货币危机论文篇1

（二）描述性统计分析1.中国和美国的利率变动情况比较从图1中可以看出，美国联邦基金利率在2008年便开始急剧走低，一直到2008年12月跌入最低点并维持在这个地位。联邦基金利率的急剧走低是美联储对次贷危机发生的基本反映，而其跌入谷底的时间恰好与QE1出台的时间相吻合，之后的三轮货币供给量化宽松政策亦是维持了这个低位基本不变。可见低利率是缓解次贷危机的一大货币政策手段。对中国利率而言，1个月期的SHIBOR利率，总体趋势是波动上升。在2008年底的时候有一个大幅的下降，随后缓慢上调；至2012年的年中再次跌落，并维持在一个稳定水平。随后在2013年的6月产生了一个最高值，之后便在一个较高位上波动。从总体上看，2008年以来，我国SHIBOR利率情况可分为五大主要区间，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的缓慢回升期、2012年6月至2013年5月的平稳期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低与次贷危机加剧的时间重合；2010年后的缓慢回升在美国宣布第二轮QE后产生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后几个月后发生。根据中国流动性变化和美国QE实行情况的重合性来看，美国货币政策选择取向变化对我国流动性是存在影响的。由此可见，SHIBOR变化趋势与次贷危机的加剧以及QE实施有明显的关系。2.中国和美国的货币供给量变动情况比较根据图2，可见次贷危机以来美国基础货币供给量（MB）在持续较快地增长，此归功于美联储在四轮QE中大量购买住房抵押贷款证券（MBS）以及国债而放出的流动性。其中有几个快速增长的时间点，分别是2008年8月、2010年11月和2012年12月。这三个快速增长时期可以从图2的同比增长率图中看出，分别是触底反弹的时间点。而QE2的实施时间在2010年的11月，QE3、QE4的实施时间分别在2012年的9月和12月，正好与MB快速增长的时间点吻合。对中国M2变化而言，2008年以来我国M2量呈持续增长状态。就增长率而言，在2008年12月左右有一个大幅度的增长，和QE1的实行时间吻合。在这个时间之后，我国M2总体以波动形式缓慢下降。

（三）相关性分析1.中国利率和美国利率联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国联邦基准利率与SHIBOR一个月利率的斯皮尔曼相关系数为-0.643，有较强的负相关关系。而SHIBOR的高低可以较好地代表中国流动性情况，高SHIBOR利率会导致较低的流动性。因此，可以初步认为美国货币政策会对中国流动性产生较为显著的影响。2.中国M2和美国MB联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国MB增长率与中国M2增长率的皮尔逊相关系数为0.51，具有较高的正相关关系。即当美国实行扩张性货币政策时，我国的货币供给量也会有所提升，货币供给量的增加会在一定程度上反映流动性的增加。故而在货币角度可以初步认为美国的货币政策对我国流动性有一定的影响。通过利率与货币供给量两个角度的分析，我们已经可以初步判断次贷危机后美国的货币政策对我国的流动性产生还是存在着一定的影响。接下来将会进一步探究其影响的路径以及影响的途径如何。

二、美国货币政策对中国流动性影响机理

根据上部分的分析，可以知道在利率和货币供给量两个角度，美国货币政策对我国流动性造成影响。在利率层面，美国持续走低的基准利率会导致中美间出现利差和汇差，进而出现资本流动。在货币供给量方面，其数量的变动会促进抑或抑制消费，进而影响贸易量；同时也会影响国际间投资，进而使得资本流动产生动荡；过多的美国MB（与国债的发行）会增加我国的美元外汇占款，增多的外汇占款会直接影响我国流动性。从这两个角度出发，美国货币政策对中国流动性影响可以分为资本流动渠道和贸易渠道两大路径。

（一）资本流动渠道经济开放促进了各国之间的经济联系，其结果是各国的金融联系也日益紧密，也使金融市场波动的联动性在不断增强。美国为应对次贷危机，放宽了货币政策———降低利率，增发货币，放宽了美国国内的流动性，并从利差、直接投资波及到他国。由于美国次贷危机后的QE政策增发大量基础货币，降低了联邦基准利率并维持在一个较低位置，美国与中国的利率差因此拉大。同时，根据汇率决定理论，利率决定汇率，利率降低会产生人民币升值预期，相比之下，人民币有效汇率（对于美国）增加。中美利差以及汇差的增加，套利和套汇倾向产生，会直接影响外商投资（即美国对中国的FDI）。随着经济开放的推进，对外投资成为资本输出的重要渠道。美国采用宽松的货币政策刺激国内流动性，加之上述的利差、汇差诱使，各企业公司加大国外市场的投资。而中国作为美国大部分企业分公司、加工生产所在地，被投资的份额亦会在一定程度上增大。并且，当美商投资增加时会增加其他投资者对中国的信心，包括国内与国外，进一步促进资本在我国的流入，从而增加流动性。

（二）贸易渠道流动性影响的贸易渠道传导主要是通过外在需求的变动表现出来的，具体表现在汇率变动引起的贸易顺差，直接来源于外汇占款的增加。根据宏观经济学基本关系式：Y=C+I+G+（X-IM）一个国家的总产出（Y）等于消费（C）、投资（I）、政府支出（G）与贸易差额（出口X减去进口IM）之和。美国为在次贷危机后提振经济，在降低利率增加基础货币以刺激消费和投资之余，还需从国际贸易角度增加总产出。如资本渠道所述，美国QE政策降低本国利率，进而使本国有效汇率有下行趋势，使得本国商品相对国外变得便宜，根据国际贸易理论，出口增加，进口减少，贸易条件倾向于改善。美元有效汇率的降低会使美国贸易条件有改善的倾向。但是由于美元的增发刺激了美国的需求，进而会使进口需求增加，其改变进出口情况的效果有可能会抵消由于美元贬值导致的贸易条件改善，净效应需要根据实际情况进行分析。我国2008年以来对美贸易顺差的增长率，虽然存在几个区间的负向增长，但总体是一个正向的态势。亦即净效应为正。中美贸易是中国增加外汇占款（美元为主）的两大途径，中美贸易顺差增加将会增加我国外汇占款，反之中美贸易顺差的减少会减少我国外汇占款，进而影响我国流动性———如果外汇占款增加将会增加我国流动性，反之则会减少我国流动性。

三、美国货币政策取向对我国流动性影响程度的实证分析

根据上面的分析可以看出，次贷危机后美国货币政策对我国的流动性主要通过贸易渠道和资本流动渠道产生影响，并且每个渠道通过各自的中间变量来实现。本部分将采取结构向量自回归（SVAR）的计量方法对该两渠道进行实证分析，得出影响程度和强弱，并比较两个渠道的强弱关系。

（一）变量选择及处理根据影响途径的分析，可知美国货币政策是通过资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性产生影响。在以上相关性分析中，选取了美国MB、联邦基准利率作为美国货币政策的衡量，我国M2和SHI-BOR最为流动性的衡量。在本部分实证中，由于联邦基准利率在2009年之后一直接近为0的低位，并且总体维持不变，其数据对SVAR模型会有较大影响，故而不选取联邦利率进行实证，相对应的，SHI-BOR也从因变量中剔除。只从货币供给量的角度对两渠道进行实证。这也与“货币供给量化宽松政策”相对应，即是从货币角度进行分析。对于资本流动渠道，采用美国基础货币变化率、中美利差、美元有效汇率、FDI（增长率）作为参考指标，其中中美利差、美元有效汇率和FDI是中间变量。这里选择的是月度数据，由于FDI实际数受到季节性影响较重，需要对其做多月平滑处理，为了保证处理后数据仍具有一定的代表性，故采用3个月平滑。在贸易渠道，故选取美国MB、美元有效汇率、中美贸易差额（增长率）、中国外汇占款（增长率）作为参考指标，同样地，中美贸易差额和中国外汇占款是中间变量并作3个月平滑处理。中国流动性方面采用M2增长率作为代表，数据区间为2008年1月至2014年8月。在经过数据单位根检验后，具体指标处理与符号如下。

（二）实证分析从资本流动渠道和贸易渠道两个方面，分别建立五元SVAR模型。建立模型之前，先确定滞后阶数，并进行格兰杰因果关系检验。1.模型滞后阶数选择根据AIC、LR等统计量的判断标准选择最优滞后期数。（1）资本流动渠道模型滞后阶数选择根据表4可知，FPE、AIC、SC和HQ统计量显示的最优阶数为2阶，而LR统计量推荐的最优滞后阶数为4。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即2阶作为最优阶数进行模型拟合。（2）贸易流动渠道模型滞后阶数选择根据表5可知，SC和HQ统计量显示的最优阶数为1阶，LR认为6阶为最优，而FPE统计量推荐的最优滞后阶数为3、AIC统计量推荐第7阶。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即1阶作为最优阶数进行模型拟合。2.格兰杰因果关系格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对其他变量的当期值产生影响。根据以上检验，从资本流动渠道上看，在5%的显著性水平下，美国MB增长率是我国M2增长率的格兰杰原因；从贸易渠道上，在统计上说明美国MB增长率对我国M2增长率存在影响。这说明，就M2增长率作为代表来说，美国货币政策从资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性变化均存在显著影响。根据以上检验，可以得出与相关性分析一样的结论，美国货币政策对我国流动性存在实质性解释作用，而此影响是通过贸易渠道和资本渠道来达成的。3.脉冲响应函数脉冲响应函数可以考察模型中给定一个变量的冲击在一定的连续观测期内对其他变量的影响。同样地，根据两组SVAR模型进行脉冲响应函数分析。冲击响应时长设置为10期。（1）美国货币政策取向通过资本流动渠道对我国流动性的冲击影响由Eview输出结果，可以看出美国MB增长率对我国M2增长率的冲击有显著影响，这与格兰杰因果检验结果一致。在受到美国MB单位正向冲击之后，M2增长率脉冲响应值在第3期较快速上升，至第4期左右达到最高点并开始下降，最后收敛于0。这说明美国量化宽松政策在资本渠道上主要通过增大自身基础货币对我国流动性产生影响。美国基础货币供给量对中美利差的影响，显示一个明显的正向响应，在第三期开始有一个比较微弱的负向，最后回归零值并有少量的正负波动。总体为正值，基本与上部分理论分析一致。美元有效汇率在中美利差的一个正向波动后先是有一个负向的变化，在第三期开始转为正向，并再以正向缓慢收敛到零。由于利率对汇率的影响需要通过市场进行反映，固存在时滞是可以理解的。汇率对FDI的影响先是一个负向，随后在第五期至第七期变为一个显著的正向，随后再次转为负向并收敛于零。FDI受利率预期和汇率预期影响，需要有一个实质的利率、汇率变动后，人们才会产生套利、套汇倾向，而在此倾向之前受其他因素综合影响，故可解释为第五期的正向，而由于此正向效应十分显著，可以基本证实理论分析所述情形。FDI对M2的影响较为微弱，且效应总体为正。（2）美国货币政策取向通过贸易渠道对我国流动性的冲击影响根据图4，虽然可以看到美国基础货币对我国M2的冲击仍然是存在正向影响，并缓慢收敛于零，但是总体程度较弱。从上图可知，美国MB一个单位的正向冲击对应是美元有效汇率负向响应值，程度较弱并缓慢收敛。这与理论分析相一致：美元基础货币的增发使得美国利率下降，再由汇率决定理论，汇率降低。右上图表现的是美元有效汇率的一个单位正向变动导致贸易顺差微弱的负向响应，这是由于美元贬值导致的贸易条件的暂时改善，但是由于美国需求的增加抵消了这一贸易条件改善的倾向，响应值在第四期开始便收敛于零了。贸易顺差对外汇储备的影响表现为四期以内及其微弱的正向影响；外汇占款对M2总量的影响表现为十分微弱的围绕零值波动，这与MB表现出的对M2变动的冲击微弱是相符的。从整体而言，美国货币政策通过贸易渠道对我国流动性产生的影响并不显著。

