金融量化投资篇1

金融衍生品与量化投资之间的相关性是当前经济发展比较重要的研究议题，两者的有效配合在某种程度上能使投资者获得较为丰富的投资收益，并且将风险以及杠杆性将至最低。就当前现状而言，金融衍生品内容越来越多，而量化投资投资工具呈现多元化的趋势，这为投资者提供了较多的投资方式以及渠道，并使其在最小风险值内获取最大的经济收益。文章主要介绍了金融衍生品及量化投资，重点阐述了两者之间的关联性，最后论述了两者有效融合的前提下如何获得最大的经济效益值。

一、金融衍生品与量化投资概念阐述以及其发展

（一）金融衍生品

金融衍生品在我国经济中运用范围不断扩宽，它是基于经济发展而形成的，是社会发展的必然产物，并且对于全球经济有着深远的影响，比如加剧世界经济一体化、促使金融一体化的逐步形成，金融衍生品在我国经济发展中扮演非常重要的角色，带动了我国实体经济的发展。所谓金融衍生品，它是与金融相关，并由其引发的派生物，属于一种金融交易工具。近年来，随着市场经济发展速度不断提升，我国金融市场逐渐趋向完善，这也为金融衍生品的发展提供了良好的契机，使其发展日益壮大并成为金融市场的主力军，并且与信贷以及货币市场联系日益密切，最终促进了金融资产配置的逐渐完善，即风险管理的复杂链条。从目前情况分析，我国经济发展呈现出良好的前景，相对应的工业以及房地产发展相对较好，在此基础之上，依据高杠杆原理，金融产品自身的优势性彻底被展现出来，并为投资者带来相对较好的经济效益值。但是金融产品也存在一定的风险，可谓是一把“双刃剑”，虽然它可促进金融市场的发展，但如果运用不当将会引发极为严重的后果。上世纪90年代以来，就发生了多起由于金融产品运用不当而引发的经济损失，例如：2008年金融危机波及全球，引发金融危机的原因主要是CDS等金融产品，其在美国金融市场运作中出现风险管理不当的现象，也就是风险失控，继而引发了全球性的经济危机。

金融衍生品主要是基于与金融有关产品的通过不同方式衍生而来，主要包含四种基本形式，分别是远期、期货、期权、互换，其价格的变动规律主要是由基础标的物所决定的，随着它的变化而变化的，而金融衍生品的价值主要与基础工具的相关因素有关，比如利率、汇率、市场价格、指数、信用等级等等，从本质上分析，它属于虚拟的有价证券，在某种意义上而言是一种权利证书，给予投资者基础性的权利，且与实物资本有着很大的区别，能够使投资者获得投资收益。与一般金融产品相比，金融产品有了极大的改良与进步，产品结构更为复杂，其定价模式基本比较单一，主要是以复杂数学模型为主，将多种风险以及因子，如Beta、Delta、Rho、久期等，通过多种方式的映射、组合、分解复合等，继而形成金融衍生品，结构层次多样。金融产品虽然为投资者提供了发展契机，但是也存在极大的风险，这种风险的形成与交易与结算有着直接的关联，上述两种交易形式基本发生在将来，基于高杠杆的影响，市场风险难以有效控制，预测就更难以估计。

（二）量化投资

量化投资在我国金融市场发展中得到了进一步推广，相较于定性投资，量化投资科学性更强，并且具备相应的理论依据。在投资过程中，投资者可以利用数学、统计学，还可以借助数据挖掘等方法，以此构建投资策略，管理投资组合，继而实现风险管理，利用数据模型，借助系统交易信号，系统会自动完成相关交易。从本质上分析，量化投资属于工具，投资者可以通过经验累加，然后利用数学模型的功能性，继而实现信息化的表达。量化投资形式具有自身的优势特点，这也是传统投资形式不可比拟的，它主要将投资者经验累积以另外一种方式呈现，即数学模型，继而转化至计算机中，运用相对科学的计算方式，实现产品投资，随着金融市场的日益完善，数学模型也得以不断优化。无论是数量化的投资，还是依靠计算机程序的投资，对于技术的要求极为苛刻，在业界誉为“黑箱交易”，从某种角度分析，量化投资基本不依赖大脑，而是依据交易系统，继而实施具体的决策，上述交易系统是之前确定的，且形式非常复杂的，这样的系统往往具备较高的精准度。与此同时，交易系统开发需要一定的技术支持，即程序算法设计，部分开发者通常会采取相应措施，加密交易系统，以此保障知识产权不受侵害。外界投资者对此并不清楚，具体运行机制也存在极大的疑问。量化投资者基于交易系统的前提下，收集市场最新的数据变化，同时采集与之相关的信息，将其输送至交易模型里，然后通过科学的计算，数据的挖掘，加密信息的处理，最终敲定资产配置方案，确定交易的最佳时机。按照相关公式进行量化投资在某种程度上是一种相对理性的投资，其自身的优势集中体现在分析策略这一环节，突出明晰性以及一致性，与此同时，运用信息与公式，由此获得的结果基本相同，这在某种程度上对交易者非常有利，避免由于其客观性以及随意性而引发的交易失误。

针对量化投资而言，其涵盖多个方面：就现状而言，主要包括量化资产配置、量化投资交易、风险管理。以资产配置为例，必须要基于行业选择的前提下，以此实施有效配置，然后依据策略组合，在行业内开展相关工作，实行资产优化。量化资产投资，它在某种程度上奠定了总体投资方向，确定发展前景最好的行业、风格和产品。换言之，投资者需要根据市场行情变化规律，选择市场以及产品，然后给予最佳资金分配方案。相较于传统的投资形式，量化投资更具一定的优势，更具科学以及合理性，同时兼具高信度。投资者可以依据数据模型，对整个市场进行有效分析，继而给予相对准确的判断，以此进行理性投资决策。

二、两者之间的关联性分析

金融衍生品与量化投资的有效结合能够起到非常关键性的作用，投资者能够选择相对发展较好的金融产品进行量化投资，由此收获了相对丰富的投资收益，因而探讨两者之间的关联性以及有效融合具有划时代意义。近年来，我国金融市场发展形势良好，也因此带动了金融衍生品的迅速扩大，促进了国民经济的迅速增值。但是以我国现有金融衍生品现状来说，无论是从行业总量、规模，还是参与范围及层次方面来看，金融衍生品都还属于小众市场，仍需不断创新与改革。从目前情况分析，对于大部分的投资者而言，他们对于金融衍生品的了解还不够透彻，这也导致了民主对于金融衍生品的了解甚少，基本都停留在电视或是报纸上对于金融衍生品的看法，这于金融衍生品的长远发展是非常不利的。2008年的金融危机，很多实体企业采取了相应的对策，比如参与期货市场，实施套期保值，以此降低生产经营风险，也在某种程度上扩宽市场发展。

金融市场发展速度的加快，股指期货得以大面积扩散，指数期权也扩大了应用范围，这于我国金融市场发展而言是极为有利的因素，为量化投资提供良好的发展契机，迎来发展机遇。借助量化投资原理，运用相关实践方法，通过计算机程序实施投资交易，这将是之后金融衍生品投资的主流方向。

金融衍生品的诞生是社会发展的必然产物，其功能性集中体现在投资风险规避，它形成的主要动因与投资者关系密切，满足其转移风险的需求，同时实现其套期保值实际需求，这一过程又被称为风险对冲，这样可以使投资者运用相对较少的低成本，基于现货价格变动，达到规避风险的目的。从目前形势分析，量化投资在我国金融衍生品上得到了广泛应用，其对冲实践需要借助相关载体，也就是具备一定的期货市场方可实现，但是基于交易品种单一的现状，这使得量化投资产品在某种程度上具有一定的局限性。随着股指期权的诞生，个股期权的逐步实施，扩大了金融市场的投资发展，让更多的投资者增加了风险规避渠道，推动了量化投资范围的不断扩大。量化交易策略也在某种程度上发生了改变，更具创造性，带动实体经济发展。

金融衍生品的诞生以及投入使用促进了我国金融市场交易的逐步完善，这其中金融衍生品的一个非常重要的功能得到了极大的发挥，即价格发现。所谓价格发现功能，主要从参与者角度出发，他们通过获得信息，且基于价格预期，利用公开拍卖形式，或是借助电脑进行撮合交易，这在某种程度上可以获取市场真实需求，供求关系，并且极具竞争性以及预期性的体系。随着世界经济一体化趋势不断加强，世界金融市场不断扩大，与之相关的金融衍生品应用范围也随之不断扩大，金融交易所的相关交易实现跨越式的进步，通过这种形式形成的价格权威性更强。上述价格通过不同的传播工具不断扩散，如报纸、电视、网络等，范围波及全球，俨然成为市场价格的引领者，这为大众提供了良好的平台，让其透过相关经济信息了解经济动态，以便帮助投资者给予正确的决策，借以提升资源配置效率。量化投资相较于传统投资形式具有一定的优势，这主要体现在两个方面：分别是速度与规则，从某种角度分析，我们可以预期，量化交易应用范围，促使市场报价更为紧密，成交更为频繁，从而增强市场流动性。与此同时，基于量化交易策略而言，其中部分交易存在策略的相似性，这对于未来的金融市场影响颇大，集中体现在市场价格波动这一方面，具体表现为高波动性以及规律性，上述改变与量化投资有着非常直接的关联。

金融衍生品是社会发展的阶段性产物，量化投资是基于传统投资形式基础上的创新与变革，两者之间具有一定的关联性，就好比人和人之间的合作，通过量化投资，金融衍生品能够在某种程度上受益，彰显其风险规避功能，量化投资对于投资者而言是巨大的福音，使其更理性地进行投资，从而避免由于自身主观原因而造成的经济损失，与此同时，能够有效消除非预期损失。针对金融衍生品而言，其不断发展对量化投资而言也是非常有益的，为其提供应用平台，借助不同领域资源整合，从总体角度分析，优化金融市场，交易环境不断完善，并且对投资者影响极大，使其投资理念不断升华，投资水平在某种程度上也得到看提高，继而促使投资者通过结合金融衍生品与量化投资获取丰厚的投资收益。总的来说，金融衍生品与量化投资可谓是相辅相成的关系，彼此相互促进又相互影响，协调好两者的关系对金融市场发展益处多多。

三、结语

总体来说，金融衍生品在我国金融市场的广泛运用极大的促进了国民经济的发展，量化投资是一种相对理想的投资理念，将金融衍生品与量化投资有效融合能够获得良好的成效，这于金融市场经济发展而言也是极为有利的因素，为投资者提供了良好的应用平台，促使其获得比较丰富的投资收益。文章主要介绍了金融衍生品以及量化投资的发展，重点阐述了两者之间的相关性。

参考文献：

[1]李东昌.金融衍生品与量化投资相关性研究初探[J].山东工业技术，2015（06）.

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[4]林世光.可拓学在金融衍生品市场风险中的量化分析[J].武汉理工大学学报，2010（11）.

金融量化投资篇2

证券投资基金是一种特殊的投资方式，在实际的投资过程中，采用的是共同进行风险承担以及利益共享的方式，这一基金类型也被称为“证券基金”。证券投资基金作为一种投资工具，进入门槛低，服务专业，且积累性强，即使投资成本较低，也可将投资分散于不同证券，这样就极大的分散了投资风险。因此，正确投资基金得到了人们的广泛关注。

1 积极开发130/30等数量化投资模型

对国内从事证券基金投资业的基金公司等及时顺应金融形势，尽早开始研发130/30等科学有效的数量化投资产品，从而满足公司旗下众多投资者的投资需求。为了追赶世界先进的潮流，加快中国金融创新，从根本上增强国内基金业的企业竞争实力，研发130/30空头扩展模型等证券投资基金数量化投资模型势在必行。随着国内经济形势高速发展，金融市场形势亦是日新月异。目前，中国证券基金投资业中的卖空改革已经在逐渐开启，在此形势下，相关资产福利业也应抓紧时间，抓住机会，积极开发出符合中国国情和投资者实际需求的基金产品，抓紧研发空头扩展模型等数量化投资模型，以更好的顺应金融市场的发展趋势和实际需求。在数量化投资模型开发过程中，应该注意“拿来主义”，不能一味的照抄国外数量化投资模型，开发时首先要考虑实事求是，符合中国的相关法律法规以及中国金融市场的实际情况，做到既学习了外国的先进经验，又兼顾国内市场现实。从而开发出符合中国实际的数量化投资模型。现实中，130/30数量化投资模型只是众多数量化投资模型中的一种。

2 合理应用数量化投资策略

投资者及受理委托基金公司等资产管理者应用正确数量化投资策略进行投资，可分散减小风险，增加收益。并基于此进行更加科学高效拟合金融市场实际收益率模型和数量化投资策略的开发。基于数量化投资策略不断创新发觉全新投资策略的特点，伴随广大投资者针对这一投资机会的广泛追捧开发，此动量策略的存在的情况会逐渐消失，弱势有效这一中国股市缺失的状况会逐渐改变。数量化投资策略模型只是理想状况下的数字模型，在实际投资中投资者及基金管理者还应注意定期检验，不能生搬硬套模型及应用公式，应根据市场形势，谨慎研究确定投资策略，才能在金融趋势改变时有效规避风险，增加收益。在金融市场中，基金公司应根据市场环境及现实情况，基于相应合理化科学化的数量投资策略，基于数字化投资的有效性制定相应的投资策略，才能有效提高证券市场投资效率，规避风险，增强投资收益。同时应注意听取专业人员根据经验所得出的合理人工判断，拒绝照搬模型公式的错误做法，杜绝全部投资由模型决策，密切注意规避数量化投资策略的趋势改变、相似性及肥尾性。

3 开放卖空政策

国家政策对金融市场存在巨大影响。为了从根本上提高中国证券金融市场效率，对金融市场发展起到积极意义，国家政策要给予支持，譬如对卖空政策采取加大开放政策。如此才能逐渐改善中国证券市场卖空限制大，除指数基金外，其他投资者参与卖空所受禁锢较多，公募基金甚至不能参与卖空，信息表达不充分，远远没有达到弱势有效等诸多限制中国证券市场有效性的不完善方面政策开放属社会实验，对政策所针对方面的影响不言而喻。在政策制定方面目前国内的相应管理层做的还是很好的。譬如，根据当前形势，相应管理层便会制定并开始试行各种转融通业务。在这样的政策环境下，对广大证券金融公司而言，便可以通过相互之间的内部交流与合作的方式，将自身原有的或者通过各种合法途径募集而来的证券和资金进行出借，为需求方提供所需的资金和证券，帮助其更好的开展各种经营活动。 对广大证券基金类公司而言，可以通过此类活动，可有效整合金融市场资源，解决眼下难题。通过复杂严禁的实施设计方案，保证市场的良好发展。

4 降低融券费率

为了提高中国金融证券市场效率，缩短相应价格恢复平衡所需时间，提高中国金融资本市场的有效性，建议相关管理层采取积极措施，譬如对券商降低融券率的政策持鼓励态度。但在一定的条件下，130/30组合的收益率会出现极大的改变。例如，在融券费率处于10%和5%水平的时候，融券率会对130/30组合的收益率产生十分显著的影响。为了避免对中国证券市场的发展产生不好影响，相关管理层在制定政策时要注意规避券商间通过不顾成本盲目降低融券费率等不良手段抢占市场的恶意竞争。鼓励科学的正当竞争。目前国内金融市场中，各证券公司的融资利率基本相同，截至2013年3月19日，业务遍布全国的较大证券公司中，国信、国泰君安、广发、海通这四家公司年融券率和融资利率均为8.6%，相比之下，华安、上海、江海、华泰四家的融资利率虽然也达到同样的水平，但在融券率方面，却呈现出显著高于大证券公司的情况，达到10.6%。综上所述，小证券公司采用较高档，融券费率规模大的公司则采用相同的较低档，相比之下，大证券公司具备较大优势。若小证券公司要在激烈的金融市场竞争中站稳脚跟，建议其利用融券费率存在较大降低空间的优势制定相关政策。

