资本资产定价模型篇1

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。

资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：

均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]

将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。

资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。

二、资本资产定价模型的应用前提

尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。

在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。

在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。

根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。

三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求

我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。

1.信息公开化程度低

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。

2.信息披露不完善

按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。

3.投资者结构不合理

资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。

4.上市公司股权结构不合理

我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。

为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：

其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。

其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。

其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。

参考文献

[1][美]威廉·P·夏普，戈登·J·亚历山大，杰弗里·V贝利。投资学（第五版）[M].中国人民大学出版社，1998.

[2][美]滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦J·马库斯。投资学（第四版）[N].机械工业出版社，2000.

[3]陶晓春，李文明。效率市场与证券投资[M].杭州出版社。1999，（7）。

[4]黄良文。投资学[M].中国对外经济贸易出版社，1999.

资本资产定价模型篇2

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2016）05-0117-02

资本资产定价理论的是在微观经济学基础上发展起来的，研究资本市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，进行风险分析、投资业绩评估和资本成本的计算，是近年来许多专家学者研究的热点。资本资产定价模型（CAPM）是一个均衡定价模型，它是由美国经济学家在二十世纪六十年代建立的基于风险资产预期收益率均衡基础上的预测模型，随着这个模型的建立，资产定价理论迅速发展起来。

一、国外的研究

（一）标准的CAPM模型

20世纪60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特纳（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）将马科维茨理论延伸成为资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM将资产收益与市场组合（即资本市场均衡状态下的均值―方差有效组合）收益之间的协方差同市场组合收益方差之间的比界定为该资产所携带的系统风险。方程表达式为：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是资产i的期望收益率，RF指无风险利率，E（RM）为市场组合的期望收益率，它是指所有的风险资产组成的投资组合，β表示系统风险，是i资产与市场组合收益之间的协方差，即β=。

CAPM模型是在严格的假设条件下进行的理论分析模型，这些假设主要包括：

1.均值―方差假设。投资者通过考察一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合；若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合，若预期收益率等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。

2.投资者一致假设。投资者计划的投资时点和投资期限相同，组成各个投资者组合的证券数目相同，投资者对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边际只有一个；投资者选择不同投资组合的原因只是风险偏好不同。

3.完全市场假设。市场不存在交易成本和税收，所有资产完全可分割、可交易；市场是完全竞争的；信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假设条件下，市场组合与存在风险借贷条件下所讨论的切点投资组合相等，这也代表了投资者对风险投资的投资方式。所有投资者根据其资金在无风险利率和市场组合所确定的直线上进行分配以选择最有效投资，与市场组合所确定的直线即有效集，该有效集作为资本市场线主要描述了任一投资组合的预期收益率和其所具备的风险在均衡的资本市场中的关系。CAPM模型主要结论有：所有投资者都将在市场投资组合和无风险资产这两种资产中分配他们的财富；任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加的风险来度量，而这一增加的风险则是通过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差来取得的。任何资产的期望收益率与其β值呈线性关系。如果市场达到均衡，市场上的所有证券的风险收益定价关系都应在证券市场线上。

CAPM模型认为单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险有关，通过计算β值，就可以得到某项资产的预期收益率，从而创造性地推导出金融资产定价的方程式，提供了简单、可供检验的资产定价模型，开启了现代资产定价研究的先河，也使得经济学家威廉・F・夏普（William F. Sharpe）教授荣获了1990年的诺贝尔经济学奖。

（二）CAPM的拓展

布莱克（Black，1972）在研究了当无风险资产不存在时CAPM需要调整，提出了零β模型。当无风险资产不存在时，应使用零β资产组合Rz，即cov（RZ，RM）作为无风险资产的替代。即使无风险资产不存在时，每个资产的预期收益率也是β的线性函数，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

传统的CAPM一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，但证券市场总是在连续过程中，莫顿（Merton，1973）构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，将CAPM发展为跨期资本资产定价模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他认为投资者不仅要规避当期的风险，而且要对因投资机会变化而带来的风险进行套期保值。ICAPM将CAPM放到动态环境中，赋予每个影响投资机会集的状态变量一个β系数，形成多β系数的资本资产定价模型。投资者需要获得超额投资收益不仅能补偿CAPM中的系统风险，而且要状态变量的不利变动风险βij。

由于CAPM模型是静态的，且把无风险收益率和市场组合收益率作为外生变量，所以在实证研究领域一直被质疑。卢卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消费的资产定价模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之处就是用资产收益同消费增长率之间的协方差描述风险，即消费β。CCAPM的β系数衡量的是资产与总消费之间的关系，资产相对于总消费的β系数越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假设消费者的目标是当期与未来的总效用最大化，消费者需要在其预算约束条件下在消费和投资之间作出选择。这一模型将消费选择理论与资产定价理论相结合，成为研究消费者的跨期选择行为的基本理论。

美国学者罗斯（Ross，1976）在其发表的论文《资本资产定价的套利理论》中提出了一种新的资产定价模型――套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定价理论研究在完全竞争和无摩擦资本市场的假设条件下，任何风险资产的单期预期率与和它相关的影响风险因子的关系，套利定价理论认为，套利行为是市场均衡价格形成的一个决定因素。只要市场未达到均衡状态，市场上就会存在无风险套利机会，并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系。

法玛（Fama，1992）和弗伦奇（French，1992）年对美国1962年至1989年股票价格及不同股票收益率的影响因素的研究发现，CAPM模型的β值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司的市值（ME）、账面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以较强地解释股票回报率的差异。法玛和弗伦奇提出了三因子模型，表示为：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他们认为股票的超额收益率，即股票的预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF），与市场组合预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF）、规模因素（SMB）和价值因素（HML）线性相关。

阿罗（Arrow，1951、1964）通过具体分析不确定条件下的消费者选择行为与市场实现一般均衡的过程及证券在其中的作用，提出了资产定价的随机贴现思想。随后随机贴现模型理论体系就处于不断完善过程中，汉森和理查德（Hansen and Richard，1987）明确使用“随机贴现因子”这一术语。科克伦（Cochrane，2001）提出了一个随机贴现因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定价模型，这个模型是将资产价格表示为资产未来收益与其随机贴现因子乘积的条件期望值。这个理论是效用理论和消费者选择理论在金融领域的应用，模型从市场的一般均衡出发，在金融资产的未来支付与现价之间建立了一般性联系，给出了资产定价的一般逻辑。其最显著的一个特征就是可以将所有的资产定价模型，如资本资产定价模型（CAPM）、多因素定价模型等纳入到这个一般化的理论框架中。

二、国内的研究

我国由于国情原因，对CAPM研究较晚。最早引进CAPM模型的是刘金兰、吴育华（1988），将CAPM用于投资风险评价。王永海（1991）在《现代西方财务理论述评》中介绍了现代西方的财务理论，对CAPM模型进行了评述。傅咏梅（1993）在论文《金融创新的定价问题》对CAPM模型进行了详细的阐述。

1990年深圳证券交易所、上海证券交易所相继成立，标志着我国资本市场的形成。最早进行实证分析的是1993年李楚霖、李东运用CAPM模型对上海股市若干支股票进行了实证分析，对上海股市所作的短期拟合，结果还是比较好的，部分股票市场风险较小，β值比较小，而其平均收益率也较低；部分股票市场风险较大，它们的β值较大，平均收益率也较高。

陈小悦、李晨（1995）对上海股市的收益与资本结构关系进行实证研究，分析认为上海股市收益R与负债/权益比率DER、公司规模LTEQ负相关，与β正相关。R与β，LTEQ的关系与对美国股市的研究结果是一致的。但美国股市R与DER正相关，这两种不同的结果正反映了两个资本市场的不同。

施东晖（1996）运用CAPM模型对上海证券交易所上市的50家A股为研究对象市场的投资风险进行实证分析，研究发现：上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性。与资本资产定价模式（CAPM）揭示的关系相反，上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系。

杨朝军、邢靖（1998）对1993～1995年上海股票市场的价格行为进行实证研究，结果表明上海股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，影响股票收益率的其他因素包括：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。

何治国（2001）把1995～1999年中国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组，研究发现除了β可以对资产组合收益率高低做出解释以外，还存在另两个具有很强解释能力的风险因素：市盈率倒数（E/P）和账面/市值价值比（BV /MV）。这个结果与CAPM相去甚远。进一步分析研究表明，β与BV /MV严重正相关，而且当BV /MV值不变时，β的变化并不能引起收益率的同向变动。建议中国股市的风险度量指标应当包括BV /MV值。

贾权、陈章武（2003）利用中国股市的数据对CAPM模型以及其他因素与收益率之间的关系进行了实证检验。研究表明市场β值与收益率呈现出与CAPM模型预测正好相反的负相关关系，而且流通市值、市盈率、账面/市场价值的比率等其他因素对于收益率也有着很强的解释能力。

