券商投资收益篇1

Wind资讯显示，截至2月6日，一共有58家券商公布了2009年年报。根据《投资者报》记者的统计，尽管券商自营投资整体实现盈利，但反映券商投资能力的指标之一――投资净收益却出现了下降，与2008年相比下降了22%。

银河证券亏损最多；国泰君安投资收益最厚。

同比降22%

2009年股票市场掀起了一场波澜壮阔的行情，年涨幅达到80%。在这样的背景下，股票型基金的收益率平均超过70%，私募基金的收益率平均也超过50%，均比去年有了很大的提高。

投资净收益出现下降的，恰恰是作为专业投资机构的券商自营部门。

《投资者报》记者统计显示，58家券商在2008年的投资净收益为189.9亿元，而在2009年却仅有148.6亿元，同比下降了22%。

上述券商中，投资净收益降幅最大的是银河证券，减少了7.83%；新时代证券次之，减少了4.69%；中信万通、红塔证券、方正证券、国信证券、国盛证券、建银投资等其他20家券商的净收益减少的幅度紧随其后，大都在0.2%~0.9%之间。

为何市场上涨中券商的投资能力反而比大熊市中差？平安证券分析师田良告诉《投资者报》记者：“这种情况是可以理解的。2008年券商不看好市场，纷纷将手中的股票卖掉，况且，有些股票如果在前几年的低价位买进，即使2008年股价腰斩，也可能有很大的收益。2009年情况就不同了，有些券商看好2010年市场，会重仓一些股票，而这些收益都反映在公允价值变动的财务指标了。”

由于券商投资净收益率逐年下降，其对券商收入的贡献度也随之下降。2007年，上述58家券商总共实现营业收入2116亿元，仅投资净收益一项业务就贡献了24%的收入。而2009年，这些券商投资净收益对营业收入的贡献仅有9.6%。可见经历了2008年市场暴跌后，券商对自营业务日益谨慎，这也符合一些大中型券商稳健、保守的投资策略。

“在海外市场，券商用自有资金做自营盘的情况很少见。为了防止风险，国内券商自营的风格也会越来越保守谨慎。” 田良对记者说。

银河垫底

去年A股呈现阶段性牛市，但并不是所有券商都分享到了这顿“大餐”。在大盘上涨80%的背景下，还是有三家券商的投资净收益发生了亏损。

其中，银河证券亏损最多。数据显示，公司2009年的投资净收益为-1.5亿元；其次，是中原证券（-4688万元）；第三是新时代证券公司（-2502万元）。

针对投资净收益亏损的原因，《投资者报》记者先后采访了上述的三家券商。银河证券相关负责人给记者的解释是：“2009年的投资收益是正数，之所以净收益出现了负数，可能由于历史股权股票投资买卖造成的。”而其他两家证券公司，在记者多次联系后，直到发稿时，仍没有得到回复。

在整体投资净收益表现不尽人意的背景下，也有成绩相对突出的券商。

国泰君安，其2009年的投资净收益最为丰厚（34.88亿元），遥遥领先于第二名的广发证券（16亿元）。后面依次是东方证券（7.5亿元）、申银万国（6.5亿元）和刚上市的华泰证券（6.2亿元）。

长城账面浮亏最多

投资净收益指标固然重要，但是公允价值变动损益也是考察券商自营业务水平的重要依据。通俗一点说，投资净收益就是券商实实在在揣在腰包的钱，而公允价值变动损益则是账面上的收益变动。

数据显示，东方证券的账面价值最高，为5.2亿元。即令如此，仍不能弥补其2008年过高仓位导致的31亿元账面亏损。

一个现象颇有趣：账面价值浮盈排名第2~4位的券商，恰好是投资净收益发生亏损的3家。其中，银河证券账面价值浮盈4.7亿元、新时代为3.1亿元、中原证券为3.1亿元。

排在5~8位的依次是是兴业证券、申银万国、首创证券、华泰证券，其账面浮盈都在1亿元以上。

和投资净收益一样，账面收益也有发生亏损的券商，共有16家。其中账面浮亏最多的是长城证券（1.7亿元）；浮亏最少的是广发华福证券（50.8万元）。

发生浮亏的还包括两家大型券商――国信证券和中信建投。去年国信证券浮亏1706万元，中信建投浮亏1792万元。

国泰君安自营尚好

券商投资收益篇2

新基金如此抢手，让拿着几万元甚至几十万元资金准备抢购的投资者，因晚了一步而惋惜不已。其实，手头有较大资金量的投资者，不妨转移一下视线，考虑目前还不怎么被普通投资者关注的券商理财产品。据统计，在今年“2.27”大跌行情中，在大盘和基金跌幅普遍超过8%的情况下，主要投资于股票和基金的非限定性券商理财产品的平均跌幅却在4%以下。

这种券商理财产品也被称为FOF(Fund of Funds，基金中的基金)，就是以开放式基金和封闭式基金为投资对象的产品。FOF可以帮助投资者一次买“一篮子基金”，并通过专家二次精选，有效降低非系统风险，可以说是一种低风险高收益的理财产品。

风险较低

目前，市场上共有24只券商集合理财产品，其中有5只FOF产品。包括招商证券的“基金宝”、光大证券的“光大阳光2号”、国信证券的“国信金理财经典组合”、华泰证券的“华泰资金二号”，以及信托FOF（如华宝信托的基金优选）。同时，这5只券商FOF产品都是选择了非常强势的股票性基金以及封闭基金作投资组合，其收益率自然是跟着基金市场水涨船高。如“光大阳光2号”，从去年8月31日成立到去年年底，4个月的总回报率达到54.32%，平摊到每月计算，已经超过了股票型基金的平均收益水平。

市场上第一个FOF产品――招商证券“基金宝”的收益也非常可观。截至2月9日，“基金宝”累计净值达1.6223元，累计收益超过60%，远高于这只有限保本型FOF产品设立时的预期收益。

同时，该产品在市场低迷时表现的抗跌性、净值波动的稳定性，都体现了其“低风险、高收益”的特征。以2月27日的市场大跌为例，当天上证指数收盘下跌了8.84%，98只已运作的股票型基金平均下跌了8.36%。而6只按日公布净值的券商理财产品平均跌幅仅4.01%（另外6只主要投资股票和基金的券商理财产品按周或月公布净值），其中除了中金股票精选跌幅为8.18%外，其他5只跌幅均在5%以下，小于大盘和基金的跌幅。

有保本承诺

FOF基本上都制定了“隐性的保证收益承诺”，通过券商用自有资金弥补投资者亏损的方式实现。在已发的FOF产品中，券商基本都用自有资金参与。其中光大证券参与光大“阳光2号”5001万元，如果该计划3年的投资收益率低于10%，光大证券将用自有份额的投资收益给予补偿，等于为投资者保证了每年约3.3%的固定收益。国信“金理财”计划中，则规定如果该计划3年总收益率低于6.75%，则管理人将用已收取管理费进行收益补偿，可以保证投资者每年约2.2%的固定收益。

招商证券的“基金宝”也是如此，该产品在合同中明确指出，如果“基金宝”3年期收益率低于15%，那么招商证券将拿出不高于1亿元的金额来补偿投资者的损失。由于有这样的保证，“基金宝”的投资风格趋向保守和谨慎，但安全性却较高。这样的规定类似人民币理财产品的特点，有一定投资门槛，同时保证一个固定收益，适合惧怕亏损又希望获得较高收益率的新手。

管理费较高

FOF产品间接投资股票市场，但整体收益明显低于股票型基金。让收益缩水的除了产品本身的投资品种限制外，还有两个客观因素，一个是券商收取的管理费，基本在0.6%至1%，也就是说，购买FOF的投资者需要同时向基金公司和券商缴纳管理费，投资者认购或申购基金要向基金公司支付1.2%至1.5%的管理费，同时，购买FOF产品还要向券商再支付一个0.6%至1%的管理费。

另一个则是券商对业绩报酬的提取费用，这是很多投资者容易忽视或者不太明白的地方。比如招商“基金宝”就规定，对年化收益率超过5%的部分提取30%作为业绩报酬，因此，FOF收益要低于投资的基金产品净值，投资者实际拿到的回报也要低于产品净值。

投资门槛高流动性弱

和门槛只有1000元的开放式基金相比，FOF的最低投资门槛也要5万元，券商集合理财产品则要10万元以上，对于客户的经济实力和风险承受力要求更高。从流动性看，FOF也是处在开放式基金和人民币理财产品中间，不是随时赎回，也不是锁定一个较长时间，而是设定了一个赎回周期，从一周到半年各不相同。“光大阳光2号”的流动性最好，每周开放一次，而招商“基金宝”和国信“金理财”分别是每3个月和每半年开放一次。

对于不太成熟的投资者而言，比较适合赎回周期较长的FOF，可在客观上避免频繁操作的坏毛病，保证获得一个阶段的市场收益，但由于股票基金的诱惑太大，如果FOF的收益不太理想，会在开放日遭遇大规模赎回。

业绩提取吞噬部分收益

尽管非限定性券商理财产品的抗跌性比开放式股票基金小，但由于其主要投资对象是股票和基金，来自市场的风险仍是其最大风险。此外，尽管提供了补偿性条款，但券商用于补偿的仅限于券商以自有资金认购的份额资产或者管理费，资金有限，因此当市场出现大幅下跌，投资者的本金仍有可能遭受损失。

另外，业绩提取条约将投资者和券商的利益捆绑在一起，使得管理人运作更加积极，但也使产品的收益在一定程度上被券商分摊，投资者的实际所得会大大降低。

目前，推出业绩提成的公司越来越多，如国信“金理财”价值增长管理费年费率0.8%，但业绩报酬提取比例为年化收益率超过6%部分的20%，公司承诺，该集合计划如果3年到期总收益率低于9%（不含9%），则管理人将用已收取的管理费对委托人认购参与并持有到期的份额予以有限补偿。

又如有FOF产品规定，对于1年期收益率超过1.8%的部分，2年期累计收益率超过4.8%的部分，3年期累计收益率超过10.02%的部分，管理人提取45％作为业绩报酬。假设1年后取得了20%的收益率，则1年期投资者的实际收益为1.8%+18.2%×55%=11.81%。也就是说，收益总额的41%将为券商所有。

