金融期权论文篇1

金融期权,是金融期货合约选择权的简称,是在确定的日期或这个日期之前,按照事先确定的价格买卖某种特定的金融商品的权利。在金融期权交易中,金融期权的购买者,即期权的持有者,为了获得这种权利,必须向期权的出售者支付一定的权利金,之后即可实施、转让或放弃这种权利。而期权的出售者,即期权的沽空者,由于收取了权利金,就承担了到期或到期前服从买方选择的义务。

金融期权交易的作用主要体现在:可以在有限的亏损条件下进行投机买卖;可以在市场极不稳定,供求关系不平衡时,通过期权交易达到保证正常收益的目的:可以以少量的投资获得可观的投资效果;可以根据行情的变化寻求更多的投资机会。

一、金融期权风险的种类及理论模型

(一)金融期权风险的种类

金融期权是一种灵活的投资工具,投资者可以充分利用这种工具,配合其对市场的预期,以达到较佳的投资效果。然而,由于市场因素的千变万化,这种投资是有一定风险的。作为重要的衍生金融工具,金融期权面临着五种风险:信用风险、市场风险、流动性风险、运作风险和法律风险。其中最受关注的是由于期权基础工具价格(如:利率、汇率、证券价格等)发生逆向波动而带来损失的风险。

(二)金融期权风险的理论模型

金融期权所面临的风险可以通过一系列的数学模型和指标来进行分析。其中最有代表性的是Black-Scholes期权定价模型和VaR风险管理模型。

1.Black-Scholes期权定价模型

Black-Scholes期权定价模型通过分析期权合约的盈亏状态图,对期权的价格特征和风险特征进行了深入研究,揭示出期权具有区别于期货线性盈亏状态的非线性的盈亏状态,认为期权通过组合可以构成任意一种金融产品,而任何一种金融产品都可以分解成若干期权的组合。因此,从金融工程的观点看,期权可以成为许许多多有价证券等金融工具的建筑砌块,这种思想使得金融产品的构架发生了深刻变化。

在一系列前提假设下,Black-Scholes期权定价模型认为,影响期权价格的因素有五种:执行价格、当前基础资产的波动率大小、无风险利率、到期时间长短和股票分红。

2.VaR风险管理模型

VaR风险管理模型的核心是VaR风险值,即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信区间下,由于市场价格变动所导致的此投资组合的最大预期损失。

VaR模型最关键的参数是波动率。波动率的估计值精确与否关系到整个风险管理体系的性能,而根据以前的历史行情来估计未来一段时间的市场价格波动率存在诸多弊端,包括:市场瞬息万变,未来市场结构与市场信息将与过去皆然不同,过去的价格信息难以预测未来的价格趋势,等等。并且,即使市场结构与价格形成机制在一定程度上具有地延续性,但我们难以判断延续时间的长短,难以选择用来预测未来的历史长度。因此,国际市场的惯例是将隐含波动率代入VaR模型中,因为隐含波动率是期权整体市场对未来基础产品价格波动的预测。实际市场经验也表明,采用隐含波动率的VaR模型效果远远好于采用历史波动率的VaR模型,而且隐含波动率直接与市场价格联系,避免了采用历史波动率时因为估计模型参数而导致的偏差。

在目前的金融衍生品市场上,最成熟的衡量投资组合风险值的系统是SPAN,其核心理论就是VaR,一般选取隐含波动率作为其核心参数。目前世界上已经有五十余家交易所和结算所采用了SPAN,我国的上海期货交易所也于2004年3月17日正式引进了SPAN。

二、我国金融期权风险管理实践分析

自二十世纪九十年代以来,我国的经济理论界就一直不断地研究期权这类产品,在我国现有的许多创新金融产品中也不断融入期权的思想。目前,我国金融市场上最主要的期权产品是股票期权和可转换债券。

(一)股票期权风险管理分析

股票期权作为现代企业中剩余索取权的一种制度安排,是企业所有者向企业经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量该公司股份的权利,被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排而为发达国家所广泛应用。

目前,美国前500强企业的80%和上市公司的90%都采用这种激励方式。而在我国,迄今为止,清华同方、中兴通讯、风华高科等主板高科技上市公司也已经形成了较为完整的股票期权方案。在我国,实施股票期权可以有效解决经理人长期激励不足的问题,对经理人而言具有所有权激励功能,有利于上市公司降低委托--—成本,并可以用低成本不断吸引并稳定人才。虽然股票期权是一种值得借鉴的激励措施,但是,这种激励方式中也包含着一定的风险因素,主要体现在以下几个方面:1.适用风险

股票期权主要适用于成熟的上市公司或准备上市的公司,在政企不分的情况下不宜实行股票期权。

股票期权主要适用于总经理、董事长等经理人,要求实现经理人竞争上岗。也可适用于符合Y理论的一般雇员,实行雇员持股计划。但对企业中的副职和中层管理人员,实行年薪制的效果通常会更好一些。

因此,在应用股票期权之前,应充分考虑其适用的条件是否已经达到。

2.市场风险

股票期权的激励效率受资本市场、经理市场等市场环境的影响。以股票市场为例,在我国,股票市场起步较晚,二级市场上机构投资者所占的比例偏低,投机气氛明显浓于投资气氛,股份高低与公司盈利相关程度低,庄家操纵行为普遍。这样的市场状况如不改善,推行股票期权后,经营者为了获取高额期权收益,可能会制造种种题材,想方设法把股价推上高位,使股价与公司业绩正常相关性遭到破坏,不仅实现不了激励经营者的目的,反而会造成对股票市场的破坏。

3.法律风险

由于股票期权在我国尚属初创阶段,因此在进行具体操作时,我国还缺乏相关法律法规条件,主要表现在两个方面:一是与现有部分法律的冲突,二是相关法律法规的空白。

因此,完善股票期权风险管理,要侧重防范上述三方面风险,选择合适的企业和激励对象,健全人才竞争机制,逐步完善股票市场,并修订相关的法律法规。

(二)可转换债券风险管理分析

金融期权论文篇2

Abstract：On the basis of the option value investment theory，three financing patterns are discussed：“Qiaosui Pattern”，“Guarantee Exchange Option Pattern”and“Luqu Pattern”. It is found that financial instruments and derivatives are effective to connect the credit and capital markets and balance the risk and return. Thus，with the characteristics of SMEs development，this paper suggests an innovative financing pattern for SMEs in PRD：Based on the credit derivatives——Collateralized Debt Obligation（CDO），it introduces Qualified Foreign Institutional Investors（QFII）into the system as the venture capitalists and exchanges CDOs in the Inter-bank Bond Market.

Key Words：option value investment theory，SMEs，financing pattern

中图分类号：F832.4 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）08-0028-06

我国中小企业融资难的问题一直是各界关注的热点。由于中小企业发展的弱点以及客观条件的不成熟，导致了银行普遍存在惜贷心理，而其主要靠内源融资来支撑企业的资金需求，严重制约着中小企业的发展壮大，因而，寻求间接融资渠道的创新模式成为关键。本文运用期权价值投资的思想，探讨我国各地中小企业间接融资的创新模式，并以珠三角中小企业为例，探讨如何有效疏通中小企业间接融资渠道。

一、期权价值投资基本理论

价值投资理论在二十世纪30年代由格雷厄姆和多德（Benjamin Graham和David Dodd）提出，在股票投资中得到普遍认同和广泛运用。1977年，迈尔斯（Stewart Myers）提出了实物期权理论，将期权理论运用到实物资产中，为资产的内在价值提供了更为科学有效的定价理论，并使得价值投资理论具有更丰富的内涵，使其不再局限于股票投资，而广泛运用于各种实体投资领域，例如项目投资和企业并购等。

期权价值投资与一般的套利投资方式不同。期权价值投资基于不确定性和未来的信息带来的不可预计的收益，而一般的套利投资是在预计了未来收益的基础上做出的投资选择。如果某项资产在市场上的价格只体现其现金流价值，一个套利投资者可能因其高风险而放弃，转而选择具有同样现金流价值的金融产品，如债券；但一个价值投资者则会因其高不确定性而做出投资，因为买下该项资产不仅获得其未来现金流，还免费获得其相关的期权，长期持有至到期所包含的期权价值逐步实现。其核心在于构造一项期权，限定风险，获取其时间价值。

企业作为一项资产，包含了一项实物期权，其价值在于拥有各项“能力”克服不确定性，从而创造新价值。对企业的定价可以分为两个部分：一是准确地预期现金流，二是企业所具有的各种技术、生产、管理和资源等“能力”可视为一套期权组合。企业的现金流源于盈利、分红、库存净值、现金等，企业经营越稳定，其现金流价值越大；而企业的期权价值来源于技术、品牌、资源、核心竞争力、专利等，企业发展越快，期权价值越高。从这一角度看，高增长的中小企业有较低的现金流价值，但是其期权价值却很高。通常来讲，期权投资所带来的投资回报会大大超过稳定的现金流收入。因而，把处于高增长的中小企业作为一项期权价值投资，将吸引更多的风险投资者，获得各方游资的青睐。

期权价值投资思想运用于中小企业间接融资，是提高中小企业信贷满足率的有效途径（孙鑫、张启文，2010）。在我国民间金融创新中，浙江的“桥隧模式”、“路衢模式”以及深圳的“担保换期权”模式是该理论应用的范例，特别是“路衢模式”，采用信用衍生品CDO的运作方式，成为中小企业融资创新的重大突破。

二、民间创新融资模式的分析与借鉴

金融期权论文篇3

[论文摘要]期权根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同，有金融期权和实物期权之分。在金融市场中，金融期权的价值可以通过构造一个证券组合动态地复制，从而得到均衡价格。实物期权则在公司的资本负债定价方面有很好的应用，其中投资项目决策是实物期权中最发达的领域。

全面认识期权理论在现实中的应用具有重要的意义。众所周知，利用期权转嫁不利的不确定性是有成本的。但是在现实中一些隐性的转嫁成本却经常被忽略。合理的利用不确定性可以为企业创造价值，但这一观念没有被大多数人所认识。这些都可以归因于对期权理论的现实应用的认识不全面。

期权（option）这一概念有广义和狭义之分。狭义的期权即作为衍生金融工具的期权，由于自上世纪七、八十年代以来期权市场的发展与繁荣，作为衍生金融工具的期权几乎已经成为人们心目中期权的全部。但从实际意义上说，狭义期权只是广义期权的一个特例。广义上的期权是一种或有要求权，和标准期权合约一样，其要求与否取决于某些不确定事件的结果。例如，股票就可以被看作是一种或有要求权，股票持有者的权益取决于公司的经营状况，如果公司破产，股票持有者的权益将丧失。或有要求权作为一种客观事物，在现实中大量存在，它不仅充斥了金融领域，而且充斥着整个经济社会。由于许多事物包含有或有要求权，又由于狭义期权领域研究成果斐然，这就使得借助狭义期权理论为其它或有要求权所用成为可能。

期权从不同的角度有很多种分类。例如上面的广狭义之分就是其中之一。这里我们结合期权理论的现实应用，根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同把期权分为金融期权和实物期权两大类。之所以这样分类，是因为期权价值的确定和变动是以其标的资产的价值为基础，而标的资产价值的变动又由它的内在特性和它赖以交易的市场来决定。本文将主要就期权理论在金融期权和实物期权两个领域的现实应用进行阐述。

一、期权定价理论简介

在期权定价理论中，布莱克-斯科尔斯模型（以下简称B-S模型）和两叉树模型是两个基本的定价模型。B-S模型是针对标的资产价格是连续型随机变量的期权，而两叉树模型是针对标的资产价格是离散型随机变量的期权。两者从理论本质上是一致的。两个模型的核心思想都是运用标的资产和无风险借贷资产构造的等价资产组合来复制出期权的现金流，在无套利均衡和风险中性的假定下，用无风险利率折现得出期权价格。两叉树模型拓展的期数越多，其计算结果越趋向于B-S模型的结果。

影响期权价值的五项因素分别为标的资产的当前价格，期权合约中的约定执行价格，无风险利率水平，期权的有效期限，标的资产价格的预期波动。这也是在上述两个模型中计算期权价格的五个要素，只不过最后一项在B-S模型中表现为预期的标的资产价格波动率，在两叉树模型中表现为预期的标的资产价格的上升比率或下降比率。

二、金融期权

金融期权是以金融资产为标的资产的期权。相对实物资产而言，金融资产有很多好的特性，如货币性、可分割性、可逆性（退出投资变现的成本）、流动性、风.险性、可转换性等，这些特性使金融市场与实物市场相比有着特殊的交易机制和均衡机制。金融资产在金融市场中很容易形成大规模、连续性的标准化交易，使得无套利均衡原理和风险中性的假定成立。在有丰富资产种类的金融市场中，期权的价值可以容易地通过构造一个证券组合来动态地复制，从而得到均衡价格。金融期权又有普通期权和嵌入式期权两种。

