企业并购定价方法范文

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中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）14-0197-03

中国作为世界三大经济体之一，在并购市场上发挥重要作用。中国目前是亚洲第三大并购市场，并购交易从1996年开始不断增加。制定科学合理的企业并购方法，成为我们迫切需要解决的问题。

实际上，在并购目标企业的过程中，仍有一项不容忽视的评判目标企业风险大小的指标，即企业的信用等级。信用评级对于减少资金供需双方的信息不对称性、促进资金融通、揭示信用风险具有举足轻重的作用，依然成为资本市场上重要的组成部分。近年来，随着国际资本市场直接融资活动的增加，要求进行信用评级的国家也日益增多，目前，国家和企业要到国际资本市场融资，必经两家以上的评级机构评定信用级别。信用等级的高低直接决定了融资成本和融资数量。放在当今不确定事件频发的资本市场当中时，它的分量有增无减。

一、企业并购定价方法发展的现状

企业价值评估方法发展得较为丰富，美国官方推荐投资者分析上市公司所采用的评估方法就至少有17种。这些方法综合起来看又大致可以归结为三种基本方法：成本法、市场法和收益法，其他各式各样的价值评估方法都是由这三种基本方法相组合变换而来的。同时，财政部联合资产评估协会在2011年3月新的《资产评估准则——企业价值》中，继续沿用了2007年的《企业价值评估指导意见（试行）》，即：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。因此，在经济环境复杂多变，经营风险越来越大，人们对公允的企业价值的需求越来越大的今天，再次重新认识企业价值评估方法的三大基本方法具有很大的现实意义。

关于企业价值评估理论最早产生于20世纪初费雪（Fisher，1906）在《资本与收入的性质》中提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础[1]。

20世纪50年代，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授推导出了基于完全资本市场和人们的行为完全理性时的企业价值评估模型，即现金流量折现法（Discounted Cash Flow approach）。该模型的建立将企业价值评估引入了科学的定量化阶段。到目前为止，该方法仍然广泛应用于价值评估领域。同时，他们还第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论[2]。

20世纪80年代末，汤姆·科普兰 （TomCopeland）、蒂姆·科勒 （TimKoller）和杰克·默林 （JackMurrin）合著的《价值评估》一书提出了企业价值的驱动因素，即公司销售收入、利润及资本基础的增长率和投资资本的回报率，并在此基础上构建了实体现金流量折现模式与经济利润模式，同时也指明企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，从而确立了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型[3]。根据汤姆·科普兰等人的研究，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，按照现金流量和折现率的定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一种把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值为股东价值；另一种把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值为整个企业的价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种称为权益法的企业价值评估模型，是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的方法。第二种称为自由现金流量（free cash flow）的企业价值评估模型。该模型认为企业未来产生的自由现金流量应是投资者所有，自由现金流量的现值就是企业的价值。

二、目标企业价值评估的意义

（一）通过研究有利于改进并购行为中对目标企业定价的科学性

目前，如何对并购行为所带来的潜在的机会价值或协同效应价值进行合理的估价，成为企业价值评估方法面临的一个全新课题。然而，在各种文献中，鲜有同时全面考虑到这两者给目标企业带来的价值增值。因此，面对方价值评估需求，如何在我国市场经济尚未发达条件下，研究在不确定情况中全面评估目标企业价值的方法，使之更具科学性和操作性，具有重要的理论意义和现实意义。

（二）丰富我国的企业并购行为研究以及信用评级业务范围

本文的研究有助于丰富和发展我国的企业并购理论和方法，推动企业并购行为发展，并提供有益的借鉴和思考。

（三）被并购企业通过采用合理的定价方法，有助于实现并购目标价值最大化

企业出售自身的行为动机大抵包括以下几方面原因：经营管理出现问题，无力持续经营；管理层出现较大变动；并购方提出优厚条件。无论哪种因素动机的驱动，卖方都希望再次并购行为中能有个科学合理的价格，而此时方法的有效性就显得尤为重要。一个合理的定价方法能够很好的打消卖方的顾虑，同时不损失买方的利益。

（四）有助于投资者分析对被投资企业未来战略规划

首先，通过并购对企业的各项资源进行补充和调整，可产生集团规模经济，将许多企业置于统一企业集团的领导之下，可以节省管理费用。同时，增强各子企业的专门化，有利于集中足够的科研经费，使企业的规模相对扩大，使得其直接筹资和借贷比较容易。

