公司金融学论文篇1

1传统金融学和行为金融学的理论差异

传统意义上的经济学为非实验科学，大多数经济学研究依赖于合理的假设，现代金融理论包括资本资产定价模型（CAPM），套利定价理论（APT）等都以经济学家Fama的有效市场假说作为理论基础。该假说提出了三种不同层次的效率市场：强式、半强式、弱式，但不同层次的市场都建立在三个理论假设之上：①投资者是理性的，因此能理性地评价证券价格。②虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。③即使部分投资者有相同的不理，市场仍可利用“套利”的力量促使价格恢复为理性价格。所以传统金融学意味着，尽管非理性的投资者短期可能会扭曲市场价格，但理性投资者的套利行为会把股价拉回到其内在价值的水平。由于投资者的非理在市场上发挥的作用是有限的，公司股价不会很长时间背离其真实价值，因而管理者不需要频繁变动公司的投融资决策。

20世纪80年代以来，出现了大量与有效市场假说相矛盾的市场异象，比如规模效应、股票溢价之谜，长期反转现象等，传统金融理论对这些现象都难以解释。行为金融学从一种全新的角度来研究财务理论，主要基于实验和心理研究。与传统金融学不同，行为金融学对市场的分析建立在有限理性和有限套利的基础上。投资者在投资过程中的心理偏差会带来非理，进而导致公司股价高估或低估，而有限套利又无法纠正股价的高估和低估状态，使得公司的真实价值在市场上无法得到反映，市场价格和真实价格的背离会影响公司股权融资成本的变化，理性的公司管理者因此可以利用投资者的非理，调整其融资策略，选择低成本的融资方式。但是，即使资本市场的股价可以反映公司的真实价值，管理者也未必能够做出完全正确的决策，因为他们会受到“损失回避”、“过度自信”、“倾向于确认偏差”等心理因素的影响，从而引发非理。

2非理性因素对公司管理者投融资决策的影响

2.1投资者非理性下的投融资决策

中国股市至今还不是一个非常成熟的市场，2006年至今，沪深股市经历了暴涨之后的暴跌。以上证指数为例，从2005年收盘1161.06点到2007年10月收盘5954.77点，22个月上涨了近6倍，股市随后就是暴跌。从去年11月到今年9月的11个月中，股市从最高点6124点跌至2300点附近，下跌幅度超过六成。股市景气时期，大批股票在很短时间内股价翻倍，大量新股民被赚钱效应诱惑，追捧概念、题材股，使得股票价格远偏离其真实价值，因而这种上涨行情属于一定程度上的虚假繁荣。沪深股市的过热现象源于市场乐观情绪的膨胀、牛市思维的主导性等大众心理因素而导致的羊群效应。显然，中国股市中存在着大量的非理性投资者，他们的心理状况和行为会对市场产生一定的冲击。

行情景气和低迷时期各行业的估值状况发生了很大的变化，几乎所有行业的市盈率下跌至原来的1/2到1/3左右。以金融板块来讲，市盈率大幅下跌至原先的1/5左右，尽管近期紧缩的货币政策（央行多次上调法定准备金率）对银行收益造成一定影响，降低了投资者对银行业未来利润上升的预期，但13倍左右的市盈率一定程度上还是低估了处于健康发展阶段的商业银行价值，因为大多数商业银行半年报利润同比增长都在50%以上，而浦发银行同比增长更是高达140%。由此可见，我国资本市场的大多数投资者是非理性的，有限的套利使得上市公司在资本市场上的价格往往不能反映其真实价值。面对非理性投资的情况，如果公司的管理者是理性的，在资本市场上应该择机进行融资。Stein（1996）提出了“市场时机选择”理论，该理论认为：在非有效的市场中，理性的公司管理者致力于公司真实价值最大化，那么当股价被高估时，管理者应该利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多地股票；而当股价被低估时，管理者应当回购股票。

从2000-2007年间IPO的情况看，行情景气的2000、2006、2007年，公司可以在市场上以相对较高的股价募集到资金，所以发行量明显增大，溢价发行公司数量多。尤其是2007年，发行量达到将近399亿股，创出历史新高。其它年间，由于股市不景气，则发行量较小，集资金额相对较低。由此可见，理性的公司管理者在市场行情上涨时更倾向于股权融资，而市场行情不好时，则更倾向于债务融资。

首次IPO后，上市公司可以通过定向或非定向增发再次向市场募集资金。企业一般选择在股票行情上涨时增发，而股票被低估的企业则倾向于延迟增发。2008年由于A股股价的下跌，很多上市公司（比如：银鸽投资半年股价下跌超过六成）延迟了增发方案。所以面对非理性的投资者形成的市场股价，理性的公司管理者总是会调整融资决策，选择时机来为公司募集更多的资金。

对于资本市场上融资获得的资金，理性的管理者会积极寻找NPV大于零的项目进行投资，他们更注重公司的长远发展，不会为了盲目追逐短期利润而投资于那些高风险的项目，所以市场上投资者的非理不会影响到理性管理者的投资决策。

2.2管理者非理性下的投融资决策

股份制企业中，企业的所有权与经营权分离，管理人和所有者利益不完全一致，带来了委托问题，有的管理者为获取利润不惜以牺牲股东的利益为代价。主流经济学认为公司可以通过设计有效的激励机制（比如：股票期权）来降低管理者的道德风险，提高公司治理效率，但激励机制对约束管理者的行为所起到的作用是有限的，仅靠激励机制并没有完全解决委托问题，行为金融学认为这是因为管理者本身也非完全理性的，会不由自主地受到各种心理因素的干扰，以至于陷入认知陷阱。所以管理者完全理性只是一种理想状态，他们的投融资决策仍然会受到非理性因素的影响：

（1）过度自信。管理者由于过度自信会对公司前景产生更乐观的预期，这时即使资本市场可以给出相对比较合理的估值，管理者仍然会认为市场低估了自己的股票，所以管理者不愿意通过发行股票的方式来融资，更多地依赖债务融资，从而加大了财务风险。过度自信的管理者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用。在选择投资项目时，他们会选择高风险的项目，但结果是高风险项目的成功概率并不大，很多时候高风险没有带来高收益，却造成了很大的损失。

（2）确认偏见。人的认知加工能力是有限的，他们总是会对周围的信息进行选择性加工，并且通常总是感知那些支持自己观点的信息，而忽视那些不支持自己观点的信息。我国上市公司（000100TCL集团）在并购汤姆逊彩电业务时期，中国的企业正在掀起一股并购风，TCL集团管理者认为并购是公司走向世界的一个巨大机遇，但事实上彩电行业在欧洲属于夕阳行业，根本没有吸引力，TCL的管理者李东生却错判了市场趋势，更没有考虑到TCL产品在欧美市场上柜率不高，销售渠道欠缺等不利因素，最终亏损2.05亿美元，带来了该上市公司业绩的大幅滑坡。由此可见，作为公司的管理者，在追求公司发展的过程中，不仅要及时感知市场的机会，同时也应该对不利因素进行客观的评估。

（3）来自于外部的压力。虽然理想状态下理性的管理者会正确评估项目的价值，选择有投资价值的项目。但管理者在决策的过程中总会受到来自于外部因素的干扰，从而引发非理。如果公司的业绩增长与投资者的预期有很大差距，则会影响到投资者对该公司前景的预测，投资者选择在二级市场上抛售股票，使得公司股价下跌。另一方面，二级市场表现不佳和公司利润增长缓慢会促使董事会要求更换管理层。所以投资者的抛售压力和来自董事会的压力都会使管理者调整投资决策，从事高风险投资来获取利润进而维持投资者的信心，过多地追逐短期利润可能会影响到公司的长远发展。

3结语

本文运用行为金融学的理论，结合我国股票市场及上市公司的表现，验证了我国资本市场的投资者是非理性的，他们的行为会对公司管理者投融资决策产生影响，而公司管理者由于面临着自身心理因素和外界因素的干扰，从而在做出投融资决策时也会表现出一定的非理。所以，如何引导投资者理性投资，管理者理性投融资关系到我国上市公司和资本市场的健康发展。

作为新兴市场，我国的股票市场中存在大量的非理性投资者。投资者偏好从短期投机交易中获得资本收益，他们的投机行为一方面为管理者择机在二级市场上募集资金提供机会，但另一方面也加大了市场风险，给公司管理者造成压力，使得管理者为迎合投资者的投机偏好而做出不利于公司的长期发展的投融资策略。我国在限制股票市场投资者的非理方面已经形成了一些制度，比如：设置涨跌停板；三日累计涨跌幅超过20%，公司必须公告等。但仍然存在的问题是：我国的散户投资者比例大（90%左右），投机者数量多，市场不成熟。所以，要引导市场向更健康的方向发展，今后必须大力发展机构投资者。

从我国的上市公司来看，不少管理层在公司上市后出于投资者的压力，侧重于短期投机性的资本运作，轻率投资市场青睐的热点行业，却忽视了公司主营业务的发展，结果导致业绩滑坡，有的甚至面临退市风险。要改善管理层的非理性投资情况，必须增加上市公司信息披露的透明度，让投资者了解公司投资项目的真正价值，这一方面有利于维持投资者对公司未来前景的信心，保护中小股东的利益；另一方面，也是让投资者能够清晰地了解管理者经营效率，对公司的整体价值有客观地评价，进而做出正确的决策。对于非理性因素而无法解决的委托问题，有效降低管理者道德风险的途径是提高我国人力资源市场的活跃度和流动性。在活跃的人力资源市场中，不负责的或低能的管理者得到的不仅是低工资，更多的是个人声誉的损失。由于人力市场信息的不断流动，他们经营能力的水平会影响他们在同行业的声誉，所以管理者会有动力尽自己所能来提高公司的经营业绩。

总之，要促进上市公司和资本市场的健康发展，必须不断加强各方面的制度建设，发挥市场约束的作用，更好地引导投资者和公司管理者的理。

参考文献

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公司金融学论文篇2

【中图分类号】G642 【文献标识码】A 【文章编号】1006－9682（2011）11－0073－02

一、学科建设背景

从20世纪80年代开始，很多重点大学先后建立国际金融学专业；在90年代初，把国际金融进一步细化成国际经济学下的国际金融、金融与投资、保险学、国际财税等相关专业方向；到90年代中后期，基本模式确定为国际金融、投资学和保险学三大专业方向的金融学专业教学体系。公司金融也在这个时间段被确认为本科金融学专业学生的必修专业课。

公司金融学由英文Corporate Finance翻译而来，又译为公司理财、公司财务管理等。主要由于对finance而言，中文翻译有财经、财务、金融等。大多数院校课程名称为公司金融学，但是教科书名字不统一。教学内容按现代公司金融体系主要分三大部分：公司投融资、公司治理结构及其相关技术工具。内容繁杂，涉及理论和实践皆非常强。是金融类学生专业核心课程的重要组成。

二、目前教学中主要存在的问题

1．课程内容重复

按学科设置，公司金融一般放在大二下或者大三上，甚至于在大三下。在这门课程之前，学生通常已经修完了经济学中的基础课程：宏微观经济学原理、会计学原理、管理学原理，及其专业课程中的保险学原理、金融市场学、货币银行学、国际金融学、商业银行管理等课程。学生对经济运行的原理、金融学的框架都有一定的了解和认识。

公司金融主要研究的是公司资金的流动和运作，涉及面广。以复旦大学出版社朱叶编著的《公司金融》和西安交大出版社李忠民编著的《公司金融学》为例，前者的课程结构主要时间价值、投资三大基本理论、资本预算和长期投资决策、资本结构和股利政策、短期财务计划和短期融资管理、兼并和收购。后者的结构类似，删除了三大投资理论、添加风险管理及其行为、公司金融前沿理论探讨。其他国内教材的主体结构也大致如此。

就此分析，时间价值在货币银行学、金融市场学中已学习过，是金融专业学生对货币价值的基本思考，早在搭建金融知识构架的最初，就已经被灌输。有的学校投资学安排较前，更以反复深入运用过。投资理论则是金融市场、投资学中的重点、难点。资本预算在《投资项目评估》整个课程中详细学习，长期投资决策中的普通股、优先股、公司债券，也是学生非常熟悉的工具。短期财务计划和短期融资管理中的很多内容和基础会计学及其财务管理、财务报表分析中的内容有一定重叠。