（一）普通期权。普通期权即作为衍生金融工具的期权，也就是上面所说的狭义的期权。它包括在期权市场中交易的场内标准化期权合约和场外交易的期权合约。它的标的资产为股权类、债务类和衍生类金融产品，如股票期权、外汇期权、利率期权、股票指数期权以及期货期权等都属于这一类。它是现代金融领域一项重要的金融工具。首先，它是一种避险工具，通过交纳一定的期权费就可以锁定期望的价格上限或下限，避开市场风险。在风险管理中，投资组合中的期权起着重要的作用。其次，期权是现代金融工程的核心工具，通过对简单期权的组合可以构造出范围非常广泛的损益状态来满足不同的投资需求。另外，它还有价格发现、活跃金融市场等功能。期权市场已经成为许多国家金融市场的重要组成部分，也是国际金融市场的重要组成部分。我国目前还没有建立起独立完整的期权市场，但一些商业银行已经在国际金融市场上从事期权交易。随着我国市场化改革的深化，市场需求的增加，市场条件和环境的成熟，在不远的将来，建设和发展我国的期权市场将是必要的，也是可行的。

以上第一部分所述的期权定价理论就是主要为这一类期权定制开发的，所以可以很好地解决该类期权的定价问题。

（二）嵌入式期权。嵌入式期权指嵌入到另一种证券中的期权，如可赎回证券、可退还证券、可转换证券等都包含有期权。认股权证一般依附于债券发行，即使单独的认股权证，其购买或出售也与购买或出售股票类似，而不需要期权清算公司的参与，故也归入此类。可赎回债券规定发行公司可以在未来某一时间以约定价格购回债券。这种债券的持有者相当于出售给发行公司一个看涨期权，即可赎回债券包含了一个以债券本身为标的资产的看涨期权空头。可退还债券规定持有者可以在未来某一时间以约定价格提前用持有的债券兑换现金。这种债券的持有者不但购买了债券，而且还购买了债券的看跌期权，即可退还债券包含了一个以债券本身为标的资产的看跌期权多头。可转换债券可以在将来约定的时期按约定的转换比率转换成同一公司发行的普通股，相当于一个包含以股票为标的资产的看涨期权多头的债券。可赎回优先股、可转换优先股类似于相应的债券。而认股权证本身就是一个股票的看涨期权。

以上嵌入式期权的标的资产都是股票、债券等金融资产，因此可以用上述的定价理论来定价。包含嵌入式期权的证券的价格等于单独证券的价格加上（减去）嵌入其中的多头（空头）期权价格。对于认股权证和可转换债券嵌入式期权价格的计算，要考虑到它们的稀释效应，用算出的嵌入式期权的价格乘以其稀释因子就可以得出它的真正的嵌入式期权价格。

通过对证券嵌入各种期权可以丰富金融市场的金融产品品种，增加企业筹资的灵活性，也更好地满足了投资者的需求。

三、实物期权

实物期权是存在最为普遍的一种期权。它的标的资产是各种实物资产。实物资产指的是可以创造财富的资产，同金融资产市场一样，实物资产的价格也反映实物资产的供应和需求。资产数量取决于价格，而价格又趋向于市场的出清水平。但实物资产较差的流动性和可逆性决定了实物资产市场中许多交易都是非连续的，甚至是非市场化的。因此，投资时机选择权对实物资产而言有着非常重要的意义，投资时机选择权也就成为了实物期权的基本类型之一。影响实物期权价值的不确定因素的来源比较复杂，既有标的资产的市场风险（价格变动的风险），又有非市场风险。

由于实物资产、实物资产市场和实物期权的上述特性，实物期权比金融期权更难以估价。标准的金融期权定价公式应用于实物期权有时是无效的。B-S模型和两叉树模型建立的前提条件是可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合来复制期权的现金流，这个条件在金融市场上成立，在实物资产市场上却不充分，因为在实物资产市场上套利是不可行的。套利的前提是资产必须是可交易的，并且必须是可连续交易的，市场上也必须有丰富的资产品种。这些前提实物资产市场都不完全具备，套利也就不能有效进行，而不能套利就无法形成无套利均衡，不具备均衡价格的形成机制。但反过来说，这一结论也要视资产类型和市场状况的具体情况而定，在有的情况下，标准的金融期权定价方法，特别是针对离散状态的两叉树模型，可以较好地应用于实物期权。实物期权主要应用于以下两个方面：

（一）公司的资本和负债定价。公司股票和债券定价的传统方法是未来现金流折现法。这一方法的缺陷是没有把公司将来破产的可能性考虑在内，这是和现实不相符的。如果把破产的可能性考虑进去，公司的股票和债券其实都是一种实物期权，它们的收益取决于标的资产——公司资产的市场价格的变化。

我们先来看一下股票。假设一个公司只有债券一种负债，如果在债券到期日公司资产的市场价格V小于债券的还本付息之和B，正常情况下公司将破产，股票持有者将一无所有。如果V大于B，股票的价值S等于V-B，这和看涨期权的到期收益结构相似，所以我们可以把股票看作一个看涨期权多头。它的标的资产为公司资产；执行价格为债券到期日的本息和；期限为债券的到期时间；根据历史或同类资料估算出公司资产价格的波动率，或推测出公司资产价格未来变动的两叉树图；再加上无风险利率，有了影响期权价值的五项因素的数值，就可以用以上两种定价方法计算出股票的价值。

前面的分析的实质是这样的，认为公司的债券持有人拥有公司的资产，同时又卖掉一个看涨期权给股票持有人。这一看涨期权的执行价格为债券到期的本息和。而股票持有人则相当于买进了这样一个对公司资产的看涨期权。按照以上的分析，债券的价值等于公司资产的价值加一个看涨期权空头。优先股和不同等级的债券也都可以用这一分析模式来定价。

用期权方法对公司的资本和负债进行定价有重要的现实意义。首先可以用该方法计算的结果与传统方法计算的结果相互对照和修正；其次，因为考虑到了破产的可能性，期权方法就有其理论上的优越性，特别是对于风险型企业就更具意义。

（二）投资项目决策。投资项目决策是实物期权运用中最发达的领域。投资项目决策中的实物期权的标的资产是某个投资项目，期权的执行与否取决于投资项目价值的变化，它具体表现为在投资管理活动中以各种形式获得的进行或有决策的权利。或有决策指在信息不断披露的条件下，视情况而定的决策行为。在决策时决策者保留下一步当情况发生变化或有新的信息被获得时进行决策的权利，而不必就未来会做出何种决策作出具体承诺。传统投资理论将决策依据的重心放在了过于狭隘的财务分析上，忽略了不确定性和管理灵活性带来的价值。

按照或有决策具体形式的不同，投资项目决策中的实物期权大致可分为：推迟期权、放弃期权、增长期权、转换期权、改变经营规模的期权、悬置期权、分段期权和交互式期权。推迟期权相当于看涨期权，其执行价格为投资成本。放弃期权相当于看跌期权，是企业放弃项目获得清算价值引起的。增长期权是指作为后期投资前提的前期投资可以为企业获得未来的增长机会，它相当于看涨期权。转换期权是由企业改变投入品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合。改变经营规模期权包括扩张期权和收缩期权。扩张期权是由市场状况好于预期市场状况时，企业扩张规模引起的，相当于看涨期权；收缩期权是由市场状况差于预期状况时，企业收缩规模引起的，相当于看跌期权。悬置期权是指市场状况变坏时暂时停工，好转时重新开工，相当于看涨期权和看跌期权的组合。分段期权是针对阶段投资项目的，相当于复合期权。交互式期权是由多个实物期权的相互作用而产生的，其价值不一定是单个期权之和。实物期权可以应用到各种投资环境，例如研发投资、风险投资、资源开发和企业并购等领域。限于篇幅，本文不能一一介绍，仅用两个简单的例子来说明一下在实物投资环境中确定、发现实物期权的基本思路。例如，企业开发或购买某项专利技术可以被看作一个增长期权，也就是看涨期权。因为拥有了专利以后就拥有了利用该项专利进行生产的可能。利用专利进行生产的项目是期权的标的资产，它的价格为项目生产经营所产生的净现金流量的总现值，为项目付诸实施所支付的初始投资额便是期权的执行价格。

金融期权论文篇4

一、概述

金融数学，又称分析金融学、数理金融学、数学金融学，是20世纪80年代末、90年代初兴起的数学与金融学的交叉学科。它的研究对象是金融市场上风险资产的交易，其目的是利用有效的数学工具揭示金融学的本质特征，从而达到对具有潜在风险的各种未定权益的合理定价和选择规避风险的最优策略。它的历史最早可以追朔到1900 年，法国数学家巴歇里埃的博士论文“投机的理论”。该文中，巴歇里埃首次使用Brown 运动来描述股票价格的变化，这为后来金融学的发展，特别是为现代期权定价理论奠定了理论基础。不过他的工作并没有得到金融数学界的重视。直到1952 年马科维茨的博士论文《投资组合选择》提出了均值――方差的模型，建立了证券投资组合理论，从此奠定了金融学的数学理论基础。在马科维茨工作的基础上，1973年布莱克与斯科尔斯得到了著名的期权定价公式，并赢得了1997念得诺贝尔经济学奖。它对于一个重要的实际问题提供了令人满意的答案，即为欧式看涨期权寻求公平的价格。后两次发现推动了数学研究对金融的发展，逐渐形成了一门新兴的交叉学科，金融数学。

金融数学是在两次华尔街革命的基础上迅速发展起来的一门数学与金融学相交叉的前沿学科。其核心内容就是研究不确定随机环境下的投资组合的最优选择理论和资产的定价理论。套利、最优与均衡是金融数学的基本经济思想和三大基本概念。在国际上，这门学科已经有50多年的发展历史，特别是近些年来，在许多专家、学者们的努力下，金融数学中的许多理论得以证明、模拟和完善。金融数学的迅速发展，带动了现代金融市场中金融产品的快 速创新，使得金融交易的范围和层次更加丰富和多样。这门新兴的学科同样与我国金融改革和发展有紧密的联系，而且其在我国的发展前景不可限量。

二、金融数学的发展

早在1990年，法国数学家巴歇里，在他的博士论文“投机 的理论”中把股票描述为布朗运动。这也是第一次给Brown运动以严格的数学描述。这一理论为未来金融数学的发展，特别是现在期权理论的建立奠定了基础。但这一工作很长时间并没有引起金融数学界的重视。金融数学这一学科名称直到20世纪80年代末才出现。它是马克维姿的证券组合理论（H.Kowitz1990年诺贝尔经济学奖）和斯科尔斯―――默顿的期权定价理论（M.Scholes-R.Merton.1997年获诺贝尔经济学奖），这两次华尔街革命的直接产物。国际称其为数理金融学。

金融数学源于20世纪初法国数学家巴歇里埃在他的博士论文《投机的原理》中对股票价格用布朗运动的刻画。虽然1905年爱因斯坦也对此做了研究，但这一新做法当时还是没能引起更多人的注意，直至1950年，萨寥尔通过统计学家萨维奇终于发现了这一作法的巨大意义，并开始对金融数学做全面的研究，由此金融数学终于迎来了发展的全盛时期，现代金融学由此正式掀开了帷幕。

现代金融数学是在两次华尔街革命的背景中成长发展起来的。第一次革命的成果体现在静态投资组合理论的研究上。1952年马尔科维兹提出了基于均值-方差模型的投资组合问题，该理论把投资的风险和回报做了可量化的刻画，从而开创了用数理化方法对金融问题进行研究的先河。然而他的模型中要计算各个风险资产价格的协方差问题，这个计算量很大。第二次华尔街革命从静态决策发展到了动态决策。1970年布雷顿森林协议，浮动汇率取代了固定汇率，许多金融衍生工具比如：期权，期货都随即产生，这些金融衍生工具的引入主要是为进行金融风险的管理，而要对风险进行科学有效的管理就需要对衍生工具进行科学的定价。巴歇里埃的布朗运动模型促使了一对双胞胎：连续时间的随机过程数学与连续时间的期权定价的金融工程学的诞生.数学工具的引入主要是为进行金融风险的管理，而要对风险进行科学有效的管理就需要对衍生工具进行科学的定价。此后不久，默顿用另一种严格的数学方法推导了该定价公式，并予以推广。期权定价公式给金融交易者及银行家在金融衍生资产品的交易中带来了空前的便利，期权交易的快速发展很快就成了世界金融市场的主要内容。布莱克，休斯，莫顿的这一理论成为近代金融经济学的里程碑人物，直到现在也仍然是现代金融理论探索的重要源泉。

