海外股权投资篇1

作者简介：王敏，苏州大学商学院副教授。

中图分类号：F279.313　文献标识码：A

文章编号：1002－7874(2011)05－0078－15

基金项目：2009年度苏州市哲学社会科学研究课题《苏南地区日资企业本土化研究》(编号：09－C－08)。

国际合资是企业进行海外直接投资的基本方式之一。一般认为，其主要优点是可以减少投资风险，获得企业自身缺乏的经营资源，而不利之处则是母公司的控制权会受到削弱，合资双方容易产生控制权冲突。传统的海外子公司控制理论认为，母公司掌握了对子公司的控股权就能掌握控制权。但本文通过对日本企业早期的海外投资活动进行分析发现：母公司即使掌握了控股权，也不一定能够掌握子公司的经营控制权；反之，母公司即使没有掌握控股权，也有可能掌握对子公司经营活动的实际控制权。日本企业海外投资的经验和教训，对中国企业特别是民营中小企业的海外投资活动有一定的参考价值。

一　国际合资企业的控制权与控股权

母公司追求海外子公司控制权的根本原因，是为了保证其海外投资战略目标的实现，而掌握控制权的基本手段就是获得合资企业的控股权。换言之，企业是否需要掌握海外子公司的控股权，受母公司海外投资战略的影响。但企业是否能够掌握控股权，则受合资双方经营资源的特质、东道国的外资政策、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等因素的制约。

(一)控制权与控股权的关系

控股权是影响控制权的最重要的因素，因为各国的公司法基本上都规定了持股比率与董事会席位的对应关系。获得控股权，原则上就意味着可以获得董事会的多数表决权，从而掌握合资企业的控制权，因为“拥有投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权”。

但事实上，获得控股权对于掌握控制权的作用也存在局限性。这是因为：(1)控股权可能受到东道国的外资政策的限制。例如，关于合资企业的重大决策，如果东道国的法律或法规规定必须在合资双方意见一致的情况下才能通过的话，就会削弱控股权的作用，即使母公司控股也无法单方面决定合资企业的重大问题。(2)获得控股权只是掌握了法定的控制权，可以在合资企业的决策机构即董事会层面规定决策权的分配，但并不一定能规定日常经营管理层面的实际控制权。这是因为，合资双方投入企业的经营资源是影响合资企业日常经营控制权的重要因素，一方所投入的经营资源越重要，其对合资企业经营活动的控制力就越强。按照资源依赖理论(resource-based view)的观点，这样的资源具有“有价值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“难以复制”(imper-fecfly imitable)等特点。因此，谁拥有这类资源，就拥有对合资企业日常经营活动的实际控制权。

由于法定控制权主要由持股比率以及东道国的外资政策决定，而实际控制权主要由经营资源的相对优势决定，因此拥有法定控制权不一定拥有实际控制权，反之亦然。这就导致以下三种状况都有可能出现：(1)同时拥有法定控制权和实际控制权。由于二者集中于合资企业的一方，即决策权与经营权相统一，合资企业的经营活动具有相对稳定性。(2)拥有法定控制权，但没有实际控制权。在这种状况下，控制权仅限于董事会层面，其对经营活动的决策权往往被架空。(3)没有法定控制权，但拥有实际控制权。遇到这种情况，由于对合资企业的控制力集中在日常经营活动层面，所以一旦经营资源的相对优势地位发生变化，控制权就难以持续。可见，在第二种和第三种情况下，由于控制权不完整，导致其对日常经营活动的控制具有不稳定性，一旦内外环境发生变化，合资企业的经营系统就会失去平衡。中国30年来发展合资企业的经验也证明，在控股权与控制权相一致的情况下，合资企业的稳定性较好；如果不能提供对合资企业具有重要意义的经营资源，即使获得了控股权，其控制力也是暂时的、不稳定的，这种不稳定关系迟早会发生变化，而变化的方向与经营资源的对比关系趋向一致。

(二)控制的强度与母公司战略的关系

母公司的海外投资战略规定了其实施海外投资的目标和基本途径，而海外子公司是这种海外投资战略的具体实施单位。因此，可以说，母公司追求控制权进而控制海外子公司经营活动的直接原因，就是为了保证战略的有效实施和目标的顺利实现。

正如美国战略管理学者斯托普福德和韦尔斯所指出的那样，“为了保证战略目标的达成，所有母公司都有控制海外子公司经营活动的欲望”②。他们在对美国企业的海外投资活动进行分析后得出的结论是，母公司的海外投资战略决定了其对海外子公司实施控制的必要性，这种控制权的必要性又决定了海外子公司是采用独资方式还是采用合资方式。日本国际经营学者吉原英树认为，日本企业需要对海外子公司实施控制的具体理由是：(1)为了将海外子公司的经营活动置于母公司的经营战略框架之中；(2)为了使母公司与海外子公司之间以及海外子公司之间在生产、供应、销售等业务活动中保持紧密的配合关系；(3)当必须采用合资方式时，掌握经营控制权，可以使决策时间缩短并减少摩擦，也可以降低技术及商业机密泄露的可能性。

由于母公司对海外子公司进行控制是为了保证其海外投资战略的实施和目标的达成，因此根据战略的不同可以采用不同的控制强度。在某个特定战略的条件下，母公司或许需要对海外子公司实施强力控制，而在另一个战略条件下情况可能有所不同。一般而言，需要实施强力控制时最合适的是独资方式，而不需要强力控制时则可以采用合资方式。根据斯托普福德和韦尔斯对20世纪70年代美国企业的海外投资活动进行研究得出的结论，母公司需要对海外子公司进行强力控制(即采用独资方式)的战略包括以下四种：实现产品有差别的市场战略、实施事业部制的国际化战略、控制原料供应战略以及超越竞争者的新产品开发战略。反之，母公司可以对海外子公司实施宽松控制(即可采用合资方式)的战略包括：满足当地市场的产品多元化战略、产品垂直统合战略以及相对小规模企业的战略。

然而，事实上，在日本企业进行海外投资活动的初期，多数企业采用了与东道国企业合资且少数持股的方式(参见表1)。既然母公司对海外子公司实施控制是践行海外投资战略的需要，而独资方式正是获得控制权的主要途径，为什么多数日本企业在初期的海外投资活动中没有

采用独资方式或控股方式?笔者认为，这是因为存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。这些因素包括：东道国外资政策的限制、对东道国合作企业经营资源的依赖、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等。

(三)控制的强度对控股权的影响

控制的强度是影响控股权的最重要因素，但不是唯一的因素。20世纪70年代，日本学者发现，海外子公司的市场定位是影响母公司控股权策略的重要因素，以东道国市场为对象的日本企业大多采用了合资且少数持股的方式，而以国际市场为对象的日本企业则倾向于采用完全控股方式。其后，又有学者通过对日本的纺织产业与电机产业的对比分析，提出了控股权的影响因素在不同行业各有不同的观点。90年代后各种观点趋向统一，认为影响控股权决策的因素主要包括母公司实施控制的必要性(决定了控制的强度)、海外子公司对当地经营资源的需求程度以及东道国的外资政策等。

(1)从母公司对海外子公司实施控制的必要性来看，如果从海外投资战略来看有必要对子公司实施控制的话，日本企业的控股要求就会非常固执，反之则可以有一定的弹性。(2)从经营资源的角度来看，如果东道国合作伙伴的经营资源对合资企业而言非常重要的话，日本企业就会降低对控股权的要求，选择少数持股或对等持股的方式，反之则要求己方控股。(3)从东道国的外资政策来看，很多发展中国家对外资控股有所限制，如果日本企业要在这个国家进行投资的话，就只能采用少数持股方式与该国企业合作设立合资企业。日本企业最终是否选择对海外子公司进行控股，取决于对上述因素的综合判断。

笔者认为，除上述三个影响因素以外，对东道国投资风险的判断和对当地投资环境的了解也是影响日本企业是否追求控股权的重要因素(参见图1)。从日本企业的海外投资实践可以看出，在初次进入一个国家特别是发展中国家时，日本企业对控股的态度均比较谨慎，采用少数持股方式的趋势较为明显，其后随着对投资环境的了解逐渐增加持股。日本经济产业省的调查数据也显示，不管是在发展中国家还是在发达国家，多数日本企业都是从少数持股起步，其后逐渐增加持股比率直至完全控股(参见表1)。

二　日本企业追求海外子公司控股权的特征

日本企业大规模开展海外投资活动始于1985年“广场协议”以后。从投资对象来看，日本企业的海外投资主要集中于美国、欧洲和亚洲等三大区域。20世纪90年代后对亚洲地区进行投资的比重逐渐增大。从投资行业来看，日本企业设立的海外子公司在初期主要集中于制造业，90年代后非制造业企业增长较快。从投资规模来看，日本企业设立的海外子公司以中小规模为主。例如，1996年的统计资料显示，在海外子公司中，100人以下的企业约占一半，1000人以上的企业不到一成，但总体来看，承担制造业务的子公司的规模明显大于销售子公司。对这些海外子公司的建立与发展历程进行考察可以发现，日本企业在一系列海外投资活动中的控股权策略具有以下特征。

(一)从以非控股为主逐步转变为以控股为主

在开展海外投资的初期，即20世纪70～80年代，日本企业在是否取得海外子公司控股权的问题上，大都采取以非控股为主的态度。直至80年代前期，在海外进行投资活动的日本企业仍限于部分大企业。即使是这些大企业，其在海外设立的子公司也大部分以合资方式为主，而且掌握控股权的仅占少数。例如，1974年的调查显示，在亚洲设立的子公司中，采用少数持股方式(即出资比率低于50％)的日本企业所占的比重为57％，而在北美和欧洲地区分别为48％和17％。之所以出现这个特征，背景主要有两个：(1)这一时期日本的制造业企业对亚洲各国进行的投资较多，而亚洲国家在这一时期大都执行严格的外资政策，包括限制外资企业的控股；(2)日本企业大规模开展海外投资，是在1985年之后。因此，直至20世纪80年代前期，日本企业都处于海外投资方式的摸索阶段，对控股权的态度比较谨慎。

但是，进入90年代后，这一趋势出现了变化。1994年的调查显示，此时进行海外投资的日本企业中，采取多数持股方式(即出资比率超过50％)和完全控股方式(即独资)的企业的比例大幅增加，采用少数持股方式的日本企业在上述三大地区分别减少至32％、7％和6％(参见表1)。截至2008年，对海外子公司采取完全控股方式的日资企业，即使在亚洲国家也超过了一半，在欧洲和北美地区更上升到80％左右。这主要是因为：(1)世界各国的投资环境发生了变化，特别是在亚洲地区国家。进入80年代后期，这些国家对外资控股的限制逐渐放宽，为日本企业获得控股权扫除了法律上的障碍。(2)日本企业的国际化战略出现转变。至80年代前期，日本企业的国际化战略都是以出口为主，海外子公司的作用仅限于“对当地市场的保卫”，即维持当地市场占有率。之后，由于受到贸易顺差的压力，这一出口导向型战略受挫，大批日本企业开始走出国门，其海外投资的战略作用也变得越来越重要。在此种情况下，日本企业需要强化对海外子公司的控制，而控股或独资方式正是掌握控制权的最重要手段。

(二)控股取向在发达国家与发展中国家有所不同

20世纪70年代，日本企业追求对海外子公司的控股权的另一个特征是，虽然总体上看日本企业对海外子公司的控股较少，但对设在发达国家的子公司采用控股方式的，明显要比设在发展中国家的子公司多。1974年，日本企业对设在欧洲的子公司有33％为完全控股，42％为多数持股，而在亚洲地区，完全控股和多数持股的比率分别只有11％和22％。

形成这种地区性差异的主要原因是，直至20世纪80年代，亚洲地区的发展中国家对外资控股一直较为敏感，在很多行业对外资多数持股或完全控股有所限制，而欧美发达国家对此一般没有限制。以中国为例，1986年《外商独资企业法》颁布后，外资企业完全控股即在中国获得了法律上的许可，但直至中国加入世界贸易组织之前，采用合资方式的日资企业仍然占到全部在华日资企业的七成以上，采用独资方式的不到三成。这主要是因为，虽然独资方式在法律上得到了认可，但是独资企业生产的产品在中国市场进行销售时仍然受到限制。因此，这一时期日本企业对在华子公司采取的控股权策略是，如果是为了获得中国的国内市场则多采用合资方式，如果是为了获得合资企业的控制权就选择多数持股。2001年中国加入世贸组织后，国内市场开始对外商独资企业解禁，于是大多数中日合资企业很快转为日本独资企业。这再次证明，东道国的外资政策是日本企业调整控股权的重要影响因素。

(三)多家企业联合投资以共同控股

在初期的海外投资活动中，日本企业在东道国设立合资企业时，往往由数家日本企业联合出资。结果是，虽然单独的一家日本企业不能控股，但日方合计持股比例上升，从而保证了总有一家日本企业获得法定控股权。

日本企业联合投资的方式主要有两种：一种是“产业链关联型”，即参加投资的制造业企业之间有生产技术或产品制造层面的互补或交易

关系。这种联合方式使日方的经营资源更加强势，从而提高了其与东道国企业进行谈判的能力，同时也减少了单个企业的投资风险。另一种是“商社参加型”，即制造业企业选择一家综合商社参与共同投资，而且二者往往属于同一个企业集团。在这种模式中，商社往往只是象征性地投资，所占股权比率一般较低，但所起的作用不可忽视。这是因为，一般来说，商社对世界各国的外资政策比较熟悉，而且拥有丰富的海外投资经验，可以在判断市场风险、寻找合资伙伴和供应商以及进行产品销售等方面弥补制造业企业的不足。据调查，20世纪70年代，这种商社参加型海外投资接近全部日本企业海外投资的一半，其后随着制造业企业自行开展进出口业务以及海外投资经验增多，商社参加型投资逐渐减少，至1994年降到一成左右。

日本企业追求海外子公司控股权的基本特征可以归纳为以下几点：(1)重视控股权对控制权的重要作用，在外部环境及自身条件允许的情况下尽可能地获得控股权；(2)在初次进入一个国家或地区，或认为当地投资风险较大时，暂时采用少数持股方式，其后视环境变化逐步增加股权比率直至获得多数持股或完全控股；(3)强调控股权策略的灵活性，根据所在国具体的投资环境和外资政策确定合适的股权结构；(4)采取多家企业联合投资的模式，以股权合计和经营资源的协同效应获得控股权。

三　日本企业开展海外投资的控制权策略

考察日本企业在初期海外投资活动中获得控制权的手法可以看出，当母公司具有经营资源的垄断优势，且控股权不受当地政府外资政策的限制时，日本企业就会竭力获得控股权。如果因不具备上述条件而无法获得控股权时，日本企业就会转而采用其他方式获得实际控制权。这些方式包括：用经营资源优势获得实际控制权，确保海外子公司的总经理职务由母公司派遣，以及通过与东道国政府或当地企业的谈判获得控股权等。