学生在拿到教材时很难发现新的知识点，对系统知识的把握将失去兴趣和动力。学生听课时，一旦发现这部分内容是已经学习过的，听课效率将明显降低，甚至出现到课率下降。

2．课程定位模糊

如上分析，公司金融学与很多课程在内容上有较多的重叠，有时甚至连教师也觉得公司金融的教学内容凌乱和难以把握。在教学过程中，有的偏重融资工具分析，在股票、期权、认股权证等上案例频出；有的偏重财务分析，流动性分析、偿债能力分析等试图揭示公司运作的情况；也有的直接按项目投资分析，如何做现金流、找贴现率，洋洋洒洒大半个学期就过去了。

教师可以根据自己对课程的认识和学校对学生的培养体系来选择课程重点。但是公司金融到底需要传达给学生的是什么？是项目分析还是金融工具还是财务分析，或者都是？课程定位模糊，由于内容过多变成了介绍性课程、或者变成了投资学、财务管理、项目分析等的替代课程。

3．课程预计达到目标模糊

不同于宏微观西方经济学，其引入教学很早，各方面研究已比较透彻，从广度学习内容到深度学习难度，从专科、本科到硕士及博士研究生都有不同层次的要求。相比之下，公司金融学在每个阶段，学生将达到什么水平鲜有相对统一的认识。教学中，有的偏重理论，研究投资学三大理论和资本结构中的MM理论、股利理论或是短期财务计划中关于现金、应收帐款最优配置理论研究；有的偏重技巧和实践，如何在现实中寻找项目的价值、股利分配对公司价值的影响和兼并收购中的企业价值判断等。当然也有广谱介绍，一般教材都有十多章，每章一至两周，点到即止。

从本科生考虑，前者在于培养学生的理论分析能力，对于国内进一步深造研究生的学生有很大的帮助。其次的做法培养学生的应用实践能力，是国外金融投资研究生主攻方向；但是由于涉及内容较多，以一个学期周课时3课时的安排很难全部完成。最后一种则是完成学分要求是最简单的做法，教学效果和学生学习成果难以保证。

4．教学方法陈旧

公司金融伴随着公司日新月异及其理论研究的不断深入，应该是一门充满新颖和活力的课程。但是目前来看，大多数教学依然停留在教室。教师播放投影并讲解，学生坐在下面听讲并记录。教材中引用实际案例，特别是中国公司案例分析非常少甚至不涉及。考核手段通常依靠传统考试，也有通过案例分析（课业论文）对考核进行补充的。

三、公司金融教学改革的建议和意见

1．课程定位

课程基本定位是熟悉公司资金运作流程，融资投资分配。主要围绕四大方面如何确定项目的可行性、如何为可行的项目融资、项目运行后如何考虑风险和如何回报投资者。学生学习完成后，对公司整体的运作有全面的认识。然后根据每个学校设置学科不同，公司金融可以有不同的侧重点。但是全面的框架不可缺少，而且将贯穿整个学期的教学过程，提示每一个具体篇章对整体运作的不同作用。

2．教学层次设计

对于本科生而言，从目前国内顶级学术型高校来看，还是应该以运用实践为主导。但是由于本科学习在高等教育中的基础地位，公司金融有的理论仍是学习的主要内容，例如MM理论。以上段介绍的四大方面来看，可行性分析、融资、风险和回报都是先相关理论后运用的基本模块设计。理论学习以理解为主，推导和深入学习可以依照每个学校学生层次来区别要求。运用以案例分析为主，贯穿整个知识构架的大型案例全程一至两个即可。点面结合，学生能对公司金融的构架和基础理论有所了解，方便日后深入学习。同时又具备具体知识点的运用能力。

3．教材及其教学内容选择

好的教材对课程体系把握将有极大帮助。目前世界主流的公司金融教材一本是英国伦敦商学院财务金融教授理查德•A•布雷利和斯图尔特•C•迈尔斯主编的《Corporate Finance》，原书翻译版到第九版。另外一本是美国MIT斯隆管理学院教授斯蒂芬•罗斯主编，目前译本也到第九版。及其围绕原书，中国学者进一步出的各种精要版、双语教材和习题集等。两本原著各自章节数都在30以上，加之案例都取自英美，信息量大，通常也作为欧美研究生学习书目，再考虑到价格，并不适合直接做中国本科学习教材。但是取两本教材之精髓，确定课程内容是适用的。

例如以18周每周3课时的教学内容来安排，第一周为学科介绍和绪论，两周课时为货币的时间价值、债券和股票的定价。四至五周课时介绍投资决策的基本方法，其中详细说明NPV中现金流和贴现率的实际研究及其项目风险分析。接下来三周左右为最优资本结构及其股利政策。两周介绍长期融资，包括股权债权和租赁。两周介绍短期财务计划。两周为兼并收购中公司价值。

4．教学手段和教学考核改进

现在投影已基本普及，很多学校还成立了自己的计算机中心或是经管类计算机实验室。在此基础上，推荐引入少量实验教学。

最优资本结构中MM理论和最优债务额及公司价值，教学方式为讲授，仍然以课堂加投影的方式，这有助于知识的传授和理论学习。案例分析以实战为主，例如债券和股票的估值，如何寻找企业的ß，如何利用雅虎财经、新浪财经搜集信息资料；如何寻找及利用企业披露的财务报告。这些有助于学生实际运用和分析能力的提高。第4周左右可以安排实验设计为债券和股票的估值，第11周为WACC的取值。需要学生按照实验要求，完成相关数据收集和分析，在实验完成后提交电子表格结果，用于评定作业成绩。考核除出席率和上机作业以外，由两部分构成，一部分是传统考试，用以检验学生对理论知识和运算的掌握。另一部分是课业论文，基本设计是要求学生按小组完成，论文选题多样，但以实际公司案例分析为主导，例如分析公司的资本成本、股利政策、公司价值等。选题之下有3～6个需要完成的问题，按组别每位同学完成一个部分。这样可以有效规避分工不明和浑水摸鱼。

公司金融学内容博大精深，公司金融教学改革也非朝夕可促成，需要教师下大力气也需要学生积极主动的配合。激发学生学习兴趣、培养学生对实际问题的分析和解决能力，塑造社会真正可用之材，还需要稳扎稳打、一步一个脚印地推动教学改革前进。

参考文献

1 斯蒂芬•罗斯.公司理财（原书第六版）［M］.北京：机械工业出版社，2007.3

公司金融学论文篇3

中图分类号：G642 文献标识码：A 文章编号：1671-0568（2014）11-0046-02

作者简介：熊晓炼，女，副教授，硕士生导师，研究方向为金融经济、货币银行。

基金项目：本文系贵州大学教育教学改革研究项目“基于双语教学模式的《公司金融》课程改革”[编号：gdjg（2010）034]的阶段研究成果。

伴随着经济的全球化，以及社会对经济管理类人才的更高要求，许多高校都已进行双语教学试点，结合国外的理论与实践内容采用双语教学，使学生全面掌握专业知识、培养跨文化交际能力。早在2001年教育部下发的《关于加强高等学校本科教学工作提高教学质量的若干意见》中第八条明确指出“本科教育要创造条件使用英语等外语进行公共课和专业课教学”、“为适应我国加入WTO后需要的金融、法律等专业，更要先行一步”，使得双语教学成为目前我国教育改革的一个亮点，双语教学在高校教学中的趋势将不断加强。但目前在已开展双语教学的大部分高校中，其教学方法和手段仍比较陈旧，实际效果并不理想。笔者结合贵州大学经济学院金融专业《公司金融》课程双语教学的实践，对该课程教学中存在的一些问题进行探讨，以期促进该课程双语教学的进一步提高和发展。

一、公司金融课程开展双语教学的必要性

公司金融（Corporate Finance）是微观金融范畴的三大支柱之一，主要研究如何通过投资决策、融资决策和资产管理来实现公司价值最大化目标的全过程，也是教育部确定的 21世纪高等学校金融学专业的核心课程。目前，国内金融专业的主干课程设置主要围绕《货币银行学》和《国际金融学》两块展开，皆偏重于宏观政策方面的内容，不利于金融专业的国际接轨和长远发展。随着我国市场经济体制的逐步完善，金融环境逐步开放、市场化趋势日益明显，金融微观化特点明显增强，对高等教育金融人才的培养和金融学科的发展提出了新的挑战，因而公司金融课程具有人才培养与社会经济发展实际接轨的现实意义。由于公司金融理论从国外引入，其学习和研究在国内仍然相对落后。过去的引进与传统教学是在使用中文译本或重新编著的基础进行的，很多公司金融理论的精髓在授课过程中会出现理解偏差，甚至受编者水平所限导致对理论的误读。为完整而准确地理解和掌握其理论及方法，高校应将该门课程作为双语课程进行建设，课堂教学采用英文原版教材、英文多媒体课件，教师混合使用中英文讲授，将国外最先进的教学内容和相关资料直接传输给学生，能快速、直接地把最新的微观金融的动态传递到课堂，使学生掌握学习和分析公司金融问题的方法、工具，对国际稍前沿的理论形成整体效应，培养具备专业英语能力同时能解决实际金融问题的国际性复合型金融人才。

二、高校公司金融课程教学中存在的问题

1.双语教学目标定位偏离。公司金融课程作为金融专业的一门核心课程，它首先属于专业课教学。但部分高校忽略了双语教学的内涵，一味强调要用全英文授课，完全不顾公司金融学科知识体系及教学内容的完整性、公司金融理论与知识的内在逻辑性，将双语教学变成了专业英语课，教师单纯强调英语的语法和表达技巧，以语言教学的方式来讲授双语课程，要求学生熟练掌握常用专业英语词汇、学习组句构篇和其他专业语言知识等，虽然有很强的实用性，但把完整的知识体系割裂成英语词汇、概念、语法，难以形成系统而完整的学术思想。这与该课程关注的采用何种最为有效的方法让学生掌握公司金融的基本概念、原理、方法和分析技术的初衷相悖，作为合格的金融专业人才必须掌握相关的理论知识和实践操作技能。语言教学只是传授知识的手段，双语教学应区别于语言学科的外语教学，也应区别于各专业的专业英语教学。因此，公司金融课程双语教学应当以传授公司金融理论与知识为重点教学目标，以提高学生用英语沟通和分析企业融资、投资、上市和兼并实际问题的能力为辅助教学目标。

2.双语教学教师水平有待提高。目前，高校设立的专业课程较多，但真正能胜任双语教学的教师较少，这直接影响了公司金融课程双语教学的实施效果。开展双语教学需要既有良好外语运用能力又有扎实专业知识的双语教师，能熟练地运用外语讲授学科知识、引导学生了解国内外学科前沿动态。虽然目前大部分高校教师具有较高的学历水平，但由于各种原因在听说方面较为欠缺，存在口语不流畅、发音不够准确等问题，难以用外语准确地表达专业知识，而国内尚未设立专门的、系统的双语教师培训机构，从事双语教学的教师缺少对外交流和学习的机会，大部分教师只为迎合高校教学质量改革的要求，尝试开设双语课程，因而双语课的教学质量不理想。

3.缺乏高质量的双语教材。双语教材的选择、教学大纲的安排、课程的设置都关系到双语教学效果，而教材选择适当是教学大纲和课程设置合理、教学效果良好的前提。目前，各高校的公司金融课程双语教学普遍使用英文原版教材，使用较多的是Stephen A.Ross编写的Fundamentals of corporate finance，以及Richard A.Brealey，Stewart C.Myers与Franklin Allen著由McGraw-Hill出版社出版的Principles of Corporate Finance，英文原版教材语言纯正、内容丰富、通俗易懂，但存在教材容量多、较多的生僻专业词汇、国内外企业制度的差异及案例脱离中国实际等问题，由于课时的限制，对教师和学生都是挑战。让本科学生完全理解全书的内容需要极大的耐心和毅力，往往让外语水平不高的学生失去信心。同时，英文原版教材价格高，受学生和家长承受能力影响难以推广。虽然近年来国内出版社推出了一些改编后的双语教材，如王化成改编的Principles of Corporate Finance，Eugene F.Brigham 及Joel F.Houston著、沈洪涛编的Fundamentals of Financial Management，但这些教材的适用性还有待检验。

4.学生外语水平个体差异，影响双语教学效果。学生的外语水平和接受能力将直接影响双语教学的效果。随着教学条件的提高和教育的普及，当前高校学生的外语水平有较大的提高，但受应试教育的影响，大部分学生英语学习主要是语法和单词，缺乏良好的外语听说能力。此外，学生个体差异较大。使用全英语授课对于英语水平较好、专业基础扎实的学生来说容易与教师产生交流和互动，教学效果较好；但外语基础不牢的学生由于听不懂教师课堂讲授的内容，对课程和学科的兴趣逐渐丧失，甚至产生恐慌心理，使双语教学出现负效应。考虑到学生外语的层次差异，教学设计往往只针对大部分中等英文水平的学生，结果是课堂信息量不足，效率不高。

