法律责任。原告无需证明被告存在过失，相应地，Section 12（a）（2）赋予了被告“合理谨慎”的抗辩标准。在Section 12（a）（2）语境下，原告无需证明其是基于相关误导信息受骗的，而只要证明“购买者不知道”这个错误信息。然而，法院则坚持要求举证错误信息和交易之间的因果关系。尽管购买者不必证明已经收到错误信息，但必须证明错误信息在销售中已经起到作用，例如，错误的信息决定了其购买证券。Section 12（b）的损失因果关系，可以对抗原告基于Section 12（a）（2）中提出诉讼请求。因此，被告要成功进行抗辩，必须能够表明其已经对发行人所可能存在的情况进行了调查并没有发现异常或者以合理谨慎的标准无法发现异常。〔14〕

2.Section 4A（c）项下的责任人

Section 4A（c）增加了股权众筹的发行人存在任何“口头和书面”重大错误陈述与遗漏时的法律责任。按照此条款，诉讼只能由证券的首次购买者提起，而通过转让获得证券者则无此项权利。Section 4A（c）中，只有发行人负有责任。该节中，将“发行人”定义为：发行人的董事或合伙人，主管行政人员，主管财务人员，以及其他股权众筹中的主要负责人员。但是美国学者指出，这种被告人员表述仍然存在模棱两可之处，例如，列举范围外其他人员是否可以成为被告等问题。

（二）Section 4A（c）项下的重大性信息披露

Section 4A（c）项下核心的责任以及潜在的价格披露要求（与联邦反欺诈条款相似）甄别并确认“重大性事实”――即，“究竟什么信息是股权众筹发行人必须提供给投资者的”？重大性信息扮演着“看门人”角色，以保证公司披露适当、必要信息而非无关紧要的其他信息。在TSC案中重大性信息经典定义被描述为

TSC Indus. v. Northway， Inc.， 426 U.S. 438， 449 （1976）.：一个理性投资者将会用来考虑并影响他投资决策的信息。“当理性的股东有很大的可能性会认为，一项遗漏的事实在他决定如何投票时具有重要意义，该事实具有重大性，换言之，所遗漏的事实必须具有很大的可能性会被理性的股东认为，其披露会显著影响已经被公开的信息综合体”。 〔15〕这个定义导致了另外一个问题，即股权众筹中的“理性投资者”应如何认定。

1.信息重大性的界定方法

披露信息重大性标准应视具体情况而定。成熟投资者在公共交易市场中已经获得的信息不能称之为重大信息。然而同样的信息，在私募市场中不精明的投资者（unsophisticated investors）无法获得的信息则是重大的。股权众筹价格信息正好符合这个要求。公共交易市场中，投资者有被告知证券发行的定价模型，而非成熟投资者在私募市场中，了解发行证券的定价模型则显得尤为重要。JOBS法案似乎已经暗示立法明确定义了价格信息的重大性标准，要求发行人披露给投资者“证券发行的价格或者价格确定的方法”。从文意上看，这条规定可以被理解为披露定价方法以及确定价格的假设模型，而没有被理解为要求发行人进行全面的定价披露。

对于何种价格信息在股权众筹信息披露中属于重大性信息的问题，有两种解释。第一，由法院根据具体情况来确定重大性具体标准。当投资者所依赖于发行人所给予的信息指导作出投资决策时，该信息被认为是重大的。〔16〕第二，由SEC确定哪些与价格相关的信息对于投资者来说是重大的，并且披露内容根据具体情况而定。在公开发行中，发行价格是发行人与承销商谈判共同确定的，其标准因市场情况及发行人的性质有所区别，SEC接受最低标准的价格披露。〔17〕但是在豁免公开发行中，投资者往往是非理性的，并且缺少专业的中介机构，SEC已经确定具体价格披露要求。因此，SEC认为价格披露取决于这些因素：发行种类，中介的存在以及目标投资者的特性。股权众筹投资者无法受到中介保护，需要更严格的定价披露标准。

2.股权众筹中的理性投资者

理性投资者标准作为重大性标准定义的一部分，也需要根据具体情况而定，其在一定程度上能够平衡重大性信息披露与股权众筹准入门槛过低之间的矛盾，通常被认为是一个客观衡量投资者接受能力和对信息披露反应的标准。理性投资者通常被描述为理性市场的参与者，他们依赖经验和信息获取能力参与市场交易。理性投资者在公开交易市场中表现出的最大特点是能够综合考虑所有可用信息，分析风险收益并作出适当选择。

而这项标准似乎无法适用于非有效市场，根据SEC调查显示，这类市场中投资者缺少基本金融知识，不懂得基础的证券定价知识。〔18〕有效公开市场中理性投资者标准几乎无法用于定义股权众筹市场中的投资者。因此，理性投资者标准也相应有所区别。正如一些学者指出，交易市场中较高的投资者准入门槛，并不适合非有效市场中的非理性投资者，由于其缺乏专业建议指导可能会更容易成为诈骗者的目标。因此，基于投资者保护目的和市场诚信原则的实现，股权众筹市场中理性投资者衡量标准应以最不精明的投资者（the least sophisticated investor）在非有效（inefficient）的市场中为标准，将其作为消费者一样进行保护，而不适用理性投资者标准判断重大性。〔19〕

当理性投资者标准难以适用于保护非有效市场投资者时，可以要求中介提供进一步信息披露，作为股权众筹投资者的教育材料，并且投资者教育需要区分不同情况下的理性投资者标准。要求集资门户提供投资者教育并没有减少发行人的信息披露成本，相反的，为提示“理性”的股权众筹投资者，发行人必须提供更加完整、详细的信息内容，尤其是在关键的定价问题上。因此，许多对理性投资者无关紧要的信息，在股权众筹市场中变为重大性信息。不仅评估和定价模型的信息被要求作为披露材料以保证投资者不被误导，同时披露的信息必须能够被用来教育股权众筹投资者。因此，其表述必须能够使“非有效市场”中的投资者所接受，股权众筹发行者未能提供适当的信息披露将导致虚假陈述或者误导。

股权投资思路篇8

陈淮认为，减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。第一，通过国有资产变现补充社会保障基金。第二，推进国有企业改革。一方面，减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构，真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面，在不影响国家控股的前提下，通过适当减持部分国有股，可将所得资金用于国有企业的改革与发展。第三，从总体上增强国有经济的控制力。一方面，减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组，调整国有经济的布局和结构；另一方面，可以通过吸收和组织更多的社会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力。第四，规范我国的证券市场。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务。

曹远征认为，国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题，也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题。国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起：国有企业法人治理结构的完善，国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立。从微观而言，形成真正的现代企业制度，良好的公司治理结构，改善企业的财务结构；从宏观而言，建立一个有效的社会保障体制作为支持，从而形成企业的淘汰机制。这些问题集中在一起，国有股减持的真正意义和目标就凸显出来。

