资本结构论文篇1

MM理论。MM理论认为在无摩擦的市场环境下,公司的资本结构与公司价值无关。莫顿•米勒以馅饼为例解释了MM理论:把公司想象成一个巨大的比萨饼,被分成了四份。如果现在你把每一份再分成两块,那么四份就变成了八份。MM理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。

1.2权衡理论

权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。负债可以通过所得税的减税作用和减少权益成本来提高企业价值。与此同时,负债会产生财务困境成本,包括破产的直接和间接成本以及债券成本等,债券成本包括债权人为保护自身利益,在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营,影响企业效率,导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本。并且个人税对公司税的抵消作用会部分或完全抵消公司税的减税作用。因此权衡理论实质是把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。

1.3激励理论

激励理论是由局限于研究资本结构及收入流关系的成本扩展到资本结构与公司剩余控制权分配的内部制度设计上的结果。激励理论认为,资本结构会影响经营者的工作、努力水平和其行为选择,从而影响公司未来现金收入和公司市场价值。如果企业负债率较高,则企业的资金依赖债权人,可使债权人在很大程度上控制着企业,从而有效地降低成本。由于债务和股票对经理提供了不同的激励,股东将债务视为一种担保机制,这种机制促使经理努力工作。从而降低由于两权分离而产生的成本。

1.4优序筹资理论

优序筹资理论研究的是资本结构作为一种信号在信息非对称的情况下是如何影响投资,从而影响筹资顺序,而不同的筹资顺序又会对资本结构的变化产生什么样的影响的。当公司以不会被市场低估的方式筹资,那么新投资项目会被现有股东所接受。而且,即使举债提高财务风险的债务,也优于发行新股。Myers把这看成是融资的“顺序”,即为新投资项目筹资时,为避免发行新股被市场认为是经理对当前股价信心不足的信号,经理被迫优先考虑内部资金,其次是举债,最后才是发行新股。这一结论可以很好的解释美国公司筹资结构。

1.5信号传递理论

信号传递理论研究在信息不对称下,企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号,以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论,内部人比外部投资者更了解有关企业未来现金流量、盈利能力和投资机会等的私下信息。信号模型虽然在直觉上很有吸引力,但并不能很好地解决现实资本结构问题。对其实证研究表明,这一模型对实际行为的预测能力很差,与其理论预测相反,杠杆作用率在差不多每个行业都与其盈利负相关。信号模型预测成长机会较多的和无形资产较多的行业比那些成熟的、固定资产比较多的行业更多地运用负债,这与我们观察到的事实正好相反。信号模型的主要缺陷还在于它虽然说明某种特定的财务工具可以被作为一项信号,但却没有办法解释为什么要选择这种而不是那种财务工具。另外信号传递的实际程度以及信号模型对于解释所观察到的企业财务决策的贡献很大程度上还是一个实证研究问题。

1.6控制权理论

控制理论是从剩余控制权的角度研究资本结构与企业价值的关系,该理论把企业看成是一个不完备的契约组织。由于无法预知未来,使得契约无法化解经营者、股东和债权人的利益差别和冲突。实现利益的关键在于剩余控制权,债务是企业的固定支出,债务过重,留给投资者和经营者的剩余收益就少。3评价

尽管不同的理论对企业融资的认识视角不同,但都对负债融资形成共识:适度负债有利于增加企业价值;激励理论认为负债可以激励和约束经营者;控制权理论认为负债可以阻止经营者滥用相机决策权,加强经营者的努力。纵观MM以来40多年的资本结构研究,大部分是围绕MM定理并放松其假设进行的。虽然非对称信息论的引入,考虑了个人行为动机,使资本结构理论有了一次大飞跃,但也因其缺乏来自经验的实证支持及各种解释变量之间不具有理论上的一致性等,研究难有突破而陷入停滞,至今仍不能提供一个明确的答案来解决资本结构问题。资本结构理论的演进脉络与经济学理论的演进密切相关,经济学理论的发展为资本结构理论的研究打开了新的通道。

2现代资本结构理论的局限性

(1)资本结构概念的界定。资本结构理论主要研究的是长期融资方式的组合,忽略了短期负债。短期负债数量不稳定并且流动性大,可能成为财务风险的重要原因,有时可能导致企业的短期行为,为偿还短期债务而筹集长期资金,改变资本结构,导致企业市场价值变化或企业剩余控制权发生转移。

(2)公司经营目标设定的局限。企业经营目标是整个体系赖以构建的基础,也是企业经营决策的依据。现代资本结构理论的前提是,公司价值最大化为公司的经营目标。在实际经济生活中,由于资本市场并不都是有效的,证券价格受各种因素的影响也很难准确的反映公司价值,公司价值最大化逐渐演变为股东利益最大化,仅从关注保护股东利益的角度出发,忽略了员工、消费者、供应商等利益相关者的利益,而在新型企业中决定企业存在和发展的关键要素还有不可让渡的人力资本,并且股东价值的增加可能源于侵占债权人或其他利益相关者的利益。除此之外,现代资本结构理论也忽略了新老股东的差异,如在新股发行中,股票定价直接影响新老股东的利益分配,过高的发行价格将导致新股东受损,老股东受益,反之亦然。同理,公司股东也有控股股东和零散股东的区别。

(3)实际意义的局限。上述理论均肯定了负债的积极作用,并认为公司应偏好于债券融资,但我国企业对股权融资却呈现强烈偏好。资本市场的不完善导致在我国发行股票带来的利益大于发行债券,并且发行股票的约束又弱于发行债券,发行债券条件苛刻在一定程度上抵减了债券的税盾作用,因此债券融资较少。由此研究中国企业资本结构问题,重要的并不是套用已有的理论结论或是运用中国企业资本结构的经验数据对上述理论的实证研究,而是应该将研究的重点放在中国企业资本结构形成的内因和外部环境之间的联系上,发展中国的资本结构理论。

参考文献

[1]郭树华.企业融资结构理论研究[M]北京:中国社会科学出版社,1999.

[2]沈艺峰.资本结构理论史[M]北京:经济科学出版社,1999.

[3]张维迎.公司融资结构的契约理论:一个综述[J].改革,1995,(4).

[4]朱明秀.融资结构视角的上市公司治理[J].财经科学,2004.

资本结构论文篇2

但是债务筹资也会给企业带来财务风险，债务筹资的比例越大，财务风险也就越大。企业应在利益和风险之间做出合理选择，这是资本结构决策的关键所在。

对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？

本文试图以具体投资项目为对象，通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出正确确定资本结构的方法，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策模型，以利于企业资本结构决策。

一、什么是最佳资本结构

关于资本结构理论，国外的一些财务管理理论研究人员进行了许多有益的探索，提出了许多有价值的观点。这些观点主要是围绕资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构提出的。

⑴净利法认为，利用债务可以降低企业的综合资本成本。这是因为债务成本一般较低，负债在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。

⑵营业净利法认为，如果企业增加债务资本，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高。这一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。由此导出"企业不存在最佳资本结构"的结论。

⑶传统法认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降、企业价值上升。但一旦超过某一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，而且债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最佳。

⑷MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在节税利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。而且，负债越多，企业价值也会越大。

⑸权衡理论以MM理论为基础，又引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加。当风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定界限时，负债节税利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债节税利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最佳;此后，若企业继续追加负债，企业价值因财务危机成本大于负债节税利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。

那么到底什么是最佳资本结构呢？是否存在最佳资本结构？资本结构与企业价值是什么样的关系呢？

净利法和营业净利法显然是站不住脚的，当债务资本多到无法偿还的情况下，企业将会破产，企业已无价值可言，更谈不上资本结构最佳。营业净利法仅强调了资本结构对资本成本的影响，却忽视了资本结构变化产生的财务杠杆作用，片面地认定不存在最佳资本结构是没有科学根据的。

后三种观点相对比较接近，都认为当债务资本达到一个合适的比例时，企业收益和风险处于最佳平衡关系状态，综合资本成本最低,同时企业价值最大，此时的资本结构是最佳的。当债务资本超过一定比例时，企业的财务风险将会上升，债权人在这种情况下会要求较高的回报率来平衡，同时，股东对投资回报的要求也会相应上升，最终导致企业综合资本成本提高。

是不是资本结构最佳时企业价值最大呢？综合资本成本最低时的资本结构是不是最佳的呢？

我们知道，企业价值就是企业未来各年现金流量按反映一定风险程度的贴现率计算的总现值。它反映了企业在一定风险条件下净现金流量的大小，是对企业全部资产获利能力的一种反映。

所谓资本结构最优化，是从股东（企业所有者）的角度对企业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。在一定风险范围内，两个同样现金流量的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。这主要通过净资产收益率指标反映出来。净资产收益率反映了股东获取的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。

我们认为资本结构最佳时企业价值未必一定最大。大家知道，影响企业价值的最主要因素是企业营业项目的获利能力和项目的风险程度，一般来说，在企业规模相同、财务风险一定的情况下，获利能力大的项目，其现金流量也大，企业价值就大，反之，企业价值就小。

企业价值与资本结构的关系反映在两个方面。其一是反映在项目的财务风险上。当总资本中债务资本所占比例过大时，由于财务风险加大会导致企业价值下降；其二是由于资本结构变化引起付现成本和现金流量的变化，进而影响企业价值。此时，债务资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。这是因为一方面由于债务资本加大带来的节税利益不足以抵偿债务利息这一付现成本的增加，导致了现金流量减小。另一方面由于风险加大，同样也会引起企业价值变小。因此，认为资本成本最佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。

