投资回报率论文篇1

一、 引言

本文首先给出了一个理论假说，强调投资回报率的重要性。然后定义并测算了中国投资回报率的变迁。在此基础上利用VAR模型检验投资回报率与货币政策的有效性的关系。

二、 理论假说

本文关于中国经济提出一个假说。本文认为，中国经济的特色是从计划经济向市场经济转变，民众需求的发展转变经常与滞后的、半管制的供给体制产生矛盾。根据需求层次理论，随着收入水平的增加，人们对某些产品的需求增长会快于其他产品需求，而供给机制因为管制准入等受到诸多限制，这样消费者愿意支付的价格逐渐高于产品的生产成本，两者的差异成为“准租”（Quasi Rent）。此时若通过市场化改革，允许社会资本参与该产品的供给，在满足更多消费需求的同时，准租为企业提供的利润会促进企业投资，从而加快经济增长。随着这一产品的消费需求不断得到满足，企业投资的利润率逐渐下降，经济增速逐渐回落。同时，发展中国家的潮涌现象（林毅夫等，2010）以及国有企业的预算软约束问题，可能造成企业之间过度竞争，导致产能过剩。改革开放三十多年，中国经济大致经历了三个大周期，恰好对应了消费者需求的三次大变迁。1990年以前，居民消费中最重要的是手表、自行车、缝纫机这所谓的“老三样”；到20世纪90年代，居民消费转移到冰箱、彩电、洗衣机这“新三样”；进入21世纪，最重要的国内需求则变成住房需求，加入WTO则带来了前所未有的国际需求。毫无悬念，每一次需求转换都伴随着一次经济低迷。

按照这一理论假说，当下中国经济的主要问题是，经过十多年的商品房改革和对外贸易的发展，外需和内需都再次出现了饱和，企业过度竞争和产能过剩导致企业的投资回报率快速回落。投资回报率的回落速度超过了利率的下行速度，企业投资意愿低迷，从而拖累GDP增速回落。当既有产品已然过度竞争时，货币宽松降利率将会进一步加剧企业竞争、降低投资回报率，一旦企业预期到这一结果，那么货币宽松对经济的刺激作用将大大降低。这正是本文对货币政策有效性的解释――重要的是企业的投资回报率。

三、 投资回报率的界定和测算

1. 概念的界定。在正式测算中国企业投资回报率之前，需要澄清投资回报率的概念。从定义上来说，投资回报率（ROI）是指企业每增加一单位投资所增加的利润。ROI=dP/dC，其中P为企业利润，C为资本存量。实际测算时，本文用企业息税前利润（EBIT）的变化除以企业固定资产投资来近似。由于从投资到产生利润有一定的时间间隔，所以考虑用滞后一定时期（例如12个月或24个月）固定资产投资对应相应EBIT的变化。从而有：

这里，采用EBIT而不是企业净利润，是为了测算全社会资金的投资回报，无论资金以股权还是债权的方式投资。一般而言，股权投资的期望收益率要高于债权，所以这样的测算给出了投资回报率的下边界，便于直接与资金成本相比较。同时，这里没有扣除税收因素，从而刻画了减税政策对改善企业盈利所能达到的上限。

与本文定义不同，现有文献一般采用企业总利润与其资本存量的比值来测度企业的投资效率，称为为资本回报率。具体计算上，可以采用全部上市公司或者全部工业企业的EBIT除以其固定资本存量。固定资本存量的数据不是现成的，需要根据企业投资的历史数据、投资品的历史价格以人为假设的折旧率和初始资本存量来估计，所以不同作者估计的固定资本存量往往差异较大，并直接导致估算的资本回报率出入较大。例如，CCER（2007）以及张勋和徐建国（2014）发现我国企业的资本回报率在20世纪90年代末先下降后上升。Bai等（2006）以及白重恩和张琼（2014）则认为自20世纪90年代初以来，我国企业的资本回报率一直处于持续下降过程。本文的投资回报率概念则无须加总多年流量数据，从而可以避免基数问题、长数据周期的不变价格问题，以及折旧的累积误差。本文投资回报率的另一个好处在于，它是一个边际的变化率，而文献中的资本回报率是一个平均的概念。边际变量的变化要领先于平均变量的变化，因此本文的投资回报率有助于提前发现经济走势的转变。总之，本文的投资回报率概念具有计算的可靠性与预测的领先性两大优势，是一个更好的指标。

2. 测算结果。图1汇报了工业企业的投资回报率和资本回报率数据，所有数据来自国家统计局。由于制造业投资的数据从2003年才有，所以投资回报率也从2003年开始。由图上可以看出，2003年～2010年，投资回报率虽略有下降但保持高位，在金融危机期间经历了较大波动。2010年以后则快速下行，直到2015年接近于零并维持在这一低位。这一走势与工业企业投资增速的走势高度一致，并领先后者约1年时间。资本回报率与投资增速则没有如此鲜明的关系。实际上在2012年以前，资本回报率还处于上升趋势，与投资增速走势相反。资本回报率在2012年开始回落，滞后于投资增速的拐点（2011年）。

图2报告的是利用收入法GDP中企业营业盈余和全社会固定资产投资测算的全行业投资回报率以及全社会固定资产投资增速。作为对比，图中还包含了白重恩和张琼（2014）所测算的全行业资本回报率。由图可见，除了金融危机期间国家大幅干预的2008年和2009年两年之外，投资回报率的走势与投资增长率的走势更为一致。再次印证了图1的结论。

为进一步检验投资回报率的解释力，还可以就不同行业、不同国家的数据分别测算，进而验证它与该行业、该国投资增速和产出增速的关系。作者测算了我国房地产、汽车制造、医药制造等行业以及美国、德国、西班牙、日本韩国等国家的投资回报率数据，结果显示（限于篇幅此处不逐一列出），无论中国还是欧美，无论发达国家还是发展中国家，无论宏观还是行业，投资回报率都比资本回报率更好地解释了投资（及产出）的增长。

四、 检验货币政策有效性

前面内容指出了投资回报率对货币政策有效性的制约作用，并测算了2003年以来中国企业的投资回报率。本节利用投资回报率和其他相关数据对前面假说加以检验。

为了检验货币政策的有效性，及投资回报率的作用，本文检验如下两个命题：

假设1：货币政策即使不是完全失效，应该也会大为下降。

假设2：货币政策有效性的下降，主要是因为投资回报率的下降。

为此考虑如下向量自回归（VAR）模型：

其中xt包括产出增长率，通货膨胀率，利率，汇率贬值预期（12个月NDF与即期汇率之差），货币（M2）增长率。a0和Ai是常数项和系数矩阵，？着是误差项。如前所述，投资回报率拐点发生在2010年左右，因此考虑对拐点前后分段回归，然后比较脉冲响应的强弱。

本文数据主要来自国家统计局，10年期国开债收益率数据来自中国债券信息网，NDF数据来自Wind资讯。原始数据有季度、月度和日度数据，所以为执行回归需要先对数据做变频处理。通胀率和M2增速本就是月度数据，原为日度数据利率和NDF数据降频为月度数据，处理方法是月内求平均。GDP增长率原为季度数据，为了尽量保留其他月度数据的细节，将GDP数据通过线性插值的方式升频为月度数据。数据时间跨度为2003年1月到2015年12月，每个变量有156个观测值。

为实施回归，首先检验单位根、确定滞后阶数。根据表1，所有变量都不能拒绝单位根假设，所以考虑先对每一个变量先做HP滤波，然后取其周期项。经检验，所有周期项都能在5%显著性水平下拒绝单位根假设（表2），因此可以对这些周期项采用VAR模型做回归。根据表3中的LR、AIC、SC等指标，选择滞后阶数为2。

回归结果如图3所示，其中图3.1是对全时段数据回归的结果，图3.2和图3.3则分别是对2003年1月～2009年12月和2010年1月～2015年12月这两个时间段分别回归的结果。所有特征值都在单位圆内，可见本文VAR模型是稳定的。

为了比较两个时段下货币政策有效性的差异，考虑两种情况下的脉冲响应。图4是货币数量M2对GDP增长率的累积脉冲响应，图5是利率对GDP增长率的累积脉冲响应。无论是哪一种脉冲响应，都可以发现，越到近来，货币政策对产出的刺激作用越弱。这意味着或者政策有效性的降低。进一步，由于时间分段是按照投资回报率的拐点来划分，我们可以认为，正是由于投资回报率的快速下降，使得货币政策的有效性大为减弱。从而验证了前面两个假设。本文也试过对不同变量次序构建VAR模型，并考察响应的脉冲响应，结果完全一致，证明结论是稳健的。

五、 结论与政策建议

本文从投资回报率的视角讨论货币政策的有效性。本文认为，现阶段由于房地产和国外市场这两大需求逐步饱和，我国企业在满足这两大需求过程中又存在过度竞争，造成近年来产能逐渐过剩、投资回报率的快速下降。经测算，我国企业投资回报率在2010年之后迅速下降，房地产行业和制造业投资的回报率甚至降到零附近。在这种情况下，即使货币宽松使得名义利率降为零，也很难大规模刺激企业增加投资、拉动经济增长。因此，货币政策的有效性因投资回报率的下降而大为减弱。

这一结论具有重要的政策意义。与人口红利说不同，本文观点认为，中国经济的主要矛盾不是人口红利的消失，计划生育政策的放开除了具有社会意义之外，对中国经济的拉动作用可能是有限的，短期甚至中期内无法成为中国经济增长的新引擎。按照本文发现，中国经济的主要矛盾在于投资回报率的快速下降。造成投资回报率快速下降的原因很可能是既有需求得到了比较充分的满足，而潜在需求由于计划经济的遗留尚未得到有效供给。按照此思路，本文认为，为了寻找中国经济增长的新引擎，需要通过供给侧改革释放具有巨大经济潜能的新行业、新产品。具体而言，这个新行业、新产品应该是人民群众迫切需要、愿意为其支付较高价格，而生产成本又比较低的行业，只不过由于行政或（其他方面原因）存在准入限制，使高涨的需求没有得到有效满足的领域。这些领域包括但不限于医疗、教育、能源以及电信等。通过放开这些领域的准入，引入市场化定价机制，必将引导更多资源投向这些领域，从而提高企业投资回报率，使经济重新回到扩张的轨道。

参考文献：

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投资回报率论文篇2

关键词：资本回报率 生产率 高投资

问题的提出

近年来，我国的资本形成在国民生产总值中的比重不断攀升，引发了众多学者的关注。尽管我国的投资增长非常快，但是一些学者的研究发现，我国的资本回报率仍然较高（Bai et al.，2006；CCER，2007），因而高投资是有其微观基础的。从这一角度而言，我国资本回报率的变动趋势将直接影响我国未来的投资，并决定我国目前依靠高投资拉动的经济增长能否持续。鉴于这一问题的重要性，一些学者开始致力于研究资本回报率的决定因素。例如，曹跃群、张祖妞、郭春丽（2009）以及陈立泰、叶长华、林川（2010）分别用VAR方法研究了我国服务业和农业的资本回报率及其变动的影响因素，并发现行业的经济增长和技术进步对资本回报率有显著的正向影响。黄先海、杨君（2012）利用我国省级层面的面板数据，发现经济增长将提高资本回报率，而劳动者报酬的提高会降低资本回报率，同时，资本深化对资本回报率的影响不显著。胡凯、吴清（2012）则根据商务成本理论的思想，认为地区间资本回报率的差距除了传统的人力资本、金融发展等因素外，制度可能也起到重要的作用。