二、国有股减持的基本原则

《经济管理》特约评论员认为，减持国有股应遵循以下基本原则：(1)有利于证券市场的长期稳定与全面发展；(2)有利于国有资产的保值增值，积极稳妥地实现退出目标；(3)有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率；(4)有利于国有企业调整财务结构，提高企业的盈利能力和竞争能力；(5)有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业，建立企业战略联盟；(6)有利于建立起一种长期的经济政策调控手段，不断积累调控经验；(7)适应于法律规范的建设和资本市场的，发育状况，减持办法上不拘一格。

中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为，国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则。公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，在设计减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。

陈湘永、金永忠认为，减持国有股的基本原则有以下三点。(1)坚持“三公”原则，充分保护中小投资者利益，使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会；(2)要采取多种途径相结合的方式，不可只求“被减部分立即全部流通”；(3)国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提，要充分考虑市场的承受能力。

三、国有股减持的思路和方案

在讨论中，理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案，对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试。然而，由于对国有股减持基本含义的理解不同，因而提出的减持方式和途径就会有所不同。我们认为，在现阶段，完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容，即减让、变现、流通和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例地减少；变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态；流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态；充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保

基金，以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一，缺一不可。按照我们对国有股减持概念的理解，我们可以把国有股减持方案分为以下四类。

(一)第一种思路：直接减持方案

这

种思路是让国有股直接进入二级市场，在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求。该思路主要有三种具体方案。

1．配售上市方案

国有股配售方案的操作要点是：上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市，证券投资基金的配售部分在两年内上市。配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定。国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行，是目前被中国证监会推行实施的主要方案。然而，由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷，因此，试点的效果并不理想。针对这一问题，在讨论中，不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议。

中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案。他们建议：(1)在配售定价上限的确定上，应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异，把10倍市盈率的上限放宽至25倍左右，甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。(2)在配售余额的处理上，应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额。

张训苏等人提出国有股配售方式应市场化。他们建议：(1)取消对市盈率标准的规定。只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩，市场认同度较高，超过10倍市盈率也是可以的。如果企业处于传统行业，缺乏成长性，业绩较差乃至亏损，那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的。具体可参照增发新股的模式，通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格。(2)配售的对象不再局限于原有股东和证券投资基金，而应面向所有的证券市场投资者，扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的。

兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制。(1)国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一。(2)国有股的内在价值以证券市场股票综合指数的增长为所在市场的平均收益率，以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率，以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流，然后采用股权自由现金流模型计算出国有股的内在价值。(3)国有股的市场价值可以用如下方法确定：采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式，确定国有股配售实施后的预期市场股票价格，再用无套利分析计算出国有股的市场价值。(4)以国有股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价，以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格。(5)为充分保护原有流通股股东的利益，可以按照配售定价的10％比例折扣向老股东配售，或者采取分阶段区别定价配售的方式，给老股东以一定的配售价格优惠。

沈凯祥、潘立韫建议，国有股配售价格可以以每股净资产为基础，按一定的净资产倍率确定。净资产倍率N的决定可设定一个浮动范围(一般在1—3之间)，由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司所处的不同行业来具体完成，以保证定价的客观性和公正性。

陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案，即“定向认股证+配售”方式。其要点是：国有股减持采用配售方式，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例。再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖，但是到最后交易日为止，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。

杨安明提出了综合定价、定向配售的建议。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价，然后实行定向配售。定向配售出现的弃权部分由承销商包销。依照综合定价、定向配售办法获得的股份，在配售缴款截止日后的5日内，即可上市流通。综合定价、定向配售的价格公式是：每股配售价＝每股净资产+(股权登记日收市价-每股净资产)×净发率×含权率。式中，每股净资产的依据是最近公布的年报或中报；净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比；含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比。

2．折股上市方案

折股上市又称缩股流通，它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则，但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说，折股上市并不存在同股同权的障碍，相反倒是为了实现同股同权。何诚颖等人认为，国有企业在上市之初，资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66．7％的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此，折股正是为了实现同股同权。

陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。(1)用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先，计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值；其次，用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后，在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上，根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15％)，即可得出折股比例。(2)借鉴香港盈富基金的经验，将折成的可流通股比较分散地予以流通。

刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。(1)折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中，国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。(2)折服公式K＝S／G。其中：K为折股比例，表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股；S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额；G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的平均每股累计认购金额。(3)折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计，截止到1999年中期，市场平均折股比例为3．59。当然，具体上市公司的折股比例需要单独计算。

中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是，将需明确变现的国有股以不大于市价／净资产值的比例折股后卖出，不需变现的国有股不折服，以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理是：(1)确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；(2)确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；(3)将每股市价与净资产值两者相除，在此基础上定出一个不大于市价／净资产值的折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。

3．直接上市方案

(1)限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险，可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于某一天(国有股流通宣布日)宣布，以一段时间(如两个月)以后的某一天(国有股流通定价日)的收盘价为基准，上浮100％定为国有股有条件流通的价格低限，然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期。过渡期届满后，国有股原则上可以自由流通，但能否流通，还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100％以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时，国有股才能自由流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么，只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股流通之前，尚有100％的赢利空间，在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间，国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。

(2)指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是：第一，新股发行中不再设立国家股、法人股，所有公开发行的股票都是社会公众股，这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二，设立指数基金的启动资金由财政提供，待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金，部分由国有股上市转让收入提供，但也要吸引国家以外的投资者加入。第三，初期设立的指数基金是封闭式基金，待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四，以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家，让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争。第五，指数基金的投资对象是所有A股，对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在A股综合指数中所占的权重相同。这样，指数基金投资业绩就与A股指数的涨跌相一致。第六，从长期看，随着大盘的趋升，指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分，主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七，以后，国家持有股份的公司公开发行股票，国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金，少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金。

(二)第二种思路：间接减持方案

这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体，在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是：国有股减持不宜直接面对市场，即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香港盈富基金的运作方式，由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来，将国有股的国家持有转换成机构持有，然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为，国有股减持不应由中间机构(特别是国有投资机构)操作完成，而应走真正民营化的道路，即国有股减持应直接面对市场。第一，股权转让直接由买卖双方进行，中间不设中转投资机构；第二，股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行；第三，股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位，以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件；第四，接手国有股权的资金完全来自市场，而不是来自国家；第五，股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策；第六，转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。

虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见，但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。

1．把国有股转给大型投资公司

该方案的基本思路是：搭建“一级半”市场，由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。第一，投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面：一是用股票质押贷款；二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资，作为启动资金；三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二，定价及利益分配环节。建议在减持方案中，由中央统一确定减持比例，并明确规定按净资产定价，投资公司按此价格接受国有股权；减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，中央的收入用于补充社会保障基金，原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组；投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。第三，国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股，并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东，而是通过“变现”的形式，实现国有资产的产权再配置，促进国有企业的产权多元化改造，推进法人治理结构的完善，以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权，参与企业资产重组，通过改善资产质量而提高资产价值，然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在服市之外的资产增值。第四，投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售；二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让；三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有；四是向海外投资者转让。

2．把国有股转给国有股投资基金

该方案的实施可分为三个步骤。第一步，在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上，由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额，然后，用由此筹集的资金，按国有股的净资产价值，一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量，使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步，基金管理公司按照有关规定，根据股市走势，逐步出售所持股份(但不可再从二级市场买入股份)，井进行有关信息的披露；售股的资金收入，交基金保管人统一保管；每年年终时，进行结算，将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步，经若干年售股后，或规定的基金存续期满后，撤消“国有股减持基金”，同时，归还基金持有人的本金。版权所有