综合资本成本最低时的资本结构最佳的观点显然是站不住脚的，那样的话，就意味着债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权益资本成本。尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定风险范围内的综合资本成本最低。

按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件，如果到期不能偿还债务，企业是否能够存在下去都是一个未知数，无论怎样的资本结构都不可能是好的，更不可能是最佳的。

根据以上分析，我们认为确定企业最佳资本结构的最主要标准是:

1．确保企业可以按期偿还债务，资金能够顺畅周转，保证企业的持续发展。

2．企业净资产收益率最大。企业经营的最终目的是扩大所有者收益。企业在确定资本结构时，力求使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本，进而提高所有者的资本收益率。

二、资本结构的影响因素

在企业的生产经营活动中，有很多影响资本结构的因素。这些因素大致可以分为宏观因素与微观因素。

（一）宏观因素

（1）行业因素。不同行业的企业资本结构是不相同的。一般来说，高风险行业的企业负债率不高。高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险，而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险，因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险；资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其它行业。这些企业的资金流动性强，周转快，流动性资产就可以应付随时到期的债务，降低财务风险，此时企业就能以较高的债务比例经营。

（2）利息率。众所周知，由于财务杠杆的作用，合理的运用债务筹资，可以为企业带来更多的收益，即财务杠杆利益，如果运用不当，相应的也会给企业带来财务风险。

我们知道，在会计期末企业是否缴纳所得税要看企业当期是否有税前利润，企业在盈利（税前利润大于零）或亏损的状况下，自有资本收益率的计算方法是不同的。具体计算公式如下：

当企业盈利时，

当企业亏损时，

其中：iS—资本金利润率

EBIT—税息前利润

I—利息率

D—债务筹资额

S—权益筹资额

T—所得税率

假设自有资本收益率iS、税息前利润和所得税率保持不变，若提高利息率I，会导致债务筹资额D减少；若利息率I下降，则会使债务筹资额D增加。换句话说，低利息率会促进企业举债，反之高利息率会阻碍企业举债。从上面的公式中可以看出，在亏损的情况下企业自有资本收益率iS是负值，这种情况下企业举债是无益的，举债产生的利息反而会冲抵企业的利润甚至是自有资本，此时企业应当尽可能的避免举债。显然，利息率是影响债务筹资和资本结构决策的关键因素。

（3）所得税率。按照税法规定，债务利息可以在税前支付，而股利则必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度，债务筹资与股权筹资相比，债务筹资具有明显的节税效应。由于节税效应的存在，使企业在一定情况下会倾向于债务筹资。

（4）通货膨胀。通常人们认为在通货膨胀的情况下，企业举债经营是有益的，因为货币存在时间价值，企业偿还的是更廉价的货币。但实践证明，只有当资产报酬率大于利息率时，企业才会随着通货膨胀的增加而增加债务比例。有些企业盲目举债，希望获得通货膨胀带来的利益，但当资产报酬率小于利息率时，通货膨胀反而会加大企业的债务风险并损害企业的健康发展。因此企业不能盲目的利用通货膨胀调整资本结构。

（二）微观因素

（1）企业规模。一般来说，规模较大的企业所需的资本较多，不可能也无需全部是权益筹资，而且适当的债务筹资不仅可以降低资本成本，还可以提高企业收益，此时大企业的债务比例要更高一些。另外，大企业的信用要好于小企业，其抗风险的能力也强于小企业，因此大企业更有可能获得债权人的支持。

（2）企业获利能力。前文提到，当企业资产报酬率大于利息率时，企业不仅可以获得节税收益，还能通过财务杠杆获得财务杠杆利益。当资产报酬率较高时，企业会选择较高的债务比例，以求获得更多的财务杠杆利益和节税利益。但若资产报酬率小于利息率，企业不仅得不到任何利益，还会面临很大的财务风险。因此企业的获利能力直接影响资本结构决策。有很多企业乐观估计自己的获利能力，盲目增加企业的债务比例，加大了企业的财务风险，其结果往往事与愿违。可见，企业能否正确估计自身的获利能力，对资本结构决策是很重要的。

（3）决策者的风险喜好程度。对于同一个项目，不同的决策者会做出不同的筹资方案，这是由于他们对风险的喜好程度不同。喜欢冒险的决策者会尽量增加债务比例，以求获得更高的收益；而厌恶风险的决策者自然会规避风险，做出稳妥的决策，进而减少债务筹资的比例。在资本结构决策前，企业决策者应当综合各个因素，在风险与收益之间做出合理的选择，在此前提下决策者适当的偏好就不会影响企业的发展。

（4）债务偿还期限。如果债务偿还期限较长，企业就可以有充裕的时间积累用于偿还债务的资金，这种情况下会适当提高债务资本比例，以获得更高的杠杆利益。反之，则会降低债务资本比例，以降低财务风险。

我们认为，要想对所有影响资本结构的因素进行定量分析是很困难的，我们只能着重研究那些关键的、重要的因素，其它次要因素的影响可以忽略不计。

三、资本结构决策方法

我们认为，最佳资本结构是存在的。所谓最佳资本结构，就是在保证企业资金运行的前提下，综合资本成本最低，并且使净资产收益率和股东权益达到最大化的资本结构。根据以上分析，我们在进行资本结构决策时主要应该考虑以下因素：⑴投资项目的资产报酬率；⑵债务资本利息率；⑶债务偿还期限；⑷所得税率。

下面我们结合实例分析总结资本结构的决策方法。假设A、B两个项目资金需要量均为1000万元，资产报酬率分别为20%和10%，在自有资金不足的情况下两个项目都需要一定数量贷款支持，贷款利率为5%。假设两个项目贷款的还款期限都是5年，所得税率为30%，年折旧额均为60万元（假定总资产中固定资产比重为60%，固定资产折旧年限为10年）。问两个项目的最佳资本结构分别是多少？

首先计算A项目可以按期还款的最高贷款额（暂不考虑资金时间价值）：

根据下式计算：

贷款期限=贷款额÷（净利润＋年折旧额）

=贷款额÷〔（资金总额×资产报酬率－贷款额×利息率）

×（1－所得税率）＋年折旧额〕

代入有关数据，

5=贷款额÷｛〔（1000×20%）－贷款额×5%〕×（1－30%）＋60｝

贷款额=850（万元）

资本金利润率=净利润÷自有资本

=〔（资金总额×资产报酬率）－贷款额×利息率〕

×（1－所得税率）÷（资金总额－贷款额）

=（1000×20%－850×5%）×（1－30%）÷（1000－850）

=73.5%

此时的资本金利润率达到最高，财务杠杆利益最大。

如果减少贷款额，则资本金利润率会有所下降。因此，最佳资本结构就是债务资本比例占85%。

同理可以计算B项目的最高贷款额为553万元，最高资本金利润率为11.33%。最佳资本结构为债务资本比例占55.3%。

本例说明了在保证债务按期偿还的前提下，即在一定风险范围内，资本结构最佳时，其综合资本成本也是最低的（假设在一定风险范围内，股利支付水平不变）。

此时的企业价值是不是最大呢？我们现在以B项目为例，考察债务资本比例分别为45%和55%时的企业价值情况。

债务资本比例为45%时的营业净现金流量为：

〔（1000×10%）－45×5%〕×（1－30%）＋60=114.25(万元)

债务资本比例为55%时的营业净现金流量为：

〔（1000×10%）－55×5%〕×（1－30%）＋60=110.75(万元)

计算结果表明营业净现金流量随着债务资本比例的加大而减小。同时由于财务风险的增加，企业价值肯定会变小，也就是说资本结构最佳时企业价值并不是最大的。

根据上面的例子，我们可以导出计算最佳资本结构的公式。设资本总额为Z，资产报酬率为K，债务利息率为I，所得税率为T，债务偿还年限为n，年折旧额为E,债务资本比例为W，则：

据此可以导出最佳资本结构W(债务资本比例)的计算公式。

式中的为年折旧额与资本总额之比，它决定于总资产中固定资产所占的比重和折旧年限，我们可以根据这两个条件确定相应的折旧系数。设折旧系数为e，总资产中固定资产所占的比重为g，折旧年限N，则：e==

如果这两个条件不变的话，可以把它当作一个常数。如固定资产占总资产比重为60%，折旧年限为10年时，e为0.06。因此，最佳资本结构W可以用下式计算。

由此我们可以看出，资本总额只影响折旧系数，对资本结构并不会产生直接影响。也就是说，在折旧系数一定的情况下，影响最佳资本结构的因素主要有资产报酬率、债务利息率、债务偿还期限和所得税率。

下面，我们对公式进行一下验算。假定企业所得税率为30%，折旧系数为0.06，对资产报酬率、债务利息率和债务偿还期限分别给出3个不同数据，测算不同情况下的最佳资本结构（见表3-1）。

表中的数据告诉我们，在其他条件不变，并且考虑资金时间价值因素的情况下，债务资本比例会有所提高。

以上资本结构决策方法还有很多需要改进的地方。例如计算公式中没有考虑企业经营风险等因素。针对这一点，如果用概率结合计算机模拟的方法可以在一定程度上解决这个问题，只是计算过程相对复杂一些。另外，企业有很多筹集借入资本的方式，每种方式还本付息的方法都不同，这些问题在决策方法中也未述及，有待今后进一步研究解决，以期更加完善。

