券商投资价值篇1

根据中国证监会的统计数据，上半年股市的成交量和新开户数大幅增加。从年初到2015年6月12日，沪深两市日均开户数21.6万户，日均保证金1.83万亿，日均成交量1.2万亿元。从2015年6月15日到6月底，日均开户数25.5万户，日均保证金2.99万亿元，日均成交1.5万亿元。6月底证券公司交易结算资金余额2.99万亿元。（文汇报2015-6-30，03版）以券商的龙头股中信证券为例，券商一致预期，只要沪深两地每天成交4000亿元，中信的每股收益就能达到2015年的1.40元左右，增长约35%。2013年它每股收益0.48元，2014年1.03元，股价从2014年6月的11元升到2015年的38元。目前跌到7月3日的25元左右。按上面的统计，中信今年肯定完成指标，因而股价将在年底或明年初有一波较大的升幅，股价可升到45元左右。而今年新上市的东方证券，国泰君安等，由于是新股发行，价格更合理，市盈率低，升势会很好。其它券商，大都盘子小，市盈率相对合理，其中有几个利润率更高，相信升幅会更大。（见表一）

券商投资价值篇2

谈到近日券商股频频破发的原因，某中型券商投行部负责人告诉记者：“股价会破发肯定与业绩相关，业绩下滑的主要原因离不开今年证券市场不景气的大背景。”

券商投资价值篇3

开户先要跨门槛

因为融资融券业务属于信用交易，对券商来说，是要把钱和券借给客户，具有一定的风险，这既要求券商有实力，也要求投资者有能力，所以融资融券对券商和投资者都有较高的门槛。

券商须取得证监会批准

目前，只有取得证监会融资融券业务试点许可的券商，方可开展融资融券业务试点。未经证监会批准，任何券商不得向客户融资融券，也不得为客户与客户、客户与他人之间的融资融券活动提供任何便利和服务。

2008年，中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、银河证券、申银万国、国信证券、光大证券、东方证券、招商证券和华泰证券等11家券商连续两次参加了融资融券业务的联网测试。首批试点券商将从这11家中产生。

投资者须满足资质条件

券商在向客户融资融券前，要办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好。按照规定，对未按照要求提供有关情况、在该券商网点从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及该券商的股东和关联人，券商不得向其融资融券。另外，对风险承受能力的测评也是必不可少的。

签订合同后开立新账户

投资者向券商融资融券前，要与券商签订融资融券合同及融资融券交易风险揭示书。必须注意的是，投资者只能与一家券商签订融资融券合同，向一家券商融入资金和证券。

签订合同后，券商为投资者开立实名的信用证券账户，在一个证券市场只能有一个信用证券账户。该账户不能用于买人或转入除担保物及交易所公布的标的证券范围以外的证券，也不能从事债券回购交易。

同时，投资者委托券商在银行为其开立实名的信用资金账户，信用资金账户只能开立一个。

与股票交易有所不同

跨过了参与融资融券业务的门槛，就可以进行操作了。虽然同样是买卖股票，但因为牵涉到借钱买股或者借券卖股，交易申报和交易后结算等都与普通的股票交易有所不同。

融资融券交易包括融资买人证券和融券卖出证券两种，所以申报也分为融资买人申报和融券卖出申报两种。两种申报的数量均为100股(份)或其整数倍。

融券卖出申报价不得低于最近成交价

为了防范市场操纵风险，投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价。如该证券当天还没有产生成交，融券卖出申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报被视为无效申报，自动撤销。

在融券期间，投资者卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的，卖出价也要满足不低于最近成交价的要求，但超出融券数量的部分除外。

卖出证券资金须优先偿还融资欠款

投资者融资买人证券后，可以通过直接还款或卖券还款的方式偿还欠款。

如果以直接还款方式还钱，按与券商之间的约定办理。

如果以卖券还款的方式还钱，投资者通过其信用证券账户卖出证券，所得资金结算时直接划转至券商的融资专用账户。

需要注意的是，投资者卖出信用证券账户内证券所得的资金，必须优先偿还融资欠款。

融券卖出所得资金只能用于买券还券

投资者融券卖出证券后，可以通过直接还券或买券还券的方式偿还融入证券。

如果以直接还券方式偿还融入证券，按照与券商之间的约定，以及交易所指定登记结算机构的有关规定办理。

如果以买券还券偿还融入证券，投资者通过其信用证券账户买入证券，结算时买入的证券直接划转至券商的融券专用证券账户。

需要注意的是，未了结融券交易前，投资者融券卖出所得资金只能用于买券还券。

融资融券期限最长6个月

为了控制信用风险，证券公司与投资者约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。

融资利息融券费用按天计算

融资融券利率不得低于央行规定的同期金融机构贷款基准利率。融资利息和融券费用按照投资者实际使用资金和证券的天数计算。

买卖数翻达到上限融资融券将暂停

如果某一只证券的市场融资买人量或者融券卖出量占其上市可流通量的比例达到25％时，证交所可以在第二个交易日暂停其融资买入或融券卖出。当上述比例降至20％以下时，则在第二个交易日恢复。

保证金不得低于50％

向券商融资融券，券商要向投资者收取一定比例的保证金。保证金可以是钱，也可以是证券。保证金比例的大小关系到投资者可以通过融资融券将投资收益放大多少。

证券充当保证金要打折

由于证券价格经常波动，因此不能与现金同等使用。如果要充当保证金，其市值或净值将按一定的折算率打折。

按照沪深交易所的规定，上证180指数(深证100指数)成份股的折算率最高不超过70％，其他股票的折算率最高不超过65％；ETF的折算率最高不超过90％；国债折算率最高不超过95％；其他上市基金和债券的折算率最高不超过80％。

可充抵保证金证券的名单和折算率，将由沪深交易所公布。券商可在此范围内确定自己的可充抵保证金证券名单及其折算率。

保证金不得低于50％

按照沪深交易所的规定，融资融券保证金比例均为不得低于50％。其中，融资保证会比例=保证金／(融资买入证券数量×买入价格)×100％。融券保证金比例=保证金／(融券卖出证券数量×卖出价格)×100％。

如果投资者要融资，投入的保证金为5000元，按照50％的保证金比例，可从券商融得资金10000元。

如果投资者要融券，投入的保证金为5000元，按照50％的保证金比例，可从券商融得证券市值为10000元。

维持担保比例130％

投资者交给券商的保证金。以及融资买人的证券和融券卖出所得的价款，都要交给券商，作为对融资融券的担保物，券商逐日计算投资者交存的担保物的价值与其融资融券债务之间的

比例。当该比例低于最低维持担保比例时，会通知投资者在一定的期限内补交差额。维持担保比例=(现金+信用证券账户内证券市值)／(融资买入金额+融券卖出证券数量×市价+利息及费用)按照交易所的规定。最低维持担保比例为130％。追加担保物后的维持担保比例不得低于150％。

按照上例，当投资者融资买入1万元市值的股票后，如果股价下跌，总市值减少到7000元，担保比例将只有120％，小于维持担保比例130％，券商将要求投资者在一定期限内追加3000元的保证金，将担保比例提高到150％。

补仓不及时将强制平仓

按照沪深交易所规定，当维持担保比例低于130％时，投资者必须在两个交易日内追加担保物。

如果不能及时追加担保物，或者到期不能偿还债务，券商将按照约定强制平仓。

根据自身情况，券商可以自行确定融资融券的保证金比例及维持担保比例，但不能超出交易所规定的标准。

证券标的细挑选

按照沪深交易所的规定，可以作为融资融券标的证券的有股票、证券投资基金，债券，以及其他证券。

其中可作为标的证券的股票必须符合一系列条件，包括：上市满3个月；融资买人标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人；近3个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20％，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500％以上；已完成股改；股票交易未被实行特别处理；等等

券商投资价值篇4

自营收入：102亿元同比增7成

随着2009年年报的披露接近尾声，上市券商的成绩单逐渐亮相，而反映其投资能力的自营业务收入情况也一一浮出水面。

根据《投资者报》数据研究部统计，截至4月20日，除海通证券和太平洋证券外，11家上市券商2009年年报已经披露。伴随着2009年市场的强劲反弹，多数券商的自营业务收入均出现大幅增长。

需要说明的是，考核券商的自营业务，主要参照公允价值变动损益和投资净收益。在此，我们以上述两大收益之和来粗略反映券商自营业务收入情况。

其中，投资净收益包括证券投资收益和长期股权投资收益等。公允价值变动收益是指资产或负债因公允价值变动所形成的收益。

就证券公司而言，公允价值变动收益主要包括:交易性金融资产公允价值上升形成的利得，如自营证券的浮盈、所创设认沽权证等交易性金融负债公允价值下降形成的利得等。

按照上述计算方法，《投资者报》数据研究部汇总结果显示，2009年11家券商合计实现自营业务收入102.46亿元，比2008年增加43.78亿元，同比增长74.62%。

其中，11家券商的投资净收益为95.58亿元，比2008年减少62.64亿元，同比减少39.59%。相对而言，11家券商公允价值变动净收益却出现明显增加，其2009年公允价值变动净收益为6.88亿元，而2008年该收益为-99.54亿元，2009年11家券商公允价值变动净收益增加106.42亿元。

综合看，2009年券商自营业务收入的增长主要源于公允价值变动净收益的大幅增长。

在券商主营业务收入中，投资收益的占比大幅提升。

一般而言，券商三大支柱业务为经纪、自营和投行。长期以来，券商经纪业务收入在券商营业收入中占据着举足轻重的地位，其在各家券商中的占比几乎都在7成以上。而券商自营业务占比则在1成以上。

2009年，随着市场的大幅反弹，券商自营业务收入占比略有提升。在11家已披露年报的上市券商中，自营业务收入占营业收入的14.62%，而2008年这一比例为12.22%。

收入规模：中信居首国金垫底

在11家上市券商自营业务收入增加时，中信证券继续卫冕该项业务。

2009年，中信证券继续维持其在上市券商中的龙头地位，自营业务收入最多，广发证券紧随其后，招商证券位居第三位。

上述3家2009年自营业务收入依次为35.3亿元、16.13亿元和10.98亿元。

中信证券2009年自营收入的两大构成部分的收益情况分别为：投资净收益达到34.79亿元，公允价值变动净收益为0.52亿元。显然，投资净收益对其自营业务收入贡献最大，占比98.54%。

一些规模较小的券商其自营业务收入的规模落于人后。在11家上市券商中，国金证券2009年自营业务收入最低，仅有1.47亿元。国元和宏源证券则分列倒数第二、三位。

国金证券自营业务收入如此之低，主要因其2009年投资净收益大幅下滑。数据显示，其投资净收益为1.62亿元，较2008年大幅下降80.12%，公允价值变动净收益比2008年增加4445.61万元，但是仍为负数。

2008年的自营收入排行中，国金证券是继中信证券和广发证券之后的业内老三，但是2009年投资收益大幅下滑，导致自营业务收入滑落谷底，自营业务收入排名也由2008年的第三名黯然滑落到2009年的最后一名。

收入增幅：宏源称冠国金最低

排定券商自营业务收入规模的座次之后，我们还从其自营业务收入的增长幅度，发掘出2009年的后起之秀。

11家上市券商2009年自营业务收入同比增幅排名中，宏源证券增长最快，同比增长4113.81%，西南证券和东北证券则分列第二、三位，分别增长3086.15%和1982.87%。