资本资产定价模型篇3

关键词 资本资产定价模型 多要素CAPM 行为金融学

资产定价理论是金融理论的一个核心内容，是20世纪金融领域最受瞩目的前沿课题。著名的资产定价模型CAPM、APT和期权定价模型，它们为确立资产定价理论在金融理论的显赫地位奠定了坚实的基础。但是，在资产定价理论近半个世纪的发展历程中，还有很多重要的模型例如零贝塔CAPM、Merton（1973）的多要素资本资产定价模型等目前虽然在实际中还没有得到广为运用，但其理论价值却非常重大。同时各种资产定价异象的发现也同时促进了结合心理学、社会学等研究的行为金融的兴起。行为金融对建立在理假设基础上的传统资产定价理论的研究范式提出了严峻挑战。行为金融认为投资者并不完全是理性的，非理性投资可以影响资产价格。运用过度反应或反应不足等基本工具，行为金融从另一个视角对各种异象进行了全新阐释。进入90年代以来，传统资产定价理论的支持者和行为金融学家围绕资产定价异象的解释更是展开了激烈的论战。其他基于理性基础的资产定价模型或者行为模型可以取代CAPM在金融学中的地位吗？这些问题似乎不能简单地回答。基于这一点，本文尝试从资产定价理论演进发展的角度来探讨这些问题。因为只有比较全面地了解资产定价理论是如何产生和发展的，了解这些理论存在的缺陷及其实证检验上的限制，才可能中肯地得出一些结论。

一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的资本资产定价模型（CAPM）

在 Markowitz 的资产组合理论基础上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分别独立地提出了著名的资本资产定价模型，即CAPM。CAPM的本质是存在无风险资产和无限卖空的资产组合理论。它不仅仅考虑了单个投资者的决策，还考虑了加总他们确定市场均衡。在资产组合理论中，资产的价格外生地给定，且不受任何投资者的影响。给定这一价格，投资者形成他的概率分布，并且允许投资者的预期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起来主要有以下几点：一是CAPM是一个静态的单期模型，在现实情况中，投资者往往面临的是动态的多期的情况，假设与现实严重不符。二是资产收益率必须是线性相关的是CAPM 的一个隐含假设，排除了一种日益重要的金融工具－衍生证券的定价。因为衍生证券的收益率往往表现出很强的非线性关系。三是CAPM 中还有一个假设仍然受到批评：即假设所有资产是可市场化的。虽然由外国法规问题导致的某些投资限制在国际CAPM中得到了考虑，但是，诸如人力资本是不可市场化的。因此，市场组合不能准确的确定。

二、Black（1972）零贝塔 CAPM

Black考察了最初的CAPM，他发现，无论是无风险资产的存在还是投资者以无风险利率借款和贷款的要求都不是该理论成立的必要条件。然而，当不存在无风险资产时，就会产生CAPM的另外一种不同的形式。他的观点如下：无风险资产的贝塔为0。由于无风险资产的收益不存在波动性，因此它不会随市场一起变化。假设能创造一个与市场无关的投资组合，那么它的贝塔就是0。可以说零贝塔CAPM比CAPM前进了一步，但是0贝塔组合必须依靠卖空才能实现，在现实中，并非所有的投资者都可以进行卖空的操作。许多机构投资者是被禁止卖空或者在卖空方面受到限制。

三、Fama 和 French 的三因子模型

CAPM 在实证检验上的连续受挫使得很多人对传统单贝塔CAPM理论的正确性产生了怀疑。尤其是70年代末以来，盈余报酬率效应、规模效应、账面市值比效应等大量异象的发现更是对这一理论造成了严重的冲击。这些研究发现很多贝塔之外的变量尤其是公司特征的变量可以更好地预期收益率。相关研究还表明，股票收益率在特定时间段显示出某种变化规律。如“长期收益率反转效应”和“短期惯性效应”。由于传统的CAPM明显不能通过贝塔差异解释上述现象，因此它们被称为“异象”。Fama和French 以1963－1990为样本期运用横截面回归法研究贝塔与收益率的关系，结果发现两者之间并不相关，甚至在控制了规模变量后，贝塔与收益率的关系仍然不显著。而股本市值和账面市值比两个变量联合起来可以更好地解释股票平均收益率的横截面差异。CAPM异象的一个重要的解释是CAPM 错误设定了。Fama和French首先研究了这一问题。他们认为，CAPM异象之所以存在，是因为CAPM中缺乏考虑其他必要的风险因子。基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帐面市值比（BE/ME）变量可以更好地解释股票平均收益率横截面差异的结论，他们在随后1993年的论文中进一步证实了CAPM 异象可以用一个三因子模型来解释。这三个因子分别是（1）市场超额收益率（Rm-Rf）；（2）股本规模因子（SMB）；（3）帐面市值比因子（HML）。

四、行为金融学对CAPM异象的解释

（一）“规模效应”和“价值效应（或帐面市值比效应）”的行为解释

Barberis和Huang（2001）以“损失厌恶”和“心理帐户”的概念来解释个股收益率行为。他们考虑了两种情况：第一种情况是投资者关心个别股票，对于个别股票价格的波动有损失厌恶的倾向，而且决策会受到前一次的投资绩效所影响。他们将这种情况称为个别股票的心理帐户。第二种情况是投资者关心整个投资组合，对于整个投资组合价格的波动会损失厌恶，决策会受到前一次的投资绩效所影响，他们将这种情况称为投资组合的心理帐户。他们认为个别股票的折现率是股票过去的绩效的函数，假如股票过去的绩效很好，因为私房钱效应，投资者会认为这个股票风险较低，而用较低的折现率折现未来的现金流量。在这种情况下，因为较低的折现率会推升价格股利比，所以导致下一期的报酬较低，这也使得股票收益率波动变大。

（二）“短期惯性效应”和“长期收益率反转效应”的行为解释

行为金融学家通常运用过度反应或反应不足理论对“收益率反转效应”和“惯性效应”作出解释。最早提出市场长期过度反应概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他们认为新信息出现时，投资者并没有依照贝叶斯所提出的客观方法调整他们的预期，而是高估新信息的重要性，低估旧有的与较长时期的信息，换言之，他们对结果的概率评估，是根据所谓的“代表性原则”，而不是根据历史概率所作的客观计算。结果股价不是涨过头就是跌过头，不论收益、股利或其他客观因素发生什么变化，反弹都必然可期。Shiller也认为资产价格所具有的过度波动，其实就是市场过度反应的现象。

主流金融学对于资产定价理论的检验以及资产定价异象的解释陷入困境时，行为金融学的出现及发展无疑为新的金融研究提供了思考方向。利用展望理论，行为金融能比较好地解释传统预期效用理论与实证结果的分歧。另一方面，行为金融认为投资者的非理并非是随机发生的，市场发挥套利机制的作用相当有限，因此，传统金融理论赖以生存的基础――有效市场假说并不成立。无疑，自展望理论和有限套利理论提出之后，行为金融的影响力及地位日益提高。利用这两个工具，考虑到非理决策的影响，行为金融为解释资产定价异象也提出了很多新的资产定价模型。应该注意的是，行为金融不应该与传统金融相排斥和对立。行为金融理论过于专注个体行为而忽略了市场的客观条件，而传统金融理论则着眼于客观的市场状况，忽略了“人性”。因此，适当与平衡地结合二者是未来金融研究的一个可行且合理的发展方向。在资产定价研究方面，金融学家Shefrin和Statman提出的BAPM已经朝这一方向迈开了第一步。相信未来会有更多这样的研究出现。

参考文献：

资本资产定价模型篇4

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型,它所表明的是单个证券的合理风险溢价,取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的,非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而,单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险,贡献程度的大小用β来衡量。即

βi=cov(Ri,Rm,)/σm2

式中βi为证券I的相对风险;cov(Ri,Rm)是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差;σm2为市场证券组首的方差。

资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合,这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系,这种线性关系表示为:

E(Rj)=RF+[E(Rm)-RF]βi

该模型即为资本资产定价模型。式中E(Ri)为证券i在均衡状态下的期望收益率;RF为无风险利率,一般指短期国库券或者是存款利率;E(Rm)为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值,计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率,然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格:

均衡的期初价格=E(期末价格+股息)/[ERi)+1]

将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较,若两者不等,说明市场价格被误定,误定的价格应该有回归的要求。利用这一点,便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时,说明该证券是廉价证券,应该购买之;相反,现实的市场价格若高于均衡价格,则应出卖该证券,而将资金转向其他廉价证券。

资本资产定价模型是现代金融学的奠基石,它揭示了资本市场基本的运行规律,对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产,用来决定各种资产的价格,例如,证券一级市场的发行应如何定价等;同时,也为投资者提供了一种机制,投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说,投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率,并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数,同时,用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后,资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时,购买这种资产便是最合适的投资选择。这样,资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。

二、资本资产定价模型的应用前提

尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型,并且具有简单明了的特点,一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场,这就是该模型的应用前提。

在投资实践中,投资者都追求实现最大利润,谋求高于平均收益的超额收益,但在理论上,投资者所获取信息的机会是均等的,如果投资者是理性的,任何投资者都不可能获得超额收益,据此可以认为,此时的市场是“有效市场”。可见,市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。

