股票投资的特征篇1

2、上市公司重大资产重组，购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过20%的；

3、股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；

4、对上市公司有重大影响的附属企业到境外上市；

5、在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项。

上市公司股东会除现场会议外，还应该向股东提供网络形式的投票平台。

外部性引致“搭便车”

自从分类表决制度实施以来，已经有两家上市公司举行了分类表决。

第一家是首旅股份。2004年12月22日，该公司召开股东大会，就需要分类表决的配股议案进行流通股股东的分类表决，最终获得通过，社会公众股股东的赞成率为55.19%。此后，重庆百货召开股东大会，就重新确定本次发行方案的议案进行流通股股东表决，结果反对的占参与投票的57.3576 ％，最后否决了董事会的提议。

正像证监会所强调的那样，实施分类表决制度的目的在于形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。从理论上讲，投票权由很多人持有，就可能导致无人有激励去积极地行使权利。因为这里有个外部性（Externality）的问题：行使权利而导致的经营改善的收益由全体流通股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督企业经营的激励。这也就进一步导致了一个"搭便车"（Free Ride）问题，即所有流通股小股东都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。无论是外部性问题还是"搭便车"问题，其所导致的结果都是全体流通股小股东没有激励去行使（用手）投票权。

同时，虽然网上投票降低了投票的处理成本，但是收集信息的成本仍然存在，而且对一部分流通股股东的时间成本也较高，因此，参加表决的流通股股东会很少（首旅股份参加表决的流通股股数占流通股总股本的比例大约为6％，重庆百货的这个比例约为5.6％）。对于流通股股东对表决的事项有比较一致的意见时，无论多少股东参加投票，都将做出符合绝大多数股东利益的决议，征集投票权的意义不大；而对于流通股股东意见不一致的情况，为了使流通股股东的正确意见得到通过，需要有一种制度来保证正确的意见能够获得足够的票数，这就是征集投票权制度。

征集投票权的国际经验

这里所说的征集投票权也可称为股东委托书劝诱、投票权竞争等。

根据中国的实际情况，我们可以这样定义公开征集投票权：指上市公司股东、董事会或独立董事等，在股东大会召开前，以公开方式请求股东委托征集人出席股东大会并该等股东就有关提案在股东大会上进行投票表决的行为。

征集投票权在国外已有七十余年的发展历史。尤其近年，征集投票权在美国的发展和共同基金（Mutual Fund）以及其它的机构投资者都有着密切联系，这意味着征集投票权和基金治理、发挥机构投资者作用也有一定的联系。美国监管机构较早地对征集投票权进行了立法规范。目前，国外的征集投票权制度业已发展得比较规范。一般来说各国对征集投票权的信息披露、表决结果的确认、委托书的格式都有较为严格的规定。具体体现在以下方面：

1、征求者的资格

美国法对征求者资格并无限制，市场派和公司派都可以征求委托书，可以是股东，也可以不是股东。英国法也规定人不必为股东。

2、征求投票权的数量

在充分相信市场理念的支配下，美国对通过征集行为所获得的委托投票权的数量没有限制。而台湾地区则相反，根据征集目的不同，对征集委托书的受托人之股数进行了严格限制。

3、征求委托书的信息披露

对此，以上各国都有相关立法规定，尤以美国的委托书信息披露制度最为详尽。台湾地区的《公开发行公司出席股东会使用委托书规则》也注重公开原则。

4、大股东的注意义务和忠实义务

传统观点认为股东可以自由行使股东权而不受任何约束，股东之间亦无权利义务可言。随着权利行使自由的绝对性向相对性转变，股东权行使自由亦受到了限制，大股东对小股东应负相应义务的观念逐渐成为主流。各国从自身法律传统出发，借助各种理论构架了大股东对小股东的义务体系，如德国的“良俗违反理论”、 “权利滥用理论”，英国的“权力诈欺理论”，美国的“信任义务理论”，都从不同角度限制大股东的权利，保护小股东利益免受侵害。

国外关于征集投票权的研究主要可以归纳成以下三个方面：征集投票权的经济动机；征集投票权和公司控制权争夺；征集投票权对公司价值的影响。但这三个问题并非互不相关，而是紧密联系在一起的。而且这三个问题都与问题密切相关。也就是说，征集投票权主要解决问题。

解决问题的核心问题是如何防止内部人（管理层和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的掠夺（Expropriation）。这又有两种表现形式：一是在股权高度分散的情况下表现为管理层对股东利益的侵害。二是股权集中于控股大股东的情况下表现为管理层和控股股东对中小股东的双重侵害。由于交易费用的存在，这一问题并不能通过订立契约来解决。实践也证明内部人经常是相互勾结侵害股东利益。解决这一问题的关键还在于股东通过投票权对公司的董事会和监事会和经理层形成外部压力。在董事会、监事会和经理层侵害股东的利益时股东可以通过股东大会来更换公司的管理层。当股东参与投票的积极性不高时，征集投票权就显得至关重要了。

中国实践：特殊股权结构的产物

股票投资的特征篇2

根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。

系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。

由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。

在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。

由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。

我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：

研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。

研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

变量定义：实证主要涉及收益率(R)、系统风险(β)、非系统风险(S(E))、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM)等变量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回归得到。

通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。

股票投资的特征篇3

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2016）03-0056-09

一、引言

博彩行为在人们的生活中随处可见，而且在经济活动中尤为明显。例如，“股市如赌市”这一观点就说明了博彩行为在股市活动中的普遍性。股市中的博彩行为往往表现为参与者热衷于购买那些能够以小概率获取较大收益的股票。由于这类股票具有与彩票相类似的特征而被称为博彩型股票。博彩型股票的存在意味着投资者并不像传统金融理论所假设的只是关心投资组合的收益和风险，而是具有明显的资产选择偏好。同时，投资者这一特定的资产偏好也对股市的平稳健康发展产生影响。鉴于此，研究者和投资者有必要深人分析博彩型股票的市场特征，即在不同市场情况下或不同特征的股票中股票博彩特性的强弱表现。

根据彩票的概念，我们可以归纳出博彩型股票的基本特征。首先，收益分布。博彩型股票与彩票都具有以小概率获取巨大回报的收益特征，即收益分布具有“正偏性”。其次，收益高低。彩票给投资者带来的未来收益很低，甚至为负。与此相似的是.投资者对收益正偏股票的偏好使博彩型股票的价格被高估，导致博彩型股票的未来收益低于其他股票。由于博彩偏好难以直接刻画，目前关于博彩型股票的相关研究，基本都利用历史交易数据构造间接的识别指标。我们可以将博彩型股票的两个基本特征，作为判断股票博彩特性强弱的标准.来检验各指标的识别能力.以及股票在何种情况下具有更强的博彩性（即收益更正偏且收益更低）。

国外的相关研究已经表明，股市参与者具有博彩偏好并导致博彩型股票收益率较低的现象.并不是某一股票市场或某一时期所特有的，而是广泛存在于不同地区和不同时期。最近五年，国内也逐渐出现有关博彩型股票的研究。这些研究表明中国股市投资者也存在博彩偏好.且博彩型股票的未来收益更低。不过，为了深入理解投资者的博彩偏好和博彩行为，仅仅证实博彩偏好和博彩型股票的存在是不够的，我们还需要分析博彩型股票的市场特征。目前国内外的相关研究很少，而且是零散的。这些研究涉及的博彩型股票市场特征主要包括：公司特征分析、行业特征分析，以及股票博彩特性的持续性和时变性。Kumar和Bali等等许多研究都发现相比于其他股票。博彩型股票具有公司规模更小、风险因子B更大、波动性更强、流动性更差、换手率更高等特点。Bali等以MAX为博彩特性的识别指标。每个月将所有股票划分为十个组合，并计算各组合的月均转换概率矩阵，结果发现美国股市的博彩特性具有较强的持续性。Annaert等通过相同的分析发现，欧洲股市的博彩特性也具有一定的持续性。Kumar指出美国市场的博彩型股票具有明显的行业集中现象，而且博彩偏好受到宏观经济环境的影响。Green和Hwang针对IPO股票进行了分析，结果发现消费品、电气设备等行业中的高偏度股票所占比例较高。同时，他们发现不同偏度股票的收益率差异在各时期有明显不同。Walkshausl以MAX为指标。分析了欧洲1990-2000年和2001-2011年两个时期的股票收益情况，结果发现后一时期的高MAX股票收益率更低，并且高MAX与低MAX股票的收益差异更大。

国内有关博彩型股票的研究较少，并且主要关注的是识别指标与股票未来收益的关系。也有少部分研究涉及了博彩型股票的市场特征。江曙霞和陈青、郑振龙和孙清泉以及李培馨等都发现博彩型股票往往为高换手率、高波动性、高市场B和低市值的股票。另外，江曙霞和陈青还发现高MAX组的股票在下一期往往也有高MAX特征。这说明MAX特征具有一定的持续性。通过比较不同市场状况，江曙霞和陈青发现MAX在牛市和熊市中，对未来收益的影响都十分显著，而在平衡市中影响较弱。郑振龙和孙清泉认为从样本期内的月份占比看，中国股市不存在被长期归人博彩型股票的个股，中国股市的博彩型股票不存在明显的行业集中现象，但投资者的博彩偏好受宏观经济环境的影响。

总结已有文献可以发现：首先。目前国内研究的重点是检验识别指标与股票未来收益的关系.而对博彩型股票的具体市场表现缺乏详细的研究。其次，不同研究者所使用的识别指标不同.虽然各研究关于识别指标与股票未来收益的关系提供了类似的结论，但对不同识别指标的差异以及博彩型股票在不同情况下的表现特征都没有进行详细的分析。最后，多数研究借鉴国外的方法分析中国股市的博彩型股票，但中国股市具有不同于其他市场的特点，因此，有必要对国内外的相关研究结果进行比较分析。本文将从多个维度全面分析中国股市博彩型股票的市场特征，并与欧美成熟市场进行对比。

其中，s（t）表示计算期内的交易日集合，N（t）表示S（t）集合中交易日的天数。本文采用t-6到t-1共6个月的日收益率数据，根据式（2）和式（3）计算t月的特质波动率和特质偏度。

2.最大日收益率（MAX）

国外文献通常将某月内的单日最大日收益率作为MAX，而国内文献通常使用月内3个最大日收益率之和或均值来计算MAX。这是因为中国股市存在涨跌停制度，单日MAX可能无法充分体现股票特征。本文采用上一个月3个最大日收益率的平均值来计算MAX。从经济直觉上，MAX与IS具有一定联系，因为高IS意味着该股票收益具有较大正偏性。人们预测该股票大涨的概率较高，而高MAX正是这一正偏性的直接表现。与IS相同，MAX越大，则股票的博彩特性越强。

3.复合指标Coral（股价、特质偏度、特质波动率）

使用由Price、IS和IV构成的复合指标Coml的理由是：IV大的股票，其市场表现更活跃，更可能出现高收益。另外，投资者往往喜欢进行廉价赌博，所以倾向于购买价格较低且波动较大的收益正偏股票。因此，一般将Price最低、IS最高且IV最高的股票识别为博彩型股票。其中，Price为t-2月末的股票价格，以避免t-1月末股票价格可能产生的微观结构因素及中国股市涨跌停板对衡量指标的影响。其余各维度指标的计算方法如上文所述。

4.复合指标Com2（股价、最大日收益率、换手率）

使用由Price、MAX、Turn构成复合指标Com2的理由与Coml基本相同，只是使用计算更为简单、更具直观性的MAX、Turn分别替换了计算复杂的Is和IV。因此。一般将Price最低、MAX最高且Turn最高的股票识别为博彩型股票。其中，换手率的计算方法为：换手率=每月的交易股数/每月的流通股数。本文采用上一个月的换手率。

（二）博彩型股票指数（Lottery Stock Index，LIDX）与分组方法

为了便于比较单一指标和复合指标对股票博彩特性的识别结果，本文参照了Kumar等构造的博彩型股票指数（LIDX）。该指数的取值标准化为0-1之间，可以更清晰准确地表现各股票博彩特性的强弱。

（三）样本选择与数据来源

为避免涨跌停板制度的实施对研究结论的影响，以及由于识别指标的计算需要，本文使用的样本为1999年3月1日至2015年7月31日的沪深A股交易数据。由于ST、PT、复牌和首日上市股票的涨跌幅限制不同于正常交易的股票。故本文剔除了样本期内这四类股票的观测值。另外，本文还剔除了每月交易次数不足15天的数据以及交易月份不足6个月的股票数据，以保证识别指标估计的有效性。中国股市流通市值加权的Fama-French三因子数据以及无风险收益率数据来自锐思金融研究数据库（RESSET），其余数据均来自国泰安CSMAR系列研究数据库。