5.教学模式单一，缺乏科学性、灵活性。公司金融双语教学应与金融专业培养应用型人才目标的内在要求相适应，运用实践性强的教学形式，注重应用能力方面的培养。但现在双语课程受到传统教学模式的影响，基本是教师单向灌输或将双语课变成翻译课，缺少师生之间、学生之间的互动，课程单调乏味，不能启发学生灵活运用英语和专业知识积极地思考。目前公司金融课程的实践教学环节大多缺少对双语运用能力要求的设计。

三、完善公司金融课程双语教学的对策

1.明确双语教学目标定位。制定科学合理的教学目标才能更好地达到双语教学的目的。语言并非学习公司金融的最终目标，必须树立金融专业知识为教学重点的目标。公司金融课程双语教学应将外语与金融专业密切结合起来，将目标定位于教师运用外语对课程基本理论和知识进行系统地讲授，使学生既了解国际企业制度和文化，又了解我国经济金融环境，通过专业教学推动英语水平的提高，并利用双语教学培养学生使用英语拓展专业技能，以培养具备微观金融活动的实际决策和操作能力的金融人才为最终目标。

2.提高师资质量，强化激励机制。学校应加强政策和制度的扶持，以优厚的待遇吸引海归留学人员、外籍教师或资深双语教师来校任教，定期派出教学骨干教师到国外留学或访学，积极支持教师参加国际、国内的学术交流活动。设立双语教学培训机构，对教师进行系统的双语教学理论及技能培训，定期开展研讨会，促进教师间相互学习，共同进步。公司金融课程的双语教学对开课教师提出了更高要求，需要在课前做好大量准备工作，还增加了课堂教学的难度。学校应制定相应的激励机制与考评体系，推动双语教学的改革和发展。例如，设立双语课程建设专项资助经费，计算工作量时提高双语教学课时系数，双语教学效果良好的教师在职称评定、年度评优、出国深造等方面优先。

3.以原版教材为主要教材，与推荐报刊资料及相关中译版本参考读物相结合。原版教材不仅语言纯正，而且内容新颖，能反映学科专业前沿的最新信息，教师事先可根据学生的外语水平进行筛选，选择的标准为该教材能基本概括公司金融的理论和方法，能反映学界已达成共识或权威性的分析方式。它能为愿意进一步研究公司金融理论的学生提供知识和方法上的基础，也能为将来从事公司理财具体实践的学生或专业工作人员形成一定系统的理论认识。针对原版教材内容多、价格高的特点，考虑到学生的需求和承受能力，学校以专项经费设立双语课程教学研究小组，对课程选用的原版教材进行分析，根据课程教学的需要对原版教材进行改编，同时推荐一些国内外报刊资料、相关中译版本参考读物供学生课外学习，及时将国际、国内政治经济变化对我国经济发展走势的影响，以及金融领域出现的新问题介绍给学生，作为课堂教学的补充，帮助他们理解原版教材的内容。

4.有针对性地教学，激发学生双语学习的主动性。公司金融课程双语教学的对象最好是三、四年级金融专业本科生，因为高年级的本科生有较好的英语读、写、听、说能力，并且已经完成了公共基础课和专业基础课的学习，可以推行学生自主选课制度和教师选拔的方式对学生分班，使授课具有一定的针对性，为公司金融课程的双语教学奠定了良好的基础。同时，学校、教师也应努力营造公司金融双语学习氛围，学院可组织金融英语口语比赛，邀请国内外专家作英文报告，设立公司金融课程相关实训，让学生将西方较为成熟的公司金融理论在中国资本市场中进行实证分析和检验。

5.多元化教学方法相结合。在公司金融课程的教学中应采用多媒体教学、互动式教学、案例教学和实践教学等方法，充分调动学生学习的积极性，培养学生的综合能力。具体可以采取以下措施：①教师讲授和学生自学相结合，教师精讲基础理论、原理及重要的内容，在教学中重视金融职业道德熏陶，重视师生间的教学互动，构建开放、自由的课堂氛围，而对实务性、较简单的内容让学生课后自学；②理论课与案例分析相结合，利用现代教育技术手段，让学生亲身体验和感受课程中的重要概念、规则等，辅之以小组用英文进行公司金融案例专题讨论，学生独立完成各项目的投资、融资、财务计划等计算分析，使学生通过实践环节加深对相关教学内容的理解；③交互式教学，组织学习小组，采取交互式学习法，调动学生的积极性。例如，根据给出的英文公司资料要求学生做出资本预算及项目决策，分小组让学生分析和讨论，最后完成小组书面报告；④课后、课堂教学与网络教学相结合，利用校园局域网，创建网络双语教学平台，教师把教学资源放在网上，供学生课后随时随地上网学习，对授课内容进行独立思考，调动自主学习的积极性；⑤科研型教学法，以教师课题、金融教研室为依托，鼓励学生参与科研项目，鼓励学生参与科研立项及SRT，在亲身感受科研氛围和工作方法的同时，运用课堂所学知识，加强创新意识和实践能力的培养，掌握分析和处理实际问题的方法及途径。

参考文献：

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公司金融学论文篇4

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2009）02-0090-06

自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al,1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张军 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。

一、文献评述

企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言, 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现, 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。

仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992―2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。

二、中国上市公司融资特征再检验

首先，本文从CSMAR数据库中选取1992―2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992―2006年上市公司资产负债率，如表1。

从表1中可以看出，在1992―2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。

为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992―2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。

从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。

其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995―2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。

表2显示：1995―2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。

通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995―2006年中国上市公司的融资结构。

从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。

注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995―2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，省略/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001―2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。

判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。

从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。

从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。

如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。

为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。

图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995―2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。

判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995―2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。

从表5中可以发现，1995―2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。

从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。

三、结论

本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。

参考文献：

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Do China′s Listed Companies Prefer Equity Financing or over Financing？

Some Empirical Evidences from Listed Companies Re financing

LI Xiao jun

公司金融学论文篇5

一、引言

从全球范围看,自20世纪90年代以后,金融业发生了显著变化并呈现出两大发展趋势。一是随着全球金融创新的速度加快,金融机构尤其是商业银行出现业务综合化和全能化的现象,金融机构之间的传统业务分工界限日趋模糊。二是各国金融监管当局不同程度地改革了金融监管体系和监管方式,放松原来的金融结构性管制,推行金融自由化政策。上述两种趋势的发展对世界各国,尤其是实行金融分业管制国家的金融行业产生了巨大的影响。金融集团的混业经营问题成为学术界、金融界与政府部门都十分关心的热点问题。

目前中国金融业实行的是分业经营的经营制度。加入WTO后,中国金融业面临的内外部环境发生了急剧的变化,一方面西方强国金融机构直接进入中国市场,另一方面受服务贸易总协定(GATS)各项主要原则的约束,对来自境外的金融机构提供与国内金融机构相同的待遇。同时,还面临国内市场由计划经济向市场经济转型过程中出现的各种各样矛盾的困扰。为了适应市场环境的变化,金融业的分业经营制度最终将向混业经营制度转变。那么,在转换的过程中会出现诸多迫切需要研究和解决问题,如实现混业经营需要满足什么条件、如何改善实现混业经营存在的约束条件、混业经营应采取哪一种经营模式、混业经营的实施是否会引发金融危机以及如何解决混业经营给金融监管带来的压力和挑战等等。

二、金融集团混业经营概述

金融业混业经营是相对于分业经营而言的。分业经营是指一国金融体系中,银行、证券、保险、信托等金融机构必须在法律规定的业务范围内进行经营。而金融业混业经营是指各类金融机构的业务经营范围基本没有限制,如银行不仅可以经营传统的商业银行业务,还可以经营证券、保险、信托等业务。通过业务范围的扩大或业务品种的增加来实现范围经济是金融业混业经营的理论基础。借鉴西方发达国家混业经营经验和我国的现实国情,构建与推进金融控股公司是目前我国推进混业经营的适宜选择。金融控股公司是以银行、证券、保险、典当、投资银行、投资基金、财务公司、金融租赁、信托等金融机构为子公司的控股公司。其中仅以银行作为子公司的称作银行控股公司。根据巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会发起成立的多样化金融集团联合论坛的定义,金融控股公司是指在同一控制权下,完全或主要在银行、证券、保险业中至少两个不同的金融行业大规模提供服务的金融集团公司。金融控股公司通过资本的联系,进行了机构和业务的融合,能为企业提供全方面的服务,具有传统金融机构所没有的优势,但同时也增加了控股公司在资本结构、组织结构、业务结构上的复杂性,导致金融控股公司产生了很多新的风险。因此,对健全金融控股公司的内部监管制度,完善公司治理结构必然提出更高要求。

三、基于资本结构与治理结构的混业经营

资本结构理论最初研究的核心问题是负债比例和企业价值的关系,即公司如何通过安排债务和权益的比例关系求得公司的总价值最大,而当其进一步研究与公司资本结构相联系的成本时,公司治理问题便不可避免地成为研究和讨论的对象。实际上,公司资本结构并不只是债权与股权的比例问题,还涉及与之相联系的不同的所有权权利,一方面,不同权利结构下会发生不同的成本;另一方面,在股东与债权人之间可能会出现不可避免的利益冲突。所以,不同的资本结构必然产生不同的公司治理安排。

1958年莫迪里亚尼和米勒发表的论文《资本成本、公司理财和投资理论》奠定了现代公司资本结构理论基础。该文提出了著名的“MM模型”――资本结构与公司市场价值无关性定理,即无论公司股权资本和债权资本的比例(即资本结构)如何安排,都不能改变公司证券的市场价值,即对公司股东来说不存在最优的资本结构。但是,MM理论是建立在严格的近于理想的假设基础上的,后继资本结构相关理论的研究通过对这一理论假设的逐步放松,在成本、不对称信息分布、财产控制权等领域的研究中取得了显著的进展,也深入到了公司治理层面,形成了理论、控制权理论、激励理论和信息传递理论。

治理结构问题是伴随着现代企业两权分离下的委托风险而产生的。这是因为委托制存在的天然缺陷:激励不相容、责任不对称、契约不完备、信息不对称。Karel Lannoo(1999)把治理结构理解为企业控制活动中有关所有者和经营者关系的制度。张维迎(1996)认为,狭义的公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构、股东权力等方面的制度安排,而广义的治理结构是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。林毅夫把公司治理结构定义为所有者对一个企业的经营管理绩效进行监督和控制的一整套制度安排。

虽然国内外学者对于公司治理结构的定义表述不完全一致,但是一般认为公司治理是为了解决委托问题、构建对经营者等的激励和约束而形成的、以较完善的市场运行机制为基础的一整套制度安排。公司治理结构的研究包括:有关所有者与经营者的效用差异的研究;“内部人控制”问题的研究;经营者选择方面的研究;对企业治理的一些具体方式的研究;不同类型治理结构的比较研究;对我国国有企业治理结构改善的政策研究。

由于各国经济发展程度、法律体系、企业融资体制不同,在公司治理模式方面存在多维度差异。对各国公司治理模式进行分类研究中,常见的分类结果包括“内部型-外部型”、“距离型-控制型”、“基于市场型-关系导向型”、“基于市场型-基于银行型”等。其中最有代表性的是以英美企业为代表的资本市场主导模式(股东主导型模式)与以德日企业为代表的商业银行主导模式(组织控制型模式)。而在既定的制度框架下,资本结构是公司治理的基础和依据,公司治理是资本结构的体现和反映。当前世界主要金融集团的混业经营模式与资本结构与治理结构的关系如图1所示。

四、我国金融集团混业经营模式选择

近70年来,非银行金融机构的业务如证券、保险、信托及期货、期权等金融衍生商品得到巨大发展,如美国非银行金融业所控制的金融资产在全美金融体系中的比重由20世纪30年代的不足40 %上升到目前的75%以上。非银行金融机构向银行业的渗透,使得金融企业面临的压力越来越大,竞争越来越激烈,它们不得已采取兼并收购方式,扩大自身规模,以提高竞争力。商业银行、证券公司、保险公司之间的相互控股与兼并收购,使得混业经营成为必然。

同时,国际金融市场上的竞争也日益激烈。进入20世纪90年代以后,西欧和日本等国的商业银行已经突破传统的分业界限,业务范围向投资、保险等领域扩展,混业经营趋势日益明显。为了缓解国际金融市场上来自欧洲和日本银行的竞争压力,美国也不甘示弱,于1999年11月通过了《金融服务业现代化法案》,允许银行、证券、保险公司业务相互交叉,以法律形式确认了混业经营的地位。目前,我国金融集团的混业经营问题也已经成为理论界、学术界与政府部门都十分关心的热点问题。然而,当前国内的相关研究尚局限在有关金融集团混业经营的发展历程和国际比较方面,因此世界金融集团混业经营模式的研究首先应基于资本结构、治理结构的制度要素,在此基础上才有可能对我国金融集团混业经营模式的正确选择有进一步的研究,具体技术路线如图2所示。

五、结论

金融创新就像一把双刃剑。美国独立投行走过了繁荣的几十年,为美国金融市场在全球的领先地位贡献了不可磨灭的力量,最终又倒在了自己不计风险和缺乏监管的金融创新中。1995年中国颁布了《商业银行法》,开始从混业经营转入分业经营。2005年,中国开始允许商业银行设立基金管理公司,又步入混业经营。本文指出资本结构是公司治理模式的决定性因素。更加完善的公司治理结构又是金融集团发展混业经营的基础。从各国金融集团的发展历程来看,资本结构的不同造成公司治理权利分布的不同,形成了各具特点和优势,也各有缺陷的英美市场导向型公司治理模式和德日银行主导型公司治理模式。我国当前环境下的金融集团混业经营模式选择应基于治理结构、资本结构等制度因素,借鉴华尔街的经验与教训,走出一条符合中国国情的金融发展之路。

参考文献:

1、陈景辉.从世界金融业发展趋势看我国银行的混业经营[J].科技进步与对策,2002(6).