在一个有效市场中,任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中,亦即有了新的信息,价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的,它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中,价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润,不可能得到超额利润,想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为,投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时,同时也减弱了无效率的程度。因此,对于那些警觉性差、信息不灵的人来说,要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。

根据市场价格所反映的信息的不同,有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中,现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进,呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润;在半强有效市场中,现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息,这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告,而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润;在强有效市场中,现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以,投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说,任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力,股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时,任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明,证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。

三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求

我国的证券市场建立的时间短,且处在不断改革和完善之中,从搜集到的观点看,研究人员都不同地指出,目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态,究其原因有如下几点。

1.信息公开化程度低

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化,每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息,且市场信息一旦公开,将立即对证券价格产生影响,并很快通过证券价格反映出来,定价机制不至于被扭曲。在我国,信息披露领域存在的问题仍然十分突出,一方面法规不健全,信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开;另一方面,一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假,特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值,竟然串通中介机构,过度包装本公司形象,甚至内外串谋炒作本公司股票,误导投资者。在这种情况下,所有投资者并不是公平地获得真实的信息,而那些虚假的信息便起了误导市场的作用,证券价格发生严重偏离,少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润,使信息垄断导致市场垄断。

2.信息披露不完善

按照市场有效性理论的要求,上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开,不得故意隐瞒、遗漏。而实际上,我国的许多上市公司以自身利益为中心,报喜不报忧,只公布对自己有利的信息,甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布,不按期公布财务报告,不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样,投资者无法获得全面准确的信息,难以做出正确的投资决策,导致市场效率降低。

3.投资者结构不合理

资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息,从而采取同样的投资态度,在此基础上再考察证券的定价机制。因此,投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体,机构投资者为数很少,成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题:一是大多数个人投资者素质普遍较低,经验不足,尤其缺少专业方面的知识,他们入市带有很大的盲目性,多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少,使得投资者之间的竞争不够激烈,缺乏高水平高素质的信息开发人才,因此缺乏市场信息开发的压力和动力,降低了市场的有效性。

4.上市公司股权结构不合理

我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计,截至2002年3月我国上市公司达1122家,发行总股数达3973.12亿,但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股,占到总股数的63%。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响:一是国有股和法人股不能上市流通,限制了证券的高度流动性,降低了证券市场的竞争程度;二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人,因而没有足够的动力监控管理者行为,这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。

为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性,必须建立一个行之有效的证券市场。为此,应注意和解决好以下几个方面的问题:

其一,完善信息披露制度,加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志,市场价格只有充分地反映所有的信息,才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题,首先要完善信息披露制度,从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分,即确保信息向所有的公众公布;确保所披露的信息正确反映客观事实;确保有关信息毫不延迟地得到披露;确保有关信息完全加以披露。另外,要加强信息披露的监管工作,加强监管力度。一方面,通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为;另一方面,建立权威性的金融信息中心,以最快的速度向外统一、全面的信息,减少信息大户对信息的垄断。

其二,大力培育机构投资者,改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题,应从以下几个方面入手培育机构投资者:(L)积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式,它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资,然后将组合等分成许多单位,并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡,并且风险与收益均由各基金成员共同分享,因而为投资者分散和减少风险提供了条件,并获得组合均衡收益的作用。(2)推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚,且具有资金稳定的特点,一旦投资股市,必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前(保险法)规定,保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式;对养老基金也有类似规定,使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构,有必要取消上述规定。

其三,合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通,是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题,以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲,能有效地提高我国证券市场的效率,进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题:(1)真正按市场规律办事,解决同股不同价问题,使各类股东站在同一起跑线上,平等地开展竞争,以规范股份公司的经营机制。(2)建立健全国有股、法人股流通的配套措施,以及有关法规条例,使国有股、法人股上市流通有法可依。(3)分段实行国有股、法人股上市,以缓解市场压力。

参考文献

[1][美]威廉·P·夏普,戈登·J·亚历山大,杰弗里·V贝利。投资学(第五版)[M].中国人民大学出版社,1998.

[2][美]滋维·博迪,亚历克斯·凯恩,艾伦J·马库斯。投资学(第四版)[N].机械工业出版社,2000.

[3]陶晓春,李文明。效率市场与证券投资[M].杭州出版社。1999,(7)。

[4]黄良文。投资学[M].中国对外经济贸易出版社,1999.

资本资产定价模型篇5

1. 相关理论依据

资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。

该模型可以表示为：

其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。[1]

从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）- Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。

2. 选取公司的背景资料

2.1包钢

公司系由包头钢铁（集团）有限责任公司作为主要发起人，将其拥有的轧钢系统生产主体单位（包括轨梁、无缝、线材、带钢四个分厂）的经营性净资产经评估作价后投入股份公司，同时联合西山煤电（集团）有限公司、中国第一重型机械集团公司、中国钢铁炉料华北公司、包头市鑫垣机械制造有限公司等四家发起人于1999年6月29日共同发起设立的股份有限公司。设立时公司总股本为90000万股。经2001年2月14日向社会公众公开发行人民币的普通股35000万股后，公司总股本已达125000万股。

2.2西部矿业

2000年12月18日，青海省人民政府出具《关于同意设立“青海西部矿业股份有限公司”的批复》（青股审[2000]10号），批准由西部矿业有限责任公司（已于2006年7月18日更名为西部矿业集团有限公司）作为主发起人，联合鑫达金银开发中心、株洲冶炼厂（现已改制并更名为株洲冶炼集团有限责任公司）、长沙有色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司等4家单位共同发起设立本公司。2000年12月28日，本公司在青海省工商行政管理局注册登记并领取了《企业法人营业执照》（注册号：6300001201552），注册资本13，050万元。本公司设立时的名称为青海西部矿业股份有限公司，2001年4月9日变更为西部矿业股份有限公司。

资料来自搜狐财经http：//q.stock.sohu.

com/cn/601168/bw_5.shtml

3. 数据

资本资产定价模型篇6

中图分类号：F840 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）004-000-01

随着我国金融市场的持续完善和保险产品在人们日常生活中应用范围的不断增加，资本资产定价模型等重要的经济学理论在保险行业中的应用也变得较为普及。在这种前提下对资本资产定价模型在保险产品定价中的应用进行探究和分析也就具有极为重要的经济意义和现实意义。

一、保险产品定价概述

保险产品定价是一项系统性的工作，这一工作的有效开展能够促进保险行业整体水平的有效提升。以下从完善保险产品、保险行业有效转型等方面出发，对保险产品定价进行了分析。

1.完善保险产品

完善保险产品是保险产品定价的重要内容，通常来说在当代保险经济与金融经济快速融合的大环境下，通过将金融理论运用于相应的保险产品定价可以更好地弥补传统保险行业中存在的缺陷和漏洞。另外，由于传统的保险产品的定价方法已经较为明显地暴露出其自身的缺陷。因此在经济迅速发展和变化的今天，保险产品的定价模型的收益率必须随着投资收入的预测和目标总收益率的改变而不断地进行调整。除此之外，保险产品定价的有效进行可以使得保险产品从原本存在的各种限制和约束中获得较好的发展与较大的进步，从而能够在此基础上促进保险企业和保险行业整体水平的持续提升。

2.保险行业有效转型

保险产品定价的合理进行对于保险行业有效转型有着极为重要的影响。一般而言，对于我国的传统型保险行业而言，随着其金融化水平的不断提升，行业自身也面临着转型的机遇和挑战。这首先体现在以下几个方面，例如随着我国金融服务一体化水平的持续提升和金融混业经营水平的不断发展，保险业与商业银行的合作也变得日益密切。除此之外，随着我国保险市场监管制度的持续完善，也需要更加合理的保险产品定价来制度监管制度的完善。另外，随着许多与金融行业相关的保险产品的出现，如巨灾债券、巨灾期货、巨灾期权等保险产品的出现，这些产品由于其自身存在一定的特性因此需要相应的定价方法来为其进行有效的定价，因此在这一过程中保险产品定价的有效进行就具有较为重要的意义。

二、资本资产定价模型在保险产品定价中的应用

资本资产定价模型在保险产品中的应用能够促进保险产品定价水平的有效提升，这主要体现在系统性风险的有效规避、收益预测精确性提升、单个业务定价水平提升等环节。以下从几个方面出发，对资本资产定价模型在保险产品定价中的应用进行了分析。

1.系统性风险的有效规避

系统性风险的有效规避是资本资产定价模型在保险产品定价中应用的基础与前提。通常来说自从上世纪60年代以来，在金融界和保险界资本资产定价模型一直都是其研究和实践的重要领域。一般而言资本资产定价模型主要是通过假设市场上的系统风险影响投资的预期收益而可分散风险或非系统风险不会影响预期收益率来对相应的保险产品进行合理的定价。因此当这一模型应用于单个保险或者相应的保险组合时可以非常有效的检验产品自身的定价是否合理，并且能够在此基础上更好地为之前的保险理论不能解决的定价问题进行有效的解决，从而促进了保险产品定价效率的有效提高。