本文还将涉及如下变量：公司规模（size）、月收益波动率（Std）、月非流动性因子（ILLIQ）、月风险因子（B）和账面市值比（BM）。其中，Size由个股各月的流通市值表示；ILLIQ采用Amihud（2002）的方法计算，即个股日收益率绝对值与日交易额比值的月内均值；Beta为根据资本资产定价模型，运用最近1年的数据估计出来的贝塔系数；BM为个股各月的市净率的倒数。由于ILLIQ数值较小，故本文对其取了自然对数；而Size数值远大于其他变量，故对Size取了以10为底的对数。本文的核心变量为组合月收益率（Return）以及组合收益偏度（Skew）。其中，组合月收益率为组合内各股票的月收益率均值，组合收益偏度为组合收益的时间序列偏度。

三、实证结果与分析

（一）不同指标的识别能力

本文分别按各指标的LIDX将所有股票等分为5组，然后计算各组合的收益偏度Skew和组合月收益率Return（即下一期组合内各股票的月收益率均值）。同时，本文还计算了各指标下的非博彩型投资组合与博彩型投资组合的收益偏度差和收益率差。根据博彩型股票收益更正偏且收益更低，那么投资组合收益偏度差应为负，而投资组合收益率差应显著为正。具体结果如表1所示。

根据表1，由组合T1到组合T5均呈现收益偏度递增、收益率递减的趋势，可见各指标下的博彩型股票收益都是更正偏且收益更低，这说明四个指标都具有一定的识别股票博彩特性的能力。从Skew来看，按指标IS和MAX形成的非博彩型投资组合的收益偏度更低，博彩型投资组合的收益偏度更高，且两个组合的收益偏度差异更大。从Return来看，按MAX和Coml形成的非博彩型投资组合的收益更高，博彩型投资组合的收益率更低，且两个组合的收益差异更大。综合表1中的组合价差法分析可知，IS、MAX、Com1和Com2均具有一定的识别能力，其中，MAX是更好的博彩型股票识别指标。

（二）公司特征分析

表2为博彩型股票、非博彩型股票和其他股票的公司特征分析。虽然已有不少国内外研究对博彩型股票的公司特征进行过分析，但由于各研究所用的识别指标不同，一些检验结果也不一致.故有必要进行对比分析。

由表2都可以看到，无论采用何种识别指标.博彩型股票都表现出公司规模较小、收益波动性较高的特点，并且具有较高的风险因子B和较高的换手率。博彩型股票的这些特点基本都得到了国内外研究的证实。不过，从表2也可以看出，不同指标识别出的各类股票的公司特征还是具有一定差异的。最为突出的是，利用Com2识别出的博彩型股票与非博彩型股票的换手率差异明显大于利用IS识别出的差异。

有趣的是，在各指标下，各类股票的BM和ILLIQ值呈现出不同的大小关系。对于BM，MAX识别出的博彩型股票具有较小的BM，而其他三种指标识别出的博彩型股票具有较大的BM。同时，由于Com2中包含MAX这一维度，故Com2中的博彩型股票的BM与非博彩型股票的BM差异小于IS和Coral中的差异。事实上，国内外相关研究对博彩型股票的BM特点持有不同观点。Kumar以IS、IV和Price（即Coml）为识别指标，发现在各类股票中，博彩型股票的BM最大。Bali等利用MAX衡量股票的博彩特征，发现随着MAX的增大，股票BM呈现先下降后上升的趋势。Annaert等发现欧洲市场中的股票BM随MAX的增大而增大。江曙霞和陈青发现中国市场中的股票BM随MAX的增大而减小。而郑振龙和孙清泉以MAX、Turn和Price（即Com2）为识别指标，发现博彩型股票具有较大的BM。本文的检验结果表明各研究结果的差异可能是由所选择的识别指标不同而造成的。同时，本文还认为MAX的检验结果更为合理。这是因为我们通常将BM作为划分股票为成长股和价值股的依据（其中，高BM股票为价值股，低BM股票为成长股），而中国股市的“价值溢价”已被普遍证实。由于表1已经验证了博彩型股票未来收益较低，所以博彩型股票不应为收益率较高的价值股，其BM也不应该大于非博彩型股票。据此，本文认为MAX的检验结果更为合理，即博彩型股票的BM应该较小。

至于ILLIQ，国外研究较为一致，均认为博彩型股票的ILLIQ较大，即流动性较差。而国内相关研究则有不同的结果，从李培馨等的分析可以看到股票的博彩特性与流动性的相关性不大（两者相关系数为-0.03），而郑振龙和孙清泉则认为博彩型股票具有较高的流动性。然而，本文的结果表明博彩型股票的流动性弱于非博彩型股票的流动性。本文认为这一结果是比较合理的，其原因在于众多研究已经证实博彩型股票的公司规模较小，而小规模公司股票的流动性一般较差。因此，博彩型股票的流动性也应该较差。综合上述分析可知，MAX识别出的各类股票所具有的公司特征更为合理。从这个角度而言，MAX也仍然是识别能力较好的指标。

（三）持续性

1.识别指标的持续性

只有股票在过去展现出的博彩特性会在未来持续，投资者才有理由购买依据过去交易数据识别出的博彩型股票。为了检验博彩型股票的博彩特性是否具有持续性，本文首先检验识别指标的持续性。

表3是将所有股票按t-1期的识别指标排序分组后，各组股票在t期的识别指标的平均值。T1是根据t-1期的指标均值被识别为非博彩型的股票组合，T5则是博彩型股票组合。由表3可知，对于四种识别指标而言，从T1到T5，它们的识别指标均值都是单调递增的，并且T1的识别指标在t期的均值仍显著小于博彩型股票组合T5的指标均值。因此，从识别指标的角度来看，股票的博彩特性具有持续性。

2.个股博彩特性的转换概率

这里从转换概率的角度检验个股博彩特性的持续性。由于上述分析已表明MAX的识别能力较好，故下文将以MAX为例进行相关分析。表4是将所有股票根据t-1期MAX划分为10组（便于与Bali等和Annaert等进行比较）后，各组股票在t期被划入各组合的概率。如果个股博彩特性不具有持续性，那么个股在t期被划人各个组合应该是随机的，即各转换概率应接近10%。

表5是Annaert等也以MAX为识别指标，检验了欧洲市场股票博彩特性的转换概率结果。另外，Bali等研究发现美国股市中MAX最大组（T10）的股票在下个月有35%的可能性仍处于MAX最大组（T10），并有68%的可能性处于MAX较大的前三组（T8、T9和T10）。由表4和表5可知，欧洲股市的上述两个概率分别为26.1%和52.90%.而中国股市的上述两个概率分别为20.90%和49.90%。另外，比较表4和表5的其他数据，可以发现中国股市对角线上的概率均高于随机概率10%，但都比欧洲股市的相应数据更接近10%。这意味着虽然郑振龙和孙清泉发现中国股票市场上不存在被长期归入博彩型股票的个股，但在短期内.中国市场中股票博彩特性具有一定持续性，只是这一持续性弱于美国和欧洲市场。

（四）行业特征分析

1.博彩型股票在不同行业的占比

Kumar发现美国股市中的博彩型股票具有明显的行业集中现象。郑振龙和孙清泉以Com2为识别指标。发现我国股市的博彩型股票不存在明显的行业集中现象。本文以最优识别指标MAX为例，通过计算各行业中所含股票为博彩型股票、非博彩型股票和其他股票的比例，分析了不同行业的博彩强度。

表6中是将各行业中的股票按MAX分为5组后，各组中属于该行业股票的数量占该行业股票总数量的比例。该比值说明了各行业中有多大比例的股票属于博彩型股票、非博彩型股票和其他股票。可以看到，在传播与文化产业和信息技术业这两个行业中，博彩型股票占比较高且非博彩型股票占比较低。而在电力煤气水、交通运输仓储业和金融保险业这三个行业中，博彩型股票占比较高而非博彩型股票占比较低。对于美国市场，Kumar发现能源、采矿、金融服务等行业中博彩型股票的占比最低，而公共事业、消费品和餐饮行业中博彩型股票的占比最高。虽然本文与Kumar的行业划分不完全一致，但也可以看出中美股市的异同。例如，无论在中国还是美国股市中，金融相关行业中的博彩型股票占比均较低。

2.博彩型股票在不同行业的表现

上文已经分析了各行业中所含各类股票的比例。但不同行业中股票的博彩特性强弱还需利用博彩型股票的两个基本特征进行检验。例如，如果某个行业的博彩型股票收益更正偏，收益率更低，则说明该行业的博彩型股票的博彩特性更强。当然，在比较这两个基本特征的同时，还需考虑各行业自身收益偏度和收益率高低的不同。具体情况如表7所示。

从表7可以看出，若仅考虑博彩型股票的收益偏度和收益率，那么比较各行业可以发现，博彩型股票收益更正偏的行业是信息技术业、综合类和交通运输仓储业，而博彩型股票收益率更低的是电力煤气水、批发和零售贸易以及房地产业。不过，由于各行业的自身特点，例如综合类的未分组收益偏度高于大部分其他行业的收益偏度，故其博彩型股票收益更正偏并不能说明该行业的博彩特性更强。

鉴于此，本文利用各行业非博彩型股票与博彩型股票之间的收益偏度差和收益率差，进一步分析各行业的博彩特性强弱。由表6的最后两列可知，综合类和农林牧渔业的收益偏度差更大，说明这两个行业中的博彩型股票具有更突出的正俯I生。电力煤气水和农林牧渔业的收益率差异更大.说明这两个行业中的博彩型股票具有更突出的低收益率。综合Skew和Return两个方面，可以发现农林牧渔业中的博彩型股票具有更强的博彩特性。

（五）时变性

为了考察股票的博彩特性是否具有时变性，本文首先计算了每月非博彩型股票的偏度与博彩型股票的偏度之差（DSkew）、每月非博彩型股票收益率与博彩型股票收益率之差（即非博彩型溢价，DRet）和上证综指月收益率（SZRet）之间的相关系数。本文利用DSkew和DRet表示各月博彩型股票的博彩特性的强弱。具体而言，某月DSkew越大，则意味着该月博彩型股票具有更突出的收益正偏性，其博彩特性更强；某月DRet越大，则说明该月博彩型股票具有更突出的低收益。通过计算发现，DSkew、DRet均与SZRet负相关。DSkew与SZRet的相关系数为-0.0521，DRet与SZRet的相关系数为-0.3213。这意味着市场情况较好时.股票的博彩特性较弱；市场情况较差时.股票的博彩特性较强。由于本文所分析的是博彩型股票的未来一期的收益率情况，因此，这意味着如果前一期的市场状况较好，投资者会更加热衷于追求收益正偏的博彩型股票。这加剧了博彩型股票价格被高估的程度，从而导致博彩型股票在后期获得更低的收益。

本文进一步比较博彩型股票在牛市与熊市中的具体差异，如表8所示。首先，各类股票在牛市中的收益率均高于熊市收益率。其次，对比非博彩型股票和博彩型股票在牛熊市中的收益偏度差可以发现。前者明显小于后者，这说明博彩型股票对市场情况的变化更为敏感。另外，熊市中非博彩型股票与博彩型股票的收益偏度差和收益率差均大于牛市中两者的差异，这再次验证了市场状况较差时，股票的博彩特性会更加突出。

四、结论与解释

股票投资的特征篇4

经过9年的快速发展，基金行业已跨越了发展的初期阶段，竞争加剧、公司间加速分化将成为下一阶段行业发展的主基调，基金家族（本文将旗下管理的开放式基金数超过5只的基金公司定义为基金家族）作为一种新型的组织结构开始进入我们的视野。截止到2007年3月底，开放式基金总资产规模的三分之二以上已经被24家基金家族所垄断。随着基金家族的数量和种类不断增多，基金行业的市场集中度持续下降，未来仍有可能进一步下降，基金家族之间的竞争将日趋激烈，有必要从竞争的角度来考虑基金家族对股票市场流动性与波动性的影响。

国家自然科学基金(70573044)；江苏省教育厅高校哲学社会科学基金(05SJB790012)的资助。传统的微观金融文献强调金融中介在资产价格形成中所起的作用，但很少有人关注基金产业的发展对资产价格产生的影响，尤其是基金家族的竞争对股票市场产生的影响，其原因主要是共同基金一直被看成是资产组合而非基金管理公司在竞争市场上出售的产品。Admati and Pfleiderer（1995）假设共同基金产业远离了市场结构理论，认为共同基金产品的供应商是垄断的。[1](31-56)共同基金被定义为提供专业投资与信息收集并收取费用以补偿这种服务的“信息收集的机器”（Berk and Green，2002）。[2](345-373)总结起来，上述观点认为：共同基金数量的增加，意味着收集的信息越多，市场的流动性也就越强。

