股市资金流向分析篇1

西方众多学者从不同的角度对股票市场的有效性进行了论证，结果大多都支持有效市场的假设，但也出现了一些无法用有效市场理论解释的“异常现象”，其中最重要的就是股票市场中广泛存在的动量效应和反转效应。因此，通过研究股市中的动量效应和反转效应是否存在以及表现强度如何，可以对市场的有效性做出一个基本的判断；并且正确识别和度量市场的动量效应和反转效应是投资者利用市场无效性进行套利的重要步骤。

20世纪90年代后期，随着资金流向指标的提出，人们开始意识到资金流向指标是比历史收益率更超前的技术指标。如果股市中存在动量效应与反转效应，资金流向也有可能出现动量或反转的特性，进而为投资者提前预测股价未来走势提供了一种新的思路。资金流向指标不仅为研究市场动量效应和反转效应提供了一个全新的角度，也为利用股指期货进行对冲套利提供了一种新方法。我国股票市场起步较晚，长期缺乏风险对冲工具，利用股市的动量效应和反转效应进行套利交易风险较大，因此在股指期货推出之前一直发展缓慢。股指期货的推出使得利用股市动量效应和反转效应进行套利交易成为可能，为投资者在期现套利和跨期套利之外提供了一种相对收益较高、风险较低的投资策略，有助于完善市场投资者结构，进一步增强股指期货的价格发现功能，提高股票市场的有效性。

资金流向指标基本概念及计算方法

设计资金流向指标的主要目的是测算推动股票价格涨跌的力量强弱，其定义规则是：将主动性买入股票产生的成交额认定为推动股价上涨的力量，这部分的成交金额被定义为资金流入；将主动性卖出股票产生的成交额认定为推动股价下跌的力量，这部分的成交金额就被定义为资金流出。资金流向指标能够帮助投资者透过股价涨跌迷雾看清市场交易对手特别是主力交易者的动向。股价上涨一个百分点，可能是一千万资金推动的，也可能是一亿资金推动的，这两种情形对投资者而言有完全不同的指导意义。

从资金流向指标的定义规则来看，要计算个股的资金流入和流出，最关键的一点就是要制定出一个有效的法则来判断一笔成交是主动性的买入还是主动性的卖出。目前，根据对该法则的设计不同，主要有三种资金流向指标的计算方法。

第一种是Bennett 提出的经典计算模型，该模型是根据市场的交易价格来判断资金是流入还是流出，其计算公式如下：

（1）

其中，Pi是第i笔交易的成交价，Pi-1是第i笔交易的前一笔交易的成交价，Volumei是第i笔交易对应的成交量。

由此可见，这种计算方法是将每笔交易之间的成交价高低作为判定主动性买入和卖出的主要因素，若本笔交易的成交价大于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流入（正值），若本笔交易的成交价小于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流出（负值）。这种算法最大的优点就是能很好地将股价涨跌与资金流向很好的联系起来，将上述计算公式进行变形可以得到：

（2）

从公式（2）可以看到，由于前两项始终为正，计算出的个股资金流向将于股票收益率呈严格的正相关关系，我国国内学者侯丽薇和谢赤在计算沪深300 成分股资金流向时就采用的这个模型。但其缺点也是显而易见的，首先，仅仅以成交价的涨跌无法有效判定交易者的主动性买卖意愿，最明显的就是遇到涨跌停板时，若按照此种方法股价在达到涨跌停板后的所有成交金额对资金流入和流出的贡献都为零，显然这些成交金额的背后不会完全没有投资者主动易的意愿；其次，从实际操作来看，由于分笔的交易数据并不容易获得，即使获得了也存在数据量庞大、计算繁杂的问题，因此Bennett和侯丽薇在各自的文章中都没有采用严格意义上的分笔明细数据，而用分钟级的分时明细数据来计算个股资金流向，最终计算结果的精度肯定会受到一定的影响。

第二种计算方法则直接将内外盘数据作判断买卖双方力量强弱的指标，简单地当用外盘手数减去内盘手数，乘以当天的成交均价就得出当天的资金净流量，如果外盘大于内盘就是资金净流入，反之就是资金净流出。计算公式如下：