货币危机论文篇2

论文摘要：2007年4月2日，美国新世纪金融公司宣布申请破产保护，美国次贷危机爆发。两年来，危机逐步升级，演变成一场世界范围的金融危机，并且已经波及实体经济。众多学者对于次贷危机发生的原因进行了研究。研究的焦点主要集中在美国经济增长模式以及资产证券化的弊端等方面。从2000年以来美国货币政策角度对次贷危机的政策根源进行探讨，并由此引出一些思考。 论文关键词：金融危机；货币政策；启示 1 2000年至今美国货币政策的背景及回顾 1.1 2000年前后美国经济背景 2000年前后影响美国经济最重要的事件是新经济泡沫的破灭以及发生在2001年的“9·11”事件。 (1)新经济泡沫的破灭。 1999年圣诞节前美国纳斯克股指曾一举跨过了4000点大关并一路走高，2000年3月10日上升到有史以来的最高位5048点。但随后股指一蹶不振，不断走低，2000年一年中的跌幅达到39.3％，市值损失约3万亿美元，有近150家美国网络公司倒闭。2001年，纳斯达克指数继续快速下滑，3月12日跌破了2000点关口，这是纳斯达克指数自1998年7月中旬以来第一次最糟糕的表现。纳斯达克指数的大幅度下跌，也对道－琼斯30种工业股票平均价格指数以及东京等世界主要股票市场股价产生影响，导致世界股市产生连锁性反应。纳斯达克指数的下跌导致大批高科技及新兴电子商务企业倒闭，传统高科技企业如思科、微软等纷纷调低盈利预期。新经济泡沫的破灭使得美国破产企业数创20年新高，美国经济面临衰退。 (2)“9·11”事件。 “9·11”事件无疑为美国经济走势增添了新的消极因素。首先，恐怖袭击造成重大的经济损失。据纽约市政府估计。这一事件导致直接经济损失至少900亿美元，包括建筑等财产损失340亿美元，人员伤亡造成的损失110亿美元，灾区现场清理和抢救费140亿美元，其他后继工作的费用至少340亿美元。其次，导致股市再次暴跌，股市重开的第一周，道琼斯指数、纳斯达克指数和标准普尔指数分别下降14.3％、16.1％和11.6％，股票市值缩水1.4万亿美元。第三，直接冲击了航空、保险和旅游等产业，并间接波及飞机制造、零售、汽车、娱乐等产业，造成重大生产损失。第四，这一事件导致美国在国内和边境强化安全措施，不利于生产要素的快速流动。将导致经营成本增加和生产率下降，等于向企业征收“安全附加税”。第五，使美元贬值压力增大。 在这种背景下，美国经济面临严重的衰退危险。为了帮助美国经济摆脱困境，美联储的救市行动成为关键，而降息是美联储的必然选择。 1.2 美联储的货币政策分析 (1)货币政策的工具。 一国中央银行通过货币政策对经济产生影响的工具主要有：法定存款准备金、贴现率和公开市场操作。准备金方面，上世纪80年代以前。控制通货膨胀一直是美联储的首要目标，美联储主要通过对法定存款准备金率的频频调整来实施货币政策操作。自上世纪90年代至今，随着通货膨胀压力的减轻，金融机构混业经营的推进以及大量非银行金融机构进入市场。美联储实际已经放弃了对存款准备金的控制。 在金融全球化的背景下，资本流动性增加，利率和汇率对货币政策预期的敏感性越来越高，因而利率成为美联储货币政策的主要工具。1994年7月美联储的货币政策做出重大调整，放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，并以调控实际利率作为经济调控的主要手段。此举标志着，美联储将主要通过提高或降低实际利率来影响个人和企业对商品和服务的需求，并最终影响到支出、就业和通货膨胀。 (2)美国货币政策传导机制的特殊性。 美国货币政策对经济的调控主要是通过货币政策对实际利率产生影响，进而改变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响支出、就业和通货膨胀。 但由于美元国际储备货币的特殊地位，美国货币政策不论是传导途径还是时滞效应都有其特殊性，不能以开放经济条件下的小国货币政策效果来分析美国的货币政策。首先，由于美元的强势地位，在国际货币市场上对于美元的需求存在刚性。就小经济体而言，过量的货币发行一定会引起商品和资产价格的上涨，也就是通货膨胀。但是，过量发行的美元却能被其它国家吸收，成为外国 储备，而不会迅速引发通胀。其次，外国的通货膨胀能够通过贸易和投资等途径向美国传递。当外国商品价格较为低廉时，美国能以美元支付，从外国购买低价的商品和劳务。一旦外国商品和资产价格上涨，尤其是以美元计价的原油、矿石和粮食等大宗商品价格的上涨，通胀将由外国向美国自身传递。 由此可以总结出美国货币政策一条特殊的传导途径：过量的美元发行导致对外国商品和劳务需求的增长，进而引发外国商品、劳务以及以美元计价资产价格的上涨，外国的通胀通过贸易和投资途径传递回美国引起美国自身的通货膨胀。因而。美国的货币政策传导机制不同于其它国家，其传导时滞也更长。 以2000年至2006年美国核心CPI和总体CPI的比较为例。2002年尽管核心CPI为2.6％，但由于原油价格的下降，其CPI只有1.6％。在随后的几年中，尽管美联储一直在执行宽松的货币政策，不断下词联邦基金利率和贴现率，美国的核心CPI却保持了相对稳定，与此同时，其总体CPI却在原油价格的推动下不断走高(表1)。 2 美国2000年至2006年货币政策的失误 2.1 美联储的降息未能有效拉动和正确引导私人投资 美国的经济增长属于消费拉动型，虽然私人投资在美国GDP中只占大约20％的比重，但是投资对于国家资本的积累、技术水平以及生产率的提高有着不可替代的作用。事实证明，单纯依靠消费，甚至是借贷消费的经济增长方式是不可能长期维持下去的。从美国新任总统奥巴马的施政纲领来看，美国在今后一段时期将对基础设施、教育及新能源的发展进行大规模的投资。因此，有必要对美国2000年以来货币政策对于美国国内私人投资的影响进行分析。 新经济泡沫的破灭及2001年的9·11事件使得市场信心受到打击，私人投资出现了较大的下滑。2001年美国私人投资净额下降了27.6％，美国经济面临加速衰退的危险。为了防止经济出现衰退，美联储放弃了联邦基金利率3—6％的长期浮动区间，在不到两年的时间内将联邦基金利率由3％下调至1％，并从2003年6月起，将1％的利率维持了一年的时间。美联储以罕见的力度放松银根对于缺乏信心的市场起到了很好的刺激作用。如下表所示，美国的CEO信心指数随着利率的不断下调而提高。2003年一季度以后的CEO信心指数一直维持在50以上的景气区间，明显高于2003年之前的水平(表2)。 美联储的连续降息政策显著提高了市场的信心，伴随着市场信心的恢复，私人投资下滑的趋势得到了遏制，并且在联储维持1％低利率的一年中，美国的私人投资净额增长了25％。到2006年，美国国内私人投资净额即超过了2000年的水平。单纯从总量上看，联储的降息政策的确收到很好的效果；然而从私人投资的构成上看，尽管2000年到2006年美国私人投资出现了波动，但私人投资净额中住房类投资则保持了不断上升的势头，即使是在2001年私人投资出现了大幅下降的情况下，住房类投资净额仍然保持了3.88％的增长。与之相对应的是美国企业对于非住房类投资支出的大幅度下滑。尤其是对新设备和软件的投资，一直没有回到2000年的水平。软件和设备的投资能够反映企业对于增加设备和扩大生产的信心。然而软件和设备投资却持续低下(表3)。 从2000年到2006年私人投资的变动可以看出，尽管美联储的货币政策提升了市场信心，扭转了私人投资不断下滑的趋势，但是，美国企业对实体经济前景预期依旧悲观，并不愿意扩大投资与生产。相反，大量的投资进入房地产行业。一方面，本应用于技术创新和生产率提高的资源被大量浪费在地产投资上；另一方面，过度的地产投资也成为此次危机的爆发的原因之一。 2.2 美联储的降息政策未能阻止美国私人商品生产部门的萎缩 制造业在20世纪50年代曾是美国经济中最为重要的产业。然而。半个世纪以来，制造业占美国经济的比重在不断下降。如表4示，从1990年至2005年，尽 管美国制造业所创造的实际GDP保持增长。但增长速度远低于GDP总量的增长。同时，其制造业在名义GDP中所占比重不断下降。这一趋势在2000年至2005年表现得更加明显，制造业的年均增长率仅为0.58％，占GDP的比重进一步下降到12％。更为严重的是，不仅是制造业，整个私人商品生产部门占GDP的比重相比1990年至2000年都在加速萎缩。 由此可以看出，美联储的降息政策未能刺激美国国内私人商品生产部门和制造业企业扩大其产出。其原因首先在于美国制造业比较优势的丧失。过高的劳动力成本，使得制造业不得不进行全球化产业调整，将处于低端的生产部门转移到国外，仅仅在国内保留制造业的高端部分。因而美国市场上最终产品中很大一部分需要在国外生产，然后通过贸易途径进入美国。由此带来的后果是，尽管货币政策相当宽松，企业对扩大美国国内生产依然持谨慎态度。大量的美元通过贸易途径成为外国储备。其次是美国技术创新的停滞。近十年来，美国未能在高技术领域找到新的突破点，如新能源和环保技术方面。与此同时，在传统高技术领域，其它国家的科技水平在逐渐接近美国，美国制造业企业的竞争力有所下降。国际竞争的压力也使得美国制造业企业对于新的投资和产出的扩大信心不足。 2.3 美联储放松了对货币存量的关注，从而忽略了投机资本对美国的潜在影响 私人商品生产部门和制造业的萎缩使得美国不得不依靠巨额的贸易逆差维持国内消费和经济增长。由于美元占据着储备货币的重要地位，美国可以依靠过量发行货币维持其贸易逆差。过量发行的美元会引起各个层次货币存量的变化。 美联储度量对狭义货币M1的定义为，流通现钞、活期存款(无利息的支票账户存款)以及旅行支票。美联储的M8货币总量是在M1的基础上再加上包括货币市场存款账户、货币市场共同基金(非机构)及其他流动性较强的资产，如小额定期存款(10万美元以下)、储蓄存款、隔夜回购协议和隔夜欧洲美元存款等。美联储的M3货币总量是在M8的基础上再加上一些流动性不强的资产，如大额定期存款(10万美元或以上)、货币市场共同基金(机构)、中长期回购协议及中长期欧洲美元存款等。与M1相比，M2和M3补充了金融机构的美元资产以及外国所持有的美元资产，是对境内外美元及一切美元近似物存量较为全面的统计指标。由于美国制造业的萎缩，这些美元资产的特殊背景决定其主要投资方向不可能为回收期长，风险高的实体经济部门，而是投机性较高的虚拟经济部门。因而需要对其投机行为进行监控。 然而1994年美联储调整其货币政策的调控目标，不再盯住货币供应量。从2006年3月开始，美联储更是宣布停止公布M3数据，完全放弃了对M3的关注。这一政策调整意味着美联储放松了对金融机构及外国在美国大额存款的监管。尽管美联储不再提供2006年3月后的M3数据，我们仍可以从之前的数据中(表5)发现，2000年至2005年底，美国广义货币M2和M3在迅速增长，1999年12月至2005年12月，M1的增长幅度为21.8％，而同期M2和M3的增长幅度分别为43.8％(年均6.2％)和57.2％(年均7.8％)。另有学者综合各方面的数据计算并得出结论，2006年以后的M3年平均增长率在9％以上，远高于同期GDP的增长。广义货币M2和M3的高速增长，说明金融机构以及外国的美元存款大幅增加。由于无法从美国国内制造业投资中获得满意的收益，这些美元资产毫无疑问的进入了收益率相对较高的金融服务业和当时正在高涨的房地产行业。为此次金融危机的爆发埋下了伏笔。 3 结论 3.1 货币政策目标的实现必须配合相应的财政政策 单纯的货币政策仅仅能影响企业获得货币资本的成本和难度，而企业的成本以及收益不仅仅取决于获得货币资本的成本，还包括劳动力成本、原材料及设备成本等各方面因素。在开放经济条件下还有更多的因素需要考虑。因而货币政策目标的实现必须配合相应的财政政策。 尽管布什政府在这一时期出台了多项经济振兴政策，但是其主要目标是减税和刺激消费，并没有对实体经济和私人商品生产部门做出长期 的和有力的减税。导致实体企业对于投资和扩大生产保持相当谨慎的态度，国内实体经济不断萎缩。与此同时，对房产的购买和继承做出了相当大的税费减免，进一步吹大了房地产行业的泡沫。使得美国货币政策的效果适得其反。 3.2 对于国际储备货币而言，其货币政策有着特殊的传导机制 由于美元的特殊地位，美国货币政策的制定不能单纯盯住国内的通货膨胀。如前文所述，在美联储宽松的货币政策和货币存量大幅增长的情况下，美国的核心通货膨胀率仍然维持在较低的水平。然而在国际市场上，以美元定价的资产和大宗商品价格则在不断攀升，随后通过贸易和投资途径影响到美国自身，最终导致了美国资产的泡沫和危机的爆发。单纯盯住短期国内通货膨胀率会对货币政策的方向产生误导。 美元特殊的地位为美国带来特殊的权利。同时，美国也必须为此承担相应的义务。其货币政策的考虑范围不仅仅包括本国经济，还应该考虑到所有以美元结算外国经济部门。美国货币政策会影响到全球资产价格和资源配置，并最终影响到美国。

货币危机论文篇3

二、货币政策及效果分析

2008年，在美国次贷危机演变为全球性金融危机的背景下，我国宏观经济运行发生转折性变化，经济由持续升温转为开始步入下行通道，物价涨幅由逐步升高转为持续下降。随着国际国内经济金融形势的急剧变化，我国宏观经济政策由“双防”转向“一保一控”，再转向“保增长”，货币政策则经历了由“从紧”到“灵活审慎”再到“适度宽松”的转变过程。总体而言，人民银行根据年内不同阶段经济金融情况的特点，灵活运用货币政策工具，实施反周期调节，较好地维护了经济金融的稳定运行。2008年年初，“从紧”的货币政策对于抑制通货膨胀、防止经济过热发挥了重要作用，也为我国更好地应对国际金融危机的冲击奠定了基础；2008年7月份以后逐渐放松的货币政策对于保持经济较快增长和金融体系平稳运行产生了积极效果；一系列差别性货币信贷政策的实施，有力地支持了“三农”、中小企业、灾后重建和经济结构调整。要继续实施稳健的货币政策。货币政策要根据经济运行情况，适时适度进行预调微调，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷总量合理增长，优化信贷结构，发挥好资本市场的积极作用，有效防范和及时化解潜在金融风险。中央提出了“稳增长、调结构、保民生、促稳定”要求，2012年宏观政策的重心将是“稳增长”优先，除非国内外的经济基本面出乎预料地恶化，否则货币政策将平稳推进，稳健的货币政策在2012年回归“中性”。中国银行业有强烈的贷款冲动，偏离了适度宽松的政策。相对于8%的经济增长和预计的4%的物价上涨，17%的M2增长率、16.7%~20%的贷款增长率（5~6万亿元）是适度宽松的货币环境。给市场一个平稳的货币环境和信心是货币政策的任务，经济的复苏要靠经济结构调整和经济内在发展动力的启动，不能靠信贷的巨额投放，中国要有经历经济转型痛苦的心理准备。理顺价格信号，发挥市场配置资源的基础性作用；改革国民收入分配机制，解决中国经济二元结构问题；加强社会保障制度建设，维护社会稳定；制定好有利于节能降耗、保护环境的产业政策和财政税收政策；用改革促进企业优胜劣汰、产业升级、技术进步，提高企业竞争力。

三、货币政策的非对称性

货币政策的非对称性效应有很多，主要是使用扩张的货币政策和紧缩的货币政策时刺激或抑制宏观经济的运行，这一效果体现了非对称性。换句话说，扩张的货币政策和紧缩的货币政策是否有效直接影响着政策的有效程度。国民经济正常运行的时期，货币政策比较温和，国家作为货币的发行者，积极维护宏观经济调整，居民和企业可以维护政府的货币政策，因此这一切都是符合规则的。但是，当遇到货币贬值、经济崩溃及危害到实体经济时，货币政策就必须发挥作用了。例如，建国初期，发行人民币就是统一货币市场，改变日伪法币、军用票货币混乱的情况。又如，联邦德国发行的土地马克也是为了维护宏观经济的发展。还可以使用货币政策的产出和物价效应进行非对称性分析，修正物价水平和货币量水平提高或者降低存款准备金的手段，使用中央银行货币贷款的发放、调整利率的上下限政策，干预人民币对美元或其他货币的汇率。危机时期不一定要用过度严谨的货币政策，也可以使用适度宽松的货币政策。经过危机前和危机后的货币渠道对比，可以对金融危机和货币渠道进行适当的控制。当前应该在某些方面适当刺激经济发展，在不同经济周期分别采取相应的宏观经济政策。

货币危机论文篇4

一、国际货币体系的现状

布雷顿森林体系崩溃后，国际货币基金组织成立了专门委员会研究国际货币制度改革问题。1976年1月，参与专门委员会的20个国家在牙买加首都金斯敦举行的会议上签订达成《牙买加协议》，奠定了新的国际货币体系形成的基础，因此现行的国际货币体系也被称为“牙买加体系”。《牙买加协议》的要点可以归纳如下：一是黄金非货币化，以及强调特别提款权（SDR）的国际储备地位。二是允许会员国自由选择、制定和调整汇率，使浮动汇率合法化。三是增加国际货币基金的总份额，扩大基金组织在解决成员国国际收支困难和维持汇率稳定方面的能力。

实际上，《牙买加协议》签订后，国际货币体系并未完全按照其规定的方向发展。一方面，自由选择汇率制度的规则得到了很好的贯彻，汇率制度朝着多元化的方向发展，汇率政策也成为一些国家实现宏观经济目标的政策手段之一。另一方面，特别提款权并未取代美元成为新的国际货币，美元保持着其作为国际货币的地位，它既是全球范围最主要的储备货币，也是国际贸易中最主要的计价和结算货币。需要指出的是，美元在“牙买加体系”中主导地位的确立，是各国政府和交易商、投资者的选择，而不是像在布雷顿体系中一样作出明确规定的。从相关参与方享有对汇率制度、储备和结算货币等的自由选择权这一角度来说，“牙买加体系”可以概括为“无规则”的体系。实际上，随着欧元的推出以及欧洲央行较为稳健的货币政策操作，欧元在国际货币体系的地位逐步确立并呈上升趋势。这一变化从IMF对各国官方储备的统计数据中得到清晰反映，从2000年末到2008年第二季度末，在可明确币种的官方外汇储备部分中，工业化国家的美元储备比率从73%下降到68%，欧元储备比率从17%上升到23%，发展中国家的美元储备比率从70%下降到59%，欧元储备比率从19%上升到29%。

二、金融危机对美元国际主导货币地位的影响

由次贷危机引发的全球金融危机无疑是对美元国际地位的又一次重大冲击，这表现在以下各方面：

一是危机使美国在世界经济中的份额进一步下降。计量研究的结论认为，主导货币经济在世界经济中的比重每变化一个百分点，其在国际储备中的比重会变化1.33个百分点。美国在世界经济中份额的下降无疑会对美元的主导货币地位产生影响。二是美国金融体系的调整降低了美元资产的吸引力。三是危机使美国中长期通胀前景不利于美元的稳定。但种种迹象表明，这次危机仍不足以从根本上动摇美元的霸主地位，美元作为国际主导货币的地位仍会持续相当长的一段时间。国际货币体系向美元和欧元双极化演进还有一段路要走。这主要是基于以下几方面的原因：