然而，Massimo Massa（2003）认为：当我们换一个视角去考察所有基金家族在选择费率、业绩表现、基金数量时，会得到一种不同的结论。基金家族之间的竞争扭曲了基金收集信息的动机，从而促使基金家族在不断地平衡业绩与基金数量。尤其是：基金家族设立的基金数量与基金获得的信息数量之间存在着一种隐约的关系。如果我们假设共同基金市场可以自由进入，那么获得信息的成本的增加会减少信息的数量并使基金在不同的水平上收取不同的费用，参与竞争的基金数量将会增加。面对信息成本的增加，基金家族的最优选择是加速基金繁殖，信息成本的增加意味着已经存在的基金数量与他们所获得信息成负相关的关系。[3]

我国基金市场是新兴市场，目前从基金家族的角度来研究基金对股票市场流动性与波动性的影响还非常缺乏，本文借助基金的特征变量（如基金的规模、基金所在家族的基金数量、基金获得的信息、投资者对基金的需求、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度）来描述基金家族的竞争对我国股票市场流动性与波动性所产生的影响。

二、数据与研究方法

（一）基金竞争特征变量的选择

考虑到我国开放式基金的实际情况，我们分别从基金规模（Size）、基金所在基金家族的基金数量(Number of funds) 、基金获得的信息(Information)、投资者的需求(Investor demand)、基金经理的风险容忍度(Risk tolerance of fund managers)、投资者的风险容忍度(Risk tolerance of inverstor)六个角度定义基金的竞争特征。基金规模（SF）用每个季度基金的份额来衡量；基金所在基金家族的基金数量（NF），包括了该基金家族里所有的封闭式基金、开放式基金、以及正在封转开的基金；基金获得的信息（IF）我们用过去一个季度的业绩来衡量；投资者需求(DF)用基金总的净资产来衡量；基金经理的风险容忍度(RTF)用过去一个季度业绩的标准差来衡量；考虑到申购与赎回数据没有月份或者天数据，只有季度数据，因此我们用过去一个季度的赎回率来衡量投资者的风险容忍度(RTI)，赎回率为正，表现为净申购，投资者的风险容忍度越大。

（二）股票市场流动性的度量

对流动性的度量细分成六个指标：成交量（#Trades）、成交金额(Volume)、换手率(Turnover)、非流动性比率(Illiquidity Ratio)、买卖价差(Bid-Ask Spread)，之所以采用这几个指标，是因为这些指标衡量了股票市场在流动性方面的重要表现。其中，成交量（#Trades）是学术界普遍认可的指标，其定量方法非常成熟，没必要进一步论证。Brennan（1998）把成交金额被定义为交易量的时间价格；换手率则是当天的成交量占流通股的比率。下面主要解释Amihud(2002)的非流动性比率(Illiquidity Ratio)和买卖价差(Bid-Ask Spread)，[1]在非流动性比率中，Rit指的是股票i在第t天的收益率，Tit指的是股票i在第t天的成交量，Pit指的是股票i在第t天的收盘价。我们所定义的非流动性比率是日非流动性比率的季度均值，该变量代表在给定交易量下的总成本，也就是说，该比率越大，则股票的流动性越小；买卖价差(Bid-Ask Spread)就是每天买卖价格差被均价予以标准化，本文用每天的最高价格、最低价格来代表买卖价格。上述指标中，非流动性比率、买卖价差与市场的流动性负相关，而成交量，成交金额、换手率与市场的流动性正相关。此外，我们用每个季度日对数收益率的方差代表股票的波动性，用市盈率的倒数求得账面市值比。

（三）假设

我们选用基金的规模、基金所在家族的基金数量、基金获得的信息、投资者对基金的需求、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度来描述基金的竞争特征以及基于这些特征而产生的特征因子，并做出如下假设：

假设一、基金规模与股票市场的流动性成正相关的关系。股票越是被规模大的基金持有，该股票的流动性越强。

假设二、基金所在家族的基金数量与股票市场的流动性成正相关的关系。基金获得信息的成本增加会减少信息的数量并使基金在不同的水平上收取不同的费用，参与竞争的基金数量将会增加，同时，信息数量的减少会增加股票的流动性。

假设三、基金获得的信息与股票市场的流动性成负相关的关系。从假设二可以看出，信息成本的增加意味着已经存在的基金数量与他们所获得信息成负相关的关系，股票市场的流动性与基金获得的信息因子成负相关的关系。

假设四、基金的投资者需求与股票市场的流动性成正相关的关系。投资者需求越大，直接投资基金的资金也就越多，流动性越强。

假设五、基金经理的风险容忍度与股票市场的流动性成负相关的关系。基金收益的标准差同时也代表了基金经理所获得的信息质量，标准差越大，意味着信息质量越低，基金价格的波动性越大。基金经理所获得的信息越少，则其风险容忍度越低，流动性越强。

假设六、投资者的风险容忍度与股票市场的流动性成负相关的关系。在有限理性的条件下，投资者风险容忍度越大，意味着投资者不会因市场的波动而急于赎回基金份额，基金经理不会因为赎回压力频繁操作，在一定程度上降低了所持股票的流动性。

假设七、 股票市场的波动性与流动性成负向变动的关系。根据流动性的定义，如果交易者能在较小的代价下迅速完成交易，那么市场的流动性就比较高，波动性越小。

（四）数据来源

本文研究的样本包括54家公司在A股市场上14个季度的观测值，54只股票共由193只开放式基金持有。所有的数据均来自wind数据库、华泰证券公司、中国基金网。

（五）研究方法

我们已经从六个角度定义了基金的竞争特征，接下来按基金的竞争特征将股票分派给持有该股的基金特征类别。具体的过程如下：首先，在每一个季度，我们区分基金的特征（比如基金规模），对每一种基金特征我们按升序排列分为十组。一旦基金被分成十组，对每一组，我们分别计算其所持有的流通股比例。其次，考虑到我国的基金重仓股中，所持有该股的基金平均数在10只左右（有的远远超过10只，有的尚不足10只），我们取所持有的流通股比例排名前10位的基金作为研究对象，所以每一组我们选取一只开放式基金作代表。考虑到假设中的约束条件，采用一种类似Gompers and Metrick(2000)和Coval and Moskowitz（2000 and 2002）的面板数据处理方法，我们估计：

其中，在（1）式中，Sit代表股票i在第t天的特征（流动性或波动性），Fit代表基金的特征变量（包括基金规模、基金数量、基金获得的信息…）；（2）式中的TSit代表了所有基金重仓股总的流动性，TFit代表了基金总的特征变量；（3）、（4）式中的TFit-1、TFit-2分别为滞后一期和两期的基金总的特征变量。在上述四个方程中，Cit始终为可控变量的向量，这些可控变量为股票的流通股比率、账面市值比因子。基金的特征变量Fit之前我们是用基金所持有的流通股比例来定义的，对于每只股票每个季度我们按所持有的流通股比例定义“High”基金组合和“Low” 基金组合，简称H组合和L组合，两个组合所占比例分别为30%， 有了上面的分组思想后，我们建立两类基金的竞争特征变量：第一类为绝对差别，即用H组合与L组合所持流通股比例之差代表基金的竞争特征变量；第二类为标准差别，即用H组合与L组合所持流通股比例之差与两个组合所持流通股比例之和相除获得。

三、实证结果

（一） 基金家族竞争特征变量与股票市场流动性、波动性的关联研究

对股票市场的流动性与波动性的衡量指标，我们运用横截面时间序列回归法对（1）式进行截面回归，得到回归系数的β值以及β的t统计量，结果如表2、表3所示，在所有的通过显著性检验的系数当中，除了基金获得的信息因子明显不符合与股票的波动性成正相关的假设条件外，六种基金的特征变量在一定程度上支持文中的假设，结果显示：所有的成员股票越是被所在基金家族里基金数量多、投资者需求大的基金持有，越表现出较高的流动性和较低的波动性；越是被基金经理风险容忍度大的基金持有，则越表现出较低的流动性与较高的波动性；越是被基金规模大、投资者风险容忍度大的基金持有，则越表现出较高的流动性，但这两个因子解释力度十分有限；越是被所获得信息多的基金持有，越是表现出较低的流动性与波动性；在绝对差别与标准差别两种情况下，基金规模、投资者的风险容忍度与股票波动性的关系均不显著。

（二） 基金家族竞争特征变量与股票市场流动性、波动性在总体上的关联研究

表2、表3中的结果展示了股票的流动性、波动性与所持该股基金的特征变量之间的数量关系，然而，在我国股票市场上，会不会就像Brennan et al.(2000)指出的那样，流动性存在一种共性呢？如果有这种共性，意味着存在一些共同的因素推动股票的流动性和波动性共同运动。在本文中，这些共同因子由基金的持股比例来表示，因此，我们希望股票的流动性（波动性）能被H类与L类基金总的持有量之差所影响，譬如，越是被所在基金家族数量越多的基金持有，越是表现出较高的流动性与较低的波动性。为了检验是否存在这种关系，我们构造了共同的基金特征因子，对于每一只股票每一个季度，先计算被H类与L类基金持有的流通股比例之间的标准差别，然后所有股票的标准差别加总，同时我们也把所有股票的流动性与波动性指标加总，根据（2）式、（3）式、（4）式进行回归，回归系数β以及β的t统计量如表4、表5和表6所示。

从表4中不难看出，除了基金规模、投资者的风险容忍度外，股票市场与基金所在家族基金的数量、基金获得的信息、投资者需求、基金经理的风险容忍度之间的关系显著，这些与我们前面的实证结果基本一致，说明基金的特征变量确实在某种程度上推动股票市场“共同运动”。但总体上来看，越是被规模大的基金持有，股票市场的波动性越大，与本文的假设不符。同时，表5、表6给出了基金特征变量滞后一个季度与滞后两个季度的回归系数以及t统计量，结果表明股票市场的流动性与波动性对基金的特征变量因子的反应不具有明显的持续性。（限于篇幅，表5、表6略）。

四、研究结论

本文构造出基金的竞争特征变量因子进行实证研究重点论述了这样一个观点：在所有的市场参与者中，基金家族是一个十分重要的微观主体，对我国的基金重仓股而言，基金家族的竞争特征确实能影响其流动性与波动性，具有不同特征因子的开放式基金对股票市场特征的影响和解释力度也不尽相同。基金所在家族的基金数量（NF）、投资者需求(DF)、基金经理的风险容忍度（RTF）和本文假设吻合，然而， 在中国市场上，为什么基金的规模因子（SF）、基金获得的信息数量（IF）、投资者的风险容忍度（RTF）都不能充分解释股票市场的质量呢？进一步研究我们发现这三个因子主要是通过信息成本来影响股票市场的流动性与波动性，分析如下：

第一，基金的规模因子（SF）与股票市场的流动性与波动性的关系不显著。一方面，目前我国的费率结构一般是根据基金类型按照统一标准制定的，按照基金的类型划分费率水平，在同一种基金类型中，各项费率仅有小范围的波动，甚至没有变化，各项基金无论收益的好与坏、基金经理的业绩优劣，均可以收取固定并且高额的费用，存在严重的不公平性，不利于基金家族之间的有效竞争；另一方面我们在假设二中提到，基金家族设立的基金数量与基金获得的信息数量之间存在着一种隐约的关系。如果我们假设共同基金市场可以自由进入，那么获得信息的成本的增加会减少信息的数量以及在不同的水平上收取不同的费用，参与竞争的基金数量将会增加。面对信息成本的增加，基金家族的最优选择是加速基金繁殖，然而，缺乏弹性的基金费率设计消除了规模效应，从而该因子未能起到将基金规模因子与信息成本有效地联系起来发挥“中介传导”作用，以上两方面的原因导致基金的规模因子与市场流动性、波动性的关系不显著，同时也进一步验证了国内学者“尚不存在规模效应”的观点。

第二、基金获得的信息与股票的波动性成负向的变动关系不符合文章的假设。本文假设认为，基金获得的信息越多，会增加股票市场的波动性。然而实证结果显示，越是被获得信息多的基金持有，股票的波动性反而越小，在一定程度上说明了基金起到了稳定股市的作用，基金投资的投资组合更加注重股票的内在价值的增值，在熊市里尤其明显。

第三、由于我国基金申购――赎回缺乏详尽的天数据或周数据，我们在设计特征变量的时候，用净赎回比率来刻画基金投资者的风险容忍度，但净赎回比率是用规模作为自变量计算出来的，既然费率因子不具有传导作用，显然，基金投资者的风险容忍度也不能与信息成本有效联系起来，从而无法充分解释股票市场的流动性与波动性。

主要参考文献：

［1]Amihud,Y. Illiquidity and stock returns:cross-section and time-series effects［J]. Journal of Financial Markets, 2002,5.

［2]Brennan, Chordia Alternative factor specifications,security characteristics, and the cross-section of expected stock returns［J].Journal of Financial Economics, 1998, 49.