2、韩铁林.国际金融业混业经营趋势的兴起及对策[J].财贸经济,2003(3).

3、李维安.现代公司治理研究:资本结构、公司治理和国有企业股份制改造[M].中国人民大学出版社,2002.

4、林毅夫.再论制度、技术与中国农业发展[M].北京大学出版社,2000.

5、朗咸平.公司治理[M].社会科学出版社,2000.

6、赵立航.混业经营模式分析与抉择[J].上海经济研究,2006(1).

7、青木昌彦,钱颖一.转轨中的公司治理结构[M].科学出版社,2000.

公司金融学论文篇6

企业投融资是公司金融领域的核心内容，最具有代表性的就是发展已经相当成熟的公司资本结构研究。资本结构是按照资金性质将企业融资分为股权融资和债权融资，考察债权融资占企业融资或企业资产的比例关系。国外学者利用1926－2008年国外上市公司数据，发现资本结构并不稳定，公司资本结构是不断调整的进而呈现波动状态。这与传统的资本结构稳定论［2－4］相悖，进而掀起了一场关于资本结构是否稳定的争论。目前鲜有文献从期限结构的角度考察企业投融资波动情况，仅有的关于投融资期限结构的文献也主要是关注于企业债务的融资期限结构［5，6］，或者将两者结合起来基于细化的财务指标研究投融资期限错配问题［7，8］。但是不同类型的企业在不同阶段对不同期限的资金需求不一，从期限结构角度考察企业投融资却具有十分重要的意义。比如，企业在成长时期往往需要进行大量长期投资，离不开长期资金的支持;企业陷入危机时，更需要短期资金缓解现金流紧张的问题;一直以来困扰中小企业“融资难、融资贵”的问题主要也是指长期融资难、长期融资贵，比如2019年7月的中共中央政治局会议就提出“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。因此，对于企业来说，比起资金性质，资金的期限结构往往更具有现实的意义。那么，中国上市公司投融资期限结构是稳定的还是波动呢?图1是1998－2018年中国上市公司投融资期限结构图，即按照期限结构(长短期)对公司资产端和融资端进行划分，分别得到长期资金来源项、短期资金来源项、长期资产项和短期资产项等四项指标，然后在年度层面分别取中位数。可以看到，中国上市公司四项指标的波动范围相对较大，其中融资端的波动范围接近20%，而资产端的波动范围在10%左右。由此，可以得到一个直观的结论:中国上市公司投融资期限结构波动相对较大，而且中国上市公司融资期限结构波动大于投资端。文章将通过详细的统计性描述论证中国上市公司投融资波动情况。现有文献主要是从资金性质研究企业融资，而文章首次从期限结构角度考察企业投融资，为企业投融资研究提供了全新的分析视角。

一、中国投融资期限结构分析

(一)数据说明

文章样本时间区间为1998－2018年，以A股上市公司为样本。样本进行如下处理:①剔除营业(总)收入为负的公司;②剔除［总负债+所有者权益－总资产］的绝对值大于总资产的0．01%的公司;③剔除创业板公司、剔除金融类和煤电气水供应公司。经过上述步骤的筛选，得到共计2，677家公司，32，385条观测值。所有连续变量在1%的水平上进行winsorize处理。中国A股上市公司财务数据均来自CS-MAR数据库。

(二)投融资期限结构比较

中国上市公司投融资期限结构研究，PanelA中共包含波动范围、波动标准差两个公司层面的指标，然后再分别取中位数。其中，波动范围即为每个公司在样本区间内长(短)期资金来源占比在整个样本区间内的极差，波动标准差即为企业长(短)期资金来源占比在整个样本区间内的标准差。波动范围能够反映企业的波动幅度，而标准差则体现了企业在波动区间内是否充分波动。PanelB中则详细列示了每个公司在全部时间区间内的波动范围。从表1中可以看到，PanelA中国上市公司投融资期限结构波动较大，中国上市公司融资端的波动范围为0．369，标准差中位数为0．109，略高于投资端。PanelB列出了每个波动范围区间对应的公司数目占比，比如71．16%的中国上市公司融资波动范围大于30%，11．24%的中国上市公司融资端波动范围大于60%，类似地，中国上市公司融资端波动情况也相对大于投资端。文章将基于此事实深入挖掘中国上市公司投融资端波动背后的原因及其可能地经济后果。

公司金融学论文篇7

[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）8-0014-02

一、引言

传统的金融理论是以“理性经济人假设”为前提的，借助的基本观点有：市场是有效的，公司管理者和市场投资者是理性、信息充分、追求效用函数最大化和风险回避的，能获得决策所需的全部信息并作出无偏估计，实现最优化决策等。然而，这些基本假设在现实世界中是无法满足的。

行为金融的研究者认为心理因素会对传统公司金融理论的假设造成影响，具体表现在：心理偏差使管理者很难完全理性地作出决策，证券的风险溢价并不完全取决于　系数，并且股票的市场价格通常会偏离它的内在价值。在公司资本配置的过程中，市场投资者和公司管理者是影响公司决策的两大行为主体，他们的理性与非理性对公司的资本配置有不同影响。行为金融理论框架下的公司投资决策行为研究主要关注的正是这两种非理性对公司资本配置行为的影响：一是强调投资者非理性，将投资决策看作是公司管理者对于资本市场错误定价的理性反应；二是强调管理者非理性，研究管理决策偏差对公司行为的影响。这样就形成了两条不同的研究主线，从行为金融的角度研究公司的并购问题也沿着这两个方向展开。

二、行为金融理论与公司并购动因

应用于公司并购活动中的行为金融理论主要包括市场驱动理论与过度自信理论。这两种理论的假设刚好相反，市场驱动理论认为市场是非理性的，亦即投资者是非理性的，而收购公司的管理者是理性的。当一个公司的股票市值被市场高估，该公司就有收购其他公司的动机，并以换股的方式进行支付。而过度自信理论则认为，不理性的是收购公司的管理者，由于收购公司的管理人在并购过程中倾向于乐观估计和评价收购活动，这将导致他们过高支付收购价格，从而参与并不能创造财富的并购活动，招致“赢者的诅咒”。这两种理论可以看做是行为金融理论对控制权转移活动的解释。

1.基于投资者的非理性

在股票市场普遍存在投资者的非理性投资行为时，这种非理性的行动可能导致股票价格高估或者低估，股票的市场价格不能正常反映公司真实价值，从而导致市场价格影响公司管理者的资本配置行为，在股票价格存在高估的前提下，公司的管理者可以充分利用高估了的股票去并购其他公司，这就是说投资者的非理性投资行为所产生的公司股票价格被误定会对公司并购行为产生影响。

股票市场驱动并购的理论模型假定了市场是非有效的，管理者则是理性的，且充分掌握了信息，他们能从自己的公司和从并购对象的管理者角度准确把握估价。收购方的管理者意识到其股价被市场暂时高估，因此管理者会通过收购以相对廉价的方式（以换股支付）取得其他公司的资产，转嫁未来价值下跌的风险。

2.基于管理者的非理性

并购方管理者的非理性，亦即在并购过程中的过度自信体现在易高估自身对证券价值的估价能力，而低估了估价过程中预测误差的方差。行为公司金融认为，部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的，而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中，由于始终存在委托及其信息不对称性，公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置，如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。

从心理学的角度来看，过度自信对公司购并活动的负面影响难以从根本上完全消除。但是，这一理论对于公司激励机制和购并决策机制的优化仍然具有重要的意义。一方面，过度自信的公司管理者总坚信自己所做的事情是在最大化公司价值，因而内部激励措施不可能修正他们的非理性决策；另一方面，由于公司管理者处于内部董事决策机制的中心，管理者的过度自信，将影响其他内部董事的决策行为。因此，提高独立董事的比例并发挥其在项目评估与选择中的积极作用，有助于减轻过度自信带来的消极后果，进一步提高公司购并的质量。

三、结语

基于经典金融理论对公司并购动因的解释，其结果往往与现实产生偏误。正是这些“未解之谜”使得一些学者不仅依托经典金融理论对经济金融现象作出解释，而是结合了心理学对人们实际决策行为的研究和观察等作为投资者和公司管理者的行为基础，开创了金融学研究的新领域——行为金融。

正是由于行为金融理论结合了投资者和管理者行为决策的心理因素，更贴近现实情境，其提供的理论依据便具有研究和借鉴的意义。因而有助于分析公司并购的动因。更有助于为我国资本市场的健康发展提供分析和探索思路。

行为金融以崭新的视角对公司并购的动因进行了审视。我国证券市场发展不够成熟，投资者的理性层次较低，管理者的非理突出，两者的结合很可能导致公司的非理性并购，结合我国实际情况引入行为金融理论加以研究，对我国监管主体和市场行为主体都有重大意义。

[1]张新.中国金融学面临的挑战和发展前景[J].金融研究，2003,(8).

[2]艾青.企业并购的动因与理论分析[J].中南财经政法大学学报，2004,(2).