当然，并不是所有券商集合理财的投资者都要与券商“分成”。“光大阳光1号”的合同中就明确约定，无业绩提成，投资收益全部归客户所有，管理人只收取固定管理费。所以，投资者在参与券商集合理财时，还需详细了解合同的具体条款。

持有到期最划算

投资券商集合理财计划，最好在推广期认购，并做好长期持有到期的打算，否则，获得的收益可能还不抵高昂的费用。

券商投资收益篇3

1.1商业银行债券投资的品种结构

接着按发行主体和国别的分类来分析各家银行债券投资的品种结构。按发行主体来分类的话，工商银行在政府债券上的投资比例是23.5%，在中央银行债券与金融债券上的是57.6%，在其他债券上的是18.9%；中信银行在政府债券上的投资比例是21.7%，在中央银行债券与金融债券上的是47%，在其他债券上的是31.3%；中国银行在政府债券上的投资比例是47.9%，在中央银行债券与金融债券上的是28.3%，其他债券的是23.8%；兴业银行在政府债券上的投资比例是24.6%，在中央银行债券与金融债券上的是27.2%，在其他债券上的是48.2%。按国别分类的的话，工商银行、中国银行和中信银行国内与国外的比例分别是是37：1，3.5：1，28：1.由上述可以看出各家商业银行所投资的债券品种的结构各不相同，其中工商银行和中信银行投资最多的为中央银行债券与金融债券（占比分别为57.6%和47%），中国银行投资最多的为政府债券，兴业银行投资最多的为其他债券；而对于国外债券的投资方面，只有中国银行的占比较大，达到了22.2%；从表中还可以看出国有银行比较热衷于风险较小的债券，而股份制银行却更多的愿意投资于收益较大的债券。综上所述，各家商业银行债券投资的品种大体一致，但是在品种结构上却不尽相同，它们会受到银行规模、管理及经营风格的影响。

2.我国商业银行债券投资业务的特点分析

综上所述，可以将我国商业银行债券投资业务的特点总结为：第一，商业银行的债券投资量呈现出逐年上升的趋势，但是国有的与股份制的银行之间在投资量上还是存在着差距，说明商业银行越来越重视债券投资对于其自身的重要性，而国有商业银行由于其规模和地位的优势，在投资中更具活力。第二，随着国际、国内经济形势的不明朗，商业银行债券投资占比在近几年内有所下降，说明了商业银行更加注重资产的风险管理，特别是国有商业银行更多的投向于政府、中央银行和金融机构的债券。

二、我国商业银行债券投资业务的风险分析

债券作为一种有价证券，也面临着一系列的风险。目前商业银行投资的债券主要集中于政府、中央银行和金融机构发行的，因此在很大程度上规避了信用风险，但是由利率市场化波动所带来的利率风险和由通货膨胀所带来的购买力风险还是难以避免的。1.债券投资风险的评估方法。在本文进行利率风险分析时，将采用久期并结合收益率曲线变动的方法来研究。

1.1久期

久期是指债券价格对于利率变动的敏感度，如一只债券的久期是3，那么利率每上升1%，则该债券的价格将下降3%，反之亦然。因此，久期的意义在于当利率发生变动时，银行的资产和负债的价值也会发生变化，所以可以使用其对债券的利率风险进行度量。

1.2收益率曲线变动

收益率曲线是指收益率随着债券期限的不同，其形状将发生变化的曲线。收益率曲线整体上移，意味着债券利率整体上升，商业银行在此之前购买的债券就要蒙受价值下跌的损失；而收益率曲线变得更加陡峭，则意味着长期债券价值变化幅度超过短期债券，持有中长期债券为主的商业银行资产市值就将会面临大幅缩水。

2.我国商业银行债券投资利率风险的评估及分析

由于我国市场利率波动较大，且银行的债券资产又是以中期固定利息券为主，因而债券资产价值对利率波动的敏感度较高；加之我国金融市场集中度较高，这就更加重了债券投资的风险。在这里将选取工商银行、中国银行、中信银行及兴业银行为样本来进行分析，它们的市场组合久期分别为3.43，2.48，4.52，4.16，而当市场收益率变化20BP时，它们债券的总价值分别下降0.69%，0.50%，0.90%，0.83%，当市场收益率变化60BP时，总价值分别下降2.06%，1.49%，2.71%，2.50%，当市场收益率变化100BP时，总价值分别下降3.43%，2.48%，4.52%，4.16%，当市场利率变化150BP时，总价值分别下降5.15%，3.72%，6.78%，6.24%。我们还知道商业银行的债券投资主要集中在风险较小债券上，所以在这里也列出了2012年国债和金融债券收益率的变化情况。3年期的国债和金融债收益率分别变化了23BP和36BP，5年期的国债和金融债收益率分别变化了17BP和58BP，9年期的国债和金融债收益率分别变化了10BP和45BP，15年的国债和金融债收益率分别变化了15BP和37BP，20年的国债和金融债收益率分别变化了16BP和39BP，30年的国债和金融债收益率分别变化了11BP和32BP。可见，债券收益率的变化都在60BP以下，则这四家上市商业银行的债券资产潜在暴露的风险损失至少（即当市场收益率变化60BP）应当如下：工商银行潜在风险损失为81976百万，中国银行潜在风险损失为32363百万，中信银行潜在风险损失为9208百万，兴业银行潜在风险损失为6319百万。因此，商业银行在进行债券投资业务时还应当综合考虑该业务的风险性质、大小并结合银行投资业务的战略定位、风险承受能力和风险管理能力等，选择合适的风险管理策略和工具，对所面临的风险进行管理。

券商投资收益篇4

我国债券市场开始于20实际80年代。经过这二十年的发展,我国债券市场断发展壮大,形成了以上海证券交易所、深证证券交易所债券市场组成的场内交易市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场。但是,这两个市场目前均依据不同的交易系统、交易规则,存在诸多问题,两个市场的协调和互联工作尚未全部完成。而银行间市场则承担着绝大部分的债券交易额。同时,商业银行系统是银行间债券市场最大的机构投资者,又承担着银行间债券市场健康运行的重要责任。

商业银行的债券投资业务规模逐年扩大,债券投资也成为商业银行利用超额准备金以及其他先进资产获取利润的重要途径。截至2012年底,债券市场托管总量达到26.56万亿元,同比增长16.75%。商业银行债券托管量为16.6万亿元,较2011年增持1.97万亿元,同比增长13.39%;商业银行持有债券占比65.33%,是债券市场最大的机构投资者。

作为最主要的投资者,商业银行对债券投资做出更好的研究,不但为自己拓宽利润渠道,还为完善我国资本市场体系的建设贡献巨大的力量。因此,研究商业银行的债券投资就具有重要的理论意义和现实意义。

一、商业银行开展债券投资的重要性

在能够为银行带来收入的资产业务与中间业务中。贷款业务受到政策和风险两方面的制约,中间业务收入也受到法规的制约。因此,拓展其它的资产业务投资渠道就显得很有必要。受制于《商业银行法》的要求,这种渠道目前来说,就是债券。作为一种主动型的投资工具,债券投资可以作为对可贷资金余额的充分利用的一种方式,也可以作为对超额准备金充分利用的方式,都可以为银行取得固定收益,带来利润。债券投资对于改变银行收入过度依赖贷款利息收入的局面有积极的意义。

债券投资的特点是固定收益,这也为商业银行对资产的管理提供了便利。当宏观经济发展稳定良好时,贷款收益如果高于债券投资收益,那么可以考虑适当放贷,获取更高收入;如果贷款收益低于债券投资收益时,则可以适当考虑债券投资的比重。况且,债券投资形成的资产具有很强的流动性。它可以是可贷资金余额的利用所形成,也可以依据利率高低调节超额准备金,因此,债券投资也可以成为一种调节工具,在银行实施的资产负债管理中发挥重要的作用。

得益于政策因素,债券的发行主体、担保方式等都受到严格控制,因此,我国的债券的风险都比较小,包括企业债在内。因此,银行通过债券投资代替一部分贷款业务,本身就对银行体系的风险做了有效的缓解;其次,商业银行可投资的债券品种也很多,国债、中央银行票据、金融债、企业债、可转债等等。所以,商业银行可以将拟投资资金进行组合投资,将之分散到不同风险、不同收益率、不同期限的债券资产上,就可以很好的分散债券投资的风险。

二、债券投资的风险

债券作为一种有价证券,也是一种风险资产。债券投资所面临的风险和其它有价证券面临的风险是类似的,主要包括信用风险、利率风险、购买力风险、流动性风险、政治风险等。

信用风险,又叫违约风险,是指发行人不能按照债券条款的约定还本付息而发生违约的可能性,它是最常见的风险种类。利率风险,指由于市场利率发生变化,但是由于债券条款中的固定利率条款限制,使得投资人不能享受市场利率上升带来的收益。购买力风险则考虑的是通货膨胀因素。票面利率减去通货膨胀率可以简单的视为实际利率,即投资债券的实际收益率。流动性风险是资产不发生损失而且能够快速变现的能力。流动性与流动性风险是联系在一起的概念,二者相互统一,如果资产流动性强,那么流动性风险就低;流动性越差,则流动性风险就越大。政治风险虽不常见,但是一旦发生就很致命,它是指一国发生的政治事件或一国与其他国家的政治关系发生的变化对发行人造成不利影响,从而使其发行的债券面临违约等情况的可能性

我国商业银行债券投资存在的问题

(1)债券资产流动性较低。我国商业银行开展的债券投资业务主要是以持有至到期债券为主,其特点是持有债券的存续期限长。由此造成的是,银行体系所持有的债券类资产的流动性较低。这样一来,债券投资就不能很好的起到调节商业银行闲置的可贷资金余额的作用,不利于商业银行灵活地调剂头寸,进而不符合资产负债管理的期限匹配原则,不利于保持资产流动性和提高资金营运效率。

(2)债券市场投资范围受到严格控制。根据《商业银行法》的要求,银行可投资的债券类别有限。国债、金融债是最合规的,但是,鉴于企业债的发展,更高收益率的企业债以及可转换债券,也应当放开这种限制,毕竟,我国能够发行企业债的企业或者公司一定是大规模的企业,资信条件良好,盈利性也有保障。通过债券的评级,我们可以发现,我国绝大多数企业债券的评级都是AAA级,主体信用都非常良好。