（五）对于评估机构来说，有助于工作准确科学地进行

评估机构能否在评估行业立住脚跟，最重要的决定性因素便是其评估结果的客观准确性。资产评估机构作为一个专业的中介机构，其提供的评估结果必须要显示其专业性水平。而决定这种专业性水平展现的媒介便是一个合理的评估方法。同时，合理的评估方法的使用也能极大地缩短评估工作周期，提高评估工作效率。

三、传统的企业价值评估及缺陷

（一） 基于市场的相对比较法

基于市场的相对比较法是建立在替代原则基础上，即“人们不会为一项事物支付超过获得其替代物成本的价格”。它是通过比较市场上相同或相近的企业公允价格，经过类比分析，修正而得到的企业价值评估结果。采用这种方法进行企业价值评估时，评估结果的准确与否主要取决于对参照企业以及价值乘数的选择。相对比较法的一般模型可表示为：

其中，Y为目标企业价值，

X 为目标企业价值乘数，

Y1为参照企业价值，

X1为参照企业价值乘数。

参照企业在价值方面要与目标企业具有相同效用。财政部联合资产评估协会于2011年3月新的《资产评估准则——企业价值》中规定，选择参考企业时需要考虑的因素包括：

（1）被评估企业所从事的行业及其成熟度；

（2）评估对象在行业中的地位（领导者、跟从者）及其市场占有率；

（3）企业业务性质、发展历史；

（4）企业所提供的产品或服务；

（5）企业所处地域及其服务的目标市场；

（6）企业构架（控股公司、经营多种业务的公司）；

（7）企业规模（资产、收入、收益及市值等）；

（8）资本结构及财务风险；

（9）运营风险；

（10）经营指标，包括盈利能力、收入及收益趋势、利润率水平；

（11）资产及盈利的质量；

（12）分配股利能力；

（13）未来发展能力；

（14）管理层情况；

（15）股票交易情况及股票价格的可获得性；

（16）其他。

由于这种方法的前提假设是目标企业的价值与价值乘数的比率同参照企业的价值与价值乘数的比率一致，因此，价值乘数的选择应与企业价值具有一定的相关性。在实际操作中，通常选取市盈率（P/E）、价格与账面价值比例（P/B）等作为价值参数。

运用相对比较法评估目标企业的价值，最大的优点在于很容易从股票市场上获取相关数据，直接确定企业的价值。由于市场法这种直观性特点，克服了自由现金流流贴现法存在的对输入参数的过度依赖。但与此同时，对于参照企业以及价值乘数的过度依赖，大大限制了这种方法的适用范围。

首先，参照企业数量或与目标企业相似性程度直接影响到价值评估结果的准确度，同时伴随引起的价值差异，却是无法准确估计的。另外，虽然提供了目前市场对价值的评估信息，但并没有提供参照企业评估价值的合理程度，即目前市场估值是否合理，如果市场本身有所高估，那么运用该方法得出的价值是否合理无法准确判断。因此，很多学者认为，我国的股票市场和并购市场，并不具备运用相对比较法的条件。

其次，市盈率和价格与账面价值比例都受到折旧方法和其他会计政策的影响，也容易因人为操纵失真，且当企业连续亏损，造成利润和股东权益的账面价值为负时，P/E和 P/B 则变得毫无意义。由于未考虑到企业面对的市场环境、组织结构成熟度、企业的财务方案、资本结构、战略以及不同的公司价值评估的等因素，误差较大。

（二）基于收益的折现现金流量法

折现现金流量法（Discounted Cash Flow，DCF）是在资本预算基础上，将企业的未来预期现金流按照一定的资本成本率贴现，折算为并购交易时点的现值以评估企业的价值。其一般公式为：

其中，Y0为基期目标企业价值，

CFi为第i期预期净现金流入，

SFn为目标企业在期末的残值，

ri为企业持续经营期。

因此，预测目标企业未来净现金流量、折现率及残值是准确定价的关键。根据现金流、折现率的具体含义，企业价值评估可表示为以下模型：将企业价值等同于股东权益的价值、对企业股权资本进行估价的股权自由现金流评估模型，即股权资本自由现金流评估模型。