公司金融学论文篇8

一、行为金融学的产生

1952年，Markowitz发表的证券组合选择标志着现代金融理论的开端，此后，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等金融理论先后出现。到了20世纪70年代中期，以有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH）为基础，以资本资产定价模型和现资组合理论（MPT）为理论基石的现代金融理论确立了其在金融经济领域的主流地位。

但是，从20世纪80年代以来，与EMH和CAPM相矛盾的实证研究不断涌现，发现了许多与之相悖的现象，即异常现象。更为重要的是，EMH和CAPM是无法为经验研究所验证的。如Roll(1977)的研究表明，CAPM是不可证明的。Fmam（1991）也承认，EMH本身是无法检验的，因为它的检验必须和关于预期收益的某个资产定价模型联合起来才能得到检验，否则就是一个等式确定两个变量，而这是无法得到检验的。在众多对标准金融学进行批评和改进的流派中，行为金融学无疑是最成功的。随着行为经济学家Kahneman教授获得2002年诺贝尔奖，行为金融逐渐成为未来金融学研究的方向。

行为金融的理论基础是有限理性(bounded rationality)和有限套利(limited arbitrage)。行为金融学家认为套利受多方面的限制，包括卖空的限制（有风险，有成本）和替代资产的不确定性等。同时心理学研究证明，人类的心智、生理能力受到各方面的约束，因而不是无限理性的。常见的有限理性认知偏差现象主要有以下几种:

1、过度自信(Over Confidence) :心理学研究发现:人们往往过于高估自己的判断能力,当人们称对某事有90 %的把握时,成功的概率往往只有70 %。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下) ,这会降低投资者的回报。

2、参考点(Reference Point) :参考点指的是人们评价事物时,总要与一定的参照物相比较。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为进行比较的个人视点,据以构建不同情形的“现状”。

3、 过度反应(Over Reaction) 与反应不足(Under Reaction) :过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足。股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后,股票市场的价格反应趋于滞后。

4、 典型启示( Typical Inspire) :所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资人坚信“好公司(名气大的公司) ”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。

5、损失厌恶(Aversion to Loss) 与后悔厌恶(Aversion to Regret) :损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。

行为金融学建立了期望理论(Prospect Theory)、行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory, BPT）、行为资产定价模型（Behavioral Asset Price Model, BAPM）等重要理论。行为金融在对传统标准金融的改进在很多地方已经非常成功，不过行为金融主要的目标是解释市场中投资者的行为，对公司财务方面的论述不多，因此本文试图将行为金融理论引入公司财务，对原有公司财务理论进行改进。公司财务主要分为筹资、投资、股利分配和一些专题如并购、重组等。我们这里主要讨论行为金融在筹资中的应用。

二、财务管理中引入行为金融理论

现代财务管理或者被称为公司财务是一门新兴的学科，在国外的发展也不过100年左右的时间，而规范化的研究只有50年左右的时间。在我国上世纪80年代之前财务与会计是不分的，这也极大地妨碍了公司财务在我国的发展。从上世纪80年代开始，随着我国现代企业制度的建立，资本市场迅速发展，财务管理越来越引起人们的关注，专门针对财务管理的研究也越来越多。

其实在国外的学科划分中，财务管理一般被称为公司理财，同一般金融学（即金融市场）一同组成了标准金融学，而标准金融学正是主要建立在三个假设之上的：完全理性，有效市场，随机游走（random walk）。所以财务管理的理论基础同标准金融学一样主要包括有效市场理论（EMH），现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），期权定价理论（OPT），理论及不对称信息理论等，也就是现代标准金融学的理论基础。

财务管理在发展成熟的同时，也逐渐暴露出了一些缺点，正如Kaplan教授的在其名著《管理会计兴衰史－相关性的遗失》中对管理会计的描述一样，财务管理也面临着相关性遗失的问题。主要体现在理论与实务有所脱节，其原因一些学者也曾经论述过，如理论研究的滞后、框架需要改进、没有加入新生事务等。那么其中理论基础假设的不合理应该是重要因素，因此应该借助行为经济学和行为金融学的最新发展，在财务管理中改变完全理性和有效市场的基本假设，使得理论更加趋向于实际。作为经理人在公司的决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。我们称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响而做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价值创造。第二个阻碍产生于市场分析师与投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值与市场价值的偏离。

自从Stein(1988)开创性地将行为经济学运用到公司财务领域，引发了行为公司财务（behavioral corporate finance）问题的研究。经过了几十年的进展，该领域出现了大量的研究成果，从而推动了财务管理的发展。Baker 等(2004)将行为公司财务的研究分为两个领域：一是管理人员理性而投资者非理性，主要分析在公司价值或公司股票被错误定价时，管理人员作出理性投资融资决策；二是管理人员非理性时的特殊偏好和认知错误对决策的影响。因此，行为公司财务的主要研究问题是：a、非理性的投资者是否影响理性管理者的资本配置行为；b、管理者非理性对公司资本配置行为的影响及投资者的反应。本文对其中的筹资行为进行讨论。

三、筹资中的行为影响

在企业的筹资中最重要的是资本结构，和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为成本减少价值创造,它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值,并干扰经理人的决策制定。

标准金融学对于企业融资决策的理论研究,主要是以Modigliani 和Miller (1958) 的开创性论文《资本结构与企业价值》中给出的理想条件下企业价值与资本结构无关性命题———即MM定理为中心来展开的。由于MM定理中的相关假定与现实情况有比较大的差距, 20 世纪70 年代以后, 现代西方资本结构理论中的权衡理论（tradeoff）在此基础上引入了破产风险,进一步完善了资本结构理论,使其更具有现实意义,因而引起各国的重视。权衡理论的代表人物包括Kraus（1973) 、Rubinmstein（ 1973) 、Robichek , Mayers （1966）、Scott（1976)、Mayers （1984) 等人, 他们模型基本引自于MM 理论的修正模型, 把MM 定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论, 而认为现实市场是不完全的和不完美的, 而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。早期的权衡理论认为, 制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本, 从而降低其市场价值。因此, 企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及成本之间选择最适点。换言之, 正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现100 %的债权融资结构, 理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM 理论的再修正, 从而更接近实际。而后Diamond（1984) 、Mayers（1984) 等人对权衡理论进一步进行了完善, 他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面, 同时, 另一方面, 又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而, 实际上是扩大了成本和利益所包含的内容, 把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。1977 年,美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中,假设企业的经营者对未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有,投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具,由于破产概率与企业质量负相关而与债务水平正相关,外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望,传递了经理者对企业的信息,同时也会促使经理者努力工作,企业的资本成本得以下降,企业市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究, 在这里, Mayers（1984) 采用了另一位经济学者Townsend（1978) 早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是： 在信息不对称情况下, (1) 企业偏好内部融资甚于外部融资.(信息部对称只与外部融资有关)。(2) 股利政策为既定,所以因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资,且因此现金需要量的变动不会被短期股利变动所化解,换句话说,净现金的变动体现为外部融资的变动。(3) 倘若资本投资需要外部融资,企业将首先发行最安全的证券,即债券优于股票.如果内部产生的现金流量超过资本投资,剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票及退股.随着对外部融资需求的增加,企业沿着优序融资的顺序向下,从安全性的债务到较有风险的债务,或许还会得到可转换债券或优先股股票,最后才轮到股票。（4）因而每家企业的负债比率反映其对外融资的累积需求。因此, 其优序融资理论的中心思想就是: 偏好内部融资, 如果需要外部融资, 则偏好债券融资。随后, Mayers 与Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers一Majluf模型, 系统地论证了这一观点。

可以说, 上述主流理论都是在“资本市场有效性”这一前提条件下来探讨企业的融资结构和投资决定的, 即它们都是研究理性的企业及其经理人在面对理性的资本市场时应该如何进行最优的投融资决策。但大量的实践观察和实证分析表明, 企业的实际投融资行为并不能用上述理论完美地解释。随着资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑及行为金融学的兴起, 人们开始从行为金融的视角关注企业的投融资行为, 并相应产生了行为公司金融理论。Stein (1996) 为从行为金融角度讨论企业的融资问题及本文随后将介绍的企业投资决策提供了一个有用的框架。他指出, 当一个公司股价过高时,理性经理人应发行更多的股票以利用投资者的热情。反之, 当股价过低时, 他应该回购股票。这一证券发行模型可称为“市场择时(Market Timing) ”理论。而接下来对企业融资选择行为和资本结构的观察和实证表明, 关于证券发行时机选择的现实证据是与这一模型显著一致的。首先, 在总体水平上, Baker 和Wurgler (2002) 的实证研究表明, 当总体股市价格高企时, 全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高; 反之, 当总体股市低迷时, 全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时, 经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。这一实证研究成果, 无疑印证了上述的“市场择时”理论。在单个公司水平上, 有很多论文曾证明: 证券横截面收益的可预测性间接地表明企业经理层在对证券发行的时机进行选择。Daniel 、Hirshleifer 和Subrahmanyam (1998) 的模型表明, 证券市场上存在一种证券横截面收益的可预测性, 即在股票首发或增发之后, 其长期收益很低, 而股票回购之后的长期收益却很高。这种证券收益的可预测性是与“市场择时”理论相一致的。因为, 如果公司在相信其股价被高估时发行证券, 在股价被低估时回购证券, 那么, 企业资本结构中较多的股权将意味着公司未来的收益会降低, 毕竟其是在市场高估企业价值时由企业发行的。同理, 企业资本结构中较少的股权将意味着公司未来的收益会提高。此外, 对“市场择时”理论的更多支持还来自于调查的证据。Graham 和Harvey (2001) 对300 多家美国公司管理层的问卷调查结果表明, 被调查的CFO (首席财务官) 中67 %的人说当发行普通股时, “股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。 由于市场择时理论可以成功地预测股权发行的模式, 这使得它也可能成为一个成功的资本结构理论的基础。毕竟, 一家公司的资本结构可以被看作仅仅代表了它在一段时间内累积的融资决策。例如, 考察两家在企业规模、盈利能力、有形资产比例和现时市净率(市值/ 账面值比率) 等传统观念中认为会影响企业资本结构的指标上都比较相似的公司。假设在过去, 公司A 的市净率比公司B 要高得多。依据市场择时理论, 公司A 的经理人将会利用这种价值高估而发行更多的股权, 故公司A今天的资本结构中就有可能有更多的股权。Baker和Wurgler (2002) 的实证研究证实了这一推断。他们证明, 当其他条件相同时, 一家公司的加权平均历史市净率是对公司今天的资本结构中股权比例的一个很好的横截面预测指标。

从上面的介绍可以看出, 有相当的证据表明,由投资者非理性导致的市场非理性会影响到企业的融资决策, 进而对企业的资本结构产生影响。上述我们讨论的行为公司金融理论都是考察理性的经理人面对非理性的投资者会做出何种反应。如前所述, 行为公司金融理论的另一个方面是考察经理人自身的非理性对企业投融资决策的影响。虽然主流经济学认为, 很多公司拥有设计好的并已投入使用的机制(如给经理人股票期权或者使用债务约束等) 来解决经理人的问题, 这使得经理人的道德风险能够被有效地降低, 故其“追求公司价值最大化目标”这一点是能够得到保证的。但行为公司金融理论认为事情并不是这么简单。其中最大的问题就在于, 这些机制对于“非理性”的经理人几乎不可能起到任何作用。因为即使这些经理人认为他们是在最大化公司的价值, 而事实上他们却并没有———即非理性的经理人同非理性的投资者一样, 不能认识到自身的非理。这样, 由于经理人认为他们已经在做“正确”的事情了, 故股票期权或债务约束将不可能改变他们的行为( “非理性的”) 。Heaton (2002) 也分析了管理者的过度乐观(即经理人高估他们公司未来表现将会非常好的概率) 对公司的影响。他认为这可以解释优序融资(Pecking Order) 理论———即企业融资的顺序是先内源融资, 后外源融资。由于经理人比资本市场更乐观, 他们相信他们公司的股权是被低估的。于是,除非经理人用尽了内源资金或债务资金, 他们是不愿意发行股票的。

四、结论与建议

公司金融学论文篇9

一、引言

企业投资行为一直是学界关注的主要问题之一，也是影响企业生存发展和价值大小的一个重要因素。投资规模是企业投资行为的一个重要特征，在一定程度上反映了一个企业的规模、行业竞争优势和战略发展方向。

2008年下半年我国金融危机爆发，这给非金融企业的外部资金供给产生了巨大的负面冲击，同时我国上市公司2008年第三季度的投资规模较第二季度大幅下降（平均下降达75%）。根据国外研究结论，企业在金融危机开始前的不同财务状况（现金持有量、短期借款和外部融资依赖度）对危机期间公司投资规模或抗风险能力影响相当显著，企业如果具有高现金持有量、较低短期负债和较小对外融资依赖程度，就能大大提高抗风险能力和减缓危机后投资规模的下降。

我国上市公司金融危机开始前一年的平均每季现金持有量比（占资产平均总额）超过13%，平均每季短期负债比达（占资产平均总额）18%，外部融资依赖度较发达国家小。这些因素是否如国外研究结论那样对我国危机期间上市公司投资规模或抗风险能力产生了显著的影响，危机前不同财务状况的上市公司在危机期间其投资规模是否有较大的差异，这都是研究金融危机下企业投资行为值得探讨的现实问题，也是目前我国研究文献较少的领域。

因此，研究我国上市公司金融危机开始前一年的财务状况（现金持有量、短期负债和对外融资依赖度）对危机期间投资规模的影响，并与国外的情况进行比较，对探讨我国上市公司确定投资规模的决策因素和提高上市公司自身的抗风险能力有较强的现实意义，本文的结论也可作为进一步探讨我国上市公司持有现金的动机和短期负债的刚性约束功能的基础。

二、主要文献回顾与理论观点

（一）主要文献回顾

1.关于企业的财务状况对公司投资行为的影响。已有大量的文献对其进行了实证研究。早在1957年，John Meyer和Edwin Kuh 指出在资本市场不完备的情况下，企业的财务现状、财务结构和财务政策影响企业的投资规模；从50年代开始，大量文献开始从理论和信息不对称理论的角度来研究现金持有量与投资行为的关系，如1994年，Stephen Vogt运用啄食理论和自由现金流理论，解释了现金流对企业投资的影响，利用实证方法研究了大型和低股利分配的公司体现人问题，而小型、低股利分配公司主要体现为啄食理论问题。