【内容提要】

资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业的资本结构是否适当决定着企业未来发展的成败。

企业的筹资方式可分为债务筹资和权益筹资两大类。一般意义上的资本结构就是指债务资本和权益资本（自有资本）的比例关系。

对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？比较普遍的观点是这样的，使综合资本成本（加权平均资本成本）最低，同时企业价值最大的资本结构是最佳的。在实践中，这样的标准是否可行是值得怀疑的。很明显，通常情况下，债务资本比例越高，综合资本成本就会越低，而当债务资本比例达到一定程度时，企业将不可避免地面临严重的财务危机。因此，我们有必要研究更加具有实践意义的资本结构理论和具有可操作性的资本结构决策方法。本文通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出评价资本结构的标准，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策数学公式，使其能够应用于企业生产经营中的资本结构决策。

【关键词】资本结构决策

参考文献

（1）伍中信：《资本经营财务概论》，西南财经大学出版社，2002

（2）潘敏：《资本结构，金融契约与公司管理》，中国金融出版社，2002.7

（3）郭元晞：《资本运营》，西南财经大学出版社，1997

（4）王勇海：《资产定价理论》，经济科学出版社，2000.1

资本结构论文篇3

1企业资产证券化的内涵

资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。

2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析

资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。

由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：

3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响

3.1融资总成本的降低

资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。

（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。

（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。

（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。

3.2企业收益增长率的增加

一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——权益资本收益率

以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。

资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。

对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。

通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。

3.3企业资产风险的降低

企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。

3.4企业未来现金流的增加

企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。

因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。

4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义

(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。

(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。

(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。

(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。

参考文献

资本结构论文篇4

一、重要性和必要性

经营性投资项目资本金(以下称”企业资本金”)是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人(企业)不承担这部分资金的任何利息和债务;投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。它是企业作为法人存在和从事任何生产经营活动的前提，是决定企业偿债能力、承担债务风险的最低限度的担保，也是联结投资者原始产权和企业法人财产权的物质载体，所以，投资项目即设立企业必须要有一定数额的资本金。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，也可以说是自有资本(资本金)和负债资本的对比关系。从财务融资理论来看，50年代以来，资本结构一直是现代企业财务管理的三大主题(资本结构、投资预算、股利政策)之一。之所以如此，是因为资本结构作为企业的价值构成，隐含着企业一系列结构问题，是企业预期收益——资金成本——财务杠杆——筹资风险——产权分布——筹资时间——筹资空间等系统综合概括的结果。资本结构的确定是企业的在筹资中财务杠杆、筹资成本与筹资风险等各要素之间寻求一种合理的均衡。资本结构合理与否在很大程度上决定企业偿债和再筹资能力，决定企业未来盈利能力，因而成为企业财务形象的重要指标。

从企业资本金和资本结构概念的阐述中可以看出，资本金是形成企业资本结构的基础，资本金比例是决定资本结构的最重要因素。反过来也可以说，最优资本结构的确定是最佳资本金比例确定的重要依据。无论如何，现代企业财务管理从企业财务状况、经济效益出发，采用科学的测算方法，对与资本结构相关的诸因素进行综合分析，确定和选择企业最优资本结构，并始终使企业的资本结构保持最适当的状态是非常重要和必要的。

二、原则和方法

现有的判断和衡量企业资本结构是否最优的基本定量标准或方法各有长短、各有侧重，都无法建立描绘一种能使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构模式。当然，这是一个极其复杂的问题，它受许多因素的制约和影响。为此，只能按照国家关于资本金比例的有关规定，就同资本结构相关的诸因素以及相互关系进行定性分析，探讨企业资本结构优化的一些定性原则和方法。

国家关于资本金比例的有关规定。国务院(国发1996.35号文)规定，投资项目资本金占总投资的比例，根据不同行业和项目的经济效益等因素确定。具体内容如下:交通运输、煤炭项目，资本金比例为35%以上;钢铁、邮电、化肥项目，资本金比例为25%及以上;电力、机电、建材、化工.、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为20%及以上。投资项目资本金的具体比例，由项目审批单位根据投资项目的经济效益以及银行贷款意愿和评估意见等情况，在审批可行性研究报告时核定。项目审批单位和银行，以及工程咨询单位和企业确定资本金比例及结构可遵循的一些原则和方法。主要考虑:企业内部因素。企业未来销售的成长率和稳定性。企业未来的销售状况是确定资本结构的重要因素。如果企业的销售成长快，必然产生较多的现金流量，对投资者，无论是股权投资者还是债权投资者都具有深刻的吸引力，企业追加筹资都比较容易。对于销售成长率很高的企业一般就可以确定较高的资产负债率，但是不能忽视销售增长的稳定性。如果企业的销售稳定，则可以较多地负担固定的债务费用;如果销售有周期性，则负担固定的债务费用不易把握，将冒较大的风险。企业投资项目性质和生产技术配套能力与结构。确定和保持合理的筹资来源结构，应从投资项目的建设周期、现金流量和企业自身实际生产经营能力、技术状况出发。投资项目建设周期短、现金净流量多，生产经营状况好，产品适销对路，资金周转快，资产负债比率可以适当高一些，并可提高短期资金来源的比例;而那些存货积压严重，资金周转缓慢的企业，确定高的资产负债比率是危险的。另外，一般来说，产品结构比较单一的企业，自有资本的比例应大一些，因为这类企业内部融通资金的选择余地较小。相反，产品结构多样化的企业，因内部融通资金的余地较大，应适当提高资产负债比率。企业获利水平与股利政策。获利能力越大，财务状况越好，变现能力越强的企业，就越有能力负担财务上风险。因而，随着企业变现力、财务状况和获利能力的增进，举债融资就越有吸引力。企业的股利政策其实也是一种融资政策。

在西方财务理论的研究中，往往把资本结构股利政策结合起来分析，不同的股利政策下可以确定不同的资本结构。如实施高股利政策和剩余股利政策，就应该与较高的负债经营相匹配。低股利政策和不规则股利政策下应该慎重推行风险较高的资本结构。资金使用结构。合理确定企业的资本结构还要考虑企业资金使用结构，重点是企业流动资产与固定资产的数量关系，因为固定资产的变现性比流动资产的变现性要差得多。同时也不能忽视有形资产与无形资产的结构比率，有些时候，无形资产不能成为负债经营和筹集长期资金的物资担保。管理人员对企业权力和风险的态度。如果管理人员不愿使公司的控制权稀释，则可能不愿增发新股票，而尽量采用债务融资。如果管理人员讨厌风险，那么，可能较少利用财务杠杆，尽量减少债务资金的比例。:

资本结构论文篇5

技术是一种知识形态的生产力，它必须与人和生产资料相结合才能成为现实生产力。在马克思看来，人的发展是推动技术进步的深层次原因，人的需要是技术进步的出发点，当人类在实践中感到自然匮乏时，便会创造出更先进的技术来实现愿望。人类需要层次的提高使技术及人工制品多样化，促使技术水平提高。技术进步正是在人类实现更高层次需求的过程中完成的。

1.人力资本是技术进步的决定因素。技术进步是从技术创新开始的，当新技术产生进而传播和使用，使新技术成为全社会普遍掌握的技能后，这一轮技术进步周期便结束。技术创新是不断发生的，所以技术进步周期是重叠进行，循环往复，生生不息的。技术创新是一项人类实践活动的结果，它离不开人的能动作用。任何发明创造都是由人来完成，发明创造者进行创新的前提条件是拥有大量必备的专业知识和技能，而拥有这些知识和技能的方法就是进行人力资本投资。技术创新是人类偶然性的行为，但技术创新由拥有高水平知识技能的人来完成却是必然的。技术创新产生后，储存新技术的载体仍然是人力资本，因此，拥有较高人力资本存量是技术创新的必要条件。人的作用贯穿于技术进步过程的始终，技术的传播与使用是由人来完成的。技术传播是技术水平的空间高低差异引起的，低技术水平区域通常是作为技术的吸收和引进者，而吸收和引进的新技术的能力是由其本身人力资本存量决定的，人力资本存量大则学习吸收，消化及在此基础上进行进一步创新的可能性就大。技术的使用也建立在一定人力资本存量水平之上的，拥有人力资本的劳动者可以更高效地将新技术与物质资本相结合，从而更有效地利用新技术。因此，提高人力资本投资可以促进技术进步。

2.技术进步是产业结构升级的源动力。技术进步带来新技术，新技术使得率先采用新生产函数的产业的生产率提高，其利润率也高于社会平均利润率，此时，未采用新技术的产业会因利润的驱使，积极引进新技术以改进本产业生产技术，提高生产效率，缩小与高技术水平产业的利润差距，换句话说就是技术进步使原有产业升级改造。技术进步还使得新产品出现，新产品与以往产品相比，往往具有新奇性、高性能性等特征，弥补了以往产品的体系缺陷，比如微电子原件，纳米生物产品，这些新产品使一些新兴产业出现，这些新兴产业经过发展壮大，有一些可能成为支柱产业，也就是说技术进步推动新兴产业的产生发展。综上所述，技术进步推动了产业结构升级。

（二）人力资本的要素功能与效率功能效应

1.人力资本改变了要素供给结构。要素供给结构指的是劳动，自然资源和物质资本的数量及其相对价格的构成方式。首先，由内生经济增长理论可知，人力资本已成为现代经济发展理论中的主要解释变量；人力资本可以替代劳动成为与物质资本同等重要的生产要素；人力资本作为生产要素可以被计算，基于以上三点，人力资本的要素功能得以实现。其次，对于自然资源，随着科学技术的进步，人工合成材料比传统材料的性能更好，价格更具优势，人力资本对自然资源的替代性逐渐增大，自然资源重要性的下降已成不争的事实。最后，对于物质资本，物质资本必须与人相结合才能具有生产能力，而人力资本与物质资本有效结合，使得同等投入下产出更高，或同等产出下生产时间更短。此外，人力资本的外部性不但可以自身生产效率提高而且还影响了其它要素的生产效率。因此，增加人力资本投资可以改变要素供给结构。