首先，当前的金融危机并不只是美国的危机，而是全球经济的危机。不仅美国经济受到严重影响，欧盟、日本经济受打击的程度丝毫不亚于美国，欧盟和日本经济甚至先于美国进入了衰退。因而在这场危机中，欧元金融资产的安全性并不高于美元资产，美元传统上作为危机资本避难所的角色没有改变。这也是近期美元对包括欧元在内的多数货币不贬反升的主要原因。

其次，欧元区金融市场中还存在着一系列问题导致在与美元竞争中处于不利地位。欧元区金融市场的深度与流动性与美国相比还有相当的差距，欧元区金融市场的一体化也尚未完全实现，跨境金融交易与服务的成本高，也没有形成统一的收益率。这些都制约了外部投资者持有欧元资产。

第三，欧盟发展中的一些长期问题也影响着欧元的吸引力。欧盟的长期经济增长率要低于美国，并面临着比美国严重得多的人口老龄化问题，这些都会影响到欧元资产的长期收益率。此外，欧盟作为一个民族国家的联合体，其政治一体化进程顺利与否也对其货币的国际影响有很强的关联，欧元的不确定性也因此增加。

第四，历史经验表明国际货币体系中主导货币的转换常常滞后于经济实力的转换。长期以来没有任何一个使用单一货币的经济体规模接近美国，这也是历史上曾多次发生美元危机，但美元的主导地位仍难以撼动的重要原因。美国经济如果持续出现问题，美元主导货币的地位是有可能被替代的。但从历史经验看，这种替代的过程很漫长并往往伴随着十分重大的历史事件。

总体而言，当前金融危机对美元和欧元地位的影响目前还有很大的不确定性。两大经济体谁能够率先走出危机，实现金融市场稳定和经济增长重返正轨，谁就能够在主导货币的竞争中占有先机。

三、我国的对策－－积极推进人民币区域化进程

（一）推进人民币区域化的必要性与可行性

面对国际货币体系的这一变化与中国经济规模的扩大，我们应抓住机遇提高人民币在国际货币体系中的地位。通过适度推进人民币国际化，降低我国在对外贸易、储备等方面对美元的过度依赖，以保持我国经济、金融的稳定。

人民币适度国际化对中国经济有多方面的积极意义。减少美元汇率波动对我与周边地区贸易的干扰。人民币国际化有利于我适度降低外汇储备规模，实现资源更有效率的使用，减少巨额外汇储备对货币政策的制约，并降低储备自身的风险。人民币国际化有利于降低中国出现货币危机的风险，并有利于金融机构和企业规避汇率风险，解决债务与收益货币不匹配的问题。人民币国际化有利于更好地利用国际资源实现生产与消费的稳定，对提高国民福利也有所助益。

当前，人民币区域化的条件也日趋成熟。我国经济持续增长为人民币区域化提供了坚实的基础。巨额的外汇储备意味着我国有能力参与区域金融合作机制的建立并在其中起到相对主导作用，也有利于提升周边国家和地区对人民币的信心。同时，我国有着与其他亚洲国家密切的贸易联系，对亚洲其他地区保持着较高的逆差。2007年中国进口总额的近40%是与亚洲国家的贸易。而且，人民币对内对外的币值均总体稳定。实际上，亚洲金融危机以来，人民币区域化的进程已经呈现出加快的趋势，在东南亚部分地区已经成为“硬通货”。“牙买加体系”所具有的“无规则”的特点和近年来国际货币体系呈现的多元化发展的趋势，也为人民币的区域化、国际化提供了有利空间。国际金融危机的爆发，促使各国反思当前国际货币体系、美元霸权的弊端，对于推进人民币区域化可以说是一个良好的契机。

（二）推进人民币区域化的对策建议

1、建立有利于实现人民币区域化的各类机制

第一，与主要贸易伙伴建立有效的合作机制，签订有关人民币流通的合作协议，逐步扩大人民币作为对外贸易计价货币和结算货币的比重和范围。

第二，实行人民币在资本账户某些项目下的有条件兑换。

第三，建立多元化的人民币回流机制，包括尝试允许境外人民币到境内直接投资、允许用境外人民币支付我国出口商品货款等。

第四，与区域内国家和地区建立信息交换和统计监测的合作机制，加强对人民币非法和突发性流动的监测和控制。

2、推动香港成为人民币离岸金融中心

为了有效促进人民币离岸业务的发展，推动人民币区域化进程，应充分运用香港作为亚洲主要国际金融中心的地位和优势，将香港发展成为人民币离岸业务中心。一方面，作为亚洲主要的金融中心之一，香港经过多年发展，其金融市场的基础设施及监管制度都相对完备和规范，金融人才聚集，对于发展人民币离岸业务有良好的硬件和软件基础，这有利于帮助人民币离岸业务加快发展，推进人民币区域化。另一方面，承接人民币离岸业务，加强与内地的经济金融联系，也有利于香港分享内地改革开放和经济发展的成果，从而提高其国际金融中心的地位。

3、加快国内金融机构走出去步伐

货币危机论文篇5

1新框架的提出

传统的货币经济理论成型于2007年次贷危机之前，危机的爆发在对实体经济造成严重损害的同时，也引发了对理论和政策本身的反思。基于传统基础理论体系，借鉴美国次贷危机与我国经济新常态两个典型案例引发的诸多思考，本文将提出一个包容性的货币经济理论新框架，文中将其命名为“经济状态三角”与“货币政策三角”。“经济状态三角”与“货币政策三角”的提出并不是对传统货币经济理论的否定或批判，而是从一个更广阔的层面对危机前传统理论与其危机后新发展的一个新的认识框架和视角。该框架的提出在方法论上主要源于全分类的思想。如同滤波技术将一个完整的经济系统全分类为不同幅度的周期与趋势因素组合。本文借鉴复杂系统的有关概念将一个完整的经济系统全分类为包含通常态、危机态与过渡态的经济状态三角，其中危机态相当于复杂系统中的极端状态，过渡态相当于复杂系统的临界状态(或称奇点状态)，通常态则相当于复杂系统除极端状态与临界状态之外的其他状态。为了进一步突出危机态与过渡态在新框架中的特殊性，本文将二者统称为“非常态”。“非常态”的概念较早由北京大学中国宏观经济研究中心主任卢锋提出，他认为中国经济新常态中蕴含周期性等非常态属性，只有更好地理解当前经济增速显著降低的逻辑，才有助于真正把“稳增长”与“调失衡”政策结合起来。与中国社科院研究员张明的观点类似，认为中国的新常态也是一种过渡态。此外，中南财经政法大学的唐文进等人对次贷危机期间的非常态货币政策进行了研究，并得出了对中国政策运用的启示。本文对上述概念与研究进行了融合与发展，将危机态与过渡态两种非常态与通常态共同纳入一个全新的货币经济基础框架和视角。当然本文对非常态仅给出了一个称谓性的定义，其正式定义尚需更多的研究者共同探讨。下面将对经济状态三角与货币政策三角的含义进行分析。

2非常态与经济状态三角

传统上，一国的经济状态或经济周期可以分为扩张与收缩两种不同类型，此种划分虽然对经济系统运行的认识具有基础性的指导作用，但其对实际经济状态的刻画过于简单，对货币政策的操作也不具备进一步的指示性。在此基础上，伯南克等人对此二维划分框架进行了调整，将大萧条代表的危机态置于整个经济研究框架的突出位置。实际上，伯南克的经济研究框架也是二维模式的，二维的一端是大萧条式的危机状态，另一端是传统的幅度较浅的衰退与扩张状态。伯南克式的经济状态划分方式与研究视角对于货币政策具有实际与突出的指导作用，在通常的扩张与收缩经济状态下，可以传统的反周期货币政策进行应对，而在较为严重的危机状态，则需采用非常规的货币救助措施进行应对。可以说，伯南克的研究是对传统经济与货币理论的重大突破，且其研究成果经受了美国次贷危机的实践检验。本文将在伯南克的基础上，对经济与货币的认识模式或框架进行更为深入的扩展与完善，形成一个内涵更为丰富的三维经济货币理论划分框架或体系。在危机态从传统经济状态(周期)划分独立出来的基础上，本文进一步将过渡态从通常态——危机态二维框架中独立出来，形成一个三维的经济状态划分空间。经济状态三角中的通常态指一般的经济周期或波动状态，其波幅较小，对经济与政策的冲击也较小，该状态最为常见，在经济状态空间中历时最久。危机态指类似1930年代大萧条和21世纪初次贷危机的较为严重的危机经济状态，其波幅较深，对经济与政策的冲击也较大，该状态出现的频次较低。过渡态指与通常态、危机态相关(存在风险隐患但危机尚未实际发生)但又不同的一种较为不稳定的过渡状态或进程(中国经济新常态也属于一种过渡态)。其波幅介于通常态与危机态之间，对经济与政策的考验较强，若处理得当过渡态会演化为通常态，但若应对不当，过渡态则可能演变为危机态。该状态出现的频次也介于通常态与危机态之间。应当注意的是，经济状态三角的三个顶点具有相互转换的动态性。在不同的发展路径以及外部冲击下，通常态可以转换为危机态或过渡态，危机态依据不同的市场修复能力与政策应对水平经历一定的时间可以转化为过渡态并最终形成通常态，而过渡态由于政策的得失向其他状态的转化则具有一定的不确定性，既可能转化为通常态，也无法完全避免转化为危机态。

3非常态下货币政策与货币政策三角

与上述三种经济状态的划分相适应，货币政策也可以分为三类，从而形成一个全新的货币政策三角，也即一个三维的货币政策空间分析框架。在货币政策三角中，新凯恩斯主义货币政策用于经济状态三角中的通常态，指根据经济的冷热状态实施反周期的货币政策操作，以最大化货币政策目标，当前新凯恩斯主义货币政策已经形成相当完备的理论与操作体系，在货币理论中占据主流地位。伯南克主义货币政策(在大萧条期间称为凯恩斯主义，伯南克在次贷危机中进行了完善)适用于经济的危机态，此时常规的新凯恩斯主义货币政策的效力无法发挥，需要应用QE等非常规政策实施危机救助。伯南克主义货币政策属于一种“在线治疗”式的政策，是对传统货币经济理论的重大突破。中庸主义货币政策适用于经济的过渡态(典型如中国当前的转型期)，中庸主义也是实用主义，吸取了新凯恩斯主义与伯南克主义两者的优势，其操作重在量的精准控制，未雨绸缪，为经济顺利度过转型期提供适宜的货币环境。从货币职能上看，新凯恩斯主义货币政策中货币的交易职能占优，通过货币操作维护宏观经济自身调节机制的运行。而伯南克主义货币政策中货币的价值职能占优，通过向财富严重受损的经济中注入货币(价值或财富)实施危机救助。中庸主义的货币政策中，交易与价值两种职能都发挥重要作用，既要防范经济向危机演化，又要避免经济自身的调节功能受到过度损伤。以一个不恰当的例子进行表述，新凯恩斯主义货币政策类似中医疗法，伯南克主义货币政策类似西医疗法，而中庸主义货币政策则类似中西医结合疗法。另外需要注意的是，从某种程度上来讲，各类货币政策都具有一定的凯恩斯主义属性(此处意为干预主义)，因为货币政策具有非中性的一面，货币政策对宏观经济具有强大的影响力。

4经济状态三角与货币政策三角的理论与实践意义

本文探讨性地构建了经济状态三角与货币政策三角，这是从新的视角对经济状态与货币政策空间的全分类，其理论与现实意义至少包括以下几个方面。第一，在经济理论方面，某种经济状态其实也是一种经济系统或生态，具有系统论中的复杂性，经济三角中的三个顶点分别代表三种不同的经济系统或生态。通常态是一种正常的经济状态，各经济参与主体能够根据自身经济资源做出较为理性的经济决策。危机态是一种非常时期下的经济状态，经济主体出于恐惧以及群体效应等因素会做出非理性的经济决策，个体的非理性又会导致经济系统的非理性。过渡态与其他两种状态相比，是一种较为不稳定的状态，经济主体在各种结构失衡下进行决策时往往处于两难的矛盾中，经济系统的发展轨迹较难掌控。第二，在政策研究与制定方面，货币政策三角中三个顶点则分别代表了货币政策操作的三种理论体系。新凯恩斯主义货币体系已经较为成熟，能够应对通常状况下的经济波动与冲击。伯南克主义货币政策基于大萧条中产生的凯恩斯主义，经过次贷危机的实践与洗礼更趋成熟，成为应对重大危机的有力理论和工具。中庸主义货币政策兼顾其他两种理论的优势适用于转型期的过渡经济形态(在此形态下其他两种货币政策理论适用性较低)，但其尚未发展为一种成熟的理论体系。三种经济状态及其相应的货币政策理论的划分，有助于政策制定者更为准确地判定经济所处的状态，并有利于降低政策的失误机率，做出更加合理、针对性更强的政策选择。第三，在方法论方面，三角空间中的理论体系是具有递进性与包容性的。也即是说，若要在危机状态下更为精准地应用伯南克主义货币政策，政策制定者需要首先对通常态下的新凯恩斯主义货币政策理论有深入的了解与研究。同样，若要在转型状态下更为合理地运用中庸实用主义的货币政策方法，前提是需要政策制定者对新凯恩斯主义及伯南克主义货币政策两者都要正确认识和深入理解。

作者:马文鹏 单位:中国人民银行天津分行

参考文献:

[1]本•伯南克.大萧条[M].大连:东北财经大学出版社,2013.

[2]刘鹤.两次全球大危机的比较研究[M].北京:中国经济出版社,2013.