三、金融数学的理论方法

金融数学作为一门边缘学科，应用大量的数学理论和方法研究，解决金融中一些重大理论问题，实际应用问题和一些金融创新的定价问题等，由于金融问题的复杂性，所用到的数学知识，除基础知识外，大量的运用现代数学理论和方法（有的运用现 有的数学方法也解决不了）。主要有随机分析，随 机控制，数学规划，微分对策，非线性分析，数理统计，泛函分析，鞅理论等，也有人在证券价格分析中引进了新型的非线性分析工具，如分形几何，混沌学，子波理论，模式识别等，在金融计算方法与仿真技术中也逐渐引入神经网络方法，人工智能方法，模拟退火法和遗传算法等。

金融数学是利用近现代数学的优秀成果来度量和刻画金融、经济、管理等问题的“高科技”工具，其主要的基本理论表现在三个方面。

金融期权论文篇5

一、私募股权投资的内涵界定

私募股权投资产生、壮大于美国，随后被引入到世界各个国家，由于受到每个国家特殊的政策、经济金融环境的影响，各国的私募股权投资又呈现出不同的形式和特点。

目前，由于监管和进一步规范私募股权投资发展的需要，各国的风险投资协会一般都根据本国内私募股权投资的一般形式和特点对本国私募股权的内涵做了一个界定。譬如美国风险投资协会（NVCA）对美国PE范围的界定是所有为企业提供长期股权资本的私募基金均属于私募股权基金；欧洲私募股权与风险投资协会（EVCA）认为私募股权投资就是为未上市的公司提供权益资本的一种投资方式，其所提供的权益资本可以用于研发新产品或者技术、增加营运资金、改善公司的资产负债表，或者用于解决家族企业中的所有权和经营权的继承问题，或者用于管理层收购或者出售企业；英国风险投资协会（BVCA）指出私募股权投资是指提供中长期融资以换取具有高增长潜力公司部分股权的一种投资方式，其所投资的这些公司没有在股票市场上公开上市，注入其中的私募股权资本包括风险资本和管理层收购资本两种不同类型的资本。

在我国，并没有一个正式的行业组织或规范性文件对我国私募股权投资的内涵进行一个界定。盛立军（2003）认为私募股权投资从广义上来讲应包括对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益性投资，狭义上来讲就是指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的非上市成熟企业进行的股权投资；胡晓灵将私募股权基金定义为以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金。卞华舵（2007）对私募股权基金与风险投资基金、私募股权投资与我国的产业投资基金，从内涵和外延进行了界定和辨析，他认为风险投资基金和产业投资基金都是从属于私募股权投资的。

从以上各国行业协会和学术界对私募股权的内涵界定来看，私募股权投资比它的前身——杠杆收购和其相似物——创业投资的范围和内涵均要广，它不仅包括了创业投资、并购投资，还包括产业投资、夹层投资等其他形式的投资。总之各国的私募股权投资涉及到不同的产业及企业成长的各个阶段。

企业融资生命周期理论综述

企业融资生命周期理论不仅要分析企业在不同生命周期阶段的特征，还要分析企业在不同生命阶段融资方式和融资结构的选择以及促使企业做出这些选择的决定性因素。

关于企业融资规律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出处于创业时期的企业，其融资非常严重地依赖于初始的内部融资和贸易融资。Sahlman和Wetzel等早期的学者虽然已经开始认识到企业融资的规律性，但是他们并没有系统地分析企业哪些内外部因素在制约和影响企业在各阶段的融资方式选择。

第一个系统分析企业融资规律的是企业融资生命周期理论的创始人Berger（1998），他指出在企业每个阶段信息约束条件、企业规模和资金需求变化均是影响企业融资结构变化的基本因素，在婴儿期和青壮年期企业的融资主要是依靠内部融资，而到了中年期以后，企业的外部融资会迅速增加。

我国学者在对企业融资生命周期理论的研究上，钱海章（1999）将企业的风险敞口和外部投资的风险偏好对应起来，他认为在初中期风险较大，在中后期风险较小，而由于金融体系内各投资主体风险偏好存在差异，故而在初中期应该而且可以主要采取利用风险投资的方式，而在中后期则可以利用多种融资方式。何鹏（2005）从企业财务的角度分析了基于企业生命周期的企业融资战略选择，处于初创期的企业为建立牢固的财务基础，应选择权益资本筹资；处于成长期的企业，债权性融资和权益性融资相结合的筹资组合是明智的选择；处于成熟期的企业，为兼顾财务杠杆利益和财务风险，在选择权益性投资方式的同时，还应保持适当债性融资，以降低融资成本和保障股东控制权。

梁琦等（2005）运用实证的方法探讨了我国民营企业的融资规律，得出生命早期阶段的企业不得不依赖自有资金、商业信贷和亲友借款，这种依赖程度随企业发展阶段的演进而降低，即随着企业的成长，企业对内源性融资的依赖程度逐渐减弱，外源性融资的依赖程度逐渐增强。

姚梅芳、张丽琨（2006）以我国高新技术企业为样本，分析了我国高新技术企业的融资方式优先序，得出的结论是处于种子阶段，企业的融资方式优先序为自有资金、民间借贷资金、天使投资和政府投资；处于创建阶段，企业的融资方式优先序为风险投资、自有资金和政府投资；处于成长阶段，企业的融资方式优先序为风险投资和自有资金；处于加速成长阶段，企业融资方式优先序为私人投资、风险投资、上市融资、投资公司投资和自有资金；处于成熟阶段，企业的融资方式的优先序为债券融资、银行贷款、上市融资和风险投资。

当然，也有学者的研究结果与主流研究结果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美国威斯康星洲企业的数据，得出公司在早期发展阶段更倾向于发行权益或可转债融资而不是主要依靠内部融资的结论。

总之，企业融资生命周期理论为我们提供了理解企业选择不同融资方式和融资结构的理论原因，尤其是对处于成长期的企业为什么大都选择较高的财务杠杆率作为其主要融资方式，我们都可以据此找到理论基础。（作者单位：四川大学）

参考文献

金融期权论文篇6

一、引言

在现有的投资环境下，投资的不可逆性和投资存在延期的可能性比较大，又因NPV法的缺陷，特别是由于NPV法的假设和现实情况的矛盾，使得NPV法在现实的投资决策中的应用具有很大的局限。而实物期权列出了具体的不确定性和决策的各种结果并且也保留了折扣现金流的形式，相对来说会有更好的实用性。然而我国在实物期权领域的研究尚不成熟，国内学者的研究主要集中在实物期权自然资源的价值评估方面、实物期权的R&D项目投资方面、实物期权的战略投资决策方面和项目的投资时机等方面。本文试图从标的资产的性质、执行价格、有效时间、定价方法、关联性等方面来比较实物期权与金融期权的差异，以此做出科学的决策，最终提高在进行管理时运用实物期权理论的准确性。

二、实物期权与金融期权

实物期权是在20世纪70年代由Stewart Myers提出来了的一个新颖的概念，StewartMyers将项目所产生的利润归结于资产的使用情况及未来投资机会的价值之和，而这个投资机会价值就相当于期权价值，这类期权便称为实物期权。它分为延迟投资期权、扩张期权、收缩期权、转换期权、企业增长期权和放弃期权。它主要应用于企业在不可逆性下的投资和不确定性条件下的投资决策，而且不确定性越大，这个期权的价值就越大。换句话说，资产的风险越大，期权的价值也越大。实物期权作为当今广大企业进行投资决策的主要方法之一，它的二项式期权模型是目前应用得最为广泛的估值方法，给广大的学者提供了进一步研究实物期权的可能性，也为投资企业在不确定性条件下的投资决策做出了相应的贡献，确保企业能获得更多的利润。

金融期权以金融商品或金融期货合约为标的物的期权交易的合约，是一种金融衍生产品。其原理是投资者在向出售者支付一定费用后，金融期权的投资者就可以获得在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的金融商品或金融期货合约的权利。它可分为股票期权、利率期权和外汇期权，这三种期权各有特点，适合不同的人群。金融期权在标的物、对称性、履约保证、现金流转等方面与金融期货有差异，更好的理清金融期权与金融期货的区别对投资者的项目投资决策非常重要。金融期权能够套期保值，规避外汇风险和股票价格风险，也具有价格发现、盈利等功能，投资者可以合理的利用这些功能来达到获利的效果。另外根据Black和Scholes的研究表明：金融期权是处理金融市场上交易性金融资产的一类金融衍生工具，如股票、债券，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资工具，如项目的投资机会。

三、实物期权与金融期权的比较分析

（一）实物期权标的资产与金融期权标的资产的对

标的资产的不同是实物期权和金融资产一个区别。前者的标的资产可以是各种实物资产也可以是一种投资机会，如项目的可选投资机会、一项专利权、煤矿厂未来风险的选择权等。而后者的标的资产是具有一定r值的某种金融资产，如上市公司发行的股票和公司债券，政府发行的国债等。实物资产的交易可能是非连续的，也可能是非市场化的，这给实物期权的定价带来了一定的困难。而金融资产代表某种未来收益的合法要求权，如政府发行的国债、上市公司发行的股票以及由股票和债券各种衍生的金融工具等。金融资产具有收益性、风险性和流动性等特点，这些特点受到广大投资者的青睐。也正是因为金融资产的这些特性，才能够很容易形成市场化、规模化的连续易。

（二）实物期权与金融期权在有效时间和执行价格方面的对比

在项目中，实物期权在执行价格和有效时间等方面更具有随机性。而现实中，金融期权的到期期限往往不长，如上市公司发行的股票随时可以买进卖出，没有时间的限制；政府发现的国债也可以在市面上自由流通，没有具体的时间限制。因而可以不考虑金融期权的到期期限。而对实物期权来说，它的有效期不像金融期权规定的那么准确，它的到期期限一般会比较长，由于项目投资在未来的价值会受多种不同因素的影响，所以实物期权期限的确定比金融期权期限的确定要更困难，因此在期权到期日之前经常会出现某些项目因为一些原因而被终止。此外，实物期权的执行价格也没有金融期权规定的那么具体，金融期权的价格就非常具体，如上市公司发行的股票每时每刻都在变动，但是这个价格是一定的，由于价格的不具体导致实物期权比金融期权更难的计算。

（三）实物期权的定价方法与金融期权的定价方法的对比

实物期权的定价方法比金融期权更为复杂。由于项目标的资产的不确定性，导致实物期权的在评估的时候存在一定的困难。金融期权的期权定价模型有两种，一种是Black―Scholes模型，另一种是二项式定价方法。这两种方法各有特点，前者适合比较简单的实物期权，而后者适合比较复杂投资项目，决策者要合理的利用这两种方法，找出更好的决策方法，最终给企业带来丰厚的利润。

（四）实物期权的隐蔽性与金融期权的隐蔽性的对比

实物期权比金融期权的隐蔽性更强。所有参与金融期权交易的当事人对期权的交易的各个因素都很清楚，如上市公司交易股票，买卖股票的当事人非常清楚股票的成交价格等因素。而实物期权一般是存在于一个项目投资中，而且对于同一个项目投资，不同的决策者的决策很可能会因为外部因素的不同会产生不同的实物期权。如火电厂的投资，火电投资具有高沉没成本、不可逆性，外部不确定性因素多，不同的投资会有不同的看法。所以，在实际操作中，实物期权比金融期权更为复杂，也更不容易实施。在多数的项目开发投资中都会出现实物期权，但是它表现出不同的形式，要熟练掌握期权的基本知识并通过仔细的分析才能确认实物期权。

（五）实物期权关联性的与金融期权关联性方面的对比

实物期权的关联性表现在同一个项目内部各个子项目之间，也可以表现在多个投资项目之间的相互关联，因此，实物期权具有复合性，这是实物期权的一个特点。当多个投资项目的实物期权同时作用于某一种标的资产时，它们之间会相互影响，进而影响后续期权的价值。

（六）实物期权与金融期权在风险方面的对比

一般来说，前者的风险可以认为是部分内部的风险，后者的风险可以认为是外部的风险，研究表明：前者有助于R&D项目价值的提高，而后者会明显降低R&D项目的价值。

参考文献

[1]郁宏良.金融期权与实物期权――比较和应用[M].上海：上海财经大学出版社，2003.