从宏源证券年报可看出，其2008年的自营业务收入仅有866万元，但2009年其自营业务收入大幅跃升至3.64亿元。其中，投资净收益为3.71亿元，同比降低16.12%；公允价值变动净收益为-655.76万元，其亏损同比减少98.49%。显然，公允价值变动净收益亏损额度的大幅减少，使得其整体自营业务收入出现大幅增加。

其在年报中表示，公司2009 年度公允价值变动收益较上年大幅增加，主要是因为报告期内证券市场交投行情的变化，相应自营证券市值的变化以及不同时期经营行为的结果。

我们还发现，其公允价值变动收益较上年大幅增加，主要是因为公司在股票、集合理财产品和短期融资券上的账面浮盈大幅增长，其中股票类资产大幅增加1719.97万元。集合理财产品和短期融资券也分别为其带来上百万的账面浮盈。

券商投资价值篇5

限于篇幅本文仅以“商业债券投资核算”作为对象，进行二者的差异。债券投资是商业银行一项重要资产，在商业银行经营管理中具有举足轻重的作用。债券投资的核算，对于商业银行规范管理、防范风险、增强信息透明度具有重要意义。随着我国金融体制改革的不断深入和债券市场的稳步发展，商业银行债券投资迅速增长。但债券投资核算明显滞后，与国际财务报告准则相关规定有着显著的差异。因此，充分借鉴国际财务报告准则中的合理成分，改革和完善商业银行债券投资的核算，不仅是推动商业银行会计与国际惯例接轨的重要步骤，也是提升商业银行债券投资核算水平，增强信息透明度，加强风险管理，促进债券投资业务健康发展的重要举措。本文试图通过对《金融企业会计制度》与国际财务报告准则有关债券投资规定的对比分析，提出中国商业银行债券投资核算的改革取向。

一、债券投资在商业银行经营管理中的重要地位和作用

（一）平衡收益与风险的重要工具

商业银行是经营货币资金的企业，既要吸收存款，又要通过发放贷款、同业拆放或购买债券等形式，将所吸收的资金有效地加以运用，以赚取合理的利差。同时，商业银行以安全性、流动性和效益性为经营原则，强调风险与收益的平衡。并通过有效的资产组合，去化解风险，提高收益。贷款无疑是银行资金运用最重要的手段，但是贷款的发放不仅要有客户需求，而且要充分考虑到贷款的风险。长期以来我国银行贷款质量不高。呆坏帐多的现状，说明贷款风险很大。而债券投资相对于贷款而言，虽然名义收益率相对较低，但其风险较小，收益稳定。相对于存放和拆放资金而言，收益又较为可观。而且，根据经营管理的需要，通过期限匹配，可以保持债券投资较好的流动性，以满足流动性管理的需要。因此，债券投资的特点决定了银行在没有即时和可靠的贷款投放渠道的情况下，为了保证资金的使用效率。必然会将大量的资金投入债券市场，通过购买债券，取得相对稳定的收益。

（二）具有良好的市场和发展空间

这些年来，随着积极财政政策的实施和央行运用货币政策工具的需要，财政部和人民银行发行了大量的政府债券和央行票据，这些债券和票据具有流动性好、收益稳定、风险低等特点，为商业银行债券投资提供了良好的市场。

同时，中国金融体制改革的不断深化，也促进了商业银行债券投资业务的快速发展。如政策性商业银行成立后，为解决自身资金不足的问题。发行了大量债券，商业银行成为这些债券的购买主体；1998年，为支持国有商业银行的改革。财政部向四大国有商业银行定向发行2700亿元特别国债，以补充资本金；1999年，四大资产管理公司为接受国有商业银行剥离的不良贷款，定向发行了约14000亿元资产管理公司债券；2004年，在中国银行和中国建设银行股份制改革中，央行发行了专项票据，用以购买两家银行的可疑类贷款；商业银行为提高资本充足率，发行了长期次级债，商业银行也是这些债券的购买主体。

（三）国内商业银行的第二大资产

随着债券投资的不断增长，已成为国内商业银行仅次于贷款的第二大金融资产，也是收入的主要来源之一。从四大国有商业银行2002年-2004年年报中可以看出，债券投资占四大国有商业银行资产总额的20％以上。具体数字见表1：

表1

单位：人民币亿元

2002年

债券投资 总资产 占比 工行 9，338　 47，768　 19.55％ 农行 4，202 29，766 14.12％ 中行 6，927 28，541 24.27％ 建行 6，765 30，832　 21.94％ 合计 27，232　 136，906　 19.89％

续表1

单位：人民币亿元

2003年

债券投资 总资产 占比 工行 10，918 　 52，791　 20.68％ 农行 5，763 34，940 16.49％ 中行 6，999 31，402 22.29％ 建行 7，744 35，543　 21.79％ 合计 31，424 154，676 20.32％

续表1

单位：人民币亿元

2004年

债券投资 总资产 占比 工行 12，354 　 56，705　 21.8％ 农行 7，731 40，138 19.3％ 中行 9，776 39，799 24.6％ 建行 10，912 39，048 27.9％ 合计 40，773 175，690 23.2％

注：数字来源于中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行2002年一2004年年报，中国农业银行的数字中包含了股权投资。

从表1数据可以看出：

1.无论相对额还是绝对额，债券投资都在商业银行中占据重要地位。如2004年，四大国有商业银行的债券投资余额为4.08万亿元，占资产总额的23.2％。

2.总体来看，债券投资在资产总额中的占比逐年提高，2002年～2004年分别为19.89％、20.32％和23.2％。

3.债券投资的增长速度要快于资产总额的增长速度。2003年和2004年债券投资增长速度分别为15％和29.7％，分别比资产总额的增长速度高出2％和13.5％。

近年来，商业银行对债券投资的交易和管理日渐重视，如四大国有商业银行都设置了专门的资金部门，并在境内外设立资金交易中心。专门从事以债券投资为主体的资金交易。同时也越来越关注投资收益水平的提高和风险的有效控制，要求对债券投资核算中存在的分类不、计量不规范、信息不透明、与国际财务报告准则不接轨等问题尽快加以解决。

二、商业银行债券投资核算的比较分析

从以上分析可以看出，债券投资在商业银行中具有重要地位和作用，但国内商业银行债券投资的核算，却明显滞后于债券投资的发展。不能很好地满足债券投资的管理要求。

债券投资的核算是中国会计准则与国际财务报告准则之间最显著的差异之一。对于我国商业银行而言，关于债券投资的核算主要执行《企业会计准则-投资》和2001年11月27日颁布的《金融企业会计制度》（以下合称《金融企业会计制度》）中的有关规定，二者在债券投资核算方面的规定基本相同。国际财务报告准则关于商业银行债券投资的规定主要包括《国际财务报告准则第32号-金融工具：披露和列报》、《国际财务报告准则第39号-金融工具：确认和计量》（以下合称“国际财务报告准则”）中的有关规定。《金融企业会计制度》和国际财务报告准则关于债券投资核算规定的主要差异如下：

（一）债券投资的分类

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》按期限将包括债券投资在内的各种投资分为短期投资和长期投资。

短期债券投资是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年（含1年）的债券；长期债券投资是指持有时间准备超过一年的债券。

2.国际财务报告准则的规定

按照国际财务报告准则，债券投资作为整个金融资产的一部分，按持有意图被划分为以下四类：

（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（A financial asset at fair value through profit or loss）。是指为了从价格的短期波动中获利而购置的金融资产，以及企业在初始确认时就指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

（2）持有至到期日的投资（Hold—to—maturity Investments）。是指具有固定的或可确定金额和固定期限，且企业明确打算并能够持有至到期日的金融资产。不包括：①在初始确认时就被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；②初始确认时被指定为可供出售的金融资产；③贷款和应收款项。

（3）贷款和应收款项（Loans and Receivables）。是指有固定或可确定的回收金额。且不在活跃市场上交投的非衍生金融资产。不包括：①打算立即或于近期出售，以及在初始确认时就被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；②初始确认时被指定为可供出售的金融资产。

（4）可供出售的金融资产（Available—for—sale Financial Assets）。是指不归属以上三类的金融资产。

3.二者的差异比较

从《金融企业会计制度》和国际财务报告准则的比较分析来看，二者在债券投资分类上存在显著差异。国内按照资产负债表的流动性列示习惯，将债券投资分为两类，而国际财务报告准则则按照持有意图和债券的自身特点。将债券划分为四类（以下简称“债券四分类”）。从国际财务报告准则来看，更加强调债券的持有意图，以便向报告使用者披露各类债券的风险和收益。

同时，国际财务报告准则还对债券的分类进行一定的限制，以避免管理层改变分类操纵利润。如国际财务报告准则规定，如果企业将尚未到期的持有至到期日的投资在本会计年度或过去两个完整会计年度内出售，或转为可供出售金融资产的金额比例较大（通常指超过该类债券出售和重分类前本金总额的5％），则需对整个持有至到期日的投资组合进行重新分类。

债券四分类是国际财务报告准则债券投资有关规定的核心概念，其关于债券投资的确认、计量和披露的规定都是围绕债券四分类为基础进行的，这种分类的差别，也就导致了《金融企业会计制度》和国际财务报告准则在债券投资核算规定上的根本区别。

（二）债券投资的确认

确认是指将符合财务报表要素定义和确认标准的项目纳入资产负债表或收益表的过程。

它涉及以文字和金额表述一个项目并将金额包括在资产负债表或损益表的总额中。

在确认环节，《金融企业会计制度》以“取得”和“处置”作为债券投资初始确认和终止确认的标准。国际财务报告准则对债券投资确认的规定较为详细，强调的是对合同权利的控制或丧失。通常是以交易日或结算日作为确认的时间。这种确认标准。较为符合国际财务报告准则“风险和报酬的转移”这一概念。但总体来看，二者在债券投资确认方面并无本质的差异，国际财务报告准则对确认的规定较为详细，更多的是针对衍生金融工具而言。

（三）债券投资的初始计量

计量是指为了在资产负债表和收益表内确认和列示财务报表的要素而确定金额的过程。

计量通常包括两个方面的，即计量单位和计量属性。计量单位是指对计量对象就某一属性进行计量时，具体使用的标准量度。计量单位通常包括名义货币单位和不变购买力货币单位。从来看，名义货币作为计量单位的地位仍很难动摇，因此。会计计量的主要问题是计量属性的选择问题。计量属性通常包括成本、现行成本、可变现价值、现值等。

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》规定，债券投资在取得时应当按照初始投资成本计量。其中：（1）以现金购入的，按实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用作为初始投资成本。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，不构成初始投资成本。长期债券投资如果所支付的税金、手续费等相关费用金额较小，可以直接计入当期投资收益，不计入初始投资成本；（2）投资者投入的，按投资各方确认的价值作为初始投资成本。

2.国际财务报告准则的规定

国际财务报告准则规定债券投资应以其成本进行初始计量。成本是指付出对价的公允价值，交易费用应在初始计量时计入债券投资的成本。公允价值一般参照交易价格或其他市场价格确定。如果这些市场价格不能可靠地确定，则公允价值应按所有未来现金流量总额的当时市场利率来折现确定。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，不构成初始投资成本。