货币危机论文篇6

第一代货币危机模型的代表人物是鲍尔?克鲁格曼(Paul Krugman)，罗伯特?弗勒德(Robert P.Flood)和彼得?M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年发表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所构造的模型是关于货币危机的最早的理论模型，贝Flood和Garber则在1984年发表Collapsing Exchange-Rate Regimes，Some Linear Examples一文，对Krugman提出的模型加以扩展与简化。这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作品。

第一代货币危机理论假定政府为解决赤字问题会不顾外汇储备无限制地发行纸币，央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。该理论的基础在于当经济的内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而采取的特定政策必然会导致外部均衡丧失，这一丧失的累积将持续消耗政府外汇，在临界点时，投机者的冲击将导致货币危机。

该理论认为一国的经济基本面(economic fundamentals)决定了货币对外价值稳定与否，决定了货币危机是否会爆发、何时爆发。当一国的外汇储备不足以支撑其固定汇率长期稳定时，该国储备是可耗尽的，政府在内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而干预外汇市场的必然结果是外汇影子汇率与目标汇率发生持续的偏差，而这为外汇投机者提供了牟取暴利的机会。第一代货币危机理论认为一国内部均衡与外部均衡的矛盾，即一国固定汇率制面临的问题源于为弥补政府不断扩大的财政赤字而过度扩张的国内信贷。公共部门的赤字持续“货币化”，利息平价条件会诱使资本流出，导致本国外汇储备不断减少。在储备减少到某一个临界点，投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑，会向该国货币发起投机冲击。由于一国的外汇储备是可耗尽的，政府所剩余的外汇储备在极短的一段时间内将被投机者全部购入，政府被迫放弃固定汇率制，货币危机就此爆发。事实上，由于投机者的冲击，政府被迫放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间，因此，社会成本会更大。

第一代货币危机理论表明，投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(ration attack model)。

从该理论的模型分析中可以得出一些政策主张。例如，通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。否则，投机活动将迫使政府放弃固定汇率制，调整政策，市场借此起到“惩罚”先前错误决策的作用。从这个角度看，资本管制将扭曲市场信号，应该予以放弃。

二、第二代货币危机理论

第二代货币危机理论的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。

第一代货币危机的缺陷在于其理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很大的不足。而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来预测与解释危机，显得单薄。80年代中后期，经济学家开始从经济基本面没有出现持续恶化这一角度解释危机，并探讨货币危机爆发的可能性，这就是第二代货币危机理论。这一论有两个重要的假定：

1.在该捻论中，政府是主动的行为主体，最大化其目标函数，汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将会大大增加。

2.引入博弈。在动态博奔过程中，央行和市场投资者的收益函数相互包合，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。其特点在于自我实现(self-fulfilling)的危机存在的可能性，即一国经济基本面可能比较好，但是其中某些经济变量并不是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差，公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机自动实现。所以，这类理论模型也被称为“自我实现式”危机模型。这个典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中设计了一个博弈模型，以简洁明了的形式展示了动态博奔下自我实现危机模型的特点，并表现出其“多重均衡”性质。

以0bstfeld为首的一些学者在模型中仍然注重经济基本面，在其理论论述中勾勒出基本经济变量的中间地带。他们认为，在经济未进入该地带时，经济基本面决定了危机爆发的可能性，此时，危机完全不可能发生或必然发生；而当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资者的主观预期，危机是否爆发就不是经济基本面的变化所能解释的。该理论认为问题主要仍然在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高，政府的愿望与公众的预期偏离越大，维持固定汇率制的成本越高。因此，当公众产生不利于政府的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。该理论认为，从这一角度而言，投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的公众来说，是不公正的、不道德的。

除了这类主流理论外，另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。总的说来，这类文献对危机的解释一般从两个角度出发，这就是通常所说的羊群行为和传染效应。

1.羊群行为(herding behavior)提出由于市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使金融市场不完全有效(这是该理论与第一代货币危机理论以及第二代货币危机的主流理论的区别所在，第一代货币危机理论与第二代货币危机的主流理论均假定市场参与者拥有完全信息，从而金融市场是有效的)，花车效应(bandwagon effect)和市场的收益与惩罚的不对称容易造成羊群行为。由于存在信息成本，投资者的行为建立在有限的信息基础上，投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高，任何一个信号的出现都可能改变投资者的预期。花车效应会导致经济基本面可能并没有问题的经济遭受突然的货币冲击；同时，花车效应会人为地创造出热钱(hot money)，加剧危机。另外，市场收益和惩罚的不对称会造成投资基金人消权规避风险，市场的任何风吹草动都有会导致羊群行为。政府在考虑是否保卫固定汇率制时应充分估计到这一点。

2.传染效应(contagion effect)主要从国家间的关联角度出发解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强，特别是后者，因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国发生货币危机会给出一定的市场信号，改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心，加大这些国家货币危机发生的可能性，甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。

经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵(market manipulation)。不论是在由理性预期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能，大投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。

概括起来，第二代货币危机理论注重危机的“自我实现”性质，该理论认为仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击，选择固定汇率制，必须配之以资本管制或限制资本市场交易。

三、第三代货币危机理论

1997年下半年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。Kaminsky认为就其本质而言，这并非一场“新”危机，原有的理论成果具有说服力。而另一些学者，例如克鲁格曼(Krugman)则认为这次货币危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别，原有的货币理论解释力不足，应有所突破。第三代货币危机理论因此产生。

克鲁格曼认为，这次货币危机对于远在千里之外、彼此联系很少的经济都造成影响，因此多重均衡是存在的，某些经济对于公众的信心的敏感度很高，这些经济的货币危机可能由外部的与自己关联并不大的经济中发生的货币危机所带来的公众信心问题而诱发。东南亚经济经常账户逆转的原因主要在于危机中货币大幅度贬值和严重的经济衰退所带来的进口大量减少，因此，存在一个转移问题，这是为以往的货币危机理论所忽略的。在以往的货币危机理论中，模型的构造者将注意力放在投资行为而非实际经济上，单商品的假定中忽视了贸易和实际汇率变动的影响。因此，货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或者是经济衰退所带来的经常账户逆转以及与之相对应的资本流动逆转的需求问题。他认为，这场货币危机的关健问题并不是银行，而在于企业，本币贬值、高利率以及销售的下降恶化了企业的资产负债表，削弱了企业财务状况，这一问题并非银行本身的问题。即使银行重组对金融状况大大恶化了的公司来说也是于事无补的。克鲁格曼在单商品的假定之下，建立了一个开放的小国经济模型，在这一模型中，克鲁格曼增加了商品对进口商品的不完全替代性，分析了贸易及实际汇率汇率变动的影响与效应。总的说来，克鲁格曼在他的第三代货币危机理论中强调以下几个方面。

1.克鲁格曼在东南亚金融危机发生以后发表的一系列文章中，提出了金融过度的概念(financial excess)，这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金融机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德冒险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累，这就是金融过度。金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性，当外部条件合适时，将导致泡沫破裂，发生危机。

2.亲缘政治的存在增加了金融过度的程度。这些国家表面上健康的财政状况实际上有大量的隐合赤字存在：政府对与政客们有裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保，增加了金融中介机构和企业道德冒险的可能性，它们的不良资产就反映政府的隐性财政赤字。东南亚国家持续了几十年的亲缘政治使国家经济在90年代大规模的对外借款中处于一种金融崩溃的风险之中，这种风险来自于他们采用的准固定汇率贬值的可能性。

3.类似于东南亚的货币危机其关键在于企业，由于销售疲软、利息升高和本币贬值，企业的资产负债表出现财务困难，这种困难限制了企业的投资行为。企业的资产负债表出现的财务困难还包括了由前期资本流入所带来的实际汇率变化的影响。这一分析表面看是论述货币贬值对企业乃至整个实体经济的影响，实际上，在危机爆发前投资者的行为函数里可能已经包含了对这种变化的预期，这就加强了他们抛售本币的决心，这也是一种自我实现的现象。

4.克鲁格曼理论模型表明存在三个均衡，中间均衡是不稳定的，可以不用考虑另外两个均衡是本国回报率等于外国回报率的高水平均衡及低水平均衡。在这种低水平均衡上，贷款者不相信本国企业有任何担保，对它们不提供贷款，这一行为意味着实际汇率将可能贬值，实际汇率的不利影响意味着企业的破产，而这又从实际中对先前的悲观态度作出了佐证，形成一种恶性循环。因此，克鲁格曼认为，金融体系在货币危机中发生崩溃并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的因素有：高债务因素，低边际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务。

5.保持汇率的稳定实际上是一个两难的选择，因为保持汇率的稳定是在关闭一条潜在的引发金融崩溃的渠道的同时打开了另外一个。如果债务较大，杠杆效应较明显，维持实际汇率的成本就是产出的下降，而且这种下降是自我加强的。这对企业而言，仍然会带来相同的不良后果。

6.克鲁格曼的理论模型分析所蕴合的政策建议有三部分：

(1)预防措施。克鲁格曼认为银行的道德冒险并不足以解释危机，一个谨慎的银行体系并不足以保持开放经济不受自我加强式金融崩溃的风险的威胁。而当一国的资本项目可自由兑换时，对短期债务加以限制的作用是不大的，因为短期债务只是众多的资本外逃方式下的一种。即使外债全是长期的，如果公众预期将发生货币危机，国内的短期债务的债权人拒绝将信贷延期也会导致汇率贬值，带来企业破产。因此，最好的方式是企业不持有任何期限的外币债务，因为对于与金融体系不完善的国家来说，国际融资存在着外部不经济，它会放大实际汇率变动的负面冲击影响，从而导致经济衰退。

(2)对付危机。克鲁格曼认为存在两种可能性，一是紧急贷款条款，紧急贷款的额度必须要足够大以加强投资者的信心；另一种是实施紧急资本管制，因为这样可以有效地、最大限度地避免资本外逃。

(3)危机后重建经济。克鲁格曼认为关键在于恢复企业和企业家的投资能力。可以在私人部门实施一定的计划，以帮助本国的企业家或者培养新的企业家，或者两者同时实施。培养新的企业家有一个迅速有效的办法，这就是通过引进FDI引进企业家。

四、三代货币理论的比较

三代货币危机理论都是在单商品的假定下展开的，研究的侧重面各有不同。

第一代着重讨论经济基本面，第二代的重点放在危机本身的性质、信息与公众的信心上，而到第三代货币危机理论，焦点则是金融体系与私人部门，特别是企业。

第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃使由于政府经济政策之间的冲突造成的，这一论解释70年代末、80年代初的“拉美”式货币危机最有说服力，对1998年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动同样适用。

货币危机论文篇7

中图分类号：F822．5 文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2009)03-0064-06

一、引 言

近20年以来，日益频繁的货币危机已经引起了学术界的广泛关注，国外许多学者对货币危机的发生机理、诱发因素、经济影响和防范措施等进行了广泛和深入的研究，取得了重大的理论成果。许多理论研究者认为，国际资本的自由流动，尤其是与固定汇率制度联系在一起的自由流动，是近年来货币危机的一个诱因。因此，他们认为控制国际间资本自由流动可以减小货币危机发生的概率。但遗憾的是，这些理论研究结果并没有得到实证的支持。Grilli and Milesi-Ferretti研究了一些国家（既有工业化国家也有发展中国家）的资本流动控制情况，结果并没有发现证据支持资本流动控制影响经济变量（如资本流动的数量、资本流动的结构、国际储备、汇率水平），但发现资本流动控制通常都伴随着较高的通胀率和较低的实际利率[1]。Redelet and Sachs利用22个新兴市场国家1994―1997年的Panel Data数据研究了短期外债与货币危机之间的关系，他发现外债与外汇储备的比值是影响货币危机的一个重要因素[2]。Cardoso and Goldfajn以智利为例研究资本流动控制的外生性，发现政府往往在经济繁荣时期加强对资本自由流动的控制，而在衰退时期减弱控制[3]。同时，他们又通过估计资本流动、资本流动控制、利率差别三个变量构成的向量自回归模型发现，资本流动控制具有短期效应，但长期来看，资本流动控制是无效的。Sebastian Edwards对东亚金融危机和墨西哥金融危机进行了比较，应用脉冲响应分析，结果发现，通常情况下，经常性账户占GDP的比重对稳定金融体系的作用是非常有限的[4]。近年来许多国家采取对资本流动进行控制的方法来抵抗来自外部的金融危机对本国金融体系的影响，其结果认为主要是受了外部金融危机的影响，并非是资本流动控制在抑制金融危机方面有作用。Ethan Kaplan and Dani Rodrik研究了马来西亚资本流动控制的情况，发现资本流动控制在马来西亚经济恢复过程中并没有显著的效果，并且在一定程度上加重了马来西亚的金融危机[5]。Reuven Glick and Michael Hutchison 研究了发展中国家资本流动控制与货币稳定之间的关系，结果也认为资本流动控制在稳定货币方面效果很小[6]。

相比较而言，国内在这方面的研究非常少见，而且主要以理论研究为主。国内比较有代表性的研究有：郭建泉和周茂荣在不同的资本流动控制及其不同的控制程度下，研究了系统的稳定性以及资本流动控制对主要宏观经济变量的影响，结果表明，弹性汇率制度下放松对资本流动的限制将使经济由鞍点稳定转变为全局稳定[7]。周茂荣和郭建泉又分析了资本流动控制对均衡的影响：实行资本流动控制来保护本国固定汇率制度 ，以保持人民币汇率的稳定[8]。于洋和杨海珍利用利差法、投资率―储蓄率之间的关系分析了我国资本流动控制效果，结果表明在短期内有效而长期内无效。金鸿飞以20世纪90年代以后发生过货币危机的新兴市场国家和发展中国家的数据为样本，分析了货币危机发生时资本外逃与短期外债比例的关系，发现货币危机的发生并不一定伴随着资本外流，资本外逃不一定会引起货币危机[9]。

近年来，我国正处于向市场经济转轨的特殊时期，保持宏观经济的平稳运行和金融体系的稳定是至关重要的。2006年以来，由于受各种因素的影响，中国经济增长速度明显加快，股票市场的泡沫、物价的不断上涨、流动性过剩、金融体系中存在的大量不良贷款和国有企业中存在的不良经营状况等，都使得我国在面对货币危机方面表现出特殊的脆弱性。与此同时，受到美国次贷危机对全球经济的蔓延影响，积极做好防范货币危机显得尤为重要。正是基于此，本文着力于研究国际资本流动控制、宏观经济变量与货币危机发生的概率之间的关系，从而可以确定影响货币危机发生的主要因素，分析资本流动控制的效果，资本流动控制是否有助于汇率的稳定等问题。

二、数据和方法

1．变量选择

本文主要研究资本控制是否是影响货币危机的一个因素，因此，在选择变量时，将首先考虑所有在理论上对货币危机构成影响的那些因素。经济学家的大量研究表明：经常项目巨额赤字、出口下降和经济活动放缓等都是发生货币危机的先兆。从经济的实际运行来看，货币危机通常由泡沫经济破灭、银行呆坏账增多、国际收支严重失衡、外债规模过于庞大、财政危机、政治动荡和对政府的不信任等因素引发。

基于以上理论，本文将以下解释变量纳入考虑范围：资本流动控制、传染效应变量、广义货币与外汇存量比值的对数、国内信贷增长率、经常性账户余额与GDP比值、实际GDP增长率和外债。

本文中，货币危机（被解释变量）、资本流动控制（解释变量）、传染效应变量（解释变量）分别定义如下：

（1）货币危机。货币危机是指汇率的变动幅度超出了一国可承受的范围这一现象。然而要进行实证研究，必然要将货币危机量化。在这个问题上，文中是这样处理的：我们用一个二元变量来表示一个国家发生货币危机与否，1对应于发生危机，0对应于没有发生危机。当一个国家一年内符合下面两个条件之一时，我们认为这个国家在这年发生了货币危机：其一，这个国家一年内至少有一个月的实际利率(aexch)不在该年实际利率均值(ave)加上两个标准差(stad)的范围内。其二，这个国家一年实际利率的标准差与均值的比超过5%。数学表达式为：

0,其它（1）

（2）资本流动控制。对于该变量我们仍以一个二元变量来表示，1对应于一国某年年底保留对资本账户的限制；0对应于一国某年年底资本账户没有限制。这里需要说明的是，本文的资本账户限制数据来自国际货币基金组织（IMF）的《汇率安排与汇率限制年报》（EAER），在1996年以前，EAER公布的数据中包括“restrictions on payments for capital transactions”这一项，因而我们可以据此来确定某国资本账户是否保留限制。然而，从1997年开始，EAER不再公布此项数据，而是将资本交易限制分成11个单独的子项目来公布，这时我们定义当某国某年的11个资本账户子项目中有6个或6个以上存在限制时,该国该年的资本账户存在限制。

（3）传染效应。这个变量本文仍以一个二元变量来表示，其公式如下（other为传染效应变量）：

other=1 其它两个或两个以上国家发生货币危机

0 其它发生货币危机的国家数小于两个（2）

2．数据来源

各国月度实际利率数据来源于IMF的《International Financial and Statistics》（以下简称IFS）各个月刊，但IFS公布的数据并不全面，个别国家的个别月份数据缺失，因而，本文又结合中经网统计数据库OECD月度库、wind金融客户端数据库进行补充。广义货币、外汇储备、官方汇率、国内信贷增长、经常性账户余额和外债数据来源于IFS各年的年鉴。实际GDP值收集于《国际统计年鉴》。