(一)重视利用经营资源优势获得控制权

获得控股权是获得合资企业控制权的重要手段，因为控股权为控制权提供了法律正当性。日本企业非常重视对合资企业控股权的获得。但是，在亚洲等地区的发展中国家，外资企业在某些情况下无法获得控股权。除了受东道国外资政策的限制以外，东道国存在的投资风险也是影响因素。在这种情况下，日本企业往往放弃控股，转而采用少数持股方式。但放弃控股权并不一定意味着无法掌握控制权，这是因为合资企业日常经营活动的实际控制权主要来自于经营资源的相对优势。如果掌握了对合资企业具有重要意义的核心经营资源，即便没有控股权，母公司也能够掌握对子公司的实际控制权。

所谓的核心经营资源，可以是先进的生产技术或管理方式，也可以是国际销售渠道或国际品牌。这种依靠经营资源获得的实际控制权，虽然在法律上不一定具有正当性，但由于其有利于东道国合作方引进技术和管理模式并扩大出口，因此往往能获得合作方的同意。另一方面，当东道国的投资风险减小或外资政策放宽时，日本企业就会适时追加投资以获得控股权，使自身已经拥有的实际控制权取得法律正当性。而作为合作方的东道国企业，由于经营资源存在相对劣势，往往不得不接受日本企业增加出资比率的要求。

(二)重视合资企业的最高经营者职位

国际合资企业多采用公司制治理模式，因此其最高决策机构是董事会，执行机构是以总经理为首的高级管理层。在决策层与管理层中，日本企业往往更看重管理层中的总经理这一职务。所以，在日本企业设立的海外子公司中，无论是合资的还是独资的，多数的社长(即总经理)由母公司派遣。

据调查，1994年，在日本企业采用多数持股方式的海外子公司中，日本人担任总经理的比例为78％，当地人担任总经理的比例仅为22％。该调查还总结出海外子公司的总经理由日本母公司派遣的比率特别高的几种情况：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的规模较大；(3)东道国的当地市场规模巨大；(4)子公司与母公司的业务相同；(5)子公司以绿地投资方式设立。由于该项调查的主要对象是日本企业在发达国家设立的子公司，所以可以想象这个比例在发展中国家应该更高。例如在中国，在中日合资企业中，无论日方是否控股，总经理一职多数由日本人担任。虽然近年来日资企业人才本土化的呼声较高，但总经理这一职务由当地人担任的比率仍然较低，而且这种状况在短时期内不会有大的改变。日本企业总是牢牢掌握总经理这一最高经营管理职务，以确保其对海外子公司的实际控制权。

另一方面，为了获得总经理职位，日本企业通常根据经营环境的不同采取不同的策略。在发达国家，通常是通过控股的方式来获得，而在发展中国家，则通过为合资企业提供核心经营资源的方式来获得。从本文后面所列举的两个具体事例也可以看出日本企业在获得总经理职务上的灵活性。

(三)重视与东道国政府及合作伙伴的谈判

一些具有丰富海外投资经验的日本企业还善于通过与当地政府进行谈判来获得控股权。长期以来，亚洲等地的发展中国家和地区对外资企业的控股有一定限制，其主要目的是保护本国的产业和企业。但是，跨国公司通过与当地政府进行交涉，在当地政府较为重视的方面做出让步，有时也可以换来当地政府对外资控股的许可。日本老牌企业松下电器公司在这方面就有丰富的经验，20世纪60年代对中国台湾地区的投资就是其成功的典范。

1962年，松下电器公司计划在中国台湾地区与当地企业合作设立合资公司，双方商定松下出资60％，当地企业出资40％。当时，台湾当局按外资政策要求松下出资不超过50％，但是松下公司通过交涉成功地说服了相关主管部门，在做出三项保证的前提下获得了60％的控股权。这三项保证是：(1)合资企业的资本和技术不受松下公司的控制；(2)协助培育当地管理人才，最终由台湾人管理合资企业；(3)制造当地品牌，产品完全出口。

另外，通过与当地合作伙伴交涉获得实际控制权，也是一种变通方式。在有些发展中国家，当地政府实行强硬的外资政策，坚持不允许外资控股。在这种情况下，日本企业往往采取放弃控股权但维持实际控制权的策略。当然，这就需要与当地合作方交涉，取得对方的认可，并在合作协议中明确下来。20世纪60年代松下电器公司在对菲律宾的投资中就采用了这种方法。

1967年松下电器公司打算在菲律宾投资设立合资企业。按当地外资政策的规定，当地企业的出资低于60％的话即不认定为合资企业，相应地在经营上会受到诸多限制。在此种情况下，松下电器公司负责人亲赴当地与合作方进行交涉：“松下只能获得40％的持股，因此没有法定控制权。但是如果贵方不同意由松下主导企业的经营活动，松下就不能提供经营资源的支持，反之则可以提供。如贵方同意，请在合作协议中写明。”最终，松下电器公司说服了当地企业，双方在合作协议中增加了这一条。

(四)日本企业开展海外投资活动时实施的控制权策略的效果

控制权策略是企业海外投资战略中的一个环节，其效果往往难以单独体现出来。但是日本企业开展海外投资活动所实施的控制权策略至少

在以下两个方面清晰地发挥了作用。

1、促进了母公司战略目标的达成

母公司对海外子公司的经营控制，归根结底是为了保证其海外投资战略目标的实现。在20世纪70～80年代，日本制造业企业进行海外投资的主要战略目标是为了实现从以出口为主向以海外生产为主的平稳过渡，维持并扩大海外市场占有率。事实证明，这项战略目标获得了成功。据统计，1970年日本制造业的海外出口比率为8％，1985年前后达到顶峰为15％，其后开始下降。与之相比较，日本海外投资企业的海外生产比率在1979年为1.6％，1986年为11.5％，1995年上升到23％。这说明，在出口减少的同时，日本企业的海外生产不断增加，从而填补了出口减少的部分。

当然，这应该是日本企业所实施的投资战略与经营战略整体的成功，但不可忽视的是，其中的控制权策略奠定了日本企业这一时期进行海外投资的基础，起到了促进其产品快速进入东道国市场的作用，而且为日本企业建立全球一体化生产体系提供了保证。

2、减少了日本企业的海外投资战略与东道国外资政策的矛盾，也降低了投资风险

在当时的投资环境下，如果日本企业一味追求控股权的话，至少其在亚洲各国的投资会遇到很大阻力，因为当时的亚洲国家和地区大都对外资控股有所限制。而如果单纯迎合这些国家的外资政策，长期维持少数持股以致失去经营控制权的话，日本母公司的海外投资战略目标又无法实现。日本企业灵活运用了少数持股、对等持股、多数持股以及完全控股等多种方式，不断调整其海外投资战略与东道国外资政策的平衡关系，从而加快了海外投资的速度，也提高了投资项目的成功率。另外，初期阶段的少数持股及对等持股也在一定程度上起到了减少东道国社会的敌意、降低投资风险等作用。

四　日本经验对中国企业实施海外投资战略的启示

中国国际贸易促进委员会近年的调查报告显示，目前中国企业的海外投资多数集中在亚洲地区，其投资行业以制造业为主，投资对象以发展中国家居多。这种状况与日本企业在20世纪70～80年代时的海外投资状况有相似之处。因此，日本企业早期开展海外投资活动的经验和教训值得中国借鉴。

(一)认真分析东道国的投资风险和外资政策，慎重选择合适的投资方式

东道国所存在的投资风险是影响企业选择直接投资模式的主要因素。在一些政治风险或金融风险过高的国家，企业在不具备规避风险的能力时，应谨慎采用控股方式或独资方式。在进行投资风险的分析时，企业应该尽可能地搜集东道国的相关信息，例如利用本国驻外政府机构和金融机构等获取当地信息和咨询服务，政府部门也应该发挥相应作用。以中国为例，中国商务部就可以进一步加强对本国企业特别是中小民营企业开展海外投资活动的指导，充分发挥其驻外机构的作用，建立对外投资信息平台和风险预警系统，为企业提供专项咨询和服务。这也算是中国企业对外直接投资的“国家特定优势”。

另外，企业自身也应仔细研究东道国的外资政策，不仅要了解东道国对外资控股等有没有限制，还要分析外资政策产生的背景以及变化的方向。这样的话，在需要与当地政府进行交涉时就有可能提出双赢的方案，并获得当地政府的支持。

(二)明确战略目标和控股目的，按照战略的需要确定合适的控制强度

采用国际合资方式的企业大多数倾向于获得控股权，但事实上控股本身并不是目的。控股的目的是为了获得母公司对海外子公司的经营决策控制权，从而减少不稳定因素，实现企业的战略目标。所以，当海外子公司对母公司实现战略目标具有重要意义，且母公司具有海外子公司必需的核心经营资源时，就应力争获得控股权，甚至直接采用独资方式实现完全控股。即使东道国的外资政策对外资控股有限制，也要通过交涉获得控股权或实际控制权。

另一方面，母公司在确定是否获得控股权时也要考虑到控股可能带来的风险。从外部来看，主要表现为东道国的宏观环境以及外资政策造成的风险，这是企业无法控制且难以预测的。从内部来看，如果母公司不具备合资企业必需的核心经营资源的话，一般来说合作方企业是不会同意其控股要求的。在这种情况下，即使获得了控股权，也控制不了企业的日常经营活动，因此同样具有不稳定性风险。

基于种种考虑，开展海外投资活动的企业需要首先明确自身海外投资战略的目标，并据此界定控股权和控制权的关系，进而选择合适的控制权策略。

海外股权投资篇2

祝当时表示，上海国资公司是专门从事资本运作的公司，不是控股集团的概念，所以国资公司手持资产均为阶段性持有。尽管国资公司在参股的董事会和监事会中拥有席位，但并不参与企业的日常经营管理。“我们做的是战略投资，而且只在一定时期内持有这部分股权，具体持有时间需根据不同资产的重组进展和国资公司转让资产的需求来定，长至几年，短则不足一个月。”

祝世寅曾透露，对于包括金融股权在内的资产，转让方案有三种：一是直接转让；二是先重组后转让；三是将资产包装到其他的项目和企业中，实现间接转让。

对上海金融机构股权的转让对象，祝世寅当时给国资公司确定了一条杠杠一一“首选外资”。祝世寅向记者罗列了三大理由：“第一，要吃下像浦发这样的资产，只有外资才有足够雄厚的实力；第二，通常只有外资公司会按照国际惯例以P/E（市盈率）来收购价格。而国内往往只肯按每股净资产来确定，几乎不会考虑企业长期空间；第三，在国家允许开放的前提下，让外资大公司参与进来，有利于上海金融机构的转型与转制，加快和国际接轨的进程，加速提高国际竞争力，真正达到政企分离以完善治理结构的初衷。”

由此牵连出的，是有关国有股（以及国有法人股）对外资转让的政策规定——在上海国资公司金融资产转让的计划道路上，有诸多大大小小的绊脚石。

一位律师介绍，有关国内企业对外资转让金融股权的行为，至少受两方面限制：第一层次是经国务院批准，国家计委、国家经贸委、外经贸部的《外商投资产业目录》（2002年3月修订），其中，银行、保险、证券、信托为限制进入的行业，而期货公司为禁止进入的行业。第二个层次的限制是，人民银行（银监会）、保监会、证监会等金融机构监管机关对投资主体的资格审定，以及对投资上限的规定。

换言之，包括上海国资公司在内，金融类股权转让行为，尚存在不小的障碍。

而外资的胃口似乎也是个问题：“对于外资金融机构而言，收购金融股权的资金绝对不是问题，而对于收购股权的比例有着很高的要求。许多战略投资者往往希望参股后能有较大的持股比例，从而形成对金融机构的力。但是由于对中国市场的不了解，外资机构不可能在市场上收购零散的法人股权，而会选择和有意出让的大股东进行谈判。”上海国资公司一份报告。

另一份研究报告更指出，“金融企业股权转让给外资，将在更大的地域范围内盘活国有资产，但一是容易遇到政策上的障碍，时间上拉得较长；二是外资受让股权，将以国际准则来确定标的公司的每股净资产值，因而其净资产值有可能会比按我国的会计核算来得低。”

相形之下，“金融企业股权转让给内资，政策上的障碍相对较小，转让价格也具有一定的扩展空间……为了更顺利地转让股权，可采取转让给外资与内资相结合的方式，要对现有股权进行仔细梳理，确定哪些股权可重点转让给外资，哪些股权可重点转让给内资”。

腾挪：股权置换与先买后卖

凡此种种，祝世寅两年之前是否已经意识到，不得而知。不过，从上海国有资产经营有限公司“十五战略规划纲要”中，可依稀“辨”出与祝世寅两年前打算的不尽吻合之处：“在金融领域，公司要根据现有金融股权的状况，进行整合重组，既要在某些公司适时退出，又要对某些公司进行战略性的投资与整合……”

这一思路的来由，或许源于金融股权转让过程中的另一重困扰：上海国资公司持有的金融股权，有着“总量大，比例低，整合手段不足”的特点。

上海国资公司资料显示，截至2001年12月底，该公司在东方证券和国泰君安分别占有超过15%的股权比例，并同时占据第一大股东之位；在申银万国占有18.04%的股份，位列第二大股东；在太保集团占有约10%，为当时太保集团第二大股东（2002年底太保集团私募后被稀释到不足6%）；对银行等其他金融机构持股比例为1.25%～8%以上不等。

于是，对手中众多不具控制权的资产进行整合，以达到吸引投资者、提高转让价格之效果，就顺理成章地成为上海国资公司的一个待解命题。

股权置换显然是手段之一。以银行业为例，据了解，上海国资公司不仅持有交通银行股权价值130551.84万元，持股比例3.78%，是第二大股东，而且曾经是上海银行的第一大股东，持有后者股权比例达5.35%。通过股权置换，加大对其中之一的持股比例，不失为可行通道。

先买后卖是第二手段。比如在转让之前，上海国资公司通过收购、拍卖等市场化手段，对所拥有的某些金融机构的股权进行适当的集中持有，在形成相对合理的股权结构后，再一次性转让给有兴趣的战略投资者，从而获得更高的转让溢价。

事实上，上海国资公司目前持有的金融机构股权中，有相当部分原先散落在国资办、上海市财政局，后皆被集中收进前者的金融百宝箱中。

或许是原先持有股份相对不少，又或许是上海企业较多持股，在股权整合计划中，国泰君安与太保集团成为计划重点“培养”对象。在国泰君安股权拼盘中，申能集团有限公司、上海大众交通股份有限公司、上海投资集团有限公司、上海新锦江股份有限公司各持不同股份；至于太保集团，无论增资扩股以前还是之后，申能、上海烟草、久事公司、宝钢集团等上海企业均占大股东席位。

然而，按照中国人民银行1994年的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》，单个股东投资金额超过金融机构资本金10%以上的，必须报经中国人民银行、保监会等金融监管机关批准——即便上海国资公司的股权整合能够达到理想效果，在对外转让时，这终究是一个无法回避的问题。