金融期权论文篇7

全面认识期权理论在现实中的应用具有重要的意义。众所周知，利用期权转嫁不利的不确定性是有成本的。但是在现实中一些隐性的转嫁成本却经常被忽略。合理的利用不确定性可以为企业创造价值，但这一观念没有被大多数人所认识。这些都可以归因于对期权理论的现实应用的认识不全面。

期权（option）这一概念有广义和狭义之分。狭义的期权即作为衍生金融工具的期权，由于自上世纪七、八十年代以来期权市场的发展与繁荣，作为衍生金融工具的期权几乎已经成为人们心目中期权的全部。但从实际意义上说，狭义期权只是广义期权的一个特例。广义上的期权是一种或有要求权，和标准期权合约一样，其要求与否取决于某些不确定事件的结果。例如，股票就可以被看作是一种或有要求权，股票持有者的权益取决于公司的经营状况，如果公司破产，股票持有者的权益将丧失。或有要求权作为一种客观事物，在现实中大量存在，它不仅充斥了金融领域，而且充斥着整个经济社会。由于许多事物包含有或有要求权，又由于狭义期权领域研究成果斐然，这就使得借助狭义期权理论为其它或有要求权所用成为可能。

期权从不同的角度有很多种分类。例如上面的广狭义之分就是其中之一。这里我们结合期权理论的现实应用，根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同把期权分为金融期权和实物期权两大类。之所以这样分类，是因为期权价值的确定和变动是以其标的资产的价值为基础，而标的资产价值的变动又由它的内在特性和它赖以交易的市场来决定。本文将主要就期权理论在金融期权和实物期权两个领域的现实应用进行阐述。

一、期权定价理论简介

在期权定价理论中，布莱克-斯科尔斯模型（以下简称b-s模型）和两叉树模型是两个基本的定价模型。b-s模型是针对标的资产价格是连续型随机变量的期权，而两叉树模型是针对标的资产价格是离散型随机变量的期权。两者从理论本质上是一致的。两个模型的核心思想都是运用标的资产和无风险借贷资产构造的等价资产组合来复制出期权的现金流，在无套利均衡和风险中性的假定下，用无风险利率折现得出期权价格。两叉树模型拓展的期数越多，其计算结果越趋向于b-s模型的结果。

影响期权价值的五项因素分别为标的资产的当前价格，期权合约中的约定执行价格，无风险利率水平，期权的有效期限，标的资产价格的预期波动。这也是在上述两个模型中计算期权价格的五个要素，只不过最后一项在b-s模型中表现为预期的标的资产价格波动率，在两叉树模型中表现为预期的标的资产价格的上升比率或下降比率。

二、金融期权

金融期权是以金融资产为标的资产的期权。相对实物资产而言，金融资产有很多好的特性，如货币性、可分割性、可逆性（退出投资变现的成本）、流动性、风.险性、可转换性等，这些特性使金融市场与实物市场相比有着特殊的交易机制和均衡机制。金融资产在金融市场中很容易形成大规模、连续性的标准化交易，使得无套利均衡原理和风险中性的假定成立。在有丰富资产种类的金融市场中，期权的价值可以容易地通过构造一个证券组合来动态地复制，从而得到均衡价格。金融期权又有普通期权和嵌入式期权两种。

（一）普通期权。普通期权即作为衍生金融工具的期权，也就是上面所说的狭义的期权。它包括在期权市场中交易的场内标准化期权合约和场外交易的期权合约。它的标的资产为股权类、债务类和衍生类金融产品，如股票期权、外汇期权、利率期权、股票指数期权以及期货期权等都属于这一类。它是现代金融领域一项重要的金融工具。首先，它是一种避险工具，通过交纳一定的期权费就可以锁定期望的价格上限或下限，避开市场风险。在风险管理中，投资组合中的期权起着重要的作用。其次，期权是现代金融工程的核心工具，通过对简单期权的组合可以构造出范围非常广泛的损益状态来满足不同的投资需求。另外，它还有价格发现、活跃金融市场等功能。期权市场已经成为许多国家金融市场的重要组成部分，也是国际金融市场的重要组成部分。我国目前还没有建立起独立完整的期权市场，但一些商业银行已经在国际金融市场上从事期权交易。随着我国市场化改革的深化，市场需求的增加，市场条件和环境的成熟，在不远的将来，建设和发展我国的期权市场将是必要的，也是可行的。

以上第一部分所述的期权定价理论就是主要为这一类期权定制开发的，所以可以很好地解决该类期权的定价问题。

（二）嵌入式期权。嵌入式期权指嵌入到另一种证券中的期权，如可赎回证券、可退还证券、可转换证券等都包含有期权。认股权证一般依附于债券发行，即使单独的认股权证，其购买或出售也与购买或出售股票类似，而不需要期权清算公司的参与，故也归入此类。可赎回债券规定发行公司可以在未来某一时间以约定价格购回债券。这种债券的持有者相当于出售给发行公司一个看涨期权，即可赎回债券包含了一个以债券本身为标的资产的看涨期权空头。可退还债券规定持有者可以在未来某一时间以约定价格提前用持有的债券兑换现金。这种债券的持有者不但购买了债券，而且还购买了债券的看跌期权，即可退还债券包含了一个以债券本身为标的资产的看跌期权多头。可转换债券可以在将来约定的时期按约定的转换比率转换成同一公司发行的普通股，相当于一个包含以股票为标的资产的看涨期权多头的债券。可赎回优先股、可转换优先股类似于相应的债券。而认股权证本身就是一个股票的看涨期权。

以上嵌入式期权的标的资产都是股票、债券等金融资产，因此可以用上述的定价理论来定价。包含嵌入式期权的证券的价格等于单独证券的价格加上（减去）嵌入其中的多头（空头）期权价格。对于认股权证和可转换债券嵌入式期权价格的计算，要考虑到它们的稀释效应，用算出的嵌入式期权的价格乘以其稀释因子就可以得出它的真正的嵌入式期权价格。

通过对证券嵌入各种期权可以丰富金融市场的金融产品品种，增加企业筹资的灵活性，也更好地满足了投资者的需求。

三、实物期权

实物期权是存在最为普遍的一种期权。它的标的资产是各种实物资产。实物资产指的是可以创造财富的资产，同金融资产市场一样，实物资产的价格也反映实物资产的供应和需求。资产数量取决于价格，而价格又趋向于市场的出清水平。但实物资产较差的流动性和可逆性决定了实物资产市场中许多交易都是非连续的，甚至是非市场化的。因此，投资时机选择权对实物资产而言有着非常重要的意义，投资时机选择权也就成为了实物期权的基本类型之一。影响实物期权价值的不确定因素的来源比较复杂，既有标的资产的市场风险（价格变动的风险），又有非市场风险。

由于实物资产、实物资产市场和实物期权的上述特性，实物期权比金融期权更难以估价。标准的金融期权定价公式应用于实物期权有时是无效的。b-s模型和两叉树模型建立的前提条件是可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合来复制期权的现金流，这个条件在金融市场上成立，在实物资产市场上却不充分，因为在实物资产市场上套利是不可行的。套利的前提是资产必须是可交易的，并且必须是可连续交易的，市场上也必须有丰富的资产品种。这些前提实物资产市场都不完全具备，套利也就不能有效进行，而不能套利就无法形成无套利均衡，不具备均衡价格的形成机制。但反过来说，这一结论也要视资产类型和市场状况的具体情况而定，在有的情况下，标准的金融期权定价方法，特别是针对离散状态的两叉树模型，可以较好地应用于实物期权。

实物期权主要应用于以下两个方面：

（一）公司的资本和负债定价。公司股票和债券定价的传统方法是未来现金流折现法。这一方法的缺陷是没有把公司将来破产的可能性考虑在内，这是和现实不相符的。如果把破产的可能性考虑进去，公司的股票和债券其实都是一种实物期权，它们的收益取决于标的资产——公司资产的市场价格的变化。

我们先来看一下股票。假设一个公司只有债券一种负债，如果在债券到期日公司资产的市场价格v小于债券的还本付息之和b，正常情况下公司将破产，股票持有者将一无所有。如果v大于b，股票的价值s等于v-b，这和看涨期权的到期收益结构相似，所以我们可以把股票看作一个看涨期权多头。它的标的资产为公司资产；执行价格为债券到期日的本息和；期限为债券的到期时间；根据历史或同类资料估算出公司资产价格的波动率，或推测出公司资产价格未来变动的两叉树图；再加上无风险利率，有了影响期权价值的五项因素的数值，就可以用以上两种定价方法计算出股票的价值。

前面的分析的实质是这样的，认为公司的债券持有人拥有公司的资产，同时又卖掉一个看涨期权给股票持有人。这一看涨期权的执行价格为债券到期的本息和。而股票持有人则相当于买进了这样一个对公司资产的看涨期权。按照以上的分析，债券的价值等于公司资产的价值加一个看涨期权空头。优先股和不同等级的债券也都可以用这一分析模式来定价。

用期权方法对公司的资本和负债进行定价有重要的现实意义。首先可以用该方法计算的结果与传统方法计算的结果相互对照和修正；其次，因为考虑到了破产的可能性，期权方法就有其理论上的优越性，特别是对于风险型企业就更具意义。

（二）投资项目决策。投资项目决策是实物期权运用中最发达的领域。投资项目决策中的实物期权的标的资产是某个投资项目，期权的执行与否取决于投资项目价值的变化，它具体表现为在投资管理活动中以各种形式获得的进行或有决策的权利。或有决策指在信息不断披露的条件下，视情况而定的决策行为。在决策时决策者保留下一步当情况发生变化或有新的信息被获得时进行决策的权利，而不必就未来会做出何种决策作出具体承诺。传统投资理论将决策依据的重心放在了过于狭隘的财务分析上，忽略了不确定性和管理灵活性带来的价值。

按照或有决策具体形式的不同，投资项目决策中的实物期权大致可分为：推迟期权、放弃期权、增长期权、转换期权、改变经营规模的期权、悬置期权、分段期权和交互式期权。推迟期权相当于看涨期权，其执行价格为投资成本。放弃期权相当于看跌期权，是企业放弃项目获得清算价值引起的。增长期权是指作为后期投资前提的前期投资可以为企业获得未来的增长机会，它相当于看涨期权。转换期权是由企业改变投入品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合。改变经营规模期权包括扩张期权和收缩期权。扩张期权是由市场状况好于预期市场状况时，企业扩张规模引起的，相当于看涨期权；收缩期权是由市场状况差于预期状况时，企业收缩规模引起的，相当于看跌期权。悬置期权是指市场状况变坏时暂时停工，好转时重新开工，相当于看涨期权和看跌期权的组合。分段期权是针对阶段投资项目的，相当于复合期权。交互式期权是由多个实物期权的相互作用而产生的，其价值不一定是单个期权之和。实物期权可以应用到各种投资环境，例如研发投资、风险投资、资源开发和企业并购等领域。限于篇幅，本文不能一一介绍，仅用两个简单的例子来说明一下在实物投资环境中确定、发现实物期权的基本思路。例如，企业开发或购买某项专利技术可以被看作一个增长期权，也就是看涨期权。因为拥有了专利以后就拥有了利用该项专利进行生产的可能。利用专利进行生产的项目是期权的标的资产，它的价格为项目生产经营所产生的净现金流量的总现值，为项目付诸实施所支付的初始投资额便是期权的执行价格。

金融期权论文篇8

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）09-0070-05

一、文献综述

自20世纪50年代末MM理论的开创性研究以来，关于企业融资行为的理论研究和实证分析不断创新，其中最重要的研究之一就是美国经济学家Myers等[1]对优序融资理论的研究，根据这个理论，企业的融资顺序是留存收益、债务融资、股权融资。那么，企业在实际融资过程中是否遵循优序融资理论呢？国内外学者进行了多次求证。其中，Shyam-Sunder和Myers[2]，Fama和French[3]认为企业融资遵循优序理论；而Nuri和Archer，Frank和Goyal，Fernandez等人则持相反意见。国内学者对于企业融资偏好也是持两种意见。其中黄少安和张岗[4]、陆正飞和叶康涛[5]、屈耀辉和傅元略[6]、李冬妍和李学明[7]认为上市公司存在股权融资偏好；而葛永波和张萌萌[8]、李小军[9]均认为上市公司不存在股权融资偏好。

仔细分析国内外已有的文献，对于融资行为偏好的研究基本上有三种方法。第一种是建立融资偏好度模型（李冬妍和李学明[7]），通过各种融资度指标描述性统计结果的大小确定企业对融资方式的偏好，也就是通过融资结构特征的表现判断企业融资行为的偏好（葛永波和张萌萌[8]），而事实上融资特征和融资偏好是两个不同的概念。融资偏好是企业在面临各种融资渠道时，对融资方式的偏好和选择顺序。融资结构特征是融资人依据融资偏好进行融资的最终数量结果，这种结果体现出客观上的可能融资渠道与主观上融资行为偏好的双重影响特征，是两种因素共同作用的结果。第二种是Shyam-Sunder和Myers[2]提出的优序融资理论验证模型，葛永波和张萌萌[8]、盛明泉、李昊[10]分别对该模型又进行了修正，使该模型适合内―外融资偏好检验以及股权―债权融资偏好的检验，该模型的缺点是仅能进行内源融资与外源融资、股权融资与债权融资比较，无法对多种融资方式同时进行排序。第三种是屈耀辉和傅元略[6]提出的模型，该模型通过各种融资方式发生概率的大小判定融资的先后顺序。但每个样本选择某种融资方式的拟合概率差异很大，如果由拟合概率来计算某种融资方式的平均概率并确定融资优序难免会有一定的偏差。