在这一模型中，股权自由现金流（FCFE）是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。其中，维持公司持续经营需要考虑的因素包括：经营费用、偿还的债务、满足公司长远发展的资本性支出、维持日常运营必要的营运资本追加。因此，股权自由现金流用公式表示为：

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-旧债本金偿还+新发行债务

相应的，折现率为根据资本资产定价模型（CAPM）确定的股权资本成本，即投资者要求的收益率，其计算公式为：

其中，rf为无风险利率，

ɑ为权益风险系数，

rm为行业平均收益率。

现金流量折现法适用于具有持续较高赢利水平的企业整体资产评估，尽管它的应用需要许多严格的前提条件，如资本市场效率、企业经营环境和战略的稳定性、预测的准确性、企业具有预定的增长模式等，但通过对预测和折现值的调整，也可以弥补前提条件的不足。因此，该方法可以评估除新兴行业以外的大部分企业，尤其是资本结构稳定或相对稳定的企业。然而，在此基础上，现金流量折现法依旧要求被评估企业现金流为正，并且将来各时期的现金流可比较可靠地估计，同时需要获得一个风险参照，利用该风险参照可以得到折现率。在这种情况下，这种方法的适用性不可避免地受到一定的限制。

首先，现金流量折现法下，投资者只是被动地估计并接受未来市场的状况，通过直接预测未来的现金流量并根据判定的资本成本来计算投资现值，确定在现在时点应选择的方案，这样就不能灵活处理预期值与实际值之间存在的差异问题。正由于对现实环境中的“变数”考虑不足，现金流量折现法计算公式表现的僵化，因此，无论是真实数据与预测数据不符，还是管理层随后调整投资策略，未来任何变动都将使现金流量折现法计算出的投资净现值失效，从而使现金流量折现法失去对投资者当前决策的指导意义。

其次，现金流量折现法的准确度依于对未来事件的准确估计，但从某种程度上忽略了不确定性价值。企业面临的不确定性，不仅代表其可能需承担的风险，也意味着未来也许存在的、目前无法预见的机会。现金流量折现法无法反映出评估后可能出现的增值机会以及对这些机会进行后续投资可能产生的收益。

四、对于目标企业价值评估的意见和建议

（一）制定并完善相关规范性文件

为了使资产评估的公正性、科学性及真实性得以保障，提高资产评估的质量，特别是提高企业价值评估的质量，需要行业加强对企业价值评估相关的规范性文件的建设和落实。通过规范性的文件来明确评估机构和从业人员的责任心，从而提高评估的质量。

目前，我国行业内部已经制定出关于企业价值评估的准则和评估指导意见，这对于企业价值的评估有着一定的指导意义。但由于企业并购中目标企业价值评估在评估要素、评估对象、评估类型以及披露事项等方面与其他评估目的的企业评估相比存在一些差别，因此，就要根据目标企业价值评估的自身特点制定出统一的规范性文件。在我国北京已经制定出关于目标企业价值评估的规范性文件，但所涉及的范围仅为在北京的评估机构和注册资产评估师。希望北京制定的规范性文件能够为全国范围内规范性文件的制定起到引领作用。

（二）加强对目标企业评估理论和方法的研究

近年来，我国在企业价值评估的理论和方法的研究上确实取得了一定成绩，但同时我们也应该看到许多成果基本停留在比较浅层次的介绍上，缺乏创新，并且理论和方法明显落后于评估的实践，并没有充分发挥其对于评估实践的指导作用。因此，对于当前存在的关于企业价值评估的理论和方法需要有所突破。例如，在对企业的价值运用超额收益法进行评估时，应当选取适当的折现率和风险系数，对超额收益的方法进行确定。又如，在评估的过程中应用数学的方法来确定企业未来的经济性和功能性损耗等。

（三）增加目标企业定价因素

金融产业是信用产业，信用是金融的血液，离开信用，金融体制将无法正常运行。信用评级对金融体系的影响是最直接的，只有在信用评级信息的支持下现代金融体系才能长足良性运行。特别是随着金融交易主体的不断增加，交易形态的复杂和交易空间的日趋扩大，信用评级越来越成为不可或缺的交易中介。信用评级通过对信用等级的判断影响着资本市场债券价格、利率，引导着投资者的投资方向，并直接或间接的影响着信贷市场、外汇市场、期货市场、黄金市场。可以说，信用评级掌握着发债企业的生命和债券发行交易的定价权，是控制资本市场走向的制高点，与国家金融息息相关。2008年发生的金融危机也证明，信用评级拥有摧毁一个国家金融体系的巨大能量，关系到国家的兴衰。