(3)各商业银行的债券投资能力参差不齐。小规模银行的债券投资收益的重要性高于大规模银行。这可能是由于竞争能力的不同导致了这种差异:在贷款业务方面,小规模银行难以有实力和大规模银行竞争,因此,他们更多的致力于发展其他创收项目。因此,在债券投资业务上,小规模银行有着更充分的竞争能力。

三、我国商业银行债券投资策略

券商投资收益篇5

与现存券商集合理财产品发行不同，海通证券此次明确提出产品预期收益率：两周到一年期产品收益率从4%～7%不等，收益率已经赶超银行理财产品。

“海通推出的OTC产品一大看点就是收益率比较高，5万的认购起点也非常亲民。”启元财富产品经理范曜宇在接受《投资者报》记者采访时称。

采访中获悉，业内人士多认为，OTC产品首先极有可能抢占银行理财产品的市场。

《投资者报》记者了解到，其他已经获批的6家试点券商也都在摩拳擦掌，计划紧随海通证券，提供的柜台交易产品也将多种多样。目前面世的主要是固定收益类产品，这意味着和银行、信托的理财产品将直接“打擂”。

券商纷抢OTC 资格

据《投资者报》记者了解到，去年12月24日，海通证券同国泰君安、国信证券、申银万国、中信建投、广发证券、兴业证券6家券商同时获得首批柜台交易业务试点资格。

半个多月后，海通证券率先推出相关产品。

海通证券此次共五款柜台交易产品，其中“月月财”优先级6月期1号的产品，预期年化收益率5.6%，目前已经售罄，共募集1.5亿元；一年期产品上限3亿元，亦很快售罄；其他14天、35天、91天三款产品计划募资5个亿元，同样受到追捧。

其他获批券商也正在为发行产品积极筹备中。记者从广发证券、兴业证券相关工作人员处得知，他们正在积极推进OTC建设，研究产品设计。

“我们公司以主动投资能力见长，谨慎推新品。对于OTC产品，要有特色，要能体现公司特点，不能冒进。”兴业证券的一位工作人员告诉《投资者报》记者。

尚未获批的券商也不甘落后。据了解，近期，又有12家券商赶赴协会参与柜台交易业务资格评审答辩，分别是中金公司、中信证券、银河证券、齐鲁证券、山西证券、西南证券、招商证券、东吴证券、中银国际、长江证券、华泰证券和南京证券。

产品线将多样化

所谓的柜台交易市场，是指券商以自有客户为参与主体、自行创设产品为核心的场外交易场所。和投资者熟悉的交易所市场（场内市场）不同，柜台交易市场没有统一集中的交易场所，没有统一的成员资格，也没有统一的规则制度，主要采取一对一协商交易或报价交易方式，交易多样化、个性化的非标准产品。

中信建投分析师魏涛告诉《投资者报》记者，券商建设柜台交易市场是“资本中介”功能的体现。在这个市场，券商自主设计的权益类产品、固定收益类产品、股权产品、基金产品、金融衍生品，包括基于融资融券和约定购回式交易的客户收益权转让等品种都可以交易。

届时，在柜台市场，券商充当撮合商，撮合客户与客户的产品转让，甚至还可以发展做市商，进行客户与券商的协议转让。

目前的券商创新主要以固定收益类为主，本次OTC也不例外。但是对于柜台交易来说，未来最大的意义在于股权交易产品。

“中小企业通过主板、创业板上市，需要层层审核，目前有大量的企业在排队。目前即使新三板已经推出了，但只针对园区内高科技企业，满足不了数以万计的中小企业的股份交易需求，因此券商筹建的柜台交易市场可以满足大量中小企业的融资需求，有很大的市场空间。”西部证券场外市场部总经理程晓明说。

据了解，首批试点券商中，光大证券和国信证券就提出了柜台交易市场以股权产品为主的建设方案。

“叫板”银行理财

在业内看来，海通证券的OTC产品，既然首次提出了预期收益率的概念，以海通证券的投研能力和资金实力，实现预期收益问题应该不大，而中间灵活的交易方式，增强了资金流动性，是区别于目前市面上其他理财产品的主要特点。

“目前的券商非证券市场类创新业务，一定比例都是通过券商与信托之间的合作完成的，毕竟信托类资产在市场上的高收益产品，只有配置此类资产，才能提高产品的总体收益率，这与险资介入信托资产的逻辑是一致的。”范曜宇称。

据知情人士介绍，海通证券此次的大手笔，也在于联合公司内部多部门间进行合作创新，对部门间协同作战能力要求较高，而假以时日，一旦柜台交易产品的流动性和交易活跃度增加，将赋予平台上券商自有产品乃至外部产品更多的价值。

“如果以后这类产品在OTC广泛交易，市场资金肯定会追逐，因为能增加流动性，对于持有者来说，减少了持有产品的风险。”光大证券资管部一位人士对《投资者报》记者道。

券商投资收益篇6

投资者在做出债券投资决策前须考虑微观和宏观两方面的因素。微观因素包括债券的可投资级别(体现为信用评级)、债券到期收益率、债券品种的期限选择、债券的流动性、债券的发行条款等。宏观因素包括市场利率变动水平、资金供求状况、央行货币政策松紧状况、通货膨胀率及汇率风险因素等。

在证券的投资价值分析中，基础利率一般是指无风险债券利率。政府债券利率通常是被视为无风险利率。

市场利率风险是各种债券都面临的风险。市场总体利率水平与债券的收益率水平同向变动，与债券内在价值反向变动。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大(表2)。

个人参与债券市场方式

我国债券市场以全国银行间债券市场为主、交易所债券市场和商业银行柜台国债市场为辅。交易所市场通过交易指令集中竞价进行交易，银行间债券市场通过一对一询价进行交易，商业银行柜台国债市场则通过承办银行挂出双边买卖价格对多进行交易。目前个人投资者可以直接通过商业银行柜台国债市场和交易所债券市场进行债券交易，也可通过购买债券基金及其它理财产品间接参与银行间债券市场。

交易所市场属场内市场，机构和个人投资者都可以广泛参与，而银行间债券市场和商业银行柜台国债市场都属债券的场外市场。银行间市场的交易者都是机构投资者，商业银行柜台国债市场的交易者则主要是中小投资者，其中大量的是个人投资者。

目前在交易所债市流通的是记账式国债、企业债和可转债，在这个市场里，个人投资者只要在证券公司的营业部开设债券账户，就可以像买股票一样来购买债券，可以实现债券的差价交易，但买卖均要交手续费。

而商业银行柜台国债市场是另一个广大个人投资者参与的市场，这市场是通过商业银行柜台网点具体经办，目前有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、南京银行、招商银行、民生银行7家商业银行获准开办此项业务，共提供了20余只可流通的国债品种(表3)的双边报价。除需缴纳开户费外，目前买卖并不需要手续费，而且也可以在不同的经办商业银行之间办理转托管业务。需要说明的是，在商业银行柜台报价的国债品种，有些可以同时在交易所、银行间债券市场共同流通，存在着价格上的差异。

除上述直接买卖可流通的债券之外，个人投资者还可以参与银行柜台代售的凭证式储蓄国债，这些品种仅面向个人投资者发售，更多地发挥储蓄功能。投资者只能持有到期，获取票面利息收入。不能流通转让，但是银行可为投资者提供凭证式国债的质押贷款，这使此类债券具有一定的流动性。

对于规模最大的银行间债券市场而言，个人投资者可以间接参与。目前债券托管数量997只，其中绝大多数可以在银行间债券市场流通，债市创新的所有品种都在银行间债券市场流通，包括次级债、企业短期融资券、商业银行普通金融债和外币债券等。这些品种普遍具有较高的收益，个人投资者可以通过储蓄存款、购买保险、委托理财等渠道，把资金集中到机构投资者手里，司接进入银行间债券市场。

固定收益类理财产品比较

1、国债和企业债(AAA)收益率比较

券商投资收益篇7

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2012）12－0030－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.06

在传统经纪业务逐步萎缩的背景下，券商正逐步从通道业务向买方业务和创新业务进行转型，这使得如何提升买方业务的绩效受到各大券商的高度重视。

券商买方业务，包括狭义的买方业务与广义的买方业务。狭义的券商买方业务主要是指券商利用自有资金从事各类自营证券投资业务，广义的买方业务包括券商运用自有资金从事的各类购买业务，包括固定资产投资、日常运营资金管理和券商自有资金投资等业务。对于广义买方业务而言，前二者不存在资产配置的问题，而券商自有资金投资也是一个比较宽泛的业务概念，不仅包含狭义的买方业务，还包括诸如在融资融券业务、直接投资业务中的购买业务。本文研究的券商买方业务战略性资产配置，主要是针对狭义的买方业务，即券商自营证券投资业务资产配置。

券商证券市场投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要作用逐渐凸显出来。有效的资产配置可以帮助券商从事买方业务时候降低单一资产的非系统性风险，这使得资产配置成为投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的重要因素。

一、资产配置的分类

资产配置，按照不同角度的可以进行多种分类：

1．按照配置的时间跨度和风格，可以分为战略性资产配置和战术性资产配置。战略性资产配置，也称为政策性资产配置，一般指周期为3-5年的资产配置。战术性资产配置，一般指周期更短的资产配置。

2．按照配置的范围，可以分为全球资产配置和行业风格资产配置。全球资产配置是指基于“国别效应”的“市场分散化原则”，对国内、国外资产进行综合配置。行业风格资产配置基于“行业效应”的“行业分散化原则”将资产在不同行业中进行配置。

3．按照配置的主体，可以分为券商（或投行）资产配置、投资基金资产配置、保险公司资产配置、银行资产配置、企业资产配置等。券商（或投行）倾向于配置风险较高的资产。保险公司和银行则倾向于配置风险较低的资产。企业则依赖于其具体的资产规模和风险偏好。从已有的研究看，对于投资基金和保险公司资产配置的文献较多，而对于券商资产配置的研究较为少见。

