简述创业板市场的风险篇1

（一）风险信息披露缺少指标

目前的风险信息披露缺少具体的指标特别是量化指标，信息披露只是分类进行且仅限于简单的文字描述。在调查中，对于主要风险进行披露，而对于一些隐含风险项目的披露一些企业则选择不披露。调查显示，“过度依赖单一产品或单一客户风险”、“重大投资风险”、“经营状况对外界条件的依赖风险”、“对重要原材料的依赖风险”、“现金流量不足或偿债风险”、 “市场风险”和“技术风险”等出现的频率较高；“重大经营变动风险”、 “募集资金投向风险”、“担保（或有负债）风险”和“环保风险”出现的频率较低。显然，这样的风险披露方法存在弊端：准则要求披露的单个信息项目界定的内容过多，如业务经营风险就涵盖了5个子项目，只要5个子项目中有一个进行披露，都算是业务经营风险披露已经进行了披露，而实际工作中，由于各公司经营状况的不同，对于其中的子项目披露往往采取避重就轻的披露，使信息使用者不能完整准确的知道实际的状况，其他类别的风险信息披露也有相同的问题存在。

（二）风险信息披露方式不明确

信息披露的方法仅限于模糊的文字描述，虽然信息披露准则要求上市公司“对所披露的风险因素应尽可能做定量分析；无法进行定量分析的，应有针对性地作出定性描述”，然而，在实际工作中，非常少的公司主动定量披露可以定量披露的信息，更多的是描述性的定性披露，因此它们所披露的信息不充分，明显不利于投资者判断和进行投资决策，需要进一步明确各明细项目的风险信息披露方式，是定性描述或者定量分析。

（三）不重视隐含风险项目的信息披露

隐含风险信息对于企业经营具有重大的影响。随着知识经济的到来，人力资源信息日益成为企业披露风险信息的重要组成部分，特别对于高科技公司居多的创业板，技术人员的流失风险对于公司是至关重要的。而实际中缺乏公司对人力资源投资总额、投资方向、以及同期可比数据的揭示，缺乏对公司关于人力资源的政策以及对员工培训计划等内容的描述。而这些风险信息对于信息使用者来说，有利于其全面的评价一个企业。再如物价变动影响的风险信息，在严重的物价变动的情况下，如果财务报表项目仍按照历史成本原则进行计量，则严重歪曲了企业的实际情况，从而不利于信息使用者的决策。我国目前的风险信息披露法律规范中并没有要求企业披露物价变动影响的信息。无形资产风险信息，我国目前允许确认进入财务报表内的无形资产，仍只限定在大家所熟悉的、可辨认的专利权、商标权、土地使用权、著作权、特许权、非专利技术。而在知识经济时代里，大家所重视的顾客满意度、组织制度、供应链、策略管理等被认为可以创造公司价值的无形资产未包括在内。

（四）民间审计机构没有发挥应有的作用

审计可以降低投资者风险，审计质量不好，信息质量就不好，风险信息就更少披露，投资者就会有更大风险，有些会计师事务所为了能够拉到订单，对上市公司财务报告的审计不能做到实事求是，对于创业板上市公司的财务风险如现金流量不足，或有负债风险等披露不足，或者加以粉饰，直接影响到审计的质量。民间审计的质量不过关，财务报告就很难客观公允地反映上市公司的实际情况，投资者无法以上市公司的公告来判断一个公司的价值，对证券市场的信心受到严重影响。

二、完善创业板上市公司风险信息披露的建议

（一）逐步完善创业板风险信息披露规则

1.体现创业板特色，突出投资者关心的内容

根据投资者的需求，针对目前管理层讨论与分析不够深入、个别公司流于形式、有效信息含量低的问题，要求公司在管理层讨论与分析中从注重量化分析、增强分析的针对性、突出披露的重要性等方面强化非财务信息的披露，以增强信息披露的有效性。

（1）主要产品或服务研究开发的简要历程；

（2）主要产品或服务的性能、质量水平、核心技术的取得方式；

（3）市场开发和拓展情况；

（4）主要产品或服务的销售方式等。

总之.创业板公司要对关系到公司的行业、技术、产品、销售渠道等方面的问题及其风险作出完整披露，其目的是让投资者对公司上市前后的状况有一个清楚的认识，让投资者根据其承担风险的大小，选择要投资的公司。

2.强化非财务信息披露

（1）鼓励公司披露管理层在经营管理活动中使用的各种关键业绩指标；

（2）要求公司在分析讨论核心优势、研发投入、风险因素时，提供必要的财务数据予以细化说明；

（3）要求公司在分析与讨论公司的外部环境、市场格局、风险因素等内容时，应充分结合其现阶段所面临的特定环境，结合公司所处的行业以及所从事的业务特征进行有针对性的分析；

（4）要求管理层讨论与分析应突出重要性，避免空泛、模板式的语言，以及过多披露与公司业务相关性很小、不重要的事项而掩盖重要信息，进一步强化体现创业板上市公司特点的披露要求。

（二）提高披露人的整体素质

大力提高创业板上市公司披露人的整体素质，披露人是会计信息的制造者，对于风险信息比投资人有更大的知情程度，因此披露人的职业行为素质是保证风险信息披露规范化的重要方面。加强对披露人职业道德的培养和业务知识的培训，促使披露人加强学习，及时更新业务知识；披露人也应认真学习、并及时了解国家有关政策法规以及国际法规。

（三）加强对上市公司违规行为的处罚

简述创业板市场的风险篇2

市场不同风险差别大

截至2009年11月9日，在中国A股创业板市场上市的股票共有28只。这些企业呈现出“五新三高”的特点，即新经济、新技术、新材料、新能源、新服务和高技术、高成长、高增值。首批28家企业中，有13家为从事软件、商贸、媒体、医疗等服务行业，占比为46.4％。有4家企业为医药与生物科技行业，占比为14.3％。有11家企业为新能源、新材料与新技术企业，占比39.3％。详见表1。

目前，在中国A股主板市场上市的创投股主要有59只，其行业分布非常零散，没有规律可言。创投股主要参股了5大创司：深圳创投、紫光创投、浙江天堂、上海联创和清华创投，其他的创司如山东高新、红塔创新，创投股也有涉及。创业板在企业类型、企业规模、上市条件、监管制度、信息披露，投资者准入制度和投资风险等方面与在主板市场上交易的创投股有较大区别，见表2。

通过上述比较可以看出，创业板和创投股最主要的区别在于，前者主要在创业板市场上交易，后者主要在主板市场上交易，因为交易市场的不同，前者的投资风险远高于后者。55倍市盈率VS创投含金量

简述创业板市场的风险篇3

摘 要：创业板市场的开始对注册会计师行业的发展带来了新的机遇，同时也带来了新的挑战。创业板市场作为一个新兴的市场，有许多不同于主板市场的独有特点，注册会计师的鉴证业务风险，创业板上市公司可持续性经营风险以及这些公司带来的专业性审计风险都是对注册会计师行业的挑战。通过分析这些风险与挑战，本文最后提出了相关应对措施。

关键词：创业板；上市公司；注册会计师；挑战

中图分类号：F810文献标识码：A文章编号：1673-0992（2011）01-0334-01

2009年10月23日，中国证监会主席尚福林宣布创业板正式启动，这标志着孕育10年之久的创业板市场终成正果。创业板市场的推出，是适应中小创新型企业多元化融资的要求，也是满足广大投资者的不同风险偏好，同时也对完善我国资本市场结构有着重大的意义。创业板市场在给高薪技术企业、民营企业带来发展机遇的同时，也对注册会计师行业带来了巨大的挑战。

一、创业板的特点

创业板市场是地位仅次于主板市场的二板证券市场，创业板在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有着较大的差别。在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对投资者来说，创业板市场的风险要比主板市场高得多。当然，回报可能也会大得多。鉴于此，创业板市场有着许多独特之处：

首先，创业板市场主要是扶持中小成长型创业企业，尤其是那些具有自主创新能力的企业。这些企业往往规模比较小、成立时间较短，业绩也不是很突出，他们通过银行筹资比较困难，因此，创业板的目的就是要支持这些企业的发展，为其成长提供一个融资的平台。

其次，创业板市场存在诸多不确定因素，市场的整体风险较大。就创业板市场上市的单个企业而言，其收入和利润的波动性较大，若企业的盈利模式不能得到市场的认可，抑或其遭遇重大的技术变革，可能就会导致企业迅速消亡。

第三，创业板市场上市企业多为中小型的家族式企业。家族式企业有一个严重的弊端，就是法人治理结构不是很健全，主要体现为“一人集权制”，这就会使企业的内部控制制度形同虚设，管理层具有决定权威，凌驾于内部控制之上。

最后，创业板市场更加充分的体现了市场化的原则，更加注重会计师事务所、律师事务所以及保荐机构等中介机构的作用。

二、来自创业板的挑战

08年金融危机以来，会计师事务所的业务出现一定程度的萎缩，对我国注册会计师行业造成了严重的冲击。创业板市场的推出，无疑给注册会计师行业的业务拓展带来了新的发展机遇，但创业板市场作为一个新兴产物，对市场的各参与方来说都是十分陌生的，并且创业板市场自身的特点就决定了它是一个高风险、高收益的市场，因此也给注册会计师带来了新的挑战。主要体现在以下几个方面：

（一）鉴证业务执行风险

根据规定，会计师事务所可以对创业板上市企业提供包括内控鉴证报告在内的11个方面的鉴证业务。如上所述，创业板市场上市的多为中小型家族式企业，这些企业的内部控制机制往往不健全，比如诚信缺失、所有权过度集中、不相容职务未完全分离等，同时，企业在发展的初期可能存在许多不合规的行为，这些都会使财务报告容易发生错报或舞弊。注册会计师在执行鉴证业务时，无疑承担了较高的风险。

（二）企业的持续经营风险

创业板针对的主要是处于创业成长阶段的高技术企业，并明确提出“发行人应当主要经营一种业务”，这就是说创业板上市公司不得多元化经营。因此，创业板企业主要是单一产品、单一市场、单一销售渠道下经营的企业，其经营模式受市场的影响很大，承受风险的能力不强，持续经营的能力较弱。在注册会计师审计的过程中，应重点关注企业承受风险的能力，对财务报表编制所依据的持续经营假设的适当性做出准确的判断，准确把握企业的产品和技术等是否发生了重大的变化，是否影响了企业的持续经营能力。

（三）审计受到专业性的挑战

目前创业板上市的多数都是高新技术企业，它们一般涉及大量的电子商务和网上交易，这就对审计提出了更大的挑战，使得审计更加复杂，在面对无纸化交易的时候更难取得审计线索，这就要求注册会计师在审计之前必须做大量的工作，了解这些新兴企业的业务，并配合计算机审计技术的运用，才能在审计过程中掌握主动权。

除此之外，创业板企业的重大关联方交易与主板企业相比识别比较困难，享受国家或地方税收优惠政策的企业的税收政策变化等因素也会给注册会计师的审计带来重大的挑战。

三、注册会计师行业的应对措施

（一）加强内部审计

内部审计是企业内部控制的一个重要组成部分，独立性较强的内部审计可以减少注册会计师的审计风险，提高审计的效率。因此，注册会计师应当重视创业板上市公司的内部审计工作。对于创业板企业内部人员专业知识不足的情况下，可以通过内部审计外部化等方式发挥内部控制的作用，以对注册会计师审计提供帮助。

（二）严格遵守职业道德

注册会计师行业是一个特殊的行业，其审计成果需要对广大投资者负责，因此，注册会计师行业是一个诚信行业，必须要遵守行业的职业道德，只有这样才能维护行业形象，才能取信与于社会公众。如上所述，创业板充分体现市场化的原则，十分重视注册会计师的作用，因此，这也意味着注册会计师承担了更大的责任。注册会计师需始终保持谨慎性和客观公正的原则，在此基础上出具恰当的审计报告，杜绝购买审计意见的行为。

（三）强化培训，提高专业水平

如果注册会计师对科学技术知识一无所知，必然很难对高科技企业的内部经营活动有深入的了解，从而无法准确的判断这些存在的问题与风险。因此，面对高科技企业占多数的创业板市场，注册会计师只有在加强科技知识学习的基础上才能更好的提高审计业务的水平。

创业板是国家的一个战略规划，作为一个新兴的市场和产物，需要全社会共同去维护。注册会计师作为会计信息质量的重要鉴证者、市场经济秩序的重要维护者，被誉为是市场经济中“不拿政府工资的经济警察”，应当在发展市场经济、维护市场经济秩序中起着无可替代的作用，要为创业板的成功推出以及将来稳定发展做出应有的贡献。

参考文献：

简述创业板市场的风险篇4

Abstract: the gem companies from listed with greater growth since although space, gained greater chance of financing, but as the company's development, there appear company management and financial management, so gem companies facing greater financial risk. So, we must to gem companies financial risk control problem of further research.