［3]Massa, Massa. Mutual fund competition and stock market liquidity.Working Paper.Finance Department, INSEAD, Septermber1,2003.

Fund Families Competition Affecting Stock Market Liquidity and Volatility

Ma Chunyang1

股票投资的特征篇5

当需要对公司管理上有争议的议题进行投票时，IRO们所扮演的角色就像是民调专家。凭借其长年在华尔街耳濡目染的敏锐，他们各个都是这方面的行家里手。这类投资者关系调查的目的往往要确定三件事情：哪些人支持管理者；哪些人反对管理者；更重要的是，哪些人没有表明态度。 在IRO鉴别出股东中悬而未决的选票（swing votes）后，公司管理者就可以集中时间对某些特定的股东群体施加影响。因此，在将分歧变为有利结果的过程中，IRO们的确是功不可没。

而在竞选董事时，投资者关系人员通过调查以往的投票记录就能轻易地得知管理层的支持者和反对者。但即便掌握了这些信息，投资者关系人员仍需影响相当数量的股东的态度。

尽管越来越多的公司已逐渐意识到心态公正地去听取股东意见的好处。但仍有一些公司在投资者抱怨时闪烁其辞，还有一些公司提前讨论争议，希望以此最大限度地降低进行无记名表决的可能性。

例如，辉瑞制药已向公司的顶级投资者发出邀请，希望就管理人员的薪酬方案进行解释。为回应几个与其绩效相关的重要问题，戴尔也公司的投资者关系博客。而美国证券交易委员会（SEC）一直致力于推广“非正式交谈”的概念，希望让股东的网上论坛成为一个公司与投资者分享想法和意见的媒介。

采用这些沟通工具来与投资者建立信任的公司也许会发现，这些手段帮助他们在委托书征集季节里消除了很多与股东之间的误解。委托书公司――乔治森（Georgeson）公司主卫・朱克（David Drake）评论说：“公司目前更希望将与管理有关的问题在幕后解决，而不是直面股东的怒气。”

获得成功的要领

但有时委托书征集的结果会带来直接的交锋。委托书征集商都坚信IRO在委托书征集中所采取的应是与投资者关系路演和买方推介演讲等活动相似的手段，区别只在于公司试图影响的是股东投票的结果而不是公司出售的结果。业内人士认为IRO面对委托书征集季节需注意两个问题：

寻找投票股东要未雨绸缪

由于股东可能拥有上百家公司的表决权，IRO要在委托书征集季节联系到他们是很不容易的。“如果我尝试去找到表决人，我会在非委托书征集季节完成这些工作，”斯科特说。“一旦完成这项工作，你就可以确定表决者所能发挥的作用，达到事半功倍的效果。”

股票监督公司通常会提供从事股东权益运动的对冲基金的历史卷宗。上述基金曾对公司发出的怀有敌意的信件也能在相关监管部门的文件中找到，这些文件往往表明了这些基金的经营哲学。尽管有时会揭发公司管理的黑幕，对冲基金并不一定是公司的威胁。 “很多对冲基金根本不参与表决，” 舒尔曼解释说。“我对他们是否真正关心公司治理表示怀疑。”

在对潜在投票者大概了解之后，IRO真正的工作才刚刚开始。舒尔曼介绍说，“你可以在委托书存档对某个机构进行公开的拜访。也可以通过匿名的方式了解其会如何投票；或你能如何劝说其同意公司的决定。”

上述工作的目的是用温和的方式让股东放弃异见，从而得到对管理层有利的投票结果。但朱克警告从事投资者关系工作的人员：“小心不要过多地骚扰表决人，让其对议题失去同情心。”

顾问公司的背书效应不容小觑

IRO需要持续地关注委托书顾问公司。曾对雅虎、摩托罗拉等公司发难的投资人艾瑞克・杰克逊（Eric Jackson）就经常游说RiskMetrics（前机构股东服务商）、Glass Lewis和委托书治理等顾问公司。这些顾问的意见对投资人来说通常极为重要，对IRO们来说自然也不容忽视。

“我们对所有来自与董事会或公司秘书的联系都持开放态度。我们欢迎一切真正的参与，” 康涅狄格州退休计划与信用基金的助理财务总监米雷迪・米勒（Meredith Miller）评价说。

但米勒同时指出很多公司没有善用机会。她评论说：“我们很少接到询问我们如何对管理方面的决议进行投票。通常公司会雇佣委托书服务商来处理这些事务。但在近几年，我发现这类服务商处打来的电话越来越少了。”

应对委托书征集的四个步骤

针对IRO面对委托书投票时具体的行动计划，著名投资者关系顾问公司――Ashton合作伙伴公司提出了四个步骤：

第一步：确定股东的投票政策

制作一个包涵公司顶级机构投资者信息的电子表格。表格中应该列清投资的方式（例如是价值、成长还是指数投资）。接下来，对其他投资者的投票准则进行研究，以便发现他们会如何对目前的问题进行投票。为此，IRO找出以下几个问题的答案：

* 该投资者对须表决议题是否有具体的投票政策？

* 他们的机构中是否有已成文的规则？

* 投资者会对需投票的议题进行具体分析吗？

* 他们会遵照机构股东服务公司（ISS）的意见进行投票吗？

越来越多的公司开始在公司网页上投票政策，因此IRO可以从中找到上述问题的答案。而且SEC也会对某些投资者的投票政策进行存档。

第二步：识别无法识别的投票者

在确定顶级投资者的投票策略之后，投票股东可以按照其态度分为以下四个类别：

* 对某个议题投赞成票；

* 对某个议题投反对票；

* 遵照ISS的建议进行投票；

* 根据个案进行投票。

IRO可以马上辨别出前三类股东和他们如何进行投票。但如果该公司是以个案为基础进行投票的，IRO则需要对其投票的决定从三个方向进行调查。

* 不管该股东是一家公司还是一家持有本公司股票的个人共同基金，都可以查看其过往的投票记录。

* 查看机构发言人在媒体上发表的关于其投票行为的言论。

* 直接给管理公司股票的资产管理人或分析师打电话。

第三步：结合ISS的建议进行分析

许多公司，特别是那些单纯依赖数据分析和指数投资者往往会依据ISS意见进行投票。另外，一些自称会以个案为基础进行投票的公司也经常会听从ISS的意见。

IRO可以从过往的投票记录了解到ISS的建议。但在投票记录、媒体报道和直接的电话询问都无法了解一家公司的投票倾向时，IRO可以将该投资者认定为“悬而未决”的投票者，这样的投票者可能会成为管理人的支持者。

第四步：影响“悬而未决”的投票者

就像军医将在战争中用治疗类选法（triage process）将伤员分成三组一样，我们可以将“悬而未决”的投票者也划分为三类：

* 投管理者反对票的人；

* 投票支持管理者的人；

股票投资的特征篇6

[中图分类号] F830.91

[文献标识码] A

[文章编号] 1006-5024(2007)03-0175-03

[作者简介] 吴 静，深圳职业技术学院经济管理学院财经系讲师，注册税务师，研究方向为财税管理；(广东 深圳 518055)

吴 江，浦发银行南昌分行经济师、注册会计师、注册税务师，研究方向为经济金融管理；(江西 南昌 330008)

朱 彬，农行江西省分行营业部干部，东北财经大学在职硕士生，研究方向为经济统计与金融管理。

(江西 南昌 330008)

一、我国证券税收制度现状

证券的流转主要包括交易、持有、转让、转移四个环节，依各环节可设置不同的税种：在交易环节可设置证券交易税，在持有环节可设置证券所得税，在转让环节可设置资本利得税，在转移环节可设置遗产和赠与税。这些税种相互协调、相互配合，从而形成证券税收制度体系。目前我国证券市场上主要有股票、债券、投资基金等证券品种，在交易、持有、转让三个环节设置了税种对其予以征税。

(一)交易环节的印花税

1.我国现行证券交易印花税名为凭证税，其实际效用与证券交易税一致。1990年6月28日，深圳市政府参照香港证券市场的做法，制定了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定》。根据这一规定，凡在深圳市内书立股权转让凭证(包括上市股票和企业内部的股票买卖、继承、赠与、分割时书立的书据)的单位和个人从当年7月1日起均由卖出股票者按成交金额缴纳6‰的印花税。1990年11月30日，深圳市又规定对股票购买方也征收6‰印花税。1991年6月1日，根据当时市场情况，深圳市的印花税减半征收。同年10月，上海市也开征股票交易印花税。1997年5月，国务院为了抑制投机，适当调节市场供求，将股票交易印花税税率上调为5‰。1998年6月，国务院又将股票印花税税率下调为4‰。2001年11月16日，财政部决定即日起，将证券(股票)交易(包括a股和b股股权转让)印花税税率降为2‰。可见，我国的证券交易印花税，仅对二级市场上的A、B股交易双方分别课征，印花税率几经调整，最新的税率为0.2%。

2.国债、金融债券、企业债券、投资基金、国家股和法人股等的交易，场外交易，以及一级市场上企业发行股票，对于出让者和投资者，双方都不需缴纳印花税。

(二)持有环节的所得税

在证券的持有环节，会产生股息、红利、利息等投资所得，依据投资主体的不同，分别设有企业所得税和个人所得税。

1.企业所得税的相关规定。对企业投资者所获得的股利并入利润总额课征企业所得税，如投资方企业所得税税率低于被投资方，不退还已缴纳税款；如投资方企业所得税税率高于被投资方，投资方分回的税后利润应按规定补缴所得税。税率则根据不同的企业性质(如外商投资企业或内资企业)和企业所享受的税收优惠而不同；购买企业债券取得的利息收入，并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。

2.个人所得税的相关规定。对个人投资者取得的股息、红利所得纳入个人所得税征收范围，由派发股利的公司按股息、红利金额的20%代扣代缴；对个人取得的公司所送红股，由派送红股的公司按红股面值的20%代扣代缴个人所得税(目前国内上市公司所发的股息、红利，享受减半征收的税收优惠)；个人购买企业债券取得的利息收入，按照20%的税率计征个人所得税，由发行企业代扣代缴。

3.对于投资于国债、金融债券的利息所得，开放式基金分配收入，非流通股的国有股、法人股的股利，免征个人所得税和企业所得税。

(三)转让环节的所得税

在证券的转让环节，会产生资本利得，依据投资主体的不同，分别设有企业所得税和个人所得税。

1.企业所得税的相关规定。对企业投资者买卖股票、封闭式投资基金差价收入，申购和赎回开放式投资基金的差价收入，并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。

2.个人所得税的相关规定。对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。

二、我国现行证券税制存在的主要问题

我国现行证券税制在筹集财政资金、控制交易成本、促进股票市场平稳发展方面发挥了积极作用，但是，从证券税收的完整体系和内在功能来看，仍存在下列主要问题。

(一)未形成完整的证券税收体系

目前我国对证券市场的征税主要是采取一般税种向资本市场领域简单延伸的方法，在交易环节延伸使用印花税，在持有环节延伸使用企业所得税和个人所得税，在转让环节延伸使用企业所得税，在转移环节尚未设置税收制度。这种证券税收制度，未充分考虑证券税收的特点，未形成统一、规范、完整的税收政策，具有临时应付、零星分散的特性。

(二)调控“真空”和重复征税并存

1.存在较大的调控“真空”。对债券、投资基金交易、一级市场的股票发行、二级市场上的个人证券交易差价收入、国家股和法人股的投资所得、场外交易，均未有税收约束，形成较大的调控“真空”，有悖于税收公平原则。

2.存在较严重的重复课税问题。对于股票投资所得，同时适用企业所得税和个人所得税，由此产生大量重复征税。按照个人所得税的有关规定，对个人取得的股息、红利所得课征20%的个人所得税(目前国内上市公司所发的股息、红利，享受减半征收的税收优惠)，这实质上是对企业税后利润再次征税，特别是对没有支付现金的红股征税，不但因该税款由上市公司代缴并承担，增加了企业负担，而且影响了再投资的积极性。

(三)资源配置功能不完善

证券税收制度可以通过依证券种类设置差异税率，以引导资金流向，达到优化资源配置的目的。目前我国在交易环节的印花税对股票交易征税，对债券交易免税；在持有环节的所得税对股息、红利、企业债券利息征税，对国库券、金融债券利息免税，这种设置有利于稳定股票市场的发展，引导资金投向债券，特别是国库券和金融债券市场。但是，我国现行证券税收制度的资源配置功能仍不尽完善，主要表现在：1.对于股票而言，对一级市场的股票发行免税，对二级市场的股票交易征税；对法人股、国家股交易免税，对个人股票交易征税；对场外交易免税，对场内交易征税，这种在同一证券市场上，对某些证券征税而对另一些不征税，会造成各种证券交易成本的差异，最终会影响证券市场的稳定发展；2.对于债券而言，为扶持某些特定证券品种的发展，国家规定了在特定时间内的税收优惠政策，但并未形成一套成熟的税收政策，使相关证券市场带有较强的“政策市”的痕迹；3.各类证券税收税率结构的不尽合理，导致各类证券的投资回报率的不合理性，如某些企业债券所获利息扣除个人所得税后，其投资回报率反而低于国债和金融债券，不符合风险投资回报的市场原则，有损于资源的有效配置。