4．资产配置根据其资产配置的细分程度不同可以分为大类、中类和小类资产配置，这三类资产配置之间是一种层层递进的包含关系。大类资产配置与战略性资产配置的范畴较为类似，主要是指在股票、债券、各种金融衍生工具和现金之间的比例配置。从行业轮动、板块轮动中寻找机会，或者对各类债券进行组合的资产配置则属于中类资产配置。小类资产配置则要具体到每一种资产类别中明确哪一只股票或债券的比例。

二、文献回顾

从Markowitz（1952）提出用均值方差模型度量投资组合的收益和风险后，如何对资产进行有效配置得到了学者们的关注，相关理论也得以不断完善[1]。国外不少学者专门针对证券资产配置进行了多维度研究，如Brinson等（1986）发现资产配置能够解释大部分的投资组合收益变动，其中美国养老基金投资收益的变化中，93.6%可以由资产配置来解释[2]。Roger　等（2000）发现，不同基金回报的40%差异可以由资产配置来解释，而对同一只基金而言其回报的变化中有81.4%来自于资产配置[3]。目前，国内研究对象主要集中于证券投资基金，绝大部分文献都是针对证券投资基金的战术性资产配置或者中类、小类资产配置研究，一般都是借用国外研究中的技术分析和量化分析手段提出如何有效寻找具有投资价值的板块、行业和具体股票。这其中针对证券投资基金资产配置策略与绩效的研究较多，比如蒋晓全等（2007）借助面板分析发现政策性资产配置对我国证券投资基金资产配置效率影响最大[4]；葛勇（2010）研究发现证券投资基金战略性资产配置因素在基金业绩贡献率中达到79.75%[5]。还有的是结合具体的技术分析或者量化分析技术说明资产配置策略，如温琪等（2011）提出基于Black-Litterman框架的中国股票市场投资中行业间资产配置策略[6]；杨高宇（2012）则提出基于周期理论，资产配置应该结合经济周期的波动来进行[7]。

专门针对券商买方业务战略性资产配置的研究较少涉及，已有文献主要集中在绩效评价而不是具体的配置策略，原因在于战略性资产配置存在一定的难度，且没有现成的投资理论进行指导。史水齐（2008）从“经济资本”的角度，运用RAROC指标对证券公司最优资本配置进行了较为简单的说明，并未涉及如何进行有效资本配置和配置效率评估[8]。盖晓伟等（2012）也是从“经济指标”角度对金融控股公司的配置效率、风险管控能力进行了分析[9]。郑德珵等（2003）引入EVA　衡量证券公司的资本配置效率，以国内某家证券公司为实证分析对象检验了其资本配置绩效的EVA　分析，验证EVA　对于引导证券公司内部资源配置、提高资本配置效率的作用[10]。何品杰（2004）也运用EVA方法进行了类似的研究[11]。Liu和　Zhu（2010A）提出了一个“拟夏普比率”的方法进行证券公司投资收益评价，这一思路值得本文借鉴[12]。

不难发现对国内券商买方业务战略性资产配置策略研究基本尚未涉及，本文的研究力图填补这一领域的空白。上述这些关于资产配置策略的研究，无论是针对哪种类型的配置，其配置策略都是基于某种理论或成熟的技术工具，即其方法背景都是客观的。本文将其统称为基于客观理论方法的资产配置策略。事实上，无论哪种理论策略都不是万能的，从实践经验总结中获取最佳的配置应该是有别于以往相关理论的一个创新。正如新经济增长理论认为真正实现技术进步进而推动经济增长的来自于一种“干中学”，即从实际生产中不断学习先进的经验，继而进行创新。根据买方业务绩效明显占优的现有券商战略性资产配置比例作为目标券商从事买方业务战略性资产配置的策略依据，是一种基于主观实践经验的配置策略方法，也是对“干中学”在证券投资中的应用。

三、国内券商资产现状

本文根据中国证券协会公布的106家券商的总资产和净利润的排名数据分析了券商总资产与净利润之间的关系，造成证券公司之间在资产收益率上呈现显著差别的原因是多方面，从根本上看与证券公司自身的经营能力有关。具体而言，与证券公司的规模大小、资产的配置效率有相当大的关系。图1显示的是2010年106家券商净利润与总资产之间的关系散点图，横坐标为总资产，纵坐标为净利润。为了便于绘图，将特别异常的两个样本剔除（总资产超过了1000亿元的中信证券和海通证券）。根据资产规模可以将106家券商分为两个梯队，第一个梯队其总资产规模都在500亿以上，一共有11个，且其总资产规模除了光大证券以外均在600亿元以上；第二个梯队中券商总资产规模都在500亿元以下，且主要集中在100～300亿元之间，占到总数的80%以上。两个梯队之间的规模差异是比较显著的。

对证券公司总资产投入（Y）与净利润（X）之间的线性关系进行了简单回归，得到了图中线性回归线代表的回归函数Y=0.038X-3922.2，拟合优度达到0.9236。回归估计结果的经济学意义即以104家券商为总体样本，其平均总资产收益率为0.038。图1的散点图中显示，总资产规模大的券商其总资产收益率未必高（即位于线性回归线下方）。究竟是什么导致资产规模与收益率之间这种不对称的关系？本文试图从买方业务资产配置的角度来说明资产配置效率差异进而导致其收益率的差异。

四、战略性资产配置的思路

1．总体思路

本文将从资产配置效率角度分析不同券商资产收益率的差异原因。已有的相关文献都是从某种资产组合理论或者技术分析角度提出相应的资产配置策略，并对其进行绩效评估。而从一个较长的战略配置周期看，短期的技术策略未必有效。本文提出的资产配置思路就是：从一个较长的牛熊周期中将券商实际证券投资绩效进行排序，选择其中较高效率的样本作为参照组，根据参照组的平均资产配置比例作为基准比例，并在此基础上进行动态调整。这样处理的依据是，本身从实际的市场投资中获得的经验就是对理论最好的应用。这一思路更好地切合了中国证券市场发展的实际特征，同时也是对新经济增长理论中“干中学思想”的传承。

（1）券商分类方法。较为合理的进行资产配置的方法就是根据券商行业的整体平均水平，确定权益类资产、固定收益类资产和现金资产之间的比例。运用平均水平的好处是可以部分规避系统性风险，但是券商行业中个体资产配置效率差异巨大，从图1从不难看出不同规模的券商其资产收益率差异显著。为此，本文研究中首先按照资产规模划分为两个梯队，然后在每一个梯队中对各个券商资产配置效率进行评价排序，划分为高效率组、中等效率组和低效率组。需要说明的是，由于第一梯队中券商样本数量较少，仅仅为11个，因此只划分为高效率组和低效率组。证券公司可以参照高效率组中券商资产配置的平均比例来确定其资产配置，这种方法能够剔除行业中资产配置效率较差券商的信息，仅选取其中资产配置效率较高券商的信息，从而提高信息利用的效率。

（2）资产配置方案。在具体进行资产配置选择中，本文提出了一个基于同一类别中高效率组平均水平的资产配置决策方案，能够较为全面地充分利用各种信息，提升了决策的科学性。即通过计算在一个较长牛熊周期中，高效率组对于不同大类风险资产配置比例的平均水平，作为目标券商战略性资产配置的基准比例。在基准比例之上，确定可能变动的幅度。

2．资产配置流程

这一资产配置决策方案的流程如图2所示。图2说明的资产配置具体操作流程很明显是一个自循环过程，这也体现了券商买方业务战略性资产配置的动态性。

（1）券商资产配置效率评价和排序。运用适当的评价方法，对106家券商的资产配置效率进行评价。按照评价的结果将其划分为高效率组、中效率组和低效率组。

（2）确定参照组资产配置的平均水平。战略性资产配置策略的核心就是参照组资产配置的平均水平。参照组指的是资产规模与目标对象相当，且资产配置效率较高的券商分组。确定参照组平均水平作为资产配置的基准比例，具体做法就是先计算参照组中每一个券商逐年的某类资产比重均值，然后在对参照组中所有券商进行算术平均，即既考虑了时间因素差异，又考虑组内个体因素差异。计算过程如（1）式所示。

Ratio=■■Ratioi，　Ratioi=■■Xj （1）

按照中国证监会对于券商净资本核算的要求，一般券商在进行战略资产配置时候常用的指标是不同风险大类资产占净资本的比重。本文在分析券商资产配置比例时沿用这一标准，即采用两个指标：权益类证券/净资本、固定收益类证券/净资本。在（1）式中，表示某券商i第j年权益类证券（或固定收益类证券）市值占净资本比重，表示某券商i在m年内权益类证券（或固定收益类证券）市值占净资本比重的平均值，表示参照组中n个券商权益类证券（或固定收益类证券）市值占净资本比重的平均值，即为目标对象参照的资产配置基准比例。

（3）确定配置比例的波动幅度。依据参照组资产配置基准比例，结合参照组中在不同行情类型中具体比例的变化，按照最高值、最低值与基准比例之间的差距，确定配置比例的可能波动幅度。

（4）根据市场变化进行动态调整。在得到资产配置比例经过市场动态调整后，就得到了优化后券商资产配置比例，作为实际经营活动中资产配置的准则。需要说明的是，这一阶段已经不属于战略资产配置，而是从战术角度对中类或者小类资产进行配置。

3.调整周期说明

为了从量化特征上体现券商买方业务战略性资产配置的动态性，需要根据市场信息对已有的配置比例进行动态调整。因此资产配置活动并不仅限于初次确定券商资产配置比例，而是在以后的经营活动中不断动态调整。而实际上对于资产配置确定的各个阶段都存在动态调整的必要，而且其调整的周期也存在差异，如表2所示。对券商的整体评价调整周期较长，主要是考虑其较长时间中的稳定表现。对于战略资产配置基准比例的确定则是按照年度进行，而战术性资产比例确定调整幅度更为频繁，可能是按照季度或月度进行。

五、实证分析

本文在研究过程中以第一梯队中的S证券公司买方业务为研究对象，针对其提出相应的买方业务战略性资产配置具体方案。数据来源包括中国证券协会公布的券商年度财务报告和中国货币网内部的部分券商净资本报告。