Keywords: gem companies, financial risk, financial risk control

中图分类号：C29文献标识码： A 文章编号：

一、财务风险的概述

财务风险是公司风险的一种，是用来衡量公司财务成果和财务状况的一种风险。通常理论界对财务风险的定义有广义和狭义之分。

广义的观点认为：公司财务风险是指在公司的各项财务活动中间，由于各种不确定、无法控制的因素以及内外环境的变化造成财务系统的运行偏离预期目标而造成的经济损失的机会和可能性。一般情况下财务活动结果包括收益（财务活动成果）和财务状况（偿债、营运和获利能力）。因此财务风险也指收益减少和财务状况恶化的可能性。

狭义观点认为：财务风险则是指举债经营给公司收益带来的不确定性，通常用股东权益收益率（ROE）或每股收益（EPS）的变动（标准差、财务杠杆等）描述财务风险的大小。这种风险主要来源于利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小。如果公司的经营收入到期不足以偿付利息和本金，就会使公司产生较大的财务风险，甚至导致公司破产。

一般情况下广义的财务风险定义符合人们的理解，便于人们从更加广阔的视角来分析财务风险，所以笔者采用广义的财务风险定义。

二、创业板上市公司财务风险的控制

（一）创业板上市公司财务风险的外部控制

由于创业板上市公司面临的财务风险较大，所以我们应加强对财务风险控制的研究，寻找公司财务风险的有效控制方法，以保证创业板上市公司的健康、长久的发展。

1、创业板市场监管制度要统一

对于具有高风险的创业板来说必须建立一套完善、规范的监管制度。创业板上市公司从监管入手，转变监管理念，真正贯彻公平公正原则，严格按照市场准入制度办事，接纳符合规定的公司进入创业板。同时要进一步强化监管制度创新，充分发挥创业板公司制度创新功能，在创新中发挥创业板疏通资本市场渠道的功能，引导和满足投资者的投资需求，确保投资市场的稳健发展。

2、防范我国特有的政府管制风险

创业板市场应认真贯彻市场机制和市场原则，尽可能减少政府部门的干预行为。在创业板市场的发展过程中，一些政府部门为了一己私利，通过违反市场规则的行为支持公司上市，并将部门意见强加于公司和股市，造成公司运作机制和股市运作机制双重扭曲，从而影响了创业板市场的正常秩序。因此，在整个上市公司的发行与上市过程中，要严格按照市场准入制度办事，减少政府的干预行为，防范政府管制风险。

（二）创业板上市公司财务风险的内部控制

1、加强创业板上市公司内部财务活动的管理

加强现金流管理。创业板上市公司大多处于创业期，在公司的成长过程中需要大量的资金，这就要求更加注重现金流管理。首先编制现金流量预算，用于量化公司的现金流量，建立全面的预算管理体系，预测未来现金收支状况。其次，建立有效的现金流量财务预警模式，从偿债能力、运营能力、获利能力、发展能力这四方面来分析，预测公司的现金流风险。

寻求最优资本结构，降低筹资风险。在不同的资本结构下企业的财务风险是不同的，所以寻求最优资本结构仍然是创业板上市公司应该重视的问题。应充分发挥财务杠杆的作用，合理安排股权资本和债务资本的比例， 使其达到最优组合，即在资本利润率（息税前利润率）高于负债利息率的前提下提高负债比重，进而达到防范财务风险的目的。

加强投资风险的控制。首先要加大对无形资产的投资。创业板上市公司大多为中小高科技企业，无形资产在企业里有着举足轻重的地位，应加大对先进技术和高科技人才的投资，提高企业自主创新能力， 更好地应对激烈的市场竞争。其次提高资金的使用效果也是加强投资风险控制的方法。通过投资组合来降低长期投资收益的不确定性，从而降低风险，实现收益的稳定性；公司也可以加强对投资项目的立项、评估、决策、实施、处置等环节的严格控制，用于控制公司投资风险。对于公司的短期投资，则可以通过存货项目分析，加强存货的流动性以及应收账款的流动性，同时选择适当的长、短期投资数量也是有效控制投资风险的方法。

2、加强创业板上市公司财务风险的分阶段管理

上市公司对财务风险的管理可以分为三个阶段：事前控制、事中控制、事后控制。尤其是创业板上市公司更应该加强对财务风险各个阶段的管理。

事前控制。一方面要求公司建立完善合理的财务预警系统，通过建立短期财务预警系统，编制现金流量预算；建立财务分析指标体系和长期财务预警系统等提前预测将要发生的财务风险的可能性和损害程度。另一方面也要加强公司人员的培训工作。提高财务人员和经营管理者的风险意识，加强财务人员建立和管理财务风险预警系统的专业能力，从各个方面实现对财务风险的有效控制。

事中控制。包括投资活动、资金营运活动、筹资活动、资金分配活动。建立健全各种风险防范制度来防范财务风险的发生，及时调整财务策略，将财务风险控制在最小的范围内，降低财务风险的影响。

事后控制。首先要在经营管理者的带领下及时认真的总结公司风险管理的经验与不足，以发生过的财务风险分析资料为依据，指导公司未来财务风险的管理工作。其次，建立完善的风险管理档案，记录和分析已发生的财务风险，避免同类风险的再次发生（王芳云，2005）。

3、加强创业板上市公司财务风险的分散化

分散化是管理财务风险的一个重要工具。财务风险的分散化是指公司采取多角度经营、多方位投资、多方面筹资、资金多样化、吸引多方供应商、争取多方客户以分散财务风险的方法。

例如投资资产的分散化能够减少由于一个发行者失败而导致的损失程度。客户供应商和资金的多样化能够减少企业受到管理层控制范围之外的不利影响的可能性。虽然损失的风险仍然存在，但是分散化能够减少不利结果的出现机会。

参 考 文 献

1、丹阳《创业板投资》

简述创业板市场的风险篇5

中小企业是国民经济的重要组成部分,在缓解就业压力、改善经济布局、维护市场竞争活力、促进经济协调发展等方面发挥着重要作用,已成为经济持续增长和社会稳定进步最具活力的源泉之一。在当前金融危机的形势下,解决中小企业融资难问题,是维持其生存和发展的重要保障,对保增长,促就业的宏观经济目标有十分重要的意义。

一、中小企业融资难的研究评述

融资难是长期以来困扰我国广大中小企业成长和发展的瓶颈。破解中小企业融资难首先要明白两个问题:第一,什么是中小企业;第二,为什么会出现融资难。前者是思考问题的基础,后者是寻求解决问题的突破。

(一)中小企业的界定标准

在2003年以前,学界对中小企业界定的研究主要还是定性评价。比如:所谓中小企业就是指独立经营、形式多样、规模较小,在市场上不具有支配地位的经济单位(包锡妹,2000);中小企业是指相对于大企业来说经营规模比较小,在本行业中不居于市场主导地位的经济单位(林民书,2000);中小企业的界定应当以竞争力为基准(管晓永,2002)。

2003年2月19日,原国家经济贸易委员颁布了《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》(国经贸中小企〔2003〕143号)。该标准最大的特点是定量评判,按照工业、建筑业、批发和零售业、交通运输和邮政业以及住宿和餐饮业五个大类,从资产总额,销售额、职工人数三项指标进行划分。此外,税务、审计、会计和证券等行业也有相关的区分标准①。

综合上述界定标准,中小企业的划分主要立足于企业规模,行政色彩较浓。笔者认为,不妨从融资难这一角度反向思考中小企业的范围,融资的途径主要依靠金融市场,而在金融市场中过分强调企业规模的实际意义并不大。

(二)中小企业融资难的原因简析

我国中小企业融资的主要方式是债务融资。而在资金借、贷者之间存在的严重信息不对称,导致中小企业的道德风险较大,资金提供方(主要指商业银行)面临的风险成本和评估监督成本过大,预期的成本收益比不理想,因此不愿向中小企业放贷。

国内研究中小企业融资难问题的主要切入点集中在中小企业、资金提供方和政府三个方面。相应地,解决途径也集中在加强中小企业资信建设、建立健全信用担保体系、政策扶持等方面。此外还应从制度创新层面(夏斌,2003)和风险收益平衡层面(何自力,2006)进行相关思考和研究。

笔者认为,融资渠道的单一无疑是中小企业融资难的主要原因。据中国人民银行2003年8月提供的一份调查显示,我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款,直接融资仅占1.3%。这个数据至少说明了一个问题:银行贷款仍然是中小企业融资的主要来源。

中小企业局限于债务融资与我国银行主导的金融体系密不可分。当前我国的金融资产结构和金融工具尚未完善,以银行为单一主体的金融体系在一定程度上抑制了资本市场的发展②。因此,加快资本市场的建设和金融工具的创新,拓宽融资渠道,应当是破解中小企业融资难的主要途径。

二、中小企业融资渠道的比较评价

目前我国中小企业可供选择的融资渠道主要有银行融资、资本市场融资和民间融资三种。笔者对各种融资渠道进行比较,进而评价其与中小企业融资难之间的联系。

注:* 风险投资(VC)指风险投资家向新兴的、具有巨大成长潜力的高科技创新公司(风险企业)进行权益投资并参与管理的行为。目前我国的风险投资多以政府主导的创业基金和民间投资咨询公司的形式存在。本文所指的风险投资包括但不限于上述涵义,下同。

** 参照国外经验,风险投资的回收期限一般在3-8年,国内的退出机制缺失,回收期限可能更长。

(一)银行融资渠道

我国目前的银行体系以国有商业银行为主体,政策性银行、股份制商业银行,其他中小金融机构和外资银行为补充。在地方政府和媒体要求银行承担社会责任、加大对中小企业信贷支持力度的压力下,各家银行,特别是内资银行的独立性受到了严重的干扰。

事实上,国有商业银行的资本保全,稳健运营的经营原则,和中小企业的“柠檬市场”效应背道而驰。银行信贷资金主要来源于追求低风险低收益的单位和个人存款,不应投向高风险的借款人。此外,信用评价体系和担保体系的不健全,让银行承担了过大的决策成本和风险成本。在预期收益并不是很大的情况下,银行没有义务为风险买单。

(二)资本市场融资渠道

中小企业从资本市场融资的主要局限在于准入门槛过高。中小企业板只是对上市公司流通盘作出了5000万股以下限制,其他要求与主板市场无异。按此测算,中小企业板的上市公司股本总额最大可达5亿元③,最小也要达到《证券法》规定的3000万元的底线,因此市场普遍认为中小企业板是主板市场的一部分。

而从证监会2009年3月31日推出的创业板IPO办法来看,市场评价其还是过于严苛。特别是其中的第二项条件④,被认为是创业企业不可企及的。但这条财务标准能够有效地保证上市公司的质量,防止出现皮包公司圈钱,有利于创业板的安全和维护投资人的利益。从这个意义上说,定名为“成长板”似乎更为恰当。

从债券市场来看,公司债券、企业债券⑤和短期融资券等债务融资工具几乎被大型企业所垄断。此外壳资源有限和证券投资资金来源受到限制等原因,也造成了中小企业很难从资本市场融资。

(三)民间融资渠道

民间资本的规模迄今尚无权威的调研成果,大致认为在2万亿到20万亿不等。即便如此,民间资本能真正投入中小企业实体经济的规模也不会很大。但民间融资渠道的主要问题在于风险而非规模。

首先是资金来源的风险,通过非法集资,套取银行信用或者境外的资金来源都存在着重大的风险隐患。其次是风险承受能力不足,其中大量的资金来自个人,原本属于低风险承受能力的资金被投资于高风险行业。第三是操作风险,民间融资的程序不规范,内部控制缺失,易产生漏洞,且没有相应补救机制。最后,衍生风险过大,易滋生洗钱、欺诈、黑社会等犯罪行为。

即便是资金来源合法的风险投资在我国法律尚未作出统一的规范⑥,且投资指向广泛⑦,组织形式复杂,缺乏有效的监管措施,很难对其风险进行监控和管理。

(四)其他融资渠道

其他渠道包括政府设立的创业扶持基金,政策性贷款。其总体规模不大,行政意义更为明显,不应视为中小企业融资的主要来源。

三、多层次资本市场体系

在贷款利率不能完全市场化、中小企业融资政策以及中小企业投资咨询、财务培训等中介服务体系尚未健全之前,对用货币政策支持中小企业发展不能有过高的、不恰当的期望⑧。因此,破解中小企业融资难必须改变融资渠道单一的局面,充分发挥资本市场的融资功能,引导有风险承受能力的资本投向中小企业。