传统的定价方法在对目标企业定价过程中过分依赖财务指标及假设条件，无法全面、切实地估计出企业真实价值及未来存在的经营风险。然而，通过在评估目标企业时添加信用评级这一考虑因素，能够有效解决这一问题。信用评级的方法指对受评对象信用状况进行分析并判断优劣的技巧，贯穿于定性、定量分析和评价的全过程。信用评级不是简单对财务数据进行的分析、处理，而是需要遵循一定的法律、法规、制度和相关指标体系，对评级对象的偿债能力和信誉程度进行全面综合的考察、分析与判断，是一个复杂的过程。因此，信用评级的方法力求科学、谨慎，具有系统性和条理性。注意到各种评级方法的相互配合，综合运用。目前我国企业价值评估体系中并未充分考虑信用评级这一研究要素，因此，评估人员及研究人员需加紧在信用评级领域的学习。

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关键词 ：企业并购；财务风险；战略整合

随着经济全球化的发展，各国企业掀起了并购的浪潮。并购是企业通过市场开发各种资源，扩大市场份额的重要形式，是企业主动和选择有偿性的合并，可以使企业走上多元化发展之路。但是，一些企业并购的效果，却并不都尽如人意。虽然有许多原因导致并购的失败，但财务风险是一个非常重要的因素。

一、企业并购财务风险的内容

对企业并购财务风险的内容，不同的专业人士有不同的标准，对企业并购的财务风险定义的内容当然也有所不同。本文将企业并购的财务风险的主要内容分为：定价财务风险，融资财务风险，支付财务风险，财务整合风险等四个类型。

1.定价财务风险

定价是指目标公司并购交易的价值评估方法，确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动过程的统称。在企业并购中，并购的定价部分是双方共同关心的核心问题。定价越高，财务风险越大；定价越低，财务风险越少。定价风险控制是企业并购风险控制实施的第一步，因为所有的企业并购财务决策行为都是基于购买价格。

2.融资财务风险

融资风险主要是指并购融资渠道和数量，以及改变资本结构多引入的风险。具体来说，包括融资方式是否与企业并购的动因一致，货币数量和时间是否可以确保并购成功，融资结构是否合理等。不同的融资方式存在不同的融资风险。并购活动所需资金往往是非常大的，大量的企业如何利用内部和外部融资渠道，在短期内筹集资金是并购成功的关键因素之一。因此，如果融资方式的选择不恰当，会导致企业并购的财务风险，甚至导致整个并购活动失败。外部融资是企业并购应用越来越多的融资方式，主要包括债务融资和股权融资，杠杆收购融资和递延支付融资等。

2.支付财务风险

支付财务风险主要是并购资本的使用风险。支付方式一般包括现金支付，换股并购、杠杆支付和混合支付等，不同付款方式的选择有不同的风险收益分配效果。影响支付方式的主要因素有：并购方融资能力、现金持有量、控制权与公司的并购股价水平的高低以及目标公司对付款方式的购买偏好等。

4.财务整合风险

企业进行并购交易后，还需要对目标企业的经营控制权进行并购整合。在整合过程中，并购企业将面临财务整合风险。因为不适当的整合，会暴露以前隐藏的金融风险，这将使企业难以应对，不能达到预期的协同效应。

二、企业并购中财务风险的影响因素

1.定价风险的影响因素

从本质上讲，企业并购价值评估是一种主观的判断，但不能自由定价，而是需要根据具体的科学方法和长期的经验。然而，当前我国企业价值评估方法不够完善，缺乏一个系统的分析框架。国内企业协议收购的惯例是以净资产价值或加上一定量的优质资产或股权的转让价格，这种做法不仅没有考虑资产的时间价值，也没有考虑整体寿命期间的现金流量。此外，对各种因素的评估，我国企业的并购缺乏一系列有效的评价指标体系，有关的规定大多数为原则性的内容，操作起来比较困难。

2.融资风险的影响因素

⑴融资结构。融资结构主要由债务资本和权益资本组成。企业的融资结构是否合理成为影响融资风险的一个主要因素。并购的债务融资方式可以分为银行贷款、发行债券，其影响因素在于不同的并购动机和并购前目标企业的资本结构不同，使并购对短期资金和长期资金、债务资金和自有资金的投入比例存在一定的差异。