5 结束语

综上所述，研究证券投资基金数量化投资战略决策，可帮助大家进一步提高对证券投资基金以及数量化投资相关问题的理解水平，了解130/30策略对基金业绩的影响，具有一定实践意义。

参考文献：

金融量化投资篇3

1970年代以来，随着跨国银行的迅猛发展，对外直接投资产业结构发生了变化，以银行、证券和保险为代表的金融业对外直接投资已成了跨国公司对外投资的新生力量。金融机构对外直接投资不仅为它们在母国扩展国际业务提供了新的机会，而且为它们拓展海外市场提供了机会。金融机构的对外直接投资对东道国金融市场发展、金融体系稳定产生着深刻的影响。

随着金融自由化步伐的加快，银行、保险和证券业之间的界限越来越模糊，全球金融混业经营的趋势逐渐明显，考虑到金融业在一国经济中的特殊地位，因此，有必要将包括银行业、保险业和证券业等领域的金融业对外直接投资的决定因素纳入研究视野。

一、金融业跨国直接投资的理论依据

金融机构的对外直接投资作为跨国公司的一种特殊形态，适应于国际贸易的快速增长、跨国公司对外直接投资经营的需要、其母国和潜在东道国政策、制度的变化，为实现其整体战略而从事跨国投资经营。金融业跨国投资一般也是出于节约成本费用、分散经营风险、追逐更多的利润；同时还有为客户跨国经营服务、减少市场不完全的影响和对不完全市场结构的寡占反应等动机。

对外投资最具说服力的理论是英国经济学家邓宁(Dunning，1981)提出“国际生产折衷理论(EclecticParadigmofInternationalProduction)”，认为一国企业能跨国投资经营的关键，在于所有权优势(OwnershipAdvantages)、内部化优势(InternalizationAdvantages)和区位优势(LocationAdvantages)三种优势的综合作用。这一理论现已成为当代国际直接投资的主流，并被誉为一个广泛接受的国际生产模式（裴长洪，1995）。其中所有权优势主要表现在企业所拥有的某些无形资产，特别是专利、专有技术和其他知识产权。内部化优势主要是指拥有无形资产所有权优势的企业，通过扩大自己的组织和经营活动，将这些优势的使用内部化的能力。区位优势是指潜在的东道国存在着阻碍出口而不得不选择直接投资或者使用直接投资比出口更有利的各种因素（前者如关税和非贸易壁垒，后者如劳动成本、吸引外资的政策等）。邓宁认为，所有权优势和内部化优势只是企业对外直接投资的必要条件，而非充分条件，内部化优势是动力，而区位优势则决定了企业对外直接投资的空间。

金融机构也是一种特殊的企业，其跨国投资经营也符合这一理论。跨国金融机构的所有权优势与不完全的市场相联系，包括商标或品牌优势、技术优势、企业组织优势、管理与创新优势等产权或无形资产优势，货币资金、对国际市场信息来源及处理规模优势，提供灵活、方便、多样化的服务特征、差异性的服务质量与服务范围优势，技术性人才等人力资本优势。对金融业来说，由于套汇、分保、投资组合、证券、债券上市的复杂性、随机性和风险性，内部化将在实现跨国金融机构的全球战略中发挥重要作用。区位优势包括东道国不可移动的要素禀赋所形成的优势(如独特的地理位置所形成的时间区在金融活动尤其是证券和外汇交易中能体现出它的优越性。劳动力资源丰富为保险事业的拓展提供了便利等)以及东道国的政治体制、税收等政策优惠所形成的优势。对于以消费者的需求为首要原则的金融服务业来说，经济中心、贸易中心、商业中心对金融服务的需求远较其他地区要多得多。

邓宁国际生产折衷理论在银行业中的适用性被众多文献所验证(FariborzMoshirian，2001；DarioFacarelli和FrancoPozzolo，2001)。根据对制造业和银行业对外直接投资的研究，该理论也能解释金融业对外直接投资的决定因素。

金融业对外直接投资的原因有很多，上述分析并不能解释所有的金融机构对外直接投资的动因，具体到每一家金融机构对外直接投资经营的原因甚至同一家金融机构在不同的时期、对不同的国家和地区、在其不同的发展阶段进行投资的原因及战略也会不同。依据邓宁的国际生产折衷理论不可能反映出金融业对外直接投资事实的全部，其他对外直接投资理论或理论的一部分也可以用来解释金融机构跨国投资这种现象。

二、金融业对外直接投资的影响因素分析：来自美国的实践

在跨国公司对外直接投资实践中，以国家来分析，无论从数量还是从质量上来看，美国都是站绝对优势地位。就金融业对外直接投资情况来说，美国也是走在了其他国家的前列。最近十多年来，美国对外直接投资增长迅速，其中金融领域的直接投资比例逐步提高。1992年底美国对外直接投资存量为5020.63亿美元，其中金融领域对外直接投资存量1618.39亿美元，占32.23%；1994年底，美国对外直接投资全球存量为6121.09亿美元，其中金融领域对外直接投资存量为2045.74亿美元，占美国对外直接投资全球存量的33.42%；2000年底，美国对外直接投资全球存量为12556.54亿美元，其中金融领域对外直接投资为5344.22亿美元，占42.94%（王燕辉，王凯涛，陈金贤，2004）。可见，美国金融业对外直接投资在全部产业对外直接投资中的比例逐渐提高。

依据邓宁国际生产折衷理论，假定以以下经济指标来近似表示金融业对外直接投资决策的所有权优势、内部化优势和区位优势：（1）在东道国金融业对外直接投资存量来度量金融机构在东道国所有权优势。可以预期，在一国的金融业对外直接投资存量越多，在该国金融业追加投资量越多，这项指标可以度量美国金融业在该东道国专有资产的所有权优势。（2）以非金融产业对外直接投资和双边贸易额来衡量东道国对母国的开放程度和双边经济一体化程度。这两个指标可以度量美国金融业内部化优势的可利用程度。（3）以东道国GDP、金融发达水平（以银行信贷占GDP的比重来反映）、经济发展水平（以人均GDP来度量）等经济指标以及有无国际金融中心来反映金融机构对外直接投资的区位优势。GDP总量越大意味着经济发展需要更多的资金支持和更多的市场机会；东道国金融越发达，表明该国对金融业的依赖程度越高，从而对其金融业对外直接投资有着更多的市场机会和更低的风险；东道国经济发展水平是跨国金融机构决定是否投资的一个重要决定因素；东道国有无国际金融中心，国际金融中心良好的金融基础设施、便捷的同业市场和专业的金融人才都将吸引跨国金融机构的直接投资，众多跨国金融机构之间地域接近，彼此接触的机会很多，它们可以从国际金融中心的信息外溢(informationalspillovers)所带来的正的外部性受益。东道国拥有国际金融中心将吸引更多的跨国金融机构直接投资。

对美国1995年—2000年金融业对各东道国直接投资的投向的地域分布进行实证研究结果表明：美国金融业对各东道国投资流量流向与1994年美国在各东道国金融领域对外直接投资存量、1995年—2000年美国对各东道国非金融领域对外直接投资流量、双边贸易水平、东道国经济发展水平、有无国际金融中心等正相关，进而说明1995年—2000年美国金融业对外直接投资与制造业跨国投资一样也符合邓宁提出的所有权优势、内部化优势和区位优势国际生产折衷理论。[NextPage]

三、金融业跨国公司对外直接投资的效应分析

有关对外直接投资的效应分析大多从制造业角度进行，很少有人从服务业角度来分析少。随着金融业对外直接投资的日益增长，金融服务业对外直接投资的效应分析显得日益重要。与制造业跨国公司一样，金融业跨国公司对外直接投资也具有的经济增长效应、就业创造效应、资源转移效应、技术转移与扩散效应、贸易增长效应、产业结构调整效应等经济效应，在此不再一一赘述。与制造业相比，由于金融业在一国经济中居于核心的特殊地位，其效应也有自己的特性。

1、货币金融效应

跨国公司对外直接投资通过货币资金的投入，可带来生产、管理技术的转移与扩散、创造就业、转移配置资源、促进贸易增长和产业结构调整等经济效应，给东道国带来经济增长与发展，这基本上已形成共识。但是对外直接投资对东道国经济增长的效果大小、效率高低以及如何才能更好实现这一经济效应等的研究不多。LauraAfaro、AreendamChanda、SebnemKalemli-Ozcan和SelinSayek(2002)算是在这方面作了开创性研究了。他们依据1975—1995年间的对外直接投资数据，建立模型来验证有较完善金融市场的国家是否使对外直接投资高效地促进了经济增长。进行多元回归分析考察了对包括发展中国家和发达国家71个国家的经济增长贡献中金融市场作用的大小。结果表明，完善的金融市场可以明显改变对外直接投资对经济增长的作用效果，即具有完善金融市场的国家从对外直接投资中获益更多，而不具备完善金融市场的国家则不能从对外直接投资中获益，甚至会获得负效益。这里LauraAfaro等人是从一种静态的模型考虑，把金融市场视为对外直接投资对经济增长发生作用时的一种或粗或细的管道。他没有考察长期动态的效应会如何。任永菊和张岩贵（2003）根据中国1985-2001年的统计数据，通过建立向量自回归模型以及格兰杰因果关系检验模型，验证了：外国直接投资和金融市场的信贷规模之间不存在协整关系和因果关系，和货币化程度之间存在协整关系；外国直接投资也是货币化程度的格兰杰原因。而金融业跨国对外直接投资直接作用东道国的金融市场，增加了金融市场的主体、带来更为充分的竞争、先进的市场交易技术、分析理论，促进金融市场的发展与完善。反过来，完善的金融市场有利于提高对外直接投资对经济增长的效率。

2、市场结构效应

金融业对外直接投资所产生的市场结构效应较为复杂。从静态来看，由于金融业在国民经济的重要作用，发展中国家对外来金融资本的进人十分敏感，总是尽可能地保护本国脆弱的金融市场和金融机构，这种保护实际上是对本国既有的政府垄断性市场结构的维护，这种状况如果没有外来因素的冲击是不容易改变的。因此，当这一垄断性的市场结构受到外来因素的影响终于被打破时，外资金融机构的进驻、市场竞争机制的引人在短期内会形成巨大的竞争压力，有利于打破东道国的市场垄断结构，产生正效应；在长期情况下，由于外资金融机构实力强劲，在他们站稳脚跟后会挤出东道国原有的弱小的金融机构，形成一种新的垄断或寡头垄断者，对后来者形成市场进人壁垒，产生一种负效应，从而部分甚至全部抵消原先的正效应。引人动态分析的话则情况又有所不同，面对竞争国内金融机构不可能坐以待毙，为了生存也会作出积极反映，而政府也会因为种种关系对国内金融机构提供有利的政策导向(比如制定较为严厉的反托拉斯法)，因此，实际情况往往是垄断或寡头垄断的市场结构让位于垄断竞争的市场结构，发展中国家可获得部分的正效应。

3、人力资本形成效应

这一效应对发展中国家而言尤为显著。因为作为现代经济核心的金融业是一项高风险、高收益的行业，发展金融业需要有先进的分析理论、精确熟练的操作技术和电子计算机网络的运用。因此，从普通交易员、行情分析师和精算师到金融业的高级管理人才都应掌握现代金融理论知识、操作技术，同时，也需要现代化的金融交易服务设施，这就需要安装、调试与维护这些设施的技术人员。而发展中国家在教育上的投资不足，各种金融设施的配套也比较落后，通过金融业跨国公司对其直接投资可一段室内改变这种局面。无论投资以独资、合资或设立分支机构的方式进入，大型跨国金融机构固有的对人力资源、人才资源的培训、可提供接触国际社会的机会和国际金融市场新信息的渠道都为当地人力资本的形成提供了条件；对发展中国家来说，金融跨国公司的直接投资也吸引了大量外流人才的回流，遏制了长期以来的脑力外流，突破了发展经济学中关于发展中国家智力外流的“卢卡斯模式”，促进了东道国人力资本技术含量的提高，这是正效应。当然，本地的中高级人才在高薪高福利的影响下从本国金融机构向外资金融机构转移，这种人才的流失是负效应。一般来说，由于先进理论和技术分析手段的带入，这种效应总体上还是正的。

4、经济一体化效应

由于金融业自身的特点和对金融制度规范的要求。与制造业相比，金融业对外直接投资的经济一体化效应较大。一方面，电子信息技术在金融业中的普及应用，使得世界各地的金融市场相互联接，全球范围内24小时的金融交易成为可能，促进了金融市场的国际化；而金融服务业的对外直接投资不仅通过各分支机构之间网络终端的联结，促进了同一金融机构之间的异地交易，还方便了不同金融机构之间资金的划转，使信息的传递几乎在瞬间完成，金融服务出现了根本性变化。如无纸化交易被券商广泛使用，一张信用卡可以在全球通存通兑，分保险和再保险通过计算机网络而简便易行。同时，世界各地的金融市场相互联接，不仅加强了同类市场之间的国际联系，而且强化了不同市场如资本市场、外汇市场和金融衍生市场之间的相互影响，增加了国际金融市场发生共振效应的可能性。另一方面，国际货币基金组织、世界银行、国际证监会组织、国际证券交易所联合会、国际证券市场协会等国际金融组织的有关规定，《巴塞尔协议》和《金融服务协议》的签订，使得金融服务在统一规则下执行，这种制度的规范统一从更高层次上促进了金融全球化的发展。由此可见，一体化效应的形成既离不开金融机构的跨国化又反过来刺激了金融业的对外直接投资。这一效应直接给消费者得到了更高质量和更方便的服务，也会通过市场交投活跃而产生投资乘数效应进而带来的全球经济增长的正效应；但在经济一体化联动共振效应下，一旦出现金融危机则会带来外部的负效应了（如东南亚金融危机），因此，这种化效应既可能为正，也可能为负。

5、东道国经济自与安全效应

在跨国公司对外直接投资中，无论是制造业跨国公司还是与金融业跨国公司，由于跨国公司的决策中心在母国（多是发达国家），它本身是一个微观经济主体，但其背后有一个国家（发达国家），它有很高的自，在一定程度上可以不执行东道国的宏观经济政策，而削弱东道国的自。同时因为它拥有资金、技术、品牌、信誉等有形的和无形的资产而在与发展中国家进行投资谈判中处于强势地位。因此，引进的外国跨国公司越多，东道国的和自就受到越多的限制，这是一个纯粹的负效应。就金融业投资而言，由于该行业直接掌握着资金融通这一国家的经济命脉，外资金融机构进人后可以通过银行信贷、证券承销和财产保险等投资渠道与东道国的各行各业发生联系，涉及行业的分布面厂，影响力强；而且外资金融机构实力雄厚，业务多样化程度高，分支机构遍及世界各地，不易进行金融监管，使东道国的宏观经济调控能力大受影响，在国际金融市场联动与共振效应作用下，甚至会危及其经济和金融的安全。