3．模型的选择

由于本文选取的数据样本是Panel Data型的，且被解释变量是离散的，因而在模型的选择上必然要建立离散面板数据模型。离散面板数据模型有两大类型：面板Probit模型和面板Logit模型，其中每种类型中又包括随机效应模型和固定效应模型。

本文选择随机影响的面板Logit模型（Panel Logit）原因有二个：

（1）Probit模型要求随机误差项服从正态分布，而Logit模型则没有这种要求，因而，Logit模型的应用范围更广泛。

（2）离散面板模型属于非线性面板数据模型，非线性固定效应面板数据模型的估计方法要求所估计的样本时间跨度很小（小于10），否则计算量将大到难以想象的程度。考虑到本文研究的样本时间跨度是26年，而且随机效应模型目前也有较好的估计方法，所以本文选用随机效应模型。

本文所选用的随机效应模型形式如下：

其中：

各个变量的含义为：

dpen：货币危机（被解释变量）；

capc：资本流动控制；othc：其它国家货币危机（传染效应变量）；

mrev：M2/外汇储备；crdi：国内信贷；

cgdp：经常性账户/GDP；gdpg：GDP平减指数；

intr：市场利率；frlb：外债。

三、实证分析

1．卡方检验

在建立模型之前，有必要检验一下解释变量和被解释变量的相关性。对于两个离散分组变量的相关性检验，有一种专门的方法――卡方配对检验方法，可用于检验两个分组变量的相互影响情况，对应原假设为：两个分组变量相互独立。

下面的表1、表2、表3和表4分别是当期的货币危机与当期的资本流动控制、当期的货币危机与滞后一期的资本流动控制、当期的货币危机与当期的传染效应、当期的货币危机与滞后一期的传染效应变量之间的配对检验结果。

从上述各表可看出，只有滞后一期的传染效应变量和货币危机之间的配对检验在5%的显著性水平上没有拒绝二者相互独立的原假设，因而，本文在建立模型时不再考虑将滞后一期的传染效应变量加入到解释变量之中。

2．模型估计结果

本文建立了两组货币危机模型：第一组解释变量全部是当期值，第二组解释变量除传染效应变量为当期值外，其它解释变量均为滞后期值。每一组均包括三个模型：不加权重的模型、以人均GDP为权重的模型和以总量GDP为权重的模型。模型的估计结果如表5所示。

从表5可以看出，三个模型中当期资本流动控制均不显著，这就意味着当期的资本流动控制预期对抑制货币危机并没有作用。传染效应变量系数的估计值在三种形式的模型中前两个均通过了5%的显著性检验，得到了一致的结论：其它国家的货币危机会在当期增大本国货币危机发生的概率，也就是说“传染效应”在当期是存在的。至于国内信贷当期值，三个模型得到了一致的结论：在10%的显著性水平下，国内信贷当期值对货币危机发生概率有显著的正向影响。当期实际GDP的增长率在1%的显著性水平上会增大本国发生货币危机的概率，且三个模型得到的估计值相差很小；在两个加权模型中都发现了，在10%的显著性水平下，经常性账户余额/GDP当期值对货币危机发生概率具有负向影响的证据，且估计值很接近。在三个模型中，M2/外汇储备当期值变量的系数在5%的显著性水平上通过检验，说明其当期值增大能显著减小货币危机发生的概率。前两个模型中，市场利率当期值系数估计值在5%的水平上显著，说明当期市场利率的提高会显著地增大货币危机发生的概率，这个实证结果与理论上市场利率对汇率的影响结论一致。后两个模型中外债当期值系数估计的结论是一致的，当期的外债水平对货币危机的发生概率具有正的影响。

从表6可以看出，除了不加权的模型外，其它两个模型中当期资本流动控制均在1%的水平显著，这就意味着前一期的资本流动控制对抑制本期货币危机有显著作用。其它国家货币危机当期值会显著增大本国货币危机发生的概率。在前两个模型中，在10%的显著性水平下，国内信贷滞后值对货币危机发生概率有显著的正向影响。关于实际GDP增长率的滞后值，三个模型得到了一致的结论：前一期实际GDP的增长率在1%的显著性水平上会增大本国当期发生货币危机的概率。在两个加权模型中，M2/外汇储备滞后值的系数在10%的显著性水平上没有通过检验，说明其前一期值增大对货币危机发生的概率没有影响。在两个加权模型中，市场利率滞后值系数估计值在10%的水平上显著，说明前一期市场利率水平的提高对货币危机发生的概率有反向影响。外债滞后值在两个加权模型中均通过了1%的显著性检验，说明外债的上期值对本期货币危机发生的概率有显著的正向影响。

四、结论和建议

本文通过建立一系列离散面板数据模型对货币危机的影响因素进行了分析，分析结果可为正确认识货币危机发生的影响因素，明确制定经济政策提供以下结论和建议：

第一，当期的资本流动控制对于抑制货币危机的发生没有作用，但前一期的资本流动控制却可以显著减小货币危机发生的概率，因而，资本流动控制可以作为防范货币危机的一个有效措施，但不可以用于货币危机发生时的事中防范。谨慎有序地开放资本账户，采取渐进的方式，不可冒进，这对于保持一国金融体系的稳定性是至关重要的。

第二，当期其它国家的货币危机有显著的传染效应，其它国家若发生货币危机会在当期增大本国货币危机发生的概率，但这种效应是瞬时的，上一期它国的货币危机对当期本国发生货币危机的概率并不构成影响。鉴于货币危机传染效应的瞬时性，事前防范就显得尤为重要。

第三，国内信贷对货币危机的影响在当期和下一期均会在正向起作用，这就意味着，当国内信贷增长过快时，发生货币危机的可能性也在同时增大，且这种作用具有长期性。因而，国内信贷增长率过快可以认为是货币危机发生的一个信号，必须给予密切关注，并及时拟定货币危机的应对措施。

第四，实际GDP的增长率对货币危机发生概率有显著正向影响，且这种影响也具有长期性。无论当期还是上一期的实际GDP增长率的提高均会使发生货币危机的可能性增大，因而，实际GDP的过快增长也是货币危机发生前的信号，可以作为货币危机的预警。

第五，广义货币与外汇储备的比值增大会显著减小货币危机发生的概率，但这是即时的影响，前一期该值的变化对货币危机发生并没有影响，因而，增大货币供给是货币危机发生时进行援救的一种有效货币政策。

第六，市场利率对货币危机的影响是很特别的，当期市场利率的提高会显著增大货币危机发生的概率，而前一期的市场利率提高则会显著减小货币危机发生的概率，因而抑制当期短期存款利率可以作为货币危机发生时的援救措施。

第七，经常性账户余额与GDP的比值对货币危机的影响也体现在当期，当期的贸易顺差有利于减小货币危机的影响，因而，在货币危机发生时，应注重改善实际贸易状况。

第八，外债数额的增大会显著增大货币危机的概率，且前一年的巨额外债对本年度货币危机的概率仍有明显影响。这就是说，巨额外债是诱发货币危机的一个重要因素。因而，为了防范货币危机，应使外债规模保持在合理水平，避免大额外债的发生。

总的来说，货币危机的传染效应确实是存在的，当其它国家发生货币危机时，应注意积极做好防范工作；资本账户控制是有效防范货币危机的手段之一；经济基本面对于减缓货币危机的发生是至关重要的。因此，避免货币危机的一个根本方法仍是保持经济基本面的良好运行。

参考文献：

［1］ Grilli，Milesi-Ferretti．The External Wealth of Nations:Measures of Foreign Assets and Liabilities for Industrial and Developing Countries［J］． Journal of International Economics，1995，（55）：263-294．

［2］ Redelet Steven，Jeffrey Sachs．The East Asian Financial Crisis:Diagnose,Remedies,Prospects［J］．The American Economic Review,1998，（88）．

［3］ Eliana Cardoso，Goldfajn．Capital Flows to Brazil: The Endogeneity of Capital Controls［D］．IMF Stuff Paper，1998．161-202．

［4］ Sebastian Edwards．How Effective Are Capital Controls?［J］．Journal of Economic Perspectives，1990，（13）： 465-84．

［5］ Ethan Kaplan，Dani Rodrik．Did the Malaysia Capital Controls Work?［D］． NBER Working Paper,2001．8142．

［6］ Reuven Glick, Michael Hutchison．Capital Controls and Exchange Rate Instability in Developing Economies［J］．Journal of International Money and Finance,2005，（24）：387-412．

［7］ 郭建泉，周茂荣．弹性汇率制度下资本流动控制的经济效应――一个基于修正的Dornbuch “超调”模型的动态学分析［J］．经济研究，2003，（5）．

［8］ 周茂荣，郭建泉．放弃成本、政府偏好与资本流动控制：一个审慎的机会主义汇率制度选择模型［J］．经济研究，2004，（5）．

［9］ 金鸿飞．新兴市场货币危机机理研究［M］．上海：上海财经大学出版社，2004．

Can Capital Controls Prevent Currency Crisis

―Based on Panel Logit Model

Yin Yi-lin1，2， Lu Jing1

(Dongbei University of Finance and Economics, Dalian, 116025)

Abstract:

货币危机论文篇8

一、国际经济失衡

黄晓龙认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。

纵观金融危机史，金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前，国际经济结构发生了巨大变化，英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜，特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势，这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期，区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势，拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里，当拉美地区的经济结构失衡时，往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时，新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机，源于德国统一后德国经济快速发展，打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后，在金融危机的作用下，才实现新的经济均衡。

区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。

从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

二、国际货币体系扭曲

徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了。

布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强，但是，储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”，只是将矛盾分散化，也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。

三、美元利率的调整

以美元为例，美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时，不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家（地区）宏观经济状况，因而当美元利率调整时，往往会对其他经济体，特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击。首先，以美元为支柱的不完善国际货币体系，不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策，美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束，那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击，也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾，因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性，因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡，在投机资本催化下爆发金融危机。

从上面的分析可以看出，现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则，但却失去了原来的秩序和纪律，强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润，而不需要承担过多的责任。

货币危机论文篇9

中图分类号：F821.6

文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2011)09-0011-06　收稿日期：2011-04-14

20世纪90年代至今，东亚经济在经济全球化浪潮中持续快速的增长引起了世界关注，被视为“东亚奇迹”，甚至21世纪被看作是“东亚世纪”。然而，在经济繁荣发展的背后仍存在潜在的危机。无论是亚洲金融危机还是由美国“次贷危机”引发的全球金融危机，均对东亚域经济产生了强烈冲击，这反映了东亚经济增长的脆弱性，究其根源是其经济发展模式。

这一时期，从“三角贸易”到新“三角贸易”(李晓等，2005)，无论哪种贸易模式都决定了东亚经济对域外市场的依赖，对最终产品市场货币汇率稳定的依赖，特别是对美国市场和对美元汇率稳定的依赖。同时，东亚域内垂直化的分工模式在推动域内贸易发展的同时也增强了域内各经济体之间的经济联系和相互依赖性。这表明，国际货币体系和域内的汇率协调是影响东亚经济增长的关键因素。

目前，东亚域货币金融合作的进展很有限，缺少正式的制度化安排，这意味着针对东亚域货币金融合作、域货币体系安排以及它们与本域经济增长之间关系和相互影响的理论研究更具现实意义。此次全球性的金融危机对东亚货币金融合作的影响与亚洲金融危机相比，最为显著的就是没有能够促进东亚各经济体之间的相互合作，反而在一定程度上增加了各经济体有关合作策略的分歧(李晓，2010)。那么，在此背景下对东亚域汇率合作与经济增长之间相关关系的研究更显现出它的实践意义。

一、汇率波动的经济绩效分析

不同的汇率制度选择会产生不同的经济发展绩效。亚洲金融危机之后，除香港仍实行货币局制度之外，东亚多数经济体都选择了与危机前相比较为灵活的汇率制度，中国也从2005年7月21日起实行有管理的浮动汇率制度。

亚洲金融危机之后，东亚地很快便实现了经济复苏，特别是进入21世纪以来，在域分工网络的推动下又取得了瞩目的成绩。表1中，从年均增长率来看，除日本外的其他经济体均实现了持续快速的增长，特别是中国和印度的年均增长率分别达到了10％和7％以上。从标准差来看，香港、新加坡和马来西亚三个新兴经济体经济增长波动显著，但同时汇率波动却是最平稳的；印尼和韩国汇率波动的平稳性与其他经济体相比有显著差异，表现最不平稳。从平稳性依赖指标来看，印尼和韩国均远小于1，这表明其经济持续的稳定增长对其汇率波动平稳性的需求小，灵活而富有弹性的汇率对经济增长更有利。印尼5.08％的年均增长率和危机后4.5％的增长率证明了这一点，但韩国却没能收获这样的经济绩效。其他经济体的平稳性依赖指标均大于1，表现出较强的平稳性依赖，其中香港、中国、马来西亚和新加坡的依赖性最为显著，但五个经济体中仅有中国在危机后表现出强劲的经济增长。

表1分析表明，域内发展中大国和新兴经济体有着较强的汇率波动平稳性需求，但在危机后却表现出截然相反的经济绩效。这反映出东亚经济体汇率波动的平稳性对经济增长的影响不仅依赖于汇率制度的选择，还依赖于自身的经济规模。在Mundell(1961)所提出的最优货币理论中，多域的单一货币所涉及的域间汇率协调与多种货币的货币所涉及的国际间汇率协调有所差异，并且这种差异与汇率制度的选择无关。在经济增长平稳时期，汇率协调不紧迫，这种差异是隐性的；而当遭遇外部冲击时，这种差异因汇率协调的紧迫而表露出来。危机后发展中大国与新兴经济体之间经济绩效的迥然不同就是最好的例证。依据最优货币理论可判断，当前东亚域内的发展中大国与新兴经济体之间存在不同的货币，且前者优于后者。因此，域内新兴经济体面临的汇率协调任务更为紧迫，这既包括它们之间的协调还包括它们与域内发展中大国之间的协调，同时它们之间及与发展中大国之间的货币金融合作应当先行。

二、汇率波动与域货币金融合作

当前，东亚域内不同货币的存在既是东亚货币金融合作进程中的障碍，同时也是推动合作的潜在动力。亚洲金融危机以后，东亚各经济体在危机意识主导下开始共同努力促进域内货币金融合作，虽取得了“清迈倡议”及其多边化的重要成果，但至今仍面临诸多困境。正如李晓f2009)所指出的那样，在高度实用主义哲学指导下建立的应对危机的域合作机制正是其自身进展困难重重的一个重要原因。

同东亚积累的近5万亿美元的外汇储备规模相比，有限的域货币合作规模是东亚当前货币金融合作面临的主要困境之一。世界银行在2007年出版的《An East Asian Renaissance》中也提到“东亚各国金融一体化最显著的变化却是外汇储备的增加和对外汇风险的管理，尽管许多国家已经着手增加汇率的弹性，但储备上升的趋势依旧强烈”。东亚各经济体大量的外汇储备来源于其经常账户顺差，图1中的外汇储备增长与经常账户平衡之间的比较静态相关性较好地反映了这一关系。再看图1中汇率波动与外汇储备增长、经常账户平衡之间的比较静态相关性，外汇储备增长对汇率波动的平稳性反应较为敏感，经常账户平衡与汇率波动之间保持着相对平稳的负相关性。汇率波动越平稳，域内经常账户顺差越大；同时外汇储备对汇率波动的高敏感度加速了其增长。因此，域内发展中和新兴经济体对汇率波动平稳的需求导致了当前东亚域经济增长与货币金融合作进程中进退两难的困境，并出现了“跷跷板”效应。