3．将国有股转给社会保障基金

有人提出，可以将上市公司的优质资产(国有股的一部分)剥离给社会保障基金，并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题，也解决了社会保障基金不足的问题。王国刚不同意这种思路，他认为，如若实施，必将引致一系列严重问题。第一，从体制上说，我国目前的社会保障基金并非一家，而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下，要将上市公司的国有股划入社会保障基金，就必须首先解决两个难以解决的问题。其一，上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系，目前是极其困难的，几乎是不可能的。其二，由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同，各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大，上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?第二，从财务上说，上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事。第三，从操作上说，难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生。所以，将国有股直接划给社会保障基金的思路是不可行的。

(三)第三种思路：半性减持方案

所谓半性减持方案也称不完全减持方案，它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的(减让、变现、流通、充实社保基金)四项基本要求。

1．国有股回购

国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式。许民利认为，上市公司进行国有股回购必须具备三个条件：第一，上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规定；第二，公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投；第三，回购价格一般略高于每股净资产值。贺强、刘桓认为，国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜，该系数为国有股当初发行时的折股比率。中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议，(1)可采取现金以外的方式回购国有股。第一，以上市公司资产回购。在上市时，控股公司将资产折股后装入上市公司，回购时将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销。第二，上市公司向国有股股东定向发行可流通新股，国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购，上市公司换回不流通的旧股后即注销。(2)利用企业的非现金流量支付回购款，即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金，专项用于回购国有股。

2．债券(权)转换股权

股权投资思路篇9

陈淮认为,减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。第一,通过国有资产变现补充社会保障基金。第二,推进国有企业改革。一方面,减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构,真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来;另一方面,在不影响国家控股的前提下,通过适当减持部分国有股,可将所得资金用于国有企业的改革与发展。第三,从总体上增强国有经济的控制力。一方面,减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组,调整国有经济的布局和结构;另一方面,可以通过吸收和组织更多的社会资本,放大国有资本的功能,提高国有经济的控制力、影响力和带动力。第四,规范我国的证券市场。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务。

曹远征认为,国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题,也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题。国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起:国有企业法人治理结构的完善,国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立。从微观而言,形成真正的现代企业制度,良好的公司治理结构,改善企业的财务结构;从宏观而言,建立一个有效的社会保障体制作为支持,从而形成企业的淘汰机制。这些问题集中在一起,国有股减持的真正意义和目标就凸显出来。

二、国有股减持的基本原则

《经济管理》特约评论员认为,减持国有股应遵循以下基本原则:(1)有利于证券市场的长期稳定与全面发展;(2)有利于国有资产的保值增值,积极稳妥地实现退出目标;(3)有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率;(4)有利于国有企业调整财务结构,提高企业的盈利能力和竞争能力;(5)有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业,建立企业战略联盟;(6)有利于建立起一种长期的经济政策调控手段,不断积累调控经验;(7)适应于法律规范的建设和资本市场的,发育状况,减持办法上不拘一格。

中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为,国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则。公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的,也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力,不能伤及市场的稳定性。效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时,应兼顾社会资源配置效率,在设计减持方案时,必须要考虑行业、地区差距,让市场力量发挥应有的作用,尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。

陈湘永、金永忠认为,减持国有股的基本原则有以下三点。(1)坚持“三公”原则,充分保护中小投资者利益,使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会;(2)要采取多种途径相结合的方式,不可只求“被减部分立即全部流通”;(3)国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提,要充分考虑市场的承受能力。

三、国有股减持的思路和方案

在讨论中,理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案,对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试。然而,由于对国有股减持基本含义的理解不同,因而提出的减持方式和途径就会有所不同。我们认为,在现阶段,完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容,即减让、变现、流通和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例地减少;变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态;流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态;充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保

基金,以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一,缺一不可。按照我们对国有股减持概念的理解,我们可以把国有股减持方案分为以下四类。

(一)第一种思路:直接减持方案

这

种思路是让国有股直接进入二级市场,在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求。该思路主要有三种具体方案。

1.配售上市方案

国有股配售方案的操作要点是:上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东,如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市,证券投资基金的配售部分在两年内上市。配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定。国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行,是目前被中国证监会推行实施的主要方案。然而,由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷,因此,试点的效果并不理想。针对这一问题,在讨论中,不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议。

中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案。他们建议:(1)在配售定价上限的确定上,应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异,把10倍市盈率的上限放宽至25倍左右,甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。(2)在配售余额的处理上,应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额。

张训苏等人提出国有股配售方式应市场化。他们建议:(1)取消对市盈率标准的规定。只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩,市场认同度较高,超过10倍市盈率也是可以的。如果企业处于传统行业,缺乏成长性,业绩较差乃至亏损,那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的。具体可参照增发新股的模式,通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格。(2)配售的对象不再局限于原有股东和证券投资基金,而应面向所有的证券市场投资者,扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的。

兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制。(1)国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一。(2)国有股的内在价值以证券市场股票

综合指数的增长为所在市场的平均收益率,以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率,以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流,然后采用股权自由现金流模型计算出国有股的内在价值。(3)国有股的市场价值可以用如下方法确定:采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式,确定国有股配售实施后的预期市场股票价格,再用无套利分析计算出国有股的市场价值。(4)以国有股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价,以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格。(5)为充分保护原有流通股股东的利益,可以按照配售定价的10%比例折扣向老股东配售,或者采取分阶段区别定价配售的方式,给老股东以一定的配售价格优惠。

沈凯祥、潘立韫建议,国有股配售价格可以以每股净资产为基础,按一定的净资产倍率确定。净资产倍率N的决定可设定一个浮动范围(一般在1—3之间),由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司所处的不同行业来具体完成,以保证定价的客观性和公正性。

陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案,即“定向认股证+配售”方式。其要点是:国有股减持采用配售方式,上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系,确定一个配售比例。再根据所持股份数,按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证,认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通,这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间,所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖,但是到最后交易日为止,在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。

杨安明提出了综合定价、定向配售的建议。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础,综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价,然后实行定向配售。定向配售出现的弃权部分由承销商包销。依照综合定价、定向配售办法获得的股份,在配售缴款截止日后的5日内,即可上市流通。综合定价、定向配售的价格公式是:每股配售价=每股净资产+(股权登记日收市价-每股净资产)×净发率×含权率。式中,每股净资产的依据是最近公布的年报或中报;净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比;含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比。

2.折股上市方案

折股上市又称缩股流通,它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份,然后上市流通。折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则,但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说,折股上市并不存在同股同权的障碍,相反倒是为了实现同股同权。何诚颖等人认为,国有企业在上市之初,资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66.7%的比例进行了缩股,有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上,而国有股以1元/股的成本享受企业的经营成果,这对于普通股的投资者来说是不公平的,所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股,使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此,折股正是为了实现同股同权。

陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。(1)用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先,计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值;其次,用流通股股价的平均值除以每股净资产值;最后,在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上,根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15%),即可得出折股比例。(2)借鉴香港盈富基金的经验,将折成的可流通股比较分散地予以流通。

刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。(1)折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中,国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。(2)折服公式K=S/G。其中:K为折股比例,表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股;S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额;G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的平均每股累计认购金额。(3)折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计,截止到1999年中期,市场平均折股比例为3.59。当然,具体上市公司的折股比例需要单独计算。

  中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是,将需明确变现的国有股以不大于市价/净资产值的比例折股后卖出,不需变现的国有股不折服,以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理是:(1)确定国有股市价的计算基准,比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值;(2)确定国有股净资产值的计算基准,比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准,得出每股净资产值;(3)将每股市价与净资产值两者相除,在此基础上定出一个不大于市价/净资产值的折股比例,按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量;国有股股东在二级市场上折股出售股票后,办理折股变更手续,注销掉相应数量的国有股。

3.直接上市方案

(1)限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险,可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于某一天(国有股流通宣布日)宣布,以一段时间(如两个月)以后的某一天(国有股流通定价日)的收盘价为基准,上浮100%定为国有股有条件流通的价格低限,然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期。过渡期届满后,国有股原则上可以自由流通,但能否流通,还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100%以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时,国有股才能自由流通,如果在定价日企业的股票价格是12元,那么,只有当该企业的股票价格达到24元时,国有股才能进入二级市场流通。这样,在国有股流通之前,尚有100%的赢利空间,在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间,国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。

(2)指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是:第一,新股发行中不再设立国家股、法人股,所有公开发行的股票都是社会公众股,这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二,设立指数基金的启动资金由财政提供,待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金,部分由国有股上市转让收入提供,但也要吸引国家以外的投资者加入。第三,初期设立的指数基金是封闭式基金,待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四,以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家,让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争。第五,指数基金的投资对象是所有A股,对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在A股综合指数中所占的权重相同。这样,指数基金投资业绩就与A股指数的涨跌相一致。第六,从长期看,随着大盘的趋升,指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分,主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七,以后,国家持有股份的公司公开发行股票,国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金,少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金。

(二)第二种思路:间接减持方案

这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体,在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是:国有股减持不宜直接面对市场,即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香 港盈富基金的运作方式,由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来,将国有股的国家持有转换成机构持有,然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为,国有股减持不应由中间机构(特别是国有投资机构)操作完成,而应走真正民营化的道路,即国有股减持应直接面对市场。第一,股权转让直接由买卖双方进行,中间不设中转投资机构;第二,股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行;第三,股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位,以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件;第四,接手国有股权的资金完全来自市场,而不是来自国家;第五,股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策;第六,转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。

虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见,但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。

1.把国有股转给大型投资公司

该方案的基本思路是:搭建“一级半”市场,由投资公司在场外将减持的国有股承接下来,然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。第一,投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面:一是用股票质押贷款;二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资,作为启动资金;三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二,定价及利益分配环节。建议在减持方案中,由中央统一确定减持比例,并明确规定按净资产定价,投资公司按此价格接受国有股权;减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成,中央的收入用于补充社会保障基金,原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组;投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。第三,国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股,并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东,而是通过“变现”的形式,实现国有资产的产权再配置,促进国有企业的产权多元化改造,推进法人治理结构的完善,以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权,参与企业资产重组,通过改善资产质量而提高资产价值,然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失,而是来源于在服市之外的资产增值。第四,投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售;二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让;三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有;四是向海外投资者转让。

2.把国有股转给国有股投资基金

该方案的实施可分为三个步骤。第一步,在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上,由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额,然后,用由此筹集的资金,按国有股的净资产价值,一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量,使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步,基金管理公司按照有关规定,根据股市走势,逐步出售所持股份(但不可再从二级市场买入股份),井进行有关信息的披露;售股的资金收入,交基金保管人统一保管;每年年终时,进行结算,将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步,经若干年售股后,或规定的基金存续期满后,撤消“国有股减持基金”,同时,归还基金持有人的本金。

3.将国有股转给社会保障基金

有人提出,可以将上市公司的优质资产(国有股的一部分)剥离给社会保障基金,并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题,也解决了社会保障基金不足的问题。王国刚不同意这种思路,他认为,如若实施,必将引致一系列严重问题。第一,从体制上说,我国目前的社会保障基金并非一家,而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下,要将上市公司的国有股划入社会保障基金,就必须首先解决两个难以解决的问题。其一,上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系,目前是极其困难的,几乎是不可能的。其二,由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同,各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大,上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?第二,从财务上说,上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事。第三,从操作上说,难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生。所以,将国有股直接划给社会保障基金的思路是不可行的。

(三)第三种思路:半性减持方案

所谓半性减持方案也称不完全减持方案,它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的(减让、变现、流通、充实社保基金)四项基本要求。

1.国有股回购

国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式。许民利认为,上市公司进行国有股回购必须具备三个条件:第一,上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规定;第二,公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投;第三,回购价格一般略高于每股净资产值。贺强、刘桓认为,国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜,该系数为国有股当初发行时的折股比率。中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议,(1)可采取现金以外的方式回购国有股。第一,以上市公司资产回购。在上市时,控股公司将资产折股后装入上市公司,回购时将资产出售给控股公司,换回国有股权并予以注销。第二,上市公司向国有股股东定向发行可流通新股,国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购,上市公司换回不流通的旧股后即注销。(2)利用企业的非现金流量支付回购款,即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金,专项用于回购国有股。

2.债券(权)转换股权

股权投资思路篇10

随着经济的发展，企业进行投资及股权交易的活动大大增加，从而形成了复杂的股权结构，股权结构形式多样，其中最具代表性的为环行持股结构。环行持股即母公司与子公司共同投资孙公司或另一子公司时形成的持股关系，环行持股的合并方法、理论多种多样，下面将介绍环行持股情况下比较简单的报表合并处理方法，并探讨其合并的理论基础。A公司做为母公司，分别持有B公司、C公司70%的股份，同时，B公司持有C公司10%的股份，形成环行持股关系。

假定三家公司无年初未分配利润，均未分配股利，三家公司单体报表如下：（单位：万元）

根据2007《企业会计准则》第2号，A公司对B、C公司的投资均按成本法核算， B公司对C公司持股10%，也按成本法核算。

A公司对C公司享有两块收益，一个是自身持有的C公司70%的股份，这个可通过在合并报表时，将A对C的核算方法由成本法转为权益法来体现，另一块收益，通过B间接持有C公司的股份体现，A对C间接享有的收益应为7%，这一块，可通过B对C进行权益法核算后，再对B进行合并时对B的核算方法改为权益法核算时间接体现。