(一)多层次资本市场体系的涵义

多层次资本市场体系是我国资本市场未来的发展方向和目标。2003年,党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出:扩大直接融资,建立多层次的资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品,规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设。党的十七大报告中提出:优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重。从国际经验来看,理想的多层次资本市场架构应当大致分成四个层次:主板市场,包括全国性证券市场和区域性证券市场。创业板(二板)市场,主要交易高技术性型、高增长型公司的股票,上市标准比主板市场要低。场外交易市场,亦称柜台交易市场或店头交易市场,主要交易未上市中小型公司的证券和公司债券。私募市场,指通过私募融资而形成的资本市场。

我国目前实际上存在的资本市场包括:(1)主板市场――上海证券交易所和深圳证券交易所;(2)中小板市场――对流通盘限制,实际上是人为地划分主板市场;(3)创业板市场――尚处于起步阶段;(4)场外市场――代办股份转让系统和地方产权交易所。

笔者理解的多层次资本市场体系应当向深度和广度两方面拓展,从产品品种、融资层级和交易场所三方面区分。比如无形资产市场和固定资产产权交易市场,主板市场和二板市场,场内市场和场外市场。但无论其组织形式如何,资本市场的基本功能在于融资,多层次资本市场体系的意义在于满足不同层次融资需求。

(二)多层次资本市场体系对中小企业融资的现实意义

现行证券市场准入条件过高无疑是广大中小企业对直接融资渠道望而却步的主要原因。从现行的创业板IPO办法来看,中国创业板市场定位明显不同于纳斯达克市场。解决中小企业融资难的资本市场应当是一个包括创业板在内的多层次多元化的场内场外综合市场体系。

中小企业在不同阶段有着不同的融资需求⑨。完善多层次的资本市场体系,有利于不同风险承受能力的资金自主选择投资方向,以市场化的方式破解中小企业融资难。

(三)培育多层次的合格机构投资者(QII)

与多层次资本市场体系相适应的是多层次的投资者。从国外证券投资市场的经验来看,机构投资者规模远远超过散户投资者。虽然证监会6月30日正式颁布的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》中允许个人投资者有条件地参与创业板市场交易,但由于其高风险和高退出率的市场特性,散户投资者的风险承受能力有限,笔者还是认为应由机构投资者来进行投资。此外从目前的股权交易市场和产权交易市场来看,基本实行会员制和做市商制,仅允许机构投资者参与交易。

因此,培育多层次的合格机构投资者(QII)是适应资本市场深度发展和场外发展的必然要求,也是规范投资行为,加强投资监管,保护投资者利益的重要方面。

四、中小企业资本市场的融资途径述评

中小企业通过资本市场融资的主要途径有股权融资,债券融资和产权融资。当前我国的资本市场尚处发展完善阶段,资本市场融资在准入门槛、资信等级、信用担保等方面存在诸多较高的要求,造成了中小企业很难从资本市场取得资金。

尽管如此,资本市场公开透明的交易规则和资源配置的基本职能,必定是中小企业融资的重要选择。虽然目前的市场还不健全,但多层次的资本市场体系经初步构成,为中小企业融资提供了新的方向和多元化选择。

(一)股权融资市场

股权融资市场包括即将推出的创业板市场和场外股权交易市场两部分。根据目前的创业板IPO办法,保守估计约有数千家中小企业符合上市条件。即便如此,相对于约400万家的中小企业总量,创业板的市场容量还是很小。因此同时加快推进场外股权交易市场的建设,有助于因各种原因未能上市的公司股权也能实现市场定价,活跃场外融资。

1.创业板市场

作为一个独立的场内市场,创业板应当定位于处于成长期的创新型中小企业融资的重要渠道,而不是高风险公司的集中地和风险资本的密集区。因此,创业板必须有明确的风险防控机制和退出机制,在保障投资者利益的同时,提高创办板上市公司的质量,为主板市场储备优质的后备资源。

应该说,创业板是介于主板市场和场外市场的中间市场,融资的总体规模预计不会很大,适合具备一定规模和实力的中小企业。

2.场外股权交易市场

场外股权交易市场是为在沪深两大证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场。我国的场外股权交易市场包括代办股权转让系统和股权交易市场⑩。

场外股权交易市场的意义在于为退市股票和未上市股权提供交易平台。但目前场外股权交易市场发展迅速,已不局限于上述功能。比如中关村股份报价系统除了交易功能之外,很多企业还通过定向增发来募集资金;天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所均致力于为私募股权投资(PE)机构的募资、投资以及退出提供服务。

据中国证券业协会2009年9月7日的代办系统2009年半年报显示,代办系统八成公司盈利,22家符合创业板上市要求,4家公司已上报创业板IPO申请材料并被证监会受理。

场外股权交易市场的资本市场功能逐渐完善,越来越多的中小企业通过该平台实现了股权的定价和融资,也使其成为我国多层次资本市场的重要组成部分。

(二)债券市场

债券融资是中小企业融资的重要途径。但由于我国的企业债券和公司债券发行程序复杂,要求严格,中小企业几乎不可能通过债券募集资金。尽管如此,各地仍然积极探索各种方法,试图在现有的债券市场框架内实现中小企业的债券发行。

1.中小企业集合债券

中小企业集合债券在我国尚处试点阶段。截止2009年5月,我国共成功发行了三支中小企业集合债券,分别是2007年发行的“07中关村”和“07深中小”,2009年5月发行的“09连中小”。发行对象包括社会公众投资者,机构投资者和银行间债券市场参与者。

简单来说,中小企业集合债券是“捆绑发售”的企业债券,通过集合发行的形式增加债券信用。从已发行集合债的情况来看,信用评级均达到了AA级以上的要求。

发行中小企业集合债券的主要限制是担保问题,特别是银监会明确商业银行不得为企业债券提供担保⑾以来,地方政府或大型国有企业成为担保主体的主要选择,但笔者认为,无论是以财政收入还是国有资产作为担保,均会引起较大争议。

2.探索建立中小企业债券市场

中小企业债券市场是多层次债券市场体系的重要组成部分,其组织形式既可以是场外地区性市场,也可以是债券市场的中小企业板。探索发行中小企业债券,有助于中小企业拓宽融资渠道,推动技术创新,激励公司重组活动,改善经营效率和治理水平。

同时,也要高度重视中小企业债券的潜在风险,完善包括发行制度、承销制度、担保制度和评级制度在内的风险防控体系,加强投资者教育和风险后援机制建设,确保中小企业债券市场的平稳起步和健康发展。

3.中小企业债券评级和担保

与中小企业债券发行密不可分的是信用评级和担保。我国的信用评级业发展历程可追溯到1987年的《企业债券管理暂行条例》,对企业债券及评级进行的统一管理。目前的信用评级市场总体规模小,公信力不足,地方色彩重。笔者认为监管体系的不完善是导致评级市场现状的主要原因。人民银行作为我国的征信主管部门应当设立评级业统一的准入标准,资本证券等特定行业的评级资质应当由相应的监管机构授予。

虽然国外债券无担保化趋势明显,但就我国的具体情况来看,担保是中小企业债券发行的必要条件。拓宽和创新担保体系参与主体,鼓励发展包括保险公司,财务公司及专业担保公司在内的多元化担保主体参与中小企业债券的担保,有助于担保行为市场化和规范化,增进中小企业债券的资信等级,降低系统性风险。

(三)产权交易市场

产权交易市场应该说是我国首创,其成立初衷是为国有企业改制服务。但随着产权交易市场的不断发展,其资源配置和发现价格的功能逐渐显现,为不能进入证券交易所交易的产权在一个公开的平台上最广泛地挖掘潜在投资者。

1.产权交易市场现状评价

我国现存的产权交易市场构成较为复杂,大致分成四个层次:分别是四大直辖市的全国性市场,区域联合市场,以及省市两级市场。产权交易市场以未上市国有独资或控股的公司产权、股权为主要交易对象,兼有部分高科技民营企业股权托管及转让;主要是通过企业转让股权进行融资,少数交易所提供定向募集融资服务。

产权交易市场主要的问题有两个:第一不规范,第二交易品种单一。不规范主要体现在产权交易所数量较多,分布分散,缺乏统一的监管体系,部分产权交易所甚至为了地方利益恶意竞争。其次,固定资产,应收账款,专利技术等产权的转让所占比重较小,产权交易还是以股权为主要对象,不利于中小企业,特别是高科技中小企业拓宽可融资产选择面。

2.中小企业产权交易市场融资的建议

现代资本市场的显著特征是统一和规范,因此我国目前的产权市场还很难定性为真正意义上资本市场,但这并不妨碍其成为中小企业融资平台。产权交易市场资源配置和发现价格的基本功能有助于中小企业在不具备进场融资条件的情况下,充分发挥知识、专利、债权等比较资本优势,吸引具备风险承受能力的资金规范进入。

中小企业产权交易市场融资要认识到其风险集中的特性,尤其要高度重视省市两级规模相对较小的产权交易市场由于不充分信息披露和不完全竞争所导致的系统性风险。此外,监管主体和监管责任不明,交易品种单一,充斥投机资本等诸多问题,也是制约中小企业通过产权交易市场融资的障碍和亟待解决的课题。

注释:

①《增值税暂行条例》中对小规模纳税人有销售额的定量规定;《小企业会计制度》和《中国注册会计师执业规范指南第4号――小规模企业审计》对适用对象有相关的定性规定;深交所对中小企业板上市公司的流通盘有定量规定。

②在银行主导的金融体系中,由于银企交叉持股和相对固定的借贷关系,使得企业基本不需要从资本市场融资,同样也无需面临来自资本市场的并购压力,在一定程度上保护了落后产业,不利于资本市场的发展壮大。我国尚未出台明确的金融体系规划,但无论选择以银行为主体还是以资本市场为主体的金融体系,多层次多元化的市场发展方向并不会改变。

③《证券法》第五十条第三款规定:公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上。

④《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条规定了发行人申请首次公开发行股票应当符合的四项条件,其中第二项的原文是:最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于五百万元,最近一年营业收入不少于五千万元,最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

⑤公司债券和企业债券不是同一概念。2007年8月14日的《公司债券发行试点办法》标志着我国开始正式发行公司债券,从目前的实际情况来看,有资格发行公司债券的公司均为实力卓著的主板上市公司;而企业债券更加强调国有背景。这两种债券均可近似认为无风险债券。虽然中小企业集合债券也归属于企业债券,但其担保方为政府或大型国企,风险同样不大。

⑥我国风险投资的规范以地方性指导意见为主体,最早见诸于中央文件的是1999年12月30日颁布的《国务院办公厅转发科技部等部门关于建立风险投资机制若干意见的通知》(〔1999〕105号),其对风险投资在推动高新技术产业发展的作用进行了充分的肯定。

⑦我国的风险投资对象过于广泛,包括了技术创新,快餐连锁,家用电器,证券投资,外汇交易,金融服务等各行业的直接间接投资。

⑧夏斌.中小企业融资政策的制度创新思考.2003。

⑨中小企业(包括但不限于风险企业)的发展一般分为酝酿、筹建、扩展和成熟四个阶段。其中第一阶段依靠自有资金和政府创业基金,后三个阶段均有风险投资的不同程度介入,其发展动态为:初始投入――追加投入――资本交换(资本退出)。

⑩具体包括,原代办股份转让系统,中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统,天津股权交易所,天津滨海国际股权交易所,此外还包括部分地区性的股权转让市场。

⑾《银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》(银监发〔2007〕75号)。

参考文献

[1]夏斌.中小企业融资政策的制度创新思考[J].中国金融,2003,(18).

[2]张伟,张晓迪.我国公司债券的发展现状和对策研究[J].甘肃金融,2008,(11).