⑵付款方式。企业并购所需资金渠道来源及数额的大小与并购方企业所采取的支付方式有关。支付的常用方式主要包括：现金支付，换股并购，卖方融资和混合支付等几种方式。在信息不对称情况下，付款方式的不同，将不同的消息传递给市场投资者，是影响企业并购财务风险的重要因素。

⑶筹集资金的能力。影响企业并购融资的最重要的因素就是筹集资金的能力。企业如何通过内部和外部的渠道按时足额筹集到所需的资金，是企业并购活动成功的一个重要因素。内部融资和外部融资是衡量企业筹措资金的能力。企业内部募集资金能力主要取决于企业的相关因素。比如，税收折旧政策和企业的盈利能力；而外部募集资金能力主要取决于企业的盈利能力与资本结构。

3.支付风险的影响因素

⑴企业的财务结构和现金流量水平。付款方式将受到企业真实的财务状况的影响，如果收购公司杠杆比例较高，一般不使用现金购买或发行债券，可能会倾向于股权融资。如收购公司有充裕的现金流，可考虑用现金支付，增加债务水平；如收购公司筹集的现金流量不宽裕，可考虑用分期付款或股权收购。事实上，只有每股净现金流量大于每股收益，企业才有充足的能力进行扩张。否则就会通过融资、举债或发行股票对问题进行解决。

⑵支付金额大小与融资方式。并购支付方式的选择与付款金额多少和融资方式直接相关。如果并购金额小，股票支付方式不划算。因为发行股票需要通过证券交易所和其他相关部门批准与审批，耗时且费力，所以通常用现金支付；如果并购方规模较大，并购金额也较大，一般会采用股票或混合支付方式。如果应用的是现金付款方式，公司的现金压力就会很大，从而对并购后公司整合和运营的资金需求及运用会有较大程度影响。

⑶融资成本。选择付款方法时，应该从成本收益角度进行比较资本成本。需要充分考虑银行贷款的贷款成本，发行股票的发行成本，同时考虑到，即使是公司的自有资金，也有资本成本，至少会存在机会成本。

4.财务整合风险的影响因素

⑴并购企业的财务风险。导致企业并购的理财风险主要有并购企业的内外部两个原因。外部原因可能是并购企业政企不分，使得企业缺乏科学的企业战略和经营策略；内部的原因，比如，并购企业应收账款过高，将大大增加坏账损失。如果并购企业的财务信息不足、不及时、不完整甚至失真，再加上财务预测环节薄弱或没有健全的监督机制，都可能会引发理财风险。

⑵并购企业财务行为人的影响。并购企业的财务行为人是影响企业并购的财务整合风险的主要因素。财务行为人是财务一体化的实施者，再好的制度系统也需要由人来实践。所以人的素质与行为特征直接决定了财务制度效能。由于财务行为人在素质与能力方面具有不确定性，也给财务整合带来了诸多风险。

三、企业并购财务风险的防范与解决

1.定价财务风险策略

目标企业价值的确定是企业并购中非常重要的环节，能否找到合适的市场价格是并购成功的关键。公司资产可分为有形资产和无形资产。有形资产评估是相对简单的，各种估价方法的数值相差不会太大。但人力资源、管理经验等无形资产的价值，不同的评估方法测量出来的数据差异较大。选择正确的评估方法，全面系统地确定目标公司未来的定价，融资和支付都具有十分重要的意义。评价的主要方法有：贴现现金流流估价法、换股估价法及成本法等。

2.融资财务风险策略

⑴扩大并购融资渠道，降低资金成本。如何利用多种融资渠道，迅速和有效提高并购所需的资金是顺利实施并购活动的关键。同时，企业以不同的融资方式筹集到的资金，其资本成本是不同的。由于各种原因，企业不能只从一个单一的来源采用单一的融资方式获取全部融资。企业通常从多个渠道以多元化的融资方式获取资金，例如，短期贷款、应收账款融资方式来弥补目标公司的日常运作所需的流动性缺口，用长期负债和股东权益筹集到的资金满足企业所需的其他资金投入。