上述文献无疑丰富了我们对资本回报率影响因素的认识，但是，现有文献大多只是从资本深化、经济增长等角度研究资本回报率的影响因素，而很少考虑经济中的产业结构、出口比重和国企份额等相关因素的影响，存在遗漏变量问题。特别是，对于资本回报率有着重要影响的生产率变动，现有的文献除了黄伟力（2007）外，均未予考虑。出现这种情况的原因可能是生产率测度的困难所致。另外，黄伟力（2007）利用的是国家层面的数据，样本容量过少而影响了结论的可靠性。基于这一现状，本文利用我国省级层面的面板数据，重点研究生产率变动对我国资本回报率的影响，并同时考虑产业结构、经济开放度、所有权结构、经济增长、成本变动等多个因素，避免遗漏变量问题。

生产率对资本回报率变动影响的理论分析

为了说明生产率对资本回报率的作用，考虑一个简单的包含人力资本的Solow模型，即Y=Kβ（AH）α。对资本K求导，可以推导出资本边际生产率的公式为：

（1）

在完全竞争的假定下，资本的边际生产率就等于资本的回报率。并且，进一步假定规模报酬不变，则上式可以变形为：

（2）

（2）式表明，在完全竞争的条件下，资本回报率的决定因素是全要素生产率和资本劳动比。其中，全要素生产率的提高可以改善我国的资本回报率。同时，资本劳动比K/H的提高，根据边际报酬递减的原理，将导致资本的回报率下降。特别是在我国，由于我国的要素禀赋是劳动相对充裕而资本相对稀缺，如果违背了要素禀赋结构，过度的资本深化，将违背比较优势而造成资本回报率的降低。

指标选取和数据处理

除了声明来源的数据外，本文的数据均来源于新中国六十年统计资料汇编和历年各省的统计年鉴，时间长度为1978-2010年。并且，考虑数据的可得性，重庆的数据并入四川，并在样本中删去数据不全的海南和。本文的核心变量为资本回报率和全要素生产率。对于各个省份资本回报率的度量，基于Bai et al.（2006）的方法，利用收入法GDP计算，并采纳周明海等（2010）的建议，将生产税净额在资本和劳动收入之间进行分配。全要素生产率采用基于Malquist指数的DEA方法测算，考虑了资本和劳动两种投入，其中资本存量数据来自单豪杰（2008），并基于其方法对后续年份的数据进行了补充。劳动力采用社会从业人员表示，并进行人力资本的调整。人力资本采用平均受教育年限度量，为了与大多数文献一致，小学教育用6年计算，初中9年，高中12年，大学及以上取16年。

除了上述两个核心指标之外，为了控制其他因素对资本回报率的影响，避免遗漏变量的问题，还需控制资本深化程度、需求规模、成本变动、政府干预、产业结构、所有权结构和经济开放度等因素的影响。资本深化程度采用资本劳动比衡量，需求规模用国民生产总值作为，并采用司春林等（2002）的方法将生产总值用1978年不变价表示。成本变动采用资本品价格指数和产成品价格指数作为，鉴于近年来我国劳动力成本不断上升，笔者也考虑劳动者份额的变动。其中，资本品价格指数来源于单豪杰（2008），而产成品价格指数采用GDP平减指数表示。劳动者份额利用收入法GDP中的要素收入计算，并对生产税净额进行了调整。政府干预程度采用财政收入占GDP的比重，这也是通常文献中用来度量政府对经济的干预和扭曲程度的方法。产业结构方面，利用三次产业的比重变动进行度量。经济开放度采用文献通常的做法，用出口占GDP的比重和外商直接投资及占GDP的比重表示。其中，出口和外商直接投资的数据用美元对人民币的年平均汇率换算成人民币。在所有权结构方面，采用国有企业份额表示，具体的，使用国有及国有控股企业工业总产值占当年工业总产值的比重进行度量。

表1报告了回归中主要变量的描述性统计量（水平值变量的基本统计量）。从表中可以看出，我国资本回报率平均为15%左右，各地区相差较大，个别省份的个别年份甚至出现亏损的情况。同时，改革以来，我国的民营化进程不断推进，但总体而言，国有经济在国民经济中的比重仍然较高，平均而言达到62%。政府收入占国民收入的比重平均而言为14.8%，但在某些地区高达55%，这说明政府干预过于严重的同时，也提示可能在某些地区存在异常值，需要进行相应的处理。类似的，出口和资本劳动比的数据可能也有相应的离群值问题，将在稳健性检验中进行处理，以保证结果的可信性。

实证分析

在上文的基础上，综合考虑各个方面的指标，考虑如下模型：

（3）

在上式中，CR表示资本回报率，TFP代表全要素生产率水平，SOEshare表示国有企业份额，EXshare表示出口份额，Govshare表示政府干预，FDIshare表示外商直接投资（FDI）占GDP的比重，Kid表示资本品价格指数，Sid表示产成品价格指数，agrishare和tertiaryshare分别表示第一产业和第三产业比重，而laborshare表示产出中支付给劳动者的份额。

然而，对上述模型直接进行回归可能会出现一些问题。第一，这里的众多变量可能并不都是平稳的，从而导致估计的结果出现伪回归问题。第二，全要素生产率的测度结果是一个变化率指标，而没有水平值。存在这种问题的还有资本品价格和产成品价格两个指标，一般而言，价格水平的绝对值经济意义不足，常见的价格变量多用变化率表示。因此，在实际回归中，我们将上式中所有变量取对数，然后进行一阶差分。由于变量的对数差分反映的是其变化率，因而可以很好地解决生产率的度量问题，并且，由于大多数经济数据都是一阶单整过程，对其取差分使得相应的数据变为平稳。如果原方程的扰动项存在异方差和离群值问题，对数据取对数可以使得异方差和离群值的影响大大减小。

根据上述讨论，表2报告了模型的估计结果。在第一列和第二列中，分别采用固定效应和随机效应估计了一个最为简洁的模型，在这两个模型中，只考虑了影响资本回报率的几个最基本的因素。从回归的结果可以看出，全要素生产率对资本回报率有显著的正向影响，这和上文的理论分析是相一致的。通过对原始数据的分析发现，改革以来我国的生产率不断提高，年均增长约为0.6%。而从回归结果来看，生产率提高显著促进了资本回报率的上升，因此，我国较高的资本回报率是有其基础的，从而高投资具有一定的合理性。同时，以GDP为代表的需求规模的扩张也对资本回报率有着明显的促进作用。另一方面，资本深化程度对资本回报率有显著的负向影响，而要素成本的变量，即劳动份额的提高也显著降低了资本回报率。研究劳动份额的文献表明，20世纪90年代末期，我国的分配格局发生变化，出现“资本侵蚀劳动”的现象，劳动收入份额不断降低。而我们计算的资本回报率表明，我国的资本回报率从20世纪90年代末期开始出现回升，这一发现与回归分析的结论是一致的。

可以看到，运用随机效应和固定效应模型估计并不会对我们的结果产生本质的影响。然而，Hausman检验的结果拒绝了随机效应模型（Hausman检验统计量为44.69，在1%的水平上高度显著），因而在下文的分析中我们都使用固定效应估计。

在第三列中，进一步考虑了国有企业、经济的外向程度、政府对经济的干预和外商直接投资对资本回报率的影响。可以发现，在考虑了这些因素以后，生产率仍对资本回报率有着显著的正向作用。此外，经济的开放程度对资本回报率有显著的负向影响，这一发现与H-O理论的推断是相一致的。根据H-O理论，一国的对外贸易将使得其相对丰裕要素的回报增长，而相对稀缺要素的回报将下降。中国是个劳动力丰富而资本相对稀缺的国家，因此，中国的密集要素即劳动的收入将增加，资本的收入将减少。同时，与先前文献的研究一致，政府对经济的干预对资本回报率有着显著的负向影响，而FDI对资本回报率有微弱的正向影响，虽然并不显著。但是，笔者发现，国有企业的比重高低并不会对资本回报率产生显著的影响，即使有影响，其方向也是正的。这和先前文献有明显的不同。

事实上，由于某些特殊的原因，国有企业在市场中总是能够优先获得信贷资源和其他稀缺资源（邵挺，2010），并且常常能够获得各种隐性补贴（刘瑞明、石磊，2011；刘瑞明，2012）。政府也常常通过各种手段赋予国企各种垄断地位，从而使其获得超额利润（严海宁、汪红梅，2009），因此，国企盈利能力应该比其他生产单位的盈利能力强。而国企盈利能力低下的原因在于，国有企业存在产权不清，以及承担的政策包袱，造成了其运行的低效率。因此，国有企业的所有权本身并不会导致盈利能力的低下，造成盈利能力低下的是国有性质导致的效率低下。而在我们的研究中，已经控制了生产率这一变量，因而国有企业比重就不会对资本回报率有明显的影响，甚至可能出现正向的影响。

在第四列中，进一步考虑了产业结构对资本回报率的影响。在考虑了产业结构后，基本结论仍然不发生本质变化，生产率对资本回报率仍有显著的促进作用，甚至其绝对数值更大。同时，不同的产业结构对资本回报率有一定的影响，农业份额占比较高导致资本回报率降低，而第三产业占比的提高有利于资本回报率的上升。

上文的研究表明，生产率确实是导致我国资本回报率上升的一个重要因素。由于生产率的变动可以分解为技术进步和效率的变动，那么，促进资本回报率变化的原因究竟是技术的进步，还是效率的改变呢？为了明确这一问题，表1的第五列将生产率分解成技术变化（TECH）和效率变化（EFFCH），并将二者对资本回报率进行回归。回归结果表明，技术的进步和效率的改善都对资本回报率有着显著的正向影响，并且，二者的作用效果大致是一致的。

稳健性检验

实证检验表明，和前面的理论分析一致，生产率确实对我国的资本回报率有着显著的正向影响。同时，产业结构、国企比重、政府对经济的干预程度以及经济的外向程度等也会影响我国的资本回报率。为了检验这一结论的可靠性，从变量测度方法和离群值两个角度考虑对上述回归进行稳健性检验。

首先，由于生产率的测度方法众多，不同方法测度的结果差异较大，因而可能利用不同方法测度出来的结果对回归结果会造成影响。为了考虑这一可能性，分别利用Battese and Coelli（1995）和Wang and Ho（2010）两种随机前沿方法和Solow余量方法计算全要素生产率，并对这一结果进行回归。可以发现，Solow方法测算的TFP年均增长率为4.1%，Battese and Coelli（1995）方法测算的TFP最低，年均为2.7%，而Wang and Ho（2010）的结果偏高，为年均7.3%左右。但是，利用不同测度结果进行回归都表明，生产率对资本回报率的正向促进作用，并不受生产率具体测度方法的影响。

在进行主要变量的描述性统计分析时发现，资本回报率、政府干预程度、资本劳动比和出口比例四个变量都有一定的离群值现象出现。并且分别对变量进行了2%、5%和10%的缩尾和截尾处理，发现进行处理后，结果并没有发生本质的变化，说明我们的结果并不受离群值的影响。