本文在Shyam-Sunder和Myers[2]提出的优序融资理论验证模型的基础上，首先检验了上市公司的内源融资、外源融资顺序，然后对于外源融资又进一步检验了股权融资和债权融资顺序，但该检验模型无法将内源融资、债权融资、股权融资同时进行排序，本文又采用了模型将内源融资、债权融资、股权融资放在一个模型中检验上市公司的融资偏好。

二、融资偏好检验模型构建

（一）修正的优序融资理论检验模型

Shyam-Sunder和Myers[8]提出了测试优序融资理论的检验模型，该模型为：

?驻Dit=?琢po+?茁poDEFit+?着it（1）

其中，?驻Dit是债券发行的数量；i和t分别代表公司和时期；

现金流赤字DEFit=DIVit+Iit+?驻Wit+Rit-Cit

其中，DIVit代表支付的股利，Iit代表资本支出，?驻Wit代表营运资金的增加，Rit代表期初一年内到期的长期负债，Cit代表息税后经营现金流量；?着it代表随机误差项。

该模型默认企业融资选择时首先选择内源融资，因此只需对股权融资和债权融资顺序进行检验即可。但我国资本市场并不成熟，企业在融资选择时也未必按照先内源融资再外源融资的顺序进行，因此有必要对内源融资、外源融资顺序进行验证。本文借鉴盛明泉、李昊[10]的做法，分别对内源融资―外源融资顺序、股权融资―债权融资顺序进行检验。

1. 内源融资偏好的检验模型

?驻IFit是指企业第t期的内源融资量；Ait-1是指企业第t-1期期末的资产总额，考虑到不同企业规模对融资方式的影响，本文对模型数据进行了标准化处理。DEFit是企业的现金流赤字，DEFit=DIVit+Iit

+?驻Wit+Rit-Cit。

模型（2）检验标准是：如果?琢po=0,并且?茁po≈1，则企业偏好内源融资，否则，企业偏好外源融资。

2. 股权与债权融资偏好的检验模型

?驻Dit是指企业第t期主动性债权融资的增加额，包括一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券的增加额之和。

如果模型（2）的检验结果表明我国上市公司的融资行为是内源融资偏好，即?琢po=0且?茁po≈1通过了检验，则我们将利用模型（4）来检验当内源融资不足时，上市公司是偏好债权融资还是股权融资。如果模型（2）的检验结果表明我国上市公司的融资行为时偏好外源融资，即?琢po=0且?茁po≈1通过了检验，则我们将利用模型（3）来检验上市公司是偏好债权融资还是股权融资。

（二）Odered_Probit模型

修正的优序融资理论检验模型只能进行内源融资―外源融资顺序检验、债权融资―股权融资顺序检验，但没有办法对多种融资顺序进行排序，本文将采用Odered_Probit模型，对多种融资方式进行排序，以全面了解上市公司的融资偏好。

Probit模型采用的是累计正态概率函数。本文所使用的有序Probit模型如下：

Y*ij=?茁x'ij+?着ij（5）

其中，Y*ij表示第i个公司选择了第j种融资方式的的趋向，j=1，2，3，…，j；?茁表示影响因素的系数，?着ij表示随机误差项，且?着ij是独立同分布的随机变量，x'ij表示影响因素。

Yij可以通过Y*ij按下式得到：

Yij=1，Y*ij?燮cut12，若cut1＜Y*ij?燮cut23，若cut2＜Y*ij?燮cut34，若Y*it＞cut3（6）

其中，cutn表示第n个分类阀值，n=1，2，…，J-1。

因此，每种融资方式选择的概率为：

P（Yi=1）=F（cut1-xi′?茁）

P（Yi=2）=F（cut2-xi′?茁）-F（cut1-xi′?茁）

P（Yi=M）=1-F（cutm-xi′?茁）

该模型强调被选作响应类别Yij的实际值是完全任意的。模型的要求就是较大的类别值对应于较大潜在变量值，即Yi＜Yi。

在参考前人研究的基础上，本文选用的包括如下因素：

（1）股权集中度：Faccio，Lang和Young认为在对投资者保护较弱的情况下，债务融资可以增加大股东对上市公司更多资源的控制，不会稀释他们的控制权，因此大股东有增加债务融资的的动机。本文对于股权集中度用第一大股东持股比例来表示。

（2）股权制衡度：多个大股东的存在可以起到抑制大股东非效率融资的行为。本文用第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例来代替股权制衡度。

（3）市盈率：新股发行价=市盈率×每股收益。市盈率越高，新股发行价格就会越高，公司就可以筹集到更多的资金。

（4）成长能力：公司的成长性好，意味着公司投资机会多，因此，需要的现金流也较多。古永嘉等人发现，未来成长性高的企业偏向于权益融资。Tong和Green发现，成长性和债务杠杆间显著正相关。Leary和Robert也发现，未来成长能力对公司外部融资以及权益融资的选择均有正面显著影响。本文用Tobin'sQ代替公司的成长能力。

（5）盈利能力：根据Myers[1]优序融资理论，盈利能力越强的公司，越容易进行内源融资。Fama和French[3]的研究显示，盈利能力强的公司的融资行为服从于融资优序理论。Drobetz和Fix发现，盈利能力较强的公司使用较少的负债。Tong和Green发现，盈利能力和债务杠杆间显著负相关。本文用Roe表示净资产收益率。

（6）GDP增长率：一国GDP增长率是反映该国整体宏观经济状况的指标，当GDP增长率较高时，企业的盈利水平较高且有良好的预期，企业会倾向于债权融资。相反，企业更倾向于股权融资。

（7）信贷配给：信贷规模的大小反映了央行货币政策的松紧程度。信贷配给总量增加时，上市公司债务融资成本下降，上市公司倾向于选择债务融资。本文使用金融机构人民币贷款总额（用自然对数表示）来度量信贷配给状况。

（8）信贷利率：债务融资的成本主要取决于贷款的利率，当贷款利率上升时，企业的债权融资成本升高，企业将更倾向于选择股权融资。本文用3―5年贷款利率表示信贷利率。

（9）违约风险：当贷款的违约风险增加时，信贷市场的信用状况恶化，上市公司债务融资的成本将上升，企业倾向于选择股权融资。本文采用不良贷款率作为信贷风险的替代变量。

（10）股票市场的规模：股市规模越大，意味着上市公司从资本市场获得的资金越多，在融资总额一定的前提下，意味着债务融资的需求将会降低。本文用股票市值/GDP来表示股票市场的规模。

（11）股票市场的流动性：李小平等[11]研究表明股票换手率与股权融资具有显著的正相关性，这显示我国上市公司在进行股权融资时会选择有利的市场时机。本文用换手率代替股市的流动性。

（12）现金流赤字：Frank和Goyal发现，与优序融资理论相反，当需求外部资金时，股权融资优先于债券融资。Lemmon和Zender发现，基于现金需求的优序融资理论很好地描述了公司的融资政策。

三、数据和变量

（一）样本选取

1. 优序融资理论检验的数据是以1999年1月1日以前在我国A股证券交易市场上市的1 028家公司为初始样本，剔除了金融类和ST、*ST、SST和S*ST公司后，剩下703家上市公司，研究其在2001―2009年的融资行为，共得到9年的面板数据，总计6 327个观测值。

2. Odered-Probit模型在优序融资理论检验数据的基础上剔除了同一年度同时出现多种融资方式的样本，最终得到2 061个样本。对于融资方式的界定采用如下方式：（1）内源融资：借鉴Haan和Hinloopen[12]的做法，如果公司留存收益增量/总资产>5%，则认为公司进行了内源融资。设定一个阈值的原因是这样做可以避免原始数据统计上的误差。（2）债权融资：如果上市公司在当期发行了企业债券、可转债、可分离交易可转债或者当长期借款增量/总资产>5%，则定义为公司进行了债权融资。对于长期借款设定阈值的原因是为了确保银行借款的真实存在。（3）股权融资：若上市公司在当期实施了增发或者配股，则定义该公司进行了股权融资。

模型的特点是对于每一种具体的融资选择都可以进行编码。比如对于不同的融资方式｛股权融资，内源融资，债权融资｝，可以编码为｛0，1，2｝，其中，0，1，2表示因变量的有序分类排序。因此，对于内部融资、债权融资、股权融资三种形式，可以形成6种融资优序组合，其中两两相反，在我们的实证检验中仅需列出不存在两两相反的三种即可，定义如下：（1）融资优序h1：｛股权融资，内源融资，债权融资｝；（2）融资优序h2：｛股权融资，债权融资，内源融资｝；（3）融资优序h3：｛内源融资，股权融资，债权融资｝。模型估计后，以似然比检验法确定这三种融资优序的排名，排在首位的即是实际中最可能出现的一种融资优序。

（二）描述性统计

各变量的描述性统计结果如表1所示。

四、实证检验结果

（一）修正的优序融资理论

首先对全部样本进行了固定效应和随机效应分析，经过Hausman检验，最终确定了随机效应模型为最优模型，随机效应模型的回归结果如表2所示：

采用stata11.0进行模型估计。

根据R2的回归结果可知，内―外融资和股―债融资模型的拟合效果都非常好。但对自变量的检验结果不支持原假设，即?茁po≠1，上市公司存在外源融资偏好，而外源融资中偏好于股权融资。

（三）Odered_Probit模型检验

为了进一步了解上市公司对于内源融资、债权融资、股权融资三种融资方式的偏好，本部分采用Stata11.0对有序Probit模型进行了估计，得到3个对数似然函数最大值，表3是似然比检验的结果，在5%的显著性水平上，x2的临界值是3.84。

通过表3似然比检验结果可知，上市公司的融资存在最优排序，即h1：｛股权融资、内源融资、债权融资｝。

对于最优排序h1进行Probit估计，结果如表4所示：

从表4可知方程拟合较好，在5%显著性水平下，持股比例、股权制衡度、净资产收益率、GDP增长率、金融机构对人民币贷款总和、3―5年贷款利率、不良贷款率、股票市值/GDP、换手率、现金流赤字均会对融资行为的选择构成影响，而且从估计系数来看金融机构人民币贷款总和以及股票市值两指标对融资行为的影响力更强，而市盈率、Tobin'sQ指标对于融资行为选择的影响并不显著。

五、结论

通过以上的实证研究可以发现，我国上市公司的融资行为与Myers优序融资的检验结果不相吻合，通过修正的优序融资验证模型证明我国存在着明显的外源融资偏好，而在外源融资中我国存在着明显的股权融资偏好。通过Odered-Probit实证检验模型进一步对内源融资、债权融资、股权融资顺序检验，检验结果表明，我国上市公司的融资顺序为：首先选择股权融资、其次是内源融资、最后选择债权融资。Odered-Probit的影响因素中既包括公司特征因素，同时也包括了信贷市场因素和股权市场因素，其中金融机构人民币贷款总和以及股票市值两指标对融资行为的影响力非常显著，至于信贷市场和股权市场是如何对上市公司的融资行为构成影响，则需要进行进一步的深入研究。

参考文献：

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［3］Fama，E.，French K. Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt ［J］.Review of Financial Studies，2002，（15）: 1－33.

［4］黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001，（11）：12－27.

［5］陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析――偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?［J］.经济研究，2004，（4）：50－59.

［6］屈耀辉，傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证――兼对股权融资偏好再检验［J］.财经研究，2007，（2）：108－118.

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［8］葛永波，张萌萌.企业融资偏好解析――基于农业上市公司的实证数据［J］.华东经济管理，2008，（6）：42－48.

［9］李小军.股权融资偏好亦或过度融资――来自中国上市公司再融资的经验证据［J］.财贸研究，2009，（2）：90－95.

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［11］李小平，岳亮，万迪.基于股票换手率的市场时机与外部融资方式选择研究――来自中国A股上市公司的经验证据［J］.运筹与管理，2008，（1）：106－113.