2.收益预测精确性提升

收益预测精确性提升对于资本资产定价模型在保险产品定价中应用的重要性是不言而喻的。通常来虽然资本定价模型自身存在着一定的问题，但是相比其他保险定价理论或者模型能够更好地解释保险收益以及保险产品的定价是否合理。除此之外，由于当资本资产定价模型运用于保险定价时，这一模型中往往会包括众多的变量，因此保险业研究者在不考虑投资限制和税收预期边际的情况下承保利润率时，应当注重应用E（γu）=-k（1-x）γf+βu[E（γm）-γf]这一收益预测公式。在这一公式中，变量k是基金生成系数，用来表示净保费，即保费减去费用的净额，这一变量可以用于投资期限的计算。而变量x则是用来表示相应的业务费用而不是相应的投资费用与保费的比率，而内生变量γf表示在某一时期中的无风险收益率，同时变量βu表示这一时期内系统性的承保风险，并且γm表示这一时期的市场平均收益率。通过这一公式的有效应用保险业研究者可以更好地促进保险产品收益预测精确性的有效提升。

3.单个业务定价水平提升

单个业务定价水平提升是资本资产定价模型在保险产品定价中应用的重中之重。通常来说，保险企业在进行单个保险产品或者保险业务的精算定价时，往往会通过使用资本资产定价模型来对市场风险进行更加有效的度量和评定，这也就意味着该保险产品或者保险业务定价水平得到了有效提升。除此之外，由于在保险业市场中不同的保险企业往往存在着不同的经营目标和各种的最大收益水平，因此在这种竞争性的环境下资本资产定价模型在保险产品定价中的应用可以使得保险产品的竞争性损失得到减少，从而在减少不必要的竞争风险的同时促进单个保险业务定价水平的持续提升。

三、结束语

随着我国国民经济整体水平的持续进步和保险行业发展速度的不断加快，资本资产定价模型在保险产品定价中的应用取得了良好的实践效果，因此保险业工作人员在工作中应当对资本资产定价模型有着清晰的了解，并且在此基础上通过实践的有效进行促进我国保险产品定价水平的持续提升。

参考文献：

资本资产定价模型篇7

一、资本资产定价模型概述

资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model 简称CAPM)是由夏普(William Sharpe)、林特尔(John Lintner)、特里诺(Jack Treynor)和莫辛(Jan Mossin)等人在马柯维茨(Harry Markowtitz)的资产组合理论的基础上发展起来的。1952年,马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破,他否定了古典定价理论中投资者单纯追求期望收益率最大化的假设,提出了组合均值-方差理论,即分别用均值和方差代表预期收益率和风险,指出组合投资能够分散风险,投资者通过对投资组合的均值和方差的权衡,确定效用最大化的投资组合。为了构建效用最大化的投资,在其理论分析中,他对现实中可能影响决策的复杂因素做出了简化处理,如假定资本市场是有效的;投资者都是理性的,都具有厌恶风险和不满足的特点,投资者根据均值-方差原理选择投资组合;资产无限可分;投资者可以按无风险利率自由借贷等等。在这些假设条件基础上,最优投资组合的构建就需要通过两步来实现:第一步,投资者根据自己对所有证券的预期收益率、方差以及这些证券两两之间的协方差的估计,并基于风险-收益权衡原理,确定出风险资产的有效集(一个向上凸的弧线),然后在风险资产有效集基础上引入无风险借贷得到无风险借贷条件下的线性有效集(是无风险资产坐标点发出的与原风险资产有效集相切的直线,即资本市场线);第二步,由无差异曲线与这一线性有效集相切的切点确定最优投资组合。

夏普、林特纳等人在马柯维茨投资组合理论的基础上,推导出了风险资产的定价模型。在模型推导过程中,还在现资组合理论的假设基础上增加了新的假设:如资本市场是完美的,没有交易成本,信息是免费的并且是立即可得的;所有投资者借贷利率相等;投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限;投资者有相同的预期等。在这些假设条件成立的基础上,再对投资者的最优投资组合确定过程进行分析,就可以得到几个基本结论:(1)基于理性投资者的一致性预期得出:投资者对风险-收益的偏好与投资者所选择的最优风险资产组合无关,即著名的分离定理。不同的投资者最后确定的最优组合的差别在于:分配在无风险资产和最优风险资产组合的比例不同上。而所有的理性投资者最后持有的最优投资组合的收益和风险的对应关系都处在同一条直线上,即线性有效集(资本资产线CML,见图1,其中M代表市场组合)上。资本资产线体现的是最优投资组合的预期收益率和组合方差之间的对应关系。而所有不利用最优风险组合以及不进行无风险借贷的所有其他组合以及单个证券都在资本市场线下方。(2)基于分离定理,夏普通过进一步的分析得出:市场达到均衡状态时,所有风险证券在投资者的最优风险资产组合里都有一个非零的比例。这样市场达到均衡时,最优风险资产组合中各证券的构成比例等于市场组合中各证券的市值占市场总市值的比例。因此可以用市场组合代替最优风险资产组合,此时可以得到资本市场线的函数关系式:;其中,为最优投资组合的预期收益率,为无风险利率,为市场组合(代表最优风险组合)的预期收益率; 为市场组合的标准差,为最优投资组合的标准差。资本市场线体现了最优投资组合的预期收益和风险的对应关系。由于单个证券并不位于资本市场线上,因此要得到单个证券的收益-风险的对应关系还需要进一步的分析。(3)由于市场组合的预期收益率等于市场组合中每个证券的预期收益率按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。市场组合的方差等于组合中每个证券与市场组合的协方差按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。这样,市场上单个证券的预期收益率和该证券与市场组合的协方差之间就存在一种线性关系,把这一线性关系具体化后就得到了资本资产定价模型:;其中,表示市场组合中证券i的期望收益率,表示无风险利率,表示市场组合的期望收益率,表示证券i的系统性风险系数;资本资产定价模型反映了各种证券和证券组合的系统性风险与预期收益率的均衡关系,其线性关系图即为证券市场线(SML,见图2)。

二、资本资产定价模型的适用性分析

1.适用性分析

(1) 基于理论假设的适用性分析

资本资产定价模型的理论假设主要包括:完全市场假定、一致预期假定和相同无风险利率无限借贷假定。以下分别考察这些理论假设与现实情况的差距及对模型成立的影响。

①完全市场假定

完全市场是指市场完全竞争和信息有效的状态。这一假设显然在实际市场上无法实现。首先,完全竞争要求每个投资者都只能是市场价格的接受者,投资者不能控制价格,都是面对既定的价格进行交易,这样才能达到市场出清的供求均衡状态,而现实市场上,资金实力雄厚的投资者完全可能借助某些投资策略控制价格,使得资本资产定价理论要求的市场均衡无法实现。其次,市场信息有效是指证券价格能及时和准确地反映各种相关信息的状态。市场有效性的前提是投资者都是理性的,信息充分公开并且免费可得,允许无限制卖空等。只有这样理性投资者根据信息预测的价格才能成为市场均衡的价格。而现实市场上投资者不可能总是理性的,因为人是有感情的动物,人的行为会受到情绪、认知水平的影响,不可能根据所得信息作出无偏的估计,也不可能采用最优的投资策略,最终使得最优投资均衡状态无法实现。

②一致性预期假设

投资者的一致性预期也是资本资产定价模型成立的必要条件,而这也是最不符合现实的一个假设。因为预期是一种主观行为,由于个体的学识、阅历、性情等的不同,对待同一事物的看法总是会有差异。如果考虑到预期的不一致性,那么每个投资者都有与自己预期相对应的有效集,同时每个投资者的最优风险资产组合,即切点处的组合都不一样。那么市场达到均衡时,市场组合就不是最优风险资产组合。其结果是资本资产的定价模型的不可检验。

③以相同的无风险利率无限制借贷的假设

这一假设也与实际情况有差距。在现实生活中,不同投资者的资信不同,借款面对的利率也不同,不可能存在都按相同的无风险利率借款的情况,或者借款利率高于贷款利率,甚至在一些极端的情形下根本就不存在无风险资产。这样会引起线性有效集的非唯一性或根本不存在,使得传统的资本资产定价模型不成立。

(2) 基于变量间逻辑关系的适用性分析

资本资产定价模型中的变量包括:证券的期望收益率,无风险利率,市场组合的期望收益率,该证券的系统性风险系数。其中, 位于等式左边,为因变量;位于等式右边,为自变量。当资本资产定价模型用于为某一证券定价时,必须已知自变量的值才能求出因变量的值。然而,在该定价模型中,自变量中的和都是预测值,而投资者无法得知这一预测值的大小,这样和就也是未知量,该模型要用一组未知量来确定另一个未知量,可以说该模型的定价功能根本无法实现。同时,该模型自变量和因变量的因果关系也是颠倒的。因为在模型推导过程中,假定投资者能根据各种信息对证券未来收益作出一致预期,从而计算出预期收益率,然后再得出方差以及协方差的值,并以此为基础构建最优投资组合并达到均衡,最后得出证券的风险-收益对应关系。而在运用该模型定价时,却要将协方差作为自变量,将预期收益作为因变量,显然因果关系是颠倒的。