1．参照组的确定

研究对象的资产规模决定了参照组位于第一梯队。如本文前述的分类标准，中国券商的第一梯队有11个。参照组的确定需要运用合适的证券投资绩效评价方法进行筛选。

证券投资绩效评估的传统方法包括三种指数：Jensen指数，Treynor指数和Sharpe指数。前二者都是基于证券组合系统风险系数来度量。而Sharpe指数则是完全基于证券组合本身的绩效变化来进行度量。采用Jensen指数或Treynor指数进行绩效评估则必须首先估算出系数，已有的研究中并没有对于如何准确估算该系数给出统一的处理方法，葛勇（2010）就是用股票市场大盘指数（实证中用沪深300指数）的涨跌来代表系数。本文提出的买方业务证券投资目标中不仅包含股票市场，还包含债券市场以及其他衍生品市场，从如此众多的市场组合中得到一个一致的系数显然不现实。除去前两种方法在数据可得性的困难以外，Liu和Zhu（2010A）对Sharpe指数相对于其他两种方法的优势进行较为详细的剖析。基于此，本文在对参照组的证券投资绩效评估中采用Sharpe指数进行处理。

沿用Liu和　Zhu（2010A）的思路，本文借鉴Sharpe指数对第一梯队券商买方业务投资绩效进行评估，结果如表3所示。Sharpe指数大于1的券商有5个，其他4个均远远小于1。因此本文将Sharpe指数大于1的券商作为买方业务投资效率的“高效组”，也就是确定S券商资产配置基准比例的参照组。

对比图1中券商净资本利润率的比较，不难发现招商证券与中信建投证券尽管其买方业务资产配置效率较高，但是整体业务配置效率偏低，说明相对于券商的业务部门而言，买方业务更占优。

2．资产配置比例的确定

根据表3中得到的参照组结果，对参照组中的5家券商2008—2011年期间投资绩效进行了分析，结果如表4所示。表4中说明了2008-2011年这四年间，第1梯队券商的整体自营业务收益平均水平与同期沪深300指数收益率的对比。根据沪深300指数收益率的表现，可以将年度市场行情大致分为熊市和牛市两类：收益率为正且较高视作牛市行情；收益率为负视作熊市行情。如果将沪深300指数收益率视作市场组合平均收益水平，不难发现第1梯队券商的自营业务收益与其呈现高度相关，唯一不同之处在于：当市场处于熊市期间（如2008、2010和2011年），券商自营业务收益要显著高于市场组合平均水平；当市场处于牛市期间（如2009年），券商自营业务收益要明显低于市场组合水平。也就是说，券商的主动证券投资相对于市场组合有一种“熨平效应”。

按照（1）式提出的计算方法，参照组（即高效组）在不同大势行情中资产配置比例实证分析结果如表5所示。按照表5的分析结果，风险较高的权益类证券/净资本基准比例牛市中为29.83%，熊市中为22.46%；风险较低的固定收益类证券/净资本基准比例牛市中为63.79%，熊市中为71.22%。进一步对参照组资产配置基准比例分析不难看出有如下特征：

（1）牛市中，权益类证券与固定收益类证券配置比大约为3：6；熊市中这一比值保持在2：7左右。

（2）风险更高的权益类证券的占比在牛市期间要高于熊市期间，但是远远低于风险较低的固定收益类证券占比。这说明资产配置高效组券商的投资仍然是非常稳健的。即使是风险较高的权益类证券在不同大势行情中其比重变动也不超过10%。

（3）高效组券商的资产配置存在明显差异，本文实证分析得到的不同类型证券与净资本比重的变动区间如表5所示。这其中变动最大的就是固定收益类证券与净资本的比重，变动的下限达到了基准值的2/3左右。对此，本文通过进一步研究发现主要是由于固定收益类证券/净资本与净资本规模之间存在一种“规模递增”效应。以广发证券为例，2008年其净资本为795，837万元（对应固定收益类证券/净资本为1.45%），2011年净资本上升至2，262，072万元（对应固定收益类证券/净资本为78.55%）。这种“规模递增”效应来自于两个方面的原因：其一是高效组券商自身对于买方业务资产配置投资更为稳健，无疑提升了固定收益类证券的比重；其二是证券监督管理部门对于券商有风险管控的要求，其中最为重要的就是对于净资本充足率有定性指标要求，券商对于风险资产的管控更为严格，这就使得净资本不断提升的同时，更高风险资产的比重下降，较低风险资产的比重显著上升。

六、结论

本文从买方业务资产配置策略着手，提出了与以往研究有所不同的一种战略性资产配置思路，即基于同类券商中资产配置效率较高的参照组资产配置比例作为基准，动态调整的资产配置策略。这一方法应用的关键在于寻找合适的参照组，并通过对参照组资产配置比例进行整体分析确定合理的资产配置比例标准。本文以中国S券商为例，应用这一策略实证分析了其较为合理的买方业务资产配置比例，并从中发现了高效组的资产配置数量和比例特征。

需要说明的是，由于本文提出的这一买方业务资产配置策略实际上是一种后验式策略，因而不应该在证券市场的动态发展中保持一成不变。这种战略性资产配置比例具有一定的时间跨度应该按照本文前述的周期进行一定幅度的战略调整。■

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参考文献：

[1]Markowitz，　Harry.　Portfolio　Selection　[J].　Journal　of　Finance，1952（1）：77-91.

[2]Brinson　P，　Hood　R，　Beebower　L.　Determinants　of　Portfolio　Performance[J].Financial　Analysts　Journal，1986（4）：39-44.

[3]Roger　G，　Paul　D.　Does　Asset　Allocation　Explain　40，90　or　100　Percent　of　Performance[J].　Financial　Analysts　Journal，　2000（1）：26-33.

[4]蒋晓全，丁秀英.我国证券投资基金资产配置效率研究[J].金融研究，2007（2）：89-97.

[5]葛勇.中国证券投资基金资产配置管理研究[D].上海：华东师范大学，2010.

[6]温琪，陈敏，梁斌.基于Black-Litterman框架的资产配置策略研究[J].数理统计与管理，2011（7）：741-751.

[7]杨高宇.基于货币供应周期的股市周期拐点判别与资产配置研究[J].上海金融，2012（2）：64-68.

[8]史水齐.证券公司最优资本配置的探析[J].上海企业，2008（10）：46-47.

[9]盖晓伟，张国明，李仲聘.金融控股公司经济资本配置及其绩效考核初探[J].海南金融，2012（5）：60-68.

券商投资收益篇8

业内人士分析表示，券商净资本收益率不高是净资本被大量消耗的根本原因，由于去年开闸的多项创新业务需要较大资本投入，因此，券商未来面临资本补充压力较大，尤其是未上市券商。净资本是成为券商持续发展的重要保障，尤其是中小券商的股东背景及支持力度商将对其突围起着至关重要的作用。2012年广州证券的逆势突围，也正是得益于股东的充分支持以及公司较早开始实施的“股债并举、买卖结合、综合服务、创新发展”的业务策略。

券商投资收益篇9

专户理财，国外亦称特定账户（Managed Account）资产管理业务，是指资产管理机构通过私募形式向特定资产委托人募集资金或者接受资产委托，为资产委托人的利益或者特定目的进行资产管理。在国内，专户理财业务尚处起步阶段，主要针对机构客户和资金量较大的个人客户，而机构客户主要是社保基金、企业年金和保险公司。

业内人士认为，基金专户理财与券商定向资产管理业务先后启动，将切分此前私募基金的市场份额，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的资产管理市场。更重要的是，专户理财的激励机制远远超过现有基金模式，势必将对基金的利益格局产生重大影响。

由于企业客户的专户理财收益不能获得所得税减免，资产管理者获取超额收益的能力将决定其成败。而在国内市场衍生工具缺乏的背景下，这个任务显得尤为艰巨。

「瞄准国企

2月19日，南方、易方达、鹏华、汇添富、诺安、工银瑞信等九家基金公司对外宣布，经中国证监会核准，已成为首批获准开展特定客户资产管理业务的基金公司。

去年11月29日，中国证监会公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，该办法自2008年1月1日起正式施行。

基金公司特定客户理财业务，指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行证券投资的活动。这一业务此前被称为基金专户理财业务，被视为公募基金开闸“私募”业务。

目前，首批获得牌照的九家公司均已着手相应的准备。南方基金公司透露，已于去年成立了专户管理部，并为相关业务配备了经验丰富、业绩突出的投资管理团队。

诺安基金一位负责人告诉记者，公司非常重视专户理财业务，已从管理制度、风险控制、机构设置、产品创新和客户储备等方面提前做好了战略部署。

据悉，诺安基金内部已制定了全面的《特定客户资产管理业务基本管理制度》，对专户理财的投资管理、风险控制、客户开拓和信息披露作了严格规定，以保护各方当事人的合法权益，禁止各种形式的利益输送。公司还与多家高端客户，如保险公司、财务公司、基金会、国企、上市公司、民营企业等，建立战略合作关系，为专户理财业务发展储备客户资源。

“拿到牌照的确对公司经营有很大促进，但是，具体影响还需在市场实践中检验。”工银瑞信基金公司机构客户部负责人李伟告诉记者，每家基金公司专户理财的经营策略有所不同，各公司将在运行实践中逐步明确自己的定位。

记者采访中获悉，国有企业作为主要目标客户已成各基金公司首要开发对象。这与私募基金以私人企业主为目标客户的战略形成差异。

“起步肯定以国企为主，下一步继续发展的话，也会有私企。”中海基金公司投资总监彭焰宝表示，该公司上报证监会的材料中，客户群体包括国有企业及私人业主等，但实际上，第一步待开发的客户主要还是国企的资产管理公司。据悉，这也是多数专户理财基金公司的策略。

中海基金的第一大股东，为中国海洋石油总公司（下称中海油）旗下中海信托股份有限公司（下称中海信托）。中海油旗下金融机构包括中海信托、中海石油保险、海康保险、中海油财务公司等金融机构。其中，中海信托是国内最大的信托公司之一，注册资本12亿元。其核心客户包括全国社保基金、铁道部、国电集团、华能集团、上海世博等。

“大股东和我们之间，在客户方面肯定会有合作，资源共享。”彭焰宝告诉记者，基金专户理财相当于为国企开辟了投资顾问渠道。目前，很多国有企业的闲散资金主要通过内部成立的资产管理公司入市投资。专户理财启动后，凭借其研究能力、资金实力以及投资和风控经验，基金公司可能成为国企以及大集团资金入市的主通道。未来，大机构客户有望逐渐将投资“外包”给基金管理公司。