2.要素供给结构是影响产业结构的主要因素。人力资本替代劳动力成为主要生产要素，人力资本存量水平高的产业生产效率也高，技术水平也高。能够吸纳众多人力资本的产业往往是优势产业，而产业结构的升级恰恰是由这样的产业来主导的，增加人力资本要素可以推动优势产业的发展进而推动产业结构升级。对于自然资源，一国的自然资源禀赋决定一国产业结构发展的初始条件，当自然资源丰裕时，该国产业结构发展不会受到制约，但自然资源是客观的、原始的也是稀缺的，它制约着产业结构的变化，只有放松自然资源对产业结构的约束才能使产业结构遵照经济规律向高级化运动，也就是说产业对自然资源的依赖性逐渐减弱时，产业结构便得到升级。对于物质资本，优势产业的物质资本投入比非优势产业更多。现代经济增长理论认为，经济增长取决于物质资本的积累率。物质资本积累率低的产业无法生产出深度加工产品及高附加值产品。所以物质资本的充足供给推动产业结构升级。综上所述，要素供给结构的变动影响产业结构的变动。

（三）人力资本的收入效应

1.人力资本改变消费需求结构。劳动者对自身进行人力资本投资，从而使自己成为高素质劳动力，劳动者对知识技术的学习吸收能力提高，生产能力也就提高了，生产能力的提高致使收入水平提高。根据恩格尔的研究，收入的提高会相应减少人们对食品等基本生活产品的需求，提高对文化娱乐等产品的需求。人们的需求层次由最低的温饱需求继而转向更高层次的需求，消费需求结构随着收入的提高也随之变化。因此，增加人力资本投资可以提高收入水平进而使消费需求结构向高级化发展。

2.消费需求结构推动产业结构升级。有什么样的需求就有什么样的产品，需求结构与产品结构是相对应的，而产品结构正是产业结构的表现，所以需求结构与产业结构也有对应关系。在消费需求结构中，保证温饱的消费占主要地位时，需求结构低下，相应的产品如食物、衣服产品等在产品结构中占据主要地位，那么产业结构中第一产业对经济发展的贡献率则较大，产业结构仍是原始低级形态。当消费需求结构中对文化娱乐的消费较多时，需求结构高级化，与服务产品相对应的第三产业对经济发展的贡献较大。所以，需求层次的提高，消费需求结构的转变推动了产业结构升级。

二、人力资本投资影响产业结构升级的实证研究

（一）变量选取与数据来源

对于人力资本投资变量的选择，理论界通常用的是教育投资这一指标，但这就把人力资本投资与教育投资等同起来。其实人力资本投资除包括教育投资外还应包含企业用于在职培训的费用，医疗卫生投资及迁移投资。由于数据的可获性，企业在培训费用及迁移投资费用不易获取，但人力资本投资至少应把医疗卫生投资纳入，所以本文选取财政对文教科卫投资额作为衡量人力资本投资的指标，用HI表示。对于产业结构升级，根据钱纳里等人的研究，随着经济发展，国民收入水平的提高，第一产业将持续下降，第二产业和第三产业持续上升。随着收入水平的进一步提高，第三产业将继续上升，超过第二产业，成为国民经济的主要“贡献者”。由于我国目前处于向工业化后期转变的阶段，第三产业与第二产业的产值比重可以较为准确地衡量我国产业结构升级，因此本文用Y表示第三产业与第二产业产值之比来代表产业结构升级程度。指标数据时间跨度是从1952年到2013年，数据来源为《新中国60年统计资料汇编》及历年《中国统计年鉴》。

（二）基于VAR模型的实证分析

向量自回归模型（VAR模型）是对所有变量的滞后值进行回归，用来估计联合内生变量的动态关系，不需经济理论基础和事先约束条件。本文在建立VAR模型的基础上对人力资本投资和产业结构升级之间的因果关系进行格兰杰检验。格兰杰因果关系不是现实中的因果关系而是统计学意义上的因果关系，它常被运用于时间序列变量的动态性分析中，比较适合研究本文所选取的变量。首先用ADF单位根检验法对数据的平稳性进行检验，结果显示在5%和10%的显著性下，HI和Y两列数据是平稳的，可以进行格兰杰检验。通过AIC和SC准则，当HI和Y滞后三期时最为合理，利用STATA12.0软件，对HI和Y的格兰杰因果关系检验结果如表1所示。从检验结果来看，对于滞后三期的人力资本投资（HI）与产业结构升级（Y），人力资本投资不是产业结构升级的格兰杰原因的相伴概率为0.00，在显著性水平0.01时，被认为拒绝原假设，产业结构升级不是人力资本投资的格兰杰原因的相伴概率为0.12，在显著性水平为0.01时，接受原假设。所以，变量滞后三期，人力资本投资是产业结构升级的格兰杰原因。可见，计量检验结果与前面的理论预期相符，我国人力资本投资影响了产业结构升级。

资本结构论文篇6

1958年，莫迪格尼亚尼－米勒（Modigliani－Miller）发表的《资本成本、公司价值和资本结构》开创了资本结构理论研究的先河，后历经权衡理论、信息不对称理论、啄食次序理论、利益相关人理论而得到不断的丰富和发展，成为现代财务理论的核心。自20世纪80年代以来，国内外一些学者开始借助于产业经济理论和博弈论的工具和模型，对资本结构理论展开更深层次的研究。他们在研究中发现，企业的资本结构与市场竞争战略之间存在互动关系。

一、企业资本结构与竞争战略理论

企业的资本结构理论是现代企业财务管理理论的核心之一，主要研究资本结构的变动对企业价值的影响。企业的资本结构理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为目标，以资本成本分析为基础，从技术上讲，最理想的资本结构应是综合资本成本最低,并且，财务风险最小，只有这种资本结构才能够实现企业价值最大化的目标。

企业的竞争战略主要涉及企业如何在市场中竞争，其主要问题是开发哪些产品或服务以及将其提供给哪些市场；关心它们满足顾客的程度，以达到企业的目标。

传统理论认为,企业的财务管理作为现代企业的一种职能管理，只是企业管理的一个方面，不带有全局性特征，没有战略成分可言。因而，以前的大多数文献对于资本结构的研究仅仅停留在企业财务筹资方面，并没有将其与企业的竞争战略进行互动研究分析。事实上，资本结构是市场竞争战略的一种手段，对企业的发展起着重要作用。一个企业的资本结构事关企业全局和长远发展的内容，企业资本结构的调整不仅是企业的财务问题，而且关系到企业的竞争战略。因而，在目前有关企业资本结构与竞争战略关系问题研究中，战略管理学家指出，企业的竞争战略对公司资本结构有显著影响，企业应根据不同竞争战略来调整相应的资本结构。

莫迪格尼亚尼－米勒定理（Modigliani

－MillerTheorem）在1958年指出，如果没有交易成本，并且资本结构的选择对企业分配给债权人和股东的总现金流量没有影响，那么资本结构的选择不会影响企业负债和所有者权益的总价值。

莫迪格尼亚尼－米勒定理的假设前提是在完美资本市场环境条件下，公司的市场价值与资本结构无关。但是，现实的资本市场显然不具备完美市场的假设条件。考虑到利息税盾的影响，就有了莫迪格尼亚尼－米勒定理的推论：在确定企业的资本结构时，负债比率越高，税后现金流量就会越多。考虑破产成本之后，就有了资本结构的权衡理论，认为企业追加的负债利息税盾和相应增加的破产成本相抵销时，负债水平就是理论上的最优水平，也称最佳目标负债比。

考虑到信息不对称的影响，唐纳德森（Donaldson）提出的融资决策的啄食次序理论认为：企业更倾向于通过保留盈余，而不是从外部融资；如果需要向外部融资，企业一般倾向于先发行最安全的证券。

进一步考虑到企业主体所处的整体经营环境，资本结构利益相关人的理论认为，企业与非财务利益相关人之间相互影响的方式是最佳资本结构的重要决定因素之一。

然而，上述理论都没有考虑企业融资决策与投资决策、经营决策是相互联系、相互影响的。直到上世纪80年代中期，Brander和Bolton等人把产业组织理论和博弈论等融合到资本结构的研究中，才开辟了资本结构与企业战略关系研究的新领域。

1986年，Brander&Lewis借助于古诺模型得出如下分析结论：在双寡头垄断市场上，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系，一家企业债务水平的提高在增加自身产量水平的同时降低了竞争对手的产量水平。企业债务的增加使其在产品市场上相对于竞争企业来说更具有进攻性，这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。

Showalter在1986年对策略效应理论作了限定性补充。他指出，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的来源。若不确定性来源于市场对企业产品的需求方面，则企业债务的增加具有正的策略效应；若不确定性来源于企业自身的生产成本方面，则企业债务的增加并不会使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。

二、企业资本结构与竞争战略互动关系分析

企业战略的重要特性之一便是它的适应性，企业的战略应随着企业自身以及环境的变化而变化，而企业的资本结构优化应与企业战略相适应，即与企业的财务成长战略、产品市场竞争战略、资产重组战略相适应，其资本结构的调整也应是一个动态的过程。也就是说，企业的资本结构与竞争战略存在着互动关系。