三、人民币、日元汇率波动与域货币金融合作

尽管当前东亚域货币金融合作仍存在诸多困境，进展缓慢，但相关的国内外理论研究却颇丰。“清迈倡议”的达成，在推动东亚域合作实践进程的同时，更推动了学术界对相关理论的深入研究。Ngian and Yuen(2002)结合亚洲金融危机的影响，给出了东亚货币合作的中长期路径选择，并以文莱和新加坡两国的货币一体化为例，提出在当前东亚域内政治、经济、社会等方面存在巨大差异的背景下应优先选择建立小型货币联盟而不是整个域的建议。Eiehengreenf2002)建议，在东盟+3的合作框架下成立正式的域性金融机构AFI(Asian Financial Institute)，为域内的协调与监管提供技术平台和支持。李晓等(2003)认为东亚地

应该循序渐进地构建域货币体系，在对构建的必要性与可行性研究的基础上，对东亚域货币体系的路径进行了初步分析和设想。戴金平(2004)从东亚货币金融合作的现状和初级阶段的特征出发，从经济和政治视角分析了合作的前景，并指出合作的政治基础仍薄弱。Nasution(2005)、Kwack(2005)和Aminian(2005)的研究也表明当前东亚域缺乏货币一体化的政治前提，而域内日益紧密的经济联系或为建立一个准货币联盟创造了基础条件。丁一兵(2006)在对东亚货币合作进展梳理的基础上，指出亚洲货币单位(ACU)的推出为东亚汇率合作提供了新的思路和选择，并总结出三种理论界探讨的域汇率合作方案，即以美元为“锚”货币、钉住共同货币篮和“平行通货”方案。杨雪峰(2009)通过汇率动态性的考察发现多数东亚国家出现了从单一钉住美元转换到钉住混合货币篮子的趋势，以实证分析支持了丁一兵(2006)总结中的第二种方案。以上理论探讨大都与东亚域货币金融合作的路径选择问题相关，在当前域合作进展缓慢的现状下提出合理化的建议和设想。

除以上理论研究外，有部分学者依据最优货币理论对域合作的基础和条件进行了实证分析。万志宏和戴金平(2005)运用Bayoumi and Eichengreen(1996)提出的最优货币指数方法对东亚域合作的现实基础进行了实证分析，发现域内最优货币指数差异较大，还不具备推进域整体合作的现实基础，并指出钉住单一货币的汇率安排既不现实也非最优的选择，而中国与域内日本、新加坡等发达经济体之间最优货币指数的好转预示着他们之间的合作具有乐观前景。高海红(2007)运用一般购买力评价(G-PPP)模型并结合Johansen的多变量协整分析方法，协整检验结果表明东亚地存在最优货币的潜力，特别是“东盟+3”具有形成最优货币的潜力，这说明当前“东盟+3”合作框架中的成员国之间的经济联系程度已经具备实现更高层次的货币合作的可能性。实证分析结果的乐观与现实进展的滞后形成了鲜明的对比，这一对比既反映了当前东亚域货币合作自身的特点，也反映出货币金融自身之外的力量是当前合作面临的重要阻力，同时这也印证了李晓(2009)对当前东亚域货币金融合作哲学的反思。

理论的乐观与现实的困境并存，决定了东亚域货币金融合作的进程应是逐步分层次推进，在这一现实背景下共同钉住货币篮子应该是掌握规避汇率冲击、保持现汇率稳定主动权的理性选择。关于东亚域货币篮子如何选择和确定，这涉及另一个重要的研究课题。本文认为，无论采取何种方法和标准确定篮子货币，作为东亚域内规模最大的两个经济体中国和日本的影响都是不可忽视的，人民币、日元的汇率稳定对东亚经济的稳定增长和域一体化的推进也都会产生重要影响。

接下来，本文对人民币、日元与域内其他经济体货币的汇率波动之间的比较静态相关性进行分析。图2中，亚洲金融危机前人民币和日元与域内发展中大国的相关性较强，与其他经济体之间相关性较弱且多数为负相关，这表明危机前域内经济规模大的国家的汇率波动趋于一致，而新兴经济体与大国之间则呈现出发散的趋势，这恰好证明了前文提到的域内发展中大国与新兴经济体之间存在不同的货币。同时，危机前域内新兴经济体之间汇率波动的高度相关也为此次危机在域内快速传播提供了通道。危机后，在实用主义哲学指导下的“危机意识”促进了域货币金融合作的发展，“清迈倡议”即是这一时期的产物。也正是在“东盟+3”的合作框架下，危机后人民币和日元与域内其他经济体之间汇率波动的趋势呈现出收敛的趋势。不同的是人民币仅与香港、台湾、日本和印度的货币之间为正相关，与其他经济体仍为负相关；而日元除与香港、菲律宾的货币为负相关外其他均为正相关。

日元的这一趋势一直保持相对稳定，此次全球金融危机前后也未有显著变化，除与人民币的相关性持续减弱之外，与其他经济体之间的相关性变化不大；2005年人民币汇率形成机制改革后，人民币与域内其他经济体之间汇率波动的收敛趋势在逐渐增强(除日本外)，并且在全球金融危机后汇率波动之间的相关性也有所提高，特别是与香港和印度的货币之间汇率波动的相关性显著提升。

结合图2，从上文关于人民币、日元与其他经济体货币汇率波动之间比较静态相关性的分析中可以发现：人民币与日元之间汇率波动相关性的持续减弱，日元汇率波动对域内其他货币的绝对联动效应较人民币大，但与人民币汇率波动的相对联动效应在减小，没有出现“一家独大”的局面反而有“双核”的趋势。这表明，人民币和日元作为域内最具影响力国家的货币，当前都不具备主导域货币合作的能力，这也印证了前文中共同钉住货币篮子的建议是切合实际的。同时，日元相对联动效应的减小也从侧面支持了日本近期尚不具备直接参与域汇率合作的条件。而随着中国一东盟自贸的启动和人民币跨境贸易结算的深入开展，中国可能率先在局部范围展开汇率合作，推动局部的货币金融合作进展，建立不包括日元的局部汇率稳定圈，在此基础上通过与日本的协调与合作逐步将日元纳入进来，推动域汇率体系的建立，促进域货币金融合作的深化，而这一进程的发展将依赖中日两国之间的协调与合作(李晓，2009)。

四、人民币和日元的影响力分析：竞争还是合作

货币危机论文篇10

去评价判别货币政策优劣的的重要标准即是货币有效性，货币有效性的界定有以下两方面：从理论方面来看，在一般意义上，货币政策是作为中央银行为了使货币供给量受到影响继而到达特定目标的手段与措施。从实践方面看来，主要是研究如何让中央银行选择并且实施恰当的货币政策以确保国家的宏观经济目标得以实现。综上两方面，当对生产产出以及就业状况等实际的经济变量产生不同程度的影响时，这便可归纳为货币政策在理论上的有效性问题。另外货币政策是否有能力利用其影响力去引导经济的稳定运行以到达政府的宏观经济目标便是可认为货币政策的实践问题。在确定货币有效性的概念后，我们需要关注地即是在金融危机的前后货币政策所发挥的作用。

一、危机前的货币政策

此次全球金融危机是由美国次贷危机引发，以下几点值得思考。

（一）货币政策是否是导致危机发生的主要原因

以次贷危机做例，美国次贷危机的爆发在多数学者的眼光看来，其是由于在整个次贷危机爆发之前美国当局所采取了过于宽松的货币政策，但是我们并不能忽略造成此次危机的另外一个原因，即是货币当局对货币政策的监管不力。当然若采取从紧的高利率的货币政策是否便意味着降低爆发危机的可能性，经过研究答案并不尽然IMF曾经对1980-1994年间爆发于发展中国家和发达国家的银行危机做了深入的研究，得出了出人意料的结论：若以稳定通胀为目的而采取的高利率货币政策反而会是银行危机爆发的可能性大大增加。

（二）遏制金融危机的发生能否依靠货币政策的操作

遏制金融危机所采取的货币政策主要针对以下方面，当资产（包括不动产）价格或信贷产生泡沫是否需要用相应的货币政策操作去戳破这些泡沫，举个例子，当股市涨势过高产生了价格泡沫即可采用高利率的货币政策去回笼一部分股票市场上的资金来戳破股市的泡沫反对央行戳穿泡沫的学者持有的观点是：中央银行在界定资产价格或信贷泡沫方面并不擅长，其原因是当值资产价格上升的原因多种多样，不一定全由基本面因素确定并且因不同因素产生的价格上涨对通胀预期有不同的意义。另外，任何政策都具有时滞性，就算真正意识到泡沫出现并即将破灭央行所应当做的也不是采取高利率政策而应宽松货币去为泡沫破灭的经济衰退做准备。值得一提的是就算当货币当局调控资产价格时，价格标准也是难以确定的。反观货币政策调控的支持者，在他们看来“价格的波动会反映通货膨胀，当通胀过度会是金融体系动荡。所以，货币当局必须对这些现象做出反应，货币政策的目标更应考虑到未来价格的稳定”。因此，危机爆发后，央行的不作为行为也受到了不少学者的指责。

其实，货币政策的宽松与否与经济危机的爆发无必然联系。在多数情况下，长期过于宽松的货币政策会是导致金融危机的条件，可是若面对发展中国家脆弱的金融，金融过度自由才更易导致危机爆发。

二、危机后的货币政策

一般，在利率高低方面有两种主张。主张危机后提高利率的学者认为一味指责高利率政策的人们都忽略了低利率所造成的货币贬值，若货币贬值必将会造成国家的负担。为了应对本国企业所承受的外债造成的压力“加息”却是有效的方法。但支持危机后降利率的学者中有人研究了在The Great Depression期间美联储，其所犯的两个错误与货币紧缩有关，另外他们还认为低利率也适用新兴市场国家。其实在危机之后的经济复苏，紧缩还是宽松的货币政策应取决于所在国的生产弹性差异：当生产要素之间替代弹性收益不减，低利率是有利于经济扩张的；否则高利率就应该得到支持。

三、结论

在纵观危机前后的货币政策争论之后反观我国，在2007年采取紧缩货币政策，在08年时为了应对全球金融危机，采用了宽松的货币政策。随着经济危机后国内不断明显通胀压力以及地方债务危机，我国自2010年来采取了稳健地货币政策。对比文中提到的在金融危机前中后的货币政策辅助定义货币有效性的定义，看来我国在危机中采取了积极地货币与财政政策，而由于政策实施上的种种问题，造成了大量的地方债那么为了应对国内产生的矛盾，2011年7月宣布加息，说明宏观经济数据对下半年经济已有明确预期。那么此篇文章便可作为参考，使在评价我国货币政策上有了理论的支持。

参考文献

[1]Lawrence J Christiano;Christopher Gust;Jorge Roldos Monetary Policy in a Financial Crisis[FRB of Working Paper No,2002-05]

[2]Ilan Goldfajn,Taimur Baig Monetary policy in the Aftermath of Currency Crisis:The Case of Asia.

货币危机论文篇11

中图分类号：F821.6　文献标识码：A　文章编号：1001-8204（2012）06-0069-06

一、问题的提出与文献综述

自1998年俄罗斯金融危机以来，世界经济几乎没有发生过大的金融危机。一种认为“人类已经吸取了足够教训，可以避免大型金融和经济危机”的观点开始流行时，次贷危机却爆发了。紧接着，从2009年10月希腊前总理帕潘德里欧公开承认其前任隐瞒了巨额财政赤字起，半年内欧元兑美元汇率贬值了21.3％。即使在三年后的今天，欧元也已累计贬值了20.1％，并且仍有探底的空间。欧元的这种表现已经完全符合国际货币危机的学术定义。因此，我们可以判定由欧元引发的一场新的国际货币危机已经降临。对欧债危机根源的认识不仅关系到救助方案的设计和世界经济的复苏，也能为各国避免此类新型国际货币危机提供有益参考。

到目前为止，学界对欧债危机和国际货币危机的研究可谓汗牛充栋。

首先，关于欧债危机的成因主要有三种流派：第一种流派是从财政与货币政策及二者协调关系的角度来解释成因。如Nelson（2010）等在对希腊的财政税收、预算数据进行考察后发现，税收政策的执行不利和财政赤字国际债务化是危机根源。Panico（2010）则认为欧元区缺乏财政政策与货币政策的协调机制，导致“欧猪五国”只能通过提高外债的负债水平为本国赤字融资，当外部环境和本国国际收支恶化时，这些国家很容易遭到游资冲击使资金链断裂而爆发危机。第二种流派侧重于实体经济层面。如Arghyrou（2010）等认为，与欧元区其他国家相比，希腊经济绩效低下导致经济增长乏力，是引发债务危机的本因。余永定（2010）认为希腊过高的福利制度导致劳动力市场缺乏弹性，是危机爆发的重要原因。第三种流派则从次贷危机的角度，认为前者是后者的直接原因。如Arezki等（2011）通过对次贷危机之后政府债券利差等变量进行实证研究，发现欧洲银行业在次贷危机中承受的巨额损失是造成银行经营困难，无法为“欧猪五国”提供展期的重要原因。但以上三类研究均未从国际货币危机理论衍化的角度对欧债危机的成因进行探讨。

其次，梳理国际货币危机的研究脉络。国际货币危机理论的相关研究具有明显的“代际性”特点。通过对上世纪70年代末至90年代末重大货币危机的相关研究进行梳理，目前形成了三代货币危机理论。根据主要研究者的姓名，第一代国际货币危机理论被称为“Krugman-Flooder-Garber-Kramer”（KFGK）范式，也即“理性冲击模型”。这些模型假定：实行固定汇率制的政府偏好将财政赤字货币化，而维持固定汇率的政策手段只有出售外汇储备。这类模型特别强调，投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和固定汇率之间存在矛盾时，进行理性选择的结果。第二代国际货币危机理论主要出现在1992年英镑危机和1994年比索危机之后。由于两次危机均未出现宏观经济基本面恶化的局面，故无法用第一论予以解释。Obstfeld（1994）认为，这两次货币危机具有“预期自我实现”的特点，经济可能存在一种“多重均衡”状态。其中市场价格（即名义利率）在实现政府与投资者之间动态的博弈中发挥了巨大作用。进一步地，为解释投资者的预期如何使经济从无攻击均衡点向有攻击均衡点跃变，Morris和Shin（1995，1998）通过求解投机性博弈模型的均衡点，证明了缺乏关于经济基本面状态的共同认识是危机爆发的诱因，并导致经济最终停留在有攻击均衡点处。随着1997年亚洲金融危机的爆发，出现了第三代危机理论。尽管该理论体系相对庞杂，但很多研究对理解当前的欧债危机十分有益。第一种模型突出了“道德风险”和“逆向选择”效应。Mckinnon和Pill（1998）认为亚洲国家通过政府对银行的隐性担保、亲情政治等途径，为投资者提供了巨额的隐性津贴，增加了金融机构和企业的道德风险。这与当前欧元区用整体信用为“欧猪五国”债务“背书”的逻辑惊人一致，只不过模型中的违约人换成了政府。第二种模型用“羊群效应”把货币危机解释为银行挤兑的副产品。在基于微观金融层面的第三种模型中，Krugman（1999）强调，资产负债表效应与货币错配效应对一国净债务的巨大影响足以在外国债权人的预期突然发生改变时，导致货币危机。

最后，当前利用国际货币危机理论解释欧债危机的文献十分鲜见。刘锡良等（2010）延续了第三代货币危机理论的思路，认为建立在稳定的部门资产负债表基础之上的稳定的国家资产负债表是防卫金融危机和货币危机的最优措施，并以此分析了美国次贷危机爆发的原因和传导机制，但未涉及欧债危机的具体情况。王立荣等（2009）探讨了国际货币体系与货币危机的关系，并在对原欧洲货币体系（EMS）的崩溃进行研究后指出，若要平稳运行就要求各成员国经济发展状况要相对一致；汇率调节负担对区域内的弱币国家而言更为严重，这容易导致弱币成员国重新调整对ECU的比率，甚者退出EMS。