3.二者的差异比较

从初始计量来看。国内采用历史成本进行计量，而国际财务报告准则采用公允价值进行计量，二者在计量属性上存在根本的差别。具体差别在于：

（1）成本的外延不同。在国际财务报告准则下，交易费用必须作为债券的投资成本，而根据《金融企业会计制度》的规定，长期债券投资的交易费用可以直接确认为当期损益，不作为成本。

（2）成本的内涵不同。《金融企业会计制度》规定的成本实际上是历史成本，而国际财务报告准则规定的成本则是指付出对价的“公允价值”，并对公允价值的确定进行明确规定。

在以市场原则进行交易的情况下，二者并无差别。如银行直接从债券市场上购买的国债，其买入价（市场价）即公允价值，即成本等于公允价值。但在非市场交易的情况下，二者则存在显著差异。如商业银行因政策性原因购入的债券，如果其票面利率低于同期可比债券的市场利率，按国际财务报告准则，该笔债券需按其未来现金流量的现值确定初始投资成本（折现率为同期可比债券的市场利率），因此，该笔债券在入帐时就会产生折价（金额为债券面值与折现值之间的差额），而按《金融企业会计制度》，仍以取得成本作为初始投资成本，由此导致两套准则下当期利润和所有者权益的不同。

（四）债券投资的后续计量

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》规定，短期债券投资的利息，应当于实际收到时，冲减投资的帐面余额，但已记入“应收利息”科目的利息除外。长期债券投资应当按照票面价值与票面利率按期、确认利息收入。长期债券投资的初始投资成本减去已到付息期但尚未领取的债券利息、未到期债券利息和计入初始投资成本的相关税费，与债券面值之间的差额，作为债券溢价或折价；债券的溢价或折价在债券存续期间内于确认相关债券利息收入时摊销。摊销可以采用直线法，也可以采用实际利率法。

关于减值准备，《制度》规定，短期债券投资期末应按成本与市价孰低计量。长期债券投资应当在期末时按照其帐面价值与可收回金额孰低计量，对可收回金额低于账面价值的差额，应当计提长期投资减值准备。

可收回金额，是指资产的销售净价与预期从该资产的持续使用和使用寿命结束时的处置中形成的预计未来现金流量的现值两者之中的较高者。其中，销售净价是指资产的销售价格减去所发生的资产处置费用后的余额。

2.国际财务报告准则的规定

国际财务报告准则关于债券投资的后续计量规定，与债券四分类紧密相关，不同债券的后续计量不完全相同。按照国际财务报告准则：（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资按公允价值进行后续计量，公允价值的变动直接反映在当期净损益中；（2）可供出售的债券投资按公允价值进行后续计量，公允价值的变动直接计入资本公积中。当该债券收回和对外转出时，应将原直接计入资本公积的数额（即公允价值变动累计额）转出，并计入当期损益；（3）持有至到期日的债券投资和应收款项按照摊余成本进行后续计量。债券溢价或折价的摊销采用实际利率法。

关于减值准备，国际财务报告准则规定，如果有客观证据显示金融资产出现了减值，且减值数额可以可靠地估计，则应确认减值损失。（1）持有至到期日的债券投资和应收款项的减值损失，在损益表中直接加以确认；（2）可供出售的债券投资发生减值损失时。应将原计入资本公积中的公允价值变动累计额相应转出，并在损益表中加以确认。

3.二者的差异比较

（1）关于摊余成本的确定。《金融企业会计制度》规定摊余成本（即债券溢价或折价的摊销）可以选择实际利率法或直线法确定。而按国际财务报告准则，只能采用实际利率法。

国际财务报告准则这一做法与其按公允价值计量（在无法取得公允价值时，以未来现金流量按市场利率折现确定）的思路是完全吻合的。

（2）关于期末计价。《金融企业会计制度》规定长短期投资期末计价分别采用成本与市价孰低法和计提长期投资减值准备，而按照国际财务报告准则，不同债券分类采用不同的计量方法。这种差别主要体现在以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资和可供出售的债券投资上。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，按《金融企业会计制度》应作为短期债券投资核算，因此，按照成本与市价孰低原则，对该投资只能确认损失，不能确认收益。而按国际财务报告准则，以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资按公允价值进行后续计量，则即可能产生损失（市价低于成本情况下），也可能产生收益（市价高于成本情况下）。

可供出售的债券投资，按《金融企业会计制度》可能作为短期债券投资核算，也可能作为长期债券投资核算。如果是作为短期债券投资核算，其在两种制度下的差别同上；如果是作为长期债券投资核算，在《金融企业会计制度》下，按成本计价，对债券溢价或折价进行摊销。而在国际财务报告准则下，是按公允价值进行后续计量，即会随着市价或市场利率的变化而改变。

（五）不同债券分类之间的转换

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》规定，金融企业改变投资目的，将短期债券投资划转为长期债券投资，应按短期债券投资的成本与市价孰低结转，并按此确定的价值：作为长期债券投资新的投资成本。拟处置的长期债券投资不调整至短期债券投资，待处置时按处置长期债券投资进行会计处理。

2.国际财务报告准则的规定

债券被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，或贷款和应收款项后，不能再转为其他类别的债券投资；其他类别的债券投资也不能再转为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，或贷款和应收款项。

持有至到期日的债券投资、可供出售的债券投资在符合规定条件时可以转换。其转换条件及相关会计处理原则如下：

（1）因持有意图和能力等因素发生变化，使某债券仍作为持有至到期日的债券投资不恰当的，应将其转为可供出售的债券投资，并以该债券在转换日的公允价值结转，该债券的摊余成本与其公允价值之间的差额，应计入资本公积，直至该可供出售的债券投资终止确认时再转出计入当期损益。

（2）因部分出售或转换的金额比例较大，使某债券的剩余部分仍作为持有至到期日的债券投资不恰当的，应将该债券剩余部分转为可供出售的债券投资，并以该债券剩余部分在转换日的公允价值结转，该债券剩余部分的摊余成本与其公允价值之间的差额，应计入资本公积，直至该可供出售的债券投资终止确认时再转出计入当期损益。

（3）因持有意图和能力等因素发生变化，或公允价值不再能够可靠地计量，或持有期限超过了两个完整的会计年度，使某债券仍作为可供出售的债券投资不恰当的，应将该债券转为持有至到期日的债券投资，并以该债券在转换日的帐面价值结转，成为所转持有至到期日的债券投资入帐价值。原计入资本公积中的相关公允价值变动累计额，应在该债券的剩余持有期内采用实际利率法摊销，计入损益；该债券于转换日的摊余成本与到期时价值之间的差额。应在该债券的剩余持有期间采用实际利率法进行摊销，计入损益。如该持有至到期日的债券投资在转换后发生减值，则原计入资本公积中的相关公允价值变动累计额的余额应转出计入当期损益。

3.二者的差异比较

《金融企业会计制度》仅允许长期债券投资转为短期债券投资，并按成本与市价孰低原则确定结转后的债券投资成本。国际财务报告准则仅允许持有至到期日的债券投资、可供出售的债券投资相互转换，并按公允价值作为结转后的债券投资成本，且明确了结转前后债券价值差额的处理方法。由于债券的分类方法完全不同。因此，决定了二者在债券转换方面的规定存在本质差异。

从国际财务报告准则的规定来看，其强调的是债券投资分类的连续性，因此，对债券的转换作了明确的限制和规定，其意图在于限制管理层对债券分类的随意改变，以扭曲债券初始持有意图。同时，在转换后的债券投资价值确认方面，《金融企业会计制度》更多的是从谨慎原则的角度出发，而国际财务报告准则强调的是按公允价值进行计量，以与各类债券投资的初始计量方法保持一致。也体现了国际财务报告准则逻辑的严密性和内在思想的统一性。

（六）债券投资的披露

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》对债券投资披露的规定较少，仅要求商业银行披露金融工具的风险头寸，如信贷风险、货币风险、利率风险、流动性风险等。《企业会计准则-投资》对债券投资披露的规定较为详细一些，如应披露投资损益、当年提取的投资损失准备、投资的计价方法等。

2.国际财务报告准则的规定

国际财务报告准则对债券投资的披露相当广泛，主要包括：（1）各类债券投资的分类；（2）风险管理政策；（3）风险头寸，如信贷风险、货币风险、利率风险、流动性风险等；（4）各类债券的期末计量基础及价值变动的处理方法；（5）对期末采用公允价值计量的债券，应说明其公允价值确定的方法；（6）对须计提减值准备的债券，应说明表明其发生减值的依据。

3.二者的差异比较

从国际财务报告准则关于债券投资披露的有关规定来看，强调对债券投资的完整披露，以向报告使用者提供债券投资分类、风险管理政策、风险暴露及主要会计处理方法等全方位的信息。

（七）造成差异的主要原因

从以上可以看出，《金融企业会计制度》和国际财务报告准则与债券投资核算上存在显著差异，造成这些差异的主要原因包括以下几方面：

1.会计环境是制约债券投资核算改革的重要原因。从会计环境角度来看，一方面是要减少管理层通过会计政策操纵利润的空间。

实行债券四分类，既要考虑到分类的合理性和连续性，又要避免管理层随意改变分类操纵利润，二者之间有一个权衡的过程；另一方面，采用债券四分类，需要可靠的公允价值作基础，在债券市场尚未成熟的情况下，公允价值的取得可能成为障碍，而采用估算技术又会成为管理层粉饰报表的手段。从国内上市企业的表现来看，会计质量不高的现象一直较为突出，因此，防止管理层操纵利润、粉饰报表是会计准则制定机构考虑的重要因素。

2.国内会计准则制定机构对债券投资核算的相对滞后。1993年以来，国内会计准则和会计制度的研究制定取得了长足进步。通过依托国际财务报告准则，结合中国国情，中国会计国际化水平不断提高。但相对于企业会计，金融企业会计改革的步伐相对滞后，而对金融企业会计方面的规定，长期以来侧重于贷款，而忽略了债券投资。当然。这种现状与中国会计改革的整体规划密不可分。但客观上也导致了商业银行债券投资核算改革的相对滞后。

3.债券投资核算的改革必然会带来对准则体系的冲击。如在计量属性上采用公允价值、改变资产负债表按流动性分类的做法等，这些改变都构成对现有准则制定的理论基础的冲击，需要一个逐步完善和成熟的过程，这在某种程度上也制约了债券投资核算的改革步伐。

三、完善国内商业银行债券投资核算的若干建议

从以上差异分析，不难看出国际财务报告准则关于债券投资的规定比《金融企业会计制度》更为符合商业银行的实际情况。财务报表的目标，是提供在决策中有助于一系列使用者的关于企业财务状况、经营业绩和财务状况变动的信息。能否向财务报表使用者提供相关、可靠的信息，决定了会计职能的发挥程度。如对国内商业银行而言，在贷款方面，需要披露应计贷款与非应计贷款、贷款的产品、行业、五级分类、抵押状况等多维度信息。而对于债券投资，仅披露长、短期等少量信息，有悖于债券投资是商业银行第二大金融资产的客观实际情况，不利于向财务报表使用者提供相对充分的会计信息。