(3) 基于国内外实证检验的适用性分析

①CAPM模型是否可检验的争论

对于CAPM模型是否可检验存在两种观点:第一种观点认为资本资产定价模型是不可检验的,代表人物Roll。理由是:一方面无法证实市场指数组合就是有效市场组合,另一方面β值是预期值,无法得到。另一种观点认为资本资产定价模型有可能可以检验,代表人物Levy。理由是:如果可以证明过去的β在一定时间内是稳定的,则过去的β对投资者事前或所期望的β将可能有良好的代表性。

②国内外对CAPM模型的检验结果

西方早期的检验多为支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper(1972)用纽约股票交易所的所有股票最早对CAPM进行了截面检验,发现平均收益和β几乎成精确的线性关系。但是资本资产定价模型在20世纪70年代之后受到很大的挑战,对CAPM的检验由单纯的收益与系统性风险关系的检验转向多变量的检验,如公司股本大小和公司收益等,并成为20世纪末CAPM检验的主流。

国内的学者施东辉(1996)首次运用CAPM模型对中国市场进行实证研究,得到如下结论:上海股市的投资总风险中,系统风险占有非常大的比例,同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性,上海股市的这两个特征使得通过组合多元化降低投资风险的作用极其有限;与CAPM揭示的关系相反,上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系,而且除了系统风险外,非系统风险在股票的定价行为中也起着重要的作用。陈浪南、屈文洲(2000)的研究表明:β值与股票收益率的相关关系不稳定,而且无风险利率大部分时间为负值。说明我国股市存在较强的投机性,普遍最求高风险带来的高收益,而不关心资本的时间价值。此后,靳云汇、刘霖(2001),许涤龙、张钰(2005)等分别运用中国股票市场的数据对该模型进行了实证检验,结论都表明中国股市的系统风险与其预期收益间线性关系不显著,甚至呈现负相关关系,而系统风险之外的其他因素如股本规模、股本的账面值和市值之比、净资产收益率和成交量等也对股票收益产生不同程度的影响。

2.结论

CAPM模型是建立在严格的假定前提下的,这些严格的假设条件在现实世界中很难满足,因此传统的CAPM模型所描述的预期收益率和系统性风险的线性对应关系很难得到市场的准确印证,但这并不能作为完全否定CAPM模型的理由。因为随着市场的不断发展完善,市场的广度和深度、运行机制、投资者的素质、政府的监管能力等都会不断趋近模型的假设要求,模型的市场适用性会不断提高。同时,国内外学者尝试将该模型的假设放松后并结合模型的修正,发现模型原本体现的风险-收益对应关系仍然成立。因此,资本资产定价模型可以通过不断的修正来提高其市场的适用性。

三、资本资产定价模型的修正

由于传统的CAPM的假设前提过于严格,使得预期收益-β之间的线性模型在实际市场上缺乏适用性。许多学者对CAPM模型进行了修正,这些修正的角度包括以下几个方面:

1.基于市场非有效性角度的模型修正――行为CAPM

行为金融学通过大量的心理学和行为学研究,认为市场上的投资者并非都是理性的,或者说其个人的理性是极其有限的,在面临不确定的市场和未来时,决策者的情绪、对信息的敏锐度、心理状态和控制的差异都会对最终决策产生决定性的影响,从而偏离CAPM要求的最优行为模式。而且这种偏离常常是系统性的,不能因统计平均而消除。行为金融学的这些理论使“异常”现象变得正常,于是有人将行为金融学的理论引入CAPM,产生了行为资产定价模型。

2.基于市场不存在无风险资产的模型修正―零贝塔CAPM

如果市场上没有无风险资产,那么资产资本定价模型就得做出修改。Black(1972)提出了一个称为零的证券组合来替代原来的无风险资产,故又叫零贝塔CAPM(zero-beta CAPM)。在该模型中,Rz(m)代替了无风险利率Rf。Rz(m)是位于最小方差边界下半部分的、具有零beta值的、市场组合M的伴随组合z(m)的收益率。

3.基于投资者预期不一致情况下的模型修正

Sharp(1970)、Fama(1976)、Lintner(1970)等分别分析了不一致预期对模型的影响,研究表明不一致预期的存在并不会从根本上否定CAPM模型,只是修正模型中的预期收益率和协方差需要使用所有投资者预期值的加权平均数。

4.考虑市场外风险补偿的CAPM模型

传统的资本资产定价模型假设投资者关心的唯一风险是证券未来价格变化的不确定性。然而投资者通常还会关心一些其它风险,这些风险影响投资者未来的消费能力,例如与未来的收入水平变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会的变化等相关的风险都是投资者可能关心的风险。为此,Merton(1973)发展了包含“市场外”风险的资本资产定价模型。

5.考虑流动性风险的CAPM模型

流动性指出售资产的难易度和成本。传统的CAPM模型假定,证券交易没有成本。但在现实生活中,几乎所有证券的交易都有成本,所以都不具完美的流动性。投资者自然偏好流动性好、交易成本低的证券,因此流动性差的股票收益率自然就应该更高。因此,资产价格中应该包含流动性溢价,从而发展了包含流动性CAPM。

参考文献:

[1]施东辉:上海股票市场风险性实证研究[J] .经济研究,1996,(10)

资本资产定价模型篇8

一、引言

1952年，马柯维茨在《投资组合的选择》一文中提出了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论的发展基石。资本资产定价模型满足下述假设：首先，投资者均追求当期收益最大化，各组合的期望收益和标准差作为基础对投资组合选择类型进行选择；其次，市场控制完全有效，投资者均拥有相同预期（即：投资者对全部资产的预期收益、方差和协方差等均持一致的估计）；再次，全部投资者均能够无风险无限制的借款和贷款，且没有交易成本；最后，全部的投资者均是价格接受者，任一投资行为都不会对股票价格造成影响；此外，资产数量固定不变，所有资产均可被充分使用。

资本资产定价模型即：Rp=Rf+β×（Rm-Rf）。其中：Rp代表Y产或资产组合的收益率；Rf代表无风险回报率；β是既定资产或资产组合的系统风险，RM代表组合市场的收益率。投资组合的期望收益率与三个因素：无风险回报率Rf，即国库券回报率；风险系数β，即为组合投资的风险程度与市场证券组合风险程度之比；风险补偿RM-Rf，即市场组合回报率与无风险回报率之差。

二、资本资产定价模型存在的缺陷

（一）资本资产定价模型提出的假设存在缺陷

资本资产定价模型是基于诸多相关假设提出的，而相关假设的提出存在一定不足之处：

1.有效市场的假设，不成立。有效市场默认在市场环境中全部的信息都是流通于整体市场中的，并且市场参与者能够对信息快速整理反映到价格变动上，市场中不存在壁垒和税收，市场处于充分竞争状态没有交易成本。该情况在现实经济运行中是不可能实现的，这一假设不成立。

2.全部投资人借款和贷款均不受限制这一假设，不成立。考虑风险控制的问题，投资人不会采取无限制从市场中借入资金，也不会选择将个人资产无限制的贷出，并且借贷时不会采取无风险利率进行资金的借入和贷出，故而该假设是不符合市场发展规律的。

3.市场交易无成本无税金这一假设，不成立。资金在证券市场进行交易时均会产生交易的手续费，并且会按成交金额的比例上缴交易税金，该假设不符合证券市场的交易规则。

4.资产总数固定不变这一假设，不成立。资金在证券市场上流通时，资产总量是时时变化的，因为交易是随时发生的，因此这一假设不符合证券市场资金的流通规律。

（二）我国证券市场存在的缺陷

我国的证券市场在20世纪80年代末建立，与西方国家早已成熟的证券市场相比，我国的证券市场尚有诸多缺陷，其表现如下：

1.市场信息选择性公开，信息披露不全面。资本资产定价模型提出了有效的市场要满足信息公开全面化的要求，全部的投资人均可无成本的获取市场交易信息，此外市场信息的变化会即刻反馈到证券市场的价格浮动。但在我国的证券市场上存在市场信息选择性公开、信息披露不全面等现象，导致广大的投资人信息获取时间不同步甚至出现消息闭塞的情况。不仅如此，我国的相关法律法规尚不完善，市场信息披露监管缺失造成漏报、隐瞒、谎报等现象时有发生。

2.股权结构死板缺乏灵活性。据悉，我国的证券交易市场有将近60%的股票属于国有股。相关的法律法规对国有股在证券市场上的流通有诸多限制，诸如发起人持有的股份在一年之内不得转让活减持；企业的董事会董事、高级管理人员在任期间严格限制股份的转让和减持比例。我国的证券交易市场中国有股占比较大，其股权结构的死板带动我国整体市场缺乏灵活性。

3.证券市场交易后续费过高。我国证券交易中产生的费用主要有过户费、委托费、佣金、印花税等，相关费用的成本是西方成熟证券市场交易费用的数倍。

三、资本资产定价模型的发展性建议

（一）加强市场的监管力度，强制性信息披露

信息披露不全面使我国证券市场始终处于非有效状态下，这样的市场状态制约了资本资产定价模型的发展，扰乱了市场秩序。因此，各职能部门应该加强市场的监管力度，强制性披露相关市场信息，在信息披露制度中进一步明确披露内容、披露时间等，并做到依法严格执行。

（二）调整股权结构

我国的股权结构以国有股一家独大，但对国有股的上市流通严格限制，导致我国证券市场出现了供求矛盾，合理的优化股权结构能够改善我国证券交易市场的适应性，从而促进资本资产定价模型的发展。

（三）创建证券交易中介服务平台

大多数投资人采用购买上市公司的股票的方式进行投资，很少人尝试通过中介服务平台进行投资，这种现状不能有效分散投资人的投资风险。投资人在市场交易中是处于弱势地位的，创建证券交易中介服务平台就可以通过第三方机构牵制上市公司，有利于市场信息的透明化公开化，促使我国的证券交易市场的稳步发展。

四、结语

目前，资本资产定价模型虽存在诸多缺陷，在中国证券市场的有效性较差，但该模型可以帮助投资者进行证券投资决策，鉴于其实用性价值，我们应加强对证券市场的监管，促进资本资产定价模型的进一步发展。

参考文献

[1]李和金，李湛.上海股票市场资本资产定价模型实证检验[J].预测，2000，19（5）：75-77，68.