简述创业板市场的风险篇6

创业板市场因何而设，也就是设立创业板市场的目的到底为何？此前学界不知是何缘故，一直没有作过什么深入的探讨。一些主张设立创业板市场的人，也一般都只局限于创业板市场的功能上，做一些似是而非的阐述，认为创业板市场可以为“风险投资提供退出的管道”；可以为“中小企业提供融资的平台”等。这多是些应景之作，也彰显了学界的浮躁。笔者认为，创业板市场不能为了风险投资者退出而设；不能为了中小企业融资而设；不能为了证券公司脱困而设；也不能为了地方以及地方政府的利益而设。而应该是在风险投资证券化的条件下，为了投资者的利益而设。

（一）创业板市场不能为了风险投资者退出而设

有人认为，创业板市场可以为“风险投资者提供退出的管道”，这样有利于发展风险投资产业，所以要开设创业板市场。其实，创业板市场，本来就是一个风险更高的投资场所，可以说所有在创业板市场上进行投资的人，都是风险投资者。将风险投资者以先来后到加以区分，其实并无好处。如果创业板市场为了最初进入的风险投资者退出而设，那么谁来进入呢？难道让那些对于风险投资全无了解的股民进入，来为要退出的风险投资者买单吗？再者，任何投资都是以盈利为目的，而不应该以退出为目的，风险投资自然也不例外。如果创业板市场为了最初的风险投资者退出而设，那么要退出的风险投资者们，就会毫无顾忌地制造概念，对公司进行各种各样的包装，并与懂得金融特性的炒家配合，以图高价公开发行股票，并在股票上市后高价估出，而获取暴利。这样风险投资者就成了道地的职业发起人，其对于发展风险投资产业，发展创业板市场显然有百弊而无一利。将使创业板市场比主板市场更“黑”，更加不可收拾。所以，创业板市场不能为了风险投资者退出而设，不能以风险投资者的退出为目的。

（二）创业板市场不能为了中小企业融资而设

证券市场自然有其融资的功能，创业板市场开设后，符合条件的中小企业是可以通过它进行融资，以筹集所需要的资金。但是中小企业在证券市场上进行融资，决不应该成为设立创业板市场的目的。否则，其与以前以“国有企业脱困”为目的，而发展主板市场，有什么两样呢？难道主板市场给我们的教训还不够深刻吗？难道数以百万计的中小企业的困难，要靠着股民们的不断“输血”来解决吗？这显然是行不通的。所以，以创业板市场“可以为中小企业打造融资的平台”，作为设立创业板市场的根据，也是不能成立的。

（三）创业板市场不能为了证券公司脱困而设

近几年来，证券公司的困难是显而易见的。如果创业板市场能够尽早设立，则证券公司因可大幅增加投行收入和佣金收入，从而助其脱困，自是好事一桩。但是证券公司的困难，决不是因为创业板市场迟迟不能设立所造成。而造成证券公司困难的因素也决不会因为创业板的设立而消除。因此，如果希冀通过创业板市场的设立来帮助证券公司脱困，并以此作为设立创业板市场的目的，那也是大错特错的。这样，不仅不能使证券公司真正摆脱困境，反而会伤害到将设立的创业板市场，使证券公司将来更加难以立足。所谓“饮鸠止渴”是也。

（四）创业板市场不能为了地方以及地方政府的利益而设

无可否认，创业板市场的设立对于其所在的地方的经济发展是有利的，而地方政府当然乐观其成，甚至为其设立而竭尽鼓吹。但是创业板市场乃是全国的市场，不能为了地方以及地方政府的利益而设。相反，地方政府因创业板市场的设立，应当担负更多的责任，应当加大对市场的投入，应当大力促进和维护市场的诚信和公平，应当加强对本地拟上市公司和上市公司的监管。

（五）创业板市场应当为了投资者的利益而设

随着商品经济的发展，当资本获得了证券的形式后，其流通性便极大的增强了，而顺应证券资本流通性的要求，为了便利实现投资者的利益，为了促进证券发行和交易中的诚信和公平，证券市场乃应运而生。证券市场，一者为证券发行和交易的各方提供一种集中撮合的机制，使证券发行和交易各方买卖证券资本的愿望能够迅速实现，使证券资本的流通快速便捷；一者，通过明确证券发行和上市交易的标准，通过实施强制信息披露制度、风险提示制度以及实时监控制度等，促进证券发行和交易活动中的诚信和公平，防止证券欺诈、操纵证券价格、以及内幕交易等损害投资者利益的行为，从而唯护证券发行和交易各方的利益。由此可见，证券市场乃是为了投资者的利益而生，为了投资者的利益而发展的。投资者的利益，实在是证券市场的生存之本。而作为证券市场之一的创业板市场，其生存之本，也自不能有所例外。可以说任何有害于投资者利益的用心，在谋划创业板的设立和发展时，都是应当着力屏弃的。

二、设一个怎样的创业板

在明了创业板设立的目的之后，再来讨论设立一个怎样的创业板市场的问题，就顿时轻松起来。创业板市场和主板市场一样，包括相互依存而又彼此区分和独立运行的发行市场和交易市场两个部分。兹分别论述如下。

（一）创业板发行市场

创业板发行市场，相较主板发行市场必须有所不同。并且这种不同，不应该仅仅局限于拟发行股票公司的股本大小、经营表现或盈利状况上。更重要的是要在所发行股票的种类上加以区分。笔者认为从维护投资者的利益出发，在创业板市场上发行的股票，应该以可转换优先股为主体，只有股票已在创业板市场上市交易的公司，其配股或增发新股，或发行可转换公司债时，才可以发行普通股。因为主板市场上高溢价发行普通股，对投资者（主要是股民）而言是极不公平的，本质上是利用证券市场信息的不对称和股票发行权等，对股民的掠夺。如果在创业板市场上发行股票的公司也发行普通股的话，势必重蹈主板市场的覆辙。并且，在创业板市场发行股票的公司，多数业绩不稳定，风险极大，其高溢价发行普通股，并很快上市交易，则可能对大多数投资者特别是股民的伤害会更大，最后也会伤害到创业板市场自身，使其无法立足。而如果在创业板市场上发行的股票，以可转换优先股为主体，则无此弊病。

可转换优先股，通常是指股份有限公司发行的，经过一定期限后可按照一定比例转换为普通股的股票。其在转换为普通股之前，可按固定的股息率在公司的盈利中优先分配利润，但不享有股东大会公司重大事项决策的表决权。

在创业板市场发行的可转换优先股，一般应按面值或略高于面值（仅限于包含发行费用）的价格发行；其转股期限不少于3年；其转股比例则以同期主板市场的平均市净率或成熟创业板市场（如美国纳斯达克市场）的平均市净率为上限；其在转为普通股之前可在场外经由做市商进行转让。这是合乎投资者利益，能够实现创业板发行市场各方互利多赢的制度创新。 兹简略分析于后。

1、按面值或略高于面值的价格发行可转换优先股，在发行优先股的公司来讲，可以通过创业板市场，迅速筹集其所需的资金；在公司的现有普通股股东来说，可以分享公司因筹集资金而较快发展所产生的收益；在优先股股东而言，一者风险较小，不必担心公司虚假包装后恶意“圈钱”，一者可以优先在公司盈利中分取股息，并可以视公司发行股票后实际的经营状况，而决定是否将所持有的优先股转为普通股。并且，在急需资金的时候，可以经由做市商而将优先股变现。

2、设定一定的转股期限，在公司来讲，通过到期弃转股的压力，可以督促其管理层为了公司和股东利益的最大化而勤勉工作，从而防止公司陷入“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的怪圈；在现有普通股股东而言，一者因转 股期限届满之前，优先股股东的股息是固定的，如果公司稳步成长，业绩优良，则可以较多分取红利；一者因有到期转股溢价收益的预期，也会促使其更多关注公司的业绩增长；在优先股股东而言，可以有时间考验公司业绩、信息披露的真实性，观察公司管理人员的勤勉状况，从而免受恶意圈钱之苦。

3、以同期主板市场的平均市净率或成熟创业板市场（如美国那斯达克市场）的平均市净率为上限来确定转股比例，在公司来说，不会因转股比例过高，而造成业绩增长的过大压力；在公司普通股股东而言可以获得转股的溢价收益；在优先股股东而言，可以避免过高的转股价格而造成不公平。

4、优先股场外经做市商转让，一者顺应证券资本的流通性要求，可以便利投资者的投资或变现；一者做市商有足够的专业能力对发行股票的公司进行考察和研究，从而较合理地确定其优先股的价格，可以避免股价的过于波动。这对创业板市场的稳定发展也是有利的。

此外，在国家来说可以增加税收，在证券公司、律师事务所、会计事务所等中介组织来说，也可以扩大业务领域，并因之获得利益，谋求发展。并且，对主板市场来说，也可能是利大于弊。

总之，在创业板市场发行可转换优先股，是顺应市场经济互利多赢的本质要求，真正有利于投资者，有利于发行市场各方的。可以避免新设立的创业板市场重蹈主板市场对投资者大不公平的覆辙。

（二）创业板交易市场

创业板交易市场，相较主板交易市场而言也必须有所不同，并且这种不同不应局限于风险提示、异常波动停牌等技术处理的层面上，而必须在市场的结构和交易方式上有所创新。笔者认为创业板交易市场应当由场内（指交易所内）交易与场外（指交易所外）交易两部分构成。场内交易采取与主板交易市场相同或基本相同的竟价交易方式；而场外交易则采取做市商报价交易方式。凡普通股都在场内交易，而优先股则在场外交易。这主要基于下列的一些理由：

1、虽然应交易便捷快速的要求，交易的方式以简单和单一为好，但这并不排斥特定条件下其他交易方式的并用，比如主板市场就有大宗股票交易，以协议方式转让的特例；

2、创业板市场以发行可转换优先股为主，因其股息是相对固定的，风险也相对较小，所以股价的波动通常不会也不宜过大，比较适合于做市商报价交易方式；而在优先股转为普通股之后，因普通股收益的不确定性，风险相对较大，股价的波动也会大一些，比较适合于交易所竟价交易的方式。

3、创业板交易市场中，场内交易的股票种类和场外交易的股票种类是不同的，一者为普通股，一者为可转换优先股；所以两者可以并行不背。并且，因场内交易的普通股和场外交易的可转换优先股，有着天然的联系，即场外交易的优先股可以转换为场内交易的普通股，这就必然使场内交易和场外交易连接起来，使创业板交易市场形成一个有机的整体。

4、创业板交易市场，因能实现场内交易和场外交易的有机结合，一者可以满足不同风险偏好投资者的需求；一者也实现了不同层次资本市场的整合。这就使创业板交易市场能够兼采场内和场外不同交易方式之长，而更加具有生机和活力。

简述创业板市场的风险篇7

创业板市场因何而设，也就是设立创业板市场的目的到底为何？此前学界不知是何缘故，一直没有作过什么深入的探讨。一些主张设立创业板市场的人，也一般都只局限于创业板市场的功能上，做一些似是而非的阐述，认为创业板市场可以为“风险投资提供退出的管道”；可以为“中小企业提供融资的平台”等。这多是些应景之作，也彰显了学界的浮躁。笔者认为，创业板市场不能为了风险投资者退出而设；不能为了中小企业融资而设；不能为了证券公司脱困而设；也不能为了地方以及地方政府的利益而设。而应该是在风险投资证券化的条件下，为了投资者的利益而设。

（一）创业板市场不能为了风险投资者退出而设

有人认为，创业板市场可以为“风险投资者提供退出的管道”，这样有利于发展风险投资产业，所以要开设创业板市场。其实，创业板市场，本来就是一个风险更高的投资场所，可以说所有在创业板市场上进行投资的人，都是风险投资者。将风险投资者以先来后到加以区分，其实并无好处。如果创业板市场为了最初进入的风险投资者退出而设，那么谁来进入呢？难道让那些对于风险投资全无了解的股民进入，来为要退出的风险投资者买单吗？再者，任何投资都是以盈利为目的，而不应该以退出为目的，风险投资自然也不例外。如果创业板市场为了最初的风险投资者退出而设，那么要退出的风险投资者们，就会毫无顾忌地制造概念，对公司进行各种各样的包装，并与懂得金融特性的炒家配合，以图高价公开发行股票，并在股票上市后高价估出，而获取暴利。这样风险投资者就成了道地的职业发起人，其对于发展风险投资产业，发展创业板市场显然有百弊而无一利。将使创业板市场比主板市场更“黑”，更加不可收拾。所以，创业板市场不能为了风险投资者退出而设，不能以风险投资者的退出为目的。

（二）创业板市场不能为了中小企业融资而设

证券市场自然有其融资的功能，创业板市场开设后，符合条件的中小企业是可以通过它进行融资，以筹集所需要的资金。但是中小企业在证券市场上进行融资，决不应该成为设立创业板市场的目的。否则，其与以前以“国有企业脱困”为目的，而发展主板市场，有什么两样呢？难道主板市场给我们的教训还不够深刻吗？难道数以百万计的中小企业的困难，要靠着股民们的不断“输血”来解决吗？这显然是行不通的。所以，以创业板市场“可以为中小企业打造融资的平台”，作为设立创业板市场的根据，也是不能成立的。

（三）创业板市场不能为了证券公司脱困而设

近几年来，证券公司的困难是显而易见的。如果创业板市场能够尽早设立，则证券公司因可大幅增加投行收入和佣金收入，从而助其脱困，自是好事一桩。但是证券公司的困难，决不是因为创业板市场迟迟不能设立所造成。而造成证券公司困难的因素也决不会因为创业板的设立而消除。因此，如果希冀通过创业板市场的设立来帮助证券公司脱困，并以此作为设立创业板市场的目的，那也是大错特错的。这样，不仅不能使证券公司真正摆脱困境，反而会伤害到将设立的创业板市场，使证券公司将来更加难以立足。所谓“饮鸠止渴”是也。