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Inspection on Pecking Order of the Listed Company based on Probit Model

Jiang Yi, Liu Shulian

金融期权论文篇9

金融期权在当前金融交易中最具特色。它既能有效地转移金融风险，又能保护投资者的资金安全，使其进退自如，立于不败之地，所以被人誉为金融工程中的核心工具。

一、从金融创新看金融期权的特点

金融创新包含金融技术创新、金融业务创新和金融工具创新三部分。金融期权就是创新的金融工具之一。一种金融工具的创新可以从三方面入手：1对原有金融工具适用期限加以改变；2对原有金融工具交易方式加以改变；3对原有金融工具交易对象加以改变。而且，这些创新又可以重叠和交叉进行，使创新从基础工具（货币、股票和利率）开始由低到高，形成一重创新、二重创新、三重创新、四重创新等等多个层次。其中，外汇期权和股票指数期权就是这种多重创新的典型。

外汇期权交易可以追溯到最简单的即期外汇交易，当即期外汇交易的交割日期延长到两个银行营业日以外时，就成为一种新的外汇交易，即远期外汇交易。所以，远期外汇相对于即期外汇而言，就是其一重创新所得的金融工具。而当远期外汇交易改变其交易方式，由场外的自由签约转变成在交易所内按标准合约进行交易，便产生了外汇期货这种新的金融工具。这样，外汇期货既是远期外汇的一重创新，同时也是即期外汇的二重创新。如果外汇期货再改变其交易对象，即由买卖有形的金融商品改为买卖无形的选择权，这就是外汇期权交易。因此，外汇期权既是外汇期货的一重创新和远期外汇的二重创新，而且也是即期外汇的三重创新。当外汇期货交易与期权交易交叉结合在一起，就形成了新的金融工具——外汇期货期权（options on foreign currency future）或外汇期货式期权(futures-style options)它们对即期外汇来说，已是其四重创新了。

同样，由最简单的股票现货交易开始，延长股票的交割期限，就成为股票期货交易。由于我国的股票市场只限于现货交易一种方式，所以对股票期货交易比较陌生。其实，巴黎证券交易所自1983年10月24日起，就把证券市场分为股票现货市场和按月结算的期货市场两部分。而且，一些著名的大企业都离开现货市场转入期货市场，从而使该市场又被称为明星市场。显然，股票期货就是股票现货的一重创新工具。当股票期货交易改变其交易对象，即由股票本身改为反映股价涨跌的指数时，又创造出了股票指数期货。它是股票期货的一重创新，或者说是股票现货的二重创新。如果它的交易对象再由已经不是实物的指数，而进一步弱化为完全无形的选择权时，这就又有了股票期权和股票指数期权两种创新的金融工具。它们可以分别认为是股票现货的三重创新和四重创新。

由此可见，金融期权是一种经过由低到高多重创新的、比较复杂的金融交易工具，是当前金融工程学的重点研究对象。

二、从权利和义务看金融期权的特点

金融期权交易对象不是特定的商品或劳务，而是一种不承担义务的单向性买或不买以及卖或不卖某种作为标的物的金融商品$包括外汇、利率、股票、股票指数和期货合约’的选择权。这种交易通过期权合约，以确定双方的权利和义务。因此，金融期权可描述为交易双方通过签订期权合约，有偿地给予买方如下的权利：按签约时商定的协议价，限定在以后合约到期日欧式期权或签约后至到期日的任一日$美式期权’，向卖方购买或出售订约数量的标的商品。其中，有权买入的叫买权，有权卖出的叫卖权。这种权利是单向选择的，即并不要求期权买方到时有执行合约的义务。由此可见，期权买卖双方的权利和义务，或者说所承担的风险是不对称的，即期权买方可选择有利时机行使期权，使自己有尽可能多的盈利机会，但却少风险，因最大风险无非是放弃期权，听任其过期作废而损失一笔期权费；相反，期权卖方的最大利益就是当买方放弃期权时，能赚到一笔期权费，但当买方行使期权时，却有无法控制的损失风险。这种交易似乎不可思议，即买方必可得利，而卖方只能吃亏。那么，谁还愿意做期权卖方呢)但至少有下面两条理由可以回答这一问题。

1在市场经济中，金融交易的价格涨跌无常，因此有人看涨，也有人看跌。在同一时间内，这两种看法相反的人，就可以互相搭配组成一买一卖的一张期权合约。这可图示如下：

2卖出期权的多是银行或财务公司等金融机构。它们开办期权业务的目的：一是在同行业竞争中借以吸引更多的客户；二是凭借自己优势来谋利。因为银行等金融机构的信息较客户灵通，所以当许多客户预测不准而大批放弃期权合约时，这些金融机构便能积少成多，赚取大笔盈利。这正如保险公司虽有赔款风险，但并未阻止其保险业务的发展一样。

三、期权费的定价原理

如上所述，期权费是期权卖方惟一的收益来源，也是期权买方最大的风险损失金额。因此，期权费定价的高低将直接关系到买卖双方的切身利益，必须通过双方协商决定交易所内的竞价也是一种协商的方式。为了使得双方协商有一个明确的客观根据，早在70年代以前，就有许多西方学者和实务工作者试图找到一种期权费定价的通用方法。但由于期权费与其对应的标的物价格之间，存在着非线性的关系，而且期权费还要受到时间因素的影响，从而使期权费的定价问题变得十分困难和复杂，成为当时金融实务研究中的一大难题。直到1973年美国的费希尔·布莱克(fisher·black)和马龙·舒尔斯(myron·merton)利用随机微分方程等高深数学工具，建立起b-s模型(b-s formula)即欧式股票买权模型，才获得重大突破。以后，又由罗伯特·默顿(robert·merton)等人加以完善并推广到其它类型的期权费计算上。这些研究成果被应用于金融市场的实务中，大大促进了期权交易的迅猛发展。为了表彰这项杰出的成就，默顿和舒尔斯两人被授予1997年度的诺贝尔经济学奖(布莱克因已于1995年去世，而未能分享此项殊荣)。

尽管b-s模型使用了高深的数学工具，其算式令人望而生畏，但是基本原理却并不深奥难懂，因为它所依据的就是虚拟资本和无形资产定价的收益折现法。期权作为一种权利，与版权、专利权和特许经营权性质一样，其买卖价格，即期权费的定价也应当使用收益折现法倒推出其资本化价值，以作为期权买卖双方的交易基础。因此，可得如下的计算公式：

期权的理论价值=一定时期的预期收入/同期的折现率(即平均利润率0

这里以较简单的欧式期权为例，则以上公式中的“一定时期的预期收入”，就是期权合约到期日由协议价（以x表示），与标的商品的现价（以s表示）两者之间差额所表示的内在价值(以e表示)。如果以m表示期权合约的标的物交易单位(如股票期权的100股)，则对于每份买权合约来说，有：

反之，对于每份卖权合约，则有：

前面说过，x与s之间对比，应有小于、大于和等于三种情况，所以从理论上说，e也有负值、正值和o三种情况，并被分别叫做虚值期权、实值期权和平值期权。但从期权实际执行看，则只有实值期权执行时才能获利，因此这里把e规定为最低应为0，而不小于0。

现举一欧式股票期权的虚拟例子，以说明期权费的定价方法。设该期权的股票现价为16美元，协议价也是16美元，即为一平值期权。期权的有效期3个月，此期间美元的市场平均利率为年利6%，且预测到期日股价不可能仍为16美元，而将在13-19美元之间波动，并估计其各价位的出现概率(以p表示)作正态分布(这是较典型的状态)，则显然该期权的预期收入是一个随机变量，可按下表用出现概率作权数，求出其加权平均值即数学期望值。

由上表可知，该期权的每股买权的预期收入$即内在价值0.55美元。再根据收益折现法把它化为现值，按复利公式除以1美元的6%年利的3个月本利和，即1+0.06*3/12=1.015美元，从而得该1股买权的理论价值为：0.55/1.015=0.542美元

这也就是该期权1股的期权费，但股票期权合约以100股为交易单位，所以每份合约期权费为：0.542*100=54.2美元

当然，以上每股买权的期权费也可以用上表的s*p和x*p两栏的数学期望值分别折现后相减求出：

上式中，c为买权的期权费。如果将此自拟公式与b-s模型相对比，则可发现：两者除使用的数学工具有初等与高等的区别外，它们的基本思路和算式结构还是一致的。因此，可以把此公式作为理解期权定价理论的入门知识。

所谓b-s模型，乃是如下的一个表达式：

现对该模型的各项内容加以说明，以便对它有个概括了解：

1.c是欧式期权费，s是股票现值，x是协议价。这些都与前述公式一致。

2.t是期权到期日前剩余的有效期限，通常以年计算，如3个月可化为1/4年。

3.r是瞬间无风险利率或无风险投资收益率，即购买国库券或存入国有银行存款所得的没有信用风险的收益率或利率。由于市场存在套利活动，当有取得无风险利率机会时，会引发大量套利活动，这样无风险利率存在时间不长，所以叫做“瞬间”的。

金融期权论文篇10

关键词：小微企业 融资理论 融资选择

近年的理论与实证研究表明，商业银行信贷融资对企业，特别是小微企业而言，仍然是最简单、最直接、最快捷、最有效的外部融资方式，在所有外部融资中所占比例最高。目前，小微企业融资信贷的理论较为分散，尚未形成一个体系学科，而且目前专注于研究小微企业信贷融资理论的文章较少。本文综合运用资本结构理论、企业生命周期理论、小微企业信贷理论对小微企业信贷融资问题进行梳理，具有一定的理论意义。

一、资本结构的MM理论及其延伸理论

资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。从理论溯源上来看，资本结构理论主要是运用微观定量的方法来研究企业的融资决策。

（一）MM理论。现代资本结构研究的起点是1958年，学者莫迪利阿尼Modigliani和米勒Merton Miller在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本公司财务与投资理论》，该文基于完美资本市场的假设条件，来说明资本结构（企业长期融资结构）与企业价值之间的关系。按照是否考虑企业所得税，MM理论分为“无税MM理论”和“有税MM理论”。

1.无税MM理论。

命题I：在不考虑企业所得税的情况下，无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业的价值无关。在这种情况下，说明企业的加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。这个结论就是著名的“资本结构无关论”。其表达式为：

VL=EBIT/K=VU=EBIT/K

式中，VL为有负债企业的价值；VU为无负债企业的价值；EBIT为企业永续的预期收益；K为有负债企业的加权资本成本；K为既定风险等级的无负债企业的加权资本成本。

命题II：有负债企业的权益资本成本随财务杠杆的提高而增加，即企业权益资本成本随负债程度的增大而增加，其表达式为：

K=K+风险溢价=K+（D/E）×（K-K）

式中，K为有负债企业的权益资本成本；K为无负债企业的权益资本成本；Kd为税前债务资本成本；D为有负债企业的债务市场价值；E为其权益市场价值。

2.有税MM理论。基于考虑企业所得税条件下的MM理论，最显著的特征是说明债务利息抵税对企业价值的影响。

命题I：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。由于债务利息可以税前扣除，形成了抵税收益，相当于增加了企业的价值。其表达式为：

VL=VU+T×D=VU+PV（利息抵税）

式中，T为企业所得税税率，D为企业的负债数量，T×D又称杠杆权益。

命题II：有负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的负债与权益关系成比例的风险报酬。其表达式为：

K=K+风险报酬=K+（K-K）（1-T）（D/E）

1977年，Merton Miller进一步提出了同时考虑个人所得税和企业所得税的资本结构模型，他认为在其他条件不变的情况下，个人所得税会降低无负债公司的价值。其表达式为：

VL=VU+[1-（1-T）（1-TS）/（1-TD）]D

式中，Ts为个人所得税税率；TD为债券所得税。

（二）资本结构的其他理论。MM理论的观点与当时理论界的主流观点相矛盾。因此，该理论一经发表就受到了激烈的批判。虽然该理论的一系列基础假设在现实中难以成立，但是它颠覆了原有理论研究的惯性思维，为分析企业融资问题提供了全新的视角。此后，理论界学者在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同视角进行了大量研究。

1.权衡理论。权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在财务困境成本、税收、成本分别存在或共同存在等条件下，资本结构如何影响企业市场价值。该观点对MM理论的修正意义在于，指出负债为企业带来利息抵税收益的同时，也给企业带来陷入财务困境的成本。

Robichek（1967）、Mayers（1984）、Kraus（1973）、Rubinmstein（1973）、Scott（1976）等人都对权衡理论的发展做出了重要的贡献，在考虑了财务困境成本现值和成本现值的影响后，其表达式扩展为：

VL=VU+T×D-FPV（预期财务困境成本的现值）

1984年，Bradley提出了“静态权衡模型”的标准表达，包括考虑税收优惠的破产成本权衡模型，并涵盖债务的成本观点和非违约状态中非债务矛盾的潜在损失。Kane和Schwartz是最初考虑“动态权衡模型”的学者。在2006年，Frank和Goyal代表性地阐述了“动态权衡模型”的中心思想。权衡理论有助于解释一些企业债务的难解之迷，如为什么有的企业负债比例很低而不充分利用负债抵税收益？为什么不同行业间企业权益杠杆水平存在较大的差异？