从国际财务报告准则关于债券投资的规定来看，其主要优点如下：（1）更好地反映经济业务的实质。债券投资交易的对象虽然都是债券，但其背后所反映的管理意图却截然不同。如交易类的债券主要是在保持流动性的前提下获取合理的价差，而持有到期日的投资主要是为了获取相对较高的收益。国际财务报告准则关于债券投资一系列规定的核心就是债券四分类，而债券四分类恰恰是按照债券的持有意图进行分类的，因此，较为完整地体现了管理意图和风险管理方法。很好地体现了经济业务的实质。此外，国际财务报告准则对不同种类的债券转换进行了限制，既有助于减少管理层操纵利润的空间，又很好地体现了管理层投资策略的变化。而《金融企业会计制度》仅以长短期划分债券投资。无法完整地反映这种经济业务的实质。（2）更好地反映企业财务状况和经营业绩。国际财务报告准则以公允价值为主要计量属性，并根据公允价值的变化，调整债券投资的价筐和损益，有助于更好地体现市场变化对商业银行财务状况的。更好地披露经营业绩。这种计量方法，能够及时地反映债券投资风险，对于防范金融风险也具有十分重要的意义。而《金融企业会计制度》以历史成本作为主要计量属性，无法及时、动态地反映市场情况的变化。不能充分地反映企业财务状况和经营业绩。（3）向财务报表使用者提供更加完整、充分的信息。国际财务报告准则在债券四分类和相应的确认、计量的基础上，完整地披露了各类债券的信息，有助于财务报表使用者的经济决策，更加符合财务报表的目标要求。

国际财务报告准则关于债券投资的核算规定。是以债券市场的成熟为重要前提的。而国内债券市场的日渐成熟以及商业银行在海外成熟市场上债券投资的增加，为改革商业银行债券投资核算提供了可靠动因和奠定了良好基础，可以说。改革商业银行债券投资核算的外部环境基本成熟。

完善商业银行债券投资的核算，需要从准则及制度制定和商业银行内部管理两个方面着手，即在会计准则和会计制度的制定上，要加快实现与国际财务报告准则的接轨；在商业银行内部管理上，要抓紧做好按债券四分类进行核算和管理的准备工作。

（一）借鉴国际财务报告准则的合理成分，完善商业银行债券投资的核算规定

从准则和制度制定的角度来看，关键是要抓紧引入国际财务报告准则中的合理成分，提升商业银行债券投资核算的国际化水平。

借鉴国际财务报告准则。关键是要引入其债券四分类的概念以及相应的确认、计量和披露的一系列规定，以提高商业银行信息披露的透明度，强化商业银行风险防范能力。有关具体规定，在前述中已做论述，在此不再重复。

需要说明的是，在引入国际财务报告准则有关规定时。需要对持有至到期日的投资进行明确限制，包括提前出售或重分类等情形，以避免管理层随意改变分类，调节利润。同时，考虑到中国实际情况，在过渡期安排上，对于商业银行以前年度因政策性原因购入的债券，可以不进行追溯调整，以减轻商业银行执行新制度所带来的财务压力。

（二）改进商业银行资产负债表的列示方式

在引入债券四分类概念的基础上，需要相应改革商业银行资产负债表的列示方式。目前商业银行资产负债表与一般工商企业相同，采取长、短期分别列示的方法。而债券投资的四分类并不区分长、短期，因此，必将导致商业银行资产负债表列示习惯的全面改变。商业银行资产负债表应按客户存款、客户贷款及垫款、债券投资等资产负债的性质进行列示，不应按流动性的顺序进行排列。

实际上，由于商业银行是经营货币资金的企业。按流动性方式列示资产负债表，不仅不符合商业银行的自身特点，也与国际惯例不符。

《国际财务报告准则第30号一银行和类似金融机构财务报表中的披露》中明确提出，　“流动性项目和非流动性项目不分开列报，因为银行大多数的资产和负债都能够在近期内变现或结算”。对于商业银行流动性，可以通过在报表附注中披露资产负债的偿还期加以解决，对报告使用者来说，并不影响信息的完整性。

（三）提前做好按债券四分类进行核算和管理的准备工作

会计最终是反映经济业务的实质，如果经济业务没有根本性的变化，会计改革就缺乏内在的意义。债券投资的核算亦然。采用债券四分类，首先一点商业银行必须切实按照债券四分类要求，对债券帐户进行细分和管理；其次才是从核算上对债券进行如实反映和披露。

按照债券四分类进行核算和管理，主要包括以下内容：（1）建立债券帐户细分的原则。即根据债券四分类的定义，结合债券的持有意图和自身特点，明确每一类债券的划分标准；（2）对债券投资组合进行细分。即根据债券帐户细分原则。确定每一个债券帐户的归属；（3）建立四类帐户的管理原则。即针对不同债券的性质。确定相应的投资策略、授权管理、交易管理、风险监控手段等，其中在风险监控方面，市值重估应及时进行，并分别确定每类帐户相应的风险控制指标及其限额；（4）建立机系统，实现对交易和核算的自动处理和监控，包括通过系统对摊余成本的自动计算和公允值与成本的自动匹配，保证会计信息的真实、客观、及时、完整。

目前商业银行持有的债券主要包括政府债券、金融债券和央行票据等。因此，从债券细分角度来看，各类债券帐户可以按以下原则进行细分：1.以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券。主要是银行以短期交易为目的债券，包括：（1）流动性高、买卖价差小、易于交易的政府债券、金融债券和央行票据； （2）交易员自营帐户中根据市场判断建仓的债券；（3）满足日常柜台做市报价需要的柜台报价券种等。

2.持有至到期的债券。主要银行以持有到期为目的并具备相应融资能力的债券。包括：（1）以前年度行政摊派的部分低收益、流动性差的柜台交易国债（少量为满足日常柜台交易需要的国债则需划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券或可供出售的债券）；（2）由国家开发银行、中国进出口银行等政策性银行发行的流动性较差的金融债券；（3）商业银行发行的收益较高、资信较好的次级债券或普通金融债；（4）通过承担流动性风险和信用风险以提高收益的企业债（主要是外币企业债）；（5）流动性好、有市场报价的可赎回、可回售债券等。

券商投资价值篇6

经纪业务佣金率下降趋缓

《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，要求券商在2011年1月1日后在营业部公布收费标准。今年年初各地监管当局陆续公布了地区佣金指导线（表1），许多地区干预佣金率的力度超预期，为了验证其实际执行效果，我们对江浙地区的营业部进行了调研，佣金价格战最激烈的江浙一带营业部反映的情况普遍是正面的。据江浙一带几家主要营业部提供信息，监管局执法力度坚决，江苏在一年内价格战会有效遏制，浙江在半年内基本不会有战事。尽管各地的证监局管理风格不同，但佣金率下滑已基本趋缓，效果总体上是正面的。

我们认为，行业干预为券商盈利模式的转换争取了时间。种种迹象显示，实力强和牌照齐全的券商将会同时获得三部分收入，除通道佣金外，还会从服务佣金和利息收入中获取合理的利润。随着时间推移，这种盈利模式的转换将逐渐体现出来。

融券融券标的范围扩大将是近期催化剂

利息收入一直是国际大投行丰厚利润来源之一（图9和图10），高盛09年利息收入占总收入27%，而摩根士丹利利息收入占26%，除去09年业务结构调整等因素和受到经济、市场影响，过去10年其两投行利息收入平均占总收入占比达51%，54%。而目前，券商可以从客户资金第三方托管中得利，但此利息规模还依旧有限，拿国内资本规模最大的中信证券比较，其利息收入5年平均仅占6%。随着创新业务不断提上日程，我们认为经纪业务中的利息收入主要应将来自融资融券业务。其上升空间值得期待。

自2010年3月，融资融券业务推出以来，尽管发展较为迅速，但市场规模依然低于预期。截止2011年3月4日，市场融资融券余额为170.85亿，2月份以来，融资买入额基本在10亿上下，占日均股票成交额的比例为0.6%，远低于欧美、日、韩等成熟市场（15-20%），而与我国文化背景相似的台湾，信用交易占总交易额的比例也基本稳定在45%左右。融资融券发展速度与公众预期相左的原因在于监管层在试点阶段采取谨慎态度，给出的融券标的范围太小，而这些股票又大多都是权重股，客户参与兴趣不大。

未来转融通公司的挂牌内在要求是融资融券标的范围的逐步扩大，我们认为届时融资融券余额会迅速攀升。一方面，目前券商融资融券的收益率达8%左右，流动性收紧、市场缺乏大幅上升空间的行情下，相对证券自营，融资融券的收益较为可观，且风险较低，可以有效改善券商自营收益率曲线。另一方面，如果融资融券渠道变得通畅，将有效的促进对冲交易，增加市场活跃度，从而增加券商佣金收入。同时信用账户的佣金率也远高于普通账户佣金率，目前，券商的信用账户佣金率在0.1%左右，部分券商甚至更高。

投行业务新增长点值得期待

债券类融资扩容填补缺口

2010年，由于中小市值股票集中上市，券商投行业务迎来爆发期，全年券商实现证券承销与保荐及财务顾问业务净收入272.32亿元，同比增长80%；投行业务收入占营业收入的总额达14.3%，比2009年增长6.9个百分点。我们认为2011年，由于政策优惠公司债债券承销可能会迎来新的发展时期，券商投行业务相对2010年大幅下降的风险很小。

并购业务将是投行业务增长点

另一方面，并购业务将会成为券商投行新的增长点。并购重组对于提高上市公司质量、促进行业整合、推动产业结构调整升级具有重要意义。近三年来，我国上市公司并购重组交易额呈现爆发式增长态势（如图所示）。近期监管当局无论是政策还是领导讲话均对企业并购重组给予支持，同时，对于股权持有方的各个地方当局而言，土地财政的终结将迫使其必须找到弥补资金缺口的渠道，而地方国资的证券化将是一举数得的选择。随着经济转型及国家对经济结构调整的持续推动，我们认为未来一段时间券商并购顾问业务将获得强力支撑，从而成为投行业务新的增长点。

资产管理业务期待突破

券商集合理财业务尽管发展较快，但收入占比仍很低。如图7，自09年6月以来券商集合理财产品的发行渐入高潮。进入2010年后，发行规模依然在高位运行，数量上也是屡创新高,2010年4季度，券商集合理财产品发行数达36只，发行份额达到340亿。去年年底，证监会《关于调整证券机构行政许可的工作方案》(以下简称《调整方案》)征求意见稿，拟将券商集合理财申报制度由审批制改为备案制，让券商对集合理财业务充满期待。但是由于业务规模总体较小以及管理费用受到渠道挤压的原因，它仍然难以成为券商主要的业绩贡献力量。据中国证券业协会的统计，09、10两年券商受托客户资产管理业务净收入分别为16亿元和21亿元，分别占当年券商总营业收入的0.8%和1.14%。

“新三板”是行业的后续催化剂

新三板有利资本金大的券商：新三板业务有望年内推出，通过国际比较分析,我们认为做市商制度的引入和参与者门槛的降低将给券商带来丰厚回报。

在近日召开的2011年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林提出了今年工作重点，其中，扩大中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让试点范围被列为重点工作之首。尚福林主席近日还透露，“新三板”扩容相关制度安排已基本到位，但正式推出时间表未定，还有一些技术细节需要解决。我们认为“扩容”势必带来更多地挂牌公司，同时触发交易量的增长；对于投资者的限制，我们认为也有希望降低门槛以体现其融资的真正价值，届时券商从中受益将值得更高的期待。