然而，囿于欧债危机的发展进程，以上研究并未运用国际货币危机理论解释其根源，也缺乏对危机内、外部传导机制的探索。鉴于此，笔者在已有文献的基础上，分析新形势下欧债危机与传统国际货币危机的不同，并从危机根源、传导机制等方面对第三代危机理论进行扩展，以发现国际货币危机的演化逻辑，为欧债危机的破题和国际货币体系的建构提供一个视角。

二、国际货币危机理论的扩展——对衍化逻辑的再考察

（一）国际货币危机的历史沿革与主要特征

历史上的国际货币危机大致可分为：早期的竞争性贬值、布雷顿森林体系和牙买加体系三个阶段。

早期的竞争性贬值阶段横跨近一个世纪（1856-1945年），并与血腥的殖民战争相伴。国际货币危机史最早可追溯到1857年。当时受英国工业品剧烈竞争的影响，美国经济危机进一步加深，并爆发了严重的银行危机和货币危机——为促进出口，美元大幅贬值。由此开始至二战结束，无论是否实行金本位，各国货币均存在事实上的黄金平价，并由此形成各主要国际货币之间的平价关系。国际货币体系在经济萧条时不仅没有起到稳定世界经济的作用，反而通过以邻为壑的竞争性贬值措施加剧了实体经济危机，并在货币层面表现出典型的国际货币危机特征——短期内大幅贬值。但这种贬值往往是一国政府主导有预谋的贬值，而非国际游资的狙击。

布雷顿森林体系建立之后（1945-1973年），国际货币危机主要表现为中心货币（美元）与货币平价的巨大变动，但期间也伴有三次（1949年、1956年和1967年）英镑危机。1960年、1968年和1969年的三次美元危机造成了美国黄金储备的大量流失和美元贬值，并最终导致1973年美元与黄金脱钩——布雷顿森林体系崩溃。这一阶段的特征是国际游资冲击占主导地位，政府被迫实行“固改浮”的汇率制度成为最终结果，爆发危机的货币主要为国际储备货币。

牙买加体系（1973至今）又被称为“无体系的体系”，其重要内涵在于各国货币对美元采取浮动汇率的方式，但仍以美元为最主要储备货币，美联储为世界经济提供流动性并扮演最终贷款人的角色。在该体系下，发生了目前国际货币危机理论重点讨论的十余次货币危机，即1970年代至1980年代的拉美货币危机（催生了第一代货币危机理论）；1980年代至1990年初的欧洲与墨西哥货币危机（催生了第二代货币危机理论）；1990年代中期至2000年的东南亚、俄罗斯、土耳其、巴西和阿根廷的货币危机（催生了第三代货币危机理论），见表1。这一阶段的危机呈现出以新兴市场经济国家为主体，国际游资冲击为直接原因，和汇率制度、经济基本面逐渐无关的新特征。

这里要特别指出的是，虽然近十年未爆发大的货币危机，但2008年的次贷危机和2009年的欧债危机均表现出鲜明的货币危机特征——美元、欧元相继贬值超过20％，并且这两次危机展现出一些新特点：一是国际储备货币国发生危机；二是私人部门、公共部门的巨额债务都可以引发危机；三是危机的传导渠道为金融衍生品，而非传统的外汇储备；四是资产负债表效应在危机的国内、国际传导中具有决定性作用。

（二）国际货币危机的衍化逻辑

通过对国际货币危机历史的梳理不难发现，150多年来国际货币危机的表现形式和爆发原因发生了巨大变化。这不仅是世界经济全球化的货币表现，更反映了全球化背景下一国经济结构问题的国际溢出效应和金融深化的必然逻辑。因此，深入探究欧债危机的新特点及其背后的货币危机衍化逻辑就成为扩展当前国际货币危机理论的关键。从国际货币危机的主要特点来看，四类危机在危机主体、是否为主动贬值、外汇储备变化、出现危机的部门和是否遭到游资狙击五个方面存在明显区别，见表2。这说明，随着全球化程度的加深，一国国内经济政策的执行效果，特别是外汇储备和经常账户的平衡越来越依赖于国际经济形势。

从危机成因的角度来看，国际货币危机的根源是由一国经济结构和经济制度共同决定。“特里芬两难”在摧毁布雷顿森林体系的同时也造成了三次美元危机，而“蒙代尔不可能三角”悖论更是在东南亚各国货币危机中重创区域经济。固定汇率制以其先天的制度成本——汇率制度的脆弱性最终被浮动汇率制代替。这也验证了第二、第三代货币危机理论。然而，即使实行浮动汇率制，且经济基本面未出现反转预期，甚至贵为国际储备货币国之一的欧元区，已经以其爆发货币危机的事实证明了国际货币危机理论的漏洞。毕竟第三代货币危机理论尚无法对欧债危机进行完全解释。传统理论常用的视角——超高的外债、经常账户赤字、股市投机、短期资本流向逆转、腐败（亲密资本）、低效的金融体系似乎都是发展中国家的顽疾，而本轮欧债危机却不能简单归于此。现代货币危机已经从制度层面越来越体现出民主政治风险和集体道德风险；在金融层面则表现为衍生品过度交易，资产负债表的国际溢出效应加剧等新特点。但是，无论哪一类货币危机最终反映的都是实体经济层面的结构性问题。

从危机的传导机制来看，国际货币危机的国内与国际间传导方向与传导环节均发生了明显衍变。以第三代货币危机（除俄罗斯货币危机外）为例，危机首先在国内金融部门爆发，即：经常账户逆差>外汇储备本币贬值预期增强市场预期逆转国际游资做空本币现货，买人本币期货外汇储备枯竭本币贬值预期进一步增强政府放弃原外汇比价固定汇率制崩溃本币大幅贬值货币危机爆发国内通胀上升利率上升、信贷紧缩实际收入减少，投资下滑实体经济危机爆发。欧债危机属于新型货币危机，其危机的起点为公共财政账户，即：“欧猪五国”财政赤字高于《马约》红线以十年期国债+货币互换协议隐性融资货币错配的头寸增加税收不足、开支刚性导致到期日临近时财政支付能力不足违约风险加大风险暴露后遭国际游资做空欧元现货，买人欧元期货欧元贬值五国CDS价格上涨欧元进一步贬值货币危机爆发欧元区巨大的政治意义对主要国家救市的预期提高利率平稳欧元区整体宏观经济平稳，但“欧猪五国”实体经济出现衰退。可见，随着1999年欧元区的成立，世界经济格局发生了巨大变化，国际货币危机爆发的起点与传导过程也衍化出新形式；而从欧元区整体经济运行的角度来看，此次危机打破了近百年来“国际货币危机必导致实体经济危机”的规律。

三、国际货币危机理论的应用——欧元危机的新解

从三代货币危机理论衍化的逻辑来看，对危机的解释主要有三种思路：即金融分析、实体经济结构分析和经济制度分析。

首先，从金融创新的角度来看，欧债危机是1970年代以来金融深化浪潮的产物。具体而言，为规避Q条例的监管，种类繁多的金融衍生品在“政府不禁止就是可以做的”的价值观支配下被开发出来。其中以互换协议（主要是货币互换和利率互换）为主体的衍生品由于合约易于标准化，交易费用低，在现行会计规则下不出现在资产负债表中而被广泛交易。据国际掉期和衍生品联合会（ISDA）估计，在2007年底仅信贷违约风险互换（CDS）的规模就已突破62万亿美元，远远超过全球GDP之和。次贷危机中为大量劣质贷款扮演重要增信角色的衍生品正是CDS，无独有偶，此次希腊等国与高盛进行提供隐性贷款以掩盖财政赤字的交易也是通过该产品实现的。随着该合约规定的第二次互换交易期限的临近和美元的企稳，希腊等国的外汇账户立即出现巨大的风险敞口。在国际游资的冲击下，这些国家的CDS价格一夜暴涨了近一倍，从而直接导致债务危机。从国际金融和会计制度的角度分析可以发现，问题的关键在于互换类产品不被要求在会计附录中披露。同时，在这些国家的资产负债表中，由于汇率的设置有利于借款人而导致资产项下凭空增加了数十亿欧元，却未同时放大负债项。然而，这种尽管符合欧盟会计准则和《马约》的所有者权益的增加是以日后还款为隐性代价的。在财政赤字高企以及国债收益率曲线因CDS价格暴涨而被大幅抬高的情况下，“欧猪五国”的庞奇游戏当然也就无法持续。因此，金融创新所带来的衍生品交易是欧元危机爆发的直接原因。历史总是惊人相似：1998年俄罗斯的债务危机也导致了新卢布贬值超过60％的剧烈货币危机。该危机也与第三代货币危机理论所刻画的其他危机在成因和传导机制方面有显著区别，而与欧债危机的高度相似。只不过，欧元具有新卢布所没有的一定的国际储备货币地位，但两次危机的成因和逻辑是一致的。

其次，从实体经济的角度来看，“欧猪五国”国内经济结构不合理与效率低下是此次危机的根本原因。在次贷危机的冲击下，世界经济增长明显放缓。此轮衰退严重影响了国际收支平衡表下的服务贸易项目（航运、旅游等）和房地产业，而这些产业恰恰是希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙的支柱产业，意大利则由于制造业比重相对较高而影响相对较小。另外，以希腊为代表的“欧猪国家”全员生产率增长率的长期停滞是导致其经济运行效率低下的本质原因，见图1。在著名的萨伊“三位一体”公式中，劳动得到的边际报酬是随着土地和资本投入的增加而增加的，而技术进步则充分体现在全员劳动生产率的提高中。但是“欧猪五国”全员劳动生产率增长的停滞不仅从微观上严重削弱了实际工资的增长空间，更为GDP乃至财政收入的增长埋下了隐患。GDP增长率与全员劳动生产率增长率呈现0.423的相关度有力支持了这一判断，如表3所示。财政赤字高企正是GDP增长乏力的最终结果。

尽管欧元危机不同于以往危机的新特点之一在于并没有使整个欧元区陷入经济危机之中，但与传统危机一样，仍造成“欧猪五国”发生了明显的经济衰退。其原因在于开放条件下汇率贬值的资产负债表效应。尽管通常本币贬值可以通过J曲线效应增加出口，并通过降低实际工资提高本国的就业和产出水平，但汇率贬值也会通过企业的资产负债表影响企业的资本投入。因为在资金市场中，信息不对称使得信贷市场的贷款往往以抵押贷款的形式存在，因而净资产规模决定了企业可贷资金的数量，从而决定了企业的投资规模。货币危机爆发后，如果一国企业部门因为货币错配而存在以外币计价的巨额债务敞口，则其净资产将严重缩水，进而导致该国整个企业部门投资减少、失业上升、产出水平下降，并且这一效应会远远大于上述汇率贬值对产出水平有利影响的前两个方面。因此，实体经济结构性问题不仅是欧债危机的根源，更受到此次危机的回声作用，出现了一定程度的衰退，从而有力证明了欧债危机爆发的实体经济逻辑。

最后，从制度设计的角度来看，基于新政治经济学的理论框架，我们发现，新自由主义思潮不仅带来了金融深化的巨大变革，也带来了“民主政治超载”的深层次制度问题。“民主超载”的政治体制必然遵从外部目标服从内部目标的决策原则和“选票至上”的政治规则。这就决定了美国必将采取对其最为有利的国际货币安排，即以美元为中心的当前国际货币体系。从欧洲的角度来看，“民主超载”导致了财政赤字和由工资粘性带来的企业效率低下的经济结构性问题，这些内生性问题为危机埋下了“病灶”；而从美国的角度来看，由“民主超载”带来的当前非均衡的国际货币体系，通过国际贸易与国际金融的传导机制将次贷危机的影响传递到了欧洲，最终造成欧债危机的爆发。结合国际货币体系的内生性缺陷与诞生的逻辑，可以清楚地梳理出“民主超载”在其中扮演的关键角色。恰恰是这种以美元为中心的国际货币体系促成了为对抗美元单一霸权的欧元及欧元区的诞生，并在统一财政政策失败的基础上形成了当前货币政策与财政政策割裂的失衡局面。这种政策协调机制的缺失不仅导致财政赤字货币化手段的匮乏，更为欧债危机的爆发埋下了制度层面的隐患。因此，从国际货币体系和欧元区政策协调机制的角度，我们可以用扩展后的国际货币危机理论对欧债危机的成因作出新的解释。

四、结论与启示

通过对国际货币危机历史沿革和相关理论的梳理，以及对当前由欧债危机引发的欧元危机的考察，我们从危机成因和传导机制两个方面扩展了第三代国际货币危机理论，并以此对欧元危机爆发的根源与逻辑进行再检验后，得到以下结论：

一是当前的货币危机已经从制度层面越来越体现出民主政治风险和集体道德风险的新特点；而在金融层面则表现为衍生品过度交易，资产负债表的国际溢出效应加剧等新特点。

二是从危机传导机制的角度来看，国际货币危机的国内与国际间传导方向与传导环节均发生了明显衍变。以公共财政账户为起点的危机逐渐增多，而且货币危机的持续时间增加，有常态化趋势，而破坏力有所减弱，即并不一定导致该货币区实体经济的全面衰退。

三是从金融创新的角度来看，欧债危机是1970年代以来金融深化浪潮的必然产物。

四是从实体经济的角度来看，“欧猪五国”国内经济结构不合理与效率低下是此次危机的根本原因。

五是从制度设计的角度来看，当前非均衡的国际货币体系和欧元区政策协调机制的缺失是欧债危机成因的一种新解。

当前，解决欧债危机的外部环境与时机可谓困难重重，不利因素主要包括：（1）世界经济复苏前景堪忧，美国就业数字改善的速度将直接影响通过国际贸易途径拉动欧洲面临外需的速度，进而影响欧洲企业绩效的改善；（2）从债务重组的角度考虑，IMF目前有可能像以往救助韩国、巴西一样提出的苛刻条件令欧洲望而生畏；（3）区内主要国家迫于国内政治压力恐怕不会迅速启动欧洲金融稳定工具（EFSF）。

货币危机论文篇12

中图分类号：F820.3 文献标识码：A 文章编号：1006-3544(2007)01-0006-04

一､引言

上世纪90年代以来，世界上发生了多次严重的货币危机，这些货币危机有许多共同的特点：不仅货币的真实和名义贬值都很严重，而且导致了危机国家产出水平在短时期内的严重下降。同时，许多国家的金融系统最终崩溃。

在以前的研究中，这种由外部冲击引起的产出下降的原因一般归结为：外生性因素引起的全要素生产率下降。然而，由于汇率的巨大变化会引起国内和国外商品的相对价格发生变动，根据经济学原理，这种相对价格的变化必然会影响真实经济的运行。因此汇率的变化能够引起一国投资和产出的变化是符合经济规律的。

在现有文献中，关于货币危机引起产出下降的理论主要是资产负债表效应(Krugman，1999)[1]。资产负债表效应的主要内容有：如果一经济体中存在严重的货币错配现象，当本国货币大幅贬值时，公司债务增加的速度快于收入增加的速度，其净值将会减少。这时公司的风险增加，筹集资金的成本提高或者是筹集资金的方式受到限制，就会影响投资，从而减少总需求，最终导致产出的下降。这种产出的下降和因货币贬值造成的进口成本的增加可能会引起货币的进一步贬值，从而加剧资产负债表效应。但是关于资产负债表效应的作用也有不同的看法。例如，Cespedes(2002)[2]认为货币错配不一定必然导致产出的下降。同时，他们还特别指出，只有在外币债务水平特别高和国际资本市场不完全的情况下，货币贬值才有可能导致产出的下降。