一个看似可行的出路，是模仿外资以及宝钢集团参股太平洋保险集团的系列案例：利用母公司与全资子公司分别持有，达到取得控股权之目的。但前述律师认为，即便是在参股太保集团的项目中，宝钢集团通过关联企业累计持股超过10%，也“肯定是经过监管机关特批的”。

不过祝世寅也曾向记者透露，对于外资直接参股上市公司、金融机构的限制，可以采用变通方式，比如间接收购。

一个为上海国资公司借鉴的经典案例是：1996年3月，法国圣戈班集团于香港分别收购福建耀华玻璃工业股份有限公司的两大外资法人股东——香港三益公司和香港鸿桥公司，以42.16%的持股比例成为福耀最大股东，实现间接收购。

类似地，上海国资公司曾经有过两种想法：一是在国内成立一子公司亦即成立一金融投资公司，将上海国资公司有关金融股权装入这一公司，让外资再来收购这一公司的股权，达到间接转让金融股权的目的。二是为减少政策障碍，由外国公司注册一个国内外资公司（中外合资企业、中外合作企业），这类公司属于公司，具有中国法人资格，由它们去购买金融股权。

在上海国资公司的版图中，除国鑫投资（2000年10月成立，注册资本2亿元）、达盛资产经营有限公司、鼎通投资（香港）等5家全资子公司之外，另有在2001年底取得绝对控股权(56.83%)的上市公司金泰B股。2003年2月，金泰B股更名为阳晨B股。更名月余之后，金泰B股公告称，拟与上海国资公司就共同投资设立投资咨询公司达成合作意向：阳晨B股以现金方式投资4900万元，持有合资公司49%股权；上海国有资产经营有限公司以现金方式投资5100万元，持有合资公司51%股权。

换言之，成立四年以来，国资公司已经不缺乏设想中资本运作所需之前提条件。而祝世寅2002年在其内部署名文章中，亦曾对40余亿金融资产的命运写下这样一笔：“要抓紧完善金融股权打包运作方案，争取政府和监管部门的支持，以香港鼎通投资有限公司为通道，实现引进外资，加速盘活国有资产。”

整合：金融控股六步走

时空移位，遂诸事难料。

两年中，上海国资公司目睹并体会汇丰参股上海银行、花旗海外投资参股浦发银行(600000)全过程，并在后一交易中，向花旗海外投资转让浦发银行3%的股权。如今，上海国资公司已经从外滩老旧的大楼迁到徐家汇路广发银行大厦。

而以“盘活上海国有资本”，诶己任，股权转让似乎并不是上海国资公司盘活金融资产的惟一途径，而是“可以组建金融控股公司，在海外或境内实现上市”。

从对外资转让到内外相结合，再到自行组建金融控股公司，看似跳跃，实则上海国资公司已有一番周密考虑：上海国资公司持有的总量达44亿元之巨的金融类资产涉及银行、证券、保险、信托等各金融领域，然而，或许是由于后天继承的关系，对于这部分所投资金融企业，上海国资公司“控制力与力较弱，而这些金融企业也基本上是各自为政，未能形成金融混业所享有的协同效应”。

兵马未动，粮草先行。

上海国资公司部副总经理杨光平，曾就上海国资公司建立金融控股公司作专门研究。

海外股权投资篇3

在金融资本全球化的发展趋势下，国内企业不断寻求国外上市。这不仅能促进国内企业经营的国际化，使其能从国际市场上筹措发展资金，而且更将促进国内企业财务的国际标准化、透明化，经营管理的现代化，从而全面提高其竞争能力，逐步形成若干有国际影响力的跨国大公司。随着我国加入世界贸易组织步伐的加快，国内企业在国外上市已成为我国经济融入全球经济体系所面临的必然趋势。那么国内企业在国外上市有哪些途径呢?

一、注册海外公司

我国公司在国外上市,一般采用海外红筹的方式进行,即由企业的投资者(或实际控制人)在国外注册一个为此上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司),通过海外重组,将企业权益(包括股权或资产)的全部或实质性部分注入该公司,并以该公司为主体在海外上市。

注册海外公司上市与国内股份有限公司在国外证券市场发行股票并在国外上市不同。从实务的角度看, 注册海外公司上市较国外发行上市具有更多优点：

（一）适用法律更易被各方接受

注册海外公司上市的主体是海外控股公司,因此,该公司本身应适用离岸公司登记地法律,即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地(如上述4个著名离岸地),其法律原属英美法系,与美国公司法同源,与中国法律相比,更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中,开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域,为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。目前,中国在美国通过注册海外公司上市的非国有企业中,绝大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体。

对国际投资人而言,如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律,同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖,将使其对投资安全性的顾虑消除,有利于企业在国外进行融资和上市。而以国外发行上市的公司来说,国外发行上市完成后,其仍属中国法人,必须无条件地适用中国法律,特别是外商投资企业法律,由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距,因此,对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑,往往影响国际投资人对企业投资的判断。这一点,在国际私募过程中,尤其突出。

（二）可流通股票的范围广

在注册海外公司上市过程中,海外控股公司的全部股份,经美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规定的合法注册登记程序或根据美国证监会(SEC)《144规则》的规定进行有限出售,均可实现在交易所的流通。而在国外发行上市过程中,除在证券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在证券交易所直接上市流通。

（三）股权运作方便

在实践注册海外公司上市中最为突出的优点,当数股权运作的方便。由于股权运作全部在海外控股公司层面完成,而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等大量股权运作事宜,均可由公司自行处理,并可授权海外控股公司董事或董事会决定,因而具有极强的灵活性。同时,海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购,不需实缴,使公司资本运作的成本大大降低,特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。

在海外控股公司层面上,股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务,均可由各方自由协商确定,这在吸引和引进海外资本时,极具灵活性,对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求,具有非常重要的意义。

（四）税务豁免

海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的,是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外,不征收任何税收,这样,就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免,也是注册海外公司上市得以运作的重要原因之一。

二、进行海外重组

海外重组的目的,就是要通过合法的途径,对企业的权益进行重组,将企业的权益转移注入海外公司,即将来的上市主体。

海外重组过程，涉及到海外控股公司对境内企业权益的收购，因而涉及到价款的确定和支付的问题。在此方面，因境内企业性质的不同，其价款的确定和支付有所不同。由海外控股公司收购内资企业进行海外重组，应当适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》。该规定适用于外国投资者对境内非外资企业即内资企业的购并。

（一）海外重组方案取决于产业政策

海外重组并不是股东的简单变更。由于海外控股公司属于“外商”范畴,海外重组的结果将导致“外商”全部或实质上持有境内企业的权益,因此,海外重组必须符合中国对外商投资的产业政策,海外控股公司应当根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)的规定,进行海外重组,以进入境内企业所在的行业,并根据企业所在行业对外资的开放程度,确定该行业是否允许外商独资或控股。

外商准入问题直接影响到公司海外重组的方案。在企业所在的产业允许外商独资控股的情况下,重组的方案较为简单,一般通过海外控股公司进行返程投资,收购境内企业全部的股权,将企业变更为外商独资企业,实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。

（二）外商投资企业的收购价款更具灵活性

海外重组过程,涉及到海外控股公司对境内企业权益的收购,因而涉及到价款的确定和支付的问题。在此方面,因境内企业性质的不同,其价款的确定和支付有所不同。

外商投资企业具有很强的人合性,外商投资企业出资人的出资,可以是货币,也可以是建筑物、厂房、机器设备或者其他物料、工业产权、专有技术、场地使用权等,其作价可由各方协商评议确定,因而其转让也可在投资方同意的情况下,由转让方和受让方协商确定,应为应有之意。 此外，有关外商投资企业法律、法规和《外资股权变更规定》除规定国有股权转让须经评估外,均仅规定投资人向第三人转让其全部或者部分股权的,经其他投资人同意即可,并未规定需进行评估。

因此,在外商投资企业股权海外重组过程中,除国有股权的转让须经资产评估,并按照不得低于评估值确定转让价格外,海外控股公司对外商投资企业进行海外重组的股权转让价款,由转让方和受让方协商确定,并经其他投资人同意即可,不需进行评估。

三、通过可变利益实体（VIE）的方式完成国外上市

FIN46(指FASB Interpretation 46 )是FASB(“FASB”系美国Financial Accounting Standards Board,即“财务会计准则委员会”的简称)对在无法根据传统的投票表决权方式来决定财务报表合并与否的情况下,关于如何通过确定可变利益实体(Variable Interest Entity, VIE),并据此将其合并到母公司财务报表的情况。如果一个实体,尽管与另一个实体不存在股权上的控制关系,但是,其收益和风险均完全取决于该另一实体,则该实体构成另一实体的VIE,双方报表应当合并。

在国外上市过程中,通常将FIN 46作为对境内企业所从事的行业属于特许行业,不能由外商直接控制情况下海外重组方案的会计基础。由于海外控股公司作为外商不能直接进入境内企业所在的行业,并全资或控股该境内企业,因此,通常由原股东名义上持有境内企业,同时,由海外控股公司通过自己直接或在境内设立外资企业,垄断该境内企业的全部经营活动,控制境内企业的全部收入和利润。除有极少的利润留存在公司外,其余全部收入和利润通过各种经营安排,流向海外控股公司。同时,境内公司董事会全部授予海外控股公司指派的人控制,海外控股公司并对境内公司原有股东股权设定质押,以实现对境内公司股权和董事会的绝对控制。通过上面的一系列安排,虽然在法律上境内企业仍然视作独立的内资企业,不会违反关于外资转入限制的规定,但是,该公司实际上一切经营及其相应的资产、收入和利润均归海外控股公司,并由海外控股公司实际控制。在此种情况下,境内企业满足了上述VIE的标准,即该VIE应合并进入海外控股公司的报表范围。在美国上市的中国互联网企业,如盛大、搜狐等,均是通过VIE的方式完成海外重组上市的。

参考文献：

[1]〔美〕詹姆斯・B・阿克波尔．如何在美国上市[M]．北京：中国财政经济出版社，2005.

[2]诸葛蔚东．我国上市公司形式分析[J]．联合论坛，2006，(5).

海外股权投资篇4

中图分类号:F830.5文献标识码:B文章编号:1007-4392(2010)01-0016-04

为全面组织实施《天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案》,加大金融改革创新在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面先行先试力度,天津市人民政府于2009年10月下发了《天津市第二批金融改革创新重点工作计划》,天津将大力推进发展股权投资基金、离岸金融业务、航运金融业等20项工作,力争到2010年底,新增注册基金和基金管理企业100家(只),基金和基金管理企业总数达到300家(只),认缴资金额超过800亿元。

本文拟从天津滨海新区私募股权投资基金的发展现状入手,阐述发展私募股权投资基金存在的问题,进而提出天津滨海新区促进私募股权投资基金发展的相关建议。

一、发展现状

(一)相关政策不断出台

自2008年5月国家发改委《关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关改革问题的复函》以来,国家和地方先后出台了一系列文件,为基金企业及基金管理企业提供了较为明确的政策保障。2009年9月,为了加快推进天津滨海新区金融改革创新,促进天津股权投资基金发展,经天津市政府同意,天津市发改委、金融办、商务委、工商局、财政局、地方税务局联合制定出台《天津市促进股权投资基金业发展办法》;2009年11月,六部门又出台了《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法》。在国家和地方的联动支持下,天津滨海新区非证券类投资基金有较为明显的发展趋势。

(二)基金发展的环境建设取得明显进展

中国首个私募股权投资基金协会――天津股权投资基金协会的成立、全国第一家成立的专业从事股权投资基金服务的平台――天津股权投资基金中心的平稳运行、天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所的正常运转、三届中国企业国际融资洽谈会在天津滨海新区的成功举办,都为股权投资基金在天津的发展储备了一定的发展空间。

(三)注册投资基金快速聚集

天津私募股权投资基金(PE)行业快速成长。截止到2009年10月,国家发改委审批的10只产业基金有2只落户天津(渤海产业基金和天津船舶产业基金);在国家发改委备案的两批共9家基金管理团队中,有8家落户天津(进而可以获得社保基金、银行、证券等机构的直接投资,有资格获得国家政策的最大力度的支持),同时根据相关信息,第三批的4家全部注册于天津。天津市已累计注册221家股权投资基金(管理)企业和114家创业风险投资企业,募集资金额超过600亿元,已经成为我国股权投资基金相对集中的城市,聚集效应初步显现,而其绝大部分又集中于天津滨海新区,在滨海新区注册的中小股权私募基金和管理公司已近200家,认缴资本金近500亿元。需要特别注意的是,天津开发区是天津滨海新区基金企业聚集度最高的区域,私募股权基金在天津开发区形成了一定的聚集效应,截至2009年10月31日,在天津开发区注册的基金公司及基金管理公司共计178家,认缴出资额达到445.92亿元。如此高度的聚集程度,在全国范围内也屈指可数。

(四)初步具备先行优势

滨海新区在基金市场的建设方面起步较早,取得了一定程度的先行优势。天津股权投资基金中心在国内率先推出了“一条龙”式服务,服务涵盖了从基金设立咨询、设立、资金募集、项目运作及退出等整个过程,目前,已经聚集了120多家股权投资基金及管理企业,成为国内最大的股权投资基金聚集平台。

具体分析,滨海新区的优势主要集中于以下三点:一是国家定位优势,滨海新区在股权投资方面已获得国务院相关部门的大力支持;二是工商注册过程中行政审批效率优势,通过基金企业了解到,滨海新区在股权投资基金注册及行政审批环节较国内其它地区具有更高的工作效率,更简便的办理方式以及更公开透明的操作流程;三是较为灵活的落户政策优势(一次性开办奖励等),以天津开发区为例,在此注册的符合相关条件的金融企业一经落户即可获得一定数额的开办奖励,此外还包括个人所得税、企业所得税等方面的优惠政策等。

二、制约滨海新区私募股权投资基金发展的问题

(一)操作环节存在法律缺位

目前,在出台了《外商投资创业投资企业管理规定》、《创业投资企业管理暂行办法》之后,我国对创业投资的立法已较为完备,但是,我国在审批和监管产业投资基金及私募股权投资基金所依据的法律法规仍相对缺失。我国还没有全面的针对私募股权基金的设立、运营、管理、退出等方面的法律法规,造成私募股权投资基金在我国的发展存在着诸多不确定性,容易出现运作不规范的现象,也使监管部门在对私募股权基金进行管理时缺少充分的法律依据,造成监管的力度不一,私募股权基金投融资带来的风险不能得到及时、有效的化解。

(二)基金退出渠道不畅,存在不必要的同质竞争

根据对滨海新区相关部门调研的结果表明,争取OTC市场(柜台交易市场)的建立契机、为基金的退出寻找适宜的退出渠道是许多基金公司在此落户的初衷。但自提出至今,OTC市场在天津前景仍不明朗。