有关企业竞争战略的类型，波特提出了差异化和成本领先两种战略。复旦大学的项保华教授在波特研究的基础上，提出企业在构建市场竞争优势的过程中，主要有成本领先、标歧立异和目标集聚三种竞争战略。笔者将依次分析这三种竞争战略与资本结构的互动关系。

（一）成本领先战略与资本结构

企业的成本领先战略往往是以大批量生产为基础，获取规模经济优势，以低成本、低价格的手段满足顾客需求。企业在执行成本领先战略，通常是依靠生产规模的扩张，如果企业债务的增加能够使生产规模不断扩大，能够继续带来成本的不断降低，进而将带来利润的大幅度提高。

因此，在企业的成本领先战略下，财务高杠杆本身已经成为了一项竞争优势因素，这时企业应有意识地调整资本结构，在资本结构中增加负债比例，使其与企业的竞争战略相匹配。

同时，由于企业实行成本领先战略，相应所拥有的存货、机器设备、房屋等有形资产较多，对资金提供者来说相对比较安全，他们更愿意接受以有形资产为抵押的借款条件，这也为企业增加负债带来了便利，为企业采用高杠杆的资本结构打下了基础。

然而，对企业最优负债水平的选择必须在增加负债以及规模经济两者之间进行权衡。虽然在企业成本领先战略下，财务的高杠杆是一种企业竞争优势因素，但通过增加债务带来规模的扩大，必须以规模经济为前提。如果超越了规模经济的界限，债务的增加反而会削弱企业的竞争优势。

（二）标歧立异战略与资本结构

企业的标歧立异战略指的是企业通过不断地提高顾客的认知利益，以满足顾客个性化的需求为目标，来构建企业竞争优势的一种市场竞争战略。企业在执行标歧立异战略时，一般会从提高产品质量和改善服务这两方面来构建竞争优势，而企业的产品质量和服务与资产负债率是呈反比例关系，亦即企业的产品质量越高、服务越好，企业的资产负债率就应该越低。另外，当企业要提高顾客的认知利益、满足其个性化需求时，需要对企业独有的、难以被对手模仿的专有资产进行投资，比如专有技术、企业形象、声誉等。对这些资产投资时，出于对风险的控制和经营灵活性的需求，企业会优先选择留存收益或权益融资，而不会选择负债投资。

对顾客而言，当面对的产品质量非常重要而又无法凭观察判断，或者产品将来需要提供服务，或者使用该产品后的转换成本很高时，他就会选择低杠杆资本结构的企业，并且愿意为这种低杠杆的资本结构付出溢价，以保证将来能够继续享受企业的产品和服务。例如，当年华尔街在评价王安电脑公司时指出，业务人员面临的最大问题就是如何劝说顾客购买濒临破产公司的产品。又如，克莱斯勒在上世纪80年代初陷入财务困境时，顾客非常担心购买该公司的汽车后是否能得到售后服务，这种心理恐慌导致其市场份额急速下滑。通过以上分析可以看出，一方面，从企业和顾客两方面来考虑，标歧立异战略都要求企业选择低杠杆的资本结构与之匹配；从另一方面来看，专有技术、企业形象、声誉等专有资产在造就企业竞争优势的同时，也限制了企业的借款能力，使企业不能过多地负债。因此，企业在实行标歧立异战略时采用低杠杆的资本结构是最有效的选择。

（三）目标集聚战略与资本结构

企业的目标集聚战略分为集聚目标顾客战略和集聚目标需求战略。集聚目标顾客战略指的是企业锁定目标顾客，尽可能地满足其多方面的需求；集聚目标需求战略指的是企业锁定目标需求，向更多的顾客提供专业化的服务。

企业在执行集聚目标顾客战略时，往往是以满足目标顾客的某一项需求为主线，进而满足由该主线需求所引发的其他相关需求。例如，GE在提供发电设备的同时，还向其客户提供发电厂的设计和设备安装工程服务，如果客户资金有困难，GE还提供金融支持服务。由此可见，企业在执行这一战略时需要强大的资金作为后盾，对企业来讲，这种资金最好是由权益资本来提供。另外，对顾客来讲，如果选择这样的产品或服务，就意味着在一定程度上被企业套牢与锁定，因而会非常审慎地选择与实力强大的供应商合作。因此，企业实行集聚目标顾客战略需要选择低杠杆的资本结构与之匹配。

企业在执行集聚目标需求战略时，往往需要通过专业化的运作，向顾客提供专业化的产品和服务。当企业在提供专业化产品和服务时，如果是以大规模的生产为基础的，就应该选择高杠杆的资本结构；如果是以专业化服务为基础的，就应该选择低杠杆的资本结构。

综上所述，企业资本结构与竞争战略是一种动态的互动关系，它们事实上是彼此相互影响、互为因果的，考虑最佳资本结构的选择时不能忽视企业的竞争战略，同样企业选择竞争战略时一定要考虑企业的资本结构。财务管理人员能意识到这点，将有助于企业在资本结构和竞争战略的决策方面获取、保持和巩固自己的竞争优势，更有效地参与市场竞争。

【参考文献】

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[2]项保华.战略管理—艺术与实务（第3版）[M].北京：华夏出版社，2005.

[3]格里.约翰逊（金占明译）.公司战略教程[M].北京：华夏出版社，1998.

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[5]邵军，刘志远.多元化战略对资本结构影响的实证解析[J].现代财经，2005，25（7）：34-37.

资本结构论文篇7

一、确定企业财务管理的目标

企业财务管理的目标是企业财务管理工作的行为导向，是财务人员工作实践的出发点和归宿。财务管理目标是具有相对稳定性和层次性的，随着政治、经济环境的变化，财务管理的目标可能发生变化。目前对我国财务管理的目标业内届也存在不同观点，比较典型的有:

(1)利润最大化目标。

利润最大化就是假定在投资的预期收益确定的情况下，财务管理行为将朝着有利于企业利润最大化的方向发展。利润是企业补充资本、扩大经营规模的源泉，以利润最大化作为财务管理目标是有一定的道理的，但是在实践中却存在一些难以解决的问题。首先，这里的利润是指企业一定时期实现的税后利润，没有考虑资金时间价值;再次，没有反映创造的利润与投人资本的关系，是个绝对数指标，不便于横向比较;没有考虑风险因素，高额利润往往要承担过大的风险;片面追求利润最大化，可能导致企业短期行为。以上种种缺点决定，以利润最大化作为企业财务管理的目标是欠妥的。

(2)每股收益最大化目标。

每股收益是指归属于普通股东的净利润与发生在外的普通股股数的比值，它的大小反映了投资者投人资木获得回报的能力。蓦股收益最大化的目标，能够说明企业的盈利水平，可以在不同资本规模的企.或同一企业不同期间之间进行比较，揭示其盈利水平的差异。但该指标同样没有考虑资金的时间价值和风险因素，也不能避免企业的短期行为，可能导致与企业的战略目标相背离。

(3)企业价值最大化目标。

企业价值就是企业的市场价值，是企业所能创造的预计未来现金流量的现值，反映了企业潜在的或预期的获利能力和成长能力。以企业价值最大化作为财务管理的目标，其优点主要表现在:①该目标考虑了资金的时间价值和风险价值，有利于统筹安排长短期规划，合理选择投资方案，有效筹措资金、合理制订股利政策等。②该目标反映了对企业资产保值增值的要求，从某种意义上说，股东财富越多，企业市场价值越大;③该目标有利于克服管理上的片面性和短期行为;④该目标有利于社会资源合理配置。社会资金通常流向企业价值最大化或股东财富最大化的企业或行业，有利于实现社会效益最大化。当然，企业价值最大化目标也存在一些缺陷，例如股票价格很难反映企业所有者权益的价值，对于非股票上市企业，对其进行评估价值也很难做到。

通过对以上观点的分析，笔者认为，由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。

二、资本结构理论与企业价值最大化

企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系?当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。

1.1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

2.修正的MM资本结构理论提出，有债务的企业价值等于有相同风险但无债务企业的价值加上债务的节税利益。因此，在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也越大。最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

3.理论。理论的创始人詹森和麦克林认为，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。

4.等级筹资理论。1984年，梅耶斯等学者提出了一种新的优序筹资理论。该理论认为，首先，外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的投资不足效应而引起的成本。其次，债务筹资由于股权投资。最后，由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以过高的成本发行新股。

从以上分析可知，利用负债资金具有双重作用，适当利用负债，可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资本结构，方能实现企业价值的最大化。

三、确定最佳资本结构

确定最佳资本结构的方法有每股收益无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法。

(1)每股收益无差别点法。

它是以分析每股收益(EPS)与资本结构之间的关系来判断企业资本结构是否合理。“每股收益无差别点”是指EPS不受融资方式影响的销售水平。根据EI''''S无差别点的销售量，可以判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。由于在每股收益无差别点上，无论采用负债融资还是股票融资，其每股收益是相等的，则有:EPSI=EPS2，即(EBIT一Il)(1一T)=Nl-(EB1T一12)(1一T)=N2其中EPSI,II,N1分别代表权益融资下的每股收益、负债利息和普通股股数;EPS2,12,N2分别代表负债融资方式下的每股收益、负债利息和普通股股数;T为所得税税率。

(2)比较资金成本法。

该方法的基本思路是:决策前先拟订若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。该方法是确定资本结构的一种常用方法，适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。