由于理论模型没有得出肯定的结果，对于货币危机中产出的下降是否是由资产负债表效应引起的，只能依靠经验分析。同时，资产负债表效应发生的准确路径，以及它的重要性也需要在实证分析中解决。本文着重从国家层面，运用计量经济学的分析方法，分析了货币危机中的外债､汇率超调､资产负债表效应和产出紧缩之间的经验关系，并对这种关系进行了稳健性检验。从实证分析上支持了资产负债表效应理论。

关于货币危机与产出下降关系方面的实证分析的文章不多。这些文献中最有代表性的是Milesi-Ferretli和Razin(2000)[3]和Gupta､Mishra､Sahay(2003)的研究[4]。这些研究和本文相比，有如下区别：(1)他们选取了1970-1998年之间所发生的货币危机作为样本，而我们只是选择了1990年以来的样本。(2)他们采取了广义的货币危机的定义，而我们所采取的是狭义的定义。(3)他们选择的国家对资本账户的开放度没有要求。由于本文的研究重点在于论证：在资本账户完全开放的条件下，资产负债表效应对经济的影响，因此我们选择的样本集中在1990年以来所发生的货币危机。Gupta､Mishra和Sahay(2003)发现：在一个相对自由的资本流动制度下，货币危机发生之前，往往有大量的国际资本流入，而危机往往发生在经济繁荣时期，如果发生货币危机的国家的国际贸易量不大，很可能发生短期的产出下降､经济衰退。我们的经验研究采用的回归方法和他们相似，但是我们强调了外债持有额度和汇率超调的关系。同时，净外债额度在Gupta､Mishra和Sahay(2003)的研究中是不显著的，而在我们的研究中却是显著的，而且它也是产出回归中重要的回归变量。

二､货币危机的界定和相关概念及其关系的统计描述

通常货币危机的定义是与对货币汇率的投机攻击联系在一起的。它的界定一般分为两种方法[5]。其一为广义的货币危机；其二为狭义的货币危机。广义的货币危机强调投机攻击对汇率､外汇储备和利率的共同影响，因此，危机发生时，汇率的变化不一定明显。而狭义的货币危机则强调攻击对汇率的影响，因此，汇率的变化必须达到一定程度。如Frankel和Rose(1996)在构建货币危机预测的多元Probit模型时[6]，就是采用了狭义的货币危机的概念。他们把货币危机定义为名义汇率贬值至少超过25%，并且比前一年的贬值率至少大于10%。

由于本文检验的主要目标是危机发生以后的汇率行为和生产紧缩的关系，因此我们选用狭义货币危机的定义，将分析限制在上个世纪90年代以后所发生的货币危机，而且，这些危机发生的国家都是资本账户对外开放的国家。我们检验了JP摩根真实有效汇率库中所有的国家对美元的汇率，得到了各国货币每一个月的名义汇率序列，我们定义depit计为第t个月的货币名义贬值率，如果符合下面两个条件，我们把第t个月作为货币危机开始的时间。

条件1：depit＞10%，depit-depit-3＞10%；

条件2：盯住汇率制度或爬行盯住汇率制度崩溃。

符合上述条件的货币危机我们共找到了24次，有关这些国家及其相关的数据见表1。

我们把货币的贬值分成两个部分：基本贬值和汇率超调。基本贬值是危机开始时的真实有效汇率变动到均衡汇率时的贬值程度。假定当一国开始发生货币危机时，它的真实有效汇率估计过高，而危机过后，其真实有效汇率要调整到均衡汇率的水平。由于国家不同，从危机发生到货币价值趋于稳定所需的时间不一致。为方便起见，我们规定危机发生后24个月的真实有效汇率作为该国的均衡汇率，在后面我们将检验这个假设的可靠性。因此，我们定义货币的基本贬值率为：均衡的真实有效汇率偏离危机前的真实有效汇率的百分比。汇率超调就是指货币的贬值程度超过基本贬值率的部分，实际上也是危机过后的24个月中货币价值最低时的真实有效汇率低于均衡的真实有效汇率的百分比。危机中货币总贬值率定义为：危机发生后24个月中的最低货币价值时的真实有效汇率偏离危机前的真实有效汇率的百分比。

统计结果表明，在货币危机期间那些有高额净外债的国家的汇率超调比一般国家的汇率超调更严重。在这里，净外债包括各行各业的外币债务，同时扣除了银行系统所持有的外币资产。企业所持有的外币资产也应该扣除，但是在发展中国家这些数据很难得到，而且这些外币资产数量相对较少，因此没有扣除。我们也没有扣除货币当局的外汇储备，因为在危机发生时，这一部分货币不一定为负债者所用。我们将在后面对这个假设进行稳健性检验。

我们可以从现实中看到汇率超调与净外币债务是相关的。这种关系的产生是资产负债表效应影响的结果。净外债越多意味着货币错配现象越严重。这时，在货币贬值的影响下，产出可能会降低。

为检验产出下降和资产负债表效应的相关性，我们首先要量化产出降低的程度。我们使用按季节调整的季度GDP数据，把产出下降率定义为：危机发生后的两年里的最低产出偏离危机发生前产出的百分比。然后，我们需要测度资产负债表效应。根据其定义，资产负债表效应是由于外债的真实价值对GDP的比率上升造成的，因此资产负债表效应可以用净外债率乘以真实汇率的总的贬值率来表示。

三､ 汇率行为与产出紧缩关系的回归分析

前面我们提供了关于净外债､真实汇率超调和产出下降这几个变量之间的经验关系的计量经济学分析。我们估计的方程如下：

汇率超调=α1+α2(净外债率) (1)

GDP变化率=β1+β2log(净外债率×总贬值率) (2)

方程(1)对汇率超调和净外债率进行了回归。方程(2)对产出下降率和资产负债表效应进行了回归。我们预期α2＞0，即外币债务越重导致的汇率超调也越严重。我们也预期β2＜0，即资产负债表效应越大导致的产出下降也就越严重。我们的回归结果见表2。

表2的第1列是我们用OLS方法对方程(1)和(2)分别进行回归得到的结果。尽管我们所取的样本规模较小，但是估计结果却强烈支持我们的假设。在显著性水平为1%的条件下，α2和β2的符号和预期的符号完全相同。我们的回归结果是：一个国家的外债越高，在货币危机中的汇率超调也就越严重。同时，一个国家在危机过后的产出下降的严重程度和他的资产负债表效应高度相关。或者说，一个国家的货币贬值越大，外债负担越严重，货币危机引起的产出下降就越大。然而，我们的结果来自于OLS回归，根据OLS回归方法的基本假设，有两个问题需要注意：样本数目小和变量的内生性。

首先，我们的回归只使用了24个观测目标，由小规模样本支持的结论是否反映了真实情况呢?作为对所发现的结果的检验，我们使用中位数回归方法再一次估计方程的系数和标准误差，其检验的结果在表2中的第2列。我们发现系数α2和β2的符号和我们所预期的完全相同。因此我们所得出的结论是符合实际的。

其次，我们使用OLS方法分别估计方程(1)和(2)时存在的另一个问题是内生性问题：方程(1)中的汇率超调变量是方程(2)中的总贬值率的一部分。即，总贬值率=基本贬值率+汇率超调+基本贬值率×汇率超调。

因为，如果两个方程的残差的方差矩阵不是对角线矩阵，则用OLS独立估计的两个方程就不一致。方差矩阵的非对角线性表明在第二个方程中的解释变量和本方程的残差有联系，而这是不符合OLS的假设条件的[7]。为说明这个问题，我们使用3阶段最小二乘法(3SLS)来估计方程(1)和(2)。3SLS在回归来自方程(1)中的内生变量时使用预测数据，用原始数据来估计方程(2)。我们回归得出的结果在表2第3列，系数在1%的显著水平下仍然和预期的结果是相同的。另外需要指出的是，3SLS估计得出的数值和OLS估计得出的数值相同。

对我们的回归结果还需要做如下说明。在我们的样本中，平均每一个国家的货币基本贬值率为15.5%，而净外债/GDP为40%。当一个国家的净外债/GDP比率上升10个百分点，则汇率超调增加11.8个百分点，通过汇率超调的直接或间接效应，收入将降低1.6个百分点。我们也能够测度其他一些外生变量对产出的影响，如基本贬值，根据我们的结论，如果一个国家的货币基本贬值率上升10个百分点，我们可以预期产出会降低0.8个百分点。

四､回归结果的稳健性检验

我们在上一部分中所得到的结论可能在两方面受到质疑。第一，我们假定了外币风险引发了汇率超调，资产负债表效应导致产出的下降，而这种假定仅仅是对这种现象的一种可能性解释。为检验模型的可靠性，主要通过对前述的两个方程加入一些另外的变量来重新估计我们的模型。第二，我们的回归结果对我们所使用的变量的定义是否敏感。对于这个问题的检验，主要通过改变变量的定义来重新回归原来的经验方程。上述两方面的检验证明了我们的结论是稳健的。检验的结果如表3所示。

表3是我们在原来模型的基础上加入另外的一些变量所得到的回归结果。它的每一列表示的是加入不同的变量所得到的相应的回归结果。

第一，我们在方程(2)中加入一个国外资金流入变化的变量，然后在方程(1)和(2)中都加入这个变量。我们知道，一个需要国外资金的企业，如果在国际金融市场上无法融入资金，则肯定会影响到其产出。我们把国外资金流入变化的变量定义为货币危机前12个月的国外资金流入量和危机后12个月的国外资金流入量的差与危机前的产出量的商，表3中的第1列和第2列就是加入了这个变量之后的回归结果。然而，加入这个变量之后并不影响我们基本模型中的系数的显著性。它只是稍微削弱了一点资产负债表效应对产出的影响力。在增加了资金流入量变化这个变量之后，这些结果仍然表明资产负债表效应是影响产出的决定性因素。

第二，有人认为银行信用对私营部门的急剧收缩加剧了货币危机后产出的下降[8]。因此，我们计算了每一次危机之后两年内银行信用的变化量，然后把这个变量加入方程(2)，并把它同时加入方程(1)和(2)，如表3的第3栏和第4栏所示，两年内银行信用对私营部门的变化量在5%的条件下是显著的。这个变量的加入削弱了其他变量的系数，但是外债和资产负债表效应的系数仍然是显著的，并且其符号与预期的符号相同。

第三，我们把世界经济增长情况在方程(2)中考虑。这样做的理由是，当一个国家发生了货币危机之后，整个世界经济的发展情况对该国产出有较大的影响。具体地说，当世界经济处于扩张状况时，一个正在经历货币危机的国家可能很快就会得到恢复；当世界经济处于萧条状态时，一个正在经历货币危机的国家，特别是那种对外开放的小国经济，可能会更加萧条。为了检验这种想法，我们计算了每一次危机之后的两年的世界经济增长率，然后，把世界经济增长率作为自变量加入方程(2)中进行回归。回归结果在表3中的第5列，结果显示世界经济在1%的水平上是显著的。但是，此变量的加入对其他变量的系数基本上没有影响。

第四，产出的急剧下降可能是银行危机的结果。事实上，在我们的样本中，有13次货币危机和银行危机是同时发生的。从许多银行危机发生的原因来看，银行系统､公司和客户的货币错配而导致的资产负债表效应是引发银行危机的部分原因，而且，在我们的例子中，银行危机的产出效应和资产负债表效应对产出的影响是一致的。由于这些原因，我们认为银行危机对经济的影响可能就是资产负债表效应的一部分。为了检验这个假设，我们使用最大似然估计法建立一个银行危机的二元probit模型[9]。当银行危机和货币危机同时出现时，因变量为1，其他情况因变量为0。然后把它与资产负债表效应一起进行回归。回归结果见表4。在这里资产负债表效应是显著的。这个结果表明银行危机的影响可能是资产负债表效应的一部分。

下面，我们通过改变回归变量所包含的具体内容来检验基本结论的稳健性。

首先，我们把净外债的定义改为各部门的所有外债扣除掉银行系统､公司和政府的全部外币资产，然后按原方式进行回归。表5的第1栏的结果标明，在改变净外债/GDP的定义后，我们的结论仍然是成立的。

然后，我们再考虑3种不同的均衡真实有效汇率的定义。当我们把均衡的真实有效汇率定义为危机后36个月的真实有效汇率时，α2和β2的符号仍然和预期的符号相同，并且在1%的水平上是显著的。其回归结果在表5第2栏中表示出来。当我们把均衡真实有效汇率定义为危机前3年和危机后两年的真实有效汇率的平均数时，对我们初始模型进行回归，结果如表5第3栏所示，α2和β2的符号和预期的符号完全相同，并且在1%的水平上是显著的，只是α2由1.2变为了0.90。最后，我们把均衡真实有效汇率定义为危机前5年的真实有效汇率，我们这样定义均衡真实有效汇率的原因是：要说明用危机后的数据来定义均衡真实有效汇率是否有内生性的问题。即，我们的模型中的一个自变量是否内生于我们的模型中。这种情况在理论上是可能的。例如，一定程度的汇率超调､净外债规模或者是产出下降，在危机的初期可能会引起政策的改变，从而改变均衡真实有效汇率。如果是这样，我们得出的结论将会是无效的。要使我们的模型是可识别的，模型中的两个变量：净外币债务和基本贬值，必须是外生的。当我们把均衡真实汇率用危机前的数据来表示时，则说明基本贬值并不由货币危机来决定。根据这个定义重新进行回归的结果，如表5第5栏中所示，我们的结论仍然得到支持。

最后，我们把汇率超调的测度方式改为：货币危机期间，真实有效汇率偏离均衡汇率的百分比的平均值。这种测度方法的改变主要是说明：持续一､两天的汇率超调对经济的影响与持续一､两个月或一､两年是不一样的。这种测度方法与初始模型中的方法有很大的不同，因此重新定义的变量的系数与原变量的系数有很大的变动。但是，系数的符号没有变。这次回归的结果在表5的第4栏中。尽管改变了我们模型中的各个变量的定义，我们的回归结果仍然是稳定的。

五､结论

在本文中，我们运用计量经济学的方法对汇率超调､资产负债表效应和产出下降的关系进行了分析。我们的分析结果表明：

1.负有高额外债的国家，在货币危机中的汇率超调现象是非常严重的，而严重的汇率超调通过资产负债表效应可能导致产出的大幅下降。

2.在货币危机中，银行危机对经济活动的影响可能是资产负债表效应的一部分。因此，在讨论货币危机的成本时，不需要作为一个单独的变量列出。银行危机对资产负债表效应的影响是非常大的。

3.我们的计量模型可以用来预测处于货币危机的国家的汇率超调和产出下降的幅度。

参考文献：

[1]Krugman P.，Balance sheets effects， the transfer problem and finan-cial crises(A).In Isard，P.，International Financial Crises(C). Boston： Kluwer Academic Publishers，1999 ：31-44.

[2]Cespedes L.，Chang R.，IS-LM-BP in the Pampas[J].Quarterly Journal of Economics 116，2002.

[3]Milesi-Ferretti，G.M.，Razin，A.Current account reversals and cur-rency crises(A).Krugman.CurrencyCrises(C). Chicago：Universityof

Chicago Press.2000：285-323.

[4]Gupta，P.， Mishra，D.， Sahay，R.， Output response to currency crises[J].Journal of International Economics 59，2003.

[5]金洪飞，姜诚.关于货币危机后经济衰退的经验分析[J].财经研究，2005，(10).

[6]Frankel Jeffrey A. No single currency regime is right for all coun-tries and at all times[J].Economical Policy 31，2001.

[7]古扎拉蒂.计量经济学基础[M].北京：中国人民大学出版社，2005：881-883.

[8]米什金.货币金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2000：

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