(四)公平社会分配的功能缺失

目前，我国证券税收制度较多注重税收的资金筹集作用，适当兼顾交易成本控制和资源配置，但对公平社会分配的功能体现不足。股票一级市场和个人二级市场的资本利得未征税，而股票投资者无论盈亏都要按照每笔证券交易的全部金额依比例税率缴纳印花税，使得中小投资者因资金规模小，信息获取迟缓，盈利几率低，却要负担较重的税收，而大额投资者因资金规模大，信息获取迅捷，盈利几率高，却只负担较轻的税收，投资者之间的税负分布严重不均，投资所得的级差收入未能调节，税收的公平性受到很大挑战。

三、完善我国证券税收制度探析

(一)完善证券税收制度的政策目标

1.稳定证券市场。我国居民储蓄率高，间接融资比重大. 这种较单一的储蓄――投资机制对企业融资、银行信用和个人投资均不利。为此，应大力发展证券市场，鼓励直接投资，促使企业通过证券市场直接融资。这种直接投融资机制的实现，有赖于有效抑制证券市场的高投机性和高风险性，保护投资者利益，保持股市交易活跃，建立一个稳健的证券市场。为此，证券税收制度应通过对交易成本、投资收益等的控制，抑制投机，鼓励理性投资，维持证券市场的稳定。

2.合理配置资源。在一个理性、成熟、规范的证券市场，市场机制可以有效地调节资源配置，政府应避免干预市场；但在一个尚不成熟的证券市场，由于存在大量的非理性的“噪声交易者”，市场机制不能完全有效地调节资源配置，政府应加以适当的引导。证券税收制度应通过对不同种类的证券、证券持有时间的长短等设置差别税率，引导投资方向，合理配置资源。

3.公平社会分配。证券市场内在的风险回报机制，导致了证券投资收益的不确定性，尤其是在尚不成熟的证券市场，由于信息分布的不对称性、市场操纵能力的差异性以及市场的不规范性等，不同投资者在证券交易中所处的地位和条件不同.使得市场操纵和内幕投机成为可能，甚至较普遍，导致少数投资者获取超额利润，大多数投资者微利甚至亏损，使得证券投资成为社会分配不公的重要源泉之一。为此，证券税收制度应通过对证券投资收入的调节，公平社会分配。

4.筹集财政资金。证券市场是市场体系的重要组成部分，按照公共财政的本质要求和纳税能力原则、税收公平原则，证券交易或证券投资收益也是筹集国家财政收入的经济税源之一。

(二)完善证券税收制度的设置原则

1.与证券市场发展水平相适应，主体税种逐步演进。证券税收制度依主体税种的不同，可分为以证券交易税为主体税种的流转课税型和以资本利得税为主体税种的所得课税型两种体系。证券交易税和资本利得税由于征税对象不同，导致其调节功能各异。证券交易税以证券交易收入为征税对象，能控制每一次买卖证券的交易成本，可以较有效地抑制“做庄”“对敲”操纵股市、频繁交易等投机行为，稳定证券市场的功能强，但由于证券交易税对于每笔证券交易，无论盈亏，均以比例税率按交易额征收，难以调节纳税人的所得，公平社会分配功能弱。资本利得税以证券转让所得为征税对象，直接调节纳税人的个人所得，公平社会分配的功能强，但由于其不直接作用于每笔证券交易，其干预、调节证券市场的功能较弱。

在证券市场发展的初级阶段，由于证券交易监管不规范、信息披露不及时全面准确、信息获取不对称、非理性“噪声交易者”居多等，导致市场机制调节部分失灵，证券市场具有高风险性和高投机性。在此阶段，应设置流转课税型体系，以充分发挥证券交易税稳定市场的功能；为了扶持和鼓励证券市场的发展，可暂不设置资本利得税。在证券市场发展的成熟阶段，由于证券交易监管规范、信息披露及时全面准确、理性的“知情下注的交易者”居多等，市场机制调节灵敏、高效，证券市场投机性低。在此阶段，可取消证券交易税，设置所得课税型体系，以充分发挥市场机制的调节作用和资本利得税公平社会收入分配的功能。

2.遵循系统化、一体化原则，消除重复征税和政策漏洞。为了充分发挥证券税收制度的功能，应按照系统化、一体化原则，协调企业所得税制与个人所得税制，消除对证券投资所得的重复征税；扩大证券税收征税范围，覆盖全部证券投资品种和整个资本市场，以消除税收政策漏洞，体现纳税能力原则和税收公平原则。

(三)逐步完善税收证券制度

1.完善证券交易印花税。(1)拓宽课税面。证券交易印花税的征税范围应既包括基础证券市场(股票市场、债券市场、投资基金市场)，又包括衍生证券市场(期货市场、期权市场、互换市场)；既包括主板市场，又包括创业板市场、三板市场和场外交易市场；(2)卖方纳税。证券交易印花税的纳税人由买卖双方改为卖方，由卖方卖出证券时缴纳税款，可以降低买方交易成本而促使其积极投入资金，同时增加卖方交易成本促使其卖出证券时慎重决策，这有助于稳定证券市场。目前，大多数国家或地区都仅对卖方征收证券交易税；(3)差别税率。根据不同的证券种类和证券市场，设计差别比例税率，股票适用较高税率，债券适用较低税率，以拟制股票市场的投机性；非政府证券适用较高税率，政府债券适用较低税率，甚至免税，以鼓励投资于政府债券；场外交易适用较高税率，场内交易适用较低税率，以限制场外交易，鼓励集中交易。

2.完善投资所得税。对于证券投资所获的股息、红利、利息等的征税，应重点解决好个人所得税和企业所得税对投资所得征税的衔接，避免重复征税。(1)根据“同股同权、同股同利”的原则，对国家股、法人股的投资所得征收所得税；(2) 红股属用于再投资的股利，对其在分配环节不征税，改在其变现环节征税；(3)均衡设置各类债券利息适用税率结构，避免过度扭曲风险投资回报的市场原则；(4)避免重复征税。为了有效避免双重征税，可以采取抵免企业已纳所得税的办法，即通过将企业已缴纳的企业所得税归属给股东所得股息、红利中去，以抵免股东的所得税。目前，大多数国家都采用抵免制以消除对股息、红利的双重征税。

3.相机出台资本利得税。资本利得税是对在资本市场上，特别是证券市场上的买卖差价收入所征的税收，公平社会分配功能强，同时也有一定的稳定证券市场的作用。(1)允许全额扣除费用，包括手续费、印花税；(2)允许抵补亏损，个人证券转让损失允许在综合缴纳个人所得税时扣除，但应设置每纳税年度的最高扣除限额，超限额的转让损失可延至后续年度扣除，直到扣完为止；企业的转让损失不得扣除，但允许在5年内用资本利得收入冲抵，5年内未冲抵完的不得再冲抵；(3)证券持有期较长的，适用较低税率，甚至免税；证券持有期短的，适用较高税率，旨在鼓励长期投资，稳定证券市场。

4.相机出台遗产和赠与税。在适当时机开征包括证券资产在内的遗产和赠与税。随着证券市场的发展，证券的不断积累和交易，必然会产生巨额证券资产的拥有者。当证券资产因赠与或遗赠发生所有权转移时，受赠人或继承人会不劳而获地取得巨额财富。为了调节社会财富分配、维护社会公平、促进勤劳致富，应相机开征遗产和赠与税以调节收入分配。

参考文献：

[1]Peter Lambert，1989：The Distribution and Redistribution of Income[M].Basil Blackwell Inc.

[2]曹廷求.证券课税的国际经验与我国的政策选择[J].涉外税务，2001，(10).

[3]徐志忠.我国证券税制的问题与对策[J].涉外税务，2002，(4).

股票投资的特征篇7

一、我国证券税收制度现状

证券的流转主要包括交易、持有、转让、转移四个环节，依各环节可设置不同的税种：在交易环节可设置证券交易税，在持有环节可设置证券所得税，在转让环节可设置资本利得税，在转移环节可设置遗产和赠与税。这些税种相互协调、相互配合，从而形成证券税收制度体系。目前我国证券市场上主要有股票、债券、投资基金等证券品种，在交易、持有、转让三个环节设置了税种对其予以征税。

(一)交易环节的印花税

1.我国现行证券交易印花税名为凭证税，其实际效用与证券交易税一致。1990年6月28日，深圳市政府参照香港证券市场的做法，制定了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定》。根据这一规定，凡在深圳市内书立股权转让凭证(包括上市股票和企业内部的股票买卖、继承、赠与、分割时书立的书据)的单位和个人从当年7月1日起均由卖出股票者按成交金额缴纳6‰的印花税。1990年11月30日，深圳市又规定对股票购买方也征收6‰印花税。1991年6月1日，根据当时市场情况，深圳市的印花税减半征收。同年10月，上海市也开征股票交易印花税。1997年5月，国务院为了抑制投机，适当调节市场供求，将股票交易印花税税率上调为5‰。1998年6月，国务院又将股票印花税税率下调为4‰。2001年11月16日，财政部决定即日起，将证券(股票)交易(包括a股和b股股权转让)印花税税率降为2‰。可见，我国的证券交易印花税，仅对二级市场上的A、B股交易双方分别课征，印花税率几经调整，最新的税率为0.2%。

2.国债、金融债券、企业债券、投资基金、国家股和法人股等的交易，场外交易，以及一级市场上企业发行股票，对于出让者和投资者，双方都不需缴纳印花税。

(二)持有环节的所得税

在证券的持有环节，会产生股息、红利、利息等投资所得，依据投资主体的不同，分别设有企业所得税和个人所得税。

1.企业所得税的相关规定。对企业投资者所获得的股利并入利润总额课征企业所得税，如投资方企业所得税税率低于被投资方，不退还已缴纳税款；如投资方企业所得税税率高于被投资方，投资方分回的税后利润应按规定补缴所得税。税率则根据不同的企业性质(如外商投资企业或内资企业)和企业所享受的税收优惠而不同；购买企业债券取得的利息收入，并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。

2.个人所得税的相关规定。对个人投资者取得的股息、红利所得纳入个人所得税征收范围，由派发股利的公司按股息、红利金额的20%代扣代缴；对个人取得的公司所送红股，由派送红股的公司按红股面值的20%代扣代缴个人所得税(目前国内上市公司所发的股息、红利，享受减半征收的税收优惠)；个人购买企业债券取得的利息收入，按照20%的税率计征个人所得税，由发行企业代扣代缴。

3.对于投资于国债、金融债券的利息所得，开放式基金分配收入，非流通股的国有股、法人股的股利，免征个人所得税和企业所得税。

(三)转让环节的所得税

在证券的转让环节，会产生资本利得，依据投资主体的不同，分别设有企业所得税和个人所得税。

1.企业所得税的相关规定。对企业投资者买卖股票、封闭式投资基金差价收入，申购和赎回开放式投资基金的差价收入，并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。

2.个人所得税的相关规定。对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。

二、我国现行证券税制存在的主要问题

我国现行证券税制在筹集财政资金、控制交易成本、促进股票市场平稳发展方面发挥了积极作用，但是，从证券税收的完整体系和内在功能来看，仍存在下列主要问题。

(一)未形成完整的证券税收体系

目前我国对证券市场的征税主要是采取一般税种向资本市场领域简单延伸的方法，在交易环节延伸使用印花税，在持有环节延伸使用企业所得税和个人所得税，在转让环节延伸使用企业所得税，在转移环节尚未设置税收制度。这种证券税收制度，未充分考虑证券税收的特点，未形成统一、规范、完整的税收政策，具有临时应付、零星分散的特性。

(二)调控“真空”和重复征税并存

1.存在较大的调控“真空”。对债券、投资基金交易、一级市场的股票发行、二级市场上的个人证券交易差价收入、国家股和法人股的投资所得、场外交易，均未有税收约束，形成较大的调控“真空”，有悖于税收公平原则。

2.存在较严重的重复课税问题。对于股票投资所得，同时适用企业所得税和个人所得税，由此产生大量重复征税。按照个人所得税的有关规定，对个人取得的股息、红利所得课征20%的个人所得税(目前国内上市公司所发的股息、红利，享受减半征收的税收优惠)，这实质上是对企业税后利润再次征税，特别是对没有支付现金的红股征税，不但因该税款由上市公司代缴并承担，增加了企业负担，而且影响了再投资的积极性。