总的来看，金融业跨国投资产生的效应很复杂，有正有负。总体效应是正是负取决于东道国的经济整体实力、调控能力和对外资吸收能力结构（Porter，1990），一国在经济发展的不同阶段一定要制定不同的吸引外资投入政策（杨先明，2000），对开放金融业更应如此。因此，发展中国家在金融业的对外开放一定要慎之又慎。

四、结论与启示

综上，我们可以得出以下结论与启示：

金融业跨国公司对外投资与制造业跨国公司对外投资在理论依据、影响因素和效应等方面多有雷同，但由于金融业的独特性质，居于现代经济的核心地位，在具体动因和效应方面有其特征。

根据对金融业对外投资影响因素分析，基于发达国家的跨国公司对中国非金融领域直接投资规模及双边贸易的发展前景广阔,中国经济的高速发展与增长必将吸引更多的资金直接投资于中国金融业。

金融量化投资篇4

1970年代以来，随着跨国银行的迅猛发展，对外直接投资产业结构发生了变化，以银行、证券和保险为代表的金融业对外直接投资已成了跨国公司对外投资的新生力量。金融机构对外直接投资不仅为它们在母国扩展国际业务提供了新的机会，而且为它们拓展海外市场提供了机会。金融机构的对外直接投资对东道国金融市场发展、金融体系稳定产生着深刻的影响。

随着金融自由化步伐的加快，银行、保险和证券业之间的界限越来越模糊，全球金融混业经营的趋向逐渐明显，考虑到金融业在一国经济中的非凡地位，因此，有必要将包括银行业、保险业和证券业等领域的金融业对外直接投资的决定因素纳入探究视野。

一、金融业跨国直接投资的理论依据

金融机构的对外直接投资作为跨国公司的一种非凡形态，适应于国际贸易的快速增长、跨国公司对外直接投资经营的需要、其母国和潜在东道国政策、制度的变化，为实现其整体战略而从事跨国投资经营。金融业跨国投资一般也是出于节约成本费用、分散经营风险、追逐更多的利润；同时还有为客户跨国经营服务、减少市场不完全的影响和对不完全市场结构的寡占反应等动机。

对外投资最具说服力的理论是英国经济学家邓宁(Dunning，1981)提出“国际生产折衷理论(EclecticParadigmofInternationalProduction)”，认为一国企业能跨国投资经营的关键，在于所有权优势(OwnershipAdvantages)、内部化优势(InternalizationAdvantages)和区位优势(LocationAdvantages)三种优势的综合功能。这一理论现已成为当代国际直接投资的主流，并被誉为一个广泛接受的国际生产模式（裴长洪，1995）。其中所有权优势主要表现在企业所拥有的某些无形资产，非凡是专利、专有技术和其他知识产权。内部化优势主要是指拥有无形资产所有权优势的企业，通过扩大自己的组织和经营活动，将这些优势的使用内部化的能力。区位优势是指潜在的东道国存在着阻碍出口而不得不选择直接投资或者使用直接投资比出口更有利的各种因素（前者如关税和非贸易壁垒，后者如劳动成本、吸引外资的政策等）。邓宁认为，所有权优势和内部化优势只是企业对外直接投资的必要条件，而非充分条件，内部化优势是动力，而区位优势则决定了企业对外直接投资的空间。

金融机构也是一种非凡的企业，其跨国投资经营也符合这一理论。跨国金融机构的所有权优势和不完全的市场相联系，包括商标或品牌优势、技术优势、企业组织优势、管理和创新优势等产权或无形资产优势，货币资金、对国际市场信息来源及处理规模优势，提供灵活、方便、多样化的服务特征、差异性的服务质量和服务范围优势，技术性人才等人力资本优势。对金融业来说，由于套汇、分保、投资组合、证券、债券上市的复杂性、随机性和风险性，内部化将在实现跨国金融机构的全球战略中发挥重要功能。区位优势包括东道国不可移动的要素禀赋所形成的优势(如独特的地理位置所形成的时间区在金融活动尤其是证券和外汇交易中能体现出它的优越性。劳动力资源丰富为保险事业的拓展提供了便利等)以及东道国的政治体制、税收等政策优惠所形成的优势。对于以消费者的需求为首要原则的金融服务业来说，经济中心、贸易中心、商业中心对金融服务的需求远较其他地区要多得多。

邓宁国际生产折衷理论在银行业中的适用性被众多文献所验证(FariborzMoshirian，2001；DarioFacarelli和FrancoPozzolo，2001)。根据对制造业和银行业对外直接投资的探究，该理论也能解释金融业对外直接投资的决定因素。

金融业对外直接投资的原因有很多，上述分析并不能解释所有的金融机构对外直接投资的动因，具体到每一家金融机构对外直接投资经营的原因甚至同一家金融机构在不同的时期、对不同的国家和地区、在其不同的发展阶段进行投资的原因及战略也会不同。依据邓宁的国际生产折衷理论不可能反映出金融业对外直接投资事实的全部，其他对外直接投资理论或理论的一部分也可以用来解释金融机构跨国投资这种现象。

二、金融业对外直接投资的影响因素分析摘要：来自美国的实践

在跨国公司对外直接投资实践中，以国家来分析，无论从数量还是从质量上来看，美国都是站绝对优势地位。就金融业对外直接投资情况来说，美国也是走在了其他国家的前列。最近十多年来，美国对外直接投资增长迅速，其中金融领域的直接投资比例逐步提高。1992年底美国对外直接投资存量为5020.63亿美元，其中金融领域对外直接投资存量1618.39亿美元，占32.23%；1994年底，美国对外直接投资全球存量为6121.09亿美元，其中金融领域对外直接投资存量为2045.74亿美元，占美国对外直接投资全球存量的33.42%；2000年底，美国对外直接投资全球存量为12556.54亿美元，其中金融领域对外直接投资为5344.22亿美元，占42.94%（王燕辉，王凯涛，陈金贤，2004）。可见，美国金融业对外直接投资在全部产业对外直接投资中的比例逐渐提高。

依据邓宁国际生产折衷理论，假定以以下经济指标来近似表示金融业对外直接投资决策的所有权优势、内部化优势和区位优势摘要：（1）在东道国金融业对外直接投资存量来度量金融机构在东道国所有权优势。可以预期，在一国的金融业对外直接投资存量越多，在该国金融业追加投资量越多，这项指标可以度量美国金融业在该东道国专有资产的所有权优势。（2）以非金融产业对外直接投资和双边贸易额来衡量东道国对母国的开放程度和双边经济一体化程度。这两个指标可以度量美国金融业内部化优势的可利用程度。（3）以东道国GDP、金融发达水平（以银行信贷占GDP的比重来反映）、经济发展水平（以人均GDP来度量）等经济指标以及有无国际金融中心来反映金融机构对外直接投资的区位优势。GDP总量越大意味着经济发展需要更多的资金支持和更多的市场机会；东道国金融越发达，表明该国对金融业的依靠程度越高，从而对其金融业对外直接投资有着更多的市场机会和更低的风险；东道国经济发展水平是跨国金融机构决定是否投资的一个重要决定因素；东道国有无国际金融中心，国际金融中心良好的金融基础设施、便捷的同业市场和专业的金融人才都将吸引跨国金融机构的直接投资，众多跨国金融机构之间地域接近，彼此接触的机会很多，它们可以从国际金融中心的信息外溢(informationalspillovers)所带来的正的外部性受益。东道国拥有国际金融中心将吸引更多的跨国金融机构直接投资。

对美国1995年—2000年金融业对各东道国直接投资的投向的地域分布进行实证探究结果表明摘要：美国金融业对各东道国投资流量流向和1994年美国在各东道国金融领域对外直接投资存量、1995年—2000年美国对各东道国非金融领域对外直接投资流量、双边贸易水平、东道国经济发展水平、有无国际金融中心等正相关，进而说明1995年—2000年美国金融业对外直接投资和制造业跨国投资一样也符合邓宁提出的所有权优势、内部化优势和区位优势国际生产折衷理论。

三、金融业跨国公司对外直接投资的效应分析

有关对外直接投资的效应分析大多从制造业角度进行，很少有人从服务业角度来分析少。随着金融业对外直接投资的日益增长，金融服务业对外直接投资的效应分析显得日益重要。和制造业跨国公司一样，金融业跨国公司对外直接投资也具有的经济增长效应、就业创造效应、资源转移效应、技术转移和扩散效应、贸易增长效应、产业结构调整效应等经济效应，在此不再一一赘述。和制造业相比，由于金融业在一国经济中居于核心的非凡地位，其效应也有自己的特性。

1、货币金融效应

跨国公司对外直接投资通过货币资金的投入，可带来生产、管理技术的转移和扩散、创造就业、转移配置资源、促进贸易增长和产业结构调整等经济效应，给东道国带来经济增长和发展，这基本上已形成共识。但是对外直接投资对东道国经济增长的效果大小、效率高低以及如何才能更好实现这一经济效应等的探究不多。LauraAfaro、AreendamChanda、SebnemKalemli-Ozcan和SelinSayek(2002)算是在这方面作了开创性探究了。他们依据1975—1995年间的对外直接投资数据，建立模型来验证有较完善金融市场的国家是否使对外直接投资高效地促进了经济增长。进行多元回归分析考察了对包括发展中国家和发达国家71个国家的经济增长贡献中金融市场功能的大小。结果表明，完善的金融市场可以明显改变对外直接投资对经济增长的功能效果，即具有完善金融市场的国家从对外直接投资中获益更多，而不具备完善金融市场的国家则不能从对外直接投资中获益，甚至会获得负效益。这里LauraAfaro等人是从一种静态的模型考虑，把金融市场视为对外直接投资对经济增长发生功能时的一种或粗或细的管道。他没有考察长期动态的效应会如何。任永菊和张岩贵（2003）根据中国1985-2001年的统计数据，通过建立向量自回归模型以及格兰杰因果关系检验模型，验证了摘要：外国直接投资和金融市场的信贷规模之间不存在协整关系和因果关系，和货币化程度之间存在协整关系；外国直接投资也是货币化程度的格兰杰原因。而金融业跨国对外直接投资直接功能东道国的金融市场，增加了金融市场的主体、带来更为充分的竞争、先进的市场交易技术、分析理论，促进金融市场的发展和完善。反过来，完善的金融市场有利于提高对外直接投资对经济增长的效率。

2、市场结构效应

金融业对外直接投资所产生的市场结构效应较为复杂。从静态来看，由于金融业在国民经济的重要功能，发展中国家对外来金融资本的进人十分敏感，总是尽可能地保护本国脆弱的金融市场和金融机构，这种保护实际上是对本国既有的政府垄断性市场结构的维护，这种状况假如没有外来因素的冲击是不轻易改变的。因此，当这一垄断性的市场结构受到外来因素的影响终于被打破时，外资金融机构的进驻、市场竞争机制的引人在短期内会形成巨大的竞争压力，有利于打破东道国的市场垄断结构，产生正效应；在长期情况下，由于外资金融机构实力强劲，在他们站稳脚跟后会挤出东道国原有的弱小的金融机构，形成一种新的垄断或寡头垄断者，对后来者形成市场进人壁垒，产生一种负效应，从而部分甚至全部抵消原先的正效应。引人动态分析的话则情况又有所不同，面对竞争国内金融机构不可能坐以待毙，为了生存也会作出积极反映，而政府也会因为种种关系对国内金融机构提供有利的政策导向(比如制定较为严厉的反托拉斯法)，因此，实际情况往往是垄断或寡头垄断的市场结构让位于垄断竞争的市场结构，发展中国家可获得部分的正效应。

3、人力资本形成效应

这一效应对发展中国家而言尤为显著。因为作为现代经济核心的金融业是一项高风险、高收益的行业，发展金融业需要有先进的分析理论、精确熟练的操作技术和电子计算机网络的运用。因此，从普通交易员、行情分析师和精算师到金融业的高级管理人才都应把握现代金融理论知识、操作技术，同时，也需要现代化的金融交易服务设施，这就需要安装、调试和维护这些设施的技术人员。而发展中国家在教育上的投资不足，各种金融设施的配套也比较落后，通过金融业跨国公司对其直接投资可一段室内改变这种局面。无论投资以独资、合资或设立分支机构的方式进入，大型跨国金融机构固有的对人力资源、人才资源的培训、可提供接触国际社会的机会和国际金融市场新信息的渠道都为当地人力资本的形成提供了条件；对发展中国家来说，金融跨国公司的直接投资也吸引了大量外流人才的回流，遏制了长期以来的脑力外流，突破了发展经济学中有关发展中国家智力外流的“卢卡斯模式”，促进了东道国人力资本技术含量的提高，这是正效应。当然，本地的中高级人才在高薪高福利的影响下从本国金融机构向外资金融机构转移，这种人才的流失是负效应。一般来说，由于先进理论和技术分析手段的带入，这种效应总体上还是正的。

4、经济一体化效应

由于金融业自身的特征和对金融制度规范的要求。和制造业相比，金融业对外直接投资的经济一体化效应较大。一方面，电子信息技术在金融业中的普及应用，使得世界各地的金融市场相互联接，全球范围内24小时的金融交易成为可能，促进了金融市场的国际化；而金融服务业的对外直接投资不仅通过各分支机构之间网络终端的联结，促进了同一金融机构之间的异地交易，还方便了不同金融机构之间资金的划转，使信息的传递几乎在瞬间完成，金融服务出现了根本性变化。如无纸化交易被券商广泛使用，一张信用卡可以在全球通存通兑，分保险和再保险通过计算机网络而简便易行。同时，世界各地的金融市场相互联接，不仅加强了同类市场之间的国际联系，而且强化了不同市场如资本市场、外汇市场和金融衍生市场之间的相互影响，增加了国际金融市场发生共振效应的可能性。另一方面，国际货币基金组织、世界银行、国际证监会组织、国际证券交易所联合会、国际证券市场协会等国际金融组织的有关规定，《巴塞尔协议》和《金融服务协议》的签订，使得金融服务在统一规则下执行，这种制度的规范统一从更高层次上促进了金融全球化的发展。由此可见，一体化效应的形成既离不开金融机构的跨国化又反过来刺激了金融业的对外直接投资。这一效应直接给消费者得到了更高质量和更方便的服务，也会通过市场交投活跃而产生投资乘数效应进而带来的全球经济增长的正效应；但在经济一体化联动共振效应下，一旦出现金融危机则会带来外部的负效应了（如东南亚金融危机），因此，这种化效应既可能为正，也可能为负。

5、东道国经济自和平安效应

在跨国公司对外直接投资中，无论是制造业跨国公司还是和金融业跨国公司，由于跨国公司的决策中心在母国（多是发达国家），它本身是一个微观经济主体，但其背后有一个国家（发达国家），它有很高的自，在一定程度上可以不执行东道国的宏观经济政策，而削弱东道国的自。同时因为它拥有资金、技术、品牌、信誉等有形的和无形的资产而在和发展中国家进行投资谈判中处于强势地位。因此，引进的外国跨国公司越多，东道国的和自就受到越多的限制，这是一个纯粹的负效应。就金融业投资而言，由于该行业直接把握着资金融通这一国家的经济命脉，外资金融机构进人后可以通过银行信贷、证券承销和财产保险等投资渠道和东道国的各行各业发生联系，涉及行业的分布面厂，影响力强；而且外资金融机构实力雄厚，业务多样化程度高，分支机构遍及世界各地，不易进行金融监管，使东道国的宏观经济调控能力大受影响，在国际金融市场联动和共振效应功能下，甚至会危及其经济和金融的平安。