（四）创业板市场不能为了地方以及地方政府的利益而设

无可否认，创业板市场的设立对于其所在的地方的经济发展是有利的，而地方政府当然乐观其成，甚至为其设立而竭尽鼓吹。但是创业板市场乃是全国的市场，不能为了地方以及地方政府的利益而设。相反，地方政府因创业板市场的设立，应当担负更多的责任，应当加大对市场的投入，应当大力促进和维护市场的诚信和公平，应当加强对本地拟上市公司和上市公司的监管。

（五）创业板市场应当为了投资者的利益而设

随着商品经济的发展，当资本获得了证券的形式后，其流通性便极大的增强了，而顺应证券资本流通性的要求，为了便利实现投资者的利益，为了促进证券发行和交易中的诚信和公平，证券市场乃应运而生。证券市场，一者为证券发行和交易的各方提供一种集中撮合的机制，使证券发行和交易各方买卖证券资本的愿望能够迅速实现，使证券资本的流通快速便捷；一者，通过明确证券发行和上市交易的标准，通过实施强制信息披露制度、风险提示制度以及实时监控制度等，促进证券发行和交易活动中的诚信和公平，防止证券欺诈、操纵证券价格、以及内幕交易等损害投资者利益的行为，从而唯护证券发行和交易各方的利益。由此可见，证券市场乃是为了投资者的利益而生，为了投资者的利益而发展的。投资者的利益，实在是证券市场的生存之本。而作为证券市场之一的创业板市场，其生存之本，也自不能有所例外。可以说任何有害于投资者利益的用心，在谋划创业板的设立和发展时，都是应当着力屏弃的。

二、设一个怎样的创业板

在明了创业板设立的目的之后，再来讨论设立一个怎样的创业板市场的问题，就顿时轻松起来。创业板市场和主板市场一样，包括相互依存而又彼此区分和独立运行的发行市场和交易市场两个部分。兹分别论述如下。

（一）创业板发行市场

创业板发行市场，相较主板发行市场必须有所不同。并且这种不同，不应该仅仅局限于拟发行股票公司的股本大小、经营表现或盈利状况上。更重要的是要在所发行股票的种类上加以区分。笔者认为从维护投资者的利益出发，在创业板市场上发行的股票，应该以可转换优先股为主体，只有股票已在创业板市场上市交易的公司，其配股或增发新股，或发行可转换公司债时，才可以发行普通股。因为主板市场上高溢价发行普通股，对投资者（主要是股民）而言是极不公平的，本质上是利用证券市场信息的不对称和股票发行权等，对股民的掠夺。如果在创业板市场上发行股票的公司也发行普通股的话，势必重蹈主板市场的覆辙。并且，在创业板市场发行股票的公司，多数业绩不稳定，风险极大，其高溢价发行普通股，并很快上市交易，则可能对大多数投资者特别是股民的伤害会更大，最后也会伤害到创业板市场自身，使其无法立足。而如果在创业板市场上发行的股票，以可转换优先股为主体，则无此弊病。

可转换优先股，通常是指股份有限公司发行的，经过一定期限后可按照一定比例转换为普通股的股票。其在转换为普通股之前，可按固定的股息率在公司的盈利中优先分配利润，但不享有股东大会公司重大事项决策的表决权。

在创业板市场发行的可转换优先股，一般应按面值或略高于面值（仅限于包含发行费用）的价格发行；其转股期限不少于3年；其转股比例则以同期主板市场的平均市净率或成熟创业板市场（如美国纳斯达克市场）的平均市净率为上限；其在转为普通股之前可在场外经由做市商进行转让。这是合乎投资者利益，能够实现创业板发行市场各方互利多赢的制度创新。 兹简略分析于后。

1、按面值或略高于面值的价格发行可转换优先股，在发行优先股的公司来讲，可以通过创业板市场，迅速筹集其所需的资金；在公司的现有普通股股东来说，可以分享公司因筹集资金而较快发展所产生的收益；在优先股股东而言，一者风险较小，不必担心公司虚假包装后恶意“圈钱”，一者可以优先在公司盈利中分取股息，并可以视公司发行股票后实际的经营状况，而决定是否将所持有的优先股转为普通股。并且，在急需资金的时候，可以经由做市商而将优先股变现。

2、设定一定的转股期限，在公司来讲，通过到期弃转股的压力，可以督促其管理层为了公司和股东利益的最大化而勤勉工作，从而防止公司陷入“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的怪圈；在现有普通股股东而言，一者因转股期限届满之前，优先股股东的股息是固定的，如果公司稳步成长，业绩优良，则可以较多分取红利；一者因有到期转股溢价收益的预期，也会促使其更多关注公司的业绩增长；在优先股股东而言，可以有时间考验公司业绩、信息披露的真实性，观察公司管理人员的勤勉状况，从而免受恶意圈钱之苦。

3、以同期主板市场的平均市净率或成熟创业板市场（如美国那斯达克市场）的平均市净率为上限来确定转股比例，在公司来说，不会因转股比例过高，而造成业绩增长的过大压力；在公司普通股股东而言可以获得转股的溢价收益；在优先股股东而言，可以避免过高的转股价格而造成不公平。

4、优先股场外经做市商转让，一者顺应证券资本的流通性要求，可以便利投资者的投资或变现；一者做市商有足够的专业能力对发行股票的公司进行考察和研究，从而较合理地确定其优先股的价格，可以避免股价的过于波动。这对创业板市场的稳定发展也是有利的。

此外，在国家来说可以增加税收，在证券公司、律师事务所、会计事务所等中介组织来说，也可以扩大业务领域，并因之获得利益，谋求发展。并且，对主板市场来说，也可能是利大于弊。

总之，在创业板市场发行可转换优先股，是顺应市场经济互利多赢的本质要求，真正有利于投资者，有利于发行市场各方的。可以避免新设立的创业板市场重蹈主板市场对投资者大不公平的覆辙。

（二）创业板交易市场

创业板交易市场，相较主板交易市场而言也必须有所不同，并且这种不同不应局限于风险提示、异常波动停牌等技术处理的层面上，而必须在市场的结构和交易方式上有所创新。笔者认为创业板交易市场应当由场内（指交易所内）交易与场外（指交易所外）交易两部分构成。场内交易采取与主板交易市场相同或基本相同的竟价交易方式；而场外交易则采取做市商报价交易方式。凡普通股都在场内交易，而优先股则在场外交易。这主要基于下列的一些理由：

1、虽然应交易便捷快速的要求，交易的方式以简单和单一为好，但这并不排斥特定条件下其他交易方式的并用，比如主板市场就有大宗股票交易，以协议方式转让的特例；

2、创业板市场以发行可转换优先股为主，因其股息是相对固定的，风险也相对较小，所以股价的波动通常不会也不宜过大，比较适合于做市商报价交易方式；而在优先股转为普通股之后，因普通股收益的不确定性，风险相对较大，股价的波动也会大一些，比较适合于交易所竟价交易的方式。

3、创业板交易市场中，场内交易的股票种类和场外交易的股票种类是不同的，一者为普通股，一者为可转换优先股；所以两者可以并行不背。并且，因场内交易的普通股和场外交易的可转换优先股，有着天然的联系，即场外交易的优先股可以转换为场内交易的普通股，这就必然使场内交易和场外交易连接起来，使创业板交易市场形成一个有机的整体。

4、创业板交易市场，因能实现场内交易和场外交易的有机结合，一者可以满足不同风险偏好投资者的需求；一者也实现了不同层次资本市场的整合。这就使创业板交易市场能够兼采场内和场外不同交易方式之长，而更加具有生机和活力。

简述创业板市场的风险篇8

本文中的升板是指，新三板挂牌公司以介绍上市等方式，直接到主板市场上市交易。我国资本市场脆弱而混乱，需要特别强调对投资者的保护。虽然现今新三板的转板机制尚未构建完成，所以现在学界对针对“新三板转板”投资者保护的文章并不多。有见及此，笔者希望对未来升板程序中可能遇到的投资者保护的问题进行初步的探讨并提出意见，其中主要涉及利益输送、内幕交易、强制信息披露和投资者准入的问题。

一、升板制度对利益输送的规制

升板制度对利益输送主要指新三板挂牌公司在升板之前可能由于公司的一系列违法的行为对公司的中小股东以及新三板市场上其他的投资者造成的损害。公司升板前可能会出现控制股东增资扩股的问题，以达到在主板上市“圈钱”的效果。而这种圈钱的前提是升板前定向增资发行新股，控制股东低价认购，稀释中小股东的股权，侵害中小股东的利益，这就涉及到控制股东的利益输送问题，[1]而这N利益输送又通过升板放大了其影响力，若无任何限制，控制股东可能在转板之后立即抛售股份，最终影响其他市场股价的稳定。

利益输送的形式多种多样，但主要表现为两种方式，第一是控股股东或大股东利用自我交易或类似的方式把公司的财产抽空和转移，第二是不对公司的财产进行任何的转移，而增加其对公司持有的股票来获利。前者所述的自我交易（self-dealing）在国外各国普遍受到了法律的禁止，这些行为的表现多为直接的偷窃与营私舞弊；销售公司的资产与签订公司里的各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价、管理层的机会主义行为导致的过高薪酬和窃取公司的投资机会等。后者增加股票份额的情况，各国一般也都是作相对的禁止处理，例如以增发公司股份来稀释股权、内幕交易（insider trading）、冻结少数股权等针对股权为目的的其他方式来对付中小股东的各种交易行为。本文主要研究的是第二种情形。

1、中小股东的优先认购权

我国《公司法》对于股份公司没有强制规定优先认购权，新股发行时股东是否享有优先认购权是依据公司章程、股东会的决议等情况而具体确定的。也就是说，股东是否享有优先认购权是公司自治的事项。这样的规定在学理上的理由，主要有以下几点：首先，赋予股东优先购买权并不一定能够保护中小股东的股权不被稀释，因为中小股东并不一定有能力支付股价；其次，对于公开上市交易的公司而言，即使在发行新股后，股东持股比例被稀释，但仍然可以在公开市场通过购买的方式增加持股；再次，股东优先购买权对于公司融资的时效、成本等都会造成很大的困难。此外，还可以通过其他方式来保护股东的股权不因新股发行而导致缩水。因此，无论是现行法上还是理论上，赋予中小股东优先购买权，都没有充分的根据。

2、股份发行需制定最低价条款

有学者认为，新股发行时，为保护原有股东的股权利益不被稀释，需要设定股份发行的最低价格。对于这种最低价格的设定，理论上有很多标准，比如净资产标准、最近上市交易的股价等。对于在新三板挂牌交易的股份公司而言，股权的价值较容易通过供求关系确定，因而采用挂牌交易的市场价格较能反映股权的真实价值，至于是采用一段交易日的平均价格，或是其他方式，需要进一步的研究。设定股票发行的最低价格相对于股东优先认购权而言，更具有可操作性。

3、股东、董事的限售

针对公司的股东、董事可能在转板之前通过增资、收购的方式持有公司大量的股份，升板之后高价出售，影响证券市场的稳定的情形，有必要规定限售制度。在交易所的实践中，可以参照退市重新上市的规定，创设限售制度。但应区分控制股东、董事的限售义务和一般股东的限售义务。

（1）控制股东、董事的限售义务。我国公司法以及证券法都没有规定控制股东、董事在升板过程中的限售义务，但证券交易所为了证券市场的稳定，在升板申请中可以要求申请公司承诺相应的义务。

我国现行的规定中就有类似对控制股东、董事的限售义务，可以以此作升板申请时适当的参照或准用。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十七条规定，可以有效防止控制股东或其他利害关系人为达到圈钱的目的而侵害中小股东的利益。因为控制股东与普通投资者间存在严重的信息不对称，而上市或升板都涉及公司股票公开转让，所以法律有必要对处于市场优势地位的控制股东的权利加以限制，以此保护其他投资者的利益。

（2）其他一般股东的限售义务。其他股东一般没有限售义务，只有在升板之前一段时间认购新股的股东才具有。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十八条对此做了相关规定，一般来说，除控制股东和董事以外的其他股东并不处于信息优势的地位，对其股票转让的权利进行限制有其不妥当之处。但因升板或退市并上市的公司与一般的股份有限公司不同，在三板挂牌公司上市前，股票有一定的公众性，所以针对特别的情况进行限售，也是无可厚非的。