资本资产定价模型篇9

一、引言

（一）资产定价理论背景

（二）资产定价模型的假设条件

资产定价模型是建立在严格的假设条件基础之上的。

假设1：所有资产价值均不小于零。

假设2：市场是完备的，换句话说没有交易费用和相关的税，并且所有资产均为无限可分的。

假设3：市场有足够的投资者，而且他们想要的东西可以按照市场价格购买和出售任何数量的任何资产。

假设4：市场只有一个无风险借贷利率。

假设5：信息在市场中是公开的、完整的。

假设6：所有投资者都是风险厌恶者，并且都具有不满足性。

假设7：所有投资者都追求期末财富最大化。

假设8：投资者对证券的风险、收益、证券间的关联性预期完全相同。

假设9：投资者都依赖期望收益率评价资产组合的收益率，依赖方差或标准差评价资产组合的风险水平。

假设10：一个理想化的市场实质是认为一个理想的市场应该是完整的，无摩擦，资源配置是有效的。当然，理想的市场在现实中并不存在，但我们可以放松这些假设，并发现松弛后的假设不会影原始的基本结果。同时，随着科学技术的发展，特别是信息技术的发展，真正的市场正在逐步接近这一理想的市场。

假设6～9 是关于投资者的假设，其中风险厌恶是最具代表性的，我们并不否认市场中存在风险偏好的投资者，这些假设条件赋予了我们选择投资者的一个标准。

（三）资产定价模型

基于以上假设，CAPM 模型可以表达为以下的形式，即

E（Ri）=Rf+βi×[E（Rm）-Rf]

βi=

其中E（Ri）表示资产i的期望收益;Rf表示无风险借贷利率;E（Rm）表示市场组合期望收益率。

CAPM模型主要描述单个股票或投资组合收益之间关系的系统风险率，也是无风险收益率和风险溢价的和。

如果将CAPM应用在中国的话，可以使用此简化模型来解决投资组合理论应用于大规模计算所面临的困难。证券投资CAPM理论基础，几十年来被经验众多专家、学者进行实证测试，不同的学者对其有效性的争论大有不同，这是因为CAPM建立了一套严格的假设，并且在不同的国家和地区，不同时期的资本市场，可用性可能有很大的差异。本文旨在中国股市数据测试CAPM在中国证券市场的适用性。

二、国内外学者关于模型有效性的探讨

中国证券市场起步较晚、CAPM在我国只是介绍了近十年，用于各种投资决策和理论研究。施正荣全亮（1996）以1993年4月至1996年5月上海50支股票为样本分析，发现上海股市的总投资风险中系统性风险占很大比例，并且股票价格行为也表现出强烈的波动，这两个特性使通过投资组合来减少投资风险多样化的影响有限。大多数关于CAPM模型的研究表明，在我们的实证研究中，当前的CAPM模型不是很适合中国证券市场。

三、模型的检验

（一）导出数据

（二）计数收益率

将每支股票的日期及相应的收盘价与沪深 300 指数的日期匹配好，在 EXCEL中分别计算出它们每天的收益率，并求出相应的的平均收益率。

（三）制作散点图

以沪深300每天的收益率作为X，股票每天的收益率作为Y，做出散点图。然后在散点图上点击右键，添加趋势线，X前的系数即β值。

（四）整理好各股的β值及各股、沪深300在检验区间的平均收益率

将上面计算好的50支股票的β值、平均收益率及沪深300在检验区间的平均收益率整理好，放在一个表格内。

（五）设置检验模型 由于检验的模型为

E（Ri）=Rf+βi×[E（Rm）-Rf]

可依据下列模型做回归，即

其中 Ri 表示第 i 只个股在t时期的平均收益率，Bi是估计出的β值。

（六）运用Eviews进行回归

表2是Eviews的估计结果。

（七）回顾检验结果

由上面回归的估值结果得到回归方程，即

Ri=0.000707+0.000463×Bi

t=（0，789001） （0.533371）

R2=0.005892

四、结论

测试CAPM模型，该模型不适合市场，但我们不能得出结论：中国股市不符合CAPM模型，即CAPM模型不适合在中国使用。

资本资产定价模型篇10

资本资产定价模型简介

从Markowitz和Tobin提出资产组合理论开始，现代资本理论迅速发展，其中最重要的理论包括了Sharp、Lintner和Mossin发展的资本资产定价模型（CAPM）。该定价模型提出高期望收益往往和高风险相关联。简单来说，资产超过无风险利率的预期超额收益率与以β值度量的资产面临的未分散的市场风险线性相关。

尽管资本资产定价理论在现代资产定价理论中一直占领着统治地方，但是由于CAPM模型是在一组苛刻的假设条件下建立的，一直不断出现一些实证研究的成果对资本资产定价模型的有效性提出了质疑。国外有Tinic、West和Basu，国内有阮涛、林少宫和李和金、李湛，结果表明，不论美国股市还是中国股市都不支持严格的CAPM模型。

2实证检验

2.1样本数据选取

本文选取2003.1-2009.12作为研究时间段，该时间段体现了熊市和典型牛市的波动特征。选取的样本是从上证股票市场随机挑选的20只股票，利用其在样本时间段的84个月度收益率数据进行分析。在此不选取日度数据或周度数据是由于相对的高频数据导致了噪声数据的使用，有损系数估计的效率。另外，用上证综合指数的月收益率作为市场组合收益率（数据均来自CCER经济金融研究数据库），并将各个时间段对应的一年期定期存款利率作为无风险利率（数据来自中国人民银行），实际运算中将年利率换算成月利率。

2.2检验方法

对CAPM模型的实证检验方法有很多，本文选用Black、Jenson和Scholes的方法（简称BJS检验）进行分析检验。

第一步利用2006.1-2008.12的月数据估计单个股票的β系数，系数值通过单个股票月度收益率对市场组合月收益率的回归来估计。如下式：

R-R=a+β(R-R)+e(1)

其中，

R股票i在t时刻的月收益率（i=1，2，…，20）;R代表无风险收益率；R是市场组合在t时刻的月收益率；β是对股票i的β系数估计；e是误差项。

第二步则是将股票按照β系数大小排序，将20支股票分为10组，每组包含两只股票，每只股票赋相同权重，并利用2003.1-2005.12的样本数据计算组合的月收益率，组合月收益率取组合内股票收益率的算术平均。然后通过组合月收益率对市场组合月收益率回归估计组合的β系数：

R-R=a+β(R-R)+e(2)

其中，

R股票组合p在t时刻的月收益率（i=1，2，…，20）;R代表无风险收益率；R是市场组合在t时刻的月收益率；β是对股票组合p的β系数估计；e是误差项。

第三步利用2009.1-2009.12的组合月平均收益率对上步得出的组合β值进行横截面回归，对收益与系统风险关系进行检验:

R=γ+γβ+ε(3)