整个合并流程如下：

第一步，将B对C的持股变为权益法核算：

①借：长期股权投资---C 5 贷：投资收益---C 5

此时，B公司的利润变为105，长期股权投资—C的余额为15。

第二步，将A对B的持股变为权益法核算：

②借：长期股权投资---B 73.5贷：投资收益---B 73.5

此时，A对C享有的7%的收益（3.5）就通过对B的权益法核算体现出来。

同时， A对C公司的成本法核算调整为权益法核算：

③借：长期股权投资---C 35贷：投资收益---C 35此时，A对C公司的长期股权投资余额变为70+35=105

第三步，进行合并抵销：

A对C：

④借：股本 100

未分配利润 50

贷：长期股权投资—C 105少数股东权益 45

⑤借：投资收益—C 35少数股东损益 15贷：未分配利润 50

A对B：

⑥借：股本 200

未分配利润 105

贷：长期股权投资—B 213.5少数股东权益 91.5

⑦借：投资收益—B 73.5少数股东损益 31.5贷：未分配利润 105

第四步，抵销在整个合并过程中的重叠部分，为B对C中的投资、投资收益及少数股东权益等重叠的部分。因为B对C的投资中应有A享有的权利已在A对B的权益法核算中体现，且A对C的抵销中的少数股东权益包括A通过B间接享有的部分，所以两者应进行抵销：

⑧借：少数股东权益 15贷：长期股权投资—C 15

⑨借：投资收益—C 5贷：少数股东损益 5

合并过程如下表：

环行持股的情况下，整体思路归纳为：合并主体内的股权投资，不管其是否应调整为权益法核算，在合并时均调整为权益法，然后合并后重叠部分进行抵销。多层环行持股情况下，也是按照此思路进行，只是先分层合并而已。

股权投资思路篇11

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）05-0051-06

一、引言

2015年两会上，“互联网+”首次写入政府报告，成为国家战略的一部分。股权众筹作为“互联网+”的重要产物，是互联网与金融有效结合的具体体现，能够在货币流通过程中，提高融资效率、降低融资成本。融资难一直是制约小微企业发展的关键问题，同时，作为我国四板市场的区域股权市场，在新三板大量扩容以及股权众筹野蛮生长的双重挤压下，亟待寻求业务上的创新和突破。在“大众创业，万众创新”政策的引领下，积极探索发展股权众筹新路径不仅对于解决金融资源错配问题、缓解小微企业融资难、激活小微企业发展活力具有重要意义，同时对于重构多层次资本市场、完善我国多层次资本市场建设更具有深远影响。随着众筹模式的兴起，股权众筹日益受到市场及监管层面的重视。2014年12月18日我国证券业协会了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下称《管理办法》），明确了股权众筹的合法地位，对我国股权众筹的发展提出了监管规范及要求。2015年发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中指出，要“发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点”，股权众筹在我国将面临重大历史发展机遇。

二、 文献综述

（一）国外关于股权众筹的文献综述

国外股权众筹的发展相对成熟，对股权众筹的研究较为全面。众筹（Crowd-funding）的概念起源于美国，是一种将众包（Crowd-sourcing）和微型金融（Micro-finance）结合而产生的融资模式。随着众筹的不断发展，其原始含义被不断丰富和完善。Wells Nicholas（2013）指出，股权众筹在美国引发知识产权保护问题。通过股权众筹融资的小微企业很有可能负担不起维护其商业和法律权利的服务费用，当他们的知识产权被侵犯时无法维护自身的权益。股权众筹依托互联网平台，投融资双方存在信息不对称的问题。Hazen Thomas（2012）认为强化信息披露的传统监管理念并不完全适用于股权众筹，监管当局对股权众筹的监管思路应该从强化信息披露转换为设定投资上限。Jones和Rebecca（2014）认为众筹融资的监管重点是对众筹融资平台的监管。

（二）国内关于股权众筹的文献综述

我国股权众筹的发展起步较晚，现阶段仍处于发展初期，其运作机制和监管政策处在探索阶段。国内学者根据国外对于众筹类型的划分以及现阶段的发展状况，将我国众筹模式分为捐赠模式、奖励模式、股权模式以及债权模式，本文重点研究股权模式下的众筹。零壹研究院以平台流量来源为标准，将我国股权众筹平台划分为门户型平台和独立型平台，门户型股权众筹平台通过和母集团内部流量的相互引流，在曝光率和知名度上具有先天优势。孙永详、何梦薇（2014）等通过中、美股权众筹发展的比较，指出我国的股权众筹存在合法性缺乏、股东人数限制、小股东保护不力以及公司治理机制不健全等问题。彭岳（2013）指出，解决众筹问题，应优先适用现有的规制体系，并结合我国具体法律环境，对投资性众筹设计了制度豁免。

（三）小结

根据美国《众筹法案》，股权众筹本质上是筹资人与不特定普通投资人之间发生的直接融资活动。按照此定义，中国目前并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤，中国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者半公开的融资行为。从国内既有文献来看，我国股权众筹的发展面临着立法层面缺失，股权众筹发展限制多；行业监管体制建设不完善，股权众筹监管边界不清晰；资金存管制度、信息披露制度等投资者权益保护制度滞后；股权退出渠道单一，市场流动性不高等问题。但鲜有学者和专家对我国股权众筹发展的具体模式和路径进行研究，研究领域大多集中于法律层面的论述和探讨，缺少结合中国实际的具体实践探索。

三、齐鲁股权交易中心发展股权众筹的实践

我国目前的多层次资本市场是由主板、中小板、创业板及区域股权市场组成，股权众筹发展被人们称为“五板市场”。在多层次资本市场体系中，主板及中小板定位于成熟企业，新三板定位于业务较为突出的成长型企业，区域股权市场是“为本省级行政区划内中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场”。区域股权市场在搭建中小企业投融Y平台、缓解中小微企业的融资压力中起到了重要作用。

（一）齐鲁股权交易中心股权众筹发展历程

齐鲁股权交易中心成立于2010年12月，是山东省政府批准的全省性股权交易场所。截至2017年3月末，齐鲁股权交易中心挂牌企业1953家、托管企业2118家、展示企业5773家，累计帮助企业实现融资329.01亿元。2015年4月中旬，齐鲁股权交易中心在新一代股权交易系统上启动“齐鲁众筹”（互联网众筹平台）项目，于2015年6月正式上线。2015 年9月，山东省证监会及省金融办联合督查，将“齐鲁众筹”更名为“红牛金服”，2016年4月再次将“红牛金服”更名为“齐鲁股权交易中心投融资平台”。平台主要开展互联网私募股权融资、债权融资、产品融资、公益捐赠等金融服务。截至2016年6月30日，通过齐鲁股权交易中心投融资平台累计实现融资近4.9亿元。

（二）齐鲁股权交易中心发展股权众筹的优势分析

1.相似的市场服务定位为发展股权众筹提供可能。自成立以来，齐鲁股权交易中心致力于为中小微企业提供金融服务，大力发展私募股权、私募债权等多种融资渠道，为小微企业融资提供了更多的选择。齐鲁股权交易中心为多层次资本市场的基础环节，定位为全省性股权交易市场，承担搭建全省中小企业投融资平台乃至金融综合交易平台的重要使命，具有金融属性、公开性和公益性。股权众筹的目的是为创意向创业转型的小微企业提供融资服务，企业数量众多且融资需求额低，和传统的风险投资相对接。区域股权市场作为场外市场的低层次市场与股权众筹的服务定位有着较高的重合度，这为区域股权市场与股权众筹的结合提供了可能。