结论

本文利用我国的省际层面数据，发现生产率对资本回报率有显著的促进作用，同时，需求规模、产成品价格的上升以及第三产业比重的增加对资本回报率有正向的影响，而资本深化、资本品价格的上升、第一产业比重的增加、劳动成本的提高、出口规模的扩大以及政府的过度干预都会对资本回报率产生负向的影响。鉴于资本回报率的高低直接影响我国的投资，进而影响经济增长，所以延缓我国资本回报率的下降无疑是非常重要的。基于本文的结论，笔者认为，今后我国应该加大教育和研发投入，以加快生产率的提高，从而防止因为资本深化而导致的资本回报率下降，以保证投资拉动的经济增长的持续性。

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投资回报率论文篇3

马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。

一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。

从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。

基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。

二、投资战略

投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。

选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。

市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。

类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。

最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。

公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。

三、投资组合风险

我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。

风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。

投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。

国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。

四、投资组合业绩评价

通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。

投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。

没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。

【参考文献】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

投资回报率论文篇4

[关键词] 优良资产 风险资产 期望回报率 SCAPM 均衡状态

一、引言

Sharpe建立在均值-方差分析基础上的资本性资产定价模型（CAPM）是一种理论上相当完美的模型，它是现代金融理论的三大基石之一，也是Sharpe1990年获得诺贝尔经济学奖的主要原因。该模型解释了为什么不同的证券会有不同的回报率，这套理论体系由于其简单、直观的特点使之从创立之日起便得到了广泛的应用，倍受投资者青睐，使得原本像巫术一样的金融变成了一门真正的科学。

然而，该模型是建立在众多严格假设前提之上的，而这些繁多的且与现实相去甚远的假设前提却无疑成为其广泛应用的障碍。因此，在CAPM模型提出以后，经济学家们便致力于放松它的假设前提，使之更接近于现实，以提高模型的实用性，并由此得出了许多新的修正模型。布莱克（Black，1972年）和布鲁南（Brennan，1970年）放松了模型无税收和无风险利率不变的假设;莫顿（1973年）对CAPM置于前后联结的实际范围内，成功地将模型单周期的局限性进行了拓展，建立了时际资本性资产定价模型（ICAPM）;布里顿（Breeden，1979年）提出了消费导向的资本性资产定价模型（CCAPM）。另外，经济学家们还在建立非均衡定价模型和国际型资产定价模型方面取得了一定的成果。

本文通过引进优良资产，放松对市场均衡条件的要求，讨论了在完善的资本市场下单个风险资产的风险与回报的关系，给出了风险资产的另一种新的风险度量公式及其经济意义，使许多相关指标易于测算，从而得到一种新的更为适用的资本性资产定价模型（SCAPM）。同时，引进了一个新的度量投资风险的系数β，并对SCAPM模型及其相关指标进行了分析。

二、具有优良资产的投资组合研究与资本市场线

所谓优良资产是指有较高的期望回报率，或者有较低的标准差，或者资产间相关性较低的资产。

设投资组合包含有n+1种资产，其中有n种普通资产(本文将非优良资产称为普通资产)和一种优良资产，因而总投资组合的回报率也分为两部分:优良资产的回报和n种普通资产投资组合的回报。为讨论问题方便引进以下记号:

rs:优良资产的回报率;rn:n种普通资产投资组合的回报率;μs:优良资产的期望回报;μn:n种普通资产投资组合的期望回报;σs:优良资产回报的标准差;σn:n种普通资产投资组合回报的标准差;rsn:优良资产与普通资产的投资组合的相关系数;p:投资在优良资产的财富比例;1-p:投资在普通资产的财富比例。

为讨论问题方便起见，不考虑交易成本。由假设可知，总投资组合的收益率为:

rp=prs+(1-p)rn;

总投资的组合期望的收益为:μp=pμs+(1-p)μn(1)

总投资组合的方差为:σ2p=p2σ2s+(1-p)2σ2n+2p(1-p)σsσnrsn;（2）

总投资组合的风险报酬为:

（3)

优良资产的风险报酬为: ；

n种普通资产的风险报酬为:

由以上假设，可以证明引理1的结论成立:

引理1考虑具有优良资产的完善资本市场的投资组合，若将一种优良资产与n种普通资产做投资组合，则投资在优良资的投资比例p满足

（4）

时，投资组合的风险报酬m最大，其中

（5）

引理2考虑具有优良资产的完善资本市场的投资组合，如果将所有资产全部投资于普通资产（即当p=0时），则有:

（6）

证明:当p=0时，表示投资者将全部资产投资于普通资产，此时，由(4)式有:

μ-rsnσ=0，即μ=rsnσ

代入(5)式得到:即有:

故引理2成立。

此时，(6)式是资本市场线的一种新的表达形式，也将之称为具有优良资产的资本市场线(SCML）。它通过某种优良资产的回报和标准差给出了证券组合的期望回报和标准差的线性关系。

三、具有优良资产的资本性资产定价模型SCAPM（CAPM的修正模型）

考虑单个风险资产和优良资产S的投资组合P。设在证券i投资比例为xi，则在优良资产S上投资比例为1-xi，因而证券组合的期望回报和标准差为:

（7）

（8）

其中,μi和σi分别为第i个风险证券的期望回报和标准差,σis为第i个风险证券与优良资产的协方差。证券组合P的期望回报μp和标准差σp的关系如图1所示的连线i和S的曲线。

（7)式关于xi求导，得

（9）

（8)式关于xi求导，得

（10）

由(9）、(10)式得:

在其中令xi=0，得到曲线iS在S点的斜率:

又SCML线(6)式在点S的斜率为故由相切，有

整理为

（11）

如令称βi为证券i的β系数，式(11)可以表示为

μi=Rf+(μs-Rf)βi （12）

也可以写为

μi-Rf=(μs-Rf)βi （13）

其中，μi-Rf为证券i的超回报，μs-Rf为具有优良资产的超回报。故有以下定理:

定理(SCAPM)考虑具有优良资产的完善资本市场的投资组合，任何风险资产的超回报和优良资产的超回报成比例关系，即有关系式

μi-Rf=(μs-Rf)βi

其中，。

该定理结论称为具有优良资产的资本性资产定价模型即SCAPM，它是Sharpe的CAPM的一种修正模型。

四、结论

由SCAPM及其证明过程，分析其经济意义可知以下结论成立。

结论1SCAPM揭示了在完善的资本市场下单个风险资产的风险与回报的关系，表明投资风险越大，期望回报也越高。这一结论与Sharpe的CAPM模型结论一致。

由于μs-Rf与i无关，因此可看作单位风险价格。因此，SCAPM的风险价格为μs-Rf，而CAPM的风险价格为μm-Rf，这是这两个模型的不同之处之一，也体现了前者的优越性。

Sharpe的CAPM揭示了在完善的资本市场中，当市场达到均衡时，单个风险证券i的超回报与市场证券组合的超回报成比例关系，而关于市场均衡及市场证券组合的判断是非常理想化的。因此，两个模型相比较，SCAPM所涉及的相关指标更易测算，从而也更具理论意义和实用价值。

结论2从(12)式可见，Rf为无风险利率,与风险无关。μs-Rf为市场风险的价格。βi可解释为股票i的风险量，它由股票i与优良资产的协方差σis决定(因为仅在βi表达式第二项的分子与股票i有关）。故股票i的期望回报率等于无风险利率加上风险溢价(Risk Premium),其中，风险溢价=风险价格×风险量，并且与优良资产有较大协方差的证券i有较大的风险，故也应该有较大的期望回报率。因此，投资者可用βi作为度量股票风险的评价指标，（12)式给出资本性资产(即股票)的一种评价方法。

结论3 式(13)给出证券i的超回报与优良资产S的超回报之间的比例关系。其图形如右图2所示。特别地,当βi=1时,μi=μs。

结论4 由(13)式可推出:

（14）

它表明:在考虑具有优良资产的投资组合时，当所有股票每承担一个单位风险，市场给予的期望回报都相等且恰等于优良资产的超回报时，证券组合达到均衡状态。如果不相等，则必存在某些股票定价过高，或有某些股票定价过低，这时可采用“买低、卖高”的策略获利。

例如，设无风险利率Rf=5%，A公司、B公司关于优良资产的 β系数分别为:β1=1.2,β2=0.8,期望回报率分别为:R1=13%,R2=10%,因此有:

由SCAPM及(14)式可知，这时市场不处于最优状态，公司B承担1单位的风险所得到的补偿不如A公司承担1单位风险的补偿大。究其原因是因为对β2=0.8而言，期望回报率为10%，太低。因为回报率和价格有如下关系:

故μi低，则意味着pi0高，即相对于A公司而言，B公司的股票价格定价过高了。因此,可以预期，B公司的股价(相对于A公司而言)将要下降。这时的投资策略是卖空B公司的股票，买进A公司的股票。

参考文献:

[1]杨云红:金融经济学[M].武汉:武汉大学出版社，2001

[2]陈雨露:现代金融理论[M].北京:中国金融出版社，2000

[3]Azriel Levy and Miles livingstion. The Gains from Diversification Reconsidered: Transaction Costs and Superior Information[J] Financial Markets, Institution & Instruments,1995,(4)

投资回报率论文篇5

一、引言

投资是启动经济的最快引擎，是宏观政策的重要工具。我国在改革开放以来，伴随着经济的飞速发展，投资也实现了快速增长。对于投资推动我国经济增长的观点人们存在着普遍共识，然而对于我国改革开放以来投资增长的影响因素、投资效率的认识却存在着较大的分歧。在理论上作为投资增长基础解释因素的资本回报率，如果被证明对于中国投资增长的解释作用十分有限，那么对于中国投资增长的效率、合理性，甚至对于改革开放30年以来所取得成果的合理性都将产生极大的动摇，因此我们需要对资本回报率与投资增长的关系作出更深入的分析。

白重恩等（2007），利用国民收入核算的框架从宏观总量层面上测算了我国的资本回报率。他们认为，尽管中国有世界上最高的投资率，但其资本回报率并不低于世界上其他经济体和地区。因此简单说中国投资率过高缺乏证据，对资本回报率部门差异的分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。卢峰等（2007），则利用企业微观层面的数据分别测算了我国工业行业的9个资本回报率指标，并剔除了物价因素的影响。初步估测结果显示我国改开放时期工业资本回报率演变呈现出超越经济景气周期的长期走势。因此他们认为，把“投资驱动增长”无条件等同于“粗放低效增长”的看法需要进一步的探讨。宋国青（2006）分析了近年来我国资本回报率上升的情况，讨论了改革开放以来资本回报率从先降后升的形态及其与经济景气的关系，并由此对我国近年来投资率过高的观点提出反思和质疑，他认为中国的投资率不是过高了，而是太低了。梁红在高盛经济研究报告中则认为，所谓的中国“过度投资问题”所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。中国高水平的资本回报以及该回报率过去几年里的增长支持了中国的投资热是可持续的。

已有关于资本回报率的研究缺乏对资本回报率与投资增长相互关系的更深入的实证分析。对于在影响投资增长的诸多因素中，作为基础解释变量的资本回报率，究竟对投资增长的解释作用有多大？或者与政策性因素相比，在我国实际经济运行中，资本回报率的解释作用处于一个什么样的地位？资本回报率变动、原因及其与投资增长的关系对反思和评估相关政府的干预方式选择具有什么政策含义？这都是本文试图解决的问题。