⑵选择合适的融资方式，确保融资结构的合理化。并购企业应当合理评估自己的资金实力和融资能力，合理设置财务分析指标体系，建立长期和短期的财务预警系统，并结合实际选择合适的融资方式。选择融资方式时应注意择优顺序。首先是合理使用自有资金；然后是准确测量它们的短期和长期偿债能力，并据此确定融资风险临界规模，做到负债额度适当合理；最后是要确定并购的股权融资规模，适度降低融资成本，这对优化融资结构具有十分重要的意义。

3.支付财务风险策略

每一种企业并购支付方式都有一定的财务风险。比如，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此产生的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债风险。并购企业可以根据其财务状况和目标公司的意向，设计不同的付款方式，对现金、债务和股权进行合理组合，以分散单一支付风险的基础上降低收购成本。比如，在安排公共收购模式时，可以采用两层出价模式：第一层出价模式承诺以现金支付；第二层出价模式采用支付混合型证券支付方式。这不仅可以降低并购企业并购后的还款压力，又利于鼓励目标公司股东尽快签约出售，使并购企业在第一时间取得目标公司控制权。

4.财务整合风险策略

一是必须建立一个融资、投资等财务活动的科学决策过程，确保并购管理层拥有一定的权限，充分集结有关专家的智慧，有效发挥科学程序的监控作用。二是建立并购企业跟踪机制和财务风险预警系统，跟踪识别并购企业在并购整合期内的财务因素及其所引起的财务风险。三是对财务风险的活动实行责任制度，明确责任，严格考核相关风险承担者。四是对合同条款的约束防范和解决财务风险进行合理利用，这正是保护并购方利益最有效的措施。

企业并购必须更新观念，力求使目标公司与自身的经营业务起到互相补充的作用。并购后，应该从公司的财务经营理念出发，及时迅速地对目标企业的经营战略进行整合，通过对资源的优化配置，充分发挥并购双方的优势，实现企业价值最大化。

参考文献

[1]孟舒.浅析企业并购中的财务问题及执行对策[J].商业经济,2013（02）.

[2]陈玲.企业并购中财务风险及其防范[J].现代商业,2010 (15).

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近年来我国企业纷纷通过并购来提高市场竞争力，然而很多企业过分强调并购和重组是企业进行低成本扩张的途径，而忽视了并购前对目标企业的选择和价值评估，以及并购后融资支付方式的选择和财务整合等财务问题，导致并购效果并不理想。因此，我国企业并购所面临的财务问题及改善对策是一个值得深入研究和探讨的课题。

一、我国企业并购所面临的财务问题

（一）企业并购定价方式所面临的财务问题

1、并购信息不对称

在并购中，信息是否完整、及时和真实直接关系到并购能够成功，然而目前并购信息不对称的现象是普遍存在的，尤其是对于并购企业来说，处于掌握信息的劣势地位。导致并购信息不对称的原因是多样且复杂的，但归纳起来主要是由于目标企业可以隐瞒或粉饰财务信息、信息披露制度不够完善、以及并购企业对并购缺乏相关经验。

2、定价方法比较单一

不同的定价方式其侧重点不同，因此企业要根据自身的实际情况来选择恰当的定价方法，有时甚至要采用多种估值方式来克服单一定价方法的局限性。然而我国多数是采用重置成本法或账面价值法来对企业整体价值进行评估，忽略了目标企业的经营方向、整体价值、未来收益和面临的不确定性，导致难以对目标企业的价值进行客观反映。

3、无形资产价值失真

当今时代，商标权和专利权等无形资产对企业价值的影响越来越大，然而无论是采取重置成本法还是账面价值法，均只是考虑了企业资产的价值而忽略了无形资产的价值，导致对目标企业价值评估的不准确。

（二）企业并购支付方式所面临的财务问题

目前企业并购支付方式主要有现金支付方式、混合并购方式、换股方式和杠杆收购方式等，我国企业并购支付方式所面临的财务问题是支付方式单一。据统计，目前我国企业并购支付方式以现金支付为主，在每年的并购中均占到85%以上，此种方式虽然操作简单，但要求企业必须拥有足够的现金流，沉重的现金负担会给企业的未来发展埋下隐患，影响并购市场的健康发展。

（三）企业并购融资方式所面临的财务问题

1、企业内部融资非常有限

我国企业的发展历程较短，内部积累资金较少，同时由于企业的盈利水平较低，导致企业通过挖掘内部融资来实现并购是非常有限的。

2、 企业融资方式比较单一

目前我国企业并购的融资渠道比较狭窄，多以股权置换和资产置换为主，并且企业在实际并购融资操作中可供选择的工具极其有限（多为发行股票和银行贷款），这极大地影响了企业的成功并购。