由于“新三板”将引入做市商制度和放宽投资者范围，对于券商行业来说，将成为未来收入来源的又一重要组成部分。这一点，可以从香港庄家制度和美国的做市商制度的经验看出。

此外，随着其他创新业务如备兑权证和国际板的推出，将会为券商发展提供更好的市场环境和收入来源，进而成为券商可持续性发展的有力支撑。

投资策略

券商投资价值篇7

所谓商业模式，通俗地讲，就是如何赚钱。就证券公司而言，如果用一句话来概括其商业模式，可称之为“联结资本市场”。

证券市场的参与者中，有融资者亦有投资者，证券公司介于其中。随着传统业务的发展，在满足市场需求与逐利的驱动下，证券公司的业务开始向上下游延伸。前者如开始涉足直投等类似PE的领域，以及提供财务顾问等咨询服务；后者是指开展证券投资等自营业务，并跻身基金、资产管理乃至衍生品等领域。

近期，券商PE业务为市场普遍关注。券商PE就是券商的直接投资业务，属于国内券商创新业务之一。2007年9月，证监会允许中信证券、中金公司开展直接投资业务试点。半年后，证监会公告称，将适度扩大证券公司开展直接投资业务试点范围，并给出了详细的标准。券商的直投业务本质上就是向证券公司产业链上游的延伸，即先以股权投资的形式参与到融资者――未来上市公司的经营运作中，并最终于上市后退出获利。

就前景而言，直投业务的逐渐开展，将有利于目前券商业绩过度依赖经纪与自营的局面，利于券商长期发展。

然而，我们也应清醒地认识到，证券公司“联结资本市场”的商业模式，注定了其经营业绩随资本市场的波动而起落，这就是人们常说的券商“靠天吃饭”的情况。直投等创新业务的开展并不能改变证券公司“靠天吃饭”的行业属性，只能是在经营业绩上寻求时间及空间范围上的平滑。

苦乐中报

上市券商2008年中报呈业绩分化的态势。上半年中小券商净利润同比大幅减少，而一些大型券商业绩则保持相对稳定，甚至出现增长。

中信证券（600030）2008年上半年实现营业收入109.13亿元，同比增长2.57%；净利润47.69亿元，同比增长13.33%。尽管没有中信证券的中报“亮丽”，海通证券（600837）中报净利润基本还是与上年同期持平。

相比中信证券与海通证券，在2008年上半年A股市场熊市的惨淡情况下，其他中小上市券商的中报情况就不很乐观了。宏源证券（000562）中报显示，上半年营业收入9.71亿元，同比减少53.80%；净利润3.51亿元，同比减少65.78%。东北证券（000686）上半年营业收入7.14亿元，同比减少42.17%；净利润3.43亿元，同比减少48.09%。长江证券（000783）2008年上半年实现营业收入13.59亿元，同比下降33.68%；实现净利润6.34亿元，同比下降40.08%。

不同规模券商业绩之所以出现分化，原因主要有三个方面。

首先，净资本规模不同。在目前以净资本为核心的风险监管体制下，承销与创新等方面业务的发展，需要有雄厚资本金的支持。大券商实力雄厚，因而可以更顺利地、更大规模地开展相关业务。

券商资本规模不同导致包销业务分化的情况，在中信证券2008年中报中充分体现。中信证券2008年上半年承销业务净收入9.32亿元，比上年同期的4.73亿元增幅高达96.94%。其中，股票主承销业务完成了新股、定向增发和配股共7单项目，合计股票主承销金额271.45亿元；公司债券主承销业务完成可转债、企业债、公司债、中期票据、资产支持证券和短期融资券共15单项目，合计债券主承销金额321.33亿元。

其次，收入结构不同。由于证券行业具有“靠天吃饭”的特点，业绩受市场周期性波动的影响较大，中小券商在收入结构方面，往往存在过分依赖经纪与自营业务的情况，从而加大了自身的经营风险。

由于宏源证券自营业务出现巨额亏损，经纪业务同比减少36%，两项主要业务表现不佳，从而导致2008年上半年业绩同比大幅下滑65.78%。尽管宏源证券投行业务渐有起色，但仍属起步阶段，目前所贡献的利润有限。情况稍好的东北证券，其2008年上半年净利润同比减少48.09%，其中参股银华基金获得较为可观的投资收益。2008上半年，东北证券长期股权投资收益5287万元，同比增加60.75%；其中，对银华基金长期股权投资按权益法计算取得投资收益4524万元。与东北证券相比，券商龙头中信证券的业务结构更加多元化，2008年上半年基金管理费收入16.33亿元，而去年同期仅为6.35亿元。

可见，业务结构越是多元化，其抗风险能力也越强。而大型券商往往在业务创新方面走在前列，其中既有自身资本实力的原因，也有政策倾斜的因素。

第三，大券商具有的金融控股管理架构与其所发挥的协同效应。大券商往往起步早，在资源整合方面独具优势。比如，大券商可以建立包括证券、基金、期货、专业投资银行与证券研究所在内的证券控股集团管理构架，从而发挥业务协同与规模效应。

另种分化

就2008年上半年券商业绩而言，存在着两种层次的分化：一是龙头券商与中小券商由于规模不同所产生的业绩分化；二是由于不同券商对大势判断与操作风格的不同，所导致的自营业务方面存在的分化。

东北证券2008年上半年自营业务未出现巨额亏损，营业收入为-1473万元。其中，交易性金融资产与可供出售金融资产投资收益9541万元，交易性金融资产公允价值变动损失1.12亿元。经营活动产生的现金流量方面，东北证券2008年上半年“处置交易性金融资产净增加额”为1.50亿元。可见，东北证券于上半年适时进行了减仓的运作，取得了可观的投资收益，从而抵补了随大盘下跌所导致的存量证券投资上出现的巨额浮亏。

除了适时减仓外，调整自营业务的投资品种结构，也是熊市下的一种操作风格。

长江证券2008年6月末交易性金融资产总额27.92亿元，其中债券19.82亿元，占比70.97%；而年初交易性金融资产总额21.49亿元，债券10.75亿元，占比50%。也就是说，在2008年上半年A股市场大跌的过程中，长江证券适时转变了证券投资的结构，加大了收益固定、价格稳定的债券类的比例，从而较好地控制了自营业务的风险。当然，导致长江证券自营投资结构变化的，也有股票投资缩水的因素，但加大债券投资规模是主要原因。这从股票公允价值变动净收益为-2.04亿元，以及债券投资绝对额的增加上便可以分析得出。长江证券也在中报中介绍：交易性金融资产余额比年初数上升29.93%，主要系本期公司扩大了债券投资规模所致。

准则样本

新会计准则体系中，对公允价值的引入主要体现在金融资产与投资性房地产两个方面。金融资产可以划分为交易性金融资产与可供出售金融资产。新准则规定，两种金融资产皆采用公允价值计量，但影响券商业绩的路径却不同。具体而言，随着大盘的波动，交易性金融资产的浮盈或盈亏，都会通过“公允价值变动净收益”体现于券商当期业绩中；而可供出售金融资产的浮盈或盈亏先是计入资本公积，只有出售时才转入投资收益，进而体现于当期业绩。

自2007年1月1日起施行新会计准则至今，适逢中国A股飞涨至牛市巅峰，又回落于熊市的惨淡，这使得券商在自营业务方面充分演绎了新会计准则的影响，以及公允价值计量所导致的金融资产与业绩的波动。

分析2008年上半年券商的中报，我们发现，在新会计准则影响方面出现了一个新情况。在牛市的环境下，可供出售金融资产的浮盈往往起到业绩储备的作用。而在2008年上半年的熊市中，可供出售金融资产开始出现浮亏，进而开始出现待消化的未来利润的包袱。

长江证券2008年6月末可供出售金融资产投资成本6.10亿元，公允价值4.58亿元，扣除年初的减值准备2660万元，其可供出售金融资产存在浮亏1.26亿元。

券商投资价值篇8

2003年8月26日，招商银行公告：董事会会议决议发行不超过100亿元、期限为5年的可转换债券。这不但是迄今为止A股市场最大规模的可转换债券发行方案，而且也是当年募集资金额最大的融资计划之一。消息一出，市场哗然，招商银行股价连续下跌，各基金公司联手极力反对招商银行发行可转换债券。10月15日，招商银行2003年第一次临时股东大会召开，在众多基金公司的反对中通过了发行100亿元可转换债券的决议。同时，学术界和媒体也围绕“招行可转债”流通股股东利益的保护、上市公司“圈钱”以及“一股独大”股权结构展开了讨论在此，我们将站在不同利益者的立场分析此次融资对各自利益的影响，从而全面分析这一案例所引发的财务问题，为准备发行可转换债券的公司提供一些有益的借鉴。

投资者：招行可转债具有投资价值

1．招行可转债价值计算

可转换债券作为一种融资工具，最让投资者关心的应该是其投资价值。那么，招商银行拟发行的可转换债券对于投资者来说投资价值如何呢？在此，我们可以通过计算可转换债券的理论价值来替代，作为评价投资价值的参考。

可转换债券兼具债券性和期权性。它的债券性表现在其转换成普通股之前债券的持有者是发行企业的债权人，享有定期获得固定利息的权利；它的期权性表现在赋予持有者一种选择的权利--在规定的时期内，投资者具有将债券转换成发行企业的普通股的权利。这样的选择权实质上是一种买入期权，在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，也可以放弃转换权。所以，理论上可转换债券的价值（CB）可以分解为两部分：普通债券的价值（B）和买入期权的价值(C)。

（1） 招行可转债普通债券价值的计算

根据招商银行股东大会的决议，拟发行的可转债面值为100元，票面利率第1年为1%，逐年递增0.375%，最后1年为2.5%，存续期限5年。如果以目前5年期金融债的收益率3.65%作为年实际复利率i,则年连续复利率R=ln(1+i)=ln(1+3.65%)=3.58497%

不考虑赎回条款和回售条款，在发行时普通债券部分价值计算如下：

所以招商银行可转换债券相当于普通债券部分的价值约为91.61595元。

2. 招行可转债买入期权价值的计算

在这里，我们选用目前国外比较完善的期权定价模型Black―Scholes期权定价模型作为计算期权价值的工具。计算公式如下：

s为所求可转债价值的时点对应的股价，x为转股价格，t为期存续期间，r为以连续复利表示的无风险收益率，σ为发行企业股票价格的年波动率，N(x)表示服从标准正态分布的随机变量的分布函数。

限于篇幅，具体计算过程略

通过计算可以得到：

预计发行当天的股票价格（S）=10.57117（元）

预计初始转股价格（X）=10.57117×（1＋2%）=10.78259（元）

按照上述转股价，每张债券可以转成9.27421张股票，则每张可转换债券所含的买入期权的价值=9.27421×0.90789=8.41996（元）。

因此，拟发行可转换债券的理论价值：

CB=B+C=91.61595+8.41996=100.03591(元)