基金业十年发展为其积累了相对良好的社会形象及声誉。而安全性恰是国企投资最为看重的因素。“与证券、信托业相比，基金业走的弯路相对较少，尤其是近几年，行业发展较为健康。我们的钱交给基金，相对比较放心。”一位中型国企的部门负责人表示，即便出现浮亏，公募基金的可信度也可帮助企业更好地向监管部门及公众交代。

安信证券首席基金分析师付强则表示，中国目前近3万亿元的股票型和混合型基金中，大约有3000亿元是机构资金，专户理财业务开通后，将有部分达到准入标准的机构转投其中，也可能会有部分机构汇集目前相对分散的投资，以达到准入标准。

此外，当前非基金投资人中也将有部分会选择基金的专户理财。“这将直接危及私募基金的客户群体，侵蚀私募基金的市场份额。”付强说，目前，美国专户理财的总规模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。

「券商入围

1月29日，证监会公布《证券公司定向资产管理业务实施细则（暂行）》征求意见稿（下称细则）。2月中旬，征求意见期结束，几家券商资管部门负责人被邀请至证监会，对上述细则作最后修订。业内人士称，一待政策落定，券商资产管理业务将正式开闸。

券商定向资产管理业务，主要指证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过客户的账户管理客户委托资产的活动。业内人士认为，这种理财模式本质上与基金专户理财、私募基金信托模式并无太大区别。

根据上述细则，券商定向资产管理的客户资金最低门槛为100万元，同时放行自然人客户。东方证券资产管理部一位负责人表示，自然人客户是细则最大的突破，这一目标客户群的投资收益享有机构客户所没有的税收优惠，而此前基金专户理财的门槛定为5000万元，自然人客户很难达到。

国泰君安资产管理总部总经理章飙表示，细则划定了券商定向资管业务范围，这事实上是试图规范券商的资产管理业务。在上一轮牛市中，灰色状态的委托理财业务成为券商巨亏之源。

对于券商定向资产管理投资范围，细则在2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》(下称《试行办法》)基础上有所拓展。“根据目前形势进展，投资范围新增了金融衍生品等投资品种，客户委托资产范围也增加了股票和金融衍生品。”章飙表示，投资与委托范围明显扩大，为券商开辟了新的盈利模式，有助于券商资产管理业务的扩张。

根据细则，包括银行存款、央行票据、短期融资券、债券及回购、资产支持证券、证券投资基金、集合资产管理计划、股票、金融衍生品等全部纳入投资范围；客户委托资产范围，则包括现金、债券、资产支持证券、证券投资基金、股票、金融衍生品。

据悉，国泰君安资产管理总部向证监会反馈建议称，如能将包括黄金期货在内的商品期货也纳入到投资范围之内，将有助于券商更为灵活地构造投资组合及对冲风险。

在业内人士看来，考虑到2008年市场回调可能影响券商经纪业务，进而影响券商业绩，管理层有意在放开直接投资试点的基础上，逐步开拓券商新业务。“在夯实券商实力的同时，也为券商上市做准备。”

记者获悉，此前已有十几家创新类券商试验性地开展了定向资产管理业务。由于法规尚未正式明确，规模并未做大。最近，这些券商正根据证监会要求，上报已开展的定向资产管理业务情况。

“细则将使券商正式介入理财市场，在先前公募基金的基础上，进一步吞食私募基金的份额。”上海证大投资管理公司总经理朱南松认为，细则规定的券商专户理财模式规定与私募基金十分接近。正式推行后，对私募、公募基金业务均可能产生较大影响。

最被券商关注的“专用证券账户”的做法，便类似于信托私募所使用的账户形式。据悉，中央证券登记公司为此专门修改了相关系统。今后，券商资产管理业务将可以满足投资者的不同风险偏好、收益率预期等需求。

“专用证券账户将解决长期困扰券商资管业务的大难题。”章飙表示，券商资管业务面临的一个实际操作问题是，在证券账户实名制以及指定交易的要求下，客户将账户委托给券商管理后，如果自己有其他投资需求，会遇到无法再开户的难题。

根据细则，在客户自己的账户之外，可申请专用证券账户。专用证券账户以“客户名称”开立，方便客户、券商同时实施管理。细则规定，证券公司只能为同一客户开立一个专用证券账户，但是，同一客户将被允许在不同的证券公司开设专用账户。

「竞逐超额收益

基金、券商这些“正规军”涉足专户理财，令这一领域的竞争逐渐白热化。业内人士表示，获取超额收益的能力，将决定各方在专户理财市场的生存状态。

在私募基金运营模式中，除1.5％－2％的信托费用，资产管理人还将享受私募产品超额收益15％－20％的利润。“这意味着私募基金实际收益率必须超过上述种种费用。”朱南松说，对超额收益的追求是私募基金获取客户的最大诱惑，也是私募基金立足理财市场的根本。

基金公司专户理财的开放，也为其在传统的基金管理费之外，获得了新的盈利增长点，即专户理财超额收益部分的业绩报酬。监管层亦同时限制其通过降低管理费率与现有的共同基金恶性竞争。根据基金专户理财相关规定，专户理财的管理费率、托管费率不得低于同类型或相似类型投资目标和投资策略的证券投资基金管理费率、托管费率的60％。同时允许资产管理人最高提取投资净收益的20％作为业绩报酬。

据付强测算，对于投资者来说，假设一年期共同基金费后投资收益率为20％，那么，专户理财的费后投资收益率必须达到25％，才能与前者保持收益均衡。“更进一步看，如果我们深入考虑专户理财投资收益的应税因素，那么，对它的投资收益升水的要求就更高。”付强说。

此次券商定向资产管理业务讨论细则中，对券商费用方面没有具体规定。业内人士表示，费率通常依据券商与客户谈判情况自行决定。据记者了解，部分资管能力较强的券商，对超额收益部分通常分成20％-30％，更甚者高达五成。

朱南松认为，在对超额收益的获取能力上，受益于体制灵活及多年来市场实践的私募基金更有优势。很多公募基金经理人辞职转投私募，也令私募基金在投资管理等方面渐趋专业化。

一个最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放宽了信托型私募基金投资个股的比例限制。私募基金投资个股所占信托资产比例由过去的10％提升到30％，“这意味着，我们只需买三只股票就可以。”一位私募基金高管告诉记者。

这一政策调整在提高私募基金自主操作空间的同时，也放大了相应的风险。但总体而言，仍构成私募基金未来发展的一大利好。

业内人士表示，虽在操作风格上，私募基金略占主动，但在目前市场形态下，三种机构欲开发的客户群体及可掌控的投资工具基本趋同，这是限制专户理财市场做大的最主要障碍。

「掣肘因素

2月19日，银河证券研究所基金研究中心负责人胡立峰告诉记者，基金专户理财、私募基金及券商定向资产管理业务三方争夺的是同一标的群体，即企业委托理财群体。企业购买公募证券投资基金享受的分红所得免征企业所得税，而其他业务目前还没有免税规定。“对这一群体而言，投资收益缴税制度不放行，大发展可能是奢谈。”

目前，税收制约及金融衍生工具欠缺，已成为制约专户理财发展的两大障碍。

由于不能获得税收减免，以企业客户为主要对象的专户理财，在与以自然人为主要对象的共同基金的竞争中处于下风。

根据《证券投资基金税收政策的通知》，基金投资人从基金收益分配(包括股息红利和资本利得)中获得收入不缴企业所得税。如果机构投资人自己直接或通过专户理财的方式获得投资收益，则需缴纳所得税。

“机构投资者通过购买基金实际上起到了合法避税的功效，而如果选择专户理财，就放弃了这一潜在的税收利益。”付强表示，从目前的税制结构来看，专户理财盈利为企业所得税应税收入，以2008年内外资统一后25％的税率水平计算，专户理财要保持很高的超额收益并不太现实。

如果计入20％的业绩报酬和25％的所得税，1年期专户理财的费用后投资收益率必须达到33％，才能与共同基金20％的费用后投资率收益保持均衡。即使将业绩报酬降至10％，均衡收益率也必须达到 30％。

制约专户理财发展的更大障碍来自金融投资工具欠缺的市场现实。

券商投资收益篇10

“赎回了原来的产品，最近还是考虑买点固定收益的吧”，虽然并非专业投资者，但张涛去年有幸买到了收益率排名第一的一只券商理财产品，本着落袋为安的想法他赎回资金，但之后的投资让他纠结了很长时间，最终还是决定不冒风险。

固收与套利大受追捧

从各家券商近期发行的产品来看，多半是低风险固定收益或者货币类的产品，而这正是今年投资者需求最旺盛的一类产品。

“从发行的情况看，客户还是想要保本的固定收益类产品”，上海一家券商资产管理公司的市场部人士表示，年初本想发行一只高风险高收益的产品，但被发行的银行渠道拒绝，他们仍旧要求提供固定收益类的产品。

去年集合理财的冠军——君享稳健的客服人员也表示，虽然第一批客户中有人赎回，“不过这只产品是我们的王牌产品，还一直有客户进来，印的合同都用光了。”

WIND统计，今年产品的发行数量1月2只、2月14只、3月5只、4月11只、5月13只。从5月发行产品的类型来看，股票型仅有1只，债券型产品有5只，混合型7只。上半年股票型产品的总量仅仅有3只，更多的是混合型、债券型和货币市场型。

从上半年的发行规模看，债券型产品创业创金季享收益产品的成立规模比较高，为28.28亿元，其投资于期限较短的公司债、短期融资券等信用债品种。另外一个发行量比较大的产品是第一创业旗下的避险增值产品，5亿元的规模，投资方向也以债券现金为主。

从业绩情况看，今年排名第一的是中银国际中国红1号，中航金航2号，兴业玉麒麟2号等，位列前三甲，收益率分别为20.69%，18.74%，16.61%。这三只产品两只为混合型、一只为FOF.