二、实证分析

（一）模型构建

资本回报率对投资增长的解释作用究竟有多大，现在我们将构建时间序列模型，量化分析资本回报率对投资增长的解释作用。本文所选用的实证模型来源于张军（2005）在分析我国投资效率时所采用的投资行为决策模型，但本文对该模型作相应的调整和变动。首先在模型里面加入资本回报率变量，并着重分析，其他变量跟原模型在定义以及数据来源上都有所调整。在本文的模型中选用固定资产投资率（（FI/GDP）t）作为被解释变量，解释变量包括：用资本回报率（ROC）反映资本的收益状况，用一年期的固定资产贷款利率（r）反映资本成本，还将选用滞后一期的固定资产投资率(（FI/GDP）t-1)、GDP增长率(gdp)、通货膨胀率(inf)以及制度性变量，其中制度性变量包括两个指标：固定资产投资中国家预算资金和国内贷款之和占GDP的比率（FIN1）；自筹资金和其他资金来源之和占GDP的比率（FIN2）。构建的一阶分布滞后的线性投资行为模型如下：（FI/GDP）t=α1ROC+α2r+α3（FI/GDP）t-1+α4gdp+α5inf+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。

对于模型结构，出于分析的目的，我们将其变动为多元对数模型形式 对数模型的优点在于它反映了解释变量的变动与被解释变量变动的关系，所要估计的结构恰好是变量之间的弹性系数，而且它反映了被解释变量增长与解释变量的增长间的关系，适合长期的时间序列，同时为了消除可能存在的异方差性，具有比较大的优越性。调整后的计量模型结构如下：LN（FI/GDP）t=α1LNROC+α2LNR+α3LN（FI/GDP）t-1+α4LNGDP+α5LN

INF+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。

（二）变量和数据说明

对于模型中的固定资产投资率指标，将用到固定资产形成总额与国内生产总值两个相关数据。固定资产形成总额的基本数据来源于各年统计年鉴，均用固定资产价格指数指数换算成1978年为基期的数据。固定资产价格指数1993年以后的来自于中国统计年鉴2008，1993年以前的由于数据的缺失，均用建筑价格指数代替。国内生产总值数据用一般价格数据换算为以1978年为基期的数据。资本回报率数据来源于卢峰的估测方法所估测的数据。固定资产贷款利率反映的是在固定资产投资过程种的资金成本。固定资产贷款利率1980～1999年的数据来源于张军（2005）在《资本形成、投资效率于中国经济增长—实证研究》中的数据。1999至2007期间，由于数据的可获得性问题，本文采用中国人们银行贷款基准利率替代，当年贷款基准利率缺失的，默认为跟前一年相同。

通货膨胀率。我们以消费者物价指数CPI来代表通货膨胀率，而且均调整为以1978年为基期的数据。

投资回报率论文篇6

民办高校的举办者是能够独立承担民事责任的法人或公民个人。其经济来源是自筹资金（允许收取学费和自筹借贷）：建校资金来自举办者投资、社会捐赠或校办产业收入、科研经费；经常性费用不排除政府资助，但一般要靠学校自己解决。故民办高校无论是校产的所有权，还是支配权、经营权和受益权等都应归投资举办者所有，符合企业式经营的所有条件，产权运作必然起作用。所以，在明晰学校法人产权前提下，不仅要按照一定的分配规则和比例对投资者进行回报，而且可以按比例逐年返还投入成本。

一、民办高校举办者合理回报的必要性

我国民办高校是在特定历史背景下出现的，其创办经费基本上靠个人、企业和社会出资，这种出资主要是属于投资性质而不属于捐赠。在这种情况下，要鼓励民间资本投资办学，必须有合理的回报。只有允许出资办学者获得回报，才能激发民间资本的投资热情。合理回报问题处理得越好，民间资本投入教育的热情越高，民办教育发展就越好，教育的公益性价值也就越大。

以教育目的而言，教育是培养人的活动，是为了让受教育者得到良好的发展，并不是直接的经济活动，因此《中华人民共和国教育法》规定“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”。但是，学校不得以营利为目的并不等于说学校不能营利。从学校运作而言，学校不能以营利为目的，却需要营利。学校的发展需要经费的不断投入，若无盈利将难以为继。

任何人都无法否认这样一个事实：只要从事以交换为目的的物质资料的生产性恬动或私人产品的服务性活动，价值规律必然起作用，优胜劣汰的游戏规则既带来了机遇、激励，也预示着“不进则退”的危险与挑战。也就是说，在市场经济的条件下，真正的企业将时刻面临着生存能力与生存资格的挑战和考验，它必须不断拓展，不断改进，不断突破，而这一切的顺利进行必须有资本积累的保障，资本的寻利性又恰好为其提供了可能和机会，于是，在经济领域，经济学家用“产权理论”描述并归纳了“资本一注入生产过程，就开始寻利”这一有机系统。从经济学的角度看，如果一个生产部门不营利，其收益与生产成本持平，那么创办学校的先期投入将永远不能收回，学校只能维持简单再生产，因为要扩大生产必须产生利润。如果民办学校的经费仅够其正常运转，没有财力进一步改善办学条件和扩大学校规模，那么学校就会逐渐失去竞争力，进而无法继续发展。

民办高校的公益性和营利性并不矛盾。民办高校与公办高校一样，都具有公益性，也都具有营利的可能性。公益性是办学的目的，是办学之后形成的社会影响；营利性则是关于办学行为和办学盈利处理的一种制度安排，两者既不属于同一范畴的一对矛盾，也不存在直接的对应关系。营利性并不一定妨碍民办高校的公益性，公益性和营利性并不矛盾，可以并存。学校首先要坚持教育的公益性。公益性是民办高校主体价值的体现。不坚持公益性，学校将失去其本质特征和教育功能，就会影响生源，影响学费收入，从而，也不可能营利。不营利，学校就不可能持久发展，也就不可能体现公益性。国有高校如果不讲“开源节流”，不求经济效益，当学校不能发展，难以为继的时候，也会失去其公益性。

2002年《中华人民共和国民办教育促进法》的第五十一条关于民办学校取得合理回报的规定，使民办教育可以取得合理回报有了法律依据，鼓励和吸引了更多的投资。但是，《民办教育促进法》对于怎样回报，多少才是“合理”回报，并没有进一步明确、细化。

二、民办高校举办者合理回报的方式

（一）民办高等教育投资是一种风险投资

民办高等教育投资是一种高风险、高投入的生产性投资，按照经济学的风险收益权权衡原则，这种投资的合理回报应由无风险回报和风险补偿回报两部分组成。根据此原理，在对民办高校合理回报的内涵的理解基础上，尝试性的提出民办高校合理回报的一种方式。

根据风险投资理论，投资者进行该项目投资所要求的回报率或收益率是吸引投资者进行投资的最低收益率。该收益率必须能够补偿投资者认为的所承担的风险。任何有风险的投资收益率就可以看作是无风险收益率加上风险收益率。类似的，民办高等教育投资作为一种高投入、高风险的生产性投资，它的投资回报也可以由两部分组成，一部分是无风险投资回报，另一部分是风险投资回报。民办高等教育的投资回报率也由无风险回报率和风险回报率两部分组成。

（二）民办高校合理回报的公式表达

其中：为投资收益率；无风险收益率；为风险收益率；为风险价值系数，它取决于投资者对待风险的态度；为标准离差率，即风险程度。

无风险收益率可选择国库券利率。国库券是中央政府、政府机构和地方政府发行的以国家财政收人为偿还保障的债券。它主要是国家财政部为满足财政需要面向企业和个人发行的一种有价证券。长期来看，它是以国家为担保的，风险小、收人可靠，信誉好，收益稳定而且收益水平高于银行存款等特点，适合作为长期投资。所以，我们将国库券看作是无风险的资产，国库券的收益率可认为是无风险收益率。

风险收益率是对风险的补偿，所以我们可以把它看成是风险的函数，所冒风险程度越大，所要求得到的风险收益率也应该越高，投资风险收益率应该与风险程度成正比例关系。风险是在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，是事件本身的不确定性，或者定义为投资收益的不确定性。可以用标准离差率来描述。我们可以选择一定期间各年收益率作为样本，先计算出标准差。计算公式为：

其中为标准差，为预期收益，即各年收益的平均值；x为第年的实际收益率。N为样本数量。

标准离差率的计算公式为：

以上提出的合理回报方式是一种尝试性的理论探讨，在具体应用时需要考虑许多其他因素。该方式适合的投资模式是投资办学，不是捐资办学或向学校贷款。因此在讨论回报时不涉及办学者投入资金的返还问题。有足够的办学结余。按照《民办教育促进法》第三十七条规定：在每个会计年度结束时，捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校应当从年度净资产增加额中、出资人要求取得合理回报的民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净资产增加额或者净收益的25%的比例提取发展基金，用于学校的建设、维护和教学设备的添置、更新等。本公式的最低回报率为按当年平均国库券收益率，那么，要求办学结余的75%要大于或等于按国库券平均收益率获得的收益。

三、民办高校确定合理回报方式应注意的问题

取得合理回报是在不违背教育目的、教育规律的大前提下，办好学校的同时，按经济规律和产业规律获取一定的经济收益。教育是一特殊产业，民办教育的产业性在市场中更加突出。因此，在市场中民办教育办学要遵循市场的竞争规律，利用优胜劣汰机制使民办教育投资回报更加公平。

合乎区域经济和教育发展相协调的规律。民办教育投资不同于一般的投资，它具有地区差异性。在不同地区，经济发展水平、收人水平、消费水平和高等教育发展水平的不同，投资回报的方式也有所不同。

经过严格的审计和核算。所有要求合理回报的学校，要将学校财务管理数据公开，经过学校内部的审计和核算后，将结果报给教育主管部门和审计部门，经审计和核算后，确定投资额和办学结余的多少。

取得合理回报的多少遵循公开、公平的原则。公开指的是民办高校应将最后经过审计和核算后，将合理回报的具体数额向家长和社会公开，接受管理部门和群众的监督；公平指的是所有同一类型的学校通过法定回报率计算回报，在扣除预留发展基金后的剩余部分中获取，没有剩余收益就没有回报。

无论采取何种方式“回报”，都应在合理范围内，都不能违背民办高校的公益性事业属性，不能以营利为目的。与有政府财政支持的数量庞大的公办院校和国有民办院校竞争，企业或个人出资的民办院校处于弱势，学校建设、人力资源、科研实力等总体上落后于公办高校和国有民办高校，惟有民办体制，其灵活、高效的管理可与公办高校竞争。民办高校的生存、发展、壮大，靠的是灵活高效的民营体制。不讲效率，不求效益，学校不可能发展提高。当然，民办高校有某些方面的企业运作并不等同于教育的产业化。教育决不能产业化，但高校管理必须有经营学校的理念，必须有成本意识，关键是不能影响教育的社会效益，不能偏离教育的公益性。

四、民办高校合理回报问题需要相关法规的不断完善

《民办教育促进法》及其《实施条例》关于出资办学者“合理回报”的规定含糊，限制了民办高校投资渠道，影响了社会资本投资办学的积极性。无论出资人是否要求取得合理回报，公益性乃是民办高校的主体价值所在。不能因为出资人的“合理回报”而影响其公益性。与其让民办高校用“变通”的办法取得“回报”，不如明确规定合理回报的方式、途径和比例。

《实施条例》第三十八条规定“捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校，依法享受与公办学校同等的税收以及其他优惠政策”，“出资人要求取得合理回报的民办学校享受的税收优惠政策，由国务院财政部门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定”。这就是说，要不要合理回报牵涉到民办学校的纳税问题，从而使得出资人不得不考虑放弃回报，取得回报会得不偿失，税收的增加甚至会使学校难以维持。

目前，由于“回报”与“不回报”的纳税差别，有意投资教育的企业，部分采取建房与民办高校合作办学的方式，收回建房成本。企业为学校建教学楼和学生公寓，然后以合作方式支持办学，从而取得投资回报。但这种“公司+学校”的联合办学模式，不可能有长远的校园建设规划，民办高校也就难以持续发展。

参考文献

[1]马晓强.教育投资收益[M].北京大学出版社，2009，3.