另外,天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所的设立无疑为私募股权投资基金的退出提供了一个初步平台,虽存在定位差异(天津股权交易所目标定位为中国全国区域的OTC 市场,是美国NASDAQ市场的中国版本;天津滨海国际股权交易所是专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台),但其同时出现也不可避免地加剧了市场建设初期不必要的同质竞争。

(三)本地投资项目资源稀缺,本地企业及项目对基金缺乏认知

一方面,由于历史的原因,天津的中小企业特别是民营的中小企业极不发达,能够吸引股权投资基金注意的资源有限。同时,本地中小企业普遍对基金缺乏认知,甚至排斥投资基金的介入,二者之间的沟通存在障碍。另一方面,虽然滨海新区的主导产业及大型基础设施资源充沛,但由于多为政府主导,受经营思路限制,对私募股权基金的融资作用缺乏专业认知,与私募股权投资基金的沟通尚显滞后。同时,滨海国际股权交易所作为信息交易平台,其桥梁载体作用有待进一步发挥。

(四)基金与产业互动发展的格局尚未形成

现阶段尽管注册数量急剧增长,但基金公司投资本地中小企业及资产类项目寥寥,呈现出“雷声大,雨点小”的特点。值得注意的是,若没有对本地项目的投资,基金企业对地方经济发展贡献将极为有限。可以说,投资基金对滨海新区企业及产业发展,乃至经济的促进带动作用尚未充分释放。

(五)基金专业管理人才缺乏

由于收入及金融氛围等方面的历史差距,与上海、深圳和北京等城市相比,天津的基金管理人才的数量与质量处于劣势,在此注册的基金难以在本地招募到合适的基金管理人才;加之本地基金管理团队业绩和实务经验的缺乏,将会对基金的募集、投资及退出方式等各个环节产生一定的制约,进而会影响到整个行业的长远发展。

(六)有限合伙形式的外资进出渠道尚未实现政策突破

私募股权投资基金在国际上已有几十年的发展历史,一些境外专业企业积累了大量普遍适用的经验,引进外资股权基金有利于我国股权基金专业能力和运营管理水平的快速提升。目前,私募股权投资基金涉及的外汇管理问题基本上涵盖了所有资本项目外汇管理的内容。自外资私募股权投资基金在国内设立开始,在基金注册,募集融资、对外投资,进行并购,清算退出等各个环节几乎涉及我国外资和外债外汇管理的全部内容。但从外汇管理的角度讲,现行的资本项目外汇管理的法律法规,主要是面向实体的外商投资企业,并不符合私募股权投资基金的行业特点,在日常监管中存在着许多问题和空白点,如基金如何办理结汇、投资划转、清算汇出等。

由于外汇管理没有专门针对外资私募股权投资基金的政策法规,监管的政策又比较分散,外资私募股权投资基金的发展受外汇管理政策的制约较大。特别是近几年,在我国政府加强对海外红筹企业上市的规范和外汇管理部门加强跨境资本流动监测、控制异常资金流入的大背景下,商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》和国家外汇管理局《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》等政策相继出台,这些规定虽然其本意并非针对外资私募股权投资基金,但实际上,这些规定在堵住了伪装成私募股权投资基金形式进入境内热钱的同时,也使得外资私募股权投资基金在我国的正常发展受到影响,使得外资进入我国进行股权投资的进出渠道受阻,加大了股权投资结汇审批难度。

滨海新区在允许外商投资PE环节尚未出台相应的政策或试点办法,这将影响到相关优势资源在滨海新区的聚集,先行先试的优势也难以充分利用。

三、天津滨海新区促进股权投资基金发展的建议

(一)以滨海新区为背景,着力打造全国私募股权投资基金中心

在滨海新区建设全国私募股权投资基金中心是建立与国务院批复的滨海新区综合配套改革目标相适应的金融服务体系的要求。建议在滨海新区私募股权投资基金发展的现有基础上,利用国家赋予滨海新区的优惠政策条件,建立全国最佳的软硬件支持环境,将滨海新区打造为集基金发行、募集、管理、基金份额交易、基金及其投资项目的退出、纠纷仲裁、信息和人才培训于一体的全国私募股权投资基金中心。组建专门领导小组,扩大宣传力度,制定明确的发展规划和建设方向,力争在二至三年内建成初步成熟的私募股权投资基金市场体系。通过建设全国私募股权投资基金中心,可以促进滨海新区建立起带动天津发展、推进京津冀和环渤海区域经济振兴,促进东中西互动和全国经济协调发展的金融服务体系。

(二)充分利用先行优势,继续紧盯投资项目源;切实加快基金投资与地方产业的互动发展,培育和优化投资基金的发展环境

随着天津滨海新区行政管理体制改革的深入进行,建议滨海新区进一步发挥自身在招商过程中的专业优势,加强与国家相关部委的联系与沟通,紧盯国内外优质项目资源,通过体制机制的不断完善创新,持续做大存量,进一步将“先发优势”转化为“规模优势”。根据基金项目对接的实际情况,建议以实现政策突破为导向,有选择地实现股权基金项目对接由“单一内资”到“内外并举”的转化。

同时,在扩大项目集聚的基础上,争取在一至两年内,为在滨海新区的基金寻找若干具有良好投资前景的项目,缓解目前“注册在滨海,项目在外地”的尴尬局面。

1.鼓励科技创新,积极引导本地企业做大。结合天津开发区现有的科技孵化器、生物医药研究院等载体,加大对生物医药、电子信息、新材料新能源等创业型企业的培育,引导科技成果转化并迅速成长,充分利用天津开发区现有100余家科技部注册的高新技术企业的项目资源,为PE、VC等股权投资基金提供更多的选择。

2.利用滨海新区大型基础设施建设项目积聚的优势,联合国家相关部委及央企,结合十大产业振兴规划,在现有两个产业投资基金(渤海、船舶)的基础上,继续争取建立若干产业投资基金入驻。

3.进一步发挥现有的滨海国际股权交易所等机构的作用,完善平台建设,建立发展型企业及重大项目与投资基金之间的对接机制。每届融洽会只有两天半的时间,在这短暂的资本与企业快速约会(快速约会指融洽会组织机构在事先预约登记的基础上将资本供求双方在封闭环境中安排约45分钟的面谈。这种高效的洽谈会机制能有效降低投融资双方的信息成本、时间成本。)过程中,尽管有数百家企业项目与资本握手成交,但仍有大量的企业项目信息没能与VC/PE成功对接。融洽会上产生的大量企业项目信息和会后源源不断收到的企业项目申请对接的信息,需要滨海国际股权交易所发挥更大的作用,帮助企业和投资商对接,促使投资需求和融资需求信息的及时、有效对接。

(三)进一步出台针对性强的鼓励、扶持政策,制订并完善相关优惠政策的操作细则

1.建议参照现有创投类基金税收政策,制定非创投类基金税收政策。同时,建议将私募股权投资基金定位为“直接融资机构”,比照或者高于传统的金融机构入驻滨海新区给予支持,比照国内其他地区,明确出台针对性强的包括一次性资金补助、税收减免、注册审批、办公场所、人才引进等综合性扶持政策。

2.外资的运营模式及运作效率有天然的优势,应成为滨海新区首当其冲的争取对象。建议积极协调相关部门,依据滨海新区先行先试原则争取创新试点,在外汇管理等方面争取进一步先行先试政策。外汇管理部门应对现有的涉及外资私募股权投资基金外汇政策法规进行梳理,加以规范,在真实性审核管理原则基础上,对私募股权投资基金的设立、外汇资本金的使用、投融资的管理、股权并购、海外上市、基金的退出等外汇管理政策进行统一的规范。在防止违法国际资本跨境流动的同时,为国内外合法的私募股权投资基金建立通畅、便捷、有序的进出渠道,以便更好地促进滨海新区股权投资基金的发展,拓宽企业的投融资渠道。

3.建议结合基金工商登记意见及基金备案管理办法实践情况,采取更为开放的态度,制订和完善各类投资基金设立及运营细则。

(四)率先出台基金地方立法,为长久发展提供保障

一是建议探索出台《滨海新区发展非证券类投资基金促进办法》,弥补非证券类投资基金立法缺位的不足,为国家相关立法提供有益的经验。

二是在相关部委的指导下,积极制定《外商投资有限合伙企业的试点办法》,争取试点的政策突破,吸引有限合伙形式设立基金的国际资本流入,以促进境外资金、高级金融人才以及基金管理技术的聚集。

(五)适时调整思路,建立环渤海地区OTC市场,为私募股权投资基金提供更为完善的退出机制

非上市公众公司股权交易市场是私募股权投资基金最重要的退出出口,也是关系到天津能否成为我国私募股权投资基金中心的关键。鉴于国务院支持深圳建立证券场外交易市场的现状、国内部分区域获得的相关批复以及各地进行的有益探索,建议在证监会及其他专业机构的支持指导下,出台试点方案,探索在滨海新区建立“环渤海地区OTC”的可行路径。

海外股权投资篇5

此外，那些隐藏在西矿集团背后的投资人，将按照各自的投资比例分享超过200亿元的国资盛宴。

一波三折

西矿股份于2005年7月15日在香港注册了中国西部矿业（香港）有限公司――China West Mining (Hong Kong) Company Limited，注册资本1万港币，总投资100万美元，全部为现金出资，主营业务为矿产品贸易、矿业投资。2005年9月13日又在香港注册了西部矿业投资有限公司――Western Mining Investment Company Limited，其中西矿（香港）持有8000股，占股份总数的80%，Prime Mine Development Limited (BVI)持有2000股，占股份总数的20%。

为了便于海外重组，2006年6月15日在英属维京群岛注册了三江控股有限公司（Sun Rivers Holdings Company Limited），并于2007年2月12日更名为三江控股有限公司，注册股本为5万美元，西矿（香港）为该公司唯一股东。

生不逢时，2005年的“11号文”、“29号文”、“75号文”和2006年的“10号文”，硬生生地将西矿股份挡在海外红筹上市的大门之外。

红筹上市无门之后，西矿股份开始运作到香港以H股上市。眼看着同类企业“洛阳钼矿”在香港成功发行H股，尽管已经向香港联交所提请了上市申请，却迟迟没有得到中国证监会同意香港上市的答复。

山重水复疑无路，柳暗花明又一村。中国证监会“发审绿灯”力促国内上市。2007年5月初西矿股份终于得到中国证监会的内部答复，建议西矿股份放弃H股上市，而选择到国内A股上市。从5月份开始上报材料到7月初的上市，仅仅两个月的时间，西矿股份便完成了国内上市过程，可堪称“神速”。

重温历史

西矿集团原名为西部矿业有限责任公司，是对原锡铁山矿务局进行整体改制，于2000年5月8日设立的有限责任公司。2001年，中国铜铅锌集团公司持有的西矿集团85.45%的股权划转给青海省国资委持有，公司名称变更为西部矿业有限责任公司。2005年12月8日，青海省重工物资供销运输公司持有的西矿集团14.55%的股权由青海省国资委持有。2005年12月18日，西矿集团、青海省国资委、中信信托、中关村科学城和中国新纪元签署西部矿业有限责任公司增资协议。青海省国资委以经评估核准净资产入股，占注册资本的34%；中信信托、中关村科学城、中国新纪元分别以现金入股，分别占注册资本的30%、20%和16%。

2006年1月9日，青海省国资委将所持西矿集团2.8%的股权划转给海西州国资运营公司。

中信信托持有的西矿集团30%的股权为自益信托，信托委托人和受益人均为中国西格玛有限公司，信托期限三年。据此，中国西格玛有限公司为西矿集团的实际股权持有人，借助于中信信托平台，持有西矿集团30%的股权。中国西格玛有限公司的股东及其持股比例为：浙江天和置业有限公司，持股24.9%；北京天地缘投资管理有限公司，持股20.2%；吉林省万隆置业有限公司，持股19.9%；北京金英合投资咨询有限公司，持股19.9%；北京深海鸿投资顾问有限公司，持股14.9%。

中国西格玛公司之所以借助中信信托公司的“信托平台”实现对西矿集团的投资，主要还是受限于西格玛公司的“规模”，毕竟超过5.65亿的投资，不是一家“小公司”，不能满足《公司法》中规定的对外投资要求。也就是投资西矿集团超过了西格玛公司的注册资本有限，所以必须通过“信托投资”的方式实现对西矿集团的控制，待三年后，或者增加自身的注册资本的形式直接持有西矿集团的股份，或者进行股权转让实现获利。

尽管上述股东没有赶上2000年西矿股份发起成立及2003年增资扩股的投资机会，但是通过参与西矿股份控股股东西矿集团的改制，实现间接投资西矿股份。

首先，投资人以较低的成本获得西矿集团的股份（针对国有资产的收购，一般依据每股净资产来定价，而非未来的盈利预测）。根据西矿集团2006年底的财务报告，西矿集团总资产137亿元，净资产24.5亿元，2006年的净利润5.9亿元。此轮投资者仅仅以10亿元的价格便获得了接近70%的股份，按照国际流行的“以盈利为基础”的融资标准来比较，实在是“太便宜”了。

其次，投资人尽管没有直接持有西矿股份的股权，但是借助于西矿集团的平台，实现对西矿股份的间接控制，尽管青海省国资委依旧保持西矿集团的第一大股东，但是民营股份联合起来远远超过国有股份，这为未来的产业整合，比如说大股东资产注入或者整体上市等资本运作，奠定了良好的基础。

伏笔

2000年12月18日，青海省人民政府出具《关于同意设立“青海西部矿业股份有限公司”的批复》，批准由西部矿业有限责任公司（2006年7月18日更名为西部矿业集团有限公司）作为主发起人，联合鑫达金银开发中心、株洲冶炼厂（现改制并更名为株洲冶炼集团有限责任公司）、长沙有色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司等四家单位共同发起设立青海西部矿业股份有限公司（2001年4月9日，更名为西部矿业股份有限公司）。

“拉郎配”的股份公司成立。根据中国的《公司法》，股份公司的发起至少需要5个发起人。西矿股份为了“凑够”5个发起人，拉来了4个“产业关联股东”。估计这4位新股东在投资的时候怎么也不会想到，如果能够坚持到西矿股份上市的话，最初的投资将会升值近百倍。

第一轮融资。2003年，西矿股份分别与9家投资者签署西部矿业股份有限公司定向增资扩股合同书，由其认购西矿股份定向增发的共计19000万股的新股，认购价格为每股3元。2004年3月1日，青海省人民政府下发《关于西部矿业股份有限公司定向增发不超过19000万股非流通股的批复》，批准西矿股份向湖北鸿骏投资有限公司、东风实业公司、维维集团股份有限公司、塔城市国际边贸商城实业有限公司（现已更名为新疆塔城国际资源有限公司）、Newmargin Mining Co., Ltd.（以下简称为Newmargin Mining）、China Mining Partners Ltd.（以下简称为China Mining）、上海联创创业投资有限公司、青海新力绒纺对外贸易股份有限公司、葫芦岛盛源矿业有限公司9家境内外投资者以现金方式定向增发19000万股非流通普通股，每股发行价格3元。其中Newmargin Mining和China Mining为外资股东，由此西矿股份变更为一家中外合资股份制企业。