2.丰富的金融资源为股权众筹发展提供便利。齐鲁股权交易中心经过多年的发展，一方面已经积累了大批处于不同发展时期的企业，通过发展股权众筹业务可以吸引风险偏好的投资者进入市场。另一方面不同偏好的合格投资者也可以通过股权众筹业务的发展实现资金有效管理。齐鲁股权交易中心通过对接高新园区、创业孵化园区的科技创新型企业和项目，直接为股权众筹提供好的项目和企业，“众创服务空间”将创客资源与具有相关创意、设计、研发、生产与销售等优势的大中小企业汇集在一起，通过与地方政府机关创业培训机构合作，建立专职创客服务团队，为其提供财务、法律、IT、金融等方面的培训咨和培育孵化功能。“众创服务空间”为小微企业实施股权众筹融资给予指导，从而源源不断地向“投融资平台”提供融资企业，引领创新创业和挂牌企业可持续发展。

3. 完善的基础设施为股权众筹规范化发展提供保障。股权众筹是互联网发展与金融结合的产物，互联网技术的介入使得投融资信息的公开、透明化程度增加，提高了创业者和投资者的对接效率，但另一方面，由于股权众筹涉及范围广、投资时间长，又加之互联网自身的隐蔽性、传染性等特点的引导和限制，呈现出野蛮式生长的势头。众筹平台由于经营不善等出现关停、转型的案例不断增加。齐鲁股权交易中心在股权众筹平台设立之初，从风险管理、投资者保护、股权集中托管登记、信息披露、资金托管以及投后管理多个方面建立了规范的制度。完善的基础设施和制度设计为规范股权众筹发展、有效控制风险、保护投资者权益提供保障。

4. 板块之间无缝对接为股权众筹资金退出提供通道。股权的流动性问题是影响股权众筹发展的重要方面，国内的股权众筹行业都在摸索多样化的退出机制，股权的流动和退出机制直接关系到股权众筹的发展。齐鲁股权交易中心探索发展股权众筹的过程中，将股权众筹业务与中心其他板块紧密联系，实行“互联网金融服务与区域性股权交易市场功能相配套”的运作模式。齐鲁股权交易中心通过建立和运行众创服务空间、“齐鲁股权交易中心投融资平台”、众创板三个既相互联系又独立运作的板块，为资本市场与科技型创新型小微企业和项目提供展示、股权众筹、融资及转让等服务。

除此之外，齐鲁股权交易中心建立了与全国股转系统批量转移对接机制，大大缩减了企业转入新三板的成本和时间，这也为股权众筹投资者的退出提供了通道。

（三）齐鲁股权交易中心发展股权众筹的瓶颈

齐鲁股权交易中心投融资平台通过发挥齐鲁股权交易中心既有的平台优势，在进行完善的制度设计基础上，探索开展股权众筹业务。但是从平台融资的数据显示，股权众筹业务发展并不理想，市场整体不活跃。

1. 法律制度不明确严重阻碍股权众筹发展。法律制度是克服信息失灵的首选路径，也是保障股权众筹发展的基础。美国“JOBS”法案中明确指出，创业企业发行或出售证券应该通过经纪公司或“集资门户”，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，并由此获得相应法律地位和豁免权力。而目前我国针对股权众筹的法律制度趋于空白，股权众筹开展的主要依据仍是《公司法》和《证券法》，发展股权众筹的法律掣肘主要体现在以下两个方面：一是公开发行受限制，众筹只能在特定的投资者范围内进行，无法面对所有公众；二是受股东人数限制，募集资金额度有限，市场发展不活跃。

2. 监管体制不完善，股权众筹监管边界不清。2014年公布的《管理办法》虽然细化了监管思路，但是并没有明确规定股权众筹平台的地位、责任和权利。法律制度层面缺失，监管部门也难以制定详细的监管细则，导致平台权责不明，整个行业处于“无准入门槛、无行业准则、无监管约束”的三无状态。在这种情况下，齐鲁股权交易中心为避免触碰法律的红线而影响整体发展，无法正常开展股权众筹业务，股权众筹板块的设置也逐渐成为摆设。同时，针对股权众筹的投前和投后管理方面，现有的法律体系中没有任何监管细则规定，投资人权益得不到保障，导致大多数可以承受高风险的投资人不愿意冒险，股权众筹融资渠道难以得到社会公众的普遍认可。

3. 股权投融资意识弱，参与股权众筹的积极性不高。受传统债权意识的影响，作为融资方的企业更愿意选择传统债权的方式进行融资，市场上融资方普遍对于股权融资方式参与度不高。选择股权众筹的融资项目大多是处于种子期或者初创期的创新企业或高科技企业，这些企业往往风险大，回报周期长。作为普通投资者由于知识层面的限制很难判断企业的发展前景，从而使得整个市场的参与度较低。同时，缺乏法律制度的制约和保护，更使得股权众筹未来发展扑朔迷离。

（四）小结

通过分析齐鲁股权交易中心探索股权众筹的发展历程可以看出，中心对于股权众筹的发展进行了较为完善的制度设计和基础设施建设，区域股权市场与股权众筹的结合具有较大的优势，为下一步股权众筹试点工作的推进提供了新的思路。但是受制于法律法规及国家政策的限制，齐鲁股权交易中心投融资平台股权众筹的发展始终没有突破200人限制，仍具有私募的特点。如何利用区域股权市场平台，激发股权众筹发展活力，规范股权众筹发展成为亟待解决的问题。

四、台湾地区场外市场与股权众筹结合的经验借鉴

2009年美国出现第一家众筹平台Kickstarter，众筹理念开始走向世界。自最初的互联网众筹平台成立起，国外对于股权众筹发展不断进行探索，尤其是对于众筹的法律制度及监管环境的探索从未停歇。美国、英国、加拿大、中国台湾、日本等国家和地区都相继出台法律法规和监管政策保障众筹的健康发展，探索股权众筹发展的路径。尤其是台湾地区场外市场参与股权众筹的先进经验为大陆地区依托区域股权市场开展股权众筹提供了借鉴。

台湾地区的多层次资本市场主要包括集中交易市场（台湾证交所市场）、柜台买卖中心、期货交易所和集中保管结算所。台湾“公益财团法人证券柜台买卖中心”（柜买中心）是一个多功能、多层次的资本市场，柜买中心设立的上柜板、兴柜板及创柜板能够满足企业筹资与大众投资需求，为处于不同发展阶段、具有不同融资需求的企业提供融资服务。尤其是柜买中心成立的创柜板，凭借其低门槛、低成本吸引了大批创新创意企业进入资本市场，有效激发了小微企业的发展活力。不同于美国等发达地区的股权众筹发展模式，台湾地区依托场外交易场所柜买中心发展起来的创柜板，在发挥股权众筹优势的同时有效地控制风险，已经成为台湾地区经济发展的有力推手和创业企业的成长摇篮。