2.关于金融危机对公司投资的影响。目前越来越多的文献研究金融危机产生的原因和后果，大部分文献关注于危机的财务方面，少部分文献关注危机对公司的实际效果。Ivashina和Scharfstein（2009）发现在金融危机期间银行大幅削减对公司的贷款；Campello，Graham和Harvey（2009）通过调查公司经理发现在金融危机期间由于外部融资约束导致公司放弃许多收益较高的投资项目；Duri，Rochell和Steffen（2009）利用实证方法研究了受金融危机影响的德国银行通过控制贷款和严格贷款申请人标准收缩银行贷款而导致的资金供给效应的证据；Rajan（2008）发现对那些主要依靠外面融资的企业，金融危机对其投资增长的抑制作用更显著。

3.关于金融危机下，现金持有量对公司投资的影响。Faulkender和Wang（2006）认为对那些存在融资约束的公司，现金持有量的边际价值是相当高的，尤其是公司现金流量低而投资项目收益高的情况下，现金的对冲作用更显著；Arslan，Florackis和Ozkan（2006）通过对土耳其2001―2002年的金融危机实证分析也得出现金持有量对减少投资的对冲作用；Bats，Kahle和Stulz等（2009）也通过实证方法得出在外部融资市场混乱的时代，超额现金持有量对公司相当有利；Ran Duchin，Oguzhan和Ozbas等（2010）研究金融危机对美国公司投资的影响，通过实证方法研究得出由于外部资金供给的负面冲击，使那些持有现金量少、短期负债高和主要依靠外部资金供给的企业投资大幅下降。

（二）主要理论观点

1.外部资金供给的负面冲击会抑制公司投资。如果公司内部缺乏充足的资金去满足其所有有利或收益高的投资机会，外部融资供给的负面冲击和融资摩擦的出现，可能会阻止公司的投资，特别是对那些从外面融资成本较高、主要依靠外部资金或存在融资约束的公司，此影响将尤为严重。其中融资约束一般指公司没有充足的能力融资以满足其最佳投资机会，可以利用公司的现金持有量、规模、派息等指标来衡量。

2.金融危机的发生导致外部资金供给减缩，这严重挫伤了那些缺乏短期流动性公司的投资

（1）金融危机发生前一年的公司现金持有量对公司投资下降有很大的缓冲作用。特别是那些依靠外部融资的公司，现金持有量对减轻金融期间的投资减少相当重要。Ran，and Duchin Hn等证明危机前现金持有量低的公司，危机后的投资相对于危机前显著下降；危机前现金持有量中等的公司，危机后的投资下降但不显著；危机前现金持有量高的公司，危机后的投资几乎没有下降。

（2）金融危机发生前一年的公司短期负债规模对公司投资下降有很大的加剧作用。由于短期负债是公司流动性的减少，当公司再融资困难或再融资成本较高时，短期负债对金融危机期间企业投资的减少有一个较大的负面效应，而长期负债没有。金融危机前有较高短期负债率的公司其金融危机期间投资下降相当显著，中等短期负债率的公司其金融危机期间投资下降但不显著，低短期负债率的公司下降较少。

3.金融危机后期或后，由于需求方面的增长，公司投资规模会随着增长，特别是那些高现金持有量、低短期负债率和不存在融资约束的公司增长显著。

4.金融危机前公司的低现金持有量、高短期负债率、融资约束和外部资金的依赖性对公司投资影响不如危机期间显著。

三、数据来源与模型设计

（一）数据选取

本文主要以季为期间单位进行数据分析，美国金融危机期间一般界定为2007年7月1日到2009年3月31日，而危机传到我国一般认为是2008年7、8月份。而从经济数据看，我国2008年第三季度样本公司的投资规模较第二季度大幅下降，2009年第三季度的投资规模较第二季度则大幅上升。因此本文将我国金融危机前一年的数据选在2008年7月1日前，即2007年7月1日至2008年6月30日之间；主要关注的金融危机第一年的数据界定在2008年7月1日至2009年6月30日之间；金融危机的后阶段则选为2009年6月30日至2009年12月31日之间。

选取沪、深两市A股非金融上市公司为研究样本，同时剔除了以下样本：一是剔除ST类公司，因为此类公司财务状况与正常经营公司存在一定偏差；二是剔除一些异常值和数据缺失的上市公司，共有样本数量为848个。

数据主要来自于WIND数据库、上海和深圳证券交易所上市公司基本财务数据，数据包括2007年7月1日至2009年12月31日上市公司每季的现金持有量、短期负债、长期负债、资本支出和总资产价值等财务指标。

（二）模型选择

公司的投资规模除了受到投资机会的影响外，很大程度上还受公司已有的现金持有量水平、短期负债的压力和外部融资约束的影响，因此本文主要选择三个自变量：上一年度的每季现金持有量和每季短期负债以及本年度的每季外部融资依赖度（由于金融危机期间资金供给的负面冲击，所以选择外部融资依赖度指标来反映外部融资约束）。对于三个自变量与投资的关系，根据上述理论的观点，本文期望投资规模与上一年度的现金持有量为正相关，与上一年度的短期负债和本年度的外部融资依赖度负相关。具体模型如下：

模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1+β3*efdt+εt

模型包括上期现金持有量cash、上期短期负债std和外部融资依赖度efd三个变量。

为了消除规模和各变量数量级的影响，本文把公司的现金持有量、短期负债、长期负债和资本支出都除以每季平均资产总额加以标准化，其中，资本支出为期末固定资产减去期初固定资产；投资I为每季的资本支出与平均每季总资产的比值；前现金持有量cash为危机开始前每季现金与短期投资（或交易性金融资产）之和与平均每季总资产的比值；前短期负债std为危机开始前每季短期负债与平均每季总资产的比值；外部融资依赖度efd为资本支出减去营运资金供给与资本支出的比值，如果营运资金供给无法取得就用当期留存收益变化来计算，此指标用来反映企业所需资金对外部融资资金的依赖程度。

四、实证分析

（一）单变量分析

本部分静态的统计或单变量分析方法，主要分析金融危机前一年的现金持有量与短期负债对公司平均每季投资的影响。根据2007年7月1日到2008年6月30日每季的平均现金持有量和短期负债把样本上市公司分别分为三类：低现金持有量（282个样本）、中现金持有量（282个样本）、高现金持有量（284个样本）和低短期负债、中短期负债和高短期负债。其中现金持有量和平均投资分别指每季现金持有量与每季平均资产总额比值和每季平均投资与每季平均资产总额比值。

1.现金流量与投资

表1显示：金融危机开始前一年现金持有量低的公司，其投资规模（下降0.486%）较现金持有量中等的公司的投资规模下降大（下降0.349%）；金融危机前现金持有量高的公司其投资几乎没有下降，反而有所增加。

表2显示：金融危机前一年低现金持有量的公司其投资在金融危机后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有较大的提高，而中等现金持有量的公司其投资也有所提高，但不如低现金持有量的公司大。另外，高现金持有量的公司其投资增长最少，这与国外学者研究的情况很不一致。

2.短期负债与投资

表3显示：金融危机开始前一年的低短期负债比的公司其投资下降（下降0.4472%）比中等短期负债比的公司投资下降要大（0.1379%），而高短期负债比的公司下降最少，这与国外学者研究的情况相反。

表4显示：金融危机前一年低短期负债的公司其投资在金融危机后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有较大的提高，而中等短期负债的公司其投资也有所提高，但不如低短期负债的公司大。另外，高短期负债的公司其投资增长最少，这也与国外学者研究的情况基本一致。

3.总体情况与国内外对比

表5显示：848个样本公司其投资规模在金融危机开始的第一年（2008年7月1日到2009年6月30日）下降，而到金融危机后期又开始上升且超过了金融危机之前的投资规模。

表6显示：不管是金融危机前还是金融危机后，美国的投资规模远远高于我国公司的投资规模（美国危机前和危机后的现金平均持有量为总资产的0.19左右，我国较之稍低。）

以上分析中，公司现金持有量的结果与本文前面的理论观点相符，金融危机开始后由于外部资金供给的紧缩，那些持有少量现金的公司其投资规模下降要大，而那些持有大量现金的公司其投资规模下降较少或反而有所增长；但是公司短期负债分析结果与理论却未完全相符，尽管金融危机开始后公司投资开始下降，但低短期负债的公司其投资规模下降较中短期负债的公司反而大，而中短期负债的公司其投资规模下降又较高短期负债公司的大。

金融危机后期的结果与理论观点也不完全一致，在金融危机后期，由于需求方面的增加，投资开始增长，但是我国投资规模增长较明显的是那些持有低现金量和低短期负债的公司，而不是高现金量和低短期负债的公司。

另外，我国金融危机开始后投资规模与现金流的关联度明显没有美国公司的显著。

下面用多元回归分析的方法进一步分析危机开始前一年的现金持有量和短期负债以及外部融资依赖度对金融危机期间企业投资规模的影响。

（二）回归分析

利用SPSS分析工具，根据模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1

+β3*efdt+εt对848个样本进行总体回归分析，其分析结果如表7所示。

从表7中可以看出，三个自变量中金融危机开始前一年的现金持有量与投资规模正相关（系数为正），表明现金持有量对危机期间的投资下降有缓冲的作用；金融危机开始前一年的短期借款比与外部融资依存度与投资规模负相关（系数为负），表明企业持有短期负债和对外融资依赖度强会加剧公司投资规模的下降，这与本文理论分析期望的结果相符。但从其t检验的结果来看，三个自变量影响都不显著，特别是短期借款，其T值只为－0.584，说明金融危机开始前一年的现金持有量和短期借款以及外部融资依赖度对危机期间投资规模的影响力不强，特别是短期借款，这与国外学者发现的情况很不一致。另外，三个自变量对投资规模影响的解释能力并不强（调整R2为0.006），这也与国外学者理论结论不一致。

五、结论与建议

通过上述实证分析，可以得出以下几个结论：一是金融危机开始后公司投资规模开始下降，金融危机后期公司投资规模开始上升，且增幅比其开始下降幅度稍大，但是低现金持有量公司反而表现更为明显。这说明在金融危机期间由于大部分公司股价下跌，这给那些希望通过收购、兼并等方式进行扩张的公司提供了机遇和条件，但我国上市公司的现金持有量并未像理论分析那样发挥应有的作用。二是金融危机开始前一年的现金持有量与危机期间投资规模正相关，且高现金持有量的公司其投资规模下降较中等现金持有量的公司要小，但不显著。这说明我国上市公司持有的现金对金融危机有一定的缓冲作用，但不大，或者我国上市公司没有充分发挥现金持有量对冲金融危机所带来风险的功能，这与我国上市公司持有现金的动机有很大关系。三是公司投资规模与外部融资依赖度负相关，但不显著，说明我国上市公司投资规模受外部融资约束的影响，但约束力不强。四是金融危机开始前一年的短期负债与危机期间投资规模负相关，且不显著。但与国外学者的研究结论相反的是：高短期负债的公司在金融危机开始后其投资规模下降反而有所减少。这说明我国上市公司短期负债的刚性约束不够。

根据上述研究结论，提出两点建议：一是完善公司治理机制和外部约束机制，正确确定企业现金持有的动机。在外部融资环境较差时，持有现金的预防应该凸现出来。但研究结论证明我国上市公司现金持有量的动机在一定程度上可能更多地表现为自利动机或交易性动机，而非预防性动机。而导致现金持有动机异化的根源在于公司治理和外部制度环境的不完善。一方面，不完善的公司治理机制导致股东层、董事会层和经理层的权、责、利的制度安排不合理，没有足够的动力和激励机制去促进公司管理层合理有效地持有和使用现金；另一方面，中小股东对公司管理层和控股股东无法有效地监督和约束，再加上缺少并购市场、经理人市场和新闻媒体等外部压力，没有强势的外部制度环境去约束公司管理层合理有效地持有和使用现金。二是完善我国金融机构的运行机制和企业退出机制，强化短期负债的刚性约束功能。当外部融资压力加大时，短期负债对企业投资的减少应有一个较大的负面冲击。研究结论显示危机期间我国上市公司短期负债对投资的负面冲击较小，其根源在于短期负债的刚性约束不够。一方面，我国金融机构特别是国有商业银行并非完全按市场机制运作，贷款对象也大部分是上市公司（我国上市公司大部分是国企转制而成）。这种国有对国有的借贷关系，带有较多的行政色彩。导致大部分上市公司还贷压力小，甚至公司短期借款越多，在一定程度上表明公司与银行的关系越密切或政府支持越多。另一方面，我国企业破产机制并未发挥应有的作用。当公司无法偿还到期债务时，由于各种原因，真正进入破产清算的公司很少，导致负债无法发挥其到期要求还本付息的刚性约束。