西矿股份在2004年初完成首轮“私募”，其中包含三个外资股东，分别是东风实业公司、Newmargin Mining Co., Ltd和China Mining Partners Ltd，其余均是内资股东。在所有股东中，最引人注目的莫过于由上海联创管理有限公司管理的国内基金上海联创创业投资公司和海外基金Newmargin Fund成立的Newmargin Mining对西矿股份的“平行投资”。上海联创作为本土创投的“领头羊”，嫁接了国内外创投的优势，实现项目投资的“内外结合”，这也是未来国际创投和国内创投合作的大势所趋。

自2004年1月到2006年底，西矿股份的股东实施了系列变更，让人眼花缭乱。但是从系列股权转让中，高盛之“谜”终被解开。在2004年初入股西矿股份的总计有三家外资股东，分别是Newmargin Mining、China Mining和东风实业公司。Newmargin毫无疑问是作为股权投资基金入股的，而当时占有10%的东风实业公司属于谁，一直是个“谜”。

本以为是国内东风集团的海外公司，万万没想到东风实业是高盛为自己投资西矿股份埋下的“伏笔”。“进可攻，退可守”，高盛此招实在是妙。本来所有的海外投资人均寄希望于西矿股份能够海外上市，但是国内的政策变化出乎西矿股份所有投资人意料。藏匿在背后的高盛，不得不在最后阶段走到了前台，于2006年7月，受让了东风实业持有的西矿股份的股权，首次尝试国内退出。

花絮

员工持股计划“失败”，但获利颇丰。西矿集团一直策划着员工持股计划。最终确定的方案是借助于“信托公司”的平台实现员工对西矿股份的持股。西部矿业有限责任公司工会委员会（现为西矿集团工会委员会）与西部矿业股份有限公司及其下属核心生产企业的共计3303名员工分别签署的资金委托投资协议，持股员工将共计9615万元的委托资金交付给西矿集团工会，委托西矿集团工会以工会作为信托委托人和受益人，将委托资金信托给华宝信托。

根据西矿集团与华宝信托于2004年6月11日签订的股权转让协议，西矿集团将其持有的西矿股份中10%的股份共计3250万股转让给华宝信托，转让价格为每股3元，共计9615万元。该项股权转让取得了商务部于2004年7月4日下发的985号文的批准。青海省国资委于2004年6月18日下发批文，同意此项转让。本次国有产权的转让价格主要是依据2003年6月30日由中介单位评估的西矿股份每股净资产2.8元为依据，而确定的最终转让价格。

在西矿股份发行上市前夕，西矿股份对此部分股份进行了清理。西矿集团工会于2006年9月1日通过决议，决定并授权华宝信托将华宝信托代为持有的西矿股份10%的股权以经评估确定的价格转让给西矿集团。2006年9月1日，华宝信托与西矿集团签订了股权转让协议，华宝信托将其持有的西矿股份10%的股权转让给西矿集团，转让价格是依据2005年12月31日的净资产为依据，确定为每股8.69元。至此，西矿集团工会和持股员工不再持有西矿股份的任何权益。

西矿的员工尽管没有享受到最后的盛宴，但是相对于最初的投资来说，不到两年的时间，获得了接近三倍的投资回报，也算是对西矿集团员工的一种“自我安慰”。

海外股权投资篇6

据悉，上海自贸区股权投资基金主要投资领域为中国（上海）自由贸易试验区内的商用物业和企业股权。该基金由浦东新区金控平台上海陆家嘴金融发展公司、上海外高桥集团公司联合中国信达资产管理公司及中国东方资产管理公司共同发起设立，基金规模50亿元人民币，一期15亿元人民币，基金存续期5年至7年。

股权投资企业落户广州最高奖1500万

从广州市法制办获悉，《关于促进广州股权投资市场规范发展的暂行办法（修订）》（以下简称《办法》）正式印发实施。根据该文件，股权投资企业落户广州最高可获1500万元奖励。

据了解，股权投资类企业包括股权投资企业和股权投资管理企业。根据规定，工商注册登记在广州市并按中国证监会规定备案的新设股权投资类企业可享受有关奖励。

《办法》规定，以公司制形式设立的股权投资企业，根据其实收资本的规模，给予一次性落户奖励：实收资本达到5亿元人民币或等值外币的，奖励500万元；实收资本达到15亿元人民币或等值外币的，奖励1000万元；实收资本达到30亿元人民币或等值外币及以上的，奖励1500万元。同一企业落户奖励累计最高不超过 1500万元。公司制股权投资企业委托股权投资管理企业管理运作的，参照本条款规定，按照实收资本金额给予受托管理的股权投资管理企业一次性落户奖励。

海外股权投资篇7

按照上海国际金融中心建设“十一五”规划，预计到2010年，上海金融市场直接融资额(包括在上海金融市场发行的股票、国债、企业债券、企业短期融资券等)占国内融资总额的比重达到25％左右，上海金融市场交易总额达到80万亿元左右，上海金融机构资产总额占全国金融机构资产总额比重达到10％左右，金融生态环境建设继续保持国内领先，逐步实现国际接轨。

到2010年末，预计上海货币市场年交易额将达到40万亿元，成为全国资金集散中心；上海证券市场市值达到7万亿元，成为亚太地区重要的股票市场之一；上海期货交易所建设成为世界排名前10位的有重要影响力的交易所，成为重要的国际商品定价中心；黄金市场发展成为具有国际影响力的金融市场；产权市场发展成为全国性产权交易市场。

“十一五”期间，上海将以吸引和培育骨干金融企业为重点，保持和增强上海作为外资金融机构主要集聚地和总部所在地的地位。

上海作为中国金融中心的定位，以及在人民币升值的预期下，为上海金融机构的发展预留了空间，而持有上海金融机构股权的众多上市公司业绩也将由此而“水涨船高”。

参股金融投资收益明显

由于历史原因，上海本地股往往拥有较多的券商、银行、保险公司、期货公司的股权，同时，本地上市公司经常也会互相参股，从而使得此类个股在牛市背景下获得了股权重估增值的股价催化剂。

一个最为典型的例子是，随着海通证券借壳都市股份的尘埃落定，复盘后出现连续14个涨停。而在参股海通证券的名单中，百联股份、兰生股份、东方明珠、申能股份、东方创业、氯碱化工、轮胎橡胶和二纺机等一大串的上海本地股也由此“一飞冲天”。

随着我国证券市场向国外开放，市场竞争将日趋激烈，为增强国内券商的实力和经营能力，扶助优质券商上市是大势所趋。政策上看来，券商IPO的大幕即将拉开，一旦所参股的券商IPO成功，将大幅增加参股公司的投资收益。

有意思的是，不仅参股海通证券，而且参股国泰君安、申银万国、东方证券等上海本地券商，也是不少上海本地股的集体行为，像大众交通、百联股份等沪市本地公司更是同时持有多家券商的股权。

大众交通持有大量的券商股权，其中投资1.65亿元持有光大证券6000万股，投资1.19亿元持有国泰君安1.54亿股，另外还持有申银万国528万股。目前，光大证券已经获股东大会批准其IPO上市，而证监会也已经正式受理了其IPO许可申请，因此，光大证券有望成为继中信证券之后又一IPO上市的券商。作为光大证券上市的受益者，大众交通持有的光大证券股权必将大幅增值。同时，国泰君安、申银万国等券商IPO也在预期当中。一旦这些券商IPO成功，公司将大幅受益。另外，公司还大量持有上市公司股权，在大牛市行情中，未来将有较为丰厚的收益。

除了券商概念外，上海本地股对参股银行、保险公司同样乐此不疲。大众交通持有交通银行、上海银行、大众保险的股权；陆家嘴持有交通银行、光大银行、大众保险、天安保险的股权等等，这些金融资产的股权投资初始成本均在1元、2元之间，随着越来越多的银行、保险发行上市，很多上海本地股的投资收益相当可观。

值得关注的上市公司

大众交通(600611)

关注点：参股多家券商，出租车牌照含金量大

关注度：

公司大量参股券商如光大证券、国泰君安和申银万国等。由于券商IPO是大势所趋，一旦券商上市成功，股价大涨将大幅提高公司的股权投资增值。此外，公司还拥有交通银行、上海银行、大众保险的股权，其中交通银行已上市，其余两家也有可能在近年上市。

公司是上海市最大的出租车公司和第二大公交公司，旗下拥有8730辆出租车，占有上海出租车市场20％～25％的份额，同时还是上海市规模第一的公共交通龙头。由于出租车牌照具有稀缺性，目前实际价值大约40万元／张，重估后总价值有望高达30多亿元。未来随着公司在出租车行业的扩展，该项资产的重估价值将有巨大的想象空间。由于公司出租汽车经营规模扩大以及投资收益增长明显，公司去年三季度每股净利润同比增加104％。

陆家嘴(600633)

关注点：拥有大量上市公司股权，商业地产资源丰富

关注度：

公司投资了众多上市公司的股权，是上市公司中的“股神巴菲特”。公司大手笔参股金融公司，分别投资浦发银行3000万股、招商银行1820.8万股、光大银行1694万股、天安保险750万股、大众保险1680万股、交通银行578.7万股，此外，公司还拥有强生控股2739万股、申能股份300万股、白猫股份39.6万股、中：卫国脉1384万股。同时，公司还投资其他证券公司共4004.8：万股。可以看出来，陆家嘴的投资项目每一项都可以给公司带来丰厚的收益。

公司在陆家嘴金融贸易区内，拥有200多万平方米的批租及租赁用项目资源，土地的公允价值较之取得成本的增长幅度较高。陆家嘴还以土地作价入股与上海城投共同开发建设陆家嘴金融城最重要的标志性建筑――上海中心大厦。

飞乐股份(600654)

关注点：拥有华鑫证券3％股权，参股交通银行、上海银行

关注度：

公司持有华鑫证券3％股权，还投资参股了交通银行和上海银行，分别拥有333万股交通银行和202万股上海银行股份。目前交通银行已在国内市场成功上市，飞乐股份所持股份市值将近4000万元，增值显著。此外，公司还拥有原水股份、豫园商城等多家上市公司股权。

公司主要从事电子元器件、通信设备以及音响设备的研发，在国内市场具有很高的占有率。

东方明珠(600832)

关注点：投资金融股收益巨大，成功拓展新媒体

海外股权投资篇8

揭开私募基金“面纱”

产业投资基金和创业投资基金都属于以非上市企业股权为主要投资对象的私募股权基金。目前在国际上活跃的私募股权机构有大大小小好几千家，KKR、凯雷、黑石、TPG德州太平洋、高盛资本、摩根士丹利资本等动辄数十亿美元规模的国际私募资本巨头，早已不满足本国市场，而将其触角探向了世界各地，在全球范围内寻找投资机会。在美国，产业投资基金一出现，迅速成为推动美国经济发展的“助推器”，大批企业，如微软、雅虎等知名企业通过产业投资基金的支持和培育而迅速成长为国际知名企业。

我国于2005年6月颁布了《产业投资基金试点管理办法》。综合目前国内学术界的主流观点，产业投资基金是指一种主要对未上市企业进行股权投资和参与经营管理的“专家管理、组合投资、利益共享、风险共担”的集合投资方式，即通过向投资者发行基金份额设立基金，委托基金管理人管理基金资产和基金托管人托管基金资产，主要对未上市企业进行股权投资和参与经营管理，从被投资企业资本增值后的股权转让中获得收益，按照投资者出资份额共享投资收益和共担投资风险。

产业投资基金投资与贷款等传统的债权投资方式相比，一个重要差异为基金投资是权益性的，着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产增值，以便能通过上市或出售获得高额的资本利得回报。所以发展产业投资基金远比发展证券投资基金更具实际意义。

重点支持新区建设

国务院批准滨海新区成为全国综合配套改革试验区，这是国家给予滨海新区的最大政策。其中，金融改革位列滨海新区综合配套改革之首，滨海新区金融改革的目标是建设与北方经济中心相适应的现代金融服务体系和全国金融改革创新基地，建立与完善的社会主义市场经济体制相适应的金融体制，更好地促进经济增长方式转变，参与经济全球化。成立渤海产业基金是滨海新区金融改革方案中最早提出的举措之一。

渤海基金首期60亿元募集计划已基本完成。该基金是国内首只由国务院批准试点的中资产业投资基金，总规模达200亿元，将用于重点扶持具有科技含量和自主知识产权的产业化投资企业。

渤海基金的首期发起机构是中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股。天津滨海新区具有重大金融改革先行先试的资格，作为滨海新区直接融资创新的第一个典范，渤海基金试点是我国尝试拓宽融资渠道而迈出的重要一步。

渤海产业基金的成立对滨海新区乃至全国的资本市场将带来突破性的影响。目前我国尚未出台有关产业投资基金管理的法律规范，相关主管部门坚持按照“先立法后放行”的原则来推进产业投资基金的运作试点，迄今为止仅以个案处理方式特批了两只中外合资产业投资基金。在国家尚未出台产业投资基金管理办法的前提下，国务院特批滨海新区设立渤海基金，有利于聚集各类生产要素，为滨海新区的开发开放提供有力的支撑条件。

渤海产业投资基金设立后，将按照国家产业政策和滨海新区功能定位要求，投资于具有创新能力的现代制造业项目，为环渤海地区服务的交通、能源等基础设施项目，以及具有自主知识产权的高新技术项目；参股中央企业在津的重大项目；用于符合国家产业政策，有利于产业结构升级和技术进步，与外国企业合资建设的重点项目的股本投入，充实中方股本，优化利用外资结构，引导利用外资健康发展。渤海基金初步计划按5∶3∶2的比例投资于天津（以滨海新区为主）、环渤海地区和国内其他地区的企业。渤海产业基金可能投资的几大产业，包括了滨海新区内的金融商贸业、高新技术、现代冶金、空港物流、海洋渔业、循环经济、海港物流、化学工业、休闲旅游业等。

同时在滨海新区注册成立的基金，还有天津经济技术开发区与天津科委联合出资，分别委托天津泰达科技和天津创投有限公司合作设立的滨海天使创业投资基金。这只总额为1亿元人民币的基金大股东是泰达科技，占有60%的股份，天津创投占有40%的股份。滨海天投资使基金将为处在初创阶段且具有自主知识产权的中小科技企业和项目提供启动和发展资金。

配套措施紧紧跟上

中国市场蕴含的巨大投资机会，自然引来这些世界顶级机构不约而同地大举进入。发生在中国内地第一起典型的私募股权投资案例，就是2004年6月美国著名的新桥资本以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的股权。此后类似的案例接踵而来，凯雷收购太平洋保险、高盛拿下双汇、华平控股哈药，外资的介入让中国私募股权市场也活跃起来。

目前，活跃在国内的私募股权投资机构绝大部分都有外资背景。在外资机构大举并购我国优秀企业的同时，由于法律框架的缺失和过度的金融监管，我国本土私募股权市场仍处于发展的早期阶段，受制于多种因素，生存空间狭小。