[2]武德昆.高等学校筹资对策分析[J].中国高教研究，2004，5.

投资回报率论文篇7

关键词 折现因子 投资回报率 再投资收益率

不管是银行存款，在保险公司购买年金保险，还是在证券市场购买国债、股票等证券，无不为获得一定的回报。由于支出、收回或先借入再偿还等在时间、金额上的不一致，往往会产生一定的收益（亏损）。

尽管，风险保障功能是保险的核心功能，但是现代保险中投资成为越来越重要的一项功能。高水平的投资收益率成为最有力的价格因素之一推动金融资产的结构调整，也推动着保险业的深化。那么作为投资者如何进行投资，才能使的收益最大化？

一、收益率的定义

满足： 的 值就是收益率。其中 是折现因子， 是 期的净现金流额。

对投资者来说，收益率越高越好，表明其投资回报率越高。

二、再投资收益率

当前在国际投资市场上，再投资收益率[2]受到越来越多的重视，成为考虑投资方向的重要因素之一。

最常见的再投资收益是“利滚利”，即本金与利息的投资利率相同。现实中许多情况下投资所获的收益不一定能按本金或原投资的收益率再次投资，那么得到的收益回报也不同。由其是收回贷款本利的时间和数额的不同，投资收益率也不同，下面做一些详细的分析。

某人在0时刻贷出 元，投资 年，本金年利率为 ，所还款的再投资利率为 ，按以下几种方式收回投资本利：

1．每年末收回利息，期满收回本金

所还款为利息，每年产生的利息按利率 再投资，到 年末收回本金。则投资收益率 满足：

（1）

值。当 时， ，否则 介于 和 之间。

2．年金方式，每年末归还一次，每次还款额相等

，（2）

总的投资收益率 满足：

（3）

的现值之和。

显然，当 时， ，否则 介于 和 之间。

3．期满一次性还本付息

很显然，第 年末的积累值为 ，则总的投资收益率为 （4）

（5）

显然当 时， ；当 时， ；当 时，

即借款方还款速度越快，再投资收益率对整个收益率的影响就越显著；反之，若还款速度越慢，则本金投资收益率对总的投资收益率影响会很大。

三、案例分析

50万元的10年期贷款，年利率8%，若还款额同时以年利率7%进行再投资，计算以下三种方式的实际收益率。

1．每年还利息，到期还本金

2．每年等额分期偿还

3．到期一次还清

解： 万元，

1.每年还利息，到期还本金

把已知条件代入（1），得到投资收益率

2．每年等额分期偿还

把已知条件代入（3），得到投资收益率

3．到期一次还清

到期一次还本付息，投资收益率 。

四、结论

通过比较发现，随着还款速度的减慢（包括还款额度及还款时间分布），总的投资收益率逐渐接近本金最初投资收益率。

实际上，当还款速度越快，那么贷款人可以利用已还款进行再投资，那么再投资收益率对整体收益率的影响就越明显；反之，若还款速度慢，则贷款人不能较好的进行再投资，本金投资收益率的影响就起到很大的作用。

参考文献：

[1]刘占国.利息理论.中国财政经济出版社.2006.

[2]刘国义,刘宗朴等.保险精算学中利率的教与学.河北职工医学院学报.2007.24(1):65-67.

投资回报率论文篇8

一、问题的提出

（一）国外营运资本管理策略文献评析

国外对于营运资本影响策略的研究是从早期的对财务指标如何进行更加合理的分类开始，逐渐发展成为对营运资本管理策略的分类，如R.Charles Moyer、James R. McGuigan和William J. Kretlow（1998）论述了营运资本管理的不同策略，并将其分为保守型、中庸型和激进型。Moyer et al（2001）、Pinches（1992）、Brigham（1995）和Gapenski、Gitman（1994）对三种营运资本管理策略给出了具体的定义，认为高风险高回报的营运资本投资和融资策略被称为激进的营运资本策略；低风险和低回报的营运资本策略被称为保守的营运资本策略；风险和回报居于二者之间的被称为中庸的营运资本策略。随后，学者们从不同的角度探讨了关于营运资本投融资策略之间的配比问题，如John J. Hampton 和Cecilia L. Wagner（1989）从盈利性和风险性两个角度进行观察，研究如何从总体上制定合理的营运资本策略。Weinraub and Visscher （1998）讨论了激进的和保守的营运资本管理策略问题并得出结论：不同的行业具有完全不同的营运资本管理策略，并且表现出很强的稳定性。这项研究还发现企业的营运资本投资策略和营运资本融资策略表现出显著的负相关关系。如果企业使用激进的营运资本投资策略，那么该企业必然会使用保守的营运资本融资策略。

近年来，在研究营运资本投融资策略配比问题的基础上，学者们进一步考察了营运资本策略的激进度与企业业绩和风险之间的关系，并得出了两种结论。一种结论认为营运资本策略的激进度与企业业绩成正相关的关系，如Gardner et al.（1986）和Weinraub & Visscher（1998）认为比较激进的营运资本策略伴随着更高的回报率和更高的风险，而保守的营运资本策略伴随的是较低的风险和回报。Jose et al. （1996）采用美国公司的数据检验了激进的营运资本管理策略与企业业绩的相关关系，他使用现金周转期（CCC）代表营运资本管理，CCC越短表示公司的营运资本管理策略越激进，结果证实越激进的营运资本管理策略会带来更多的利润。Van Horne and Wachowicz（2004）认为一个企业可以选择激进的营运资本管理策略，表现为较低的流动资产比率和较高的流动负债比率，过多的流动资产对企业业绩具有反向的影响，而持有较低水平的流动资产会降低企业的流动性甚至引发缺货，最终为企业的正常经营带来困难。另一种观点则认为营运资本策略的激进度与企业业绩呈负相关的关系，如Afza and Nazir（2007）发现不同行业的营运资本投资和融资策略存在显著的差异并且这种差异性表现的非常稳定，最后得出营运资本投资和融资策略的激进程度与企业业绩存在负相关的关系。Faris Nasif AL Shubiri（2011）对安曼59家企业和14家银行的营运资本策略的激进度与总资产回报率和Tobin Q分别进行了回归分析后发现营运资本策略的激进度与企业业绩指标之间存在负相关的关系，与Afza and Nazir （2007）得出的研究结论一致。

（二）国内营运资本管理策略文献评析

国内对于营运资本策略的研究起步较晚，在2010年以前主要使用规范分析的方法探讨了从不同的角度如何制定营运资本投融资策略以及二者之间怎样进行配比，如毛付根（1995）认为应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手，将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，从总体上进行观察和研究如何据此制定合理的营运资本策略。阴留军（2001）从持有量和融资额度这两个方面对营运资本的有关策略进行了分析和阐述。杜京华（2001）认为，激进的营运资本融资策略与稳健的营运资本投资策略相配合，或者是激进的营运资本投资策略与稳健的营运资本融资策略相配合使企业的风险程度与获利水平保持在一个合理的范围内，有助于企业的长远发展。李亚鲁（2010）从营运周期切题，论述了营运资本管理的导因和营运资本管理的内容，并就营运资本策略从投资和融资的角度进行了剖析，指出营运资本管理应权衡风险与收益，并根据企业实际情况对营运策略相机选择，以辅助决策、指导实践。王结冰（2010）全面论述了营运资本管理的各方面问题，通过案例定性分析了营运资本策略的优劣，并提出了营运资本管理的建议。卢占凤（2007）认为营运资本策略是企业重要的财务政策之一。恰当的营运资本筹资策略和投资策略，可以使企业财务管理目标得以实现。企业应根据所处的环境，选择适合本企业的营运资本策略，使企业收益与风险达到均衡。

国内关于营运资本策略实证研究的文章主要从检验中国上市公司的营运资本策略属于何种类型开始。如刘运国，黄瑞庆，周长青（2001）认为：目前中国上市公司营运资本管理策略大部分属于中庸型，流动资产比例和流动负债比例呈现出同向变动。企业的收益能力与营运资本的管理策略有很大关系，其中最能体现策略成效的收益指标是总资产主营业务利润率。吴娜（2008）通过对其流动资产比率、流动负债率、营运资本需求比率和投入资本回报率四个指标进行分年度聚类分析和加权平均聚类分析，指出目前我国上市公司营运资本管理策略属于高流动资产比例与低流动负债比例相配合的稳健型策略，并且我国上市公司流动资产比例和流动负债比例呈同向变动的趋势，营运资管理的投融资政策由稳健型逐渐向中庸型过渡。王新平（2010）对商业行业上市公司的流动资产结构和流动负债结构进行聚类分析认为我国商业行业上市公司的营运资本管理策略，大部分属于中庸偏激进型，其中总资产主营业务利润率体现得最好。吴娜（2010）通过实证检验发现不同行业营运资本投资策略和融资策略的激进程度是存在显著差别的，并且营运资本投资策略的激进程度在不同的行业其显著性要比融资策略更强些，而且这种差别随着时间的推移表现出一定的稳定性，我国上市公司在执行激进的营运资本投资策略时不一定会同时选择执行保守的营运资本融资策略的这种配比，二者的关联度不高。周纹羽（2009）将营运资本来源进一步细分为营销渠道、生产渠道及采购渠道，运用系统聚类方法对上述三个子类的营运资本管理策略选择进行实证分析，认为大多数企业营销渠道倾向于选择中庸型策略，而不同企业在生产和采购渠道则出现了分化，选择中庸型或激进型。

从以上文献可以看出，我国学者在营运资本策略上的早期成果主要是从理论上分析在制定企业营运资本策略时如何在风险和收益之间进行权衡，并本着期限匹配原则如何对企业的流动资产和流动负债进行匹配。对于营运资本策略的实证研究成果从2007年以后开始增多，这些研究主要对我国上市公司的营运资本策略的情况、表现出的特点通过实证检验作出了论证，并针对目前上市公司营运资本策略所表现出的特点，对我国上市公司营运资本策略的制定提出合理化建议；而对于营运资本策略激进度与策略绩效指标的选择方面的实证研究成果比较少。从国外已有的该方面的研究成果来看，对于营运资本激进度与企业业绩的相关性问题为什么会产生截然不同的两种结论？业绩指标的选择对二者之间的关系有无重要影响？我国上市公司在该问题上又表现为怎样的关系？基于对以上问题的探索，笔者用我国上市公司的数据对该问题进行了实证检验。第二部分为研究设计与实证检验部分，并根据第二部分的实证检验结果得出第三部分的研究结论。