Net Money Flow=（B-S）P （3）

其中，B是外盘成交量，S是内盘成交量，P是成交均价。

这种计算方法最大的优点就是简单方便，内外盘数据可以方便地从各类股票行情软件中获得，成交均价的计算也不算复杂，因此和讯等财经网站通常采用这种方法计算资金流向。不过，内外盘的划分本身就不是很严格的，这两个统计指标是由股票行情软件自己计算的，并不是交易所计算后传出来的。当软件收到一笔新数据时就会将成交价与上一次显示的买一和卖一进行比较，如果成交价小于或等于买一，那么相应的成交量就被加到内盘指标上去，如果大于或等于卖一，那么对应的成交量就被加到外盘指标上去。如果在两者之间则内外盘各分一半，这样内盘加上外盘就等于总的成交量。但由于各个通讯站点接受讯号有差异，所以不同的软件所计算出来的内盘和外盘是不一样的，而且由于网络延迟，内外盘的划分不能保证都反应实际情况。比如，你想以现价或高一点的价格买入一只股票，那么从你的操作动机来说，应该是主动性买盘。但是当你提交委托以后，由于网络延迟你报的价格已经比卖一的价格还低了，这时候正好有同样原因的非主动性卖单出现，那么你这笔成交就会在系统上显示为卖盘。本来是买盘，但是却被系统统计为卖盘。因此，这种方法计算出来的资金流向数据并无多少参考价值。

第三种计算方法是将高频逐笔成交数据与分时盘口数据相结合，将成交数据逐一还原至参与交易的交易者以追踪每位交易者的实际成交金额，进而获取每位交易者最初的委托单金额。实际上，这种方法是在第一种计算方法的基础上进行了改进，利用分时盘口数据来判断资金流入流出的方向，若一笔交易成交在买盘则算作资金流出，则将成交额算作资金流出，成交在卖盘则算作资金的流入，这样就解决了股价出现持续零涨跌时资金流向的方向问题，然后再利用逐笔数据计算每笔成交的资金流入或者流出的具体金额。这种计算方法目前来看精度较高，能较好地测算出股价涨跌背后的力量强弱，能客观反映出市场参与者的交易意图。但正如前文所讲，这种计算方式对数据处理要求较高，目前国内仅有万得资讯能够提供上诉方法计算的各股资金流向，本文的研究也将主要采用万得金融终端提供的近两年沪深股市的资金流向数据。

股票市场动量效应与反转效应分析

（一）动量效应和反转效应的基本含义

在传统的投资理论中，股票市场的动量效应和反转效应主要是指股票收益率的动量和反转特征。所谓动量效应（又称惯性效应）是指股票价格的变动在一定的时间范围内具有连续性和持续性，未来收益率与历史收益率呈正相关关系；所谓反转效应就是指股票未来价格变动在一定时间范围内与其历史走势具有负相关关系。

Jegadeesh和Titman（1993）被公认为首次发现和系统论证动量效应的存在，他们利用美国股票市场数据库CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易数据进行实证分析，根据不同的时间段将股票按照历史收益率进行排名，将过去1、2、3、4季度收益排名前10的股票选为赢家组合，将收益后10名的股票选为输家组合，然后买入赢家组合，卖出输家组合，并持有该策略头寸1至4季度。研究结果发现，各种赢家组合的收益减去输家组合的收益都是正的，这种异常的正收益在统计上也是显著的，按年折算这些组合策略的年化收益率达到了12%，从而证实了这种多空策略在市场中的获利性，验证了动量效应的存在。

股票市场的反转效应最早是由Lehmann（1990）在验证股票市场有效性时发现的。其采用纽约交所股票周收益率数据研究发现，在过去的一周有正收益的股票组合在接下来的一周很可能会出现负收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之间），而那些在过去一周有负收益率的股票组合在接下来的一周大多出现正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之间），其中约90%的反转策略组合（买入过去收益为负的组合，同时卖出过去收益为正的组合）获得了明显的正收益，股票价格在短期（1-6周）表现出明显的收益反转特性。