据了解，美国的风险投资组织中，有限合伙制公司约占80%，它们是推动美国风险投资发展的重要力量。而我国修订前的《合伙企业法》中“无限连带责任”的硬约束让不少民营资本望而却步，也使中国合伙企业数量近年来不断萎缩。类似金融法规的诸多限制是制约我国私募股权投资发展的原因之一。

融资、遴选项目投资和退出是私募股权投资者操作项目时的三大步骤，三者环环相扣，任一环节的堵塞都会影响整个项目运作。然而，本土私募股权投资机构却一直处于“两头在外”的尴尬境地――融资渠道的单一和股市创业板的缺失，往往使其融资和退出上市不得不在境外进行。

为了引导产业投资基金服务于滨海新区开发开放，有关部门紧紧跟上，及时制订相应的配套措施，包括编制符合国家产业政策和产业结构调整方向的《天津滨海新区产业投资项目指导目录》，并且实现定期、适时更新，引导产业投资基金把更多的资金投向滨海新区开发开放所急需的重点项目；根据滨海新区不同时期的建设重点和企业的实际需要，积极组织和举办各类优质项目资源与产业投资基金的对接活动；尽快制订并实施一系列鼓励产业投资基金发展的扶持政策等。

海外股权投资篇9

目前我国私募股权投资资本作为一种自发的金融创新工具是客观存在的。按照国际上对私募股权融资的界定，我国的很多民间金融行为都可以认定是私募股权融资。尤其自2000年以来，各种国内外私募股权基金在我国的投资活动十分频繁，例如凯雷收购徐工，摩根、鼎辉投资蒙牛，新加坡政府投资公司向李宁投资1850万美元等等案例，不胜枚举。

一、我国私募股权基金的发展现状

从我国私募股权投资的投资行业上来看，无论从投资金额还是投资案例上来说，传统行业的投资都是首屈一指。2007年行业投资共发生89起，占年度投资案例的总数的55%，占年度总投资额的56%，服务业吸引了46.67亿美元的投资，占年度投资的18.4%。生物医药仅有数个案例，但吸引私募股权资金近10亿美元。广义it行业和其他高科技行业各有15个和10个案例。

从我国私募股权投资基金的投资策略上来讲，2007年私募股权基金对11家即将上市企业投入约30亿美元过桥资金，占年度投资额的22.7%,投资金额位居第一。属于成长资本的投资共66起，投资金额达28亿美元，占年度投资额的22%；私募股权投资基金位获得12家未上市企业的控制权投入23.37亿美元的收购资金，占年度投资额的18.3%；2007年度共有19家内地和香港特区上市的内地企业获得了私募股权基金投资，融资27.05亿美元，占年度投资额的28%；另外私募股权基金（主要是房地产基金）对21个房地产项目投入了20.93亿美元，占年度投资额的16.1%(清科信息咨询有限公司)

在我国私募股权投资基金的退出方面，06年共有53个私募股权基金退出的交易案例，例如：世贸房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金的成功退出，取得良好回报。ipo依然是私募股权退出的最主要方式，全年共有23家私募股权投资支持的企业成功实现ipo。

目前在我国私募股权市场较为活跃的投资机构主要有：境内外专业的私募股权基金，例如美国黑石集团，国内成立的渤海产业基金均属于这种形式；各种形式的创业投资公司；某些大型中央企业的独立财务公司或者以一种业务形式存在于证券公司，例如中信证券及中金公司的私人股权投资业务。

无论从规模上还是投资的金额上，与国外私募股权基金相比，国内的私募股权基金依然难以望其项背，只能高山仰止。目前，国外的几家成熟的私募股权基金已经进入中国市场，并成功运作多个案例，例如，工商银行的上市，背后就有高盛和瑞银的影子；前段时间炒作很凶的凯雷收购徐工案，虽闹的沸沸扬扬，但风波过后，凯雷依然顺利收购；再有专注于亚洲地区投资的美国新桥资本，重点投资中国的美国华平投资集团等等依然对国内市场虎视眈眈。在国内的专业投资基金中，渤海产业基金首屈一指，渤海产业基金首期融资60亿元人民币，

基金总规模为200亿元人民币。

二、发展我国私募股权市场的必要性

私募股权基金实际上可以简单理解为集富人和机构之财进行投资，它主要投资于为上市企业的股权，并将伴随企业的成长，对企业的发展大有裨益。再者由于中国金融体制的缺陷，使得企业融资主要依靠银行贷款等间接融资方式，而银行大多比较青睐国有企业，国有企业可以很容易得到金融资源，而其他企业则很难得到这种好处。而股权私募市场可以有效解决企业融资难，融资成本高的难题，发展我国私募股权市场迫在眉睫。

1.发展私募股权基金有助于国内产业升级

2007年中国的gdp已经跃居全球第四， 而中国的产品都是以质优价廉而取胜，靠出口服装，鞋袜等初级产品，中国制造等同于廉价。而未来的中国在世界上不应是廉价的代名词，而随着中国经济的发展，人口老龄化，大量廉价的劳动力将消失，那时的中国将何去何从？这是我们每个人都应该考虑的。唯一解决之路，主导中国产业结构升级，转变发展方式。而产业结构升级需要大量的资金，例如东北老工业基地的改造，就需要大量资金购买设备。企业的技术更新也需要具额融资。而私募股权基金正好可以弥补国内资金的短缺。要争取国内产业重组的主导权，需要私募股权投资基金的推动。私募股权投资基金主要投资于技术未成熟的成长型企业未上市的股权，它可以让企业实现保值、增值，为企业提供完成产业升级所需要的资金。另外，私募股权基金还可以投资于成熟企业的上市或未上市股权，整合企业资源提升企业价值。例如高盛投资中国工商银行、凯雷收购徐工。私募股权投资基金对国内产业升级是大有帮助的。

2.我国发展多层次资本市场需要私募股权投资基金的参与

私募股权投资基金以投资于非上市公司股权为主，如果能得到政府有效监管和合理引导，将有利于我国金融市场的流动性和多样性，对我国发展多层次场外交易市场有着积极的作用。如果我们借鉴国外私募股权的发展经验，发展我国私募股权市场，就需要进一步改进我国的金融衍生市场，以满足私募股权市场股权交易的需要。金融衍生市场的发展和私募股权投资市场的壮大相辅相成，对我国金融市场的多层次建设有巨大的推动作用。

3.发展私募股权投资基金有助于中小企业融资

我国经济的持续高速增长，造成国内出现大批的出现融资缺口的优质中小企业。中小企业具有良好的成长性，但在发展过程中却始终被受困于资金短缺。银行资本为追求资金的安全性，倾向于将信贷资金投向大中型企业，并且银行在发放贷款中的繁杂手续也使中小企业望而却步。融资的问题已经严重制约中小企业的发展。私募股权投资基金的出现则为中小企业融资提供了另一条道路。而这些优质中小企业也已经引起国内外私募股权投资基金的广泛关注，例如，北京新东方教育集团的海外成功上市，就离不开国外私募股权投资基金的帮助；蒙牛的迅猛发展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股权投资基金的推动。这些生动的例子也从侧面说明了我国现实对私募股权投资基金的需求。同时，我国经济的持续高增长，也让居民储蓄水涨船高，居民的投资热情日渐高涨。去年嘉实基金动辄上百亿的基金首日发行量就表明了居民的投资需求十分旺盛。在这种情况下，公募基金、债券、和银行存款无法满足居民的投资需求，发展私募股权投资基金也是大势所趋。

三、完善私募股权投资基金的退出机制

私募股权融资的退出问题已经大大阻碍了我国私募股权融资市场的发展，而中国正在吸引越来越多的海外投资基金进入中国内的资本市场，但国内落后的监管体制却难以满足实际需要，使得不少投资者不得不在退出机制上煞费苦心。因此在这里将主要讨论中国的私募股权基金的退出模式

1.出售给下一个产业投资者

在中国最常见的私募股权基金的退出机制是将企业出售给该行业的相关企业，这样的企业往往希望借助收购进入中国市场或提升自身竞争力。这样的出售和收购通常发生在海外投资基金和海外产业投资者之间。例如摩根斯坦利收购南孚电池，然后将其出售给吉列公司，通过这样的并购，吉列旗下的金霸王电池实际上拥有了整个中国市场。随着中国经济的不断发展，中国与世界的联系愈加紧密，中国国内的并购和海外并购活动也会不断攀升，将投资组合出售给国内产业投资者也会成为私募股权基金的重要退出途径。

2.公开上市

除了出售，私募股权投资基金的另外一个退出机制就是将投资的企业带到资本市场去公开上市，使其成为上市公司，然后在公开市场减持以退出实现投资收益，这里上市地点可以在国内，也可以在国外。以在国际资本市场为例，私募股权投资基金在监管相对较松的地区，如百慕大地区，成立未来上市公司的主体（spv），然后通过spv控制国内公司，当条件成熟将spv带到海外资本市场上市，这样就可以规避国内主管部门的审批而进行上市活动，可以绕开国内严格的资本和外汇管制，更重要的是通过海外上市公司可以实现所持股份的全流通，可以在离岸注册地简便的办理股权转让退出等资本运作。

对于以上两种方式，我更倾向于第一种。因为完善的资本市场并不是在短期内建成的，公开上市之路在中国的发展依然举步为艰。但第一种方式与ipo相比显然操作起来更为简便，更为灵活，我们可以先在深交所试点，改造深交所的股份转让系统，把它作为股权转让的一个平台，试点成功后再向全国进行推广，在全国构建一个完善的股权交易平台，方便股权交易。为私募股权融资市场的发展构建一个良好的平台。

海外股权投资篇10

选择红筹上市并不简单

红筹模式，是自然人（包括境内居民和境外居民，但实际上大部分为境内居民）用来自于中国境外的外汇在境外设立拟上市公司，拟上市公司用来自于境外的外汇资金购买上述自然人在境内拥有的权益，拟上市公司以上述境内权益在境外上市。

简单来说便是国内企业在海外的避税岛设立一家公司，该公司并没有任何实际的资产，由于国内国外两家企业为同一控制人，该控制人可以使用国外的公司来收购国内公司的股权或资产，在收购完成后，国内的企业就变成了国外企业的子公司，国外公司便成了国内企业的母公司，于是国内企业便由内资企业转变成了外商投资企业。由于国外企业控制了国内企业的资产，只要把国外企业所发行的股票在海外市场上市，便实现了国内企业的上市融资计划，将所募得的资金再用来继续投资国内企业，壮大企业的规模。

在这个过程中，海外的私募股权基金便可以通过投资设在海外的公司，换取海外公司一定量的股票，等到其上市后在海外市场出售，便可以实现在海外投资和海外退出。

但实际的操作并非上图这么简单，上市前后还需要仔细考虑许多细节问题。

首先，选择红筹上市的方案一定要考虑对外商投资的产业政策（2004年由国家发改委和商务部修订的《外商投资产业指导目录》以及《指导外商投资方向规定》）。《外商投资产业指导目录》是指导审批外商投资项目的依据。在进行重组时，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在的行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。这个直接影响到海外设立的壳公司能否返程收购的问题，也就直接决定了外资的风险投资类私募基金是否可以投资目标企业。

其次，红筹上市公司还需要符合海外资本市场的要求以及能够满足外资私募基金对公司的要求，主要包括：一方面，企业必须要主营业务突出，即需要公司业务定位清晰。主营业务应专注于一行业，把不相关的业务捆在一起的企业不适合上市，因为主营业务突出的上市公司更受投资者的青睐，一般主营业务收入和主营业务利润均占到总收入和利润总额的70%以上。

另一方面，企业还需要生产经营独立。要求拟上市公司具有独立的研发、生产、销售，拥有完整、健全的生产经营体系。在资产重组方案中既要考虑把上市公司的资产中将受产业政策限制的业务剥离出来，又要必须考虑，剥离后的业务应该满足一个完整的生产流程，生产经营的独立，否则市场是难以接受的。同时，如果企业中有国有股权的，国有股权是否退出也是一个关键的问题，不少企业是通过国企改制后形成的股权结构，国有股权在重组中是否退出是实践中经常遇到的问题。国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》规定：将国有股权转移到境外上市，按境内企业隶属关系先经省人民政府或国务院主管部门同意，报中国证监会审核，并由国务院按国家产业政策有关规定和年度总规模予以审批。审批程序复杂，耗费时间长，而且结果不可控。因此，如果企业中有国有股权的，国有部分的退出会更有利于企业的融资和上市。

审慎选择收购方式

在设立海外壳公司之后，便可以收购国内公司的资产或者股权，也被称为股权收购或资产收购两种收购方式。具体来说，股权收购是指境外的特殊目的公司以协议购买境内公司股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更为外商投资企业。而资产收购是指境外特殊目的公司在国内设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或特殊目的公司协议直接购买境内公司企业的资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。这两种收购方式的主要差异有：

在审批方面，股权收购中不涉及国有股权、上市公司股权收购的，审批部门只有商务部门，审批要点主要是外商投资是否符合我国利用外资的政策、是否可以享受或继续享受外商投资企业有关优惠待遇，对于股权收购的定价不做要求；涉及国有股权的，审批部门还包括负责国有股权管理部门及其地方授权部门，审批要点是股权转让价格是否公平、国有资产是否流失。而资产收购中涉及国有资产，资产收购价格一般应经过审计和政府核准。非国有资产的，只需资产评估机构评估。

在税收方面，股权收购中，纳税义务人是收购公司和境内公司股东，而与境内公司无关。除了合同印花税，根据《企业股权投资业务若干所得税问题的通知》的规定，境内公司股东因股权转让所得缴纳所得税。而在资产收购中，纳税义务人是收购公司和境内公司本身。根据资产的不同，纳税义务人需要缴纳不同的税种，主要有增值税、所得税、营业税、印花税等。在债权债务方面，采取股权收购的收购企业必须继承被收购企业的债权债务；而采取资产收购的出售资产企业承担原有的债权债务。

即使在股权收购方式上，不同的支付方式也会影响到税收问题。以现金购买目标企业的股权时，属于应税股权收购，目标企业收到收购企业的现金时，是有偿转让股权的行为，其所得应该按规定缴纳所得税，但是出售股权不属于缴纳营业税的范畴；而收购企业以股权换取目标企业的股权，属于免税股权收购行为，根据有关税法的规定，被合并企业的股东以其持有的原被合并企业的股权（旧股）交换合并企业的股权（新股），不视为出售旧股、购买新股处理。

以可转换债券换取目标企业的股权，属于延期应税股权收购，收购企业以可转换债券购买目标企业的股权以后，收购企业对可转换债券可以先不转换为新股票，而是延长其转化为新股票的时间，这样在涉税问题上会取得两个好处：一是支付的债券利息可以作为税前扣除的项目，从而可以减少当期的应纳得额，减少所得税交纳；二是由于并购企业将可转换债券变为新股票的时间延长，其可转换债券的处置收益（资本利得）的纳税会一直延长到债券转化为新股票为止，从而取得延期纳税的好处。