总的来看，金融业跨国投资产生的效应很复杂，有正有负。总体效应是正是负取决于东道国的经济整体实力、调控能力和对外资吸收能力结构（Porter，1990），一国在经济发展的不同阶段一定要制定不同的吸引外资投入政策（杨先明，2000），对开放金融业更应如此。因此，发展中国家在金融业的对外开放一定要慎之又慎。

四、结论和启示

综上，我们可以得出以下结论和启示摘要：

金融业跨国公司对外投资和制造业跨国公司对外投资在理论依据、影响因素和效应等方面多有雷同，但由于金融业的独特性质，居于现代经济的核心地位，在具体动因和效应方面有其特征。

根据对金融业对外投资影响因素分析，基于发达国家的跨国公司对中国非金融领域直接投资规模及双边贸易的发展前景广阔,中国经济的高速发展和增长必将吸引更多的资金直接投资于中国金融业。

金融量化投资篇5

中图分类号：F832.7 文献标识码：A文章编号:1003－9031(2011)11－0034－03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.11.09

一、引言

当前，经济全球化已构成当代世界经济发展最主要的趋势性特征，作为主要推动力量的金融一体化的发展尤为引人注目。在过去的几十年，世界各国的资本自由化运动和不断的金融创新使得全球金融一体化的进程似乎愈演愈烈。随着我国融入世界经济的步伐，我国参与全球金融一体化的程度越来越深，因此有必要对金融一体化的指标进行研究，以更好地判断我国的现状。广东省作为改革开放的先驱，对我国经济近30年的发展起到了重要的作用，本文将通过广东省各市存贷的关系分析广东省金融一体化的情况。

二、文献综述

金融一体化指国与国之间的金融活动相互渗透、相互影响而形成一个联动整体的发展趋势。从金融一体化的含义研究金融一体化的指标，可在两方面讨论。

一方面，两个市场的金融一体化程度越高，意味着市场之间的交易量越大，包括资本流动和金融服务的贸易流动。Feldstein和Horioka（1980）运用本地投资率和储蓄率之间的相关性衡量区域资本自由流动程度，借以判断金融一体化水平。相关性越高，表示资本流动受到障碍越多，金融一体化程度越低[1]。Philip R. Lane、 Gian Maria Milesiferretti（2003）提出过衡量金融一体化的两种指标：第一种是基于总量的方法：IFIGDP=（FA+FL）/GDP, 其中FA和FL分别指国外资产与负债的总量；第二种是基于股票的方法：GDOGDP=（PEQA+FDIA+PEQL+FDIL）/GDP，PEQA（PEQL）表示间接投资中的股票资产（负债），FDIA（FDIL）表示直接投资中的股票资产（负债）。比值越大，金融一体化程度越高。但由于可能存在较多因素影响到资本流，所有上述比值不能完全代表一国金融一体化的程度[2]。该类方法优点在于适用范围较大且不受主观影响，特别适合单独衡量分析一个国家金融一体化的程度。Ip-Wing Yu、 Kang-Por Fung、 Chi-Sang Tam（2010）在Feldstein、Horioka的基础上提出一国的储蓄和投资间的关系应作为判断该国是否实现与其他经济体金融一体化的指标，金融一体化意味着资本的自由流动，各国的真实利率趋于相同。一旦国内出现资金需求满足新的投资，国外资金能够迅速的满足，因此单个国家内的储蓄和投资并不需要高度的关联[3]。

另一方面，完全金融一体化的市场意味着同样特点的金融工具的回报率是一样的，即不存在套利机会。Zhiwu Chen PeterJ. Knez关于金融市场一体化指标的理论就是基于这层含义：一是如果能够在两个不同的市场分别各自构造一个投资组合，而且两个投资组合价格不同但却有着相同的报酬，则这两个市场必定没有实现完全的一体化；二是如果两个市场间存在套利机会，则两个市场不可能已实现了一体化[4]。Rien J. L. M. Wagenvoort、Andre Ebner、Magdalena Morgese Borys（2010）在分析欧洲信贷和债券市场时，分别用到α-收敛判断欧洲各国跨国借贷成本是否相同；σ-收敛判断欧洲各国跨国借贷成本是否正在趋于一致。通过对欧洲各国资金和债券利率的比较判断欧洲信贷和债券市场是否存在套利机会，即欧洲信贷和债券市场是否达到一体化[5]。从这个含义理解，金融一体化也意味着各国相同资产收益率相同，从而“一价定律”成立，对利率平价的偏离就是货币市场一体化的衡量指标。Yin-Wong CHEUNG、Menzie D. CHINN、Eiji FUJII（2003）在定量分析中国大陆、香港和台湾金融市场一体化时，针对实际利率平价、抛补利率平价和购买力平价的偏离情况，说明三个经济体当中中国大陆与香港的一体化程度最好[6]。Ip-Wing Yu、Kang-Por Fung、Chi-Sang Tam（2010）在评价亚洲金融市场一体化时，通过不同股票市场回报率的分布情况判断亚洲各国股票市场的相互联系，以此分析亚洲各国金融一体化的程度。在“一价定律”之下，相同的资产在不同的市场所获得的收益应当是相同的。如果在不同市场的回报率相差较大，意味着亚洲各国并没有实现完全的金融一体化。

另外，可从金融市场的构成研究金融一体化。金融市场包括股票市场、债券市场、外汇市场和金融衍生品市场等。在分析金融一体化时，可以单独对这几个市场分别讨论，以这几个市场一体化的程度代表金融市场一体化的程度。Rien J.L.M. Wagenvoort、André Ebner、Magdalena Morgese Borys（2010）同样是通过对欧洲信贷和债券市场一体化程度的研究分析欧洲金融一体化的程度。

由以上文献可看出，对于金融一体化的衡量方法基本上是从金融市场的一个子市场出发，如信贷市场、债券市场等，通过分析市场间的交易量大小或是市场内金融产品的回报率是否相同来判断金融一体化的程度。当前即使是在金融发展水平相对较高的珠三角地区, 仍然是银行为中介的间接融资为主，储蓄的规模可看作是可利用的金融资源的多少，而债券和股票依然处于劣势水平。因此，本文采Feldstein和Horioka(1980)的方法，通过分析广东省本地储蓄率和投资率的相关性判断金融一体化程度。

三、金融一体化的测度方法

本文采用Feldstein和Horioka（1980）的方法测度广东相关各市的金融一体化程度。Feldstein和Horioka运用经合组织（OECD）21个国家15年的数据，对每个国家的国内储蓄和国内投资关系进行测量，以此分析该国资本市场开放程度，作为判断全球金融一体化的依据。该方法的理论基础是，由于一国总储蓄或总投资的变化会引起经常账户的变动，于是经常账户余额就等于国民储蓄减去国内投资。金融市场完全一体化，国家之间资本的完全自由流动，意味着国内储蓄和国内投资之间没有联系。每个国家的储蓄将会对世界范围内的投资机会做出反应，而每个国家内出现的投资机会都会得到世界范围内资金的支持。

在Feldstein和Horioka的研究中，投资率和储蓄率之间的关系用等式（1）表示：

其中I/Y是国内总投资与国内生产总值的比值；S/Y是国内总储蓄与国内生产总值的比值；Beta的值越大，说明资本流动性越差，即全球金融一体化程度越弱。Feldstein和Horioka同时指出，即使在资本完全自由流动的假设下，如果β值很高，也可能是影响储蓄和投资的因素都发生变动，而不一定反映储蓄和投资间的对应关系。

本文通过投资率和储蓄率之间的关系，分析广东省内金融一体化的情况，测度广东省各市的金融一体化程度。如果β的估计值最后趋近于1，意味着广东各市的储蓄增量不会转移到其他城市，反映本市储蓄和本市投资的变动都受到高回报率的刺激，这种情形说明广东各市并没有实现完全的资本自由流动，即区域金融一体化程度不高。如果β值小于0，意味本市投资率和储蓄率呈负相关关系，反映本市资金较多投资于外地市场，或者外地资本对于本市投资占据较大比例，说明资本的流通频繁。如果β值趋近于0，反映一市出现投资需求，其他各市的资金能够迅速流入，因此一市投资能拥有充足资金来源而不受本市储蓄总额限制，投资率和储蓄率则难呈现对应关系。

四、数据与变量分析

本文采用广东省21个城市2000―2009年间的面板数据，检验广东省的投资―储蓄相关性，以分析广东金融一体化的程度，数据来源于《广东省统计年鉴》（2000―2010），部分2000年的缺失数据采用科学方法进行相应的处理。

根据等式Y=C+S计算各市的储蓄和投资数据，储蓄等于各市的名义GDP减去私人消费和政府消费，各市投资等于各市的总资本形成额，包括固定资产形成总额加上存货增量。储蓄率等于储蓄除以各市的名义GDP，即；投资率等于总资本的形成额比上名义GDP，即。

从图1和图2可看出，广东全省平均投资率和储蓄率均呈现出弱上升趋势，平均投资率由0.382991上升至0.453541，平均储蓄率由0.388782上升至0.467241，投资率和储蓄率存在一定的相关性。

珠三角9市的平均投资率和储蓄率比较平稳，变化不大。三十多年的改革开放历程,珠三角区域的经济发展引人瞩目，成为广东省经济最为发达的地区之一。珠三角以占全国3.6%的人口和不足0.6%的土地，创造占全国经济比重10.3%的经济奇迹。在经济不断发展的历程中，实现经济较好的融合，资本流动愈加频繁，使得广东金融一体化的进程不断加深。由此，可判断珠三角地区资本基本实现自由流动。从整个广东省的范围看，珠三角的金融一体化程度处于较高水平，本文通过实证检验该论点的正确性。

五、结果分析

参照前述（1）式构造实证模型：

式（2）中的下标i表示城市；t表示年份；?滋it 表示误差项。本文采用个体固定效应估计方法，分别对珠三角9市和广东21市进行回归，结果如表1所示。

回归结果表明，广东21市的投资率―储蓄率相关性为0.275512，投资率和储蓄率呈现正向关系，珠三角9市的投资率―储蓄率相关性为-0.315311，投资率和储蓄率呈现负向关系。按照模型理论，珠三角地区投资率和储蓄率不但没有表现出对应关系，相反呈现负相关，说明珠三角地区的资本实现较好的流动，金融一体化处在一个较高水平上。与珠三角9市相比，广东资本自由流动性总体稍弱，金融一体化程度稍低，但总体上仍具有较高的一体化程度。

六、结论

广东省经济发展在全国处于领先水平，但广东省各地并未实现经济的均等发展，相较于珠三角9市，广东其他城市的经济发展差异较大，尤其是粤东、粤北地区仍相对贫困，由于地理位置的差异，粤东、粤北地区无法像珠三角地区吸引充足的外部资金，经济发展水平与珠三角地区有较大差距，经济发展仍带有一定程度的封闭性，加上一些地方保护主义，容易导致资本在区域间的流动受到阻碍，出现投资率和储蓄率呈现正相关。

珠三角地区是中国改革开放以来受益最早、经济成长最快、市场化和国际化水平较高的区域，地理位置上毗邻香港的优势，使得珠三角地区能借助香港经济带动本地经济发展。外商投资给珠三角带来经济增长，而地方政府的各种政策优惠，能够吸引更多的投资，减小了地区内资本流动的障碍，由此珠三角地区的投资增长并不依赖于本区储蓄的增长，实证检验得到的投资率―储蓄率也呈负相关。

总之，相比于珠三角经济发达地区，广东21个城市的投资―储蓄率相关性较高，说明相比于珠三角地区，广东省的投资对储蓄的依赖程度稍高，资本自由流动的程度稍差，金融一体化水平稍低。但基于广东省经济发展的背景，金融一体化程度仍处于较高水平。

参考文献：

[1]Feldstein,M, C.Horioka.Domestic savings and international capital flows[J].Economic Journal,1980(6):314-329.

[2]Philip R.Lane, Gian Maria Milesiferretti.International Financial Integration[R]. IMF Working,2003.

[3]Ip-Wing Yu, Kang-Por Fung,Chi-Sang Tam.Assessing financial market integration in Asia-Equity markets[R].Working Paper Series,2009.

金融量化投资篇6

储蓄作为物质资本积累的源泉，是推动一国经济增长的重要基础。储蓄得到最大程度利用依赖于储蓄投资转化率的提高。在货币经济中，储蓄过程和投资过程相分离，储蓄主体和投资主相区别，加之储蓄和投资分别受不同因素影响，储蓄投资转化率的提高需要金融发展的支持。但金融发展有自身规律，相比实体经济，金融机构的获利能力较强，金融发展在一定程度上会挤占实体经济投资的空间。已有不少学者对我国的金融发展与储蓄投资转化问题进行了研究。胥良（1998）认为，我国储蓄投资转化过程存在过多依赖银行金融机构的问题；姜昱、徐忠秀（2007）认为，金融市场的发展程度和金融制度通过提供有效渠道和方便路径对储蓄投资转化具有直接影响；刘新伟、罗超平、张梓榆（2016）认为，有必要进行金融支持供给侧结构性改革以促进储蓄投资转化的资本形成效率。但这些研究多从定性角度展开分析，缺乏量化的深入研究。

改革开放以来，我国的金融发展取得巨大成绩，目前，我国银行业金融机构总资产已突破200万亿元，比2000年的数据增长近10倍；股票总市值也已突破37万亿，比2000年数据增长近8倍。当前，在我国经济处于新常态，面临保增长、调结构等诸多任务的背景下，从实证角度判别两者之间是否存在因果关系，从而分析我国金融市场的发展是否能够提高储蓄投资转化率来促进我国经济的增长，具有重要的理论和现实价值。

一、指标选取及数据来源

（一）金融发展水平的衡量指标体系及数据来源

借鉴以往相关研究，本文选取了能够反映金融发展水平的6个指标，分别为反映银行中介发展水平的信贷总额/GDP、金融机构银行存款总额/GDP、金融机构贷款总额/GDP、反映资本市场发展水平的股票市价总值/GDP和股票成交金额/GDP、反映我国金融深化程度的M2/GDP。本文利用中国1992―2014年时间序列数据研究金融发展与储蓄投资转化率之间的关系，数据全部来自《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《新中国60年统计年鉴》、国家统计局网站。

（二）储蓄投资转化率指标

本文储蓄投资转化率通过以下公式计算：储蓄投资转化率=投资（固定资本形成总额）/储蓄（国内生产总值-最终消费）。

二、我国金融发展水平的评价

（一）评价方法选择

本文选取了6个衡量我国金融中介发展水平、金融市场发展水平和金融深化程度的指标综合、全面的衡量我国金融发展水平。但是较多含有重叠信息的相关解释变量往往会使问题复杂并存在共线性的问题，为解决此问题需要在数学上对数据进行降维。本文将采用主成分分析法对金融发展水平进行客观、综合、全面的衡量。

（二）主成分计算结果分析

KMO 和巴特利特检验的结果显示，KMO检验值为0.736说明数据间存在较大的共同因素，巴特利特检验值表明拒绝单位相关原假设，因此可以进行主成分分析。

表1说明，共提取1个主成分，方差贡献率达到了80.619%，说明该主成分能够较好描述我国金融发展水平。

表2进一步给出了主成分各指标的系数。根据表1和表2通过载荷量除以主成分相对应的特征值开平方得到主成分中每个指标所对应的系数，计算得到我国金融发展水平得分。本文将利用金融发展水平得分来反映我国金融发展水平。