这一价值即是我们计算出的招商银行可转换债券的理论价值。这一价值略高于其发行价格100元(《上市公司发行可转换公司债券实施办法》已明确规定我国的可转换债券只能按照面值发行)。同样，运用上述计算方法对2003年已发行可转换债券进行估价也会发现，理论价值绝大多数都高于面值。由此我们不难看出，招商银行此次拟发行的可转换债券与其他企业已发行的债券相似，对投资者较为有利。再加上招商银行本身的高成长性，从理论上讲，招商银行拟发行的可转换债券对债券潜在的投资者具有较大的吸引力，必将受到投资者的青睐。

2．转换风险较小

发行可转换债券主要面临两个方面的风险：一是发行风险；二是转换风险。一般情况下，公司发行可转换债券面临的转换风险较大，也是投资者关注的重点。

对可转换债券转换风险的讨论主要是指债券不能顺利转换成股票而面临的还债风险。影响可转换债券转换成功与否的关键因素有两个：一是股票价格；二是转换价格。转换失败主要是由于转换价格制定的较高或者是股票价格下跌，从而使上市公司的股票价格长期低于转换价格，债券持有者转换成股票也无利可图，所以都不会转换，从而导致企业在到期日不得不面临巨大的还债压力。

招商银行自8月26日公告以来，股票价格一路下跌，至9月30日股价为9.38元/股。经过一个多月的调整，这个价格应该是市场对于发行可转换债券的心理承受价格。如果招商银行所制定的转换价格比较低，随着股市走出低迷，股价将会上涨，在低转换价格和高股价的情况下，债券持有人更愿意将手中的债券转换成股票，这样非常有利于转换成功，降低转换风险。

招商银行目前的流通股是15亿股，是典型的大盘股，庄家很难有实力操纵其股票价格，因此，招商银行未来的股票价格主要取决于大盘的走势和招商银行的经营业绩。从目前的情况看，大盘已经走出近几年的低谷；而从招商银行2003年净利润22.30亿元和每股收益0.39元的业绩以及招商银行良好的发展前景来看，招商银行未来的股票价格具有较大的上升的空间，这些条件都有利于债券的转换。

为了能够促使转换成功，招商银行还制定了对转股价格向下修正的条款，董事会可以在股票价格出现长期低迷的情况下通过调整转换价格促使债券的转换，这一条款也避免了“深宝安”发行可转换债券时不能调整转换价格从而出现大规模赎回债券的被动局面，降低了转换风险。所以，从招商银行自身情况和可转换债券条款的设计上来看，投资者面临的转换风险较小。

从招商银行角度看

1．融资势在必行

招商银行2002年上市刚刚融资107亿元，截止到可转换债券发行公告通过之日尚大部分没有使用，为何又要在如此短的时间里发行可转换债券进行融资呢？从招商银行的角度来看此次融资是其必然的需要。

（1）满足监管部门的要求

银行作为一类特殊的上市公司，除了要满足证监会的监管要求外，还要满足有关金融监管部门的要求，而金融监管最重要的指标就是资本充足率必须达到一定的标准。我国目前规定的最低标准为8%。招商银行2002年上市后资本充足率达到了16.38%，随着招商银行资产的不断增长，不到一年时间，资本充足率便降到了10.56%。虽然还高于央行8%的要求，但如果按照这样的势头下去，招商银行的资本充足率已经不能满足要求了。另外招商银行在香港设立了分行，必须满足香港金融监管法规更为严格的要求，即资本充足率达到10%。按照香港金融监管法规的要求，招商银行的资本充足率已经接近低限，补充资本金在所难免。

（2）扩大规模迎接外资银行挑战

招商银行虽然具有较好的资产和盈利能力，但相对来说整体规模较小，业务面较窄，而金融业的特点决定了银行必须有较为完善的基础设施和覆盖面广的服务网络，这些都需要不断扩大资产规模。目前，金融业还没有完全放开，各家银行还有一段缓冲时间，等到中国按照金融业开放的时间表完全放开后，外资银行进入将给各家银行带来巨大的冲击。对于招商银行来说，按照有关资料计算，招商银行上市以来新增贷款1200多亿，资产的扩张速度为23%，高速增长必然需要扩充自有资本，所以，我们不难理解为何招商银行在上市后如此短的时间里又要大规模的发行可转换债券融资。

2.可转换债券是最可行方案

在基金公司反对招商银行发行可转换债券的建议书中，基金公司提出了通过配股进行融资的方案。该方案既能减少对流通股利益的损害，又能满足招商银行筹集资金的需要。那么招商银行为何还要执意选择发行可转换债券呢？

上市公司融资方式的选择主要取决于两个方面的因素：一是控股股东的利益；二是可供选择的融资方式。也就是说，上市公司是在可供选择的融资方式中选择对控股股东有利或至少不能损害其利益的融资方式。在我国，证券市场发展还不是很完善，可供选择的融资方式有限，目前来说，招商银行可以选择的融资方式有四种：一是发行次级债券；二是增发；三是配股；四是发行可转换债券。

发行次级债券可以直接计入附属资本，补充资本充足率，既可以迅速满足银行发展对资本金的要求，也不会摊薄股东权益和每股收益，兼顾了各方的利益，应该是最理想的方式。但在我国目前尚没有银行发行过该种债券，审批的难度较大，可以说这条路基本是行不通的。而增发的方式市场一般反应冷淡，风险较大，对现有股东的摊薄也较大，所以在招商银行这种“一股独大”的股权结构下，是很难获得通过的。浦发银行在2003年初也采用过这种发行方式，结果不甚理想。对于配股融资来说，也存在着摊薄股东权益和每股收益的问题，而且配股价格是以公司当前每股净资产一定幅度的溢价制定的，按照招商银行目前的净资产水平，配股价格应该在5元/股左右，这样的价格很难获得非流通股股东的通过；但如果提高配股价格，流通股股东就可能放弃认购，影响发行的成功。

从当前的情况来看，与增发、配股相比，应该说招商银行发行可转债优点明显，表现在以下几方面：一是发行可转债门槛低,发行过程中可操作性强；二是股东有机会在市场实现较高的资本收益。三是可转债采取脉冲式、非集中地转股，可减缓股本扩张和收益摊薄；四是保证融资额比较稳定。

综合考虑控股股东的利益和可供选择的融资方式，招商银行选择了既对非流通股股东有利又比较可行的可转换债券融资方式。

3.发行风险较大

发行风险一般是指投资者不愿购买债券从而造成发行失败的风险，但在我国特殊的体制下，发行风险还包括不能获得有关部门批准的风险。对于招商银行来说，影响此次发行可转换债券的主要影响因素有以下两个方面：

（1）债券市场不景气

虽然可转换债券是一种比较好的投资方式，在我国上市公司中发行家数也不多，但是由于我国上市公司存在权益融资的偏好，不断通过配股和增发的方式为非流通股获取收益，极大地挫伤了投资者的积极性。现在，上市公司又选择可转换债券的方式融资，使投资者认为可转换债券也是上市公司用来“圈钱”的工具，降低了投资者对可转换债券的投资热情。统计数据显示，2002年发行的阳光、万科、水运和燕京4只可转换债券实际融资不到40亿元，投资者的热情也逐渐消逝，申购倍数在阳光可转换债券时是13.91倍，而到了燕京可转换债券却只有0.47倍（图③），主承销商被迫包销了燕京可转换债券余下的53%。

2、审批难度增大

虽然招商银行股东大会已经通过了发行决议，但由于以基金公司为代表的流通股的反对，使得此次发行可转换债券的不确定性增大。如果招商银行在发行前不能与基金公司进行有效的沟通，在一定程度上保护流通股股东的利益，基金公司的反对不但会影响发行转换债券的申购量，还有可能导致监管部门的介入，使本来较为容易获得批准的可转换债券面临较大的不确定性，审批难度陡然增大，从而给债券的发行带来政策上的风险。所以，从总体上来看，招商银行此次可转换债券的发行面临很大的不确定性，发行的风险较大。

4.转换风险不容忽视

虽然招商银行选择的发行时机以及设计的可转换债券条款都比较合理，但是由于市场竞争的激烈性和证券市场的不确定性，公司状况或者股票价格出现剧烈变动，也可能会出现转换失败的风险。可转换债券是一种具有选择权性质的投资工具，在转换期内债券持有者可以转换成股票、可以继续持有也可以转让。如果发行公司不实行赎回权利或者转换时机不好，债券持有人最优的选择是继续持有，而一旦转换期内不能转换成功，则大量债券都会集中到到期日偿还。按照制定的有关条款计算，招商银行最大偿还金额为109.7（[100+100×2.5%]×107%）亿元，而截至2003年6月30日，招商银行的净资产仅为171亿元，所以，如果不能顺利转换，大量债券的赎回对招商银行的影响将是巨大的。

流通股：为什么受伤的总是我？

招商银行此次发行可转换债券极大地损害了流通股股东的利益，引起了基金公司的强烈反对。由于非流通股东在上市前是以每股1元左右的价格购买股票，而流通股股东的购买价格却是每股10元多，非流通股股东赚到了资本溢价收益；而这次发行可转债又优先向原股东配售，这样的话，非流通股股东又可以以较低的配售价格购买债券，势必再次产生非流通股股东对流通股股东利益的掠夺。发行可转换债券后，招商银行原流通股股东现实收益为零，潜在收益则是业绩提升带来的资本增值；二级市场损失即为按账面净资产计算被摊薄的损失，而在招商银行未来业绩无法预测的不确定性因素影响下，包括投资基金在内的流通股东利益受损的可能性极大。另外，招商银行可转换债券全部转股后对每股收益的总体摊薄率约为15%，从总体上看，流通股股东是用确定的损失“购买”未来不确定的收益，这必然会损害现有流通股股东的利益。

招商银行这种通过股权融资方式损害流通股股东利益的行为在我国上市公司中并不是个案，这次的“发债风波”只是流通股股东与非流通股股东矛盾的激化和爆发，反映了目前我国上市公司中存在的与西方财务理论融资顺序相悖的股权再融资偏好。那么，为什么这种明显侵害小股东权益的融资行为在我国证券市场上屡见不鲜呢？

从体制上来看，这种行为是由于我国上市公司的特殊股权结构造成的，即 “一股独大”的股权结构导致上市公司的控股股东完全可以按照自己的意志和融资价格进行再融资。

但是，我们应该看到，股权的高度集中只是产生这种侵害流通股股东权益行为的表面现象，深层次的原因则是我国法律对中小股东权利保护的漠视。根据拉斐尔・拉・波特尔（Rafael La Porta，1998）对各国法律关于小股东权利保护进行的计算，普通法系得分最高，大陆法系得分最低，其中我国的得分不但低于各个法系的平均值而且还低于所有国家的平均值，也就是说，我国法律对小股东权利的保护是落后于世界各国的。在这种漠视中小股东权利的法律体系下，上市公司大股东损害小股东利益的情况也就非常普遍，招商银行也就可以不顾基金公司保护流通股股东权益的呼声，理直气壮地通过发行可转换债券的方案。

启示

通过以上分析，我们不难看出招商银行各利益相关者都是从自身利益出发理性地看待这次融资行为，都是在遵循法规的前提下追求自身利益的最大化，是市场竞争主体的必然选择，因此，我们不能简单地说谁对谁错。但通过对这一案例的分析，其他拟发行可转换债券的公司可以从中得到一些启示。