（二）动量效应和反转效应的成因

对动量效应和反转效应存在的原因很难用传统的风险定价模型来加以解释，因此研究者大多从行为金融学的角度，通过研究市场投资者行为对股价的影响来解释动量效应的成因。

一般来说，导致股价出现动量效应的原因主要分为两类：

一是交易者的认知偏差，即交易者对上市公司未来成长潜力、风险等存在认识滞后和保守。这种认知偏差导致投资者对股票未来收益率的判断始终滞后于当前股价的涨跌，投资者往往会等到优质股票价格开始明显上涨时才出手买入，助推股价的上涨。在散户投资者为主的不成熟资本市场中，大量股票交易者对基本面缺乏实际的判断能力，跟风炒作、追涨杀跌的现象较为明显，常常导致股票价格的波动在短期内出现动量特征。周琳杰（2002）利用早期我国股市数据（1995-2000 年）测试了动量策略的赢利性，发现盈利结果与策略持有期呈负相关关系3，短期动量策略的赢利性较为明显。这与20世纪90年代中后期我国股票市场以散户为主、投资方式不成熟有关系。

二是交易者的“羊群行为”（herd behavior）。在市场发展到以机构投资者为主的时候，动量效应的存在可能与投资者从众投资行为有密切联系。这种从众投资行为可能是无意为之，也可能是有意为之。首先，从市场信息获取角度来看，大型机构投资者之间获得信息的渠道基本差不多，因而明智的投资经理对市场走势一般都会做出相同的正确判断，无意中形成相同的投资行为。其次，对于小型机构投资者和个人投资者而言，追踪大型机构的投资方向是其常用的投资策略之一。最后，从理性投资经理个人利益最大化的角度考虑，实现投资收益最大化可能并不是其最优选择，凯恩斯在通论中就对长期投资者追寻市场趋势和保证投资意愿提出了怀疑。在他看来，由于担心采取反常投资策略会使得自身信誉受到影响，投资者可能不太愿意完全根据其所掌握的信息和判断来进行投资。因此，在某些特定的环境下，投资经理会简单的模仿其他投资经理的行为，而不顾自己所掌握的有用私人信息。尽管从社会的角度看，这种行为是无效率的，但是从投资经理自身利益的角度来看，为维护自己在人才市场中的声誉，这种模仿行为可能就是理性的。

导致股价出现反转效应现象的原因常常被归结为市场对信息的过度反应。根据Fama提出的有效市场模型，股票的收益率和信息集之间满足如下关系：

（4）

其中，Ft-1代表t-1时刻的完全信息集；Rjt是t时刻证券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市场信息集Ft-1的条件期望。

有效市场假说意味着E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而过度反应则意味着E（uwt│Ft-1）0，市场存在超涨和超跌的现象，在一段时间之后市场为修正这种超涨或超跌会出现收益反转，前期超跌的股票会获得高于市场平均水平的收益而前期超涨的股票则会跑输市场。这种对市场信息过度反应现象出现的原因通常被归结为以下四点：

一是投资者的过度自信（over-confidence），心理学研究发现，投资者往往会高估自己的判断，对信息本身实际具有的权重考虑不够，这种对信息认识的偏差会导致投资者给予利好消息较大的权重，而有选择性地过滤或者忽视一些负面消息，这种过度自信导致的盲目乐观无疑会使股价的涨幅超出其理论价值，在一段时间的超涨之后，随着市场对信息的消化，投资者对股票的估价就会趋于合理，收益会出现反转。

二是有偏的自我归因（biased self-attribution），它是指人们会过分强烈地将证实其行动正确性的事件归因于自己的判断，而将证实其行动失败的事件归因于一些外部因素的干扰，这种倾向会使投资者对自己的投资保持一定的惯性，即使方向错误也不易自我修正，从而出现过度反应的现象。

三是“一月效应”的存在。“一月效应”是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指一月份的回报率往往是正数，而且会比其他月份为高；相反在十二月的股市回报率很多时会呈现负值。Bondt和Thaler在利用反转策略检验美国股市是否存在过度反应时发现，输家-赢家组合所产生的超额正收益有一大部分是在每年的一月份产生的，过度反应可能与一月效应存在紧密联系。

四是公司的规模效应。公司规模效应又称小公司效应，是指小盘股通常比大盘股的收益率高。在对赢家组合和输家组合中的公司规模进行分析后，Fama和Jegadeesh等学者发现输家组合和赢家组合的公司市值差距较大，从而认为公司规模的不同使收益产生了反转。