3、 不规范操作现象比较严重

由于法律法规限制和市场监管等原因，企业并购融资正常渠道的困难重重，企业无法通过正常渠道来获得并购所需的资金，导致不规范操作现象比比皆是，严重扰乱了资本市场的正常秩序。

4、 融资方式的限制较多

无论是贷款融资、股票融资还是债券融资方式，其限制都较多，使得我国企业在效益不佳的情况下能够获得的资金非常有限。

二、我国企业并购所面临财务问题的改善对策

（一）改善企业并购的宏观环境

1、对政府的角色进行合理定位

政府要通过制定科学合理的并购政策，创造高效秩序井然的并购环境，积极引导企业的并购行为，充分发挥企业并购的宏观和微观经济功能；政府要对市场各种关系进行综合协调，弥补市场作用的不足之处，有效发挥自身的宏观调控能力；政府要对企业并购行为实施有效监督，将企业并购引入规范化的法制轨道，维护市场经济公平竞争的秩序。

2、对并购制度与规范进行完善

根据我国的国情，建立一整套企业并购相关的法律法规，既能对企业的并购行为进行约束，又能在法律允许的范围内最大限度地发挥并购主体的创新意识和自主性。

（二）完善企业并购的微观环境

1、要选择恰当的价值评估方法

企业所处的客观经营环境和自身经营管理方式的差别，决定了企业必须有针对性地选择价值评估方法。而且由于目标企业的价值评估是一项复杂的系统工程，往往难以依靠一种评估方法来得出准确的结果，因此要根据并购的具体特点来选择更适合的价值评估方法和模型，确保客观反映企业的真实价值。

2、要选择适当的融资方式

不同融资渠道都有自己的适用范围和优缺点，企业要选择恰当的融资方式和融资渠道，如吉利收购沃尔沃时就采用了“国内融资+国外融资”、“地方融资+资本市场”的融资方式，成功解决了并购融资，这位我国其他民营企业的并购融资提供了有益的参考。

3、要避免盲目并购行为的发生

企业并购是一项高风险的行为，因此企业在并购前要进行可行性分析，聘请专业机构来进行全方位的调查，防止并购信息不对称所造成的风险；对目标企业的财务指标和财务报表进行全面分析，建立完善的目标企业价值评估体系；拓宽融资渠道，采用混合使用多种支付方式，确保企业保持良好的资本结构。

三、结束语

作为企业进行直接投资和增强实力的一种方式，并购活动有着很多的优势，因此近年来我国企业并购的数量和规模日益扩大。但目前我国企业并购的效果却不尽人意，并购所面临的各种财务问题严重制约了我国企业并购行为的快速健康发展，这就要求我们从企业并购的宏观和微观环境入手，寻找相应的解决对策。

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一、企业财务风险的显著特征

我国现行企业财务风险主要具有四大显著特征。首先是不确定性。由于企业并购的客观环境日新月异，使得人们无法对并购活动未来预期效果形成确定性认识，因此，极易造成企业并购活动过程中存在着一些不确定性因素，财务风险作为企业并购风险的综合反映，其往往通过不确定性因素表现出来；其次是动态性。引起企业并购财务风险的因素并非一成不变，所以，导致财务风险强度、影响范围以及发生的可能性概率不断变化；再次是可控性。随着我国现行科学技术的发展与管理手段日益科学化，给予企业防范和治理并购财务风险不确定性因素提供了有效的管理工具，以此，很大程度上推动了企业并购目标的实现；最后是决策相关性。对于企业财务风险而言，其主要存在于并购前的战略规划、并购中的定价、融资与支付、并购后财务整合等方面的决策，通常情况下，不同方面的决策将造成不同的风险，但其决策均环环相扣，彼此影响，因而，决策直接关系到风险。

二、企业财务风险的类型

（一）战略规划风险

企业并购活动的顺利开展，其符合企业本身发挥规划的并购方案是关键，即该方案为企业并购活动起着导向作用。在战略规划阶段，企业受外部环境日新月异的影响，导致企业并购决策时产生一些不确定性，这些不确定性因素使得企业形成战略规划风险。