1.在遵循法规的前提下追求自身利益最大

不管是股权还是债券融资，公司都是在遵循法规的前提下选择对自身最为有利的融资方案，换句话说，融资方案的选择是在法律法规的框架下各个相关利益者互相博弈的过程，最终确定的方案就是各方实力博弈的结果。

当然，如果中小股东的利益长期得不到有效的保护，他们的唯一选择就是远离证券市场。没有众多中小股东的参与，证券市场就会失去了活力和其应有的作用。只有广大中小投资者积极参与证券市场，才能拓宽企业融资的渠道，为企业公司治理结构的完善提供有效的监督。所以，从长远的角度来看，保护中小股东的利益也是上市公司的根本利益所在。上市公司发行债券除了遵循法律法规外，还应该积极推动政府制定相关规定，做一个法规制定的积极参与者。

2、重视机构投资者，加强沟通

在国外完善的证券市场中都存在数量众多并且具有相当影响力的机构投资者，这些机构投资者大部分具有较高专业水平，是较为理性的投资者，一般以长期持有公司股票为目的，能够有效地制衡上市公司的行为。而在我国，基金公司很少起到监督制衡上市公司行为的作用，更多地是与上市公司一起炒作题材操纵股价，欺骗中小股民获取利益。然而，在这次招商银行发行可转换债券中，基金公司认识到了自己作为流通股股东的弱小，积极地维护流通股的利益。我们不管基金公司的目的如何，但至少这次基金公司发挥了一个机构投资者应有的作用，是一种责任的回归，可以说是证券市场的一个进步。

券商投资价值篇9

2005年至2008年末，非金融企业债务融资工具定价机制概括讲应为有指导的市场化定价机制。具体即为：债券发行阶段，由主承销商向银行间市场潜在投资人询价。各类投资机构综合考虑当期债券评级，期限，品种，二级市场收益率，近期资金面情况，本单位投资需求等因素向主承销商报价，主承销商汇总后拟定相应的利率区间，并报人民银行（后改为银行家市场交易商协会），根据其指导意见确定最终的利率区间，按照簿记建档的方式发行。该阶段的定价机制总体上能够体现市场的真实需求，但相应的询价过程很难、甚至无法做到公开、透明，而最终利率区间的报备工作仍然体现了主管机构的一定程度的行政干预，不能称之为完全的市场化。

2009年初，为了规范非金融企业债务融资工具的定价，由交易商协会牵头组织，市场二十余家活跃的投资机构共同参与，联合召开了《非金融企业债务融资工具定价联席会议》。会议召集的初衷在于使各家主承销商发行的债券定价能够统一化、合理化和规范化，减少各家主承销商在定价时受到的来自于非市场因素的影响。通过交易商协会定期召集、各家投资机构合议表决的形式确定关键期限和品种债券的发行利率下限。该阶段定价机制依然不是完全的市场化发行，但是较前一阶段的定价方式已实现了一定程度的公开及透明，同时也在一定程度上保护了各类投资人的利率，维护了债券市场的稳定，促进其持续发展。

随后银行间市场信用债券经历了2009年后半年的大熊市。 09年后半年，四大国有银行及各个股份制商行均因受资本充足率的限制，大肆抛售信用债券，信用债券的发行一度极为艰难。一、二级市场收益率一度出现倒挂，各个主承销商经历了罕见的销售压力，甚至一些机构预测信用债券市场在2010年下半年才能逐步复苏。在此情况下，联席定价会议的定期召集及时的调整了一级发行利率，在一定程度上缓和了销售压力。同时定价机制也有小幅的调整，除了各投资机构合议表决发行利率外（以绝对值确定发行利率），增加了以同期限的国债为基准利率确定非金融企业债务融资工具相应的点差，并按照孰高的原则确定发行利率。即当期联席定价会议确定的绝对值和国债当期二级收益率加固定点差孰高的原则。

这一阶段的定价机制明确了定价方式既要考虑绝对利率水平，也要参照与基准利率的利差，动态反映债市变化。具体定价亦需考虑宏观经济、市场流动性及供求关系，同时参照国债收益率、金融债收益率、央票收益率及存贷款利率等一揽子基准利率，统筹兼顾。注意保持一、二级市场一定程度的正利差便于活跃市场交易，在此基础上减少频繁调整发行利率下限，给予市场平稳预期，维护市场长远健康发展。此时，交易商协会作为行业自律组织的定价监督和二级市场交易监测职能愈发明确。

然而经济的快速好转完全超越了大家的预期，国内经济V字型的反弹引领债市行情急速逆转。2010年初，银行抛却了资本充足率的压力，各类投资机构已着手开始配置债券。需求的增加使得各家主承销商一改对信用债券发行的消极态度，自此，信用债券又进入了供不应求的阶段。市场的变化使得债券的定价机制也随之而变，交易商协会及各家主承销商都在积极探索更加有利率市场、债券发行人和投资机构的合理定价方式。

这一阶段，因需求的增加导致二级市场债券收益率不断下滑，而债券一级市场的发行利率受09年末的影响仍维持在较高的水平。尽管定价联席会议对利差的收窄有一定的缓解，但强烈的配置需求及供给缺乏仍在不断的拉大一、二级市场的利差。利差的不断扩大使得非金融企业债务融资工具炙手可热，出现一票难求的局面。

在此基础上，交易商协会提出估值中枢的概念。即由参加联席会议的22家机构根据市场交易情况向交易商协会报送二级市场估值中枢，经交易商协会汇总后确定平均数，并在其网站公布明细。债券发行利率下限的最终确定即以此估值的均值为基准，同时根据债券评级、期限等确定相应的信用利差加点，估值的报送频率为每周一次。

此时，债券的定价机制已发展的较为成熟。估值数据的公开确保了定价过程的透明化，估值数据取市场间活跃的22家机构报送估值的均值确保了数据的合理性，而估值的报送频率则实现了一级市场发行利率调整和二级市场波动的紧密关联性，估值加点差的定价方式则保证了二级市场的活跃度。

券商投资价值篇10

管理层首肯券商直投业务，这让我们不得不思考，中国目前开展券商直投业务的条件已经具备了吗？

券商们对直投业务跃跃欲试

其实，券商直投并不是一个新鲜话题，但历史留给市场的却是惨痛的教训。在这一市场上，一些曾经参与直投的券商输得片甲不留，但却仍旧保持着对直投业务的冲动。

20世纪90年代，已有券商通过各种方式进入实业投资领域，最典型案例是南方证券曾一度掌握海南省某县的大块地皮。后来，由于券商直投形成的不良资产数额巨大，有关部门对该业务进行清理整顿，并对证券公司投资方向作出了严格限定。

2000年前后，大鹏证券等部分券商曾成立创司，部分券商甚至声称已“掌握”创业板。但创业板在当时未能成立，参与直投的券商资金血本无归，损失惨重。2001年，证监会再次下令，规定“证券公司严禁进行风险投资”。

现在管理层给券商开放直投业务，不仅意味着其未来利润来源的多元化，更在于券商们又可以向大投行的角色又前进了一步。

目前，券商们普遍看好直投业务，由于拓宽了业务渠道，内地券商们心驰神往。创新类券商们纷纷加速向管理层提交相关方案，如果管理层发放直投牌照，国内的创新类券商将抢得先机。而一些规范类券商也在摩拳擦掌，跃跃欲试。

除中信证券和中金公司外，光大证券也正在联手淡马锡，计划设立合资公司，从事创业投资、风险投资等直投业务。华泰证券也在紧锣密鼓地筹备开展直投业务，其投行部负责人表示：“世界上，非传统投行业务增速非常快，而且利润相当高。国外的大投行们都可以从事创投业务，直投业务比IPO（首次公开新股发行）业务还要重要。”

从数据来看，高盛和美林的非传统投行业务增长极快，在2005年，两者的非传统投行业务已占其总收入的70%以上，特别是美林的直投业务比2004年底增长59%。

券商与创投基金的角逐

此前，券商与创业投资基金之间不存在明显的业务竞争。但券商开展直投业务后，也将以非上市公司股权为投资对象。二者的最终目的趋同，都是在所投资企业上市后获利退出。

数据显示，自2006年下半年新股开闸后，深圳中小企业板上市公司“集体打包上市”，在半年时间内，深圳中小企业板就井喷般冒出了50多家新上市公司，创投基金们狂赚了一笔。这也使得各路资本对从事风险投资越发兴趣高涨。

其实，在实际业务中，无论是创业投资、风险投资，还是投行的战略投资，业务界限已经非常模糊。市场只有一个，各方对业务资源的抢夺将不可避免。与以往不同的是，在直投业务被批准后，好的项目将迎来券商这个新的追逐者。

券商做直投业务有天然优势。券商在做IPO过程中，往往会发现一些有潜力但不具备上市条件的公司。如果券商以直投资本注入，未来将有机会获取更大的收益。在一定程度上讲，IPO项目的资源就是其直投业务的项目资源，券商有强大的实力，判断项目有没有投资价值。

券商在资金来源方面同样有优势。券商可以发行相关证券产品募集资金。就国内而言，券商的服务可以涵盖一级市场和二级市场，不管是投资还是融资，也不管是场内交易，还是场外交易，券商的资源在一定范围内都是独一无二的。而且，在企业未来上市、并购方面，券商的优势是创投基金比不了的。

上海一家创投基金的副总却认为，“券商作为资本市场中非常重要的中介机构之一，其在投资银行、并购、重组等方面有很多人脉，不像我们这些创投基金，往往是一个人负责多个项目。券商的这些能力将有助于其在直投业务上的发展。但创投要求非常强的专业性，并不是拥有足够的上下游资源就能从中获益。而且，目前只有创新类券商才能做直投业务，中国现有的创新类券商一共17家，就算他们都参与直投业务，中国市场这么大，竞争也是有限的。”

申银万国证券研究所首席分析师桂浩明认为：“券商直投会给创投基金带来一些压力。但企业的本身是创造价值，创投进入后，通过投资提高企业价值，再经过投行辅导、规范，直至上市，再提升企业价值。从某种程度上讲，创投和券商同处于一个价值链条上。”

合理规避直投业务风险

券商开展直投业务，看似有极高的预期收益，但不可否认的是，直投业务对券商的风险控制能力提出了更高要求。如何选择有投资价值的企业而规避风险？如何提高投资业务的上市成功率？如何安然抽身退出??这一切都是券商们需要考虑的。

券商开展直投业务主要有两种模式选择，一种是在券商内部成立相关机构，以专项理财计划的形式募集资金，另一种是由证券公司成立单独的投资公司，或产业投资基金 管理公司。未来，这两种模式可能同时存在。

一位业内人士认为，如果券商同时操作两种模式，就应该把两种资金严格分开。如果以募集资金的形式操作，应该是通过独立公司运作，向客户募集资金，门槛设定应相对较高。券商做直投不仅考验券商的风险承受能力，也在考验券商内部的管理能力，比如道德风险的防范。

华泰证券的投行人士告诉记者：“国外券商直投业务大都采取设立独立子公司的形式，这样有利于隔离风险。一般来说，券商可以组织有资历的投资人，成立专业公司，然后在市场上选择一些有专业管理能力的人来管理。”