资本结构论文篇8

引言

钢铁行业长期以来一直是世界各国国民经济的基础产业，在国民经济中具有重要的地位。钢铁行业的发展水平历来也是一个国家综合国力的重要标志。在全球金融危机之后，随着全球钢铁行业回暖以及我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升级，国内对钢铁产品的需求持续增长，我国钢铁行业发展迅速，导致钢铁行业投资增长过快、产能过剩、产业集中度偏低。在此情况下，2009年国家已出台了钢铁产业调整振兴规划，必须严格控制钢铁总量，淘汰落后产能，不得再上单纯扩大产能的钢铁项目；发挥大集团的带动作用，企业并购重组，优化产业布局，提高产业集中度；加大技术改造、研发和引进力度，调整产业结构，提升产品品质。这些政策的实施，将对钢铁行业产生深远的影响。本文根据沪深两市钢铁行业上市公司的财务数据，借鉴国内外学者的研究成果，探讨我国钢铁行业资本结构与其公司收益之问的关系。

1理论基础

经过分析，得知企业收益主要是由资本结构决定的。为方便探讨，现以净资产收益率来反映公司收益。资本结构指的是公司长期负债和权益资本之间的构成，资本结构与公司收益之间的关系构成资本结构研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美资本市场假说前提下，企业的收益与其资本结构无关(MM定理)，从此拉开了寻求最优资本结构的序幕。以此为假设条件，理论研究者们先后建立了权衡理论、契约理论等一系列的资本结构理论，大体可归纳为顺序偏好理论和静态平衡理论两种。随着研究的不断深入，人们发现现代资本结构的权衡理论与企业实践的经验比较相符，因此在探求最优资本结构的研究中，二次曲线回归模型更能得出合理的结果。李义超、蒋振声通过对50家公司的400个观察值的回归分析，认为资本结构与公司收益的系应该为二次曲线关系，假设以一定的净资产收益率为目标，得出了最优资本结构区间。由于同行业间资本结构相似度极大，本文以现有的理论为依据，对我国钢铁行业上市公司进行研究，得出钢铁行业资本结构与企业收益间的关系。

2研究设计

根据已有结论-3可知，公司的资本结构和公司收益之间存在着二次曲线关系。在达到最优资本结构点前，资本结构与公司收益正相关；达到最优资本结构点后，资本结构与公司收益负相关，其图形是一个开口向下的抛物线。为排除金融危机对资本结构和公司收益之间关系的影响，选取沪深交易所l5家钢铁行业上市公司2007年12月31日财务数据分析，以资产负债率为解释变量，以净资产收益率为被解释变量y，同时在假设其他因素对公司收益影响不显著的条件下，建立回归方程：Y=++卢3(1)通过软件SPSS对15家钢铁上市公司2007年12月31日财务数据进行回归处理，得出其结果：

为一3．56032为4．1914、3为一1．0396，F统计量为4．98，在为0．05(置信度95％)的水平上是显著的。对、卢、参数的检验达到显著水平。由此得出，与y之间存在二次函数关系，其二次方

程为y=一3．5603X+4．1914X一1．0396(2)

3结果应用

在得出资产负债率和净资产收益率的关系后，可利用方程(2)回归模型进行两方面的应用：

1)给定钢铁行业公司的合理收益来计算其对应的资本结构区间。2009年某钢铁行业上市公司资产负债率为50．82％，则根据模型，得此公司的预期净资产收益率为17．09％。

2)根据模型判断最适合钢铁行业发展的静态资本结构。如果以净资产收益率高于12％为企业所追求的绩效目标，通过模型不难得到这一最优负债区间为[44．45％，73．28％]。根据计算，可得出理论上钢铁行业的最大净资产收益率为19．37％，满足此净资产收益率的静态资产负债率为58．86％。

由此可认为，当钢铁行业的资产负债率在58．86％上下浮动时，若不考虑其他因素的影响，能获得较大的净资产收益率。

结论分析

从分析结果来看，求出的回归方程能帮助企业估算一个最优资本结构区间，并从整体分析钢铁行业的资本结构健康程度。当然，这个区间的可行性还需要进一步的检验。由于同行业的资本结构普遍相似，数据分布不均匀，而且各公司的资产管理水平存在差异，可能会对模型估计的准确性带来影响。但相对来说，二次曲线模型对最优资本结构的概括能力优良，所以使用二次曲线模型来求解比较合理。

2008年9月份以来，受国际金融危机的影响，中国钢铁产量出现负增长，市场需求萎缩，产品价格大幅下跌，多数企业由赢利变为亏损，尤其是一些中小钢铁企业受冲击更为严重，而一些大型钢铁企业或有铁矿石资源的钢铁企业，在金融危机中受到的冲击较小。根据沪深交易所21家钢铁行业上市公司2008年12月31日财务数据(表1)分析：

武钢、宝钢和鞍钢3家公司规模较大，净资产收益率与金融危机前没有明显下降，充分说明大型钢铁企业拥有较强的抗风险能力；大冶特钢因产品结构合理，技术含量高，在此次金融危机中表现稳定；凌钢股份、唐钢股份由于拥有铁矿石资源，受金融危机影响较小。针对钢铁行业当前形势，笔者认为钢铁行业要健康、稳定、可持续发展，必须做到以下方面：

1)坚决执行国家有关钢铁行业的产业政策，加快钢铁行业的并购重组，体现出钢铁行业的规模经济优势。

资本结构论文篇9

现代财务理论研究表明,资本结构不仅影响公司市场价值,而且与公司治理、宏观经济运行密切相关。Modigliani和Miller(1958)认为,在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及成本的影响,企业市场价值将与其资本结构无关。但在现实经济中,由于资本市场不可能是完善的,并且存在着税收、成本及破产成本等因素的影响,因此资本结构与其市场价值息息相关。在一个不完善的资本市场中,不同的企业面临着不同的融资工具,不同的融资工具有着不同的融资成本。

由于制度环境的特殊性,我国上市公司资本结构的影响因素更为复杂,影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响着我国上市公司资本结构?本文对上市公司资本结构的影响因素进行实证研究,以期为我国企业选择合适的资本结构提供借鉴。

研究设计

(一)变量设置

检验宏观经济因素和金融深化因素对资本结构形成的影响是本实证部分的主要目的。本文将公司的资本结构定义为资产负债比,即以资产负债率为因变量;资本结构的解释因素主要包括基本宏观经济指标、金融深化指标、公司特征因素。对于基本宏观经济指标,选择国民经济增长率、通货膨胀率、实际贷款利率指标;对于金融社会指标,本文借鉴Rajan和Zingales(1995)的方法,用“债券市场资本总额/国内生产总值”反映债券市场的发展程度MB;用“金融机构(包括各类银行、信用社等)对民间的贷款/国内生产总值”反映银行体系的发展程度BANK;选取较为常用的六个指标:盈利能力、公司规模、成长性、资产结构、流动性、收益变动性,这有助于比较与现有文献的相似性和差异性。主要变量设置(见表1)。

(二)期望关系预测

国内生产总值实际增长率。当经济增长率较高时,经济处于高涨、繁荣时期,企业的盈利水平较高且有良好的预期。因此从理论上讲,企业财务杠杆的变化应与经济增长率的变化呈同向关系。

通货膨胀率。通货膨胀率高会迫使公司在对投资项目进行评估时使用更高的折现率,这往往会导致只有很少的项目会被采用,企业的成长性因此而受到损害,这对资本结构也会产生间接的影响,预期与负债率呈负相关关系。

实际贷款利率。预期当实际贷款利率上升时(意味着债权融资成本上升),企业会更多地采用股权融资和较低的财务杠杆比率。

金融相关比率。公司发展与运营所需要的资金能得到及时满足,融资选择更具多样化,有利于资本结构的优化。

股票市场规模与债券市场规模。市场规模指标反映了上市公司从资本市场中获得债务融资额大小,预期与公司资产负债率呈正相关关系。

盈利能力。盈利能力越强的公司就越容易进行内部融资,因此高盈利能力的公司通常具有较低的财务杠杆水平。而权衡理论认为,公司的资产负债率是破产成本与税蔽效益间权衡的结果,高盈利能力的公司破产可能性较小,所以理性的公司会提高资产负债率以充分享受负债带来的税蔽效应。

公司规模。公司规模越大,多元化经营的可能性就越大,从而更加有效地分散了风险,在其他条件给定的情况下,大公司破产的概率要小于小公司。因此,公司的规模越大,其财务杠杆也将越高。

成长机会。根据权衡理论,对于具有高成长性的公司来说,破产的成本相当大,因此这些公司往往进行权益融资。与该观点相反,优序融资理论认为高成长性的公司往往缺少资金,内部融资较为困难,从而不得不选择次优的债务融资。

资产结构。一般认为,企业可用于担保的资产越多,即担保能力越强,其发行债券或借款的成本就越低,因而将更多地采用债务融资方式,以降低其总的资本成本。因此,资产担保能力与资产负债率正相关。

流动性。一方面,公司的流动比率越高,就说明公司越有能力支付到期的短期债务,因此公司就可能增加短期负债。另一方面,公司流动比率高,说明公司具有较多的流动性资产,并有可能使用这些流动性资产来作为新的投资资金来源,从而减少对债务的需求。所以,公司的流动资产比率对财务杠杆的比率起到反向的影响。(三)样本选取

本文所使用的公司数据来自于Wind数据库,运用Eviews5.1统计软件进行分析与回归。在构建面板数据集时,为了体现研究的主题即解释宏观经济因素和金融深化在资本结构选择中的作用,以显示趋势性特征,所以选取了1999年以前上市的公司作为样本。考虑到金融类公司的资本结构具有特殊性,因此剔除这类公司;同时ST、PT类以及连续亏损两年以上的处于异常财务状态的上市公司,也不包含在样本中。另外,Wind数据库对部分上市公司的数据统计不全,这些公司也被剔除。这样最后得到150家公司,时间跨度为2000-2008年。