2.理论。1976年，Jensen和Meckling提出了理论。在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及契约关系方之间的利益冲突将影响投资项目的选择，引起投资过度或投资不足的问题，导致发生债务成本。由企业债务引发的成本和收益的变动，最终都会反映在企业价值上。理论得到了理论界的广泛认可，因为它充分论证了单一依靠债权融资或者股权融资是行不通的，合理的资本结构应该是两者的合理搭配。在综合考虑了企业负债的成本和收益后，资本结构的权益模型可以扩展为：

VL=VU+T×D-FPV（财务困境成本现值）+ FPV（债务成本）- FPV（债务收益）

3.优序融资理论。1984年，Mayers提出了优序融资理论，最早将信息不对称理论与融资结构联系起来，改变了过去主要从税收、破产成本角度出发的研究视角。该理论认为，由于投资者和被投资企业存在信息不对称，因此采用股权方式融资的企业通常都会被公众认为发展前景不佳。因而，每增发一次新股都可能造成企业股票价格的下降。从而推断出企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好：当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次选择交易成本较低的债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论解释了当企业内部现金流无法满足净经营性长期资产总投资的资金需求的时候，更倾向于债务融资而不是股权融资。但该理论只是考虑了信息不对称与逆向选择行为的影响，来解释企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，并不能解释现实生活中所有的资本结构规律。

4.其他延伸理论。近年，资本结构理论得到了不断发展充实，更多的影响因素被陆续添加进来，代表性的包括信号传递理论、激励理论、控制权理论、市场时机理论等。同时资本结构的研究更多与其他学科的研究结合起来，包括行为经济学、法学、信息学等。一些关于企业融资的创新理论陆续被提出来，如马尔科姆・贝克、约书亚・科沃尔和杰里米・斯坦（2007）提出了投资者行为惯性理论，并且实证分析了这种惯性如何影响企业的融资方式。

随着理论研究的深入，理论界有了更多的共识，即从长期角度来看传统的资本结构理论更符合实际情况。艾拉・凯汉和谢里丹・蒂特曼（2007）提出，“通过研究企业发展历程中的重要数据（包括现金流、投资数量和股票价格的变化）与公司资本结构变化的相互关系”，并发现“这些数据的变化与权衡理论所预言的资本结构目标相吻合”。

二、基于企业生命周期理论的资本结构理论

以MM理论为代表的资本结构理论主要侧重于定量研究，而基于企业生命周期理论的资本结构研究则更侧重于动态定性分析，从动态的角度解释企业在不同成长阶段的最优融资来源。企业生命周期是企业的发展与成长的动态轨迹。从企业融资的角度，可以把企业的成长过程分为几个阶段。随着人们研究的深入，逐步形成三个阶段、四阶段、五阶段、六阶段、十阶段等不同的观点。比如一种四阶段说将企业划分成种子期、导入期、成长期和成熟期。

1970年，Weston和Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化，提出了企业金融生命周期的假设，将资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素，将企业金融生命周期分为六个阶段（见表1）。

三、小微企业信贷理论

目前国内外的实践表明，商业银行是小微企业外部融资的主要提供者。很多学者从宏观和微观方面对此展开研究，形成了包括麦克米伦缺口、金融抑制、信贷配给说和关系贷款说在内的一系列理论。

（一）麦克米伦缺口。1931 年，麦克米伦成立的“金融产业委员会”在向英国国会提交的《麦克米伦报告》中提出，在英国的金融制度中存在着小企业融资壁垒：小企业即使可以提供担保，也难以获得商业银行的信贷资金，在小企业的资金需求和银行的贷款供给之间存在一个很大的缺口，后来该缺口被命名为“麦克米伦缺口”。随后，小企业融资难的问题受到了学者的长期关注，英国学者Ray和Hutchinson认为，产生缺口的原因分为两种：一是由资金的可得性问题导致的资金缺口；二是由融资成本过高导致的资金缺口。赵江和冯宗宪指出还存在第三个原因，融资时限造成的融资约束。

（二）金融抑制。实证研究表明，世界各国都存在不同程度的“麦克米伦缺口”问题。Mckinnon发现在发展中国家这种缺口尤为明显。在发展中国家，市场机制通常不够完善，大多数发展中国家政府把廉价的信贷资金通过正规的金融体系配给给政府希望优先发展的部门。这导致很大一部分企业无法从正规的金融系统获取融资，这部分企业只能依赖内部融资或从非正规途径的民间金融市场获取外源性融资，人们把这种现象叫做“金融压抑”。

（三）信贷配给。众多研究学者们普遍认为，从微观层面上看，银行与企业间的信息不对称是造成金融机构不愿意给中小企业融资的一个重要原因。约瑟夫・斯蒂格利茨和安德鲁・维斯（1981）在《不完全信息市场中的信贷配给》中指出，由于借贷双方存在信息不对称现象，银行等正规金融机构很难从千差万别的各类贷款申请中有效分辨哪些借款人确实有能力及时偿还借款，哪些借款申请人有违约风险，哪些借款人届时根本没有还款能力，这就会导致逆向选择和道德风险产生。为了降低风险，银行会把利率降低到均衡利率以下，鼓励资信高的企业进入，将资信低的企业限制在外，这种现象被称为“信贷配给”。银行等正规金融机构通过一定的“信贷配给”制度来实现竞争情况下的均衡状态。

从上述分析可以推断出：由于市场上各种类型的借款者的资质情况各不相同，当信息不对称情况存在时，必然有一部分借款人因为信息不能有效传递，而导致金融机构的不认同，无法从金融结构获得借款，尽管他们可能仍然能达到金融机构的放款要求、甚至愿意承担更高的资金成本，这种现象被称为“界定现象”。所以商业银行对小微企业提出贷款需求时，对小微企业持审慎态度，甚至不得不放弃有良好发展前景的小微企业的正常信贷需求。因此，关于小微企业“信贷配给”的问题是小微企业融资需求理论的重要部分。

布拉滕施佩格（1978）进一步明确了“均衡信贷配给”的定义。希尔德加德・惠特（1983）在斯蒂格利茨和维斯研究成果的基础上，扩展了信贷配给模型理论。贝斯特（1985）对抵押品的用途进行了深入探讨，泰勒尔（2001）通过研究指出，当道德风险存在时，借款主体自有资本的大小可以决定其借款能力大小。

（四）关系贷款学说。美国学者Berlin和Mester将银行的借贷方式分为两种类型：“交易型贷款”和“关系型贷款”。“交易型贷款”多为一次性或短期交易行为，信用需求不会反复发生。交易所依据的是企业的“硬信息”，比如财务报表、抵押品的质量和数量、信用得分等，这些信息易于表达、量化、方便传递。“关系型贷款”是以银行对借款人保持密切监督、银行重新谈判和双方隐含长期合约为基本特征。依据企业的“软信息”（比如业主个人能力、性格、口碑、品行、企业行为信誉等）对客户的还款意愿和还款能力进行分析。这些信息也称为意会信息，具有强烈的人格化特征，难以量化和传递。

“关系型贷款”作为小微企业融资的主要手段，有助于解决银企之间的信息不对称，减少抵押要求。因此，引起国内外学者的广泛研究。如米切尔・彼得森和拉詹（1994）与青木昌彦（2001）都指出，为了满足中小微企业的融资需求，一些金融机构也发展了一种区别于传统银行信贷审批模式的“关系融资”的特殊融资模式。这种模式，注重通过考察中小微企业的“软实力”，来决定能否发放贷款。虽然如何判断软实力的高低存在中小微企业的相关信息碎片化、获得方式多样化、求证难度大、沟通渠道不畅通等问题，但是借贷双方通过深入交流和信息的不断积累，可以得到有效的解决。艾伦・伯杰和格利戈里・尤戴尔（2002）指出，金融中介机构内部将会产生一个问题：放贷员工通过与中小企业长期直接接触，获得了大量的企业软信息，但却难以从放贷员工有效地传递给机构的管理层或者所有者；而小型的金融中介机构因为具有较扁平化的管理结构，员工和决策层之间不会间隔太多级别限制，所以它们在关系型信贷中会产生较小的成本。金融机构通过获得中小企业的“软信息”，并建立起有效的基于“软信息”的评估和判断体系，从而突破传统的基于财务报表分析和抵押物价值的信贷审批模式，可以帮助中小企业能够获得金融机构贷款，同时降低他们的融资成本。

资本结构直接影响着企业的融资成本，进而影响小微企业融资效率。合理的资本结构有利于提高企业价值、提高企业融资效率。在资源总量有限的前提下，如何合理筹集经营发展所需的资金，是处于不同生命周期阶段企业的共同任务。采用科学的资本结构，合理地进行资本成本与资本收益间的权衡，将有利于小微企业的健康发展。X

参考文献：

金融期权论文篇11

一、企业融资理论概述

（一）融资优序理论（pecking order theory）

融资优序理论，也称为啄食理论，它是关于融资偏好的理论，是20世纪70年代伴随着信息不对称理论的研究和发展而形成的新资本结构理论的一大主流学派。

企业的融资是指企业根据未来经营与发展策略的需要，从自身生产经营现状及资金运用的情况出发，通过一定的渠道和方式，从企业内外部筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业融资偏好是指企业在进行融资时表现出来的对内部融资、股权融资或债权融资方式自由选择的倾向。

以Myers和Majluf（1984）为代表的融资优序理论或啄食理论认为，企业融资顺序有较明显的先后之分，即企业所需的资金首先依赖于内部资金；在内部资金不足，需要外部资金注入时，债务融资成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资渠道的补充来源形式存在。企业融资通常遵循所谓的“啄食顺序”即先内部融资，再外部融资，在外部融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。根据国外的经验，企业这样的最优融资次序，无论在统计上还是在案例分析上，都得到了经验证实。

（二）中国上市公司融资偏好悖论

国内理论界对上市公司资本结构和融资偏好的相关研究始于20世纪90年代，如黄少安和张岗（2001）、阎达五（2001）、陆正飞和叶康涛（2004）、魏成龙与张洁梅（2008）、肖泽忠与邹宏（2008）、李小军（2009）、冯梅与罗华伟（2009）、杨志泉与邵蕾（2010）等人，分别从不同的角度对样本上市公司的企业融资偏好进行了较为深入的考察和分析，得出中国的上市公司存在着显著的股权融资偏好的研究结论。

我国上市公司的股权融资偏好表现为重外部融资，轻内部融资；重股权融资，轻债权融资。这与现代企业资本结构的融资优序理论是恰恰相反的，这种现象被称为“我国上市公司的融资偏好悖论”。

二、我国火电类上市公司融资现状

（一）样本的选取

我国的火电产业与电力产业是同时起步的，并且火力发电量在我国发电量构成中一直占据着绝对优势。新中国成立以来，我国的火力发电量占总发电量的比重一直在75%以上，从1995年到2010年，更是保持在80%以上。根据未来几年我国火电需求与火电供应情况，考虑GDP的增长速度、在建火电工程投产速度、现有火电机组发电能力，预计在未来3～5年内，火力发电行业仍将保持较高的增长速度。

因此，本文选取了截至2011年底我国最具有代表性的29家火电类上市公司作为研究对象（详见表1），研究数据主要来源于这些火电类上市公司各年的年度报表。

（二）样本变量的定义

我国火电类上市公司的主要融资方式包括留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等几种方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。在本文中，内部融资被限定为公司的留存收益，包括盈余公积和未分配利润；债务融资被限定为长期负债，包括长期借款、应付债券、长期应付款和其他长期负债等；股权融资被限定为研究期内火电类上市公司通过增发与配股进行的再融资金额。

（三）融资现状

1.股权融资

（2）增发融资。2000年5月中国证监会推出《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，正式对上市公司增发进行规范。《上市公司新股发行管理办法》（2001年3月28日颁布的中国证监会1号令）进一步规范了增发行为，其实质在于鼓励上市公司利用增发新股方式进行融资。2006年5月颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》推动了上市公司募集资金的制度性改革，大大增强了火电类上市公司增发新股的势头。

2.债权融资

（四）样本公司再融资偏好分析

通过对我国火电类上市公司的29家企业的配股融资、增发融资、债务融资进行数据分析，2006—2011年间，在外部融资中的长期资金来源构成中，债权融资比例明显大于股权融资比例（如表5所示）。

（五）火电类上市公司融资方式完善的建议

对于火电类上市公司融资方式的选择，应该从多方面多角度考虑，综合企业各方面的情况来分析，而不是依照某个特定规则来选择其融资方式。

1.适当提高债权融资比例

对于拥有较低固定资产比率或规模较大的公司，其经营风险往往较小；而盈利能力较强、发展较快的公司，有较强的盈利能力和发展势头，对于负债的偿还有一定的保障，所以，对此类公司可以适当提高债权融资的比率，不但可以发挥财务杠杆的作用提高股东的收益率，而且不会稀释现有股东的权益。

2.优先选择股权融资方式

对于拥有较高固定资产比率或经营规模较小的公司，相应的经营风险较大；盈利能力较弱、发展速度缓慢的公司将来抗击财务风险的能力较弱，因而对此类公司可以优先选择股权融资方式，虽然没有债权融资方式中的抵税效应，但选择股权融资可以适当减少公司的经营压力。

三、结论

本文通过对我国火电类上市公司2006—2011年的融资数据进行分析得出，我国火电类上市公司表现出了明显的债权融资偏好，存在有与“我国上市公司融资偏好悖论”截然相反的例证，表明近几年我国火电类上市公司的融资顺序正在向Myers和Majluf（1984）的融资优序理论或啄食理论的方向发展。

【参考文献】

[1] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13：187-221.