巴黎百富勤首席经济学家陈兴动认为，券商做直投的风险在于项目选择，一旦失败，后果不堪设想。券商自有资金有限，再去做直投，风险系数很大。

也有业内人士表示，“券商参与直投业务风险确实比较大，但不开放直投业务风险更大。”

从日前券商公布的2007年中报来看，无论规模大小，券商们的业绩增长都十分喜人。但券商们真的可以高枕无忧吗？未必。

长期以来，内地券商只有经纪、投行、资产管理和自营四张牌照。由于这些业务都与证券交易相关，所以股市行情对券商的业绩影响非常大。券商们依然没有改变“靠天吃饭”的命运。

券商投资价值篇11

一、不良资产证券定价原则及影响因素

资产证券化有广义与狭义之分,广义的资产证券化涉及的范围较为广泛,其基础资产囊括了所有的资产及资产组合(包括有形资产与无形资产、实物资产与金融资产),具体来讲,主要有以下四类:

实体资产证券化:即将房地产、机械设备等实物资产以及专利技术、商标使用权等无形资产转化为证券资产,以这些实体资产为基础发行证券并上市。证券资产证券化:即将证券或证券组合作为基础资产,再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券,它是证券资产的再证券化过程。信贷资产证券化:是指把企业的应收账款、银行的贷款等流动性较差的信贷资产经过重组形成资产池,并以此为基础发行证券。现金资产证券化:是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。

狭义的资产证券化仅涉及信贷资产证券化。不良资产证券化也属于狭义的资产证券化的范畴,它是以发行证券的方式出售不良资产,而对于证券的本息则主要以不良资产的未来收益来支付。对于不良资产证券的购买者而言,他们投资的目的并不是为了占有不良资产,而是为了获得证券的本金及利息收益。不良资产的所有者(即不良资产证券的卖方)是否对以证券化方式出售资产所得的回收率或收入满意,不良资产证券的购买者是否认为未来所获得的固定本金及利息回报足以匹配自己所要承担的风险,是决定不良资产证券能否得以成功发行的关键。资本市场具有资产定价的功能,因此,如果仅从理论上进行分析,只要不良资产证券的卖方以市场原则定价,投资者按市场自动形成的风险与回报率进行投资,双方即能达到利益上的均衡。对商业银行这一不良资产原债权人而言,通过对不良资产进行证券化的处理并实现“真实出售”,可以降低自身所面临的流动性风险、违约分析、利率风险等风险。但在实务操作中,对不良资产证券进行定价绝非是一件简单的事,因为不良资产证券的基础工具——不良资产的风险和收益具有很强的不确定性,同时,不良资产证券的价格还受很多因素的影响。在众多的影响因素中,以下三种是最为主要的影响因素:

一是不良资产证券的票面利率。票面利率的高低直接决定着证券投资者未来收益的高低,也直接决定着证券发行者未来所要支付利息的多少。一般来讲,票面利率与证券价格之间呈现的是一种正相关关系:票面利率越高的证券,定价也往往较高;相反,票面利率越低的证券,定价也往往较低。

二是不良资产证券的贴现率。不良资产证券作为一种固定收益证券,贴现率(经常以市场利率来代替)的变化会对其价格变动产生重要影响。一般来讲,贴现率的增减变化证券价格之间呈现的是一种负相关关系:贴现率的上升会造成价值的降低,定价往往较低;相反,贴现率的下降会造成价值的上升,定价也往往较高。

三是资本市场本身的运行状况。当资本市场处于“牛市”时期,市场上的投资者众多,资金充足,抵押证券的供应也相对充裕,证券的定价自然会偏高。

二、不良资产证券的定价方法

(一)静态现金流折现法

求出内含收益率是运用静态现金流折现法对不良资产证券进行定价的关键,内含收益率是使证券的未来现金流量等于当前证券市场价格的折现率。由于静态现金流折现法具有原理简明、计算简单的优点,该种方法成为抵押市场最基础的估价方法。但是,这种方法也有不容忽视的缺点,即没有对市场利率的波动特性、利率的期限特性等固定利率证券的一些重要特性进行考虑。

(二)期权调整利差法

运用期权调整利差法的步骤:第一步是对大量利率运动轨迹进行模拟,第二步是根据资产的具体状况从不同的利率运动轨迹中确定一个资产支持证券现金流量未来利率运动轨迹,第三步是以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金,最终得出不良资产证券的定价。由于期权调整利差法将期权调整利差的概念引入不良资产证券的定价,并考虑了预期利率的波动,使得得出的价格较为准确,期权调整利差法因此也成为资产支持证券定价中使用得最多的一种方法。

(三)再融资域值定价模型

在定价思路方面,再融资域值定价模型的与期权调整利差法完全不同。在运用期权调整利差法对资产支持证券进行定价时,整个资产支持证券被看做一个整体,并在此基础上假定利率的波动变动对该整体提前偿付的影响是遵循一定规律的。而在运用再融资域值定价模型时,是针对每个个体的提前支付行为进行建模。换句话说,再融资域值定价模型将提前偿付的内在起因作为研究的出发点与落脚点,并不依赖于提前偿付函数这一外生的因素,因此从逻辑上讲,该模型具有更强的说服力。

三、基于无套利分析的不良资产证券定价模型

保证不良资产证券化过程中收益大于成本是商业银行能够顺利实施不良资产证券化的前提。对于收益大于成本这一问题,可以从静态与动态两个角度进行分析。具体来讲,商业银行静态角度的收益是指对外贷款利率的利差;商业银行动态角度的收益则要综合考虑银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值,而对于银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值的计算则十分复杂,需要在一系列假设上编制一个动态模型。以上是不良资产证券化过程中商业银行收益的分析,而对于支出,则包括了以下诸多内容:律师费、审计费、评估费、承销费以及一些无形成本。如果在不良资产证券化过程中,商业银行支出的成本超过了获得的收益,便没有了实施证券化的必要。

笔者将基于无套利分析对商业银行不良资产证券的定价问题进行探讨。本文将使用以下字母代表相关影响因素:

rf表示市场上的无风险利率,常以同期政府债券利率代替;r表示商业银行发行不良资产证券的利率;

β表示发行的成本率;

r0表示商业银行对外贷款利率;

λ(0

P表示不良资产的面值。

若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券,

则投资者到期的预期收益可由式(1)表示: 若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券存在风险λ,则投资者到期的预期收益可由式(2)表示:

若购买无风险债券则投资者到期的预期收益可由式(3)表示:

在无套利原则下,投资者严格遵循“高风险高收益,低风险低收益,收益与风险相匹配”的理论,投资者不可能在不承担风险的情况下获得比无风险利率rf更高的收益;同理,若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券,则其账面到期收益应比无风险利率rf高,由此得出式(4)对于证券化不良资产的风险因子λ,必然可以找到一个风险水平λ*,使得式(4)中的小于号均取到等号,因此式(4)可修改并进行整理为式(5):

另外,商业银行为实现利润,应保证对外贷款利率r0与发行的成本率β之间的差额大于发行不良资产证券的利率r,即式(5)应满足:

通过观察式(6)可以直观地得出:若不良资产证券的存续期限T固定,证券化不良资产的风险因子λ就不能太大;若证券化不良资产的风险因子λ固定,则不良资产证券的存续期限T就不能太小,换句话说,就是商业银行不良资产证券的存续期限与发行风险要相互匹配。对以上现象的解释是:如果证券化不良资产的风险因子λ太大,而商业银行愿意承担的最高利率为r0-β的利率,在这种情况下,投资者极有可能认为不良资产证券的收益率r0-β过低,而不会进行投资,即商业银行的不良资产证券不会发行成功。如果不良资产证券存续期限T太小,就不能为商业银行提供充足的时间差以获得资金滚动收益,最终导致收益无法弥补成本,商业银行自然不会再继续进行不良资产证券化。

综合以上分析,为使不良资产证券化能够顺利进行,证券的价格(一般以利率表示)应为不良资产证券的卖方(即商业银行)与不良资产证券的买方(即投资者)所同时接受。此时的利率r应满足:,其中由此得出了基于无套利理论前提下的不良资产证券定价模型,即式(7)。其中常以同期政府债券利率代替的市场无风险利率rf是已知的,不良资产证券存续期限T根据实际而定,当证券化不良资产的风险因子λ的水平一定时,就可以通过式(7)计算得出的不良资产证券发行利率r的取值范围。

四、我国银行业不良资产证券定价应用

我国商业银行在进行不良资产证券化实际操作中,对于不良资产证券存续期限的选择,往往会根据商业银行本身与投资者的需求发行不同期限、不同品种的证券。需要特别指出的是,在发行不良资产证券时,对于存续期限的设定,不仅要满足《证券法》的相关硬性规定,还需要对不良资产证券本身的特点加以特别考虑。不良资产证券的存续期限既不能太长,也不能太短,如果不良资产证券的存续期过长,随之而来的各种风险将会逐步增大,投资者不会去购买;而如果存续期限过短,银行将无法在短期内获得足够的利率差来弥补成本。参考我国国债与企业债券的存续期限,笔者为我国商业银行发行的不良资产证券设定了三种存续期限:一年、三年与五年。

若将风险控制在一定范围内,存续期限越长的证券发行利率越高,这是证券发行的一般规律,不良资产证券也不例外。存续期限越短的不良资产证券,银行所需承担的发行成本费用就越高。造成这种现象的原因是由于银行的不良资金在短期内的回收速度相对较慢,并且无法获得较高的收益,回收不良资产所付出的成本也相对较高。银行为弥补这部分发行费用的支出,不得不降低短期不良资产证券的价格,即设置较低的利率。同时,笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率是发行区间利率,而并不是一个确定的数值,它实际上是指不良资产证券的卖方和买方在满足利益最大化的情况下,证券发行利率的可行区间。

券商投资价值篇12

根据上一轮牛市的经验，从中期角度看参股券商股票涨幅远远高于正宗的券商股票，主要因为：参股券商市值更小，更容易获得超额的涨幅。其次参股券商不但可以从券商那里分得更多的利润，同时参股券商股票市值涨了，如果卖出，得到的利润更多，有利于增加业绩，估值也得到提高。投资参股券商股应该遵循以下几点。第一：中线心态参与。第二：选择每股含券商股最多的标的，最好公司市值较小股价较低。如公司不但含券商股数多，且拥有券商控制权，这样更好。

每股券商含量最高的上市公司：辽宁成大和吉林敖东；桂东电力、索芙特、中恒集团、华资实业、长城信息、兰生股份、皖维高新、华茂股份的每股券商含量也较高。那么哪些个股可以中长线关注呢？

辽宁成大（600739）持有广发证券12.5亿股，近期在20元下方蓄势，未来有望突破，中长线上升空间巨大，可重点布局。

吉林敖东（000623）持有广发证券12.4亿，流通盘只有7.89亿，近期向上加速上涨，估值合理，可中线布局。

北京城建（600266）持有国信证券3.43亿股，持股比例为4.9%，北京城建持有国信证券最初投资成本账面价值为1.274亿元，折合每股只有0.37元。而目前券商总体价值中枢靠近10元，这部分股权增值巨大。倘若以10元计算，公司持有国信证券股权价值为34.3亿元，增值逾33亿元。该股同时具备国资改革概念，股价较低，可逢调整中线关注。