其中，R为组合的月平均收益率；β为组合的β系数；ε为误差项。

3实证结果及分析

在置信水平95%下，利用等式（1）对股票的β值进行估计（见表1），表中β系数的估计值均通过t检验，估计值显著，利用其大小排序分为10组股票。

表1单个股票的β值估计

股票名称

β

股票名称

β

武钢股份

1.538711

宇通客车

0.908576

葛洲坝

1.09803

同仁堂

0.721116

中视传媒

0.962209

永鼎股份

0.880745

亚盛集团

1.101715

金健米业

0.907288

菲达环保

0.661829

两面针

1.527042

江西铜业

1.531689

中金黄金

1.290523

山鹰纸业

0.849112

南纺股份

0.900147

华联综超

0.881226

鲁抗医药

0.853614

新世界

0.767021

杉杉股份

1.188925

赛马实业

0.988985

华电能源

0.886169

分组完成，即可利用等式（2）对组合β系数进行估计，结果如表2所示

表2组合β系数估计

股票组合

股票构成

β

标准误差

T

1

菲达环保

0.404043

0.162576

2.485257

同仁堂

2

新世界

0.993471

0.113355

8.764249

山鹰纸业

3

鲁抗医药

1.202884

0.167258

7.191775

永鼎股份

4

华联综超

0.869742

0.132566

6.560797

华电能源

5

南纺股份

1.247708

0.219467

5.685166

金健米业

6

宇通客车

1.32813

0.159544

8.324525

中视传媒

7

赛马实业

0.956819

0.169503

8.324525

葛洲坝

8

亚盛集团

1.102168

0.174573

6.313495

杉杉股份

9

中金黄金

1.250703

0.223061

5.606997

两面针

10

江西铜业

1.251981

0.209377

5.979563

武钢股份

结果显示，组合β估计的标准误差较小，t检验值均大于临界t值，t检验显著，组合β显著不为零，可继续进行横截面回归。利用等式（3）进行横截面回归，得表3：

表3收益和系统性风险回归

系数

T检验值

R

F

γ

0.030970

1.833525

0.295887

3.361815

γ

0.041081

1.265182

横截面回归主要为检验高系统性风险是否与高期望回报率相关联。但结果显示γ的t检验小于t（8）=2.306，表明无风险利率不明显异于零，意味着市场投机需求过大；γ系数略大于零，但t检验也小于2.306，表示收益和系统性风险之间的正线性关系不显著，加上F检验值小于F（1，8）=5.32以及拟合优度R=0.295887，这都表明方程拟合效果不理想，总体显著性不够，高系统性风险与高期望回报率关联性不强。

4结论

实证检验结果与资本资产定价模型有明显的差异，这可能是由于选样的偏差和样本量大小差异造成统计推断偏差从而导致实证结果背离资本资产定价模型。但主要原因应该是资本资产定价模型的三大异常苛刻的假设，严重脱离现实，在现实市场上风险偏好不同的投资者和投机者在投资决策和投资行为上差异明显，而且由于中国证券市场监管体系尚不健全，导致市场投机气氛过重、交易及监管成本过高，致使资本资产定价模型在实际应用容易出现偏差，因此，基于CAPM模型在尚不成熟的上证市场的应用缺乏有效性依据。但是，资本资产定价理论对于现代资本理论及应用所独特的引导作用是不容忽视的，我们在实际应用时应严谨对待。

参考文献1 Black，F.Jensen， M.C.and Scholes， M. The Capital asset pricing model: Some empirical tests.Studies in the Theory ofCapital Markets[J]，1972;45:79-121

2 Sharpe， W.Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk.Journal of Finance[J]，1964;33:885-901

3 Lintner，J.The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets，Reviewof Economics and Statistics[J]，1965; 47:13-37

4 Mossin，J.Equilibrium in a capital asset market. Econometrica[J]，1966;34:768-783

资本资产定价模型篇11

一、我国市场有效性研究

（一）有效市场假说（EMH）

有效市场假说(EMH)是由芝加哥大学教授尤金.法玛(EugeneFama)于1970年提出的，后成为理财学中的著名假说。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据法玛的定义，有效市场是满足如下条件的证券市场：1.投资者都利用可获得的信息力图获得更高报酬；2.证券价格对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；3.市场竞争使证券价格从旧的均衡过度到新的均衡,而与新信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的。因此，有效市场假说又称随机漫步理论。根据有效市场假说，在有效市场中不存在非正常收益。有效市场假说的一个最主要的推论就是，任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会。

上世纪60年代早期的会计研究中隐含着一个共同的假说，即会计报告是获取公司信息的惟一来源。由于经营者具有选择会计程序的灵活性，能够随心所欲地报告公司的经营业绩，从而欺诈市场。这样一来，股票市场不仅无法对高效率和低效率的公司加以区分，而且无法对不同的股票进行合理定价。因此，会计盈利无法计量公司的价值变化，股票价格不能成为资源配置的正确信号。进一步可以推论为：当时的会计规范体系毫无价值可言，因为对于股票市场而言，会计收益是一个会计循环的最有意义的结果。EMH认为“惟一来源”假设不成立，如果会计收益和股票价格之间存在着实证性联系，那么即使不是按照经济学定义的收益进行计量的会计收益也将是十分有用的。这说明会计收益的披露对证券市场的资源配置是有意义的。EMH驳斥了当时甚嚣尘上的会计收益无用论，维护了当时会计规范体系在证券市场中的地位，从而也显示了实证会计研究的意义，促进了实证会计研究的发展。

根据价格对信息的灵敏程度，有效市场被分为三类：弱势有效市场，价格凝聚了所有的历史信息；次强势有效市场，价格反应历史和当前所有公布于众的信息；强势有效市场，价格反应了历史的、当前的和内在的所有信息。在这三种市场水平中投资者都无法利用相应的信息获得超常利润。EMH本质上是要探讨价格对相关信息的反应程度和速度。如果市场中相关信息能够立即并充分地反应在价格中，则市场有效率，效率越高，价格对信息的反应速度就越快。一般而言，研究证据往往与次强势假说相一致，研究者普遍认为次强势假说具有描述性。通常，对有效市场假说的无条件引证都是次强势假说。

由以上对理论的分析可以看出，影响市场有效性的主要因素有：投资者是否理性；投资者获得信息的能力；市场的竞争程度以及市场透明度。

（二）我国市场有效性分析

由于确立模型时严格的条件限制在现实经济生活中难以符合，模型的运用结果也就难以让人心悦诚服。EMH隐含的假设前提是：市场是一个无摩擦的、完备的竞争性市场；投资者可免费不断获得有关信息且对价格有理性地、相同地估计，密切注意市场不断恰当地调整自己的证券组合。但是，现实经济复杂多变，与严格的理论前提相去甚远，美国市场出现了很多有效市场的悖例，如收益率的尖峰和胖尾、元月效应、小公司效应、低市盈率效应、过度反应和反应不足等等。我国市场上也有类似的情形。研究表明，目前我国资本市场还达不到有效市场的要求，属于非完全有效市场。这主要是因为：

1.我国证券市场的政策性效应十分明显，资本市场过度行政化、过度投机化，非会计性信息对市场的影响较大。

2.目前我国的会计监督机制尚不完善。由于各种非会计规范因素的影响，我国上市公司披露的会计数据存在相当程度的失真，会计信息的可靠性差。

在我国，提高市场化程度、加强投资者教育、完善信息披露规范、改善公司治理等都是改进资本市场有效性的重要途径。

“价格对信息快速、正确反应”隐含了这样一个重要命题：已知的信息对获利没有价值。为检验这个命题，需要定义“已知信息”和“获利”。第一个定义相对直接，但是第二个定义有争议。因为在金融中，“获利”表示调整风险后的超额回报率，因此需要一个定义风险和收益率之间关系的模型。资本资产定价模型是一个被广泛接受的模型，市场有效性的检验对风险/收益率模型存在着巨大的依赖性，对已有信息交易获得的超额回报率可以解释为承担了更大的风险才形成的。

二、资本资产定价模型（CAPM）

夏普于上世纪60年代在马克威茨资产组合选择理论的基础上，建立了CAPM，将金融资产的宏观分析引到了对其市场价格形成的微观分析中。该模型主要分析预期收益和市场风险之间的关系，并被用来解释证券资产价格、风险与报酬在市场上的确立问题。该模型不仅适合于组合证券分析，而且适应于单只股票分析。它既包含了金融投资，也包含了物质投资，对计算投资收益、控制投资成本具有重要的现实意义，目前被广泛应用在分析、预测某种证券的价格与整个市场的关系等方面。“CAPM被认为是金融市场现代价格理论的脊梁骨”，是现资理论的核心，并奠定了夏普作为金融思想巨人的地位。

CAPM是一种在资本市场处于均衡状态下的价格决定模型。资本市场均衡指的是该市场中每一证券的需求量等于其供给量的一种相对稳定状态，此时的价格称为均衡价格。在该种状态下，每一种证券的期望收益率都等于其必要报酬率。虽然它由于假设条件的非现实性而受到了来自各方面的质疑，但到目前为止，资本资产定价模型仍然是衡量其他风险收益模型的标准。除了在资本市场和公司财务理论中的广泛应用之外，这个模型本身也有着诸多的优点：简单、直观、并且有较强的可检验性。

（一）CAPM的三大假设

1.均值――方差假设

（1）投资者通过考查一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合。

（2）若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合；若预期收益率及其他方面等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。

该假设需满足的条件：投资组合收益的概率分布都是正态分布，因为：正态分布可由期望和方差精确描述，从而在此基础上进行选择。

2.投资者一致性假设

（1）投资者计划的投资时点和投资期限相同。

（2）组成各个投资者的组合的证券数目相同。

（3）投资者具有齐次预期，即他们对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边界只有一个。

（4）导致投资者在有效边界上选择不同的投资组合的原因只是他们的风险偏好不同。

3.完全市场假设

（1）单一资产无限可分，即投资者能按任意数量比例来选择购买他所期望的资产。

（2）投资者可以同样的无风险利率贷出或借入货币。

（3）对所有投资者来说，无风险利率是等同的。

（4）税收和交易成本不予考虑。

（5）投资者可以免费或不断地获得有关信息。

（二）CAPM的简化表示

在这些假设条件下，经过一系列推导，模型可以用下式简明地表示出来：

E（ri）＝rf + [E (rm) - rf]βi

其中，E（ri）表示资产i的期望收益率；rf表示市场的无风险利率；E (rm)表示市场组合的预期报酬率；[E (rm) - rf]就是单位风险价格，它对于所有资产而言都一样； βi表示资产i的风险水平，它由资产本身的特点决定。因为证券市场上资产组合的预期报酬大于无风险报酬率，所以资产i的风险水平越高，该资产的报酬率也就越大。每种风险水平的资产都有一个不同的预期报酬率与之对应。如果无风险报酬率和公司的预期报酬率保持不变，公司价值可表现为：