三、我国金融发展与储蓄投资转化率因果关系的实证分析及结果分析

由于时间序列大都非平稳，采用传统方法回归存在“伪回归”的可能。协整分析则能够有效避免“伪回归”问题，使结果更加可信；而格兰杰检验则可以进一步精确判断变量间存在的因果关系。本文拟通过协整检验和格兰杰检验进行实证研究。文中LNCT表示储蓄投资转化率取对数，LNJRFZ表示金融发展水平取对数。

（一）单位根检验

对时间序列平稳性检验普遍使用的是ADF单位根检验，ADF主要由以下3??模型完成：

单位根检验通常以5%作为显著性标准，根据以上检验结果，原数据在5%显著性水平下是非平稳的，即使在10%的显著性水平下原数据也是非平稳的。但一阶差分之后所有数据平稳，因此原有数据是一阶单整序列。

（二）协整分析

通过以上检验，原数据都是一阶单整序列，因此它们之间可能存在协整关系，可能存在它们的线性组合是平稳的，即LNCT和LNJRFZ之间可能存在长期稳定关系。本文使用Johansen检验对变量协整关系进行检验，检验结果如表5所示。

结果说明，在10%的显著性水平下拒绝没有协整关系的原假设，因此变量间存在一个协整关系，协整方程为：LNCT=0.115411LNJRFZ。

（三）样本格兰杰因果检验

协整关系检验说明，储蓄投资转化率和金融发展水平之间存在长期稳定关系，但是它们之间是否存在因果关系及因果关系的方向需要通过格兰杰因果检验验证。本文格兰杰因果检验的结果如表6所示。检验结果说明，金融发展是储蓄投资转化率的格兰杰原因，相反储蓄投资转化率提高不是金融发展的格兰杰原因。

从协整检验结果和格兰杰因果检验结果来看，金融发展能够促进储蓄投资转化，两者之间存在着长期稳定关系，金融发展是储蓄投资转化率的格兰杰原因。可能原因在于，在储蓄过程和投资过程相分离的背景下，金融机构和金融中介一方面为动员储蓄和鼓励投资提供了有效的连接渠道，使储蓄―投资转化更加有效；另一方面，金融发展在信息提供和风险配备方面存在自身优势，能够为具有不同风险和流动性偏好的储蓄者提供具有不同特点的金融工具和金融产品进而满足其不同偏好，此外银行等金融机构和股票等金融市场还能够通过专业手段对企业信贷能力、企业借款利用状况等进行监督，避免了储蓄―投资转化过程中可能存在的信息不对称问题，使储蓄投资转化过程更加顺畅。因此，金融发展是提高储蓄投资转化率的格兰杰原因。

四、结论及政策建议

本文利用中国1992―2014年数据并通过协整检验以及格兰杰因果检验的方法进行了实证研究，得到以下主要结论。

1.金融发展能够与储蓄投资转化率之间具有长期稳定的正相关关系。2.金融发展是储蓄投资转化率提高的格兰杰原因，但储蓄投?Y转化率提高不是金融发展的格兰杰原因。3.金融发展能够促进储蓄投资转化率的提高。

金融量化投资篇7

①家庭投资主体投资意识不强。中国数千年的儒家文化思想，使国人养成了小富即安生活习惯，许多家庭对金融投资了解的深度不够，认为金融投资是中高收入家庭为了寻求额外回报，提高生活质量的冒险游戏。在这种目标意识下，类似于保险产品、银行理财产品这些具有社会性和优越性的金融投资项目在市场中也没有得到充分的发展。很多中低收入的家庭通常只考虑预期收益率有明显保障的国债、银行存款类投资。

②家庭金融投资质量不高，高低收入家庭投资差异大。在当前市场经济背景下，许多家庭金融投资者受教育培养程度的限制，对各种金融工具深层次的经济活动缺乏合理的判断，个人经验性投资、跟风性投资更是随处可见，使家庭金融投资活动带有很强烈的随意性和盲目性，直接造成了投资质量低下。另外，高低收入家庭金融投资行为结构性矛盾突出，高收入家庭金融资产积累丰厚，除利息收入外，还通过投资股票、有价证券和入股实体等多种投资途径获得收益，而低收入家庭消费支出占可支配收入的比重高达90%，可用于投资的资金非常有限，少量的财产收入主要来自于利息收入和房屋出租收入。

③居民金融投资渠道狭窄，金融资产管理能力有限。目前我国家庭金融投资渠道狭窄，金融市场提供的金融工具和投资种类有限，居民家庭金融资产管理能力受户主受性别、年龄、教育程度、职业状况和收人高低的因素的影响，虽然有专业的理财机构，然而因投资起点高（大多数银行理财产品将投资起点确定在5万元以上）将大部分中低收入者挡在门外，使居民潜意识中还是偏向于看得见、摸得着、投资风险相对较低的投资产品。

④投机行为明显，投资风险系数大。在2006年股票市场还处于牛市时期，我国金融资金结构出现了较大的变化，大量的储蓄资金向股市中转移，然而2008年股指大幅下跌后，大量资金又转变为储蓄资金。这一事实反映出家庭投资者在投资中带有明显短期投机行为。这种蜻蜓点水式的投资思维无疑是不利于金融市场中各种小市场的均衡发展的，且会间接给经济稳定造成了隐患。此外，还有一些投机分子利用金融投资环节上的漏洞，恶意操纵经济活动的走向，更是加大了金融市场中家庭投资的风险系数。

二、家庭金融投资的风险及因素分析投资风险分为系统风险和非系统风险。系统风险主要由政治、经济形势的变化引起，如国家政策的大调整、经济周期的变化等；非系统风险主要由企业或单个资产自身因素导致。

1．家庭金融投资的主要风险家庭金融投资的风险可能有多种表现形式，如资本风险、价格风险、市场风险、利率和汇率风险等。在金融投资管理中，人们经常以这些风险的金融变量来区分和概括金融风险的类别。

①违约风险。是指债务人无法按时足额支付利息和偿还本金的风险。如一个发行股票或债券的企业发生破产倒闭或缺乏偿还能力，这样引发的风险就是违约风险。金融投资资本风险、固定利率债券的收益风险最主要地取决于发行者和承销者的经济金融状况可信用程度。当前在全球金融危机的影响下，一些进出口企业受出口订单下降的影响，偿债能力降低，家庭企业债投资的违约风险加大。

②利率风险。是指与利率变动相联系的金融投资风险。实质上，所有的金融投资活动及其收益都与现行的利率水平和未来利率变动趋势息息相关。金融商品价格风险的诱因在很大程度上就是利率风险。

③汇率风险，又称外汇风险。是指经济主体持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而蒙受损失的可能性。随着金融市场的国际一体化和跨国经营的发展，不同币种间的汇率风险在金融风险中的地位变得越来越重要。

④市场风险。这是金融投资活动中最普遍、最常见的风险。当投资者决定投入一些资金去获取某一时期的收益时，实际上是根据他们的期望收益做出的投资决策，并以此作为衡量投资效益的参照。但市场由买卖双方构成，这种供求关系及市场周期的转换和其它诸多因素的变化共同决定了市场的走向及其幅度，使其未必能如投资者的意愿发展。这种潜在的变化就是市场风险。当投资者的期望值与市场的实际值发生逆向偏差时，市场风险就演变成效益的下降乃至投资的损失。

⑤投资者个人风险。这种风险是指对于个人投资而言，由于不熟悉证券市场的基本运行规律盲目买卖股票而遭受的套牢风险或资产损失风险。在现实生活中，很多投资者在入市之前，或在日常的股票买卖中，不知道或不熟悉证券价格波动的基本规律，不了解股票投资的基本理论，不知道特定时期内整个市场或单个股票价格历史状况，而盲目投资。

⑥专业理财机构运作风险。机构运作风险是指专业理财机构的投资运作对投资人带来的风险。例如基金管理人的管理能力决定基金的收益状况、商业银行理财机构运作水平直接影响投资者收益等。

2．家庭金融投资的风险因素

①居民家庭收入结构单一。家庭金融投资的根本来源是家庭成员在满足其消费需求后所余留的那部分资金，因此家庭金融投资的规模、层次以及范围在很大程度上取决于家庭成员的收入水平。目前，我国多数家庭手中可支配的收入非常有限，收入结构单一，所以许多家庭在满足家庭成员日常开销后，出于对预期不确定因素的考虑，更习惯在金融投资中选择一些低风险、低收益的投资方案，但是多数家庭在此需求上的一致性便直接导致了我国金融资产结构排列的不合理。

②政策环境机制不健全。各类投资得到回报的最终方式便是产品在市场中卖出。但是市场本身就是一个复杂的系统，它受供求关系、市场周期、内外部环境等因素的影响，此外它还受政府的干预程度，以及市场发育程度、技术体系、管理体制、预警功能等条件的限制，这都导致任何涉及到市场投资的行为都具有风险性。

③经济主体信用程度低。在市场环境中，金融投资的风险无疑还来源于利率、汇率、企业等方面的影响，利率、汇率这类风险是全球经济一体化带来的产物，是难以控制和把握的，但作为市场主体要素———企业，其所带来违约风险在很大一定程度上是由于政府监管不力人为所致的。投资者投资企业证券是否能获取收益，从根本上还是取决于企业的经营状况和信用程度。

④中介机构违规操作。家庭金融投资者作为单个投资主体，由于受信息渠道、交易成本及专业化程度等条件的限制，所以更愿意通过专业的金融投资中介机构来进行金融投资。从理论上来讲，单个投资主体通过专业机构来进行投资确实是最优选择，符合金融投资理性化的要求，甚至对市场效率的提高也有所帮助。但是在事实上，金融中介组织追求的目标是自身利益的最大化，而并非委托人财富的最大化。为避免受委托人的指责及业绩低于市场指数的现象发生，更多金融中介在投资组合的选择上互相模仿，这种由“羊群效应”（HerdBehaviors）而产生的投资趋于一致性，无疑向单个投资者转嫁了风险，从而导致家庭金融投资质量低下。

⑤个人非理性投资动机。著名学者卡尼曼在其“前景理论”(ProspectTheory)中指出：“人们在面临获得的时候规避风险，而在面临损失的时候偏爱风险。”事实上在金融市场里，大量的短期投资动机也来自于此。由于我国金融市场还处于改革发展阶段，对市场机制的配置和政策上的建设还处于摸索时期，频繁变化的政策法规及不健全的市场机制都导致了大量的风险和机遇并存。面对这一情况，众多勇于尝试风险的家庭投资者，在面临客观或者主观所带来的损失时，无疑更加偏爱风险，寄望通过短期投机行为来获得额外收益。此外，投资者自身能力限制也是导致非理性投资频繁出现的一大原因。多数投资者对证券投资的知识来自于书籍、报刊和网络，对投资对象的选择依赖于媒体、中介机构的推荐，缺乏自身主观判断，经常使投资发生偏差。

三、防范家庭金融投资风险的思路

控制金融投资风险不仅是国家推动金融市场有序发展的重要任务，也是家庭进行金融投资应当首先考虑的问题。完善金融投资体系的途径，控制家庭投资风险应从以下几个方面来考量。

①加快经济发展，健全居民收入增长机制。马斯洛在其需求理论中将人的需求划分为5个层次，这一理论说明了人的需求具有条件性。而居民收入的提高直接导致居民手中可支配收入的增多，为居民积极参与到金融投资中创造了先决条件。因此，国家应该采取切实的措施来增加居民收入，规范垄断性和体制外高收入，通过完善分配制度，规范收入差距来扩大内需，积极地引导社会资金流向，促进居民消费和实物投资增长，从而间接引导居民金融投资行为。

②加大宣传力度，提高居民投资主体意识。目前国内理财市场还刚刚起步。有关部门和新闻媒体应积极创造条件，增强服务意识，不断加大宣传和引导力度，组织经常性的居民投资知识培训宣传，营造全社会重视理财的大环境，通过各种媒体和中介机构举办各种公益性的理财知识讲座和培训，或者通过居委会和业主委员会直接深入社区为广大居民讲授投资股票、基金、黄金、保险、期货、债券等金融产品的投资知识，提供投资顾问服务，增强居民投资能力和防范投资风险能力，引导居民多渠道理性投资。

③创新金融产品，拓宽居民投资渠道。金融产品创新的本质在于突破和规避现有的金融制度，针对交易和市场上出现的金融问题，通过对金融风险进行分解，重组和定价，创造性地开发和设计出满足市场要求的金融产品。金融产品的创新过程本身就是金融风险的度量、管理和控制过程。本次金融危机爆发使以美国华尔街为代表的金融产品创新成了过街老鼠，但是，危机中也蕴含着机遇的因素。尽管本次金融危机的爆发使我国金融创新产品市场面临巨大的压力，并暴露出在市场环境、市场管理、法律制度规范等诸方面的一系列问题，不过，我们完全可以通过制度的设计促使金融产品创新真实的建立在注重金融安全的前提下，全面改革金融监管体系。通过监管的手段去限制金融创新的投机性，通过制定规则来防止它的消极作用，而不是限制金融创新的发展。因为通过各种金融产品创新工具的应用，既可以提高金融服务的效率，更可以适时借助金融工具的对冲作用，减少金融债权风险。

④加强风险管理，通过构建投资组合，提高家庭金融资产管理能力。风险管理是金融投资过程中必不可少的组成内容，选择合适的居民家庭风险管理方法，关键要做到“对症下药”和节约成本，从风险预防入手，构建优化的投资组合，有效进行风险规避，如果风险不可避免或不愿避免，可采取风险控制的方法将可能形成的损害限制在可以承受的范围内，并通过风险转移、建立风险补偿机制等办法，提高家庭金融资产的管理能力。

金融量化投资篇8

文章编号：1003―4625(2006)09-0007-03 中图分类号：F832．45 文献标识码：A

一、房地产信托投资基金(REITs)

(一)房地产信托投资基金的含义和起源

REIT是英文“Real Estate lnvestment Trust”的缩写，国内理论界和房地产界一般译为“房地产投资信托”或“房地产信托投资基金”，其复数形式为REITs。它是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的金融工具，是信托制度在房地产金融领域的应用。

房地产投资信托(REITs)起源于美国。其正式发展从20世纪60年代算起，距今已有40多年的历史。据统计，截至2004年1月31日，美国REiT行业的总市值已经达到2390亿美元，其中权益型REITs的市值为2190亿美元，约占总市值的九成：根据NAREIT的统计，全美REITs拥有的商业类房地产价值超过4000亿美元。在机构持有的房地产中，REITs占到10％-15％的份额。136只REITs在纽约证券交易所上市交易，总市值为2310亿美元。

正是鉴于REITs对美国房地产行业的推动作用，其他国家从20世纪后期开始效仿美国在本国的金融市场中引入REITs，如日本和我国台湾省的“不动产投资信托”；我国香港特区的“房地产信托投资基金”。因各国房地产行业的用词习惯不同各自名称有所区别，但在实质上都是一种投资于房地产的信托投资基金。戴德梁行统计数据表明，截至2005年12月亚洲房地产投资信托基金的数量已经增加到45家，总市值超过355亿美元。从2001年11月到2005年12月的4年时间里，亚洲房地产投资信托基金的数量增长了21倍，市值增长了17倍。亚洲已成为全球增长最快的HEITs市场。