二、研究设计

（一）样本来源

为了使结果更有说服力，样本数据剔除了数据不全的公司、金融保险业公司与ST、PT公司，选择深圳国泰安信息技术有限公司的《中国上市公司财务年报数据库系统》中2007―2010年在深、沪两市上市的所有A股公司共1 210家作为本次研究的样本；样本行业分类以中国证监会2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》为标准，分为12大类，并在12大类的基础上对制造业进一步进行细分，划分为6个行业，总共是18个行业。

（二）指标选择与模型设定

1.指标选择（表1）

2.模型设定

Y1it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（1）

Y2it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（2）

Y3it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（3）

Y4it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（4）

其中：CAit=第i个企业在t年的流动资产/总资产

CLit=第i个企业在t年的流动负债/总资产

Y1it：第i个企业在t年的总资产收益率

Y2it：第i个企业在t年的净资产收益率

Y3it：第i个企业在t年的投入资本回报率

Y4it：第i个企业在t年的托宾Q值

ε：随机项

3.实证结果及分析（表2）

从表2营运资本投融资策略激进度与总资产收益率（Y1）的回归分析结果可以看出，2007―2010年各年回归模型的F值和D-W值都比较显著，说明模型总体回归效果比较好；2007―2010年投资策略激进度与总资产收益率呈现出一致的显著的正相关关系，说明流动资产比率越低，即营运资本投资策略越激进，总资产收益率越低；而营运资本融资策略的激进度除2007年表现为显著的正相关关系外，2008―2010年表现为显著的负相关关系，说明流动负债比例越高，营运资本融资策略越激进，总资产收益率越低，即营运资本投融资策略的激进度与总资产收益率呈显著的负相关关系。

表3列示了营运资本投融资策略的激进度与企业净资产收益率（Y2）的回归结果：从模型的F值可以看出，2007年和2008年的F值很低，模型整体回归效果很不显著，2007―2008年营运资本投资策略激进度与净资产收益率表现为微弱的正相关关系，营运资本融资策略与净资产收益率表现为微弱的正相关关系；2009―2010年的F值比较高，模型总体效果有所改善，并且营运资本投资策略的激进度与净资产收益率在2009―2010年间表现为显著的负相关关系；营运资本融资策略的激进度与净资产收益率也表现为显著的负相关关系。

表4列示了营运资本投融资策略激进度与投入资本回报率（Y3）的回归分析结果，从2007―2010年的F值和D-W值可以看出营运资本投融资策略与投入资本回报率的整体回归结果比较显著，并且2007―2010年四年营运资本投资策略的激进度与投入资本回报率之间表现为显著的负相关关系；而营运资本融资策略激进度与投入资本回报率之间除2007年表现为显著的正相关关系外，2008―2010年表现为显著的负相关关系。

从表5营运资本投融资策略激进度与托宾Q值的回归结果可以看出，除了2007年的F值比较显著外，2008―2010年三年的F值都很不显著，并且2007年营运资本的融资策略与托宾Q值表现为显著的正相关关系，2008年营运资本的投资策略与托宾Q值表现为显著的负相关关系。

三、结论

通过以上分别使用衡量企业营运资本管理策略绩效的四个指标包括：总资产收益率（Y1）、净资产收益率（Y2）、投入资本回报率（Y3）和托宾Q值（Y4）与营运资本投资策略和融资策略的激进度进行回归分析可以看出：衡量营运资本投融资策略激进度绩效的四个指标中只有总资产收益率（Y1）和投入资本回报率（Y3）两个指标建立的回归模型回归的整体效果比较好，大大的优于净资产收益率（Y2）和托宾Q值（Y4）；并且在以上衡量企业营运资本激进度绩效的四个指标中，凡是通过T检验，并且回归效果显著的都一致表现为：2007年营运资本的融资策略与企业绩效表现为显著的正相关关系，2007年营运资本的投资策略以及2008―2010年营运资本投融资策略与企业绩效呈显著的负相关关系，即流动资产比例越低，流动负债比例越高，营运资本管理投融资策略越激进，企业业绩指标越低，企业绩效越差，这一结论与Afza and Nazir（2007）和Faris Nasif AL-Shubiri（2011）得出的研究结论一致，说明该结论并不仅仅适用于某个国家和地区，而是具有一定的普适性。

【参考文献】

［1］ Moyer RC, JR McGuigan and WJ Kretlow. 2005. Contemporary Financial Management （10th Edition）［M］. New York: South-Western College Publication.

［2］ Pinches GE. Essentials of Financial Management （4th Edition）［M］. New York: HarperCollins College Division，1991.

［3］ Brigham EF and MC Ehrhardt. Financial Management: Theory and Practice （11th Edition）［M］. New York: South-Western College Publishers，2004.

［4］ Gitman, L. J. Principles of Managerial Finance ［M］, 7th Ed. Harper Collins，1994.

［5］ Johnson CG. Ratio Analysis and the Prediction of Firm Failure: Comment ［J］. Journal of Finance,1970，25（5）.

［6］ Weinraub HJ and S Visscher.Industry Practice Relating To Aggressive Conservative Working Capital Policies ［J］. Journal of Financial and Strategic Decision，1998，11（2）.

［7］ Van-Horne JC and JM Wachowicz. Fundamentals of Financial Management （12th Edition）［M］. New York: Prentice Hall Publishers，2004.

［8］ Afza T and MS Nazir. 2007. Working Capital Management Policies of Firms: Empirical Evidence from Pakistan［C］. 9th South Asian Management Forum （SAMF）, North South University, Dhaka, Bangladesh.

［9］ Faris Nasif AL- Shubiri. Analysis the Relationship between Working Capital Policy and Operating Risk: An Empirical Study on Jordanian Industrial Companies［J］. Hebron University Research Journal，2011：6-1.

［10］ 阴留军：营运资金持有政策和融资政策的确定［J］.中国地质矿产经济，2001（7）.

［11］ 卢占凤.论营运资金政策［J］.经济论坛，2007（8）.

［12］ 刘运国，黄瑞庆，周长青.上市公司营运资本管理策略实证分析［J］.贵州财经学院学报，2001（3）.

［13］ 毛付根.论营运资金管理的基本原理［J］.会计研究，1995（1）.

［14］ 杜京华.企业管理中的营运资金政策［J］.理论学习，2001（4）.

［15］ 王结冰.营运资本管理相关问题研究［D］.对外经济贸易大学硕士学位论文，2006.

投资回报率论文篇9

【关键词】财务管理 投资决策 葡萄酒

一、总论

公司名称：烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司

英文全称：Yantai Changyu Pioneer Wine Company Limited

（一）主要研究目的

本次研究报告旨在运用各种投资决策指标进行投资决策分析，以葡萄酒行业的张裕葡萄酒公司项目投资为主要研究对象，以项目动态投资分析、静态投资分析、净现值和投资回报率、投资回收期等指标为依据，得出结论项目是否适宜投资，做出决策。

（二）项目介绍

烟台张裕国际葡萄酒城于2012年张裕公司迎来120周年华诞时动工建设，总投资60亿元人民币，规划占地面积6200亩（约合4平方公里）。

烟台张裕国际葡萄酒城建设项目由七大主题功能区组成，包括葡萄酒生产中心、葡萄与葡萄酒研究院、丁洛特葡萄酒酒庄、可雅白兰地酒庄、先锋国际葡萄酒交易中心、海纳葡萄酒小镇、葡萄种植示范园。

二、估算和效益分析

（一）投资估算

烟台张裕国际葡萄酒城建设项目由七大主题功能区组成，包括葡萄酒生产中心、葡萄与葡萄酒研究院、丁洛特葡萄酒酒庄、可雅白兰地酒庄、先锋国际葡萄酒交易中心、海纳葡萄酒小镇、葡萄种植示范园。项目均为固定资产投资，计划投资款39亿投建项目固定资产，据了解，公司项目建成投产预计年营业收入95亿，年创税收25亿。每年付现成本21000万。

项目固定资产使用期限10年，折旧方法按照平均年限法计提折旧，残值率按照5%进行折算。

（二）静态指标分析

1.投资回收期

项目投资回收期=2+（95850/481575）=2.199

投资回收期反映着在没有考虑货币的时间价值的基础上投资回收的速度，国际葡萄酒城项目投资回收速度较快，两年左右的时间就可以回收成本，当然，这也是忽略货币时间价值和其他市场不定性因素的保守估计得出的。

2.平均报酬率

平均报酬率=各年净现金流量的平均值/总投资额*100%

平均报酬率是投资项目在寿命周期内平均的年投资报酬率，项目总投资额60亿，投资报酬率达到了45.84%，在同行业范围内有较好的回报，适宜投资。

3.动态指标分析

动态投资指标是充分考虑了时间价值的指标，主要包括净现值NPV，净现值率NPVR，现值指数RI，内部收益率IRR，修正内部收益率MIRR等。

（假O资本成本率为10%，再投资年收益率为9%）

净现值为正数，表示贴现后现金流入量大于贴现后的现金流出量，该投资项目的报酬率大于预定的贴现率，表明此投资方案有利，可以接受；现值指数大于1，说明其收益超过成本；投资项目内部收益率为41.18%大于资本成本10%的假设，表明项目投资方案可以接受。

三、结语

综上所述，经过动、静态投资指标的分析表明，该投资项目对于公司的利益回报的发展有利，故公司可以接受该项目的投资。

参考文献：

[1]蔡红艳.张裕葡萄酒股份有限公司财务分析.[D].四川：四川大学，2014.