多种方式筹措返程收购资金

在返程收购的资金来源上，大多数情况是由外商私募股权投资资金首先投资境外的特殊目的公司，提供资金。具体提供资金的方式有很多种，作为战略或财务投资者直接投资是一种方式。但是在返程收购还未完成之前，这样的投资其实有很大的风险，因此，直接投资一般并不会太多。

其余需要的资金可以通过金融机构提供过桥贷款以及担保贷款来解决；还可以利用可转换债，由特殊目的公司以完成收购为条件进行私募，向境外投资人发行可转换债，由特殊目的公司与私募投资人双方协商约定。返程投资完成后或公司上市后按约定的比例转换为股权，也可以利用对价时间差来筹集一定的资金。按《外国投资者并购境内企业暂行规定》，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经批准机关批准后，应自外商企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。

并购后享受多重优惠

收购完成后，国内企业也应相应地变更为外商投资企业，进而享受外商投资企业的一系列优惠。虽然2006年底通过的“两税合一”政策将会逐渐实现外资和内资企业的所得税一致，但3～5年内这个差异还是会存在的。

具体而言，在外商投资企业所得税方面，生产性外商投资企业，除了属于石油、天然气、稀有金属、贵重金属等资源开采项目的由国务院另外规定以外，实际经营期限在10年以上的，从开始获利的年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税。

对从事农业、林业、牧业和设在经济不发达的和边远地区的外商投资企业，在依照规定享受“二免三减半”企业所得税优惠待遇期满后，经企业申请，国务院税务主管部门批准，在以后的10年内继续按应纳税额减征15％～30％的企业所得税。对设在沿海经济开放区和经济技术开发区所在城市老市区的生产性外商投资企业，减按24％的税率征收企业所得税。其中，属于技术密集、知识密集型项目，或者外商投资在3000万美元以上，回收投资时间长的项目，或者属于能源、交通、港口建设项目的，报经国家税务总局批准后，可减按15％的税率征收企业所得税，并免征地方所得税。

对设在高新技术产业开发区的被认定为高新技术企业的外商投资企业，减按15%的税率征收企业所得税。其中，被认定为高新技术企业的生产性外商投资企业，实际经营期在10年以上的，可以从获利年度起第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税。同时对外商投资兴办的产品出口企业，在按照税法规定减免企业所得税期满后，凡当年企业出口产品产值达到当年企业产品产值70%以上的，可以减半征收企业所得税。其中属于已经按15%的税率缴纳企业所得税的，可以减按10％的税率征收企业所得税，对产品出口企业免征地方所得税。对外商投资兴办的先进技术企业，在按照税法规定减免企业所得税期满后，仍为先进技术企业的，可以延长三年减半征收企业所得税，减半后的税率低于10％的，按10％的税率征收企业所得税，对先进技术企业，免征地方所得税。

在投资税收优惠方面，外商投资企业的外国投资者，将从企业取得的利润直接再投资于该企业，增加注册资本，或者作为资本投资开办其他外商投资企业，经营期不少于五年的，经投资者申请，税务机关批准，退还其再投资部分已缴纳所得税的40％的税款。如果直接再投资兴办、扩建产品出口企业或者先进技术企业的，全部退还其再投资部分已缴纳的企业所得税税款；再投资不满五年的，应当缴回已退的税款。

对于投资所得税收，外国投资者从外商投资企业取得的利润，免征所得税。对于外国公司、企业和其他经济组织在1995年底以前，同中国公司、企业签订信贷合同或贸易合同，提供贷款、垫付款和延期付款所取得的利息，在合同有效期内，可以减按10％的税率缴纳所得税。对于为科学研究、开发能源、开展交通事业、农林牧业生产以及开发重要技术提供专用技术所取得的特许权使用费，经国务院税务主管部门批准，可以减按10％的税率征收所得税，其中技术先进或者条件优惠的，可以免征所得税。

红筹之路并非一路畅通

2005年，外管局在1月24日、4月21日和10月23日，连续了《关于完善外资并购外汇管理有关问题》的11号文、《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题》的29号文和《关于境内居民通过特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题》的75号文，而后又在2006年8月9日由商务部等六大部委联合了2006年的第10号文―《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称新规定），并且规定从2006年9月8日起正式实施。

新规定严格了境外公司换股并购的审批程序，要求境内公司首先要将相关文件报送到商务部申请批准；商务部批准后，会颁发“自营业执照颁发之日起6个月内有效”的加注批准证书；自收到该证书之日起30日内需要办理工商及外汇的变更登记并颁发“自颁发之日起8个月内有效的”外商投资企业营业执照和外汇登记证；境内公司同时需要在6个月内办理完毕境外投资核准、登记手续，如果没有完成股权变更手续，则加注的批准证书及境外投资批准证书自动失效，恢复到并购前的状态；如果获得批准，则可以换发无加注的外商投资企业批准证书以及无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。

新规定还严格了有关特殊目的公司返程并购境内公司的流程，设定了更多的程序环节。首先由境内公司向商务部申请以股权并购境内公司；商务部如果文件初审同意，出具原则批复函；境内公司凭此批复函向中国证监会报送申请上市文件，中国证监会20个工作日之内决定是否核准；境内公司获核准后，向商务部申领加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发日起1年内有效的批准证书”，自获加注的批准证书之日起30日内，境内公司向工商、外汇机关申请办理变更登记，登记获准后，颁发加注“自颁发之日起14个月内有效的外企营业执照和外汇登记证”。

海外股权投资篇11

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外股权投资篇12

投资人入股之后的业务及股权整合，将是顺丰接下来资本运作的重心。按照一般思路，顺丰的整合核心应是形成一个控股平台，理顺管理流程，增强业务协同。在选取控股平台后，顺丰的重组可能分成五个步骤进行，投资人的资金也依此分步到位，与此同时，王卫也随之将各项业务逐步注入控股平台。在此过程中，为规避国资出资所履行的评估手续，双方采取的对策可能是一次商定入股金额和股比，后续分批同比例增资。

值得关注的是，种种迹象表明，顺丰在发展壮大后，对市场的反应速度在放慢，敏感性在变差，这似乎是任何一家公司发展过程中的宿命，聪明如王卫也难以逃脱这个魔咒。在劳动力成本上升趋势不变的情况下，作为劳动力密集行业，其成本控制难度将会更大。并且随着顺丰涉足电商、进入社区零售等陌生领域，未来投资向重型资产倾斜，如何尽快培养出一个高效的团队，重塑顺丰文化，适应并超越快递行业的发展，也许将成为王卫的终极难题。

符胜斌/文

王卫，这位被神秘光环笼罩、一向低调的顺丰掌门人，在顺丰速运即将成立20周年之际做出了注定在其发展史上具备里程碑意义的决定。2013年9月，顺丰接受苏州元禾控股旗下的元禾顺风股权投资企业（以下简称元禾顺风）、中信资本旗下的嘉强顺风（深圳）股权投资合伙企业（以下简称嘉强顺风）、招商局集团旗下的深圳市招广投资有限公司（以下简称招广投资）、古玉资本旗下的苏州古玉秋创股权投资合伙企业（以下简称古玉秋创）组成的投资团队入股。据坊间传闻，四家投资机构拟投资的金额在80亿元左右。而经笔者查证的信息，四家投资机构最终的入股比例为24.5%。

一向以“不差钱”闻名、多次拒绝投资机构橄榄枝的顺丰，为何会在此时一举引入四家投资者，而且出让的股份将近25%。作为顺丰“战略大脑”的王卫，究竟是出于什么考虑才作出这一决策？历史总是惊人的相似，也许，可以从顺丰隐秘的发展史中探知一二。

野蛮生长

顺丰前身是深圳市华安恒业国际运输有限公司（以下简称华安运输），由深圳市华安恒业投资发展有限公司（以下简称华安投资）与自然人刘景秋共同出资于1997年11月成立，注册资本500万元，华安投资持股90%，刘景秋持股10%，是经由当时的外经贸部批准设立的境内国际货运企业。

而早在华安运输成立前4年，当时年仅22岁的王卫就已投身快递行业。1993年，王卫在广东顺德注册了一家快递公司，同时又在香港租了几十平方米的店面，专替香港企业运送信件到珠三角。公司甫一成立，王卫便通过“低价抢滩”的策略快速吸引大批客户，打开了局面。到1997年，王卫几乎垄断了所有的通港快件业务。当时一度盛传，行驶在通港公路上的快件货运车有70%属于王卫公司。王卫野蛮生长的打法初尝胜果。

到了2004年，华安运输和王卫的发展轨迹产生了交集，华安运输的股东将其所持有华安运输的全部股权转让给了顺丰速运（香港）有限公司（以下简称顺丰速运香港），而顺丰速运香港的实际控制人是王卫。完成收购后，华安运输更名为顺丰速运有限公司（以下简称顺丰速运），公司性质也由内资企业变更为外商投资企业。2005年，通过实施业务整合，顺丰速运更名为顺丰速运（集团）有限公司（以下简称顺丰集团）。

所谓时势造英雄，王卫在完成顺丰集团业务整合后，便赶上了中国快递行业的飞速发展期，特别是近几年电子商务的快速发展，为快递行业带来新的业务增长点。国家邮政局统计数据显示，2005年至今，我国快递行业保持着较快的增长速度。2012年全国规模以上快递服务企业业务量同比增长55%；快递业务收入完成1055.3亿元，同比增长39%；2013年上半年，业务量累计完成38.4亿件，业务收入累计完成629.8亿元（图1）。顺丰集团在王卫的带领下，也走上了快速发展的康庄大道。

顺丰集团的收入从2010年的112.52亿元快速增长到2012年的210.18亿元，3年时间差不多翻了一番。截至2012年，顺丰集团的经营规模仅次于国有的中邮速递，远超“三通一达”（申通、圆通、中通和韵达）的业务水平，市场占有率达到20%，在我国快递行业的龙头地位得以确立（表1），一个庞大的国际化顺丰商业王国呼之欲出（图2）。

在顺丰的商业体系中，有五大控股实体，即顺丰集团、深圳市泰海投资有限公司（以下简称泰海投资）、顺丰控股有限公司（HK）、顺丰速运（海外）有限公司（HK，以下简称顺丰海外）和翠玉控股（BVI），分别把控经营着顺丰的国内外快递业务、第三方支付、电商、投资和地产等业务。这些控股实体及业务的最终控制人为王卫，除了于国强持有泰海投资1%股权外，其他股权几乎全部由王卫及其夫人持有。

细观图2可以清晰地发现，王卫在2005年创建顺丰集团后，其野蛮生长的风格依旧没有太大的变化，即使顺丰的业务和规模早已不可同日而语，即使顺丰所处的时代背景早已不同。

缺乏统一的战略规划与投资控制平台。顺丰经营规模大，涉及业务种类多，但这些业务大都被人为地分割在不同的主体下，即使是快递业务，也被分散。比如顺丰集团主要负责国内快递业务，顺丰海外主要负责海外快递业务，而与快递业务紧密相关的呼叫中心和后台信息系统又被安排在泰海投资旗下等。这种人为的分割固然可以让外人很难知晓顺丰的整体面貌，但由于其缺乏一个统一的战略规划平台和投资控制平台，也导致出现业务架构非常不清晰的问题，野蛮生长的痕迹很深。更为严重的是，顺丰各业务之间如何协调，如何配合，业务的发展如何协同恐怕只有最终控制人王卫一个人知晓，而这无疑将会放大顺丰的经营风险。

个人色彩太过浓重。从顺丰的股权结构来看，王卫持有了顺丰集团99%股份，泰海投资也在其绝对控制之下，而顺丰的海外业务则全部被王卫控制，这或许与顺丰独特的发展历史和王卫的个人性格特点有关。王卫对快递行业的理解，乃至对整个中国当下商业环境的理解，无疑是在一流商业领袖之列。但如果一家企业太过依靠某一个人，这家企业究竟能走多远？深深打着王卫个人烙印的顺丰，以后又将会怎样？或许顺丰旗下首个电商平台顺丰优选上线5个月后随即换帅，创下国内电商圈最快换帅纪录的故事会给大众一些启发。

财务没有实现统一。最令人想不到的是，顺丰的营业收入也许从来都不是一个十分准确的数字，顺丰并没有一张反映其整体经营情况的财务报表。即使是在此次融资中，顺丰提供给投资机构的财务报表，也是在对五大控股主体合并财务报表基础上编制模拟出来的。这也就是说，顺丰整体经营情况到底如何，现金流情况究竟如何，发展需要解决多少资金缺口，恐怕没有一个人能说得清楚。很难想象一家成立快20年的大型集团会出现这样的状况。

或许正因如此，有着强烈危机意识和敏锐战略头脑、缺乏足够安全感的王卫才决定启动顺丰的引资，重组顺丰内部架构，以便在这个“电商做快递，快递做电商”的关键时刻占得先机。但仔细分析，顺丰此次引资的目的还远不止于此。

并不缺钱的“引资”

根据顺丰发展规划，顺丰未来在巩固并发展其主营快递业务的基础上，还将在航空货运、物流仓储、电子商务、金融支付等领域积极拓展，通过“三流合一”的整合服务实现转型升级。为实施这一规划，未来3年顺丰将投入75亿元（表2）。

75亿元的计划投资额与市场传闻80亿元的融资额相差不大。但作为一家营业收入已达210.18亿元的公司，顺丰会每年缺少20-30亿元资金用于项目拓展？从顺丰2010-2013年模拟的合并报表来看，其每年投入20-30亿元资金并不是很大的问题。

一般而言，企业依靠内部积累投资项目的资金来源主要是利润和折旧摊销。从顺丰2010-2013年的经营情况来看，其每年可用于投资的资金呈现不断上升的趋势，2012年年底时达到19.69亿元（表3）。考虑到顺丰今后3年的投资重点是工程机重型设备，当投资完成后，其形成的折旧又可作为投资资金的补充。

从顺丰的现金流进行分析，在其厚实的快递业务支持下，顺丰的年末现金及现金等价物余额近3年一直在20亿元左右，最高的2010年一度接近30亿元（表4）。并且2010-2012年，顺丰偿还了大量的贷款，3年偿还债务支付的现金流出分别为7.35亿元、7.75亿元和28.48亿元。

另外，从顺丰的财务弹性而言，其仍具有较好的融资空间。截至2012年底，顺丰资产127.42亿元，负债63.65亿元，资产负债率为49.95%。近3年，顺丰资产负债率一直保持在50%左右，优于UPS，与FedEX、EMS相当；其流动比率和速动比率则优于EMS（表5）。

无论是现状还是未来的预期，顺丰都显示出强劲的偿债能力，资金实力不可小觑。尤其是其在2012年一举偿还28.48亿元债务，更是对其资金状况良好的最好注脚。加之顺丰强悍的经营风格，未来经营业绩可期，因此很难用解决未来发展资金问题作为此次融资的主要原因，顺丰融资的背后应另有故事。