(三)资源配置功能不完善

证券税收制度可以通过依证券种类设置差异税率，以引导资金流向，达到优化资源配置的目的。目前我国在交易环节的印花税对股票交易征税，对债券交易免税；在持有环节的所得税对股息、红利、企业债券利息征税，对国库券、金融债券利息免税，这种设置有利于稳定股票市场的发展，引导资金投向债券，特别是国库券和金融债券市场。但是，我国现行证券税收制度的资源配置功能仍不尽完善，主要表现在：1.对于股票而言，对一级市场的股票发行免税，对二级市场的股票交易征税；对法人股、国家股交易免税，对个人股票交易征税；对场外交易免税，对场内交易征税，这种在同一证券市场上，对某些证券征税而对另一些不征税，会造成各种证券交易成本的差异，最终会影响证券市场的稳定发展；2.对于债券而言，为扶持某些特定证券品种的发展，国家规定了在特定时间内的税收优惠政策，但并未形成一套成熟的税收政策，使相关证券市场带有较强的“政策市”的痕迹；3.各类证券税收税率结构的不尽合理，导致各类证券的投资回报率的不合理性，如某些企业债券所获利息扣除个人所得税后，其投资回报率反而低于国债和金融债券，不符合风险投资回报的市场原则，有损于资源的有效配置。

(四)公平社会分配的功能缺失

目前，我国证券税收制度较多注重税收的资金筹集作用，适当兼顾交易成本控制和资源配置，但对公平社会分配的功能体现不足。股票一级市场和个人二级市场的资本利得未征税，而股票投资者无论盈亏都要按照每笔证券交易的全部金额依比例税率缴纳印花税，使得中小投资者因资金规模小，信息获取迟缓，盈利几率低，却要负担较重的税收，而大额投资者因资金规模大，信息获取迅捷，盈利几率高，却只负担较轻的税收，投资者之间的税负分布严重不均，投资所得的级差收入未能调节，税收的公平性受到很大挑战。

三、完善我国证券税收制度探析

(一)完善证券税收制度的政策目标

1.稳定证券市场。我国居民储蓄率高，间接融资比重大.这种较单一的储蓄——投资机制对企业融资、银行信用和个人投资均不利。为此，应大力发展证券市场，鼓励直接投资，促使企业通过证券市场直接融资。这种直接投融资机制的实现，有赖于有效抑制证券市场的高投机性和高风险性，保护投资者利益，保持股市交易活跃，建立一个稳健的证券市场。为此，证券税收制度应通过对交易成本、投资收益等的控制，抑制投机，鼓励理性投资，维持证券市场的稳定。

2.合理配置资源。在一个理性、成熟、规范的证券市场，市场机制可以有效地调节资源配置，政府应避免干预市场；但在一个尚不成熟的证券市场，由于存在大量的非理性的“噪声交易者”，市场机制不能完全有效地调节资源配置，政府应加以适当的引导。证券税收制度应通过对不同种类的证券、证券持有时间的长短等设置差别税率，引导投资方向，合理配置资源。

3.公平社会分配。证券市场内在的风险回报机制，导致了证券投资收益的不确定性，尤其是在尚不成熟的证券市场，由于信息分布的不对称性、市场操纵能力的差异性以及市场的不规范性等，不同投资者在证券交易中所处的地位和条件不同.使得市场操纵和内幕投机成为可能，甚至较普遍，导致少数投资者获取超额利润，大多数投资者微利甚至亏损，使得证券投资成为社会分配不公的重要源泉之一。为此，证券税收制度应通过对证券投资收入的调节，公平社会分配。

4.筹集财政资金。证券市场是市场体系的重要组成部分，按照公共财政的本质要求和纳税能力原则、税收公平原则，证券交易或证券投资收益也是筹集国家财政收入的经济税源之一。

(二)完善证券税收制度的设置原则

1.与证券市场发展水平相适应，主体税种逐步演进。证券税收制度依主体税种的不同，可分为以证券交易税为主体税种的流转课税型和以资本利得税为主体税种的所得课税型两种体系。证券交易税和资本利得税由于征税对象不同，导致其调节功能各异。证券交易税以证券交易收入为征税对象，能控制每一次买卖证券的交易成本，可以较有效地抑制“做庄”“对敲”操纵股市、频繁交易等投机行为，稳定证券市场的功能强，但由于证券交易税对于每笔证券交易，无论盈亏，均以比例税率按交易额征收，难以调节纳税人的所得，公平社会分配功能弱。资本利得税以证券转让所得为征税对象，直接调节纳税人的个人所得，公平社会分配的功能强，但由于其不直接作用于每笔证券交易，其干预、调节证券市场的功能较弱。

在证券市场发展的初级阶段，由于证券交易监管不规范、信息披露不及时全面准确、信息获取不对称、非理性“噪声交易者”居多等，导致市场机制调节部分失灵，证券市场具有高风险性和高投机性。在此阶段，应设置流转课税型体系，以充分发挥证券交易税稳定市场的功能；为了扶持和鼓励证券市场的发展，可暂不设置资本利得税。在证券市场发展的成熟阶段，由于证券交易监管规范、信息披露及时全面准确、理性的“知情下注的交易者”居多等，市场机制调节灵敏、高效，证券市场投机性低。在此阶段，可取消证券交易税，设置所得课税型体系，以充分发挥市场机制的调节作用和资本利得税公平社会收入分配的功能。

2.遵循系统化、一体化原则，消除重复征税和政策漏洞。为了充分发挥证券税收制度的功能，应按照系统化、一体化原则，协调企业所得税制与个人所得税制，消除对证券投资所得的重复征税；扩大证券税收征税范围，覆盖全部证券投资品种和整个资本市场，以消除税收政策漏洞，体现纳税能力原则和税收公平原则。

(三)逐步完善税收证券制度

1.完善证券交易印花税。(1)拓宽课税面。证券交易印花税的征税范围应既包括基础证券市场(股票市场、债券市场、投资基金市场)，又包括衍生证券市场(期货市场、期权市场、互换市场)；既包括主板市场，又包括创业板市场、三板市场和场外交易市场；(2)卖方纳税。证券交易印花税的纳税人由买卖双方改为卖方，由卖方卖出证券时缴纳税款，可以降低买方交易成本而促使其积极投入资金，同时增加卖方交易成本促使其卖出证券时慎重决策，这有助于稳定证券市场。目前，大多数国家或地区都仅对卖方征收证券交易税；(3)差别税率。根据不同的证券种类和证券市场，设计差别比例税率，股票适用较高税率，债券适用较低税率，以拟制股票市场的投机性；非政府证券适用较高税率，政府债券适用较低税率，甚至免税，以鼓励投资于政府债券；场外交易适用较高税率，场内交易适用较低税率，以限制场外交易，鼓励集中交易。

2.完善投资所得税。对于证券投资所获的股息、红利、利息等的征税，应重点解决好个人所得税和企业所得税对投资所得征税的衔接，避免重复征税。(1)根据“同股同权、同股同利”的原则，对国家股、法人股的投资所得征收所得税；(2)红股属用于再投资的股利，对其在分配环节不征税，改在其变现环节征税；(3)均衡设置各类债券利息适用税率结构，避免过度扭曲风险投资回报的市场原则；(4)避免重复征税。为了有效避免双重征税，可以采取抵免企业已纳所得税的办法，即通过将企业已缴纳的企业所得税归属给股东所得股息、红利中去，以抵免股东的所得税。目前，大多数国家都采用抵免制以消除对股息、红利的双重征税。

3.相机出台资本利得税。资本利得税是对在资本市场上，特别是证券市场上的买卖差价收入所征的税收，公平社会分配功能强，同时也有一定的稳定证券市场的作用。(1)允许全额扣除费用，包括手续费、印花税；(2)允许抵补亏损，个人证券转让损失允许在综合缴纳个人所得税时扣除，但应设置每纳税年度的最高扣除限额，超限额的转让损失可延至后续年度扣除，直到扣完为止；企业的转让损失不得扣除，但允许在5年内用资本利得收入冲抵，5年内未冲抵完的不得再冲抵；(3)证券持有期较长的，适用较低税率，甚至免税；证券持有期短的，适用较高税率，旨在鼓励长期投资，稳定证券市场。

4.相机出台遗产和赠与税。在适当时机开征包括证券资产在内的遗产和赠与税。随着证券市场的发展，证券的不断积累和交易，必然会产生巨额证券资产的拥有者。当证券资产因赠与或遗赠发生所有权转移时，受赠人或继承人会不劳而获地取得巨额财富。为了调节社会财富分配、维护社会公平、促进勤劳致富，应相机开征遗产和赠与税以调节收入分配。

参考文献：

[1]PeterLambert，1989：TheDistributionandRedistributionofIncome[M].BasilBlackwellInc.

[2]曹廷求.证券课税的国际经验与我国的政策选择[J].涉外税务，2001，(10).

[3]徐志忠.我国证券税制的问题与对策[J].涉外税务，2002，(4).

股票投资的特征篇8

那么，投资者有哪些方法可以通过基金来投资环保行业呢？两种方法可以实现：一是投资环保主题偏股型基金，二是投资当下持有较多环保行业股票的主动偏股型基金。

从行业角度来说，环保行业涵盖环保设备制造、环境监测仪表制造、环保技术、环保服务、资源利用等。从更宽泛的概念上看，环保概念涉及的行业还包括清洁能源，以及与节能减排相关的行业等。目前，国内相关主题基金对环保概念的设定，都是从这个更为宽泛的角度来界定的。

目前，环保主题基金的主题型产品非常稀少。截止2014.03.19，国内成立的偏股型基金中，环保主题基金只有海富通中证低碳、鹏华环保产业、富国低碳环保、汇丰晋信低碳先锋、中海环保新能源。然而，虽这5只基金都自定义为环保主题基金，但是，这些基金各自对环保概念界定的差异、实际投资中对环保行业忠实度的差异，都使得基金之间必然地存有环保主题鲜明度的不同。从基金环保概念的界定与实际投资两方面看，环保主题特征比较突出的是海富通中证低碳、鹏华环保产业。这5只基金之外其他涉及环保行业投资的，则多为持仓结构更多元、更灵活的非主题型主动偏股型基金。

表1：截至2014.03.19，现有的环保主题基金

基金代码 基金名称 基金类型 契约投资范围

519034.OF 海富通中证低碳 指数型 跟踪中证内地低碳指数，投资于标的指数成份股票及其备选成份股票的市值不低于基金资产净值的90%。

000409.OF 鹏华环保产业 股票型 股票资产占基金资产的80%-95%，其中，投资于环保产业的上市公司发行的股票占非现金资产的比例不低于80%。

100056.OF 富国低碳环保 股票型 股票类资产的比例占基金资产的60%—95%，其中，投资于低碳环保主题类股票的比例不低于股票类资产的80%。

540008.OF 汇丰晋信低碳先锋 股票型 股票占基金资产的85%-95%，其中，对环保、节能、新能源、自主创新主题的投资不低于股票投资比例的80%。

398051.OF 中海环保新能源 混合型 股票资产占基金资产的30%-80%，其中，80%以上的股票资产投资于环保与新能源主题类股票。

资料来源：众禄基金研究中心

来看看现有的几只环保主题基金。

海富通中证低碳指数型证券投资基金跟踪中证内地低碳指数，该指数由50只主营业务为“清洁能源发电、能源转换及存储、清洁生产与消费、废物处理”的上市公司股票构成，海富通中证低碳以不低于90%的基金净资产投资标的指数成分股及其备选成分股，具有股票仓位高、持仓结构稳定的特点，是目前环保概念最清晰、环保主题特征最显著的偏股型基金。2013年至今（2014.03.19），该基金上涨27.11%，同期偏股型基金平均只上涨11.18%，可见其在环保板块表现较好的时期里，能够取得并且取得了优良的业绩表现。

鹏华环保产业股票型证券投资基金对环保概念的界定也是比较清晰的。该基金界定的环保产业具体包括清洁能源、节能减排、环境保护、清洁生产、可持续交通、新材料和生态农业等，产业链上包括以清洁能源、新材料、自然环境改造和再建为主的上游产业，以生产过程、能源传输过程节能化改造为主的中游产业，以及以污染排放治理为主的下游产业。同时，其设定的股票仓位最低也达到了80%。虽然，该基金新晋成立，目前还不能探究其实际投资与契约的契合度，但基于其对环保主题较为清晰的界定，目前倾向认为鹏华环保产业未来可能将是一只股票仓位持续较高、环保主题特征比较鲜明的股票型基金。

富国低碳环保、汇丰晋信低碳先锋、中海环保新能源则通过“与低碳环保相关”、“受益于低碳环保”等表述，将基金的投资范围拓得比较宽，并且，在实际投资中，这些基金的持仓也已经分布到了许多行业板块，其环保主题基金的特征因此弱化不少。