（一）台湾创柜板发展的基本情况

在台湾地区，证券柜台买卖中心也称为“二板市场”，主要承担辅助上柜股票转为上市股票的任务。2014年1月，柜买中心成立创柜板，创柜板名称取自创意柜台的含义，为具有创新、创意构想的非公开发行微型及中小型企业提供创业辅导及融资功能。在辅导方面，柜买中心建立公社联合辅导机制，除协助企业建立会计及内控制度外，通过整合各单位资源为企业提供行销、法制、公司治理等方面的多元辅助；在融资方面，柜买中心为企业提供不具有交易功能的股权筹资平台，积极协助企业顺利筹措所需资金，扶植企业健康成长、扩大经营规模，企业成熟后可登录兴柜板及申请进入上柜板。平台上的小微企业无须办理公开手续，可以通过股权众筹方式向不特定公众发行股票筹措小额资金，但不具有交易功能。截至2016年10月末，创柜板申请公司231家，受辅导公司85家（不包括已经登陆创柜板公司），现在已登陆创柜板公司为76家，产业类别涉及电子商务、生物医疗、电子科技、文化创意等多个行业，通过创柜板筹资系统融资2.3亿新台币。

（二）创柜板融资制度设计

1. 申请登陆创柜板企业的准入机制。创柜板定位服务于处于初创阶段的创新创意企业，柜买中心在制定企业准入标准时充分考虑初创企业的市场需求和自身条件，对申请登陆的企业要求较低，没有企业存续年限以及盈利方面的要求，企业只需合法合规即可。为控制企业风险，中心规定申请登陆创柜板企业实收资本额或募集设立规划的实收资本额在新台币5000万以下，但取得推荐单位《公司具创新创意意见书》的不受此限制。

2. 创新创意审查机制。为保证申请公司为具有创新、创意构想及未来发展潜力者，柜买中心针对申请登陆创柜板的企业建立创新创意审查机制。柜买中心为审查创新创意企业，委任该公司所属产业相关的产业专家五人为创新创意审查委员。创新创意审查委员会过半数同意公司具有创新创意并经柜买中心综合判断无违反诚信原则、无重大违反法令或未涉有重大非常规交易等事项，申请公司才可以开始接受柜买中心辅导。取得推荐单位①《公司具创新创意意见书》或者获得经柜买中心认可的部级奖项并经推荐单位推荐等特殊情况可免除创新创意审查。

3. 公设联合辅导机制。创柜板在公司发展过程中突出其培育孵化功能，在公司进入创柜板前后，会持续针对公司的具体需求给予专业性的辅导。公设联合辅导机制以柜买中心为统筹辅导单位，并根据受辅导公司或筹备处的实际需要，结合经济部中小企业处及会计事务所等机构，提供其会计、内部控制、行销及法律等方面的辅导。柜买中心根据受辅导公司或筹备处所属行业、公司特性及目前发展阶段，由中心统一与合作机构规划并设计相关课程提供进修。

4. 分层投资限额制度。创柜板将投资者区分为专业投资者和非专业投资者，专业投资者包括天使投资人②以及原始股东。在非专业投资者内部又根据其收入情况进行分层，合理控制投资风险。一般投资人有认购意愿者，应于柜买中心创柜板公司筹资系统确认《风险预告书》后才可进行认购，经系统审核未超过其投资限额，即完成投资人的认购。一般投资人的投资限额为最近一年通过创柜板对所有创柜公司认购股票累计金额不超过新台币15万元，对于提供新台币3000万元以上的财力证明，且具备深厚的金融专业知识或交易经验的自然人以及专业投资者不设置限制。

（三）创柜板发展的主要特点

创柜板的设立是结合台湾地区资本市场发展的实际，通过借鉴先进国家众筹发展经验发展起来的股权交易平台。创柜板在台湾地区的功能与我国大陆近年来蓬勃发展的股权众筹平台类似，但相较于中国大陆地区发展的股权众筹平台，创柜板在风险防控、企业培育等方面具有更大的优势。相较于其他地区股权众筹的发展，创柜板具有显著的特点。

一是与场外交易场所有效结合，发挥证券柜台买卖中心的既有优势，整合柜买中心资源，为众多创业企业发展提供便利；二是明确服务定位，更加强调针对小微企业的融资功能，淡化证券交易功能；三是结合实际情况，选择性地借鉴“JOBS”法案监管经验，明确服务定位和限定金额，保障中小投资者利益；四是注重企业统筹辅导和投后管理，融资前后柜买中心注重对中小企业进行企业治理、会计、内控机制等多方面的辅导，并有针对性地对企业进行现场辅导，为企业的可持续发展打下基础。

五、 我国股权众筹发展的路径探索

（一）基本结论

从齐鲁股权交易中心发展股权众筹的案例以及台湾地区场外交易市场参与股权众筹发展的经验可以看出，区域股权市场发展股权众筹具有一定的优势。区域股权市场作为我国多层次市场的最底层，与股权众筹的服务对象、服务定位具有一定的重合性；区域股权市场经过多年发展积累的金融资源为股权众筹发展提供便利；区域股权市场发展的制度设计，包括资金管理、投资者保护、股权托管登记以及信息披露等在股权众筹发展过程中对有效控制风险，保护投资者权益具有重要作用；区域股权市场上独立运作但联系紧密的板块设计，为股权众筹资金的退出提供了通道，大大提高了股权的流动性。目前我国股权众筹发展的根本问题是缺少相关法律制度根基，造成股权众筹市场发展随时可能触碰法律红线，面临违规操作的法律风险。根深蒂固的债权思想也成为依托区域股权市场发展起来的股权众筹投融资不活跃的重要原因。

（二）我国股权众筹发展的路径探索

1. 依托区域股权市场推进股权众筹试点。《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的推出，对整治我国股权众筹发展乱象、启动股权众筹试点创造了良好环境。建议依托区域股权市场推进股权众筹试点工作，适度放松对试点区域的准入管制，出台专项试点政策，充分发挥区域股权市场在风险控制、培育孵化、股权托管和流通以及退出机制等方面的优势，逐步引导股权众筹的良性发展。

2. 明确众筹法律定位，健全股权众筹配套制度。建议尽快出台股权众筹管理办法，完善相关法律法规，明确股权众筹平台、融资者、投Y者以及资金托管机构等主要股权众筹涉及主体的法律责任。结合实际借鉴“JOBS”法案相关监管措施，建立包括股权众筹投资人数限制、市场准入限制等方面的豁免制度，为股权众筹的发展提供法律和制度支持。借鉴美国投资额度与收入相挂钩的风控思路，形成多层次的投资额区间，在控制风险的前提下，充分发挥股权众筹“公开、小额、大众”的优势。

3. D变监管思路，注重过程监管。目前我国对于股权众筹的监管主要是准入监管，通过依靠提高投资者、融资者的准入条件控制股权众筹的风险。建议监管当局逐渐改变监管思路，适度放低准入门槛，为股权众筹提供成长空间。同时要以保护投资者利益为落脚点，更加注重过程监管，通过建立适度的信息披露制度、企业评级制度等达到控制风险的目的。赋予众筹融资平台部分监管职能，将平台外部监管与平台自身激励约束功能相结合，多维度形成投资者保护合力。