【参考文献】

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公司金融学论文篇10

【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）02-0060-05

一、引言

金融发展在经济活动中处于重要地位，地区金融发展水平如果有较大提高，能够带动地区的经济繁荣。金融发展和经济增长一直处于关联地位，而最早关于两者的理论代表主要集中于货币的中性和非中性的争论。中性货币论者认为金融对于经济增长的影响作用是微乎其微或忽略不计的，而非中性论者则认为金融的发展在经济活动中通过货币的流转，能够极大地促进经济的增长。于是有许多学者从宏观金融发展视角研究经济的增长，但是Rajan and Zingales、Love认为在此层面下的实证研究存在问题，主张可以将研究方法从宏观层面转向微观机制，这就能够很好地克服两者的内生性问题[ 1 ]。

目前，金融发展与经济增长两者关系在微观层面的研究处于发展阶段，而以投资效率为切入点，研究金融发展改善公司的投资效率，正是从微观机制进行研究的体现。各地区的金融发展存在差异，同一地区所在的不同类型的公司也可能存在差异，这就使得金融发展和投资效率的研究需要根据股权性质加以区分。在投资过度中，国有企业与非国有企业相比，金融发展的改善作用更为有效；在投资不足且金融发展水平较高的情况下，非国有企业的金融发展抑制作用明显[ 2 ]。对于两者通过在金融发展情况下研究企业的融资约束来进一步改善投资行为是较为直接的研究[ 3 ]，但在融资约束下的投资效率只是其中一个方面，并不能代表全部，而企业治理下的投资效率更能突出两者关系，如股权结构。

由于股权治理是公司治理的基石，股权结构对投资效率的影响一直是学术界关注的焦点。但是，研究股权结构对投资效率的影响，需要将股权结构进行更为细致深入的分解，不能只关注第一大股东持股比例的影响作用，还要增加研究其他类股东甚至机构投资者持股比例等相关因素[ 4 ]。许玲玲、成沛祥在研究第一大股东持股比例的基础上，加入前五大股东持股比例作为股权集中度的变量，丰富了股权结构的多元化[ 5-6 ]。在此基础上，结合金融发展的制度环境，将企业进行股权分类，能够更为客观地研究企业投资行为及其效率。

本文的贡献在于：（1）以金融发展为切入点，研究在微观层面下的股权治理与投资效率的关系，拓展了金融发展理论框架下的公司治理研究；（2）通过交乘效应考察了金融发展和股权结构对投资效率的综合影响，得到了一些具有较强实践意义的研究结论。

二、理论分析与研究假说

（一）金融发展与投资效率

在资本市场下，现有企业中各个群体的利益冲突，使得企业在日常活动中存在各种矛盾，这些不利因素构成了企业的信息不对称，使得外部融资成本提高，造成我国上市公司普遍存在融资约束问题，因此降低信息不对称可以改善投资效率，这一问题可以在金融发展的水平下得到有效解决[ 7 ]。在金融发展水平得到较大提高、金融结构得到优化，而金融机构运行更为有效率之后，企业就能够获得更为及时准确的信息，最终缓解了效率投资活动。金融市场的发展除了能够缓解融资约束导致的投资不足外，还可以提高金融机构对投资项目的筛选能力，能够有效地抑制企业的过度投资冲动。因此，通过金融发展这种制度环境的完善可以有效促进企业投资效率的改善。基于以上分析，本文提出如下研究假说：

H1：金融发展能显著改善企业的投资效率。

（二）股权结构与非效率投资

由于主要股东在公司中拥有较大的收益权，因此按照委托理论，控股股东很可能从自身利益考虑作出非效率投资决策，也可能为了更好地经营公司而作出限制企业非效率投资的决策。股权结构中较为常见的分析大多与控股股东有关，主要有第一大股东持股比例、前五大股东的持股比例以及机构投资者持股比例等，这些对企业的效率投资有着不同的影响作用。其中，国有或非国有企业、第一大股东持股比例对企业的效率投资有主要影响。第一大股东持股的增加能够改善企业的投资过度[ 8 ]；前五大股东持股比例作为股权集中度的变量之一，与企业的效率投资负相关，加剧了企业内部的非效率投资；机构投资者由于本身所具有的专业技能以及对公司的积极心理使得其参与公司治理、改善公司治理机制，形成对公司内部控制人的监督压力，抑制公司存在的非效率投资行为[ 9 ]。此外，在我国特殊的制度背景下，民营控股股东有动机和能力通过非效率投资掠夺中小股东，在此情况下国有控股一定程度上缓解了委托冲突。根据以上分析，本文提出如下假说：

H2a：第一大股东持股比例的增加改善了投资效率。

H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投资效率。

H2c：机构投资者持股比例的增加改善了投资效率。

H2d：国有控股显著改善了公司的投资效率。

（三）金融发展、股权结构与非效率投资

由于我国特殊经济体制使得地区的发展水平具有不平衡性，无论是经济发展水平还是金融发展水平，都存在较为严重的地区差异，差异性有利于我们将金融发展与微观层面下的企业投资效率相结合。企业的投资效率既有内部结构的深层影响，又有外部环境的影响作用，尤其是股权治理作用的发挥能够改善企业的投资行为。在此基础之上，从产权性质的角度出发，结合信息不对称理论和理论，在金融发展的制度环境中研究股权治理与投资效率的关系。由于金融发展与股权结构对投资效率的作用机理存在较大差异，金融发展与不同股权结构在影响投资效率上很可能存在不同程度的互补或替代关系，因此本文提出如下研究假说：

H3：金融发展与股权结构在影响投资效率上存在不同程度的互补或替代关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取中国沪深两市2010―2014年A股上市公司为初始样本，并以如下标准筛选数据：（1）剔除金融保险业行业数据，该行业的数据有差异性；（2）剔除上市年龄不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊处理的公司；（4）剔除数据信息不全的上市公司数据。本文研究所使用的公司治理和财务数据来自于CSMAR和WIND数据库，金融发展的数据来自于樊纲和王小鲁编制的《中国市场化指数》[ 10 ]。对于数据的处理使用的是Excel，而数据分析采用的是数据分析软件SPSS。

（二）研究模型与变量说明

首先，以Richardson[ 11 ]的投资效率模型为基础模型，用于计算企业的投资效率。

（1）

模型1中，残差？着>0，表示为OverINV；残差？着

模型1所涉及变量的定义与解释如下：

INVt表示公司的投资水平，等于年末购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年末处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的差额除以年初资产总额；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分别表示上市公司t-1年年末的投资机会、上市年龄、资产负债率、公司规模、股票回报率和上一年的投资水平，并控制了行业和年度虚拟变量。

其次，在模型1的基础上，构建模型2的检验假设：

四、实证结果与分析

（一）投资效率测度模型的回归结果

对模型1进行回归分析后得出如下结果：各变量的VIF均处于10%以下水平，说明整体变量之间不存在多重共线性，而各模型变量的系数符号与预期符号一致，基本在1%的显著水平之上。同时，模型的拟合度较优，整体说服力较强。因此，模型1回归分析之后得出的残差，主要用于衡量投资效率，分为投资不足（残差小于0）和投资过度（残差大于0）。随后将非效率投资指数（残差绝对值）带入模型2进行回归分析，研究金融发展环境下的股权结构与投资效率之间的关系。

（二）描述性统计

表2为模型中所需核心变量的描述性统计分析。在非投资效率中，投资不足的数量（5 090）远远大于过度投资的数量（3 022），这说明我国大多数A股上市公司中存在着投资不足的问题，但是从两个非效率投资的均值可以发现，上市公司中总体呈现出较为普遍的投资过度。金融发展指数的极大值和极小值相差较大，且均值为10.918，标准差为1.194，说明地区的金融发展水平虽然有差异但总体发展水平提高。同时主要股东持股比例的均值处于36%以上，说明就样本公司总体而言，股权集中度使得主要股东对样本公司的影响力增强。其他变量的描述统计结果如表2所示。

（三）金融发展、股权结构与投资效率（交乘效应）的回归分析结果

从表3中可以发现，由于变量的VIF均处于低水平，说明模型2不存在多重共线性。为了研究金融发展、股权结构如何作用于企业的投资效率，本文首先对前两者进行初步回归分析，说明金融发展与股权结构的影响作用；其次通过两者的交乘效应来细致分析在金融发展下的股权结构对投资效率的影响关系。

表3的模型2.1是对模型2的基本回归分析，金融发展与投资效率在1%的水平上显著，代表随着金融发展水平的提高，企业间存在的非效率投资得到了较大改善，这很大程度是由于金融发展带动金融市场的成熟，使得企业的融资约束和冲突减少，从而非效率投资的问题得以改善，验证了假设1；第一大股东持股比例与非效率投资呈负相关关系，说明第一大股东持股比例的增加能够显著改善投资效率；前五大股东持股比例加剧了企业的非效率投资；而机构投资者持股比例对投资效率有显著的影响，且与第一大股东持股比例相比，这种正面影响更加显著，表明机构投资者的监督能有效改善投资效率。同时，产权性质与非效率投资在1%水平上显著负相关，代表国有企业对非效率投资的抑制作用显著强于非国有企业，以上实证结果验证了假设2。

表3的其他模型是金融发展与股权结构的交乘效应对投资效率的影响，可以看出金融发展与机构投资者持股比例的交乘项与非效率投资显著正相关，表明金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上是替代关系；产权性质与金融发展在影响投资效率上同样是替代关系，说明随着金融发展水平的提高，国有企业对非效率投资的改善作用逐渐减少，以上结论验证了假设3。以上研究结论表明，在金融发展水平较低的地区，机构投资者持股和产权性质在改善投资效率上起着更为重要的作用，积极发展机构投资者对改善公司治理显得尤为重要。

（四）稳健性检验

为了确保回归分析结论的稳健性，本文采用如下方法进行检验：更换变量进行稳健性测试，把前十大股东持股比例作为模型2中前五大股东持股比例的替代变量。回归分析后发现，在非效率投资的样本中，金融发展和机构投资者对非效率投资的抑制作用依然显著，前十大股东的持股比例加剧了非效率投资，而这与前面的结论基本一致。由于篇幅所限，省略了详细的分析结果。

五、研究结论与政策建议

本文以我国A股上市公司2010―2014年的数据为样本，从股权结构的微观层面研究了金融发展对投资效率的影响作用，得到以下研究结论：第一，金融发展水平的提高能显著改善企业的投资效率，随着金融发展水平的提高，企业融资约束导致的投资不足得到缓解，同时也抑制了冲突е碌墓度投资问题，对改善企业投资效率起到了积极的促进作用；第二，第一大股东和机构投资者持股比例与非效率投资呈负相关关系，前五大股东持股比例与非效率投资呈正相关关系，表明第一大股东持股和机构投资者持股比例的增加改善了公司投资效率；第三，国有产权性质与非效率投资显著负相关，说明国有控股一定程度缓解了委托冲突，对投资效率的改善起到积极作用；第四，引入金融发展和股权结构的交乘效应发现，金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上存在替代关系，在金融发展水平相对较弱的地区，可以通过积极发展机构投资者持股来改善投资效率。基于以上结论，对我国经济发展过程中存在的问题提出如下政策建议：在我国，改善上市公司的非效率投资问题，一方面需要深化金融体制改革，通过金融机构的发展和市场的自我调节来解决企业的投资效率问题；另一方面也需要完善公司的治理机制，利用第一大股东的控制权和机构投资者的专业技能来改善非效率投资，充分发挥第一大股东和机构投资者的治理作用，最终促进资源配置效率的改善。