近年来，房地产信托投资基金逐渐与我国的房地产市场发生各种业务关系。比如2005年新加坡的房地产信托墓金――凯德置地(Capitaland)斥资约18亿元人民币购买北京中环世贸小心：2005年下半年，小国香港地区连续推出三只房地产信托投资基金：领汇信托，泓富信托、越秀信托。尤其是由广东越秀集团发起设立的越秀房地产投资信托基金在联交所上市的示范效应，使得房地产信托投资基金成为中国内地房地产行业极为关注的投资方式。

(二)房地产信托投资基金的基本运作模式

美国是房地产信托投资基金的起源地，其房地产信托投资基金的发展具有代表性。美国的REITs足一般采取公司或者信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者对房地产进行投资。美国人部分REITs采取公司形式，其股票――般在证券交易所进行交易。其基本运作模式见下图。

(三)房地产信托投资基金(REITs)的属性与特征

1．房地产信托投资基金的资产证券化属性

从理论上进，REITs，可以属于是房地产资产证券化产品 其中抵押型REITs是房地产债权的证券化产品；权益型REITs是房地产权益的证券化产品(见下图)；

2．REITs的合作性和信托性。

资本市场中分散的中小投资者在储蓄方式之外，可以将资金投向利润较高的房地产领域。但个人单独进行投资势单力薄，风险较大，于是投资者们将分散的资金集中起来，采取签订信托契约的形式，或类似股份公司的形式成立某种房地产信托投资基金，委托对房地产市场具有专门知识和经营经验又可以信赖的人从事这方面的投资：

(四)房地产信托投资基金(REITs)的种类

按照不同划分标准可以将REITs划分为不同的类型-一般地，以组织形式的特点标准，可以将REITs划分为公司型和契约型两种；按照交易方式不同，可以划分为封闭式和开放式RE－ITs；按照REITs的资金募集和流通方式，又可以将其划分为私募和公募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两种；从盈利模式的区别，可将其划分为权益型、抵押型和混合型三种：

二、金融发展与创新的相关理论

(一)麦金农和肖的金融深化理论

1973年，美国经济学家罗纳德小麦金农和爱德华・S・肖在先后出版的《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两部名著中，分别从不同的角度对发展中国家金融发展与经济增长之间的辩证关系作出开创性的研究，提出了“金融抑制理论”和“金融深化理论”。他们认为，金融抑制是这样一种金融现象，即由于政府过分于预金融市场和实行管制的金融政策，以及未能有效地控制通货膨胀，使得金融，”场特别是国内资本市场发生扭曲，利率和汇率不足以反映资本的稀缺程度。

他们认为金融抑制现象在发展中国家普遍存在，其主要表现形式为：

1．社会经济货币化程度低，发展中国家经济一般呈割裂状态，大量经济单位之间相互隔绝，各种资产(金融资产或实物)报酬率相差很大，缺乏一个完善的市场机制使之趋于一致。

2．储蓄转化为投资过程缓慢。在发展中国家，大量的中小企业和居民被排斥在资本市场之外，致使这些企业融资困难，不得不依靠自身积累的内部融资进行投资。

3．发展中国家政府对金融的干预，导致国有金融机构处于垄断地位，利率不能反映资本的稀缺程度，在资金使用成本极低、需求过盛和资金供不应求的情况下，金融体系只能在政府控制下，以配给方式提供信贷，这又导致金融业之间缺乏竞争，资金被企业低效甚至无效利用。

麦金农和肖的金融深化理论的思想主要是充分发挥市场机制的作用，利用金融中介(包括金融机构和金融工具)的作用，扩大金融活动的广度和深度，让利率既反映资本的稀缺性，义反映资本的时间价值，以沟通储蓄与投资，挖掘社会闲置资金，提高资本的使用效率。他们认为金融抑制现象的出现不是发展中国家政府的目标和主观愿望，而是其管制和干预金融的后果。发展中国家要使其金融和经济不断发展，就应该放弃所奉行的金融抑制政策，实行金融深化改革。

(二)戈德史密斯的金融结构理论

美国经济学家戈德史密斯通过对金融发展史和几十个国家的金融结构现状的比较分析，建立了研究金融发展的新理论――金融结构理论，并于1969年出版了《金融结构与金融发展》一书。他认为，金融发展就是指金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势；而“金融结构即是

金融工具和金融机构共同决定的”，即一国现存的金融工具和金融机构之和构成该国的金融结构，包括“各种现存金融工具和金融机构的相对规模、经营特征和经营方式、金融中介机构中各种分支机构的集中化程度等”。他指出：“对于经济分析来说，最重要的也许是金融工具的规模以及金融机构的资金与相应的经济变量(例如国民财富、资本形成和储蓄等等)之间的关系”，他认为，金融结构对经济增长的促进作用，是通过为资本转移提供便利来提高储蓄、投资总水平和有效配置资金来实现的。金融工具的出现能使储蓄和投资分离成两个相互独立的专业化职能，并为经济单位进行储蓄和投资提供了一种机制，使分散的储蓄和投资得以重新有效地结合。因为如果没有金融工具的创造，每单位的储蓄就必须等于投资，投资者就难以摆脱自身储蓄能力的限制，而一旦金融工具出现，单位投资就可以大于或小于其储蓄。而金融结构越发达，金融工具和金融机构越多样化，为人们提供的选择机会就越多，人们从事金融活动的欲望就越强烈，从而可以有效地增加储蓄和投资的总水平。他还指出金融机构的创立导致金融资产范围的扩大，可以将既定的储蓄资金更有效地分配给收益率较高的投资项目。因为在一定的资金总量下，金融活动越活跃，金融机构之间的竞争机制会引导资金流向高效益的投资项目上，从而资金的使用效率就越高，社会资金能得到更有效的配置。而且这种有效的资金配置对经济增收所产生的引致增长效应对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。

(三)关于金融创新理论

金融创新是金融发展的一种主要方式和推动力量，它表现为通过对金融要素进行新的组合来实现金融上层建筑的量的扩张和质的提高。根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。

对于金融创新活动，经济学家们提出了各种各样的理论加以解释，如西尔伯的约束诱导理论、凯恩的规避管制理论、制度学派的制度变革理论、希克斯和尼汉斯交易成本理论和技术推进理论等。无论何种理论，从微观创新主体进行创新的内外动因的角度来看，金融创新都是金融家在逐利避害本性下的创新活动。从内因上说，创新主体有“获利性”需求因而会产生“获利性创新”；在逐利本性下，又会产生“避管性”创新；由于金融行业的高风险性，会诱发“避险性创新”；从外因上说，由于经济发展与市场的变化，金融主体内部竞争加剧，诱发“扩源性创新”。

二、房地产信托投资基金的金融发展与创新的理论解释

(一)房地产信托投资基金的发展是金融发展与金融创新的产物

房地产信托投资基金的发展历史表明它是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业的对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的，同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融获利行为。房地产信托投资基金(REITs)这样一种新金融组织机构和金融工具的创立也为储蓄转化为投资提供一种新的机制。

房地产信托投资基金(REITs)本身是一种非银行金融中介机构，它的出现带来了金融机构和金融工具的多样化，改善了经济体系所原有的金融结构，提高了金融中介化比率。房地产信托投资基金(REITs)将社会分散的资金聚集起来形成规模化的巨额资金，同时将那些流动性较差的房地产资产转化为更具流动性的证券，降低了金融交易活动中的不确定性和信息不对称程度，减少了金融交易中的成本，增强了金融中介在储蓄投资过程中的媒介作用，促进了储蓄向投资的转化，提高于储蓄投资水平和资金利用效率。因此，房地产信托投资基金(REITs)制度的产生，本身表现为金融深化过程和金融创新过程。

(二)房地产信托投资基金(REITs)推动了金融发展和金融创新

房地产信托投资基金(REITs)对金融发展和金融创新推动，主要表现在以下几个方面：

1．推动了资本市场和货币市场的发展。REITs组织利用资金和技术优势为金融市场提供了不同风险收益特征的、多样化的房地产投资组合产品。RElTs更大的优势在于其将中小投资者原先难以涉足的规模化房地产投资通过小额金融工具而转化为一般投资者均可以参加的标准化产品，充分发挥了联系中小投资者与公司融资者的金融中介职能，吸引了众多的中小投资人参与房地产金融市场的投资，从而提高了金融市场的广度和深度。

2．促进了金融业的竞争，提高了金融体系的效率。REITs的出现和发展打破了传统商业银行在房地产金融业务中的垄断地位。在资金来源上通过开发对储蓄者更具吸引力的各种信托产品，与商业银行的储蓄存款相竞争，使信托凭证成为银行存款的极具竞争力的替代品。同时，REITs极大地活跃了房地产金融市场，使很多大型房地产公司在需要资金时不再单纯依赖于银行而转为直接在资本市场上筹资。房地产信托投资基金与商业银行的竞争，有助于提高金融体系的运行效率。

3．改善和优化了金融结构。从金融市场构成结构上来说，REITs机构已经成为重要的非货币性房地产金融机构。房地产金融市场呈现出商业银行、证券市场和投资信托同时存在的金融机构多元化格局。从金融资产结构上来说，房地产信托投资基金为适应资金供求双方的需要不断开发出新的信托产品，在使投资信托本身的信托资产多样化的同时，也促使资本市场、货币市场、保险市场的金融工具多样化，商业银行也为应对挑战而不断开发出各种金融工具，从而促进了金融资产多样化局面的形成和进一步发展。

金融量化投资篇9

商品期货除了具备反映商品的供求关系而主要具备的商品属性之外，随着商品期货市场金融化，其金融属性也越来越明显。近年来，以有色金属、能源为代表的大宗商品期货与宏观经济、金融的关系日益密切，其金融属性不断突现，在国外甚至被视为“准金融期货”。

一、商品期货的金融属性主要表现

（一）商品期货价格与代表金融市场价格的利率和汇率呈负相关性

代表整个外汇市场汇率变化的美元指数（USD）与美元报价的商品期货价格之间表现出较强的负相关性：美元贬值时，商品期货价格上涨；而当美元升值，刚商品期货价格下跌。

（二）商品基本供求关系的变化使商品期货投机性增强

全球范围内商品基本供求关系的变化，会导致商品价格发生变化，进而影响与现货市场相关的商品期货市场随之发生剧烈变化，这种变化会导致商品期货的投机性增强，使得非商业易商所占比重大大增加，加速了商品期货金融化进程。

（三）境外金融机构参与商品期货交易规模明显增加

早在几年前，欧洲最大的养老基金之一PGGM，就已决定在其投资组合中，配置大约20亿美元的资金投资到商品市场。近年来，国外包括银行、国际投资机构、共同基金等对商品投资的兴趣大增，特别是以退休基金、共同基金和部分对冲基金等大型投资基金为主，通过指数基金的形式大量涌入商品期货市场。以纽约商业交易所原油期货市场为例，其总持仓规模和基金净多持仓都在2005年4月初刷新其历史纪录；芝加哥商业交易所铜的总持仓也创下13.2万多手的历史之最，这些都与国际金融机构和基金的大量参与直接相关。近年来所管理的资产逐年上升。仅在伦敦金属交易所（LME）的总持仓中就占到35%以上的比例，占交易总量的28%-31%。

（四）以基金为代表的金融机构越来越多的参与商品期货市场

目前进入商品市场的基金的种类主要包括CTA（商品交易顾问）基金、对冲基金及指数基金。其中，CTA基金是始终活跃在商品市场的技术性基金，其目前总规模在1000亿美元左右；对冲基金总规模8500亿美元；指数基金对于各种金融市场指数进行投资，包括投资于大农商品期货市场。此外，共同基金在商品中的资金量也从2002年年初的1.5亿美元上升至约66亿美元。瑞银最新的一份研究报告表明，目前投资商品指数基金的规模已达2000亿美元，其中55%投资在能源，15%投资在金属，剩下的投资其他商品。对于投入商品市场的指数基金，其主要来源于养老（退休）基金。根据英国《金融时报》的报道，目前追踪商品指数的资金中90%来自于养老基金。这个新的、长期的商品指数投资者，涉足商品的资金量从2002年年初的100亿美元上升至目前的400亿美元，其中，高盛商品指数吸引了近300亿美元，其他商品指数共吸引了约100亿美元资金，其中，包括路透社商品研究局指数（CRB）和德意志银行流动商品指数（LCI）。有色金属、石油等基础性原材料是全球商品期货的主导品种，交易规模占到整个商品期货的七成以上。这些自然资源和工业原材料，为越来越多的大型投资机构所重视。有的投资机构甚至将其视作与股票和债券等，将大宗商品视为与金融资产并列的独立资产类别，并将其作为其重要的投资标的或投资替代品，而别称作“资产类别”。能够带来高回报是基金大量涌入商品市场主要动因。以往，国际大量游资云集在股市、债市等金融市场，但近年来资本市场走势并不确定，大量资金为了追求更高的投资回报，纷纷从传统的金融和衍生品市场撤离，并部分转投炙手可热的商品市场。

（五）金融机构进入商品市场的规模有望持续快速增长

2006年初实力雄厚的国际金融机构正在提高商品市场的配置比例，商品为新兴资产类别的论点受到了投资者的追捧。并且，目前禁止或抑制商品投资的那些国家很可能继续放宽监管尺度。商品投资总规模仍远少于其他资产类别，正因为此，增长潜力将十分巨大。目前，国际金融机构越来越从传统的股票和债市分流，进入基本金属、原油和软商品市场，将这些价格推至数十年未见的高位。除了大量进入商品期货市场外，一些金融机构还将资金投入到相关行业股票或一些连动性金融产品上。许多投资基金在参与商品期货交易的同时，还通过股市将资金投入矿业以及其他与商品相关的公司，以期从原材料价格上涨中获益。

二、商品期货市场金融化的意义

在过去很长的时间里，商品类资产被看成是一种实业资产，而该类资产的投资者基本上是生产或者使用那些商品的实体商业企业。然而，近几年以来，特别是全球金融危机爆发以来，商品类资产的金融化进程大大加速。商品类资产已经成为众多的金融投资者（包括中央银行、财富基金、退休金投资机构、保险公司、对冲基金等等）资产组合配置中的一个重要资产类别。这一变化在专业投资领域中被称为商品资产的金融化。从投资者的投资行为来看，越来越多的投资者在资产组合中配置商品类资产。

商品类资产金融化的一个直接的意义是商品价格不再仅仅反应实体经济对商品供求的情况，还反应商品类资产与其他金融资产相对预期回报的变化。在有金融投资者参与的条件下，商品的价格的发现功能被强化了。商品类资产的定价模式也会有相应的变化。因为金融资产在商品类中的配置也影响商品价格及商品类资产的回报预期。

最近研究表明，对期货指数进行投资的组合资本，在市场上他们的参与并没有影响到期货产品定价的机制。从这个角度，更多资本进入市场，只要有完善的市场机制，他们的参与只会促进市场的流动性和市场的深度，不会带来太多的负面影响。只要有一个很好的市场机制和准入、交易的系统，只要我们能不断完善这个系统，将来中国大宗商品期货市场在世界大宗商品市场中的定价权、话语权会起到举足轻重的作用。

三、商品期货市场金融化阻碍了传统套期保值业务发展

商品期货金融化在丰富投资策略、扩展投资领域方面发挥了积极作用，主要体现在期货投资基金的兴起以及传统投资基金参与商品期货投资后在投资回报率方面获得的提高。然而，不加监管的商品期货金融化对于商品期货市场本身运行而言形成了一定隐患，价格波动性增加给期货市场与期货交易所的健康发展造成了负面影响。由于商品价格的套期保值变得更加复杂，期货市场参与者倾向于降低套期保值的业务活动。