由上述可知，两大证券交易所为了防止直接的利益输送以及股价的大幅度波动，都对退市并上市的公司控制股东、董事以及一般股东规定了一定期限的限售义务。

本文认为，升板与退市并上市在某种程度上具有很大的相似性。首先，两者都不同于IPO制度，不需要发审委的审查；其次，两者在主板市场上市之前都属于非上市公众公司；两者最终的结果是在公开市场进行交易，需要保护市场投资者的利益。最后，若不设定限售义务，两者都极有可能成为某些大股东圈钱的工具。因此，证券交易所在接受转板申请时，同样可以要求转板公司的控制股东、董事以及转板前一定时间内因增资而获得股份的股东承诺承担限售义务。

二、升板中内幕交易的认定与责任

公司转板是一个利好信息，公司的董事、高管或者其他内幕知情人可能在决定升板之后，公开披露信息之前，利用该内幕信息在三板市埸大量购买股票，使得不知情的其他股东遭受损失。对于这些情形需要判断是否构成证券法上的内幕交易。

1、《证券法》的法律适用

首先，在法律适用上需要明确，在全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司是否能够适用证券法关于内幕交易的相关规定。《非上市公众公司管理办法》第五十九条规定，[2]非上市公众公司的内部人（insider），若有进行内幕交易的行为，应按照《证券法》第二百零二条来进行处罚。由此可见，在法律适用上，股转系统挂牌的公司同样需要遵循证券法关于内幕交易的相关规定。

2、内幕消息形成的时间判断

就内幕交易的构成而言，首先需要明确是否存在内幕消息，即内幕消息的起始点和结束点。升板需要经过前期准备，董事会、股东会的决议，向证交所申请暂停牌，终止挂牌，最终在主板交易等一些列的程序，在这些时间点上，如何判断内幕消息形成的时间，需要重点考虑，因为这会影响到内幕交易的认定。比如，公司前期关于升板的准备活动是否属于内幕信息，董事会决议的内容是否符合内幕消息。首先，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（下文简称《业务规则试行》）的定，三板挂牌公司若向我国的证券监督机构申请首次公开募股或直接向上海与深圳证券交易所申请上市挂牌时，公司应当向全国股份转让系统公司（下文简称“股转公司”）申请暂停转让。其次，按照《业务规则试行》4.5.1的规定，如我国的证券监督机构批准三板挂牌公司首次公开募股的申请和交易所批准其上市交易的申请时，三板挂牌的公司应当向股转公司终止其股票挂牌交易。也就是说挂牌公司在升板之前必须终止挂牌，也就是停止股票转让。那么截止到终止挂牌之前，需要具体判断内幕消息的确定性或者确切性，即是否存在能够影响股东投资的信息。

3、内幕交易的构成分析

首先，我们需要明确关于升板的信息是否属于内幕信息。我国《证券法》第67条第2款和第75条第2款采取列举方式，分别规定了“具有重大事件性质的内幕信息”和“其他内幕消息”。虽然上述法条列举的情形中没有明确规定，但是，是否属于内幕消息，其实质性的标准在于“未公开性”以及“重大性”。在升板信息没有公开之前，若公司对此采取了保密措施或者只有公司高管等有限人数知道该信息的话，一般就满足“未公开性”这个标准。对于重大性的问题，一般认为，只要该信息会影响一个理性的投资者的投资决定，包括是否购买或者以特定价格购买的决定，就符合重大性标准。关于升板的信息是否会影响投资者的投资决定，即其他股东是否因公司转板的信息对是否进行股份出售而有不同的决定。一般而言，升板意味着公司的业绩或者各项指标符合上市公司的要求，它是判断一个公司经营状况的重要信息，可以说，这是一个利好的消息，对于理性的投资者而言，会影响他们的投资决定，因此符合“重大性”标准。但是由于我国还没有关于升板的实践与实务案例可以检验，很难肯定股票价格一定会上涨。美国司法实践中存在着市场影响标准（market impact standard）。也就是说，对该信息的市场响应可以用作在内部信息公开之后确定信息的重要性的衡量因素。若披露特定信息将导致相关公司股票的市场价格发生重大变化，则该信息将被视为重要的。就SEC v. Tome案而言，地方法院认为，该公司的股票价格从每股30美元跳升到每股45美元，这是因为该公司的信息被公开，很容易看出要约收购（tender offer）的重要性。按照上文所述，当判断转板的信息的重要性时，信息公开之后股价的变化情况也许可以作为一个参考因素。

关于内幕人或知情人的判断，较少有特殊的地方，适用证券法及相关部门规章即可，本文不予展开。

三、升板制度的信息强制披露

对于新三板市场而言，决定升板的公司也需要详细披露其信息，以保护主板或创业板市场的投资者。但是，对于信息披露程序和内容，三板市场的强制性信息披露制度不能继续使用主板市场与创业板市场的现行标准。原因在于以下几个方面：（1）三板市场的强制性信息披露制度有其自身的特殊性。在不同的主板市场间进行强制信息披露制度“简单粗暴”的移植，将增加各方的参与成本，削弱三板市场的流动性。（2）三板挂牌公司的自身质量与上市公司不同。与融资者不同，三板市场的投资者在信息收集和处理上更加弱势，在很多时候他们都会成为内部交易与短线操作等不法行为的受害者。（3）三板市场挂牌公司规模小，市场规模大，挂牌公司退市的并不罕见，政府不能为了保持挂牌公司的价值直接承担价值判断的责任。因此，政府必须制定比主板市场更详尽的强制性信息披露制度，并且平衡投资者与挂牌公司的利益。按照《业务规则试行》4.2.1规定，挂牌公司进行与其有关的事件却未能达到股转公司规定的披露标准，或者股转公司并没有具体规定，但公司董事会认为该事件对公司的股票交易价格可能产生较大的影响时，公司有责任对信息进行及时的披露。升板意味着原来的非上市公众公司的股票可以在主板交易，而公司信息的真实性、准确性势必会影响主板投资者对公司真实价值的判断，如何判断该公司的状况，需要信息披露与其他特别的限制措施。

1、信息披露的标准

拟升板公司需要披露的信息应该符合真实、准确、完整的标准，[3]我国现行法对于升板的信息披露缺乏明确的规定，可参照《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第四条的规定。具体而言，拟申请公司不得将不存在的事实在信息披露文件中予以记载，不得做出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。同时，按照强制披露制度的本质，只要是有可能影响投资者价格判断的信息都有必要公开。正如美国证券市场监管机构所指出的，投资者具有充分的能力与机会对上市公司的风险和价值做出适当的价值判断的前提是完全与公平的信息披露。监管机构的职责是立法规管发行人，以履行全面与公正披露信息的义务。投资者以市场上披露的信息为依据确定上市公司的价值时，即是市场对上市公司的交易风险和价值做出的市场判断。

2、信息披露的责任主体

根据《业务规则试行》4.2.3的规定，信息披露的管理制度是三板挂牌公司必须制定与执行的。三板公司的董事会秘书的主要任务是负责挂牌公司的信息披露的管理，若公司无董事会秘书一职，公司需指定至少一名有相关专业知识的人员负责信息披露的管理，并且要向股转公司报备。三板挂牌公司信息披露的管理人员需要列席股东大会与董事会。三板公司与其他的信息披露责任人应对其披露信息的真实、准确、完整性负责；主板券商有责任对三板公司拟披露的信息文件作审查。三板公司与其董事以及其他信息披露责任人都是信息披露的义务主体，若存在虚假披露或者隐瞒重大信息的，应该承担虚假陈述的相关责任。

四、投资者准入与适当性管理

1、新三板市场的投资者准入条件

根据资本投资行为理论可以得知，三板市场的风险和投资者的行为有互动的效应。一般而言，有效的投资者准入制度和退出制度可以增强投资者的风险承受能力，提高三板市场信息的精准性与有效性，有助于减少市场上的投机行为，使市场上的风险控制在确定的范围内。此外，以上制度能令投资者减少对不了解或缺乏认识的东西的投资欲望，与此同时可以令能够承受高风险的投资者进入三板市场。投资者准入制度不仅有保护缺乏风险承受能力的投资者的功能，还能减少由于市场风险所造成的社会成本，有助于促进三板市场上所有投资者的利益，保障金融创新的进步。

对投资者而言，投资者应当具有审慎投资的理性。在进行三板公司的股票交易时，应该认识股转公司的制度和规定，明白三板公司股票高风险的特点，结合投资者自身的风险偏好，谨慎的做出是否进行三板公司股票交易的投资决定。

但是这种投资理性并不是任何投资者都具备的，追逐利润可能导致人的行为的非理性。因此，出于对投资者保护的考虑，应当建立投资者准入制度。

在新三板实践中，能够参与新三板股份转让的投资者需要满足一定的条件。根据最新《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则试行）》的规定，对于机构投资者和自然人投资者的准入要求做了明确区分。其中，机构投资者，又可以分为一般机构投资者与特殊金融投资机构。首先，一般的机构投资者须符合一定的资本要求，如注册资本必须超过五百万元的要求，合伙企业则要求“实缴出资总额”超过五百万元。其次，特殊的金融投资机构则没有对资本进行要求，只要其向全国中小企业股份转让系统申请，即可参与三板市场的公开转让。

对于自然人投资者而言，考虑到新三板市场的风险，对于投资者的账户资产和投资经验有明确的要求，符合条件的自然人投资者才可以申请参与挂牌公司股票公开转让。对于参与定向发行股票的投资者，也需符合上述条件。

2、新三板市场投资者适当性管理

投资者适当性管理制度又称合格投资者管理制度，近十多年来，我国的资本市场发展迅速，金融创新不断，金融产品的高风险特点与投资者的风险承受能力的配合问题严重，这使市场对改善投资者适当性制度表现出很大的需求。

在适当性管理方面，主办券商依照业务细则的要求履行投资者适当性的管理责任。主要职责是对投资者的教育与风险评估，审查投资者提交的相关资料，与投资者签订书面的《买卖挂牌公司股票委托协议》和《挂牌公司股票公开转让特别风险揭示书》。若投资者不配合或者上报虚假信息，主办券商有权拒绝投资者进行三板公司股票交易等业务。

3、升板后无需市场准入资格

由于创业板市埸与主板市场的服务对象有所不同，前者的主要服务对象为成长型的中小企，后者则为处于成熟期的大型企业，与主板市场相比，创业板挂牌公司一般都是公司规模较小、营业指标不稳定的公司，所以两者的发行与上市的准入条件都有所不同，特别是强制信息披露和退市机制方面有较大的差异。例如创业板市埸的上市公司临时报告的查阅，只能在证监会制定的网站与上市公司的网站上披露，若投资者使用主板市场的搜索方式，就可能无法得知三板公司发生的重大变动。

再次，创业板的上市公司可以直接退市，不像主板市场的要求需要进入三板市场交易，并且此情况日渐增加，若大量不了解此风险的“散户”入市，这就有可能对市场造成难以弥补的损失，引发严重的问题。而新三板转板公司c创业板市场中的公司类似，因此可参照创业板的相关规定。目前，我国创业版市场没有投资者准入的规定，符合升板条件的三板公司是三板市场优秀的公司，所以应该给予投资者自由投资，同时通过风险揭示等方法强化投资者的风险意识。

没有设置投资者准入门槛并不是说不用对投资者的适当性进行管理。在创业板市场中，投资者适当性管理主要有两方面的要求：（1）在创业板参与交易的投资人应是具有一定风险承受能力的投资人；（2）投资人在参与创业板的交易前应当事先了解创业板市场的潜在交易风险。

由此可见，创业板没有新三板所要求的资本账户等硬性要求，因此，应注重对投资者的提醒注意义务，并且应对不同交易经验的投资者设置不同的提醒注意义务。当然，在提示了风险的情况下，投资者仍然选择投资行为，就可以放弃投资者适当性原则的保护，这也符合权利放弃的法理。

同样，升板公司本身就具有规模小、经营业绩不够稳定等特点，若转入创业板市场，当然需要符合创业板市场关于投资者适当性管理的基本要求，并且强化违法责任的承担。至于是否需要制定更具体、更高要求的提醒、揭示义务可依实践中的情况而定。

【注 释】

[1] “利益输送（Tunneling）”是Johson等在2000年提出的一个概念，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，Johson把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自已手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯.

[2] 《非上市公众公司管理办法》第五十九条规定，公众公司内幕信息知情人或非法获取内幕消息的人，在对公众公司股票价格有重大影响的信息公开前，泄露该信息、买卖或者建议他人买卖该股票的，依据《证券法》第二百零二条的规定进行处罚.

【参考文献】

[1] 张庆侠，冯建生.中美内幕交易界定的比较研究[J].河北法学，2011（29）8.