从顺丰此次引入的四家投资机构来看，它们有一个共同的特点，都与国资系统有着深厚的渊源。元禾顺风、嘉强顺风、招广投资自然不必详说，这三家企业都背靠实力强劲的国资集团，古玉秋创所依靠的古玉资本也来头不小。

古玉资本于2011年在北京注册成立，初始注册资金为1亿元，法定代表人为商务部外资司前副司长林哲莹。根据商务部网站披露的信息，外资司主要负责宏观指导和综合管理我国吸收外商投资工作，制定相应的政策法规，审批外国投资等。据公开信息，林哲莹在商务部工作期间，主要负责外资并购、创业投资、租赁、分销等外商投资的法律法规的建立，主要业绩之一是设计和实施了中新合作苏州工业园的开放试点。此次顺丰引入的四家投资机构中，就有两家机构注册于苏州，其中苏州元禾控股的注册地址位于苏州工业园区内，古玉秋创也于2013年8月10日在苏州东沙湖股权投资中心成立。

林哲莹创立古玉资本后，迄今为止已经投资包括和顺环保、拉卡拉在内的近十家企业，并持有东软载波、厦工股份合计超过0.5%的股份。林哲莹本人也担任了香港上市公司中青基业（01182.HK）以及在新加坡上市的汉科环境（B22.SG）的执行董事。

目前，古玉资本的股东有三家公司，分别是苏州新康投资5104.2万元，厦门新世基投资4900万元，北京新越方德投资10412万元。三家股东除了新世基集团在福建地区颇有知名度，并曾于2007年作为发起人之一参股光大证券，其他两家公司均显得默默无闻。此时的林哲莹虽然已非古玉资本的法人代表，但依然是古玉资本的董事长兼总裁。

从四家投资者的背景来看，王卫此次引资且让渡24.5%股权比例，颇有“混血”的意味，将顺丰这家纯粹的民营企业变为国资具有较大影响力的股权多元化企业。王卫此举也许是出于适应大环境变化而采取的顺势而为的策略。

从顺丰发展历史来看，王卫通过变更股权来适应环境变化早已有之。2010年9月6日，顺丰集团完成了一次股权变更。在此之前，顺丰集团的唯一股东是顺丰速运中国（由顺丰速运香港更名而来），顺丰集团因此是一家外商投资企业。在2010年9月，王卫和泰海投资分别受让了顺丰速运中国所持顺丰集团99%、1%股权，泰海投资是一家境内企业，王卫则在此之前放弃了香港居民身份，成为中国内地公民。因此，完成股权变更后的顺丰集团就由一家外商投资企业变成纯内资企业。

王卫为将顺丰集团的企业性质由外商投资企业变更为内资企业，不惜放弃香港居民身份，其原因在于2009年我国颁布实施了《中华人民共和国邮政法》，该法第51条第2款明确规定，外商不得投资经营信件的国内快递业务。显然，如果顺丰集团保持外商投资企业性质不变，其业务量无疑将受到严重的阻碍。

此后，一向低调、不接受媒体采访的王卫在2011年罕见地接受了三家党报的采访，其中包括了《人民日报》。在接受《人民日报》采访时，王卫多次提及“政府”、“政策”：“中国民营快递能走多快、走多远，和政府的决心不无关系”；“我们并不是说非要政府给多少补贴，一些小问题企业自己会想办法解决。关键是国家大的政策环境要支持民营快递企业发展”；“我相信，只要国家大的政策环境不变，中国民营快递企业五年之内一定会有一些亮点！”

从顺丰集团的发展历史及王卫接受采访的只言片语中，大众可能会理解此次顺丰引资背后的真正原因。也许王卫关注的重点并不是价格，而是股比及投资方背景。

2013年9月12日，四家投资机构入股顺丰一事完成工商变更，王卫任新顺丰的董事长，来自古玉资本的林哲莹任副董事长，于国强任总经理，元禾顺风的林向红等投资机构派出人员任董事，王卫的引资“梦想”得以实现。但对四家投资机构而言，面对顺丰错综复杂的股权架构体系，要实现顺丰2018年上市的“梦想”注定还有一个漫长的过程，首要任务是对顺丰的股权及业务架构进行“外科手术式”的调整和整合。

整合思路猜想

按照一般思路，顺丰的整合核心应是形成一个控股平台，理顺管理流程，增强业务协同。在顺丰体系调整中，四家投资机构选取的控股平台是泰海投资。选择泰海投资的原因十分简单：泰海投资控制了快递企业的灵魂业务—呼叫中心、信息系统以及未来顺丰发展电商所需的第三方支付业务。

在选取控股平台后，四家投资机构对顺丰的调整可能分成五步进行，投资机构的入股资金也依此分步到位，与此同时，王卫也随之将其业务逐步注入控股平台。在这个过程中，为规避国资出资所履行的评估手续，双方采取的对策可能是一次商定入股金额和股比，后续分批同比例增资。

第一步：调整王卫、于国强与泰海投资、

顺丰集团的股权关系

要将泰海投资打造成为新顺丰的控股平台，首要的任务是解决好当前泰海投资与顺丰集团的股权关系，尤其是王卫与两家公司的股权关系。王卫既持有顺丰集团99%股权，也持有泰海投资99%股权，而泰海投资还持有顺丰集团1%股权，股权架构十分混乱。

为解决这一混乱局面，四家投资机构采取的策略是将泰海投资变更为顺丰集团的全资子公司，泰海投资现有股东的股权置换为顺丰集团的股权（图3）。

在这个过程中，关键的问题是将于国强持有泰海投资1%股权变更为顺丰集团股权。于国强持有泰海投资1%股权，泰海投资持有顺丰集团1%股权，这意味着于国强实际上享有顺丰集团0.01%权益，剩余99.99%的权益由王卫持有。

四家投资机构采取的具体调整方式如下。

首先，2013年5月9日，王卫分别受让于国强所持泰海投资0.99%股权、受让泰海投资所持顺丰集团0.99%股权。经过调整，股权架构不会发生变化，只是于国强持有泰海投资、泰海投资持有顺丰集团的股权比例都变为0.01%。

其次，2013年6月13日，泰海投资将其所持顺丰集团剩余的0.01%股权转让给于国强，形成王卫、于国强均持有顺丰集团、泰海投资99.99%、0.01%股权的架构。

最后，2013年7月18日，顺丰集团受让王卫、于国强所持泰海投资的全部股权，泰海投资变成顺丰集团的全资子公司。泰海投资也在随后的8月22日将名称变更为顺丰控股（集团）有限公司（以下简称顺丰控股）。

这种四次转让、三步到位的股权调整方式其实比较繁琐，一种比较简单的方式是王卫先受让顺丰控股持有顺丰集团1%股权（解决顺丰控股和顺丰集团在股权调整完成后形成的交叉持股问题），然后王卫、于国强以其所持顺丰控股股权对顺丰集团增资，股权比例确定为99.99%和0.01%，一次转让，两步到位。如果要严格履行重组程序，比如所得税缴纳等，这两个方案基本一致，但后一方案可以节省大量的工作内容和时间。尽管股权出资的方案可能会面临《公司法》提出的30%现金配比要求，但在实际操作中是可以通过与工商管理部门协商沟通加以解决的。

第二步：四家投资机构入股顺丰控股

在完成顺丰控股这一平台的搭建后，四家投资机构就登场了，其中元禾顺风、嘉强顺风、招广投资均出资6亿元，占顺丰控股7.658%股权，古玉秋创出资1.2亿元，占顺丰控股1.532%股权。四家投资机构合计出资19.2亿元，占顺丰控股24.506%股权，顺丰控股剩余75.494%股权由顺丰集团持有（图4）。

从表面上看，此次入股顺丰控股的投资机构有四家，实际的情况也许会更多。根据公开信息，三家有限合伙企业中，元禾顺风有限合伙人的构成就极具代表性。

在元禾顺风这家有限合伙企业中，其普通合伙人由元禾控股和其管理团队共同设立的元禾重元担任，其有限合伙人（LP）则包括了元禾控股、博裕资本、国开金融、中国人寿集团旗下的国寿投资控股有限公司（以下简称国寿投资）和中国太平洋保险集团旗下的太平洋资产管理有限公司（以下简称太平洋资产）。同时根据投资偏好的不同，元禾控股将各有限合伙人划分成了特殊LP、优先LP、普通LP以及劣后LP（图5），并明确了相应的投资收益标准及权利义务（表6）。

第三步：重组国内快递业务

如果说投资入股只是这场戏的开始，那么顺丰内部的业务整合就是这场引资大戏的高潮和重点。顺丰现有业务缺乏有效的协同和配合，这种野蛮生长的方式必不会被投资机构所采纳，也不利于后续的上市，因此，非常有必要在顺丰控股这一平台下对顺丰的业务进行有效整合，首先登台亮相的是国内业务整合。

顺丰在境内的业务主要由两部分组成，快递业务和商业业务。快递业务由各快递营业部、顺丰航空及相应的后台支持系统组成，商业主要由传统商业和未来重点发展的电商组成。因此，国内的业务整合有可能围绕这两个核心进行。

一个可能性较大的整合方案是：组建顺丰快递，整合现有顺丰旗下的快递营业部和后台支持系统；以顺丰商业为平台整合电商及第三方支付公司；由于行业的特殊性，继续保留顺丰航空和顺丰物业。由此，顺丰控股将形成顺丰快递、顺丰商业、顺丰航空、顺丰物业四大境内业务板块（图6），而顺丰集团相关资产业务进入顺丰控股的方式则可能会采取顺丰集团以资产（股权）增资，四家投资者以现金增资的方式跟进。同时，为避免评估带来的重复性工作，增资后的股比会依旧保持不变。

第四步：重组境外快递业务

相较顺丰境内业务整合而言，顺丰境外的业务整合将要麻烦很多，主要存在三方面的制约因素。

一是除顺丰企业（BVI）99%股权被王卫控制之外，顺丰其他海外业务单位的股权皆为王卫的夫人控制，增加了整合的麻烦程度。

二是以境外企业股权对境内企业增资的案例在我国缺乏先例和相应的操作规程。

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，境外公司的股东可以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份。但该规定对境外公司要求比较严格，比如境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；同时该境外公司应为上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地应具有完善的证券交易制度。即使有规定，但在实际操作中，笔者印象中也没有通过审批的案例。此外，现行的《股权出资登记管理办法》也仅限于在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的股权，且股权（股份）的投向也限于中国境内其他有限责任公司或者股份有限公司。

三是业务主体分散。顺丰在海外有顺丰海外（HK）、顺丰企业（BVI）和翠玉控股（BVI）三个运营平台，业务分散程度较境内更甚。而且不同国家或地区对通讯服务（按WTO现代服务业分类，快递服务属于通讯服务）的准入条件和开放状况不同，给后续的整合带来障碍。比如在此次整合中，顺丰台湾就被剔除在整合范围之外，并为之设立巧顺（HK）作为资产承接平台。

基于上述因素，顺丰控股整合顺丰的海外业务极有可能采取的方式是现金收购，即利用注册资金到位的时间差（《公司法》规定，有限责任公司的注册资本由股东自公司成立之日起两年内缴足），四家投资机构先期对顺丰控股增资，以收购王卫及其夫人控制的海外资产，而后王卫再以这笔资金通过顺丰集团间接注入顺丰控股，顺丰控股再行收购，如此循环直至收购完成。当然，如果投资人对王卫有着足够的信任，可以先借款给王卫，双方同比例对顺丰控股增资后收购顺丰的海外业务，由此将顺丰的海外业务整合至顺丰控股旗下，顺丰控股的业务架构得以完成（图7）。

如果上述猜想得以成立，那么还需要解决两个问题：

一是于国强在顺丰集团的持股比例会不会发生变化。如果于国强在顺丰控股整合顺丰海外业务的时候不跟进王卫的增资行为，其在顺丰集团的股比势必会被摊薄。在顺丰控股上市可期的情况下，放弃这部分收益估计很难。

二是时间因素。顺丰控股收购顺丰海外业务的行为有点类似拆除红筹架构的意思，属关联人之间的并购。尽管如此，其本质上仍属于境外投资，且金额预计会远超1亿美元，因此相应的审批程序会上升到国家有关部委，如商务部。这会对其整合完成时间造成影响，并进而影响到顺丰控股以后的上市时间。

更为关键的是，顺丰的业务整合，无论是境内还是境外，都会牵扯到大量的股权转让行为，会触发所得税缴纳的问题。比如境内业务整合采取股权出资方式，根据其现有持股情况，可能会适用59号文的特殊税务处理，延迟缴纳股权重组所得；境外股权整合若采取现金交易方式的话，会需按一般性税务处理的方式进行，在重组完成时就要缴纳所得，尤其是对王卫本人和顺丰企业（BVI）而言更是如此。因此，如何降低业务重组的税负，也是整合过程中必须要考虑的问题。

第五步：上市退出

开弓没有回头箭，虽然整合的困难很多，但顺丰控股上市实现的收益会更诱人。

在上市地的选择上，若现行政策不发生重大变化，顺丰控股有很大可能会在A股上市，因为这是保证顺丰控股内资企业血统纯正性的不二选择。

在上市时间上，根据一次商定入股价格及比例、后续分批出资到位的思路，顺丰有关资产和业务注入顺丰控股的时间应在2014年8月底之前完成，这是为了确保评估结果1年内有效而必须完成的工作。在此之后，由于在A股上市需要3年业绩期以及考虑IPO审批等待时间，顺丰控股上市的时间应在2018年前后。在这个过程中，顺丰控股的中心工作就是通过增量资金的投入进一步增强市场控制力，进一步理顺内部管理流程，增强其盈利能力，静候上市时间窗口的到来。

四家投资机构通过分步操作的方式，将顺丰现有业务几乎全部整合到顺丰控股旗下，并持有顺丰控股约24.5%股权，第一期出资达到19.2亿元。据市场传闻，四家投资机构出资约为80亿元。如果属实，顺丰的投后估值约为326.5亿元，投前估值为246.5亿元。根据顺丰模拟的财务报表，其市盈率在20倍左右，与UPS、FedEX近期的市盈率水平大致相当。由此可见投资人对顺丰寄予了深厚的期望。但对王卫而言，此次引资虽然使其获得了部分安全感，但顺丰的终极难题仍摆在其面前。

终极难题

网上流传着一份王卫于2012年9月6日在顺丰内部的讲话稿。在这份题为《关于顺丰目前面临主要经营问题的几点意见》的材料中，王卫表达了顺丰经营过程中面临的两大问题，一是收入增长放缓，且低于行业平均水平，在中国内地市场占有率下降；二是盈利能力下降，公司的成本增速高于收入增速。之所以会造成这种现象，王卫指出了几个原因：意识保守僵化，缺乏活力；管理层缺乏使命感，不求有功，但求无过；没有建立起以市场为导向、以客户为中心的工作体系以及比国有企业还国有企业的绩效考核机制等。