套利产品在市场上受欢迎的程度也超过不少券商预期，去年国泰君安证券资产管理公司发行7只套利产品，甚至一日售罄。而最近的一个月中，该公司表示，通过持续营销就吸引了10亿元的资金进入，这一规模甚至远远超过了一些首发的新品种。今年也有不少券商效仿，推出类似产品，如华泰如意月月红套利1号、中投汇盈金中投量化套利一号等等。

“未来还是要大力发展固定收益类产品”，申银万国与国泰君安证券的高管都认为，从国际上的现代资产管理公司的规模组成上看，固定收益类的资产管理规模一般超过70%，而权益类只占不到20%的比重。由于历史原因，国内无论是基金还是券商，对固定收益类产品的重视程度都远远不够。过去证券公司理财产品供给与客户结构存在错配问题，市场中零售客户低风险偏好的占比较高，而证券公司提供的产品主要是面向二级市场的高风险产品，债券类和保本产品占比明显偏低。

类银行产品把钱留住

在纠结买什么产品的时候，张涛并没有让资金股票账户上的资金闲置，因为他发现，券商现在可以提供一种类似银行短期理财的产品了，期限有1天、7天、14天、28天、91天，利率比银行活期存款高，且可以滚动操作。“我也懒得把钱搬来搬去存银行了”。

据不完全统计，今年约有20家券商已经获得上交所债券质押式回购业务试点资格，经中国证监会同意，这些券商可以推出债券质押式报价回购创新产品。他们提供给各自客户的专享理财产品，可以实现T+0资金到帐、T+1可取。

市场上已有的国信金天利产品系列、广发证券金快线系列产品、国泰君安“天汇宝”现金管理产品、海通证券虹利系列报价回购产品、东吴证券牛添利等等。和原有的国债逆回购业务不同，此次券商主动出击，创新产品，盘活客户资金。目前券商要求来办理此项业务的投资者需开户满6个月且达到资产条件方可开通。

该项业务对于资金利用率不是很高的投资者十分有用。对于只交易新股的客户、资金经常会闲置的中端客户和周末经常转出资产做银行理财的客户来说，是方便又稳健的理财方式，使客户在暂不进行股票交易时资金不至于闲置，并且该类业务的交易时间也延长至了交易日闭市后十分钟。

同时，当前报价回购业务多数未有税费，相比于投资者自己开展国债逆回购业务要节省一些费用。一个是客户自己做回购操作，费心费力，资金门槛高，另一个是券商推出的理财业务，签订协议，主动替客户打理保证金余额，资金门槛低。

从券商已有的短期理财产品看，所提供的回购产品的1天的年化利率2.1%到2.9%，7天年化最高4%，还有28天的利率在2.8到3.3%之间。虽然目前券商的产品目标收益率还不是很高，但因最近存款准备金率的降低，各家银行的理财产品收益率也在降低，所以很多投资者还是非常认可。

创新产品剑指高收益

值得关注的是，在创新产品的推出上，今年券商是非常积极。“一方面政策放开，一方面竞争加剧，所以我们加班加点的报送新产品设计方案，赶制新产品的宣传材料。”一位大券商的副总裁表示，券商已经进入争分夺秒创新竞赛阶段。

券商投资收益篇11

抗通胀的首选产品

普益平台最新统计显示，从2010年至目前的127种非限定性券商集合理财产品中，年收益率为负收益的券商集合理财产品达31种，年收益率超过10%的品种达39种。

从2010年9月17日至2011年1月17日区间排在回报率榜首的是“申银万国宝鼎一期”集合理财产品，其回报率达到10.04%。“申银万国宝鼎一期”在2010年内创下了23.4%的收益率，在去年非限定性券商集合理财产品收益率排行榜中名列第三。 此外，东方资产管理公司旗下的多个产品也进入了收益榜前列。其中，“东方红先锋1号”产品在2010年的收益率为27.52%。东方红先锋系列的另外两只小集合先锋2号和先锋3号收益率分别为17%和23%。

普益财富报告指出，从2010年的情况来看，占据收益榜前列的均为小集合券商集合理财产品。这主要是因为去年市场整体走势并不理想，资金规模越大的产品，由于需要配置的投资标的越分散，控制风险和获取绝对收益的难度也就越大。而今年市场或将维持震荡走势，因此“船小好掉头”的小集合产品，可能仍将有不错的表现，更可能是抗通胀的首选。

具体而言，投资者在选择小集合时可参考券商过往业绩，并结合自身投资偏好，如喜欢激进风格并有较强风险承受能力可选择股票型产品、混合类或FOF产品；如偏好稳健和风险承受能力较弱则可选择债券类或货币类产品。

自有资金比例需关注

“小集合”作为券商集合理财的一种，其中会有券商自有资金。《金融理财》建议，稳健型投资者可考虑选择券商自有资金比例相对较高的产品。

因为集合理财产品发生亏损时，一般先由券商的自有资金来对其他委托人的本金和收益进行补偿，自有资金比例越高，投资者的资金也就相对越安全。该比例一般在5%左右即可。

与此同时，投资者还需留意各家券商的网站。目前，券商集合理财产品属于私募性质，不能进行广告宣传，同时此类产品的发行渠道相对较少，一般只有券商本身和一家托管银行，而且募集期都较短。

《金融理财》分析判断，如果下一步市场状况好转，部分券商集合理财产品今年继续“拉大”与基金产品的收益差距或将成为现实。而在风险控制方面，由于当前券商集合理财产品管理者在操作时主要还是求稳心理，因此，相比某些风格激进的基金经理可能还要更稳妥。

例如，按50万的资金投资组合计算，在股票市场基金或最多投资四五只股票，但券商集合理财产品可以投资十多只股票，风险相对分散，而且，在行情不好的时候还可以空仓。

管理人“实力”最重要

伴随着市场的成熟，“小集合”将为越来越多投资者所关注。投资者在选购“小集合”产品时尤其应注意管理人的风控能力，谨防只看业绩这一条线。

由于“小集合”产品更适合风险承受能力强，对流动性要求不高的投资者。再加上“小集合”产品面世时间尚短，不少公司旗下仅一款“小集合”产品，仅看一只产品的业绩很难判断出管理人的真实能力。

我们建议，投资者购买“小集合”产品时，应关注管理人长期以来运作集合理财产品的表现，除了获利能力外，管理人的风控能力也尤其需要考虑。风控能力最直接体现在产品的波动率上，波动率小的产品相对而言较为稳妥。尤其要挑选在市场上涨时涨得多，下跌时又能跌得比较少的“黄金产品”。

同时，虽然过往产品的业绩不能代表未来，但如果管理人运作的所有产品业绩都能够维持在行业的中上游，说明管理人整个团队的实力都比较优秀。而如果管理人旗下产品业绩参差不齐，则单个投资经理的投资能力是决定产品业绩的关键，风险相对较大。

费用收取细比较

尽管券商“小集合”产品的客户定位更高端，但由于该业务仍在推广过程中，考虑到市场的接受度，目前“小集合”产品的收费与普通的券商集合理财产品相比差别不大。“小集合”产品的收费大致由管理费、托管费、参与费、退出费和业绩报酬五方面组成，各个管理人的收费略有不同。目前部分券商旗下“小集合”产品的费率甚至低于普通产品，投资者在购买产品时可挑选“物美价廉”的产品。

以东海证券为例，在其它费用基本相同的情况下，“小集合”产品――“东海精选1号”对于业绩报酬的收取就规定，当委托人退出集合计划时，集合计划单位年化收益率R小于或等于10%时，管理人不提取业绩报酬；当委托人退出集合计划时，集合计划单位年化收益率R大于10%时，管理人对超过10%以上的部分提取15%作为业绩报酬。

同时，该公司旗下的传统集合理财产品――“东风5号”有关的业绩报酬条款则为，当委托人退出集合计划时，退出集合计划单位年化收益率R小于或等于8%时，管理人不提取业绩报酬。当委托人退出集合计划时，退出集合计划单位年化收益率R大于8%时，管理人对超过8%以上的部分提取20%作为业绩报酬。

小贴士

多角透视券商集合理财

按投资范围来划分，券商集合理财通常被分为限定性集合理财和非限定性集合理财：限定性集合资产管理计划主要投资新股发行、国债、国家重点建设债券、债券型投资基金等信用度高的固定收益类金融产品，投资股票、股票型基金等风险类产品的比例一般不超过20%；而非限定性集合资产管理计划的投资范围由管理方和投资者约定，一般投资于二级市场的股票等风险性、高收益产品。

因此，追求收益的投资者可以选择非限定型的集合理财产品，注重稳妥的投资者则可以选择限定性集合理财产品。

无疑，券商集合理财与基金业务存在一定的竞争。那么，该项业务与基金业务相比，到底有哪些优势与劣势呢？

优势所在：

①投资对象不同。基金目前的投资被限定在上市交易的证券上，而券商集合理财没有太多限制，甚至可以投资证券基金，在产品设计上有更大余地。

②集合理财取得客户同意后可能进行关联交易，而基金则不然。

③券商可以以自有资金参与集合理财计划，用以弥补计划客户的本金损失。

劣势所在：

①基金公司先入为主，具有更强的市场影响力。

②基金公司具有丰富的产品设计、产品运作、风险控制经验，设施人员比较齐备。

③与券商相比，投资者对基金有更高的信任度。

券商投资收益篇12

2012年，虽然IPO业务闸口收紧，不过本土投行失之东隅收之桑榆，各项创新业务得以蓬勃发展。资产证券化业务重新启动，多家券商积极备战，提供资产的流动性；中小企业私募债开闸，债券产品由“正面发”改成“反向发”，根据投资者需求量身定做；新三板规则确定，挂牌股票流通不足的问题有望得到改善，破茧而出的新三板成为“资本市场最后一块蛋糕”；首只券商系并购基金成立，中信并购基金成为第一个吃螃蟹者。

股市持续低迷情况下，依赖股票承销等通道业务靠天吃饭的日子缺乏保障，资本中介类业务必须发展壮大起来。这些创新业务也将深刻改变本土投行，在纯正的承销收入难以大幅上涨的情况下，成为投行新的立身之本。

资产证券化卷土重来

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化产品设计、发行及上市交易的整个过程中，券商可以作为产品设计人、承销商、交易商、做市商、财务顾问、投资咨询机构、机构投资者等多个角色参与运作。