[2] Best，Marcus，ed. International securities law handbook. Kluwer Law International，2005.

[3] 贾翔.公司法上新股发行制度研究[D].吉林大学，2011.

[4] 彭冰，张育军.内幕交易行政处罚案例初步研究[J].证券法苑，2010.03（2）.

[5] 范健，王建文.证券法（第二版）[M].法律出版社，2010.

[6] 吴国基.证券发行审核制度研究[D].对外经贸大学，2005.

[7] 刘学华.我国投资者适当性管理制度构建浅析[J].中国证券期货，2011.

简述创业板市场的风险篇9

一方面，《规则》针对创业板公司的风险特征，增加了更为严格的退市标准，在主板退市标准基础上，对出现下述情形的公司也将启动退市程序：1.被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告的财务会计报告，且在规定期限内仍不能消除的；2.会计报表显示净资产为负，而未能在规定期限内消除的；3.股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，限期内不能改善的。

另一方面，也规定了从风险提示到撤销风险提示，从暂停上市到终止上市的一系列折衷性举措。虽然创业板取消了主板市场存在的被实施退市风险警示和其他特别处理公司允许在完成重大资产重组后可向交易所申请撤销退市风险警示或其他特别处理的规定，但是没有直接退市的规定毕竟还是给人们留下了想象空间。一旦有了炒作壳资源的先例，创业板的重组黑幕势必泛滥成灾，这将再次扼杀这一新生事物的活力。退市究竟要不要经过风险提示过程呢？两种说法似乎各有道理。症结在哪里呢？其实不在是否直接退市本身，而在于行政干预的习惯思维仍然在麻木不仁地侵吞着创业板这一天然的市场化融资渠道。

简述创业板市场的风险篇10

中图分类号：F830.59文献标识码：A

一、风险投资退出机制概述

风险投资又称创业投资，泛指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中投入权益资本，

并主要通过资本经营服务，直接参与风险企业创业历程的资本投资行为。狭义地讲，是一种主要对尚处于创业期的未上市的且具有高成长性的新兴企业（主要是新兴的高科技企业）做长期股权投资，旨在促进新技术成果尽快商品化，并通过所投资企业的资本增值来实现投资回报的一种投资方式。

风险投资退出机制，是指风险投资者在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制和与其相关的配套制度安排。风险投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资：投资――管理――退出――再投资。

风险投资的退出机制有很多，主要有公开上市、出售、回购、清算退出。

（一）公开上市（IPO）方式是风险投资退出的最佳渠道，也是风险投资最常见的退出方式之一。公开上市退出风险投资者通过创业公司股份的公开上市，将其拥有的私人股权转变为公共股权，并通过转手获利以实现投资收益的一种退出方式。公开上市风险企业和风险投资家既可获得大量的收益又可提高风险企业的知名度和公司形象，为企业做大做强打下坚实的基础。同时，目前有不少国家和地区建立了为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、欧洲的EASDAQ市场和香港的创业板（GEM）市场等。二板市场的上市条件与主板市场相比较为宽松，主要为具备高成长性的新兴中小企业和创业企业提供直接融资服务。

（二）出售。通过出售实现退出主要有两种形式，即公司收购（也称一期收购）和金融收购（也称二期收购）。公司收购是指创业企业由其他公司收购兼并；金融收购则是指创业企业由另一家创业投资公司收购，接受后继续投资。

（三）股权回购。由被投资企业出资购买风险投资公司所持有的股份，它既可以是管理层杠杆收购，也可以是通过建立一个员工持股基金进行的收购。它是风险投资公司实现投资退出的最保守方法。一般来说，当投资期满，风险投资公司无法通过首次公开招股或私下转让方式实现投资退出时，风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业回购其所持股权；另外，当风险企业不希望他人控制该企业时，也可以主动要求回购风险投资公司所持股权。

（四）破产清算方式是风险资本不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于前景不佳的项目采取断然措施，进行破产清算，虽承担一定损失，但却可避免更大的损失，并可转投于其他项目。

上述退出渠道各有优劣：公开发行上市是风险投资回报率最高、利润最丰厚的方式；出售是投资收回最迅速，操作最简便的方法；股权回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障；而破产清算则是在风险投资失败时减小并停止投资损失最有效的方法。

二、我国风险投资退出机制存在的主要问题

（一）资本市场不够健全完善

1、公开上市（IPO）门槛过高。我国主板市场经过多年的发展，已经成为国内较为成熟的股票市场，但由于历史的原因和作为主板市场的特点，风险投资很难通过主板上市形式退出。而现行的中小企业板仍基本沿袭主板的游戏规则，仅在无损大局的细节上根据中小企业的公司特性有所变更，除了降低股本规模外，中小企业板在上市资格、审批程序等方面都与主板一致，阻碍了风险资本有安全退出，制约我国风险投资快速、健康发展。

2、产权交易市场不发达。我国的产权交易市场由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为，与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱，导致了资源过度分散，不利于资源的优化配置，交易成本居高不下，降低了运作效率，对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。

（二）相关法律法规不够健全完善。我国《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》等现有的法律体系，尚未考虑到风险投资与传统投资相比具有高风险性和收益不确定性，主要是缺乏股份流通和转让方面的法规，极大地抑制了我国风险资本的退出。在《公司法》等法律法规中的有关条款，限制了风险投资的公开上市和回购。

（三）缺乏有效的中介组织。风险投资实现退出顺畅也需要具备完善而有效的中介组织。为风险投资服务的中介机构可以分为两类：专门中介机构和一般中介机构。前者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等，这些机构在我国大部分还没有发展起来。后者包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等，这些在我国都有不同程度的发展，但由于我国风险投资处于起步阶段，这些一般中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验，有些中介机构的运作不规范，需要进行整顿，这一不足也影响了风险投资的退出及风险投资行业的健康发展。

三、我国风险投资退出机制对策建议

（一）不断完善资本市场

1、完善国内中小板市场，加快建立二板市场。政府应尽快出台相应的法律法规，为中小企业板市场及未来建立二板市场提供重要的法律依据。随着风险投资活动的不断发展，为满足众多成长性强的新型中小企业或大批高新技术企业的融资需求，必须建立主要服务于风险资本发展的二板市场。政府应尽快将中小板市场发展成为真正意义上的二板市场；二板市场定位应注重与主板市场的互补性，把主要服务对象定位于具有高成长性的中小企业。为风险资本提供“出口”或投资回报实现的机制，提高风险资本的流动性和效率，促使风险投资进入良性循环和大规模扩张。同时，二板市场的上市标准和监管标准以及信息披露等方面需要切实考虑中小企业的实际，为企业创造健康的融资环境，进而完善我国风险投资退出机制。

2、鼓励与引导风险投资企业境外上市。鼓励和引导地方风险投资企业选择合适的境外地点上市也是解决风险投资退出问题的有效途径。政府应为风险投资企业境外上市创造有利的条件和提供必要的支持，扶持企业通过上市审批程序及缩短周期。

3、大力发展产权市场退出渠道。产权交易的门槛比IPO低得多，且限制条件少，对于注重资本循环利用的投资来说，产权交易具有极大的灵活性，可以尽快完成资本循环实现资本增值。设立场外交易市场，调整有关政策，通过税收等各方面优惠政策，鼓励大企业兼并、收购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。

（二）完善法律法规体系。风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出，法律法规的约束和保障就显得尤为重要，许多国家都出台了相关的法律规章制度。我国目前除了少数几个城市制定了有关风险投资的地方性法规外，仍没有一个全国性的相关法律制度保障风险投资行业的发展。因此，我国要根据风险投资的运行规律，特别是根据风险投资不同退出方式的特点，对我国现行法律法规进行修订和完善；尽快制定《风险投资法》，使风险投资产业有法可依；特别要注意待起草的《风险投资法》与《公司法》、《证券法》、《个人合伙法》、《税法》等法律之间的协调，完善和消除各种法律之间关于同一对象的规定差异，完善和健全法规体系，为建立各种法律之间关于我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。

（三）培育和健全风险投资市场中介服务体系。发展我国风险投资事业的重要一环是建立专业风险投资咨询及管理公司，建立风险投资的中介机构，建立良好的信誉体系，为国内外投资者评估、推荐风险投资项目，并接受投资者的委托对投资项目进行管理。

（作者单位：长春工业大学）

参考文献：

［1］程昆，刘仁和.风险投资退出机制研究：来自广东的经验.中央财经大学学报，2006.11.

简述创业板市场的风险篇11

比较而言此次深交所的现实路径虽然是再次锁定创业板，但其改革的初衷似乎已并非改变中国资本市场单一格局这样简单，或许在尴尬中谋求一种出路更为贴切。

《资本市场》：创业板的概念由来已久，为什么深市要锁定创业板而不是沪市呢?

姜 超：这主要牵扯到深、沪两市定位的问题。应该说，上世纪90年代初国内开设资本市场时，深沪交易所都是在“摸着石头过河”的思路下创立的，事先并未进行分工与布局的深入谋划。当时两个交易所采取同一上市标准。同一交易标准和同一信息披露要求是带有试点性质的。但随着经济增长结构的不断变化以及科学技术的发展，我们可以清楚地看到一部分科技类中小企业已经成为经济增长的主力军，而这部分企业在发展的同时融资需求却成了制约他们的一个瓶颈。

另外一个重要原因是，随着中国资本市场的发展，无论是中央高层还是监管机构，都曾流露要将上海培育成国际金融中心的想法，而对深交所则采取了限制发展的政策，上交所后来也明确提出了全力培育蓝筹群体，吸引大型蓝筹企业上市的计划。正是基于上述原因，深交所才锁定创业板的思路。

因为在一个国家内搞两个完全雷同的证交所，犹如叠床架屋，甚至有浪费资源之嫌。香港联交所就是四家证交所合并的产物，美国的证交所也是分层次的，相互之间既有竞争也有合作，沪深两个证交所在空间上的距离实际上可以忽略不计，如果没有分工，在一个资源蛋糕上争抢份额是毫无意义的。

《资本市场A据了解，深市设立创业板的过程发生过不少波折，您能否为我们介绍一下?

姜 超：设立创业板的思路始于1998年。当时全国人大副委员长成思危在“两会”上提交了鼓励风险投资的政协一号提案，并提出了创业板要”三步走”的发展思路：第一步是在现有法律框架下，成立一批风险投资公司；第二步是建立风险投资基金；第三步是建立包括创业板在内的风险投资体系。

应该说，当时这个思路非常清晰，也非常令人振奋，不少业内人士都比较乐观．认为5年到10年之内就有望成就，而且当时也有了200多家风险投资公司。后来有些拟上创业板的公司热炒概念，吹得天花乱坠，其实根本没干什么事。办公楼是租来的，工作人员也是临时拼凑起来的。如果将这些企业也拿去上市，风险太大，因此在这种背景下国内创业板就被搁置起来。

后来，大概是1999年，全国人大常委会审议修改《公司法》时，成思危再次建议先在主板开一个科技板块。但是．这个思路并没有实施，主要原因是当时有些人头脑发热．觉得开科技板块不过瘾，一定要搞独立的创业板。后来的实际情况是，创业板也没搞起来，科技板块也给耽搁了。

再就是2002年，咸思危到深交所调研．当时邀请了当地很多业内人士一起座谈，成思危在与各方人士充分交换意见的基础上，再次提出了创业板小“三步走”的建议。第一步是在不降低条件的前提下，把一些中小盘股适当集中起来，恢复深交所的新股发行；第二步是降低上市门槛，扩大这个板块；第三步是条件成熟以后，独立出来，设立创业板。这一建议得到了中央领导的首肯，但在实施时，中国证监会有关负责人又提出建立中国资本市场的第二交易系统，国内的创业板市场模式从深沪交易所主板的附属模式即“一所两板制”转到上海交易所搞主板、深圳交易所搞创业板的”沪一深二制”独立模式。然而。这一模式再次引起广泛争议，结果就咸了妥协的产物――深市中小企业板。

《资本市场》：从您上述的谈话中，可以感觉到创业板对深交所的重要性，但不论设立与否它都要解决实际问题，您认为创业板能起到作用吗?