[2] 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究，2001（11）

[3] 阎达五，耿建新.我国上市公司配股融资行为的实证研究[J].会计研究，2001（9）.

[4] 陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？[J].经济研究，2004（4）.

[5] 魏成龙，张洁梅.中国上市公司融资偏好的治理分析[J].中国工业经济，2008（7）.

[6] 肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）.

[7] 李小军.股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据[J].财贸研究，2009（2）.

金融期权论文篇12

1　理论基础与研究综述

现金持有的理论文献主要包括以经济理论为基础的权衡理论和融资优序理论，以及以行为理论为基础的理论。权衡理论认为公司持有现金存在两种动机：交易成本动机和预防动机。交易成本动机是指由于外部融资所带来的固定和变动成本要高于内部融资成本，因此公司会持有大量现金从而减少交易成本;预防动机是指为了避免资金短缺可能带来的投资机会的丧失，公司会通过削减现有投资或募集额外资金从而增加预防成本。因此，公司会权衡交易成本和预防成本的大小，当持有现金的边际成本等于现金短缺的边际成本时，现金持有量最优。

梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)(1984)提出的融资优序理论认为公司持有现金的目的是为了融资新的项目和投资机会。为了降低因为信息不对称带来的融资成本，公司会首先动用自有现金，其次选择安全和风险较小的债务，最终选择外部权益融资。因此，当公司拥有较多投资机会且面临外部融资约束时，它会持有尽可能多的现金。

理论认为高现金持有会给经理人带来更大的裁量权。帕帕约安努(Papaioannou)等(1992)认为经理人将现金持有视为一种特权[4]，梅叶斯(Myers)和拉詹(Rajan)(1998)也认为经理人持有流动资产可以获得更多私人收益[5]。奥普勒(Opler)等(1999)也提到经理人不愿支付给股东股利是基于现金持有所带来的控制权偏好[6]。

权衡理论与融资优序理论的关键不同在于投资机会与现金持有的关系解读(Dittmar 等，2003)[7]。同样，理论与前两种理论的联系也在于这种关系解读。当公司面临较少投资机会时，经理人为增强公司控制权和提高自身所拥有的无须股东同意自主投资的权力而持有大量现金，这种自由现金流量可能产生的非效率投资会损害股东乃至公司价值(Jensen，1986)[8]。因此，公司应权衡现金持有所带来的预期成本和项目预期投资收益大小从而决定最佳现金持有量。

相反，当公司面临较多投资机会时，现金持有必不可少。那些依赖于独特商业创新模式而获得成功的公司往往倾注大量的资金用于研发活动，所产生的技术专利可以使得他们在动态的环境将创新成果商业化并获取竞争优势(Wasserman，1988)[9]。因此，为避免由于潜在的资金短缺导致的竞争优势的丧失，尽管存在相应的成本(有效的公司治理会降低这一成本)，股东仍然认可公司持有大量现金，因此，现金持有水平与投资机会相关而不存在最优，这与融资优序理论的观点相一致。

基于以上研究，本文拟以我国出版上市公司为分析对象，选取若干财务指标和公司治理指标作为解释变量，探究哪些因素会影响到出版上市公司的现金持有水平，并通过实证检验和结果分析，提出相应的对策建议，以期为出版上市公司的现金管理及投融资决策提供参考。

2　研究设计

2.1　研究样本

本文以2012 年年底前上市的A 股出版上市公司为研究样本，观测期间为20102015 年。在对研究样本进行筛选时，考虑到ST 传媒在此期间经营状况较差，对研究结论有较大影响，因此将其予以剔除。同时，考虑到上市当年所募集资金对现金持有量有较大影响，因此将上市当年样本数据予以剔除。最后，共获得13 家出版上市公司65 个年度样本数据。

另外，考虑到成长性对公司基本面因素的影响，本文以主营业务收入增长率作为成长指数，将全样本进一步划分为高低两个不同成长性子样本。

2.2　变量定义

2.2.1　被解释变量

本文以现金CH 占总资产的比率来衡量公司的现金持有水平，并取其自然对数LnC 作为因变量来分析其他各种因素对公司现金持有水平的影响。需要说明的是，本文所指的现金是采用现金流量表中的现金及现金等价物期末余额，即：LnC=Ln(现金及现金等价物期末余额/ 期末总资产)。

2.2.2　解释变量

考虑到样本容量较小，本文主要选取如下10 个解释变量，分别定义为：公司规模(SIZE)=Ln(公司总资产);资产回报率(ROA)= 净利润/ 资产平均余额;现金流量(CF)=(净利润+ 资产折旧摊销总额)/ 总资产;资产负债率(LEV)= 负债总额/ 资产总额;债务期限结构(MAT)= 长期负债/ 负债总额;现金替代物(SUB)=(流动资产-流动负债-现金及现金等价物余额)/ 总资产;成长机会(Q)=(本期主营业务收入-上期主营业务收入)/ 上期主营业务收入;股利支付(DIVDUM)为01 哑变量，当年支付现金股利为1，当年没有支付现金股利为0;资本性投资支出(CAPEX)=(固定资产净值的变化额+ 在建工程+ 长期投资)/总资产;股权集中度(CR)= 第一大股东持股比例。根据以上变量定义，本文构建如下回归模型：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7Q+8DI VDUM+9CAPEX+1 0CR+

(1)

3　实证结果分析

3.1　描述性统计分析

出版上市公司的平均现金持有比率为29.5%，和其他行业相比显著偏高。高成长性样本公司的平均现金持有比率为32%，要高出低成长性样本公司5%，说明出版上市公司成长性越好，其现金持有水平往往越高。在解释变量方面，出版上市公司资产负债率普遍较低，均值为31.9% 明显低于A 股上市公司整体水平，说明出版上市公司具备轻资产和低负债等特征，较为偏好股权融资而未能充分利用财务杠杆。出版上市公司长期债务占负债总额的比重极小，均值仅为3.2%，说明出版上市公司在债务融资中偏向于短期融资，偿债压力较小。出版上市公司现金替代物不多，占总资产的比重均值仅为2.8%，与现金替代物均值为负数的低成长性出版上市公司相比，高成长性出版上市公司现金替代物均值相对较高，说明高成长性出版上市公司存在较多短期投资，如持有大量的交易性金融资产等。93.8% 的出版上市公司会支付现金股利，明显高于A 股上市公司整体水平，说明出版上市公司面临的外部融资约束较小。出版上市公司资本性投资支出均值仅为2.4%，存在着明显的投资不足。出版上市公司股权集中度较高，第一大股东持股比例均值超过50%，说明出版上市公司一股独大，尤其是高成长性出版上市公司大股东持股比例均值达到了58.8%。

进一步通过相关性检验，可以发现现金持有比率与资产负债率、债务期限结构显著负相关，与股权集中度显著正相关，至于其他变量与现金持有比率相关性较不显著。在解释变量方面，资产回报率与资本性投资支出正相关且相关性最高(相关系数0.560)，其他大部分变量之间的相关性较弱，股利支付与其他变量之间无相关性。

3.2　多元回归分析

考虑到成长性分组和股利支付指标的无差异性，本文将模型(1)中的成长性指标Q 以及股利支付指标DIVDUM 去除，调整后的模型如下：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7CAPEX+8CR+ (2)利用回归模型(2)，对出版上市公司现金持有水平的影响因素进行回归分析，各样本回归结果如表2 所示。可以看出，模型调整后整体拟合效果较好，各样本拟合度均在50% 以上。而且在三个样本中现金持有水平均与资产负债率、现金替代物显著负相关，与股权集中度显著正相关。

资产回报率与现金持有水平负相关，这种关系仅在全样本和高成长性样本公司中存在且显著性较弱。根据权衡理论，资产回报率越高，公司盈利能力越强，创造现金的可能性越大，现金短缺的成本较小。因此，资产回报率越高，公司持有的现金越少。现金流量与现金持有水平仅在高成长性样本公司中正相关且相关性较为显著。根据融资优序理论，经营现金流量会在满足现有投资所需和偿还债务后沉淀下来，形成自由现金流量以降低信息不对称条件下的未来外部融资成本，因此高的现金流量往往伴随着高的现金持有水平。高成长性出版上市公司往往盈利能力较强，表现为经营现金流量较高，对应的现金储备量较为充足。

资产负债率与现金持有水平负相关，这种关系在所有的样本公司中均在1% 水平上显著。根据融资优序理论，资产负债率可充当公司发行债务能力的替代(Hardin 等，2009)[10]。公司负债率越高，其传递的信号为公司的举债能力越强。当公司发生现金短缺时，可较为容易且低成本地借贷资金，因此资产负债率越高的公司，其持有的现金就越少。同样，理论认为，经理人出于风险规避和追求自身利益的需要，他们往往会过量持有现金以减少外部监管，而低资产负债率公司面临的外部监管程度相对较低，因此资产负债率与现金持有水平负相关。

债务期限结构与现金持有水平仅在高成长性样本公司负相关且相关性较为显著。根据融资优序理论，短期债务在债务总额中所占比重越大，代表公司信息不对称程度越深，相应地其融资成本也越高。另外，短期债务偿还期限较短，为预防公司陷入财务困境，公司会持有尽可能多的现金。高成长性出版上市公司其潜在的信息不对称问题往往较为严重，他们更愿意发行短期而不是长期债务，因此高成长性公司因为短期债务较多导致外部融资受限而不得不维持高额现金储备。

现金替代物与现金持有水平负相关，这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。根据权衡理论，表现为非现金流动资产的现金替代物能以较低的成本变现，满足公司需求。当公司发生资金短缺时，可以将现金替代物迅速予以变现补充而无需对外举债或权益融资，因此现金替代物较多的公司可以保持较低的现金储备。

资本性支出与现金持有水平仅在低成长性样本公司中负相关且显著性较弱。根据融资优序理论，当公司有较多的投资项目，且现金流量不能满足公司的现金需求时，公司往往动用自己的现金持有量来满足投资所需。低成长性出版上市公司往往盈利水平较差，创造现金流量的能力不强，因此高的资本性支出会降低公司现金持有水平。

股权集中度与现金持有水平正相关，这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。理论认为，股权集中度的提高可以加强董事会对经理人的监督和约束力度，减少自由现金流量和现金持有水平，进而降低成本。但是，理论也认为高的股权集中度可能带来大股东与中小股东的利益冲突，控股股东为自身利益可能会通过控制权来占有或转移公司的大量现金，这时公司会高额持有现金。在我国，基于历史原因和文化安全等需要，出版上市公司国有股权较为集中，国有大股东人没有足够的动力和能力来监督和约束经理人的行为，导致内部人控制现象产生，加上民营和外资持股比率不高，使得管理层自由裁量权较大，基于自利和控制权争夺的需要，他们很有可能持有大量的现金。

最后，本文没有找到企业规模对现金持有水平相关性的证据，一个可能的解释是样本容量不够或两变量之间存在着非线性相关关系。

4　结论与建议

出版上市公司应通过适当调整其资本结构来降低现金持有水平。目前我国出版上市公司资产负债率普遍偏低，长期债务较少，结合之前的实证分析，可以较好地解释我国出版上市公司现金持有水平偏高的原因。尽管资产负债率和长期债务水平的提高会加大出版上市公司硬性还款的压力，使得公司面临失败和破产的风险加大。但在盈利前景较好和财务风险可控的前提下，适当提高资产负债率水平，增加长期债务比重，可以充分发挥财务杠杆的积极作用，有效降低出版上市公司的现金持有水平，最终提高资金的使用效率和公司治理水平。