实证分析

(一)相关性分析

由于本文选取大量的解释变量以解释我国上市公司的资本结构,因此,必须了解各变量之间的相关关系,以减少解释变量的多重共线性。各变量的相关关系(见表2)。

从表2可知,被解释变量LEV与大多数解释变量之间的相关系数较大,而大多数解释变量之间的相关系数较小,但是BANK与FIR、SCB、MB,GDPG与CPI之间的相关系数较大,可能存在多重共线性,需要在回归分析中注意此处。

(二)回归结果

运用Eviews5.1软件得出模型参数估计结果(见表3),运用的是固定效用模型。因为总杠杆率LEV的Hausman检验值H=80.58(P值=0.000),所以理论上应该接受固定效应模型的设定。

从表3中初步估计结果看,调整后的可决系数达到了0.825,表明模型的拟合优度较高;但DW检验值为0.96,表明估计方程的残差存在序列相关。因为解释变量BANK与FIR、SCB、MB的相关系数都很高,根据klein法则,相关系数大于调整系数的变量所造成的多重共线性不利于结果分析,所以应舍弃变量BANK。同理,GDPG、CPI之间也存在高度线性相关,所以应对这两个变量有所取舍。最后给出的估计结果是经过筛选变量后的结果。

从最终估计结果看,除了变量TANG、IV、RLL外,其余变量在90%的置信水平下,都与被解释变量LEV显著相关。实证结果显示,大多数解释变量和被解释变量之间的关系与预期结果一致,但通货膨胀率对上市公司资本结构的影响完全相反。

研究结论

实证研究结果显示:

我国政府对存贷款利率的限制使得债务融资实际利率很低,甚至连续几年出现了负利率。所以通货膨胀率与负债率呈正相关关系。金融增长指标FIR与资产负债率呈正相关关系。我国金融增长主要源于制度变迁中货币化水平M2和全部银行贷款的提高,金融结构变化的贡献相对微弱,金融增长在很大程度上是金融资产总量在原有结构及金融制度框架上的简单扩张。所以,公司融资大部分的来源仍然是银行债务融资,而且是短期债务融资。

盈利能力与资产负债率之间的负相关关系与所有国内相关方面的研究是一致的。由于我国资本市场各项制度上不完善,市场亦不成熟,于是形成股票融资中过高的发行价格和几乎没有的分红压力以及市场监管,使得权益融资具有低成本和软约束的优势,而盈利能力强的公司由于容易满足有关部门规定的股票融资条件,自然倾向于股权融资,负债率较低。

成长机会与资产负债率之间呈显著正相关关系。因为成长性好的公司,投资机会较多,需要的资金也较多,而权益融资一则会分散公司控制权,二则配股和增发需要满足相关的条件而且需要的时间也比较长,往往会错过投资机会;而债务融资尤其是长短期借款,比较容易获得,融资速度也快,更由于成长性好的公司具有较好的投资价值,通常也更容易获得借款。

流动性与负债率呈显著负相关关系。这是因为高的流动比率意味着公司运作良好,具有及时清偿到期债务的能力,这可以作为债权人提供长期借款的保证。收益变动性与资产负债率呈显著负相关关系。因为营业收入波动性越大,说明公司因无法支付债务本息而破产的风险越大。这样债权人不愿冒风险提供长期借款给公司。

参考文献:

资本结构论文篇10

一、引言

自从MM定理发表以后，许多学者开始对资本结构进行广泛的研究，并揭示企业的资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构和经理行为，进而影响整个国家的经济增长和稳定，所以资本结构问题的研究一直是财务领域研究的重要课题之一。实证是研究资本结构的重要方法，对评价、验证各种理论观点以及启发新的思路起到了十分重要的作用。

近年来，我国上市公司资本结构问题的实证研究得到了普遍的关注，国内不少学者分别从不同角度利用不同时期的截面数据成功地建立了资本结构模型。但国内目前的资本结构实证研究所选数据多是截面数据，没有将时间序列数据结合起来考虑。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)为主。

本文试图将截面数据和时间序列数据(平行数据)相结合，寻求资本结构及其影响因素之间的关系。这种平行数据不仅能增加样本数量而且能进行比单独的截面或时间样本更有效的估计，因为平行数据考虑到不可观测的公司影响，使各公司的截距各不相尸，从而减少了误差。

二、研究方法

(一)实证假设

本文在国内外研究的基础上，将成长性、企业规模、盈利能力和担保价值作为影响资本结构的关键因素，并提出实证假设。

1.公司规模大公司更容易采取多元化经营和纵向一体化战略，使投资分散，交易内部化，从而降低成本，稳定收人流，减少经营风险，所以相同的负债水平下，大公司的破产风险较小，可以承担更多的负债。从非对称信息角度看，股东、债权人与小公司之间的冲突更加剧烈，信息不对称程度大，所以小公司在贷款时将会面临更多的限制条件，长期融资成本较大，只能依赖于短期融资。

根据理论，我们假设:

H1：长期资产负债率与公司规模正相关。

H2：短期资产负债率与公司规模负相关。

2、担保价值由于股东和债权人的利益冲突，债权人面临着逆向选择和道德风险。为了债权安全，债权人会要求企业提供有形资产作担保，以降低由于信息劣势而导致的信用风险。另外，根据破产成本理论，担保价值越大，期望的破产成本和财务困境成本就越小。

所以，我们假设:

H3：长期资产负债率与担保价值正相关。

H4：短期资产负债率与担保价值负相关。

3、获利能力Myers和Mailuf(1984)根据不对称信息理论模型指出，内部融资成本较低而被优先选择，负债次之，最后是股权融资。也就是说，获利能力越强，公司的内部资金可能越多，可以相应减少举债的数量。

所以，我们假设:

H5:资产负债率与获利能力负相关。

4、成长性Myers(1977)认为成长性高的公司股东在投资上有更大的灵活性，可能会有采取损害债权人利益的潜在动机，比如:改变投资项目，分散资源等。另外，成长性大的企业大多属于新兴行业，经营风险较大，破产成本也较大。鉴于这种预期，债权人将会对这些公司借款施加更多的限制，这最终会制约公司的灵活性。同时，Myers等学者又指出如果公司的短期债务多于长期债务，成本问题将会减弱。由于成长性V企业资金需求量大，而长期融资渠道受阻时，短期融资将会增加以弥补资金的缺口。许多实证表明成长性与资产负债率的关系比较复杂，没有一个定性的结论。

我们先根据理论作出假设:

H6:长期资产负债率与成长性负相关。

H7:短期资产负债率与成长性正相关。

(二)样本的选取

本文以在深圳证券交易所上市的256家公司为研究总体，利用这些公司从1996年到2002年的进行实证研究。考虑到样本前后期的一致性，所选出的样本均是1996年已上市的公司，同时做出了以下调整:1剔除ST,PT类公司。2.剔除金融保险类公司。3.剔除掉一些不全的公司。

(三)指标的选取

1、被解释变量指标

总资产负债率Yi=总负债/总资产(期末数)

长期资产负债率Y2=长期负债/总资产(期末数)

短期资产负债率Y3=流动负债/总资产(期末数)

2、解释变量指标

公司规模X1=LN(主营业务收人)

担保价值X2=固定资产净值FA/总资产TA

盈利能力X3=主营业务利润/总资产

X4=净利润/主营业务收人

有学者认为，主营业务资产收益率与净资产收益率相比能够在一定程度上缩小公司盈余管理空间。主营业务资产收益率分母为总资产，避免了一些公司账面净资产很小或为负数的情况，分子为主营业务利润，减少上市公司利用非主营业务进行利润操纵的情况。但鉴于净利润指标是公司管理人员及其他利益相关者进行决策的关键指标，所以本文将这两项盈利指标同时纳人分析模型中。

成长性X5=(期末总资产一期初总资产)/期初总资产

(四)确定研究方法

理论上有三种运用平行数据建立模型的方法，分别是:普通最小二乘法(OLS)、固定效应模型(fixedeffectsmodel)和随机效应模型(randomeffectsmodel)。

普通最小二乘法假定没有公司和时间的影响，不同时间、不同个体的截距完全一样，于是比固定效应模型包含更多的参数限制条件，所以普通最小二乘模型的误差平方和会比较大。事实上，各公司有自身的具体情况，它们往往会从各自的特点出发，选择资产负债率。另外，不同时间的资产负债率会受当期的政策、经济的影响。如果添加限制条件引起的误差平方和的增加不显著，那么限制条件是适当的，可以采用普通最刁、-燕I。否则，就应当选择固定效应模型。误差平方和的F检验(F=9.34>1)表明，在5%显著性水平下公司因素影响是显著的，继续采用普通最小二乘估计法将会造成误差过大，而采用固定效应模型法是有效的。

固定效应模型和随机效应模型是两种相互联系的估计模型，随机效应模型将不可观测的因素影响包含在误差项中，而固定效应模型将其包含在截距项中。随机效应模型的问题是如果误差项与解释变量相关，将造成随机效应模型估计量不一致。而固定效应模型却能弥补随机效应模型的不足，无误差项与解释变量是否相关，其估计量总是一致的。但是固定效应也存在一些缺陷，它需要给每个公司进行单独的估计，所以不如随机效应有效。为了比较固定效应模型和随机效应模型，我们采用了Hauseman检验。结果以5%的显著水平拒绝了随机效应模型的无关性假设。因此，应选择固定效应模型进行估计。