（二）定价风险

定价是企业并购活动的第二个环节。该环节首先要求企业对目标企业进行评估定价，基于现行企业信息不对称和失真现象严重，再加上，传统的评估方法已经不能够满足现行企业的需求，导致评估定价误差较大，不利于并购企业做出正确的决策。

（三）融资风险

充足的资金是并购活动顺利运行的前提条件。对于自身资金不足的并购企业来说，借贷是筹集资金最为有效的方法。在借贷过程中存在着很多风险，主要表现在企业丧失偿债能力的风险和因举债而造成股东利益受损的风险，同时，企业并购借贷数额与并购融资风险呈现正相关，即借贷数额越小，并购融资风险越小；反之亦然。

（四）支付风险

基于企业并购具有股权稀释性和资金流动性特点，为企业并购出现支付风险提供了可能。其中，以资金流动性风险最为显著，究其原因在于我国绝大多数并购企业常采用现金支付方式；另一方面是股权支付稀释风险。该风险作为股权支付方式的主要风险，将会大大降低股权收益，进而，导致股价波动。在信息不对称的条件之下，缺乏科学合理的支付结构极易使企业形成支付风险，并严重制约着企业并购活动的顺利、高效、有序开展。

（五）并购后的财务整合风险

并购后的财务整合阶段是企业并购活动的最后一个环节，该环节直接影响到企业并购是否得以成功。一方面是财务行为人风险。目前，我国并购企业中相当一部分财务人员从业素质低下，且自身拥有知识相对滞后，再加上，有效的监督管理机制执行力度较为薄弱，尚未充分发挥其职能，因此，导致并购企业产生财务行为人风险；另一方面是财务组织机制风险。受企业财务机构设置、财务管理制度以及财务组织更新的影响，使得企业财务收益难以实现预期的目标，从而给企业带来了巨大的损失。因此，导致这种损失产生的风险称之为财务组织机制风险。

三、企业并购财务风险的防范控制

（一）企业并购战略规划风险防范控制

第一，并购事前筹划。对企业自身拥有的资金进行筹划，待确定资金之后，可根据其资金进行合理融资或者选择适合企业的扩张规模，有助于减少企业融资和扩张不当产生的风险；第二，对企业自身经营状况评估。充分挖掘企业自身的优缺点，在并购时，尽可能的选取有助于补缺并购企业的目标企业或者与本企业发展战略相符合的目标企业，同时增强本企业风险识别能力，有效防范并购风险。

（二）企业并购的定价风险控制

控制企业并购的定价风险通过对目标企业进行价值评估控制溢价风险。常用的企业价值评估方法有两种，一种是基于收益的企业价值评估法，以企业的历年收益为依据，实现对企业的价值评估；另一种是基于资产的企业价值评估方法，以企业资本预算的原理为依据，实现对企业的价值评估。

（三）企业并购融资风险防范控制

一方面是根据企业的自身的资金结构、偿债能力等状况，选择切实可行的融资方式，对于非上市企业将其融资方式固定为“内部筹资—商业银行贷款—过桥融资”。对于上市企业，其融资方式一般为“内部筹资—商业银行贷款—过桥融资—发行股票”，若企业出现股本资本成本小于债务资本成本，其融资方式应调整为“内部筹资—发行股票—商业银行贷款—过桥融资；另一方面是调整融资结构。致力于债务融资风险控制基础之上，以原有融资结构为模板，集合现行企业资金结构的要求，设计自有资金约束条件下的最优融资结构。

（四）企业并购支付风险防范控制

选择设计合理的支付方式是控制并购企业支付风险的最有效手段。对于现行企业而言，其主要有四种支付方式：现金支付、股票支付、杠杆支付以及期权支付，不同的支付方式存在着不同的风险和优点，因此，应有针对性的控制，对于现金支付风险而言，应控制最大现金支付承受额；对杠杆支付风险而言，应不断调整债务结构；对股权支付风险而言，应确定换股比例；对最优支付设计而言，应实现混合支付。

（五）企业并购财务整合风险防范控制

第一，加强并购后企业财务组织的管理制度。通过实现并购双方企业优势互补，充分调动财务组织管理协同效应，推进财务管理实现规范化、系统化以及统一化；第二，加强并购企业财务人员的行为管理。进一步加强财务人员的职业道德素养，同时强化监督管理机制执行力度，及时发现和解决并购企业财务腐败行为和财务管理者的内耗行为。