股票投资的特征篇9

中图分类号:F83文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)06-0193-02

1 引言

我国证券基金投资业于上世纪90年代中后期起步,首先出现的是封闭式基金,然后才出现了开放式基金。1998年3月27日,“基金开元”和“基金开泰”两只封闭式基金的,拉开了我国证券投资基金发展的序幕;2000年10月《开放式证券投资基金试点办法》颁布;2001年9月,我国第一只开放式基金――“华安创新”诞生,标志着我国证券投资基金进入了一个全新的发展阶段;2002年8月,第一只以债券投资为主的开放式基金――南方宝元债券基金成立;2003年3月,系列基金诞生,随后的避险保本型基金和准货币型基金也都相继问世。随着ETF基金的出现,国内投资市场对基金的关注也达到了空前的地步。

如何在证券市场成千上万的投资品种中挑选投资对象是所有投资者都必须面对的问题,也是投资成败的关键。而无论是机构投资者还是个人投资者都具有不同的投资偏好,这种投资偏好必然反映在股票的某种属性上,因此我们便可以从投资者所持有的股票特性来考察其投资偏好。因为封闭式基金不具备广泛的市场意义,所以本文以中国开放式基金为重点研究对象,主要分析开放式基金在投资方面的偏好。通过整理相关文献,找出与基金持股有关的因素,然后通过回归的方法验证这些因素在基金持股过程中是否起到了重要作用。

其中本文主要研究的因素包括:单个股票的月度市场风险溢价、市盈率、市净率、股票总市值、每股净资产以及上市时间长度(以月为单位)。开放式基金持股票好的研究,一方面有利于找出现有开放式基金持股是否存在着规律性,其操作分割上是否具备一致性;从而为单个投资人或者券商提供一个相关参考依据。另一方面,有利于对基金持股的合理性和正确性作出一个公平的判断;验证基金的投资是否遵循了市场的规律。

2 数据来源与参数说明

现有文献关于基金持股偏好多集中于对开放式基金的研究。其主要研究因素主要集中于对上市公司的毛利率、每股经营性现金流和换手率。并且尤其倾向于持有毛利率、每股经营性现金流和换手率都相对较高的上市公司。

有关文献资料认为,偏股型基金之间表现出较大的同质性。从回归结果看,在实际运作中无论是成长型基金、价值型基金还是混合型基金,都重点考察了流通盘和每股收益两个指标,并且都偏好大流通盘和高每股收益的股票。反映出目前我国尽管基金名称林林总总,招募说明书中声称投资风格各异,但实际上操作风格、持股偏好都非常相似。其次开放式基金更注重股票的流动性。开放式基金随时面临赎回的压力,因此必然更加关注股票的流动性风险。最后,从操作风格上看,开放式基金更趋谨慎。开放式基金注重对上市公司质地的考察,重点关注了毛利率和经营性现金流。从财务角度看,毛利率体现了公司产品的深加工程度,反映了公司对产品售价下降和原材料成本上升的承受能力;而每股经营性现金流则体现了公司每股收益的“含金量”。对这两个指标的重视,反映出开放式基金在选择股票时更注重对基本面的研究,并且倾向于选择经营风险和财务风险相对较小的上市公司。

本文选取2002年一季度到2005年四季度的所有开放式基金重仓股作为文章的研究立足点。重仓股数据主要来自于和讯基金网站所公布的每季度各基金公报。选取其中所报道的持股数目前10位股票作为重仓股。然后按季度对这个重仓股进行汇总,并将其所占流通市值的比例作为因变量。通过研究发现,所有重仓股汇总后,所占其流通市值的比例大约为2%-5%,符合重仓股的要求。单个股票的月度市场风险溢价数据,来自于对市场月回报率数据和单个股票月回报率数据的回归得到。市场月回报率数据主要通过对每月上证指数的回报率来求得。上证指数数据来源于大智慧股票行情软件。月回报率计算方法如下:

Rm=It-It-1It-1

以月度市场回报率作为自变量,以月度股票回报率作为因变量进行回归,相应的回归系数就是单个股票的月度市场风险溢价。具体计算公式如下:

Ri=α+βRm+ε

其中,Ri为月度股票i的回报率,Rm为月度市场回报率,β为单个股票的月度

贝塔值。除此之外,关于2002年一季度到2005年第4季度所有重仓股的每股收益率、

市净率、股票总市值、每股净资产数据,均来自于大智慧股票行情软件。

3 数据选择与模型检验

3.1 自变量的确定

本文将基金所持重仓股占该股流通市值比例作为自变量,该变量代表着在对应的季度,样本基金重仓股所占该对应股票流通股的比重。

本文用Ki代表该观测变量,具体计算公式如下:

Ki=∑Mm=1该重仓股在Tm季度被m基金所持有的数量该重仓股在Tm季度总流通股数

其中M代表中国股票市场中开放式基金总数。可以得到如下数据:

表1 重仓股数量统计特征

统计变量时间2002200320042005重仓股数量96118138209Ki平均值0.0352190.0452990.0707920.12753从上面表格可以看出:

(1)重仓股的数量是在逐年递增。这一方是由于开放式基金数量的不断增加,投资类型更加丰富所造成的,另一方面,也是因为中国股市本身的发展所推动的。股票市场的成熟,使得更多的具有投资潜力的股票被发现。

(2)重仓股占该股票的流通股比例偏小。最大平均值为2005年的0.12753。说明基金作为一个特殊的投资实体。其投资和控股的能力,不足以操纵整个市场。市场本身的走向是居多复杂力量的综合结果。

(3)重仓股占该股票的流通股比例逐年递增。这说明,机构投资者占股票市场行为主体的比重越来越大,股票市场行为进一步趋于规范化。

3.2 因变量的选择

证券投资基金的投资都是由研究驱动的,也即基金经理在对宏观经济、行业和公司进行深入分析的基础上作出投资决策。在微观层面上,基金经理十分重视股票基本面的分析,他们分析的主要公司指标有:每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、每股现金流量、每股股息、流通股本、流通股比例和股利收益等。这些指标完全由公司自身状况决定,与股票的市场表现无关,因此被称之为公司特征变量。除了股票的公司特征变量外,基金经理在制订投资决策时还考虑以下变量,它们是市盈率、市净率、股票季度收益、股价、流通市值、换手率、β值、标准差、上市年龄等,这些变量与股票的市场表现有直接或间接的关系,因此被称为市场特征变量。通常,基金经理在做投资决策时要综合考虑股票的公司特征和市场特征,为了全面分析这些特征变量对基金投资决策的影响。

3.3 分析方法

本文在考虑共线性问题的基础上采用线性回归的方法构建模型,所选取的因变量包括:包括单个股票的月度贝塔值、每股收益、市净率、股票总市值、每股净资产以及上市时间长度(以月为单位)。本文主要采用因子分析方法,分析以上自变量是否确实在开放式基金持股票偏好中期到重要作用,同时通过回归所得到的结果和对各因素的显著程度以及回归参数的分析。

3.4 模型建立以及回归结果

针对本文所选取的因变量和自变量,建立如下模型;

Y=β0+β1α+β2EPS+β3PB+β4NAP+β5P+β6M+ε

其中,其中y代表重仓股被所有基金所持有的数量。β代表单个股票的月度贝塔值,EPS代表该支重仓股的每股收益,P/B代表重仓股的市净盈率,NAP代表该支重仓股的股票总市值、P代表重仓股的每股净资产,最后M代表上市时间长度(以月为单位),代表回归残差。

利用E-viewa5分析工具,通过回归分析,可以得到如下回归结果:

Y=0.02314-0.007β+0.064EPS+0.0027P/B+0.0005135P-0.00012M+ε

(0.01017 0.003457 0.006008 0.001517 0.001277 4.17E-05)

R2=0.09715

股票投资的特征篇10

多元统计分析方法是研究股票价格的一般方法，本文利用统计分析方法考察并确定上市公司与股票价格相关的基本因素，利用聚类分析与因子分析两种分析方法来进行实例研究，并判断出各公司股票质量特征，为投资者的投资提供科学严谨的建议．

关键词：

聚类分析;因子分析;股票市场

股票市场是对已经发行的股票进行转让、买卖和流通的场所．股份公司通过对股票的全面发行，可以迅速集中大量资金，实现生产的规模经营;而社会上分散的资金盈余者本着“利益共享、风险共担”的原则投资股份公司，谋求财富的增值．当今中国股票市场发展迅速，越来越多的人关注着股票市场的行情，将自己的资产投入到股票行业中以期得到丰厚的回报，为了促进股票合理化，产生了对股票市场价格变动的分析和预测，对上市公司股票业绩进行综合评估是十分必要的．多元统计分析是研究股票价格的新型方法，我们利用统计分析方法，考察并且确定上市公司股票价格之间的基本关键因素，利用聚类分析与因子分析两种分析方法来进行实例研究，判断出股票价格的基本变动趋势，为股票投资者的投资提供科学的建议．国外学者Serpil［1］将主成分分析与判别分析相结合，对早期综合预警模型进行估计．AprilKerby和JamesLawrence［2］利用主成分分析与判别分析来作为选择质量好或不好股票的依据．NewtonDaCosta等人［3］提出了一种根据风险回报准则的基于聚类分析方法对现货市场中的股票分组的技术．Anderon［4］利用判别分析来对资本市场作进一步的研究．国内许多专家学者［5～10］根据证劵报告中的信息，选择每股收益、投资收益、净收益率等财务指标，对一些公司或企业的这些指标数据进行了多元统计分析，试图将这些公司和企业进行分类，为股票的选择和分析提供依据进行实例研究．本文应用聚类分析和因子分析方法对30家上市公司进行了实证研究，为投资者提供科学依据．

1股票市场数据的统计分析

1．1数据的选取

统计分析方法是处理数据、进行实证分析的有效方法，被广泛应用于各个领域［11～13］．为了研究多元统计分析方法在股票市场中的应用，需要进行实证分析．本文任意选取了巨潮资讯网2014年度报告数据中的30家上市公司的每股收益、总资产、净利润、净资产、每股净资产、净资产收益率、营业收入共7项财务指标数据进行实例研究．每股收益，通常被用来反映企业某一会计期间的经营成果，衡量普通股的获利水平以及投资风险，是投资者等其信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力进而做出相关经济决策的重要财务指标之一．净利润为最终经营业绩，净利润越多，就代表企业的经营效益越好;净利润越少，则企业的经营效益就越差，它是企业经营效益的主要衡量指标．每股净资产是指股东权益与股本总额的比率．每股净资产越高，则股东拥有的资产现值就越多;每股净资产越少，则股东拥有的资产现值就越少．净资产收益率，是指净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产的百分比率．净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标．总资产指的是某一经济实体拥有或控制的、预期能够为自身带来经济利益的全部资产．净资产是属企业所有并且可以自由支配的资产，即所有者权益．企业的净资产，是指企业的资产总额减去负债以后的净额．营业收入指的是企业在日常活动中从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等所形成的经济利益的总流入，分为主营业务收入和其它业务收入．由巨潮资讯网年度报告数据中选取30家上市公司的财务指标数据见表1(股票名称略去，以编号代替)．总资产、净资产以及营业收入都在一定程度上反映了上市公司的盈利情况，这3者是股票是否有购买价值的基础，只有基础越好，股票才越具有购买价值．所以这3者是人们在购买股票时需要长期关注的．

1．2聚类分析

图1是运用SPSS软件对30家上市公司的数据进行系统聚类分析后得到的树枝状联结图，选取的聚类指标是30家上市公司2014年度的财务数据，包括:上市公司的每股收益、总资产、净利润、净资产、每股净资产、净资产收益率、营业收入共7项财务指标．根据图1，可以依据股票的财务状况将这30支股票分为3组．第1组:25号股票;第2组:3号股票和4号股票;第3组:剩下的其它27支股票．从分组情况看，第1组股票归为第一类．这支股票总资产、净利润、净资产、营业收入的财务指标都很高，且每股收益、每股净资产、净资产收益率的财务指标也都不低，说明这支股票的获利能力高，并且股票的数量庞大，使总资产和营业收入等均很高．总体来说25号股票作为第一类股票有很大的投资价值，投资者可根据个人的投资理念和即时的市场条件等各方面因素对此类绩优企业进行投资．将第2组股票归为第二类．这两支股票的7项财务指标均很高，特别是每股收益是最高的，说明股票的质量很好，数量也够庞大．企业的发展速度与前景也都比较可观，投资者根据自身情况并结合其它情况以辅助自己做出投资的决策对第二类企业进行投资．剩下的27支股票归为第三类．这些股票的财务状况不如第一类和第二类好了，其中，有几支股票的每股收益甚至是负的，由此可见，这类企业显然是不适合投资者对它们进行投资的．当然在实际情况中，投资者可以结合企业的具体的其它财务指标对股票进行分析，辅助投资者进行投资决策．这样既实现了投资者的资本增值目的，又满足了整个社会的资源优化配置的要求．