姜 超：当然可以！上面我已经谈到，一个国家设立两个相同功能的交易所是有浪费资源之嫌的。

另外，目前国内基本上是一个单一的资本市场，不仅证券市场结构单一，更为重要的是投融资主体单一。这种结构的资本市场对中国证券市场的不利影响已经十分明显，其主要表现在三个方面：一是无法满足大量中小企业上市的需要，证券市场因此丧失了大量的上市资源；二是无法向投资者提供多元化的投资品种，证券市场因此失去了大量的投资者和投资资源三是容易集聚市场风险，不利于分散。

因此，深交所设立创业板的目的就在于巩固主板市场的同时大力发展功能上与主板不相同的OTC(场外交易)市场。所谓OTC市场是多层次资本市场中较低层次的证券市场，主要是向无法在主板上市的当地中小企业提供融资和股权流动渠道，同时在不同层次市场间建立进退机制。深交所目前没有场内交易，是无形的电子交易。今后深交所可以作为OTC市场的高级形式，构建中国的纳斯达克模式雏形。

简述创业板市场的风险篇12

中图分类号：F832.48

一、引言

风险投资作为一种重要的融资方式在国外已发展得比较成熟。美国中小企业成长，风险资本市场起到了很大作用。随着我国经济的发展尤其是高科技产业的发展，风险投资成为推动我国科研成果商品化、高新技术产业化、科技企业成长发展的重要因素（隋辉，2010）。风险投资对于中小企业，特别是高技术企业能起到如此重要的作用，主要是由于高技术企业最容易面临资金困境（Colombo and Grilli，2007)，而风险投资通过其专业的评估系统，能够发现企业的隐性价值，进而为其提供必要的资金支持。同时，风险投资人会密切监控所投资企业的经营状况，帮助其改善治理结构，甚至亲自介入企业的经营管理，提供咨询，并参与重大决策，帮助公司取得成功（Lerner，1995）。有风险投资注入，也可以从一个侧面反映一个公司的发展状况，从而对其他潜在的资金提供者起到一种示范作用。另外，有风险投资支持的企业，还可以享受风险投资人的商业网络，从而获得更多的外部资源和竞争力（Lindsey，2008)。

但是，也有人认为，风险投资人和企业家之间的冲突会对企业产生不利影响。首先，风险投资的过程是一个双重委托的过程，风险投资家与企业家的利益最大化的选择可能不同，从而使公司的经营管理陷入困境。其次，风险投资人有可能窃取公司的创新思想或核心技术，自行开发，从而对原公司产生致命伤害（Ueda，2004）。

目前，我国在深圳创业板上市的前184家公司中，背后的风投机构就超过140家，总投资规模已达到40亿元。这说明，我国风险投资市场虽然发展时间不长，但已经十分活跃，特别是创业板持续的IPO为风险资本退出提供了良好的渠道，风险投资市场在迅速壮大。因此，本文的目的是：第一，研究风险投资与公司成长性的关系。即有风险投资支持的公司是否比没有风险投资支持的公司盈利能力更强；第二，如果有风投背景的公司表现要好于没有风投背景的公司，是由于风投凭借自身专业的评估体系寻找到本身就具有高成长潜力的公司进行投资，还是由于风投的介入，改善了公司的治理结构，从而促成了公司的高成长；第三，风投对公司成长的积极影响是否可持续，是一直存在，还是仅仅是风险投资初期，而后慢慢消失。

为回答以上问题，本文选择深圳中小板上市公司作为样本，使用动态面板数据的广义矩模型对公司成长性和风险投资的关系进行分析。本文所使用的风险投资数据，不但包括了在IPO时存在风投的公司，还包括了在IPO之前风投已经退出的公司。因而，在风险企业数量上，要比以公司IPO时是否存在风投的统计方法更加准确，更加具有一般意义。同时本文所使用的基于广义矩方法的动态面板数据模型，比以往以横截面数据估计的模型更加能够体现风投对公司成长的长期影响。且广义矩方法较好地解决了变量内生性问题。

文章结构设计如下：首先，对相关文献进行回顾和简要分析；其次，对风险投资与公司成长性的关系进行实证分析，其中包括对使用样本的分析，对样本的统计性描述，计量模型的设定，对估计方法的分析和实证结果论证；最后得出结论，并简要提出政策建议。

二、文献回顾

国内外学者以美国、欧洲、香港和国内的中小企业为研究对象对风险投资与企业成长性关系进行了广泛的研究。鉴于数据的可获得性，大多数研究的样本都来自于在证券市场进行IPO的公司。Brav和Gompers（1997）检验了美国证券市场上有风投背景的上市公司的长期市场表现，发现有风投背景的小公司要好于没有风投背景的小公司。Brau、Brown和Osteryoung（2004）的研究对照比较了有风投背景和没有风投背景的中小制造业上市公司，发现两者在上市后的各方面表现无显著区别。Jain and Kini（1995）以北美地区证券市场公司为研究对象进行实证分析，发现风险投资能够对公司IPO前粉饰利润的行为起到监督作用。Tykvova和Mannheim（2004）以德国新市场IPO公司为研究对象，把风险投资划分为不同类型，分别考察对IPO后经营业绩的影响，发现不同类型的风险投资机构对IPO后经营业绩的影响不同，有独立风险投资机构持股的公司IPO后经营业绩优于其他类型的风险投资持股公司以及没有风险投资持股的公司。唐云舒（2008）以香港创业板市场为研究对象，发现风险投资显著地影响其所持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩。李昆（2011）以深圳中小板上市公司为样本，研究得出，有风投支持的企业经营业绩的好坏是由风投选择的目标企业自身特征决定的，而非源于风投机构的介入所致。但以上研究均以IPO公司为样本，而能够进行IPO的公司本身大都是经营业绩和成长性较好的公司，否则难以满足IPO的标准。因而以IPO公司作为样本对所有中小企业进行判断，可能会产生估计的偏差，即上市公司不能代表所有的中小企业。Bertoni、Colombo 和Grilli（2011）以意大利538家非上市的中小高新技术企业为样本检验风险投资与高技术企业成长的关系，避免了IPO企业样本可能造成的偏差，同样得出了风投对企业成长具有积极影响的结论。

三、实证分析

（一）样本的选取

本文选取的样本为2004―2006年深圳中小企业板上市公司，剔除两家被借壳的公司（因为被借壳后，借壳前的公司对借壳后的公司在经营上不构成影响）以及年报数据不完整的1家公司，共99家公司。这99家公司最早的成立于1955年，最晚2001年。其中历史较长的多为国企转制企业，20世纪90年代以后成立的公司，则多为民营企业。以往的研究确定某公司是否为风险企业的主要方法：该公司 IPO时，股本结构当中是否有风投的存在。如果有风投股东，则判定为风险企业；如果没有风投存在，则为非风投企业。这种方法对风投企业的统计，遗漏了一种在公司IPO之前就已经通过其他方式退出的投资的情况。而本文的统计，将所有有过风投支持的企业全部统计在内，因而，风险企业的数量比以IPO时是否有风投的统计方法要多。而且，这种统计方法对于研究风险资本与公司成长性的关系更具有一般性和代表性。

另外，在中国资本市场发育还不是很完善的情况下，通过IPO风险资本获得的收益往往是十几倍、几十倍甚至上百倍。因而一些风险资本对风险企业进行投资，更多关注的不是企业的成长性，而是企业必须能够成功上市。此类风险资本往往在公司上市前1年，甚至更短的时间内介入，而在解禁后，迅速撤出，从而获得高额利润。其对企业经营管理产生的影响甚少，更多的是对企业进行上市辅导。在2004―2006年上市的中小板企业，有风投支持的公司，风投介入的时间都为上市3年以前，甚至更早，有的则在上市以前已经通过其他方式退出。而2009年以后上市的创业板公司，虽背后大都存在风投的支持，但风投介入企业的时间普遍较短，对企业成长性的影响不确定性较强。所以2004―2006年上市的中小板公司比创业板公司更能够代表中小企业的整体。同时，选择2004―2006年上市的企业2004―2010年的数据，保证了样本较长的时间序列，有利于就风投对企业成长影响的可持续性做出解释。

（二）对样本的描述性统计

1. 风险企业与非风险企业描述性统计

从表1可以看出，2004―2006年上市的深圳中小板上市公司中，风险企业约占30%，非风险企业约为70%。每一年上市的风险企业比例都在30%以上，且比率比较稳定，这说明风险投资已经成为中小企业的重要融资渠道和资金来源。

2. 公司财务业绩的描述性统计

从表2可以看出，2004―2006年上市的中小企业板公司无论有无风投背景，其资产规模都是在不断扩大的，经营和盈利能力均得到快速增强，上市功能效应得到很好的体现。对比分析可以得出，风投组的净资产水平低于非风投组，但风投组的盈利能力指标（如净利润）却优于非风投组，特别是每股收益高于后者。造成上述现象的可能原因有：（1）获得风投的企业和无风投支持的企业相比，前者具有更高的盈利能力和发展潜力；（2）风投投资后为被投资企业提供了更多的增值服务，从而提升了风投组的盈利能力。

（三）模型的设定

对于公司的成长性，很难找到一个确切的衡量指标，但高增长率无疑是公司成长的重要衡量指标。特别是即使公司在某个时期实现了高增长，但要保持也是较难的，特别是很多中小企业在创办了很多年后，依然业绩平平。在以往研究中使用过的指标主要有销售收入、就业量或总资产变化、总资产收益率、净资产收益率等。本文根据前人经验，考虑数据的可获得性以及模型设定的需要（本模型设定为对数形式，若选择收益率指标，负收益率则无法计算）等因素，选择公司总资产作为度量公司成长性的指标。

一般认为，公司经营业绩和成长具有一定的惯性，本期总资产规模会对下一期总资产规模产生重要影响。同时，公司经营的时间越长，积累的能量越强，增长也越快。风险投资对企业成长性影响的实证分析虽然得出的结论并不一致，但多数认为，风投对企业成长的影响是正向的、积极的。因此本文使用Chesher（1979）设定的研究风险投资对公司成长影响的一阶滞后动态面板数据模型进行实证分析。

其中， LSizei,t-1是总资产一阶滞后项的对数； LAgei,t-1是公司成立年限一阶滞后的对数； DVCi,t是有无风险投资的虚拟变量，i在公司有风险投资的年份为1，Wi无风险投资的年份为0； εi,t为不同公司自身的其他影响因素； 为独立同分布的随机扰动项。，，β1为主要估计参数。其中，β1为主要考察参数。若 β1>0，说明风险投资对公司成长的影响是正向的。该模型假定，一公司的总资产（成长性）主要受历史总资产和公司成立年限的影响，风险投资也是影响公司总资产增长的重要变量。

（四）估计方法

普通最小二乘估计（OLS）会受到横截面个体间异质性以及回归原可能存在的内生性的困扰而产生偏误；群内估计法（Within Groups）能够排除个体异质性所带来的偏误，却受内生性的困扰；工具变量法（IV）不受内生性的影响，但可能由于异质性而导致估计的偏差。在本模型中，由于使用因变量的滞后项作为解释变量，从而导致解释变量具有内生性，因此如果应用面板数据的随机效应或者固定效应对模型进行估计，得到的参数估计值将是一个有偏差、非一致的估计量，从而导致所推导出的经济含义也是扭曲的。为解决这一问题，本文采用Arellano和Bond提出的动态面板广义矩方法对模型进行估计。这一方法首先对估计方程进行一阶差分以去掉固定效应的影响，然后选择合适的工具变量，从而获得一致性估计。

（五）实证结果分析

通过以上财务数据的描述性统计，已经可以看出有风投背景的公司在盈利能力上要好于无风投背景的公司。接下来我们分析基于广义矩方法的动态面板数据的计量结果。

利用广义矩方法，通过变换和调整工具变量，我们得出表3的估计结果。总资产一阶滞后的系数和风险投资的系数都大于0，说明它们对公司成长产生积极影响，且都在5%水平上显著。公司年限滞后项系数为负，说明公司成立时间对公司成长性影响为负。这可能是由于样本公司中有一部分是由国企转制而来，其成立年限较早，还处于计划经济时期，而计划经济对建立现代企业制度后的企业，很难有积极影响，甚至是负的影响。Adjusted R-squared为0.923说明方程拟合程度很好，DW统计量1.985，接近2，说明不存在自相关。根据J统计量计算出相应的P值为0.46，不能拒绝原假设。所以模型设置是合理的，能较好对参数进行估计。

四、结论

本文首先以2004―2006年上市的99家深圳中小板上市公司为样本，对其有无风投背景的差异做了统计性描述，然后通过设立动态面板数据的一阶滞后模型，利用广义矩方法分析了风险投资与公司成长性的关系。实证研究的结果表明，与没有风险投资背景的公司相比，有风投背景的公司成长性更好，且这种成长性不是在风投介入的某一个时段，而是可持续的。实证验证的结果与事先假设基本一致。这说明虽然风险投资在我国发展还不是很成熟，风险资本市场发育还不是很完善，但风险投资对于解决企业资金问题、改善公司治理结构，进而促进企业成长已经开始发挥重要作用。应积极鼓励风险投资市场的发展，促进其规范操作，以利于中小企业的健康发展。

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