（一）商品期货市场价格非理性波动缺乏现实指导意义

由于投资效应具有高杠杆性，商品期货资产一直受到国外投资期金的青睐。虽然基金本身不能改变市场的长期走势，只能在短期起到支撑作用，但这些动辄数十亿美元规模的资金巨鳄在游入商品期货池后，通常在几个交易日以金字塔结构快速建仓，推动能源、金属、农产品创下新高。随后在资金高位获利平仓，通过低买高卖赚取巨额利润，放大了期货市场的价格动，左右商品期货市场的价格走势。产业界无法根据期货交易所的价格变化来指导具体的生产、销售或采购业务活动。

（二）商品期货市场金融化阻碍了传统套期保值业务发展

商品期货市场交易的金融化，使得期货市场价格更加容易受到金融投资者的炒作而脱离供求关系基本面。这种情况下，利用期货对商品现货价格进行的套期保值活动必然受到不良影响，套期保值变更加困难，套保的期限也开始变得日益短期化。特别是对于许多发展中国家而言，金融投资者的参与显著增加了市场价格的波动率，使得套期保值参与者面临短期追加保证金的概率升高，从而提高了套期保值的成本。这种避险成本的提高很可能将正常的商业性参与者逼出期货市场，放弃套期保值。

（三）商品期货金融化在市场功能和市场稳定性方面的争议

商品期货的金融化带来了大量的金融资本，从而增加了整个市场的流动性。现货市场的套期保值需求是期货市场存在的基础，而充分的流动性则是期货市场价格发现、风险规避和套期保值功能实现的需要。在商品期货市场上，流动性依赖于投机者的广泛参与，参与的投机者越多，市场的流动性也就越强。原有主动投资者期货投资基金的增长和新型被动投资者的加入，带来了巨量金融资本的涌入，大大增强了商品期货市场的流动性。商品市场的金融化改变了市场中的力量格局。机构投资者凭借其强大的资金实力、敏锐的市场触觉、专业的投资技术以及“羊群效应”的广泛影响，成为商品期货市场的主要力量。尽管大宗商品金融化在市场功能和市场稳定性方面还存在争议，但是不可否认商品金融化带来的金融资本对商品价格、市场结构和市场功能有着重要的影响。

参考文献：

[1]杨钰适.商品期货金融属性突现及其表现[J].中国有色金属，2007（06）.

[2]王子元.美国投资基金：期货市场的神秘指挥棒[J].大众理财顾问，2005（07）.

[3]刘翔峰.日益凸显的国际大宗商品金融属性及对策[J].国际贸易，2008（07）.

金融量化投资篇10

文章编号：1003-4625 （2015）06-0064-04 中图分类号：F832.4 文献标识码：A

一、引言

城市基础设施是维持现代人类社会生产、生活正常运行的物质载体。城市基础设施是否完善，已逐渐成为衡量一个城市综合实力的重要标准。在国民经济和社会发展过程中，城市基础设施的建设具有重要的地位并起着非常重要的作用。随着我国国民经济的快速发展，单纯依靠政府财政性融资进行大规模的城市基础设施建设已经不能满足城市基础设施产品、服务需求。因此，进一步深化我国城市基础设施投融资体制改革，形成多元化的投筹资主体、多方位筹集建设资金，已经成为今后我国城市基础设施投融资的必由之路。

在城市基础设施投融资主体与融资方式研究方面，国外学者莱米・普鲁霍梅和马斯・安德森等进行了定性分析。莱米・普鲁霍梅从项目区分的视角对城市基础设施投融资主体进行研究，得出城市的基础设施投融资主要分为经营性项目和非经营性项目两大项目，从而造成城市基础设施投融资主体多元化。对城市基础设施投融资方式而言，马斯・安德森等认为其主要途径可以分为五种，包括以政府为主体的租金收取、财产税的征收以及政府间支付转移、银行借贷、政府债券。国内学者对金融支持城市基础设施建设的研究也取得丰硕的成果，主要表现在以下几个方面：

一是关于金融促进城市化的研究，饶华春等（2009）采取量化的方法研究发现在促进城市化的进程，我国金融融资方式占有十分重要的地位。夏芳等（2012）研究发现在城市化进程中会产生巨大的投资需求，而我国地方政府财政很难满足，因此解决金融支持问题显得急迫且重要。

二是对城市基础设施建设投融资的研究，代淑萍等（2010）分析当前我国城市基础设施建设投融资管理现状和问题，建议建立多元化的投融资格局、改革政府投资的决策和管理方式、积极推进城市基础设施建设改革。周黎悦等（2013）通过明确当前城市基础设施建设的任务，提出城市基础设施建设投融资模式创新是筹集巨额建设资金的必由之路。

三是对城市基础设施融资渠道以及风险的研究，针对目前我国中小型城市基础设施建设融资渠道单一、效率低等问题，姚远等（2014）指出中小城市基础设施建设由政府主导，遵循市场规律，实现融资方式多元化。林子江等（2014）以城市基础设施建设融资的具体实践为脉络，比较各类创新型融资模式的特点，针对项目融资中存在的各类风险，提出项目融资风险管理措施。

综上所述，已有的研究更多的是定性研究，定量研究比较少，对各种融资方式在城市基础设施投融资中贡献度大小，很少进行深入量化地探讨。因此，对金融支持城市基础设施投融资贡献度的研究具有必要性和现实性，本文利用莱米・普鲁霍梅与马斯・安德森对城市基础设施融资主体与融资方式的定性分析，分析当前我国城市基础设施投融资主体与方式，并对各种融资方式在城市基础设施投融资中贡献度大小，进行量化地探讨。

二、当前我国城市基础设施投融资主体与方式分析

（一）当前我国城市基础设施投融资主体分析

分析我国城市基础设施投融资主体需要依据城市基础设施项目的性质，不同性质的项目分别由各自主体进行投资运营。城市基础设施项目一般被划分为经营性项目与非经营性项目两种。一般情况下，经营性项目还可以分为纯经营性项目和准经营性项目，这造成城市基础设施投融资主体多元化（参见表1）。

根据公共财政理论，准经营性投资项目提供的产品和服务均属准公共产品，尽管可以回收部分投资、保本或微利经营，但是具有建设周期长、投资多、风险大、回收期长等特点，单靠市场机制难以维持供求平衡，需要政府以控股和参股等方式参与投资经营。因此在城市基础设施建设过程中，对于地铁、轻轨以及收费不到位的高速公路等准经营性项目，需要吸纳各方投资，政府予以适当补贴。与经营性项目相比，非经营性项目的特点是为社会提供服务功能而不收取费用或只收取少量费用，属于非营利性投资项目，因此对于城市基础设施中的敞开式城市道路等非经营性项目需要政府进行全面投资。政府垄断的城市基础实施格局已经被打破，现已形成政府、国有企业、外资企业、民营企业和其他企业的多元化投融资主体。城市基础设施投融资环境不是封闭的，决定其融资方式是多样的。

长期以来，由于城市基础设施项目自身所具有的非排他性和非竞争性，政府几乎包揽了基础设施项目的全部投资和收益分配。一些地方政府困事权繁重但财力不足与财权有限矛盾导致融资出现过度负债或资不抵债的情况。近年来，政府进行全方位的城市基础设施投融资经营与管理方面的改革，鼓励除通过财政预算、银行信贷、股权投资外，可适度采用信托融资、BT、BOT、PPP、资产证券化等融资创新形式。

城市基础设施融资方式多元化。现在我国资本运营环境不完善，金融市场发展不足，城市基础设施建设的主要资金来源仍然是国家财政支出与银行信贷融资。随着金融创新融资模式不断发展，不仅有效地弥补我国城市基础设施建设中资金短缺问题，而且减轻我国的政府财政支出负担。

如今，股权融资迅速发展已逐渐成为我国城市基础设施投融资资金的重要来源之一。我国城市基础设施建设也可以通过信托机构以信托股权融资方式进行筹集资金，采取这种方式融资有利于项目公司加快基础设施建设项目的立项与投资，同时还可以利用本身在资本运营、财务管理以及项目投融资分析方面的独特优势提供各类金融服务。

另外，在大规模城市基础设施建设过程中项目融资现已成为大中型城市均可以采取的融资措施。BT是Build-Transfer的英文缩写。BT模式是项目发起人通过招标方式确定投资承包人负责项目资金的筹措和工程项目的建设，在项目建成竣工并且验收合格后，向投资承包人支付价款进行回购的一种融资建设方式。

在BT模式基础之上，BOT模式将城市基础设施投资、建设以及运营三位合为一体，在双方达成协议后，地方政府向签订协议的民营资本在特定期限内筹集资金建设大型基础设施颁布特许，允许其负责经营管理该设施，获得合理回报。政府对该基础设施具有监督权和调控权，等到特许期满，签约方有义务将该基础设施无偿或有偿移交给政府部门。

由政府部门与私人资本双方进行合作的PPP模式在公路、铁路以及地铁等城市基础设施建设过程中起到着十分重要的作用。PPP模式一般由政府部门与中标单位组成联合体负责融资、建设及运营，通常政府与金融机构达成书面协议，方便联合体比较顺利地进行融资获得贷款。资产证券化与上述融资创新模式的不同之处在于，更多的是通过整合、盘活已有的存量资产筹措资金，不属于新增资产的融资路径。

TOT融资是指在特定的期限内政府一次性收取大额转让费将基础设施经营权有偿转移给民间资本项目公司，特许经营期满后，投资者再将经营权无偿移交给政府。

ABS融资是指通过发行债券为基础设施项目集资。债务偿还依赖项目经营期内的现金流。资产证券化融资模式依托项目所属资产收费权，发行证券实现证券化融资。该模式是资本市场比较重要的融资创新，有其独特的优势，诸如享有收费与财政补贴的收费高速公路等基础设施存量资产，现金流十分稳定，通过资产证券化变现、盘活存量资产，有利于项目建设融资，但一般仅限于经营性基础设施项目。

三、研究设计

构建我国城市基础设施投融资的相关模型，分析出各个主要资金来源的投入对我国城市基础设施建设的贡献度，需要运用到城市基础设施建设的各个主要资金来源的相关数据。但是在收集统计数据时，比较完整的我国城市基础设施建设资金来源的数据无法找到，所以借鉴张兴国《我国城市基础设施投融资研究》（2010）中的研究方法，依托1995-2013年社会固定资产投资资金来源情况的数据，利用Eviews软件构建一个多元回归模型，从实证分析的角度，研究现行我国金融在支持城市基础设施投融资过程中的贡献度。

（一）变量与模型

长期以来，我国城市基础设施主要融资来源有以下几种：财政预算、国内银行信贷、国外贷款、债权与股权融资及其他资金（主要包括信托融资和项目融资）。根据融资理论，本文提出金融支持城市基础设施投融资如下假设。

研究假设1：财政预算、国内银行信贷、国外贷款、债权与股权融资、其他资金（主要包括信托融资和项目融资）等对城市基础设施融资呈显著的正相关。

研究假设2：相比财政预算与国外贷款融资，国内银行信贷、债权与股权融资以及其他资金（主要包括信托融资和项目融资）对城市基础设施融资正向影响更大。

为了验证上述假设，用以下模型进行实证检验：

其中，城市基础设施投资实际到位的资金总额用社会固定资产投资资金总额的自然对数（lnYt）来衡量；城市基础设施融资中的国家预算用社会固定资产投资中的国家预算的自然对数 来衡量；城市基础设施融资中基础设施融资中的国内银行信贷用社会固定资产投资中的国内银行贷款自然对数 来衡量；城市基础设施融资中的国外贷款用社会固定资产投资中的利用外资的自然对数 来衡量；城市基础设施融资中的债券与股权融资用社会固定资产投资中的自筹资金的自然对数 来衡量；城市基础设施融资中的其他资金用社会固定资产投资中的其他资金的自然对数 来衡量； 是随机误差项。

（二）平稳性检验

上述模型中所采用的数据为时间序列数据，对于时间序列数据，要求序列是平稳的，需要对原解释变量取对数，再对各个变量进行单位根检验，然后再进行多元线性回归分析。对各个序列进行单位根检验，检验结果如表2所示。

由表2的ADF检验结果表明，在二阶差分情况下，时间序列数据为平稳序列，可以进行多元回归分析。

四、实证结果分析

在利用Eviews6.0进行回归分析过程中，为克服模型中各解释变量之间可能出现的自相关性问题，引入AR.虚拟变量，设立模型如式（2）：

对模型进行拟合，回归结果如表3、表4所示：

由表3的回归结果表明，除国外贷款解释变量系数的T统计量未通过系数显著检验，其余各解释变量系数都在1%、5%和10%水平下显著。

表4各指标检验结果表明，调整后的R-squared值为0.9999，非常接近1，说明模型的拟合优度较好；D.W的值为1.867903，说明不存在序列自相关；F的值为64523.88且Prob（F-statistic）为0，说明方程通过显著性检验。

各解释变量回归系数都为正，说明财政预算、国内银行信贷、国外贷款、债权与股权融资、其他资金（主要包括信托融资和项目融资）等对城市基础设施融资呈显著的正向作用，这样的实证结果支持了研究假设1。

当国家预算增加1%时，城市基础设施融资增加0.0409%；银行信贷增加1%时，城市基础设施融资增加0.1166%；当债权与股权融资增加1%时，城市基础设施融资增加0.6197%；当其他资金（包括信托融资和项目融资）融资增加1%，城市基础设施融资增加0.1977%。从中可以发现银行信贷、股权与债权融资、信托融资和项目融资贡献度要明显高于政府财政投资，实证结果分析支持了研究假设2。由此我们可以明显地发现银行信贷融资、股权与债权融资、信托融资和项目融资在深化我国城市基础设施投融资中具有重大意义。

五、结论及建议

研究发现我国金融支持城市基础设施投融资不是特别到位。我国需要加大金融对城市基础设施投融资的支持力度，着眼点在于改变基础设施建设资金短缺的这个现实问题，特别是重视发行股票、债券、信托产品、项目融资等手段去积极构建市场化的城建投融资模式。

基于上述实证结果，对强化金融支持城市基础设施投融资提出几点建议：

金融量化投资篇11

自20世纪80年代我国地方政府投融资平台开始出现以来，地方政府普遍建立了投融资平台，并且随着地方政府越来越重视投融资平台建设，地方投融资平台公司的数量和规模不断扩大，尽管为地方经济发展创造了一定的条件，同时也取得了较好的成效，但同时也面临着一定的金融风险，特别是地方政府债务危机的现象比较普遍，而且部分地区的融资平台当期债务本息已远超当地财政收入，潜在的金融风险一触即发。这就需要地方政府及相关方面一定要高度重视地方投融资平台公司金融风险防范与化解工作，特别是要运用系统思维和创新理念，着眼于破解地方投融资平台公司面临的一系列金融风险，采取更加有效的措施，推动地方投融资平台公司金融风险防范与化解工作取得更大突破。