1．3因子分析

因子分析的主要目的是数据降维，如果原始变量之间不存在相关性，那么因子分析的意义并不大．为了进行因子分析，首先判定各指标间的相关性．相关系数是研究变量之间线性相关程度的量．从相关系数结果表2来看，每股收益和净资产收益率的相关性最大，相关系数达到0．700，即每股收益越高，则净资产收益也就越高．总资产和净利润、净资产、营业收入的相关性都很大，相关系数均超过0．900．接下来，判断是否可以应用因子分析来进行数据降维，判断的方法为Bartlett球形检验和KMO方法．结果(表3)显示，KMO检验结果为0．706．球形度检验统计量为571．392，p值为0．000，检验结果是显著的，可以进行因子分析．下面计算各变量共同度，每个变量之间的共同度越高，就说明提取的公因子越能反映原来的7个指标的变化，结果如表4，所有变量的共同度全都超过了0．700，就说明了公因子能够很好地反映原来的7个指标的变化．应用SPSS软件的计算特征值以及方差贡献率得到表5数据，由表5可看出:只有前两个因子的特征值大于1，并且前两个因子的特征值之和占特征值总和的92．772%，也就是说只需要前两个因子就已经能够解释这7个财务指标信息的92．772%，所以本文仅采用前两个因子对股票进行综合评价．

进行因子旋转，得到效果比较好的因子．表6中的系数为旋转后的因子负荷系数估计值．表6中的2，3列分别是两个特征值的特征向量．载荷程度越大说明该指标在因子中的影响程度就越大，越小则说明该指标在因子中的影响程度就越小．把7个指标归为总体财务状况因子和股票质量因子这两类主要因子:因子1在总资产、净利润、净资产、营业收入这4个指标上有较高的正载荷，可以将这4个指标定义为总体财务状况因子;因子2在每股收益、每股净资产、净资产收益率这3个指标上具有较高的正载荷，可以将这3个指标定义为股票质量因子．将成分矩阵表中所显示的数据代入因子得分模型，可得到旋转后的因子得分函数如下:Factor1=0．045Z每股收益+0．980总资产+0．998净利润+0．996净资产－0．037每股净资产－0．008净资产收益率+0．982营业收入;Factor2=0．876Z每股收益+0．077总资产+0．035净利润－0．035净资产+0．953每股净资产+0．942净资产收益率－0．073营业收入．

计算不同股票的两个因子得分，如表7所示．在因子1中总体财务状况因子的排名中包揽前3名的分别是25号、3号、4号股票，说明这3支股票的综合财务状况较高．因子2中排名较前的是18号、3号、15号股票，说明这3支股票的质量较好，每股获利较高．注意到18号股票的因子1排在最后而因子2排在第一，这是因为该公司的总资产额在30家公司中相对较少，营业收入也相对低，导致因子1排名在后面，但其每股收益达百分之四十多，与其它公司比遥遥领先，因而因子2排名领先．

综合聚类分析的树枝状联结图1所得出的结果，我们可以看出:第一类的股票可以被称为蓝筹股，这类股票发展前景好，公司的盈利能力也是十分可观的．这表明投资者可以根据公司的财务状况进行投资，投资于公司财务状况较好公司的股票可以获得更好的投资效果．第二类股票可以称为绩优股，这类股票不论是在综合财务状况方面还是在股票盈利方面的表现都可圈可点，人们购买这类股票时需考虑即时的市场情况，分析公司即时的财务状况．第三类股票可以称为劣质股，这类股票总体财务状况则表现较差，投资于财务状况较差的股票面临着更高的风险，却不能获得更高的期望收益率，人们在购买这类股票时则需要慎重考虑．

2结论

本文运用了描述统计和多元统计分析方法对随机选取的30家上市公司的财务状况进行了综合分析，把30家上市公司的股票分为3大类，体现了各上市公司的财务状况，结果与各上市公司的实际财务状况相符合．聚类分析综合了选取的7项财务指标反映各上市公司的盈利状况和发展水平．因子分析将文中所选取的上市公司的7项财务指标综合为总体财务状况因子和股票质量因子两个综合变量，为分类和评估上市公司的财务状况的优劣提供了有力的依据．除此之外，采用因子分析的方法建立的综合评价函数评价上市公司的业绩，避免单指标评价的片面性．也可通过各因子的得分，了解财务状况的具体发展情况和经营管理中的优势和劣势，从而使得对公司的经营业绩的评价更加全面客观．实例证明，本文所采用的统计分析方法为股民选择和分析股票提供了强有力的理论和实例支持．

参考文献：

［5］柯冰，钱省三．聚类分析和因子分析在股票研究中的应用［J］．上海理工大学学报，2002，24(4):371－374．

［6］李德荣，何莉敏，李玉．聚类分析和因子分析在股票投资中的应用［J］．内蒙古统计，2011(1):29－31．

［7］李庆东．聚类分析在股票分析中的应用［J］．辽宁石油化工大学学报，2005，25(3):94－96．

［8］李利梅，柳向东．股票市场的因子分析［J］．改革与战略，2003(8):52－56．

［9］郝瑞，张悦．基于因子分析和聚类分析的股票分析方法［J］．时代金融，2014，9:135－137，141．

［10］李庆东，李颖．证劵投资分析方法新探索———聚类分析方法运用［J］．现代情报，2005(11):50－53．

［11］李淑娟，赵立纯，黄玉洁．病虫灾成灾面积的ARMA模型的分析及应用［J］．鞍山师范学院学报，2014，16(6):1－5．

股票投资的特征篇11

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.08.076

1引言与文献综述

近年来，我国房价飙升。面对房价的持续大幅上扬，住房投资成为城乡居民投资的重要途径。住房既为必需品又为投资品，住房拥有率及其价值的高低能否对家庭股票投资决策造成影响，日益引起学者们的关注。

从现有文献来看，关于住房价值对股票投资影响的分析集中在住房对股票参与度、股票投资额的影响。学者普遍认为住房资产在家庭总资产中的比重越高，家庭的股市参与率越高（Kullmann和Siegel，2005；吴卫星等，2010）。关于住房价值对股票投资额的影响，目前尚无统一定论。部分学者认为二者呈负向变动关系（吴卫星和齐天翔，2007）；部分学者指出二者正相关（Waggle和Johnson，2009）；也有学者认为住房价值对股票投资额没有影响（Yao和Zhang，2005）。

由于信息不对称的存在，实际的金融市场面临着较严重的不确定性和流动性约束。流动性约束会制约家庭的可支配资金水平、不确定性会使得家庭表现出较高的风险厌恶程度，进而影响家庭的股票投资决策。随着住房价格的上涨，住房财富随之增加。住房财富增加所引起的家庭财富水平提高，能够缓解家庭的流动性约束（Liao等，2012），使得家庭的风险厌恶程度下降（Peress，2004），从而提高家庭的股市参与的可能性和股票投资份额。

关于家庭住房对股票投资影响的研究文献颇丰，且成果显著，这些文献提供了一系列可能影响股票投资的控制因素，为后续研究做出了重大贡献。但这些研究多以美国家庭为研究对象且多针对家庭的首套房或房产总价值。但仅有一套房的家庭与拥有两套住房的家庭在家庭总财富、风险厌恶水平等方面均存在显著差异。鉴于此，本文以“住房财富”为切入点，以中国家庭为研究对象，并将研究对象按住房数量区分为只有一套住房的家庭和拥有两套住房的家庭，研究两类家庭的住房财富对其股票投资决策的影响。

2住房财富股票投资影响的实证分析

2.1样本及变量选择

本文采用的家庭资产、家庭成员特征等数据来源于CHFS，物价指数等来源于国泰安数据库。以住房价格指数与住房购置价格的差异来衡量住房财富；考虑到住房存量的影响，本文以住房的市值与购置价的差异来衡量住房的增值。对股票投资的衡量采用两个指标，一是是否参与股市；二是股票的投资额度。同时，引入了一系列的家庭特征变量，如家庭收入及总财富，户主的年龄、学历、风险厌恶度，家庭所处区域，是否拥有自营企业、是否按揭贷款等对家庭的个体特征进行控制。另外，实证分析中，所有以价值形式出现的变量均使用对应年份的CPI指数进行平减，消除物价变化的影响。

2.2描述性分析

从表1可以看出，无论是中位数水平还是均值水平，拥有两套住房家庭的家庭总财富、住房财富均高于只有一套住房的家庭，其风险厌恶水平则低于一套房家庭。就股票投资额、股票投资占比和股市参与率来看，一套房家庭和两套房家庭的中位数水平均为0，反映出我国“股市有限参与”的普遍性；从均值水平来看，两套房家庭明显高于一套房家庭。

2.3模型检验

按拥有一套房还是两套房对研究对象进行分组，采用回归分析法测度住房财富对两类家庭股票投资决策，一是否参与股市；二是对股票的投资额度的影响。为了分离出住房价值本身对股市参与的影响，在解释变量中引入了住房价值；由于住房财富对股票参与的影响可能是非线性的，引入了住房财富的平方项；另外引入了家庭及家庭成员的特征变量作为控制变量。据此，设定模型：

其中，stocker表示是否参与股票投资；s表示股票投资在金融资产中的占比；dh为住房财富，dh2表示住房财富的平方项，h表示住房的价值，i表示第i个家庭；x表示其他控制变量。

回归结果（见表2）显示：住房财富水平越高，家庭参与股市的可能性越大，住房财富提高会促进家庭提高金融资产中的股票投资额，并且其影响呈倒“U”形特征。其他变量对股市参与率及股票投资额的影响是相同的：家庭收入、总财富、按揭贷款、学历对家庭股市参与度、股票投资额有正向影响；年龄、家庭成员数量、风险厌恶程度与家庭股市参与度、股票投资额呈负相关性；与东部地区家庭相比，中西部地区家庭参与股市的可能性更大、股票投资份额越高。

将研究对象依拥有住房的数量进行分组回归，结果显示：住房价值提高会促进家庭提高股市参与度、增加股票投资份额，并且对一套房家庭的影响更加明显。导致这种差异的原因可能在于：一套房家庭的总财富水平低于二套房家庭，进入股市的固定成本仅对一套房家庭的股市参与度产生影响；一套房家庭的家庭财富相对较低，随着住房财富水平的提高，其流动性约束得到显著缓解，所以股票投资额明显上升，以实现优化家庭资源配置。二套房家庭的家庭财富相对较高，因此持有的股票份额目前已经达到家庭资源配置的最优化，即使住房财富提高会引起股票投资的份额提高，但是影响的程度低于一套房家庭。

3结论和政策建议

本文就我国家庭住房财富对股市参与度、股票投资额的影响展开分析。回归结果显示，住房财富增加能够提高家庭参与股市的概率，刺激家庭持有更高的股票份额，并且住房财富对一套房家庭的影响更加明显。本文的结论为宏观经济政策的制定及证券公司的营销业务的开展提供了一定的理论依据。对房地产行业的政策调整应坚持循序渐进的原则，对房价的急速调整，会影响家庭住房价值及住房财富，这不但会对房地产市场造成冲击，同时会对股票市场带来联动效应；同时，政策应当具有针对性，对仅有一套房的家庭和二套房家庭的措施应当体现一定的差异性，以期达到最好的调控效果。就证券公司的营销业务开展来说，应主要集中在一套房家庭，将这些客户中尚未拥有股票账户的家庭作为潜在客户，将已经拥有的客户作为重点关注客户，以期获得较高的营销效果。

参考文献：

[1]吴卫星，齐天翔.流动性、生命周期与投资组合相异性-中国投资者行为调查实证分析[J].经济研究，2007（2）.

[2]吴卫星，易尽然，郑建明.中国居民家庭投资结构：基于生命周期、财富和住房的实证分析[J].经济研究增刊，2010（S1）.

[3]KullmannCornelia，SiegelStephan.RealEstateanditsRoleinHouseholdPortfolioChoice[R].EFA2003AnnualConferencePaperNo.918，2005.

股票投资的特征篇12

目前，我国证券市场税制主要包括股票交易印花税、证券投资所得税和证券营业税3种。

（一）股票交易印花税

股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。

我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。

（二）证券投资所得税

到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。

对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。

企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。

同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。

（三）征券营业税

证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号发布的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。

二、我国证券市场税制存在的主要问题

（一）印花税名不副实

从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。

（二）税收负担过重

税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税a股为0.4％，b股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（a股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。

（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力

我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量外围资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。

（四）税负不公

1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。

2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。

3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。

（五）重复征税

股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。

三、完善我国证券市场税制的建议

（一）取消证券交易印花税

鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。

（二）开征证券交易税

取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。

（三）降低税率，公平税负

证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。

同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。

（四）开征资本利得税

大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。

（五）避免重复征税

对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。

（六）加强对发行环节的征税