投资回报率论文篇10

然而，在2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，提出“供给侧结构性改革”：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系的质量和效率，增强经济持续增长动力。”供给侧，就是我们原来致力于让更多的人来买蛋糕，但是在这之前我们更应该将蛋糕做的更好更精致。做好蛋糕就是继续在生产领域进行改革，必然需要重视投资驱动，而且在投资驱动的同时注重结构调整。

所谓“三驾马车”失衡，一般认为体现在三个方面：投资率偏高、消费率偏低以及外贸依存度偏大。近十年来，由于经济增长的贡献因素中，投资率的比重明显高于世界银行按照人均GNI分类的世界各国，经济学界基本形成了“投资依赖型经济增长”的共识，并将此现象看成是粗放型经济增长的一个重要标志。

的确，我国的资本形成率从1970年就一直保持平稳上升的趋势，但是不管是高收入国家、中等收入国家还是低收入国家，其资本形成率都几乎没有变动。2011年到2014年间我国的平均资本形成率几乎是其他类型资本形成率的一倍。“减少投资，鼓励消费，扩大内需”的理论成了众人争抢的香饽饽。那么，海南省究竟是否是经济增长的“三驾马车”失衡，急需扩大消费、适当减少投资呢？

一、海南消费并不疲弱

根据国民经济核算的支出法，消费支出包括居民消费支出和政府支出两部分构成。因为政府消费支出所占比例通常不大且是可控的，所以我们主要研究居民消费支出。

居民的消费支出一般用消费率来衡量，它反映了一个国家或地区生产的产品用于最终消费的比重。但是经济增长率、居民消费支出增长率和社会消费品零售总额实际增长率等等也是判断消费是否疲弱的度量指标。

从经济增长率来看，近年来海南省城镇居民人均消费支出增长率除了2013年比经济增长率低了两个百分点（如图1），都高于经济增长率。这说明我省经济的发展还不能够满足人民日益增长的物质文化需求。从收入增长率看，城镇居民人均可支配支出增长率与其人均可支配收入增长率基本保持一致，2014年支出增长率甚至超过收入增长率。另外，社会消费品零售总额增长率跟支出增长率基本平行。

通过图1的对比分析，海南省居民消费不但并不疲弱，反而非常的强劲，有强烈的消费欲望。而如果人为刺激消费，只会透支储蓄。相反，通过实施改革、更有效的推动城镇化进程、发挥私营部门最大潜力可以更有效的刺激居民的消费欲望。

根据2015年前三季度的数据看（图2），海南省居民超过3成的收入都用在了吃上，恩格尔系数39%。吃、住和交通通讯花掉了居民收入的73%。《经济学人》2013公布了一份全球22国的恩格尔系数，其中中国人均每周食品饮料消费9美元，占人均收入21%。虽然恩格尔系数并不绝对严谨，但也可以从一个侧面衡量一个家庭或一个国家（地区）富裕程度。海南省的水平显然超过了平均水平，只要收入水平得到提高，海南人民的教育文化娱乐、医疗保健等需求将会释放出更大的经济增长拉动力。

二、海南外贸形势不容乐观

2014年全省对外贸易进出口总值975亿元，比上年增长4.3%。其中，出口总值271.4亿元，增长17.8%；进口总值703.6亿元，下降0.1%。2014年海南省外贸依存度27.85%，而我国的外贸依存度达到41.5%，相较而言，海南省外贸依存度并不高，处于合理的区间，实难得出“出口导向”的结论。

其中，对海上丝绸之路沿线国家外贸表现十分亮眼。2014年，海南对32个海上丝绸之路沿线国家进出口453.9亿元，增长28.3%，快于全省平均增速23.9个百分点，占全省外贸总值的46.6%。东盟仍是我省第一大出口地，2014年对东盟贸易额174.1亿元，同比增长2.3%，出口额97.9亿元，增长70.3%。对澳大利亚进出口额持续增加，达31.42亿元，增长2.05倍，其中出口28.26亿元，增长6.2倍，澳大利亚成为我省出口增长最快地区。

与此同时，欧盟、美国、香港等传统出口市场均出现不同程度的下跌。在出口总值中，对香港出口38.7亿元，下降39.8%；对欧盟出口22.0亿元，下降5.7%；对美国出口21.0亿元，下降29.1%。而美国、欧盟、日本、香港等传统市场双边贸易额占全省进出口贸易额的24.7%，这个比例不容小觑。

从国际大环境看，全球经济复苏依然缓慢，世界贸易保持低迷，全球总需求仍在持续恶化。中国国家统计局公布的6月新出口订单指数为48.2%，继续保持在荣枯线以下，并较5月份回落0.7个百分点。国际金融市场波动加大，国际大宗商品价格波动、地缘政治等非经济因素的影响也在加大。

一方面，受劳动力工资提升、原材料价格上涨、人民币升值以及融资成本等因素的影响，我省外贸企业成本不断在增大，国内低成本优势削弱。另一方面，各国产业间竞争日益激烈，东盟等周边国家的出口竞争力在快速提升，这将会抑制部分外贸出口增长的空间。国际贸易形势依然复杂，特别是国际油价下跌对海南外贸的影响将凸显。国际市场大宗商品价格的持续下跌等，这些因素都将继续带入近几年的外贸进出口。

三、海南投资过度悖论

在过去的三十年中，投资日益成为推动中国经济增长的重要推动力。2014年我国最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三大需求对GDP增长的贡献率分别为50.2%、48.5%、1.3%。

投资的确是拉动经济增长的一辆“豪华马车”。

从投资规模上看，我们需要借助这样一组比较。观察图3和图4说明：第一，虽然我国人均实际固定资本增长率很高，造成了投资过度的误导，但是与世界其他国家相比，人均实际固定资本形成额至少在很长一段时间内都是偏低的；第二，富裕的社会必须要有较高的人均实际固定资本形成额来支撑，否则这种经济不可持续；第三，较高的消费率也必须要有较高的人均实际固定资本形成额来维系。否则经济容易停滞不前，陷入中等收入国家陷阱。

中国的资本存量无论是在总量还是人均上，我国都远低于发达经济体。根据2013年的数据，海南省固定资本形成额在31个省市中排名第21位。贾润崧[7]等2014年以资本折旧率为突破口重新推算了我国省际资本存量以8634亿元排名中下，可以推论，海南省的人均实际固定资本形成额相较于世界其他国家仍然偏低，海南乃至中国都不存在投资过度，投资这驾马车需要继续奔驰。换言之，我们需要更多的投资而非减少投资。

投Y的产业结构上，海南省2014年第一产业投资42.7亿元，增长43.2%；第二产业投资448.8亿元，增长5.7%；第三产业投资2548.0亿元，增长14.2%。与全国的投资结构相比较，海南第二产业投资占比只有15%，远远小于全国对于第二产业投资的比重42%。而基础设施建设，包括交通设施、能源设施、邮电通信设施等等大多属于第二产业的范畴，这说明基础设施的投资仍旧存在很大的缺口，投资规模仍需进一步扩大。

从投资效率上看，中国的资本回报率高于经济体。Bai[8]等（2007）根据Hall-Jorgenson资本租赁公式测算了中国宏观资本的回报率，表明1979～1992年间誉为25%，在1993～1998年间降到了20%，并在1998年之后保持在20%左右。扣除税收因素资本回报率会降低10个百分点，但是仍明显高于其他经济体的资本回报率。

贾润崧[7]（2014）借鉴方文的估计手法，从改进资本折旧率的估计入手，重新估算了中国的资本回报率。他的估计结果显示1997年在亚洲金融危机的冲击下，中国的资本回报率持续讲讲，但是仍保持了14%以上的回报率。

根据权威资料，2001～2008年，资本回报率稳定在14%～18%之间。2008年全球金融危机爆发，将中国的资本回报率熊最高点17.62%拉低到2010年的13.56%。2009年后四万亿投资的效果逐渐显现，资本回报率开始反弹，但是直到2012年末还未回到危机前的水平。即使如此，中国的资本回报率还是高于其他经济体。

如果是资本回报率高导致的资本扩张，那么投资就是资本逐利的结果。这时我们过分担心投资过快的问题就是杞人忧天。

投资是否过度与投资回报率没有关系。投资过程中出现的部分地区投资回报率低下、重复建设、产能过剩、受贿腐败等问题，无关于投资是否过度、回报率的高低，而在于目前政府的宏观调控能力有余，微观治理不足。这是需要行政机构改革来逐步实现。

经过以上的分析，对于海南而言，“三驾马车”失衡的言论实属悖论，投资仍是经济增长的最大驱动力。现在的风险是，如果人为刺激消费以及过早地平衡经济结构，海南可能失去提高生产率的机会。而这本就可以通过实施改革、有效推动城镇化进程、发挥私营部门发挥最大潜力来实现。

保罗.克鲁格曼在《纽约时报》发表文章指出，“正是经济过早放缓导致了多数雄心勃勃的发展中国家未能实现较高的国民收入水平，这在拉丁美洲国家表现的最为明显，这一现象被称为‘中等收入陷阱’。”屈宏斌所说：“沉迷于再平衡是一种危险的想法。

现阶段，中国的发展不是投资过多，而是投资不足。”本文的主要创新点在于通过分析海南的经济数据，得出在新经济常态下，经济再平衡进程中，投资仍然是驱动海南经济增长的最重要推动力的结论，认为海南过早的经济平衡会丧失经济发展的机会。

注释

{1}由于数据来源限制，图3和图4转引自郭庆旺，赵志耘.“三驾马车”失衡悖论[J].财经问题研究.2014（9）图5、图6。

{2}注：转引自贾润崧，张四灿.中国省级资本存量与资本回报率[J].统计研究.2014（11）。

参考文献

[1]中国经济再平衡不应该放弃投资[N].参考消息.2015-10-26（4）.

[2]刘瑞翔，晏维龙.“三驾马车”绩效评估与中国经济需求结构失衡[J].南京社会科学.2015-08-15.

[3]黄燕萍.开放经济下的内需拉动型经济增长模式研究[J].厦门大学.2009-04-01.

[4]龙斧，王今朝.从房地产与“内需不足”机理关系着中国经济发展模式[J].社会科学研究.2012-01-01.

[5]国家统计局课题组，林贤郁.如何实现经济增长向消费拉动为主的转变[J].统计研究.2007-03-15.

[6]吴晨映.扩大消费需求 实现经济增长由投资拉动向消费主导的转变[J].商场现代化.2008-07-20.

投资回报率论文篇11

中图分类号：G642.0 文献标识码：A 文章编号：1674-9324（2012）07-0182-02

一、引言

现今的高校图书馆的价值评估并不仅仅局限于馆藏资源的利用率[1]、读者满意度[2]等方面。伴随着各个高校长远发展战略目标体系的构建，高校管理层在权衡优先建设项目、分配有限资源时，就需要确切掌握及衡量图书馆的馆藏资源与服务的核心价值所在，需要图书馆提供支持学校长期战略目标的具体证据。此时，虽然无法提供全面衡量图书馆在高校教学科研活动中的所有价值体现，但如若提供了一个具体的量化方法来从局部（如：对国家自然科学基金申请活动的影响）来评估图书馆为整个学校所创造的价值，无疑为图书馆增添了一个极大的竞争筹码。高校图书馆的投资回报率（Return On Investment，简称：ROI）[2]的研究，正是因此而生。本文主要研究了图书馆在单个功能领域的投资回报率问题，即国家自然科学基金（简称：NNSFC）申报过程中的投资回报率；总结分析前人研究成果，结合实际情况，构建出一个衡量高校图书馆在国家自然科学基金申请活动中的ROI模型。虽然这个模型无法全面衡量图书馆对整个学校教学科研活动的全部价值，但是的确提供了一种量化的方法来评估图书馆对学校的学术氛围、学术声誉、经济收入的贡献。

二、理论模型的研究

本文中所使用的投资回报率模型最初来自于美国研究人员针对企业图书馆而构建的模型，计算了企业在图书馆的投入而因此获得的经济效益[4]，这可视为投资回报率在图书馆领域中的较早成功应用；而后美国Florida州的公共图书馆构建了条件评估模型来计算投资回报率[5]；Colorado州的8个公共图书馆也用类似方法计算其投资回报率[6]。King和Aerni等将投资回报率的研究扩展至高校图书馆，并将其构建的理论模型对匹兹堡大学（University Of Pittsburgh）图书馆的纸质文献和电子资源的投资回报进行研究[7][8]。Carol Tenopir、Amy Love等对其进一步改良，改良后的模型更加适用于高校图书馆的研究环境[9]10]。国外研究人员从实践中借鉴了投资回报率方法，应用于企业图书馆、公共图书馆、高校图书馆，但是没有一个方法测量过某个具体科研项目经费收入的图书馆的投资回报问题。通过调查研究发现有三个因素来评估基金申请的成功多少归功于图书馆：（1）项目申报书撰写过程中引用的参考文献有多少是来自于学校图书馆。（2）引用馆藏文献在基金申请获得成功的过程中是否起到了重要作用。（3）项目申报书中引用图书馆所提供的文献的比例大约是多少。基于此，在本次研究中应用的扩展投资回报率（ROI）模型如下：ROI=■（μ＞0，且μ∈R）

其中，μ为高校图书馆总的经费预算，A=■，F，G模型的数学表达如下所示。

F=β1×a1×p1+β2×a2×p2+βi×ai×pi+K+βm×am×pm=■βi×ai×pi（其中，设λ=a1+a2+K+am=■ai，0≤i≤m，且m、i∈N）；G=b1×q1+b2×q2+K+bj×qj+K+bn×qn=■bj×qj（其中，设γ=b1+b2+K+bn=■bj，0≤j≤n，且n、j∈N）；

G的计算过程中，未计算申报基金项目类别的计算系数，是因为在基金申请过程中，申请不同类型项目给所体现出来的价值是相同的，却不具备扩大或缩小的价值意义。

而申请获得的基金类型98%以上仅限于三种：面上项目、地区项目、青年项目，在此，我们主要研究这三类项目，少数其他各类项目，依据价值接近原则，归入到这三类之中，故m=n=3。针对这三种基金类型的特点及不同类型项目给学校带来的影响力的不同，其计算系数也会不同。βi是指成功获得NNSFC资助经费的面上项目（或地区、青年项目）的计算系数，为固定值，根据重要度的不同，给其设置相应的固定值。此处β1是面[EB/OL].[2010-08-09].