中国资产证券化业务始于2005年，2008年因为金融危机而暂停，一直到2012年才重新开闸。2012年以来，资产证券化产品规模持续攀升（图1）。2012年12月19日，中信证券设立并管理的企业资产证券化项目―欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划（简称欢乐谷计划）正式在深交所综合协议交易平台提供转让服务。这是券商重启资产证券化后，首次有上市公司通过资产证券化获得融资。

欢乐谷计划将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来5年的入园凭证打包作为基础资产，将其产生的现金流用于向投资者支付收益。项目设优先级和次级两种收益凭证，合计募集18.5亿元。其中优先级收益凭证向机构投资者销售，预计规模为1亿元的次级收益凭证则全部由母公司华侨城A购买。华侨城A的母公司华侨城集团则为该计划提供担保。

通过这个项目，发行人欢乐谷可以将未来的收益提前变现，在不增加负债的前提下，提高资产的流动性。由于通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，发行人付给投资者的利息也可以降低，综合融资成本通常低于同期银行贷款利率，从而降低融资成本。该计划得到了联合信用评级有限公司给予的AAA级评级。

通过对现金流的分割和组合，投行可以设计出不同档级的证券，满足不同投资者对期限、风险和利率的偏好。欢乐谷计划1年期优先级受益凭证的年化收益率区间为5-5.5%；2年期为5.3-5.8%；3年期则是5.8-6.3%。门票收入在支付各期优先级收益凭证所有者收益后，剩余部分属于次级收益凭证所有者。优先级受益凭证持有者在可以按年获得固定收益的同时，也可以在深交所交易。

除了包括上市公司在类的企业资产证券化以外，还有规模更大的信贷资产和不动产证券化，这些证券化需求规模已经超过了100万亿元。不过，券商目前能够涉足的只有企业资产证券化业务。对于信贷资产，券商只能以承销商的角色出现，例如国开行信贷资产证券化项目中，国泰君安和中信证券就担任了承销商。国泰君安2012年第一期开元信贷资产支持证券的融资规模达到了101.66亿元，是中国有史以来融资规模最大的资产证券化项目。

诱人的市场和监管层的鼓励，促使不少券商开展资产证券化业务。中信证券已有3只产品成功发行，并在上交所固定收益交易平台及深交所综合协议交易平台挂牌，分别是远东国际租赁二期、南京公用控股污水处理收费收益权一期及华侨城欢乐谷一期。招商证券发行的华能澜沧江二期专项资产管理计划已于2013年1月获批，国泰君安则报批了隧道股份资产证券化产品。2013年2月，由东方证券发行的阿里巴巴1号专项资产管理计划也已提交材料。

私募债开闸：为客户量身打造

2012年是中小企业私募债红火发展的一年。自2012年6月8日首单中小企业私募债问世后，相关债券扎堆发行并受到机构投资者追捧。截至2012年12月31日，上交所和深交所共有81只中小企业私募债完成发行，募集资金90.83亿元。

中小企业私募债，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。中小企业因难以提供担保或抵押很难获得银行授信，私募债的兴起主要是为了解决中小企业融资难的问题。

正是由于中小企业规模小，抗风险能力弱，交易所对私募债券的投资人作出了严格的规定：注册资本金要达到1000万元以上，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织。银行、券商、基金、信托等各类机构投资者可以通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司以协议转让的方式进行私募债券流通。其他投资者可以通过券商理财产品投资私募债。2012年7月，广发证券推出国内首只可投资中小企业私募债的理财产品，使得个人投资者5万元起便可间接参与投资。

私募债的发行条件较为宽松，对发行人在净资产、盈利能力、资产负债率、资信评级方面未作出硬性要求。此外，发行私募债的融资速度要快于银行等其他渠道。中小企业私募债发行采用备案制，一般10个工作日之内，材料符合要求的企业就可以拿到备案通知书。发行人取得《接受备案通知书》后，可在6个月内完成发行。从发行成本来看，私募债发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，由于银行贷款会因上浮利率及各种费用而缩水，私募债就不会出现这种现象。

相比企业债和公司债，中小企业私募债的显著特点是产品的条款设计由发行人和投资者一起商定。私募债完全由市场主导，发行人可以根据自身业务特点和资金需求计划，与合格投资者协商确定债项设计条款，在发行方式、派息周期、评级和增信措施等方面进行市场化选择。各个债券品种募集说明书的条款，也是差异化的，条款设计完全取决于合格投资者对私募债风险与收益的识别和判断。

中信建投投资银行执行总经理贾新表示，当市场牛熊转换时，创新对于投行来说才尤其重要，私募债就是一种创新产品，中小企业债券硬发发不出去，于是从正面发行改为反向发行，为客户量身定做其合适的债券产品，这样产品就能发出去了。

反向发行的制度设计，可以充分调动投资者的积极性，有效控制市场风险。目前在深沪交易所通过备案的中小企业私募债，有相当一部分尚未成功发行，这也说明合格投资者正在进行风险识别和防范。私募债券网统计显示，截至2013年1月31日，通过沪深两交易所备案的中小企业私募债达135只，而完成发行并开启转让服务的私募债为61只，仅占备案总数的45.19%。

截至2012年12月31日，国信证券私募债承销家数和承销金额行业排名第一（附表）。目前券商收取的承销费用约为融资金额的1%-2%之间，此外券商还可能获得差价提成，如果券商使中小企业实际发行的年利率低于其能承受的年利率，其中的差价部分券商将获取一定比例提成。

新三板：破茧欲飞，全业务链布局

2013年2月8日，证监业协会公布《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，这标志着“新三板”市场有了操作细则，规则对挂牌公司资格、股票转让方式、投资申报数量、投资者资格都有了具体的规定。新三板特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，扩容后将成为中小高新技术企业的融资交易平台，其成立目标是成为这些企业的孵化器，解决企业的融资问题，完善公司治理水平。

过去，由于采用非连续交易的委托交易制度，买卖双方的搜寻成本较大，投资者则要求最低交易基数3万股，这些都导致交易低迷和转板率低，新三板长期被市场忽略。2012年前11个月，新三板排名前十的公司成交额仅为3.78亿元，占比却超过八成，过半公司近一年零成交。

在新三板业务上遥遥领先的申银万国，其一位投行高层就曾表示，在新三板市场，买方对股票不了解，卖方又不敢卖，所以死股比较多，不过随着做市商等交易制度的实行，新三板融资功能实现后，可以增长券商盈利。据其介绍，申万的其新三板业务的收入也仅能勉强养活自己的业务团队。

如今，新规则将买卖挂牌公司股票的申报数量由3万股降低到1000股或其整数倍，股票转让则可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。华泰证券在报告中表示，尽管《业务规则》对投资者设置了较高的门槛，但交易制度的创新基本消除了投资者的退出障碍，在“高成长”的诱惑下，将吸引较多的社会资本抢食“市场最后一块蛋糕”，挂牌股票的流动性问题有望得到根本性改善，新三板繁荣可期。

由于收费水平低，交投清淡，券商新三板业务长期以来处于入不敷出的状态。华泰证券测算显示，2011年新三板市场带来的营业收入约为1.3亿元，仅占券商当年总收入的0.1%。其研究显示，在新三板上活跃的基本是一些中小券商，如西部证券、中原证券、齐鲁证券、南京证券等，主流券商尚持观望态度。不过，随着场外市场热潮初起，大投行也有介入之势。一旦明确新三板公司的终身督导制，将有更多大投行参与掘金。成熟的新三板业务不仅将为券商贡献不菲收入，而且是延伸业务链、争夺第一手客户的必然举措。

新三板对于券商而言不仅是新的业务增长点，还可以带动券商其他业务。投行可以通过主办挂牌、定向增资和转板等业务获得收入，经纪业务部门则可获得佣金收入。此外，券商参与新三板业务的除投行部门外，还可以有资产管理、自营、直投等部门。2012年12月，申银万国就联手湖北高新技术产业投资公司发起规模5亿元的光谷新三板股权投资基金，开始全业务链布局。

截至2012年底，共有65家券商获得新三板主办券商资格。从业务主办情况看，申万、国信、西部、南京、广发等业务量前10的券商占据了约63%市场份额，而其他29家券商占37%，市场集中度较高（图2）。截至2012年11月，新三板累计完成定向融资47次，募集资金21.89亿元，其中，申银万国占据50.5%，遥遥领先。除了业务能力领先的券商外，具备地域优势的券商也将分一杯羹，例如西南证券在重庆高新区，浙商证券在杭州和宁波高新区，申银万国在张江高新区，都具有一定的地域优势。

除了三板以外，场外市场还包括四板市场，即区域性股权交易市场。作为低层次的场外市场，四板定位于本省行政区域内的企业提供股权、债权的转让和融资服务的私募市场，新三板是场内市场的后备池，四板则是新三板的后备池。

并购基金：改善并购配套融资不足

从国际市场来看，财务顾问业务一直是投行皇冠上的明珠，不过国内的并购业务由于缺乏配套融资的功能，发行人不愿意支付高价，投行的并购业务收费也远远低于IPO等承销业务，但投入和技术难度却丝毫不比IPO差，投入产出比低也是券商的并购业务一直无法做大做强的一个原因。

设立并购基金能够有效改善这一局面。券商不仅可以作为财务顾问，还可以直接嫁接资本，参与并购业务。券商可在并购基金推出的过程中链接投行、直投和资产管理等业务，除了顾问费用外，还能带来如融资、外汇避险等一系列相关收益，构建各项业务的横向整合机制，在其业务链的多个环节带来利润增长点，使券商收入来源更为多元，从而避免熊市中券商投资收益的大幅波动，提升综合服务能力，加速从通道提供商向资本中介转型。而随着IPO退出渠道受阻，经济下行态势明显，并购市场将变得更加活跃。

中信并购基金成为了证监会批准设立的第一只券商系并购基金。2012年6月，中信证券公告称，旗下金石投资获得证监会批准筹建并购基金，拟向机构投资者募集资金100亿元。与参股的财务投资不同，并购基金通过收购目标企业股份，获得企业的控制权，然后对其进行整合和重组，待经营改善后，通过上市或转售等方式，出售其所持股份而退出。作为投行的一项重要业务，并购基金不仅能够在投资的过程中发现投资价值，同时也可为并购客户提供过桥资金支持。