V=

其中，CF 表示公司在时期t的预期现金流量。实际上，在这一模型里，公司的市场价值就是预期未来全部现金流的现值总和。

（三）CAPM与会计信息

CAPM根据证券市场针对特定现金流量的风险所要求的预期现金流量及其预期报酬率对资产进行计价。从实证角度看，预期盈利可以与现金流量联系起来，企业本期的会计盈利能够传递企业当前现金流量以及预期未来现金流量的信息。当会计盈利的差异意味着现金流量的差异时，企业的市场价值随着会计盈利现值的变化而变化。除了提供预期现金流量的信息外，会计数据还提供资产预期报酬率的信息。预期报酬率取决于资产风险，而风险与会计信息密切相关，因为从实证角度看，会计比率可用来代表风险，可以利用会计比率作为风险计量指标。会计盈余与企业市场价值的联系促使人们研究盈余宣布时股票价格报酬率的变化。依据有效市场理论，会计信息公开后就不能赚取非正常报酬，否则会计信息就是不相关的，这又促使人们研究会计盈余信息的相关性。

三、提高上市公司的会计准确性

（一）会计准确性

上市公司提供的会计信息是一种“社会公共产品”，是一种具有经济后果的时效性极强的信息商品，会计信息与投资者的投资决策、债权人的信贷决策、对企业经理人员的评价、对企业经济价值与社会价值的评估、政府对企业的微观管理等都密切相关。因此，上市公司会计信息的质量状况，不仅影响到与企业有利益关系的投资者、债权人等群体的经济利益，而且影响到整个国家的经济秩序和社会秩序。 然而，我国上市公司会计信息造假现象却大量存在，其数量之多、危害之大令投资者震惊，其对我国证券市场健康发展的制约效应已经显现。因而，有效地解决会计信息失真问题、提高会计信息的可靠性已成为我国会计界、经济界面临的重大课题。

由于管理会计信息的使用者主要是企业的内部管理者，其真实性现可得到较好的保证，本文的研究范围仅限于财务会计信息。财务会计信息的可靠性，是指财务会计提供的信息能够真实、准确地反映企业的资产负债、盈利能力、现金流量及其变动情况，要求财务会计提供的信息一定要严格按照公认的会计原则处理。也就是说，会计可靠性包括会计活动过程的准确性和会计报告结果的可靠性，而保证会计信息的可靠性需要企业、政府、监管者、中介机构及其他利益团体的积极配合与共同努力。

上市公司信息披露状况是资本市场有效性的一个基础性影响因素，两者存在较大的相关性。一般来讲，会计信息越准确越可靠、信息披露越完善越规范，越会促进和推动证券市场效率性的提高。目前，我国资本市场尚处于弱势有效阶段，因此，必须尽快完善我国上市公司信息披露制度，规范上市公司信息披露行为，提高我国资本市场的效率，以维护投资者的信心，促进资本市场的持续、快速、健康发展。

（二）影响我国上市公司会计准确性的主要因素有：

1.经营者的道德和公司文化；2.内部控制系统的完善和有效性；3.财务会计人员的职业技能水平；4.会计准则与会计制度建设；5.政府监管部门的监管力度；6.审计机构的客观性和独立程度；7.相关法律法规的完善程度。

（三）提高我国上市公司会计准确性的建议

目前，我国上市公司还存在着治理结构不完善、内部人控制等现象，在客观上会促使上市公司操纵利润，会计信息失真。因此，提高会计的可靠性首先要从源头抓起，同时加强外部监管和违规惩罚的力度。

1.改善公司治理，实现股权结构的合理化。一方面要防止“内部人控制”；另一方面要抑制大股东的“掠夺”，建立中小股东权益保护机制，做到控股股东和上市公司在人员、资产、财务、业务、机构等方面真正分离。只有这样，公司治理结构才能健全合理，会计信息的生成、提供才不会轻易地受制于关键人和内部人。

2.发挥产权对会计信息生成过程的规范和界定功能。产权是企业取得市场法人资格的基本条件，只有产权明晰的企业才能真正成为市场的主体。产权不明晰的企业，权力让渡不规范，不仅不能显著降低会计信息交换中的交易费用，而且会阻碍企业按市场规律实施企业行为，使企业不能向投资者和其他利益相关者提供真正有用的会计信息。

3.进一步加强对企业和审计机构的监管力度。监管不严在一定程度上刺激了虚假会计信息的产生，国际证券交易所联合会主席戈特利登先生指出：证券市场能否健康发展，90%取决于有效的监管。张咏平先生认为，中国股市存在那么多涉嫌违法违规的问题，在很大程度上与监管不及时、不到位有关。

4.重视并强化企业经营者和会计人员的道德建设。加强对企业经营者和会计人员的思想道德、职业操守教育，定期组织相关培训，培养诚实守信、客观公正、透明经营的社会氛围。

资本资产定价模型篇12

资本资产定价模型简介

从Markowitz和Tobin提出资产组合理论开始，现代资本理论迅速发展，其中最重要的理论包括了Sharp、Lintner和Mossin发展的资本资产定价模型（CAPM）。该定价模型提出高期望收益往往和高风险相关联。简单来说，资产超过无风险利率的预期超额收益率与以β值度量的资产面临的未分散的市场风险线性相关。

尽管资本资产定价理论在现代资产定价理论中一直占领着统治地方，但是由于CAPM模型是在一组苛刻的假设条件下建立的，一直不断出现一些实证研究的成果对资本资产定价模型的有效性提出了质疑。国外有Tinic、West和Basu,国内有阮涛、林少宫和李和金、李湛，结果表明，不论美国股市还是中国股市都不支持严格的CAPM模型。

2实证检验

2.1样本数据选取

本文选取2003.1-2009.12作为研究时间段，该时间段体现了熊市和典型牛市的波动特征。选取的样本是从上证股票市场随机挑选的20只股票，利用其在样本时间段的84个月度收益率数据进行分析。在此不选取日度数据或周度数据是由于相对的高频数据导致了噪声数据的使用，有损系数估计的效率。另外，用上证综合指数的月收益率作为市场组合收益率（数据均来自CCER经济金融研究数据库），并将各个时间段对应的一年期定期存款利率作为无风险利率（数据来自中国人民银行），实际运算中将年利率换算成月利率。

2.2检验方法

对CAPM模型的实证检验方法有很多，本文选用Black、Jenson和Scholes的方法（简称BJS检验）进行分析检验。

第一步利用2006.1-2008.12的月数据估计单个股票的β系数，系数值通过单个股票月度收益率对市场组合月收益率的回归来估计。如下式：

R-R=a+β(R-R)+e(1)

其中，

R股票i在t时刻的月收益率（i=1,2,…,20）;R代表无风险收益率；R是市场组合在t时刻的月收益率；β是对股票i的β系数估计；e是误差项。

第二步则是将股票按照β系数大小排序，将20支股票分为10组，每组包含两只股票，每只股票赋相同权重，并利用2003.1-2005.12的样本数据计算组合的月收益率，组合月收益率取组合内股票收益率的算术平均。然后通过组合月收益率对市场组合月收益率回归估计组合的β系数：

R-R=a+β(R-R)+e(2)

其中，

R股票组合p在t时刻的月收益率（i=1,2,…,20）;R代表无风险收益率；R是市场组合在t时刻的月收益率；β是对股票组合p的β系数估计；e是误差项。

第三步利用2009.1-2009.12的组合月平均收益率对上步得出的组合β值进行横截面回归，对收益与系统风险关系进行检验:

R=γ+γβ+ε(3)

其中，R为组合的月平均收益率；β为组合的β系数；ε为误差项。

3实证结果及分析

在置信水平95%下，利用等式（1）对股票的β值进行估计（见表1），表中β系数的估计值均通过t检验，估计值显著，利用其大小排序分为10组股票。

表1单个股票的β值估计

股票名称

β

股票名称

β

武钢股份

1.538711

宇通客车

0.908576

葛洲坝

1.09803

同仁堂

0.721116

中视传媒

0.962209

永鼎股份

0.880745

亚盛集团

1.101715

金健米业

0.907288

菲达环保

0.661829

两面针

1.527042

江西铜业

1.531689

中金黄金

1.290523

山鹰纸业

0.849112

南纺股份

0.900147

华联综超

0.881226

鲁抗医药

0.853614

新世界

0.767021

杉杉股份

1.188925

赛马实业