Yit代表第1个公司在第t期的资产负债率。Xit代表随公司和时间而变化的影响因素。

zi代表随公司而变化的影响因素。wt代表随时间而变化的影响因素。

是待估计的系数向量。残差由三部分组成，分别是截面误差成分Oi、时间序列误差成分和混合误差成分转

三、估计结果及分析

(二)估计结果分析

1、长期负债的公司规模系数为正且在1%的水平下显著，证明假设H1是正确的。结果表明我国大公司的非对称信息程度较低，破产风险小，银行显然更愿意对大公司进行长期贷款。另外，大公司的经营项目多，投资的项目更多，对长期资金的需求一也比小公司大。短期负债的公司规模系数也为正，这与假设H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依赖于短期负债。这可能是由于大公司的往来账款、应付工资、利润等项目较大，造成短期负债较多。从另一方面来看，自从1992年以来，商业银行的坏账增加，出于安全性的角度考虑，银行对长期贷款保持了比较谨慎的态度，使得获取长期借款的难度增大。此外，我国的债券市场还不够完善，大公司要想通过发行长期债券的形式筹资也难于实现。因此，当长期负债融资渠道受阻时，大公司只能通过短期借款以获得所需资金。总资产负债率与公司规模正相关，回归系数为0.0518，也就是说，规模为一千万元的公司比规模为五百万元的公司资产负债率要高3.6个百分点。可见公司规模的影响是很大的。

2、担保价值与总负债、长期负债、短期负债的相关系均为正，表明公司担保价值越大，不对称信息程度和破产概率越小，资产负债率越高。结果与假设H3相符而与H4不符，担保价值对短期资产负债率的影响不显著。

3、获利能力的回归系数全部为负且显著，与假设H5完全吻合。固定效应模型预测，如果其它条件不变，主营业务利润率每增长约6%，净利润占主营业务收人比例每增长94%将引起资产负债率增长1%。我国上市公司资本结构与获利能力的这种负相关关系还可能有我国资本市场特殊性方面的原因。因为获利能力强的公司能够满足配股的条件，所以公司可以通过股权融资的方式获取成本更低的配股资金以满足资金需求。

4、长期资产负债与成长性显著负相关，与假设H6一致。总资产负债率与成长性正相关，即公司成长速度越快，负债率越高。这是因为成长机会大的公司市场的扩张欲望强烈，需要大量资金来扩大市场，而其内部积累严重不足，配股又需严格的资格审核，资金到位需较长时间，因而，不得不依靠增加融资速度较快的负债。成长性对短期资产负债率的影响不显著。

资本结构论文篇11

Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.

Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA

一、前言

资本结构论文篇12

一、引言

资本结构(capitalstructure)，是指企业筹措资金的各种来源、组合及其相互之间的构成及比例关系，有广义和狭义之分。从广义上讲，资本结构是指构成企业的各种资金来源及其比例关系，包括有长期资本和短期资本；从狭义上讲，资本结构是指企业长期资金来源及其比例关系，即长期资本。现代财务理论研究表明，企业资本结构是否合理，直接关系到企业生产经营活动的顺利进行，关系到企业的盈利状况以及企业长期的生存与发展。因此，确定企业合理的资本结构，是企业财务决策的重要内容之一。

商业银行具有从事业务经营所需要的自有资本，并依法经营，照章纳税，自负盈亏，它与其他企业一样，以利润为目标。商业银行又是不同于一般工商企业的特殊企业。其特殊性具体表现为经营对象的差异。工商企业经营的是具有一定使用价值的商品，从事商品生产和流通；而商业银行是以金融资产和金融负债为经营对象，经营的是特殊商品——货币和货币资本。但是商业银行与一般企业一样，受《公司法》的约束和调整，其财务目标同样是追求自身价值最大化。

在金融全球化的背景下，国际金融体系正在经历着历史性的变革，一个能够适应金融全球化发展趋势的现代国际商业银行体系正在悄然兴起。这既给我国商业银行的发展提供了契机，又形成了巨大挑战。这就需要我国尽快完善现代商业银行制度，提升商业银行的竞争力。

尤其当前，我国加入世界贸易组织五年的缓冲期已结束，金融市场更加开放，国内商业银行的资产和负债规模迅速扩张，商业银行面临的风险进一步加剧，为迎接外资银行对我国银行业形成的挑战，国内的商业银行纷纷选择了上市，因此，研究上市商业银行资本结构对于维持国内金融秩序稳定、提高商业银行自身的国际竞争力和改善银行内部治理具有重要意义。

二、我国商业银行资本结构现状及存在问题分析

(一)银行资本结构的特殊性分析

银行资本结构与一般公司资本结构相比具有特殊性，主要表现在：

1．债权资本结构的特殊性

银行的债权资本主要包括：银行长期债务和分散的小额存款。二者虽然形式上不同，但本质相同。银行，作为从事将社会闲散资金集中起来进行贷放的负债经营性行业，具有资产负债率高和债权结构分散的主要特征。一方面，债权资本在银行全部资本中占很高的比率，银行债权人与银行内部经理人员之间的成本不容忽视；另一方面，银行的债权结构较一般企业来说较为分散，难以发挥大债权人治理结构下的监督与控制作用，这在一定程度上增加了降低银行债权成本的难度。

2．银行资本的高杠杆性

银行的自有资本相对于其负债和资产是微不足道的，其净值很低，银行主要是利用负债来形成资产并进行经营，即银行用较低低的净值撬动较高的负债，可以说银行资本具有高杠杆性。正因为银行的杠杆作用巨大，银行能否筹集到资金，在很大程度上取决于银行的安全性、业务种类、管理质量、与资本水平等，而不是其负债与权益的比率。

(二)我国上市商业银行债权资本结构的现状分析

1．资产负债率高，债务规模大

银行是负债经营性企业，负债是银行经营资金的重要来源，因此我国上市商业银行的债务规模庞大。可以看出2008年中国工商银行的负债总额是91505．16亿元，占银行总资本的93．78％，中国建设银行的负债总额是70878．9亿元，占银行总资本的93．81％；从股份制银行来看，招商银行、上海浦东发展银行、深圳发展银行、民生银行和华夏银行的负债总额分别为14920．16、12677．24、4580．39、9996．78和7042．16亿元，负债占资本总额的比重分别达到94．92％、96．82％、96．54％、94．81％和96．25％。虽然高负债比率能够获得很高的财务杠杠利益，但是它也会带来很高的财务风险。

2．各项存款构成银行债务资本的重要组成部分

无论是国有商业银行还是股份制商业银行，各项存款都在负债资本中均占有很大比重。从表1可以看出2008年中国银行各项存款占负债资本的比重是8O．02％，工商银行是80．65％，建设银行89．96％；而股份制商业银行各项存款占负债资本的比重中，中信银行最高，达86．58％，兴业银行最低也达65．07％。这说明目前我国上市商业银行的负债资本结构比较单一。

(二)我国上市商业银行权益资本结构的现状分析

权益资本是商业银行的自有资金，代表着商业银行的所有权。权益资本来源渠道有两个：一是通过内部融资，即银行通过自身经营所获利润积累的资金，主要体现在盈余公积和未分配利润两项上；二是外部权益资本融资，即外部投资者投入的权益性资金。根据投资主体身份不同，权益资本又划分为国家资本金、法人资本金、个人资本金及外商资本金。

目前，我国上市商业银行的权益资本表现出以下弊端：

1．资本金不足

资本充足率是保证银行安全，稳健经营的重要制度。它规定了商业银行资产规模扩张的限度。资本充足率指标现已作为衡量单个银行甚至整个银行体系稳健经营的重要指标，从整体来看，我国上市商业银行的资本金充足率水平均有了很大幅度的提高，大体达到或超过了8％的监管要求，招商银行、兴业银行、深发展达到了1O％的稳健水平，但距国际活跃银行12％的资本金充足率还有差距。

2．不良贷款依然存在

虽然不良贷款的比重，2008年相比较2007、2006年下降了很多，但是它的存在依然，这在很大程度上消耗了银行资本，造成银行资本结构的不合理。

三、优化我国上市商业银行资本结构的对策及建议

通过对我国上市商业银行资本结构现状的分析，可以发现资本金不足和不良贷款率高已成为制约我国上市商业银行发展的主要障碍。针对此类缺陷，提出以下几点意见：

(一)拓宽资本金补充渠道

一般意义上讲，银行补充资本金的渠道有三个途径：一是利润留成，依靠自身的积累；二是通过资本金市场来补充资本金，发行股票或债券融资；三是私募扩股，通过引进战略投资者或原有股东增加投资来达到增加资本金的目的。上市银行除了一般商业银行资本金的补充渠道外，应充分利用上市这一筹资的渠道，可以采用发行股票等方式，并且严密控制这种方式运用中可能存在的各种风险。

(二)降低不良贷款的比率

提高资产的质量，降低风险资产在总资产中所占比例，可以通过以下途径：

1．调整资产的风险布局

调整资产的风险布局，可以从两方面来人手：第一，控制贷款的增长速度；第二，扩大资产证券化的份额。

2．降低不良资产的比例

要实现这一方案，需要从两个方面努力：第一，减少高风险资产的份额，例如，可以采用出售高风险资产的方法，将风险转移出去；第二，提高发放贷款的质量，不能单纯强调数量，应从源头上控制贷款质量，例如，了解贷款客户的资信、贷款的投向等等。