投资回报率论文篇12

一、引言

外商直接投资既给东道国带来了资本流量，也给东道国带来了稀缺的无形资产，所以受到了发展中国家的普遍欢迎，甚至发达国际也加入了争夺外商直接投资资源的竞争行列。但是要评估外商直接投资对某个国家经济发展所产生的效应，这样的分析是不够的，因为随着吸收和利用外商直接投资规模的增加，外商直接投资的边际效应会发生递减。因此，评价外商直接投资是否给一国的国内投资带来了挤出效应是评价外商直接投资的发展效应的一个不可缺少的方面。

作为世界第一人口大国的中国，资本相对匮乏。因此，吸引外资以增加中国资本存量，促进中国资本形成就成了一个重要的任务。而从我国利用外商直接投资的行业分布来看，FDI主要集中在制造业、房地产业、交通运输仓储及邮电通信、电力煤气积水的生产和供应业等二产业，因此，本文主要研究外商直接投资对第二产业国内投资的影响。由于影响国有资本的非市场因素较多讨论不易，我们主要关注FDI对私人资本的影响。

二、文献综述

传统对外商投资的研究利用“两缺口模型”，认为外国投资能弥补发展中国家储蓄小于投资及外汇不足两个缺口，但中国目前不存在这样的缺口。另一种研究的视角是“溢出效应”。E.Borensztein等（1998）研究认为外商投资的溢出效应取决于本国的人力资本存量，在本国的人力资本存量达到一个最低限之上后，才能对外资的技术溢出形成充分吸收，促进本国投资和经济增长。但在竞争性行业中，只有存活下来的企业才有可能吸收外资的技术溢出。因此，这里关注的是外资对本国投资的影响。陆建军（2003）利用各省份数据建立计量模型，得出外资对东部省份有挤出效应，对西部省份有挤入效应的结论。

三、 分析

对企业家投资决策影响最大的并不是利率，而是回报率。设第二产业生产函数满足柯布――道格拉斯生产函数：

则其利润

可得

在行业间人力资源无法充分流动的情况下，设，在大量失业人口存在的情况下，设，可得，即，dR/dK

可见，资本回报率随着资本存量的增加而下降，外商投资的引入降低了资本回报率。

已经提及，对企业家投资决策影响最大的是回报率

故此，外商投资引入降低国内资本回报率的同时，减少了国内投资Id。

外商投资本应增大总需求从而引致更多的投资。但在行业间劳动力无法充分流动及工资率增长缓慢的情况下，资本量的增大只会导致回报率的下降，从而挤出国内投资。这是因为行业间劳动力无法充分流动导致资本增长率高于劳动力增长率，资本的边际生产力下降，产量的增长小于资本量的增长；而货币工资率增长缓慢，导致消费需求不足，对产品需求的增长小于产量的增长。这两者导致了资本量的增长高于对产品需求的增长，从而高于利润的增长，平均利润率趋于下降。利润率太低导致了国内投资，尤其是民营企业投资不足。

实际上，由以上分析可见，任何资本存量的增长都会在本文既定前提下降低资本回报率，从而减少下一期的投资。但从我国目前情况来看，各地为了吸引外资，纷纷制定各种优惠政策，尤其是税收优惠。这使得本地民营企业在与外资企业的竞争中处于绝对劣势，从而被挤出的总是本地民营企业。而外资企业的投资收益是外国人的收入，属于GDP但不属于GNP。外资企业在竞争中的获胜，其利润以外国投资收益的形式汇出，实际上是减少了本国人的收入，进一步降低工资增长率，而这又反过来影响到消费需求，减少企业利润，更进一步挤出了本地民营企业的投资。

四、计量检验

此处简化罗长远等（2004）的计量模型，采用1991―2003年的数据进行回归分析，，方程中，i表示在全社会固定资产投资中，民营企业投资所占的比重，fdi表示GDP中外商直接投资所占的比重。若外商直接投资对国内投资有挤出效应，则应为负值。线性回归结果为：i=0.244-18.441fdi， sig=0.000 通过检验，说明外资对民营企业投资产生挤出效应。

五、结论

在目前中国储蓄显著高于投资的情况下，不应再认为中国资本匮乏而盲目引进外资。尤其是在人力资源流动受到限制，居民收入增长缓慢的情况下，利用税收优惠吸引外资只会夺走国内民营企业宝贵的投资机会，进而减少中国的居民的投资收益和总收入，减少国内的总需求，并由此而减少国内企业的总利润，再反过来减少中国的投资机会和投资需求。此外，提高利用直接投资的质量，鼓励随外资的进入而输入国内稀缺资源，对竞争性的行业的外商直接投资实行国民待遇是我国今后利用外资政策调整的重点。

参考文献：

[1]陆建军.FDI对中国国内投资影响的实证分析[J].财经问题研究，2003（9）

[2]罗长远，赵红军.外国直接投资，国内资本与投资者甄别机制[J].经济研究，2003（9）

[3]罗长远，陆铭，陈钊.FDI与国内私人资本：挤入还是挤出？[J].第四届中国经济学年会参选论文

一、引言

外商直接投资既给东道国带来了资本流量，也给东道国带来了稀缺的无形资产，所以受到了发展中国家的普遍欢迎，甚至发达国际也加入了争夺外商直接投资资源的竞争行列。但是要评估外商直接投资对某个国家经济发展所产生的效应，这样的分析是不够的，因为随着吸收和利用外商直接投资规模的增加，外商直接投资的边际效应会发生递减。因此，评价外商直接投资是否给一国的国内投资带来了挤出效应是评价外商直接投资的发展效应的一个不可缺少的方面。

作为世界第一人口大国的中国，资本相对匮乏。因此，吸引外资以增加中国资本存量，促进中国资本形成就成了一个重要的任务。而从我国利用外商直接投资的行业分布来看，FDI主要集中在制造业、房地产业、交通运输仓储及邮电通信、电力煤气积水的生产和供应业等二产业，因此，本文主要研究外商直接投资对第二产业国内投资的影响。由于影响国有资本的非市场因素较多讨论不易，我们主要关注FDI对私人资本的影响。

二、文献综述

传统对外商投资的研究利用“两缺口模型”，认为外国投资能弥补发展中国家储蓄小于投资及外汇不足两个缺口，但中国目前不存在这样的缺口。另一种研究的视角是“溢出效应”。E.Borensztein等（1998）研究认为外商投资的溢出效应取决于本国的人力资本存量，在本国的人力资本存量达到一个最低限之上后，才能对外资的技术溢出形成充分吸收，促进本国投资和经济增长。但在竞争性行业中，只有存活下来的企业才有可能吸收外资的技术溢出。因此，这里关注的是外资对本国投资的影响。陆建军（2003）利用各省份数据建立计量模型，得出外资对东部省份有挤出效应，对西部省份有挤入效应的结论。

三、 分析

对企业家投资决策影响最大的并不是利率，而是回报率。设第二产业生产函数满足柯布――道格拉斯生产函数：

则其利润

可得

在行业间人力资源无法充分流动的情况下，设，在大量失业人口存在的情况下，设，可得，即，dR/dK

可见，资本回报率随着资本存量的增加而下降，外商投资的引入降低了资本回报率。

已经提及，对企业家投资决策影响最大的是回报率

故此，外商投资引入降低国内资本回报率的同时，减少了国内投资Id。

外商投资本应增大总需求从而引致更多的投资。但在行业间劳动力无法充分流动及工资率增长缓慢的情况下，资本量的增大只会导致回报率的下降，从而挤出国内投资。这是因为行业间劳动力无法充分流动导致资本增长率高于劳动力增长率，资本的边际生产力下降，产量的增长小于资本量的增长；而货币工资率增长缓慢，导致消费需求不足，对产品需求的增长小于产量的增长。这两者导致了资本量的增长高于对产品需求的增长，从而高于利润的增长，平均利润率趋于下降。利润率太低导致了国内投资，尤其是民营企业投资不足。

实际上，由以上分析可见，任何资本存量的增长都会在本文既定前提下降低资本回报率，从而减少下一期的投资。但从我国目前情况来看，各地为了吸引外资，纷纷制定各种优惠政策，尤其是税收优惠。这使得本地民营企业在与外资企业的竞争中处于绝对劣势，从而被挤出的总是本地民营企业。而外资企业的投资收益是外国人的收入，属于GDP但不属于GNP。外资企业在竞争中的获胜，其利润以外国投资收益的形式汇出，实际上是减少了本国人的收入，进一步降低工资增长率，而这又反过来影响到消费需求，减少企业利润，更进一步挤出了本地民营企业的投资。

四、计量检验

此处简化罗长远等（2004）的计量模型，采用1991―2003年的数据进行回归分析，，方程中，i表示在全社会固定资产投资中，民营企业投资所占的比重，fdi表示GDP中外商直接投资所占的比重。若外商直接投资对国内投资有挤出效应，则应为负值。线性回归结果为：i=0.244-18.441fdi， sig=0.000 通过检验，说明外资对民营企业投资产生挤出效应。

五、结论

在目前中国储蓄显著高于投资的情况下，不应再认为中国资本匮乏而盲目引进外资。尤其是在人力资源流动受到限制，居民收入增长缓慢的情况下，利用税收优惠吸引外资只会夺走国内民营企业宝贵的投资机会，进而减少中国的居民的投资收益和总收入，减少国内的总需求，并由此而减少国内企业的总利润，再反过来减少中国的投资机会和投资需求。此外，提高利用直接投资的质量，鼓励随外资的进入而输入国内稀缺资源，对竞争性的行业的外商直接投资实行国民待遇是我国今后利用外资政策调整的重点。

参考文献：