4. 加快完善信用体系建设，增加违规成本。在信用体系不完善的情况下，融资平台以及融资方虚假信息、进行违规操作甚至跑路的成本很低。现阶段，股权众筹平台之间以及股权众筹平台与银行等机构之间应加强合作，达到信用要求的创业者和企业才可以在股权众筹平台上发起融资，增加创业者及企业的违规成本，从而有效控制道德风险；逐渐引入动态评价机制，平台自身逐步建立创业者及企业的历史数据体系，从而为信用评价提供参考。

5.加强联动监管机制建设，创新监管模式。我国股权众筹行为及其平台的监管主要由证券业监督委员会负责，监管内容包括业务规则的制定、平台资质认可、备案以及对违法违规的行为处罚。但从我国的实际来看，由于区域性股权市场是由地方政府审批和监管的，依托区域股权市场发展的股权众筹平台的日常监管和风险处置仍由地方政府负责。因此明确分管职责，建立地方政府和证监会派出机构的联动机制对于发挥监管合力、促进区域股权市场与股权众筹的有效结合具有重要作用。

注：

①推荐单位：中央目的事业主管机关、科技部、县（市）以上层级政府、国家实验研究院、工业技术研究院、商业发展研究院或其他提出申请被柜买中心认可的机关。

②天使投资人是指符合下列条件之一者：（1）专业机构投资人：是指国内外银行、保险公司、票券金融公司、证券商、基金管理公司、政府投资机构政府基金、退休基金、共同基金、单位信托、证券投资顾问公司等其他主管机关核准的机构；（2）最近一期经会计师审查的财务报告股东权益超过新台币五千万元且设有投资专责单位的法人或基金；（3）签订信托契约的信托业，其委托人符合前二项的规定；（4）依法设立的创业投资公司。

参考文献：

[1]Schwienbacher A， Larralde B.2010.Crowdfunding of small entrepreneurial venture[J].SSRN Electyonic Journal.

[2]Andrea Ordanini，Lucia Miceli，Marta Pizzetti.2011.Crowdfunding：transforming customers into investors through innovative service platforms[J].Journal of Service Management，22（4）.

[3]孙永祥，何梦薇.我国股权众筹发展的思考与建议――从中美比较的角度[J].浙江社会科学，2014，（8）.

[4]杨东，苏伦噶.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报，2014，（4）.

[5]绍琦.论我国众筹融资的法律风险及限制[J].法制与社会，2014，（22）

[6]钟维，纯.中国式股权众筹：法律规制与投资者保护[J].西南政法大学学报，2015，（02）.

[7]刘爱萍.股权众筹平台回归互联网金融中介地位路径分析――以区域性股权交易中心参与股权[J].金融发展研究，2016，（5）.

Study on the Equity Crowd-funding Model Based on Regional Equity Market

Sha Peng

股权投资思路篇12

一．基本理论

在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。

期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。

对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。

风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。

期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。

看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值

恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。

1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）

即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。

2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值

即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。

即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品

二．期权理论下的资本价值

建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。

（一）公司资产为债权人所有

1．权益资本价值

由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格E=债务到期偿付额B，资产到期价格为V，看涨期权为Vs。权益资本=资产—债务资本=V—B。

这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额B为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。

即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额B的对V的看涨期权。权益资本价值=Vs

2．债务资本价值

债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额B的执行价格将资产出售给股东。

这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。

债务资本价值=V—Vs

（二）公司资产为股东所有

1．权益资本价值

根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（Vp）=V—B+Vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产B拥有了公司的全部资产V，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额B的对V的看跌期权。

2．债务资本价值

根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格B向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=B—Vp。

债务到期时，当资产价值V＞履约价格B时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为B—Vp（Vp=0）；当资产价值V＜履约价格B时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格B的金额购买公司资产，承受了B—利息大小的损失。此时，债务资本价值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。

（三）公司总价值

公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。

由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。

以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合

Vs表示看涨期权价值，Vp表示看跌期权价值，B表示无风险资产价值。V表示公司的总价值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。

为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。

假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：

现在价值未来预期情况一未来预期情况二

公司价值8000100002000

债券资本价值Vb33002000

权益资本价值Vs67000

利用无风险套利技术，根据对冲关系式：

看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值

可以用A比例的公司资产和B比例的无风险证券来复制公司股票：

公司股票的复制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375B＝1523（万元）

公司现在价值为8000万元，则：

权益资本现在价值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）

债务资本现在价值Vb=8000-5177=2823（万元）

这个计算结果说明：

第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823<3000万元）

第二，股东借入了1523万元，连同自己的资本5177万元，共计6700万元，占公司总资产的0.8375倍，其余的1300万元由债权人投入，最终的结果是，股东投入5177万元，债权人投入了2823万元（1523万元＋1300万元）。

再利用无风险套利为公司资本定价时，前提条件是必须知道它们的期末价值，也就是未来的结果分布，这也正是期权定价的特点。公司价值、权益资本价值和债务资本价值三个关联对象中，只要知道任意一个对象的现值，利用对冲关系式的复制，就可以推断其它对象的现在价值了。

三．意义

在以往的证券资产价值确定时，基于传统的理论，都是采用了资产未来的现金流量的贴现后的现值来进行估价。对债券而言，这种价值的确定，既要考虑必要的报酬率和利息率，还要考虑计息期的长短和到期时间问题。这些纯客观的因素完全没有考虑到处于市场主体地位的投资者的主观感受，就不能很好的说明投资者对风险的态度以及供求双方对标的商品的未来价格是如何相互博弈而获得的。在股票的定价上也是类似的道理。定价的模型中，将必要的收益率和公司的股利作为定价的主要因素，而且，定价模型中潜在的是认为将来公司必然是盈利和发展的。对于不利的情况分析就不足了。同样，它也没有很好的解释在投资者的主观感受下，供求的双方是如何达到一致的。

而期权定价对于这个问题给出了有效的解决方法。基于期权理论对公司资本价值的认识可以帮助我们在资本市场上为股票和债券定价时获得一个很好的价值定位依据。这种理论用于证券资产的定价可以使我们不再只是单纯的去看待资产本身的获利能力，更要从对资本的要求权来考虑证券资产的价值内涵。

期权理论下资本定价只需要知道资本未来的结果分布，而不需要详细的概率分布等就可以定价，这是期权定价的一个特点。只要知道了公司价值、权益价值和债券价值三者中任一个的现在价值，就可以利用对冲关系式的复制技术去推断其他对象的现在价值了。

传统的证券定价中，债券价值与股权价值是相分离的。而基于期权理论的资本定价模型考虑了估价资本资产与其他资本资产的相关性，把估价对象资本置于公司总资本的整体中考察，认为一类资本的价值变动必然会引起另一类相关资本的价值变动。这是期权理论下资本价值的一个显著特点。

期权理论中避险理财等使资产价值不会下降，能够套期保值的同时还具有保险和投资的功能。这并不是说没有风险的存在了。事实上，通过高于或低于执行价格的状况，已经充分考虑了未来收益的不确定性了。

参考文献：

1、约翰•赫尔《期权、期货和其他衍生产品》华夏出版社，2000