1地方投融资平台公司面临的金融风险

地方投融资平台的风险已经被国家银行、金融监管部门列为行业最高的三类风险之一。从当前地方投融资平台公司面临的金融风险来看，比较突出的是债务率过高，普遍存在偿债能力不足的问题。比如一些地方政府为了能够获取更多的建设资金，利用地方投融资平台公司进行举债，而且已经超过全年财政收入水平，这使地方投融资平台公司在发展的过程中可能面临较大的金融风险；再比如还有一些地方投融资平台公司不注重自身发展模式创新，特别是在开展投融资的过程中还没有进行科学的研究和分析，特别是在投资领域过于重视基础设施建设，导致地方投融资平台公司收效不高，进而可能引发一定的偿债危机。还有一些地方投融资平台公司在开展投融资活动的过程中，面临一系列投资收益风险，比如某地通过对12家地方政府融资平台进行调查，投资收益风险主要来自项目建设前、中、后期三个阶段，占比分别42.5%、31.7%、25.8%，投资决策缺乏科学性的问题比较突出，因而面临一系列投资决策风险。此外，很多地方投融资平台公司还面临国家宏观政策变动风险，特别是由于国家越来越重视地方投融资平台管理工作，同时也要求在防范和控制系统性风险方面狠下工夫，这就对地方投融资平台公司如何更有效的防范和控制风险提出了新的更高的要求，但很多地方投融资平台公司由于具有一定的“行政化”特点，因而在金融风险防范与控制方面仍然存在诸多不足，特别是在金融风险防范与控制方面缺乏高度重视，导致出现一系列不该出现的风险。

2地方投融资平台公司金融风险管理存在的问题

2.1金融风险防范意识不强。从当前地方投融资平台公司来看，尽管在服务地方经济发展方面做了大量卓有成效的工作，但由于地方政府投融资活动越来越多，而且很多地方政府还出现了“过度投资”的现象，这就直接导致地方投融资平台公司面临着一系列金融风险，但地方投融资平台公司并没有深刻认识到防范金融风险的重大价值，在经营与发展的过程中，还没有将稳定市场预期、防范区域性、系统性风险上升到战略层面，地方投融资平台公司“债务风险”相对比较突出。深入分析地方投融资平台公司金融风险防范意识不强的原因，最根本的就是地方政府为了促进地方经济发展，投资规模越来越大，但却没有对金融风险进行系统的研究和分析，这也直接导致很多地方投融资平台公司缺乏“量力而行”的意识。2.2金融风险管理体系落后。目前很多地方投融资平台公司在这方面做得不够到位。比如一些地方投融资平台公司还没有深刻认识到国家对于防范和控制系统性金融风险的高度重视，在开展金融风险管理工作的过程中缺乏深入地研究和积极地探索，特别是没有从地方投融资平台公司的特殊性入手将投融资工作风险管理工作进行有效结合，甚至一些地方投融资平台公司没有建立比较完善的金融风险管理制度，金融风险管理工作缺乏规范化和有效性。还有一些地方投融资平台公司在开展金融风险管理的过程中，没有建立比较完善的组织体系，同时也没有将其纳入绩效考核及目标责任体系当中。2.3金融风险化解机制薄弱。从当前地方投融资平台公司来看，普遍面临一定的“债务风险”，但很多地方投融资平台公司还没有建立比较完善的金融风险化解机制，导致地方投融资平台公司金融风险越来越大。由于地方投融资平台公司属于国有企业，因而很多地方投融资平台公司不重视公司治理改革和创新，特别是由于地方投融资平台公司设立的初衷是为本地基础设施建设提供融资服务，平台融资后所投入的项目大多是半经营性或非经营性的，因而公司治理不够完善，特别是由于地方投融资平台公司项目投资计划、资金回笼情况、贷款余额、融资规模等普遍不对外公布，这也直接导致无法形成科学地监督机制，特别是外部监督不够到位，对于出现的风险也没有采取有效措施进行化解，因而导致地方投融资平台公司债务风险愈演愈烈。2.4金融风险监测工作滞后。要想更好的防范和化解地方投融资平台公司金融风险，至关重要的就是要加强金融风险监测工作，但目前很多地方投融资平台公司对金融风险监测工作还没有给予高度重视，这也直接导致地方投融资平台公司面临更多的金融风险，特别是当出现金融风险的时候无法更有效地化解。比如一些地方投融资平台公司没有利用大数据技术开展地方投融资平台公司金融风险监测工作，对投资、融资等活动可能出现的各类风险缺乏数据收集与分析，金融风险防范的前瞻性、战略性以及针对性不强；还有一些地方投融资平台公司不重视金融风险监测工作的系统性建设，比如很多地方政府以及监管部门在防范和化解地方投融资平台公司金融风险方面做得不够到位，同时也重视投资收益，导致出现了一定的投资收益风险。

金融量化投资篇12

国内外的理论和实证研究表明，东道国必须具备一定的条件，才能放大外商直接投资(FDI)的溢出效应，推动FDI促进东道国经济增长，这些条件包括完善的基础设施、健全的法律制度环境、人力资本和知识结构等。但是，这些研究都普遍忽视了金融发展对于FDI溢出效应的重要作用。本文以转轨时期的中国为样本，深入探讨中国金融体系的发展与引入FDI的溢出效应之间的相互影响。

一、我国吸引FDI和金融深化现状

当前，在全球经济复苏步伐加快，跨国直接投资继续回升的形势下，我国吸收外商直接投资保持了稳定健康发展，实际使用外资金额继续名列全球前茅。截至2006年底，中国累计批准设立外商投资企业59万家，实际使用外资金额近7000亿美元；来华投资的国家和地区近200个，世界500强企业约470家在华投资，外商投资设立的各类研发机构超过750个。我国已经成为发展中国家最重要的FDI接受国。

而与此同时，在经济持续稳定发展和金融领域改革的推动下，我国金融体系日益完善，资本市场日益活跃，投融资行为日益规范，金融体系正向一个更加开放、更加有序的竞争体系转变。一方面，以2006年12月中国全面开放本土金融市场为标志，金融改革进入“后WTO”的加速调整阶段，金融市场更加开放，金融机构竞争更加激烈，金融产品种类更加繁多。另一方面，以国有商业银行股改上市、资本市场股权分置改革、人民币汇率形成机制改革等事件为标志，中国金融体制正有条不紊地进行结构性改革，企业活力不断释放，投融资渠道不断拓宽，信贷市场发展迅速（如下图所示），资本流动效率不断增强，金融风险不断降低，金融市场正进一步向市场化、国际化方向加速。（巴曙松，2005）

据统计，截至2006年底，外资银行业有14家法人机构、200家分行和79家支行、242家代表处，另有9家法人机构获准筹建；资产总额1175亿美元，约占中国银行业金融机构总资产的2%，其中贷款余额616亿美元；负债总额1081亿美元，其中存款余额350亿美元。此外，已有21家中资银行业金融机构引进29家境外投资者，投资总额190亿美元。不难看到，我国商业银行将日益面临在国内国际金融市场上与境内外金融机构同场竞技的全新格局，竞争的范围更大、领域更广、层次更高；而且同一地区、同一业态、业态与业态之间的竞争也将更加激烈。

可以看到，我国的金融深化、FDI和经济增长都处于良性发展轨道，但三者是否存在内在的联系，还需要进行科学的实证研究给予证明。下面本文将利用计量经济模型给予验证。

二、金融深化、FDI和经济增长的实证分析

（一）模型、变量及数据说明

本文采用的是VAR模型。VAR模型用当期所有变量对其自身若干滞后变量进行回归。因为滞后变量与随机干扰项是不相关的，因此可以消除联立方程模型中出现的相关问题。本文根据刘飞鸣和李杰（2007）的理论框架，构建了三个VAR模型分别考虑三者之间的动态关系：

这里FDI是指我国实际利用外资金额，用以度量外商直接投资；GDP为我国实际国内生产总值，用来度量我国的经济增长；BC是指我国银行向私人部门投放的信贷总量，用以度量金融深化。之所以采用信贷总量作为金融深化的表征，是因为当前我国的金融体制主要是以间接融资为主的银行主导型体制，而商业银行的规模扩张又主要以信贷扩张为特征。因此，我国的金融深化总体上表现为量上的增长，而信贷量的增长是其主要表现。

Chandavarkar（1992）指出，建立在较长时间序列基础上有利于更好地研究一个国家金融发展与经济增长的长期关系。因此，为了保证样本容量能够满足实证的要求，本文采用的是1994年第三季度到2006年底的季度数据①。

（二）变量的ADF检验

因为大多数时间序列数据都是不平稳的，因此，本文对每个变量的数据系列的平稳性特征采用单位根的ADF检验法，分别就每个变量的时间序列数据的水平、一阶和一阶差分形式进行检验。检验结果如表1所示。

从ADF单位根检验结果可以看出LGDP、LFDI和LBC三个序列都是非平稳序列，但是它们的差分序列却都是I（1）的。而根据协整理论，对于满足I（1）要求的多个变量之间可能存在协整关系。

根据Eviews对滞后阶数检验的结果看，LR、AIC和SC三个标准都选择了滞后二阶作为模型的滞后阶数。因此，本文的模型为三变量的VAR（2）模型。

（三）协整分析

对于VAR模型中的协整关系，我们采用Johanson协整检验方法进行检验。

从表3检验的结果看，两种统计方法都给出了一致的选择：LGDP与LFDI、LFDI与LBC以及LGDP、LFDI和LBC之间都存在明显的协整关系。不过，LGDP与LBC之间的协整检验并没有通过。

根据Johanson检验的结果，因此我们可以进一步得到上述变量组成的四个协整关系，这些关系可以表示如下：

LGDPt=-0.33+1.08LFDIt（2）

LFDIt=-0.30+0.93LBCt（3）

LFDIt=0.32+0.21GDPt+0.75LBCt（4）

LGDPt=1.54+4.78LFDIt-3.60LBCt（5）

（2）式反映了外商直接投资与经济增长之间的关系。我们很欣喜地发现二者之间存在稳定的长期均衡关系。1.08>0并且1.08>1，这说明外商直接投资对我国经济增长具有正的放大作用。当外商直接投资增长1%时，可以推动我国经济增长1.08%。

（3）式反映了金融深化与外商投资之间的关系。可以看到二者存在明显的正相关。当金融深化水平不断提高时，对FDI的吸引力也就越大。

[摘要]本文利用协整分析深入探讨了我国金融体系的发展、FDI引入与经济增长之间的关系。结果显示FDI与经济增长明显正相关，而金融深化对FDI溢出效应具有显著的影响作用。这意味着我国在不断利用FDI促进经济增长的过程中，要特别注重金融发展，尤其要提高我国目前金融深化的水平。

[关键词]金融深化FDI经济增长协整分析

国内外的理论和实证研究表明，东道国必须具备一定的条件，才能放大外商直接投资(FDI)的溢出效应，推动FDI促进东道国经济增长，这些条件包括完善的基础设施、健全的法律制度环境、人力资本和知识结构等。但是，这些研究都普遍忽视了金融发展对于FDI溢出效应的重要作用。本文以转轨时期的中国为样本，深入探讨中国金融体系的发展与引入FDI的溢出效应之间的相互影响。

一、我国吸引FDI和金融深化现状

当前，在全球经济复苏步伐加快，跨国直接投资继续回升的形势下，我国吸收外商直接投资保持了稳定健康发展，实际使用外资金额继续名列全球前茅。截至2006年底，中国累计批准设立外商投资企业59万家，实际使用外资金额近7000亿美元；来华投资的国家和地区近200个，世界500强企业约470家在华投资，外商投资设立的各类研发机构超过750个。我国已经成为发展中国家最重要的FDI接受国。

而与此同时，在经济持续稳定发展和金融领域改革的推动下，我国金融体系日益完善，资本市场日益活跃，投融资行为日益规范，金融体系正向一个更加开放、更加有序的竞争体系转变。一方面，以2006年12月中国全面开放本土金融市场为标志，金融改革进入“后WTO”的加速调整阶段，金融市场更加开放，金融机构竞争更加激烈，金融产品种类更加繁多。另一方面，以国有商业银行股改上市、资本市场股权分置改革、人民币汇率形成机制改革等事件为标志，中国金融体制正有条不紊地进行结构性改革，企业活力不断释放，投融资渠道不断拓宽，信贷市场发展迅速（如下图所示），资本流动效率不断增强，金融风险不断降低，金融市场正进一步向市场化、国际化方向加速。（巴曙松，2005）

据统计，截至2006年底，外资银行业有14家法人机构、200家分行和79家支行、242家代表处，另有9家法人机构获准筹建；资产总额1175亿美元，约占中国银行业金融机构总资产的2%，其中贷款余额616亿美元；负债总额1081亿美元，其中存款余额350亿美元。此外，已有21家中资银行业金融机构引进29家境外投资者，投资总额190亿美元。不难看到，我国商业银行将日益面临在国内国际金融市场上与境内外金融机构同场竞技的全新格局，竞争的范围更大、领域更广、层次更高；而且同一地区、同一业态、业态与业态之间的竞争也将更加激烈。

可以看到，我国的金融深化、FDI和经济增长都处于良性发展轨道，但三者是否存在内在的联系，还需要进行科学的实证研究给予证明。下面本文将利用计量经济模型给予验证。

二、金融深化、FDI和经济增长的实证分析

（一）模型、变量及数据说明

本文采用的是VAR模型。VAR模型用当期所有变量对其自身若干滞后变量进行回归。因为滞后变量与随机干扰项是不相关的，因此可以消除联立方程模型中出现的相关问题。本文根据刘飞鸣和李杰（2007）的理论框架，构建了三个VAR模型分别考虑三者之间的动态关系：

这里FDI是指我国实际利用外资金额，用以度量外商直接投资；GDP为我国实际国内生产总值，用来度量我国的经济增长；BC是指我国银行向私人部门投放的信贷总量，用以度量金融深化。之所以采用信贷总量作为金融深化的表征，是因为当前我国的金融体制主要是以间接融资为主的银行主导型体制，而商业银行的规模扩张又主要以信贷扩张为特征。因此，我国的金融深化总体上表现为量上的增长，而信贷量的增长是其主要表现。

Chandavarkar（1992）指出，建立在较长时间序列基础上有利于更好地研究一个国家金融发展与经济增长的长期关系。因此，为了保证样本容量能够满足实证的要求，本文采用的是1994年第三季度到2006年底的季度数据①。

（二）变量的ADF检验

因为大多数时间序列数据都是不平稳的，因此，本文对每个变量的数据系列的平稳性特征采用单位根的ADF检验法，分别就每个变量的时间序列数据的水平、一阶和一阶差分形式进行检验。检验结果如表1所示。

从ADF单位根检验结果可以看出LGDP、LFDI和LBC三个序列都是非平稳序列，但是它们的差分序列却都是I（1）的。而根据协整理论，对于满足I（1）要求的多个变量之间可能存在协整关系。

根据Eviews对滞后阶数检验的结果看，LR、AIC和SC三个标准都选择了滞后二阶作为模型的滞后阶数。因此，本文的模型为三变量的VAR（2）模型。

（三）协整分析

对于VAR模型中的协整关系，我们采用Johanson协整检验方法进行检验。

从表3检验的结果看，两种统计方法都给出了一致的选择：LGDP与LFDI、LFDI与LBC以及LGDP、LFDI和LBC之间都存在明显的协整关系。不过，LGDP与LBC之间的协整检验并没有通过。

根据Johanson检验的结果，因此我们可以进一步得到上述变量组成的四个协整关系，这些关系可以表示如下：

LGDPt=-0.33+1.08LFDIt（2）

LFDIt=-0.30+0.93LBCt（3）

LFDIt=0.32+0.21GDPt+0.75LBCt（4）