【参考文献】

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公司金融学论文篇11

一、我国金融控股公司的立法现状

我国现行法律规定金融业总体上实行“分业经营、分业管理”,不过修改后的《商业银行法》第43条规定了“但书”，即“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，这使得在银行业基础上组建和发展金融控股公司有了一定的法律空间。金融业界和理论界对于与国际金融业接轨，修改《证券法》、《保险法》等金融法中的相关限制，逐步发展金融业综合经营的呼声日益高涨，并且也有一些切实可行的立法与政策建议。此外，银监会、证监会和保监会2003年9月召开了第一次联席会议并签署了《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》(以下简称《备忘录》)，该《备忘录》第8条规定：“对金融控股公司的监管应坚持分业经营、分业监管的原则，对金融控股公司的集团公司依据其主要业务性质，归属相应的监管机构，对金融控股公司内相关机构、业务的监管，按照业务性质实施分业监管。”初步确立了对金融控股公司的主牵头监管制度。

二、目前我国金融控股公司存在的问题和监管盲区

1.我国金融法制构架中缺少了对金融控股公司的法律规范。目前，我国仍旧秉持传统的立法观念，按照“宜粗不宜细”、“成熟一个、制定一个”的原则开展立法活动。在金融控股公司监管的立法问题上，直接导致立法严重滞后，以至于在金融控股公司实践了数年之后，尚无金融控股公司立法的计划。

2.我国现行金融法制中监管漏洞使金融控股公司的监管缺位且制度设计失灵。首先监管制度供给不足。根据对上一问题的分析，我国目前尚无对金融控股公司进行监管的专门法律制度。《备忘录》虽然规定了金融控股公司的监管原则，但仍存在《备忘录》不是法律，对金融控股公司没有强制力；对产业资本控股模式的金融控股公司监管规定不明确等问题。

三、我国金融控股公司立法之探讨

1.立法模式

我认为，我国金融控股公司的立法形式应当借鉴这种整体修法的先进立法技术制定一部单独的《金融控股公司法》。利用整体修法的立法技术在《金融控股公司法》整合和修改《公司法》、《商业银行法》、《证券法》中不符合金融控股公司发展所必需的条款，加入经营规则、监管制度等内容，从而形成内容完备具有较强可操作性的现代金融法律。

2.从法律上明确金融控股公司的性质

在我国，金融监管技术和手段并不发达，更应当将企业和银行分离，我国金融控股公司的性质，可参照美国《金融服务现代化法》的相关规定，其本质特征有二：首先，金融控股公司是纯粹控股公司。母公司不从事具体的金融业务，而专事整个集团的战略管理和风险控制，主持和协调各子公司的合作；其次，金融控股公司是以股权控制为纽带组建的金融集团，由于母公司没有具体业务，其全部资金可用于对子公司的控股上，因此其在资本运作方面具有较高效率。

3.监管机构之选择

目前学界有一个共识，就是应当由综合性监管机构对金融控股公司母公司进行全面监管，而且该综合性监管机构还应具有协调各专业监管机构的职能。但目前对综合性监管机构采取新设一个金融监督委员会，还是将综合性监管职责赋予中国人民银行仍有争议。我赞成采取将综合性监管职责赋予中国人民银行的做法比较可取。因为，“一行三会”是我国当前金融监管机构设置的客观现实，赋予央行综合监管职能适应我国当前的金融监管形势，也避免了新设金融监管机构所带的未知影响。

4.经营规范之构建

总的来说，对于我国《金融控股公司法》的制定，其中亦至少包含以下几方面的经营规则：

（1）转投资的限制。金融控股公司是以投资、控制及管理金融相关事业为目的的，一般而言，其转投资的对象只能以金融相关事业为限，从而保证金融控股公司以经营相关业务为主，以防止其跨业于实业部门。

（2）资本充足性要求。资本是金融机构赖以从事一切业务的基础，也是应付意外事件的缓冲器。我国金融行业的资本充足率不高，在资金实力不足的情况下成立金融控股公司会把已经很脆弱的银行风险扩散到整个集团，危险整个金融体系的安危，因此，在我国《金融控股公司法》中有必要根据巴塞尔协议制定对金融控股公司资本充足性的基本要求，以适用于银行和控股公司的并表资产状况。

（3）内部防火墙的制度安排。借鉴国际上的成功经验，在我国《金融控股公司》中制定相应的内部监管“防火墙”条款，如设置资金、业务和规模的“防火墙”，设立信息安全的“防火墙”，设置市场化管理的防火墙。

（4）子公司的救援机制。由于金融控股公司与其子公司在财务上应视为一体，所以金融控股公司应当成为其子公司的力量源泉,当其子公司财务发生困难时立法应当规定集团公司有救援的责任，以免金融子公司倒闭而造成金融市场的不安。

参考文献：

［1］黎四奇：《金融企业集团法律监管研究》，武汉大学出版社，2005年7月第一版.

［2］西：《尽快制定金融控股公司法》，中国金融，2008年第七期.

公司金融学论文篇12

一、引言

企业是一个以追求价值最大化为基本目标的经济组织，制约企业做大做强的因素有很多，其中资金因素很大程度上影响了企业的发展。企业要获得最大的价值，就是要把有限的资金运用到对企业实现价值最为有利的投资项目中去，并且选择成本最低的融资渠道。因此，投融资问题成为企业不得不认真考虑的方面：其一，企业必须按照自己的能力进行投融资决策，量力而行。其二，由于企业投资收益必须能够补偿融资带来的债务，所以企业的融资决策必须建立在投资决策的基础上。本文将对近年关于投融资关系问题研究的成果进行梳理，作为今后深入研究和指导企业投融资行为的参考。

二、企业投融资概念的界定

投资指的是特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为。在企业财务管理中，投资按时间可划分为长期投资和短期投资；按投资方式可以分为实务投资、资本投资和证券投资。

融资是企业获得资金的重要来源。企业根据自身经营情况，现金流状况，以及未来发展方向和投资决策，采用一系列的分析方法进行定量分析，并比较各种融资渠道的优劣。继而得出使企业效益达到最大的融资途径，以保障企业的正常生产经营。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。按时间可将融资划分为长期融资和短期融资。企业长期资本融资的方式主要有两类，包括长期负债和所有者权益。

三、融资约束与企业投资

由于企业的投资行为受到融入资金的影响，融资约束条件下企业如何投资，一直是学者研究的重点，并且产生了不同的观点。这是由于对于融资约束的界定方法，样本的约束程度、指标的定义等的不同，其研究结论也不尽相同。

国内学者的研究主要集中在企业资金的敏感性、融资约束、投融资的关系方面，产生一系列的研究成果。大多数学者在融资约束对企业投资的影响方面的研究的结论是一致的，即由于融资约束的存在，企业的投资行为受到限制，印象了企业的投资效率。李延喜、连玉君、程建等（2007）以权衡理论为基础，研究融资约束条件下的公司投资行为。李延喜对沪深上市公司进行实证研究，证明了资本支出受到融资约束的影响，影响企业使用资金的效率。

同时，学者也考虑多种影响两者关系的因素，对受不同因素影响下的两者关系进行了实证研究。郑江淮（2001）在研究中考虑了公司实际控制主体的因素，对沪深股市不同实际控制主体的上市公司的投融资关系进行实证分析，研究表明，国家控股的比重与受融资约束程度成正比例关系，这是因为国家控股比重高的公司，投资行为更具有行政性，外部债权方所要求的回报更大，融资约束更高。何青、王冲（2005）在研究中引入竞争性因素，对面临不同竞争压力的公司的融资约束程度进行分析，研究表明，企业面临的竞争压力直接影响公司的借贷能力，外界对于竞争压力大的公司呈谨慎态度，进而使公司难以获得更多的资金，融资约束大。全林、姜秀珍（2004）对上市公司以公司规模作为区分研究，研究认为小公司更容易受到现金流量的限制，受到的融资约束更大，投资行为更缺乏效率。

同时，投融资双方的信息不对称也是影响投融资关系的重要因素之一。信息不对称的水平直接影响企业的投融资行为，不对称水平越高，公司受到的融资约束就越大，公司的投资―现金流敏感性也就越高。

龚光明从宏观经济角度对2004年-2011年上市公司进行研究，研究认为国家执行的货币政策也是影响公司投融资行为的重要因素。货币政策直接影响公司获取资金和进行投资的能力，货币政策对公司投资行为的影响呈正相关关系，同时，企业面临的融资约束程度越大，受货币政策的影响越大。

四、负债融资与投资的关系

理论是研究负债与投资关系的理论基础。一方面，负债增加会减轻股东的成本，降低股东风险；另一方面，负债增加也会导致债权人与股东之间的矛盾加剧，影响公司的决策行为。由于债权人和股东矛盾的存在，学者试图寻找一个最优的资本结构，尽可能平衡双发矛盾，以达到双方利益的最大化，实证方面主要围绕负债融资对企业投资支出行为和规模展开，同时，由于债务融资可能会导致投资过度、投资不足、抑制过度投资等结果，现有的研究并不是孤立地研究其可能导致的单一结果，而是在考虑了多重影响因素后的综合性研究。

国内学者借鉴国外的研究成果，基于我国的国情，对双方关系进行大量的实证研究，产生一系列的理论成果。姜建军对沪深230家制造业上市公司1999年-2003年的数据进行分析，研究负债融资与企业投资的关系，通过实证证实了双方的负相关关系，但这种关系仅存在与投资机会不足的企业中。罗琦和张标（2013）研究也发现债务融资导致高成长机会公司的股东与债权人冲突，而减少了低成长公司的管理者与股东冲突，因而债务融资对公司价值影响是双向的，并取决于投资机会的多少。童盼和陆正飞（2005）对负债融资的作用进行研究，研究认为，负债融资可以有效限制管理者的投资行为，进而使管理者更加理性的投资，降低过度投资。

基于我国的实际情况，一些学者在考虑了国有股权比例的基础上，对负债融资与投资的关系进行深入的实证研究。李胜楠对沪深股市上市公司为样本，区分不同的股权结构，对2000年-2005年的样本数据进行实证分析。研究表明，国有股权比例越高，越不容易受到融资约束的影响，也不会影响公司的投资效率。这是因为，公司能力有国家作为特殊保障，更不容易受到外界融资约束的影响。

马娜基于创业板上市公司为研究对象进行研究，创业板上市公司以中小企业为主，该类公司为追求利益最大化更容易进行过度投资，进而使公司的资金需求加剧，外部融资额增量，负债比率提高。而负债比率的提高，又因为成本问题对企业投资行为进行控制，促进公司投资效率的提高。即过度投资于负债融资之间是相互影响的关系。

五、股权融资与企业投资

投资和融资是公司进行资本运作的重要途径，同时也是公司生产经营密切相关的两个部分，这就决定了公司不能割裂两者的关系，应该在公司资金决策中综合考虑两者对公司经营产生的影响。

股权融资在资金使用和资本成本方面比债务融资更具有优势，因此上市公司在进行融资时更倾向于股权融资。这就导致上市公司的资源配置效率下降，出现非效率的投资决策行为。袁国良（1999）的研究就很好证明这一说法，他的研究表明由于股权融资比债务融资拥有更多的优势，上市公司更倾向于通过股权融资来获得资金支持，这样就无限扩大了公司获取资金的能力，也在一定程度上支持了公司的过度投资行为。潘敏和金岩（2003）以信息不对称为前提研究企业的投融资行为，研究认为由于新旧股东对于公司的信息所能获得的能力不同，新股东更多的受到限制，在投资时所获得的收益也就越少，不同股东的目标差异也就越大，更容易促进企业不必要的投融资行为，导致企业投融资效率低下。戴璐（2008）的研究基于经济转型的特殊背景，经济转型的制度背景导致企业在进行融资时不用过多的考虑企业的偿债压力，能够最大限度地从外界获得资金，而对其的监管相对缺乏。这样，上市公司在进行投融资时更多地考虑了自己的利益，而忽视资金的使用效率和偿还压力，导致企业进行疯狂的投融资行为。虽然这种行为在一定程度上满足了公司的扩张需求和增加了股东财富，但同样也损害了广大债权人、中小股东和社会公众的利益。因此，学者对于公司投融资行为的研究趋于得到统一的结论，即企业进行更多的投融资行为不仅没有提高企业的资金的使用效率，相反却限制了企业投资行为。

对于投融资关系的研究，本文分别从融资约束、债务融资、股权融资对企业投资的角度去梳理国内已有的研究成果。由此看出，国外的研究成果相对比较全面，既有完善的理论研究，又有相应的实证研究进行证实，而我国开展投融资研究成果较晚，并且主要是建立在国外研究成果的基础上，结合我国具体情况进行的实证研究，其理论研究突破型不大。并且我国的研究主要集中在企业融资对投资的单方向影响之上，投资对融资的影响研究较少。这也为今后的研究提供了一个角度。

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