通过对动量效应和反转效应的成因分析，可以发现动量效应和反转效应可能同时出现在一个非有效的股票市场之中。例如，“羊群行为”可能在短时间内导致的股价出现动量特性，但这种持续的动量效应会导致股价偏离其理论价值，出现超涨超跌的现象，而后随着理性的回归收益率会出现一定的反转。因此，随着观察期的不同动量效应和反转效应可能存在相互转化的可能性。

（三）动量效应和反转效应与资金流向指标的联系

资金流向指标反映的是股价变动背后交易者的力量对比，能够最真实的还原当前市场上对某只股票的超额供给或者需求。因此，可以说资金流向的变动直接导致了股价的变动，个股的涨跌是资金流入和流出的结果。既然如此，那么在一个存在动量效应或者反转效应的非有效市场内，资金流向的变动必然也会呈现出某种动量或者反转的特性，资金流向与股票收益率之间也会有某种相关性。

首先，从上文分析的动量效应成因来看，如果市场中动量效应占主导，股票市场上的投资者追涨杀跌，采取从众的“羊群行为”的话，那么大量投资者的跟随行动，即持续买入被看好的股票或者持续卖出不被看好的股票，就会导致当期市场超额需求或供给的存在，而且当前市场的超额需求或供给也将导致未来市场上出现超额的需求或供给。因此，从这个角度来分析，资金流向将表现出相同的动量特征，历史资金流向与未来资金流向呈现出正相关关系，历史资金流向与未来收益率也将呈现出正相关关系。从反转效应的成因来看，如果当前市场的超额供给或需求是由于投资者过度自信等原因造成的，那么在一段时间之后股票的收益率就会出现反转，当前的资金流向与未来一定时间的资金流向呈负相关关系，当前资金流向与股票收益率也呈现出负相关关系。其次，从交易成本的角度考虑，大型机构投资者在建仓或减仓时，为降低对市场的冲击，通常会将大量的订单进行分拆，短时间内这种持续的增仓或者减仓将使得当期资金流向与未来资金流向呈正相关关系，资金流向与股票收益率之间也会存在正相关关系。由于传统的动量效应和反转效应对资金流向的影响并不一致，加上交易成本的影响，未来资金流向与当期（历史）资金流向之间、当期（历史）资金流向与未来股票收益率之间究竟有着怎样的相关性并不容易从理论上找出答案，需要利用大量的历史交易数据进行实证研究。

结论和展望

自股票市场诞生之日起，股票投资者和各类经济学者就开始从各种角度来探寻股票价格的波动规律并尝试对未来的股价作出种种预测，在这一过程中，诞生了像墨菲这样资深的技术分析师，也诞生了像巴菲特这样的伟大价值投资者。虽然人们找出了各种解释股票价格波动的原因，但很多解释本质上都是马后炮，对于未来股价的走势即使是最资深的股票分析师也不敢轻易言说。不同于任何实体商品市场，在电子化交易日益发达的今天，以股票市场为代表的资本市场能够比任何实体市场汇集更多的交易者，产生更多的交易金额。

导致我国股市资金流向出现短期动量特征和长期反转特征的原因有很多，综合历史资金流向对股票未来收益率影响的实证分析结果，本文倾向于认为投资者结构不合理，中小投资者比例偏高是导致历史资金流向出现短期动量特征的重要原因，而历史资金流向对未来资金流向和收益率表现出的长期反转特性则与我国股市强烈的处置效应、高换手率和板块轮动等因素密切相关。

参考文献：

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2.沈艺峰.会计信息披露和我国股票市场半强式有效性的实证分析[J].会计研究，1996（1）

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8.何诚颖，刘瑛，徐清振.基于二阶段模型的中国股市资金流向研究[J].管理世界，2011（2）

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10.Brian Boyer and Lu Zheng，1999：Who Moves the Market？A Study of Stock Prices and Sector Cash flow s，The Journal of Finance，Vol.24，No.3（Apr.，1999）

股市资金流向分析篇2

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

股市资金流向分析篇3

一、引言

我国上市公司的股份按所有者性质被分为国有股、法人股和个人股。国有股、法人股在股本中占较高比重且不能流通，社会公众股可流通但只占较低比重，这种特殊的股权结构及流通股和非流通股并存的现象被称为股权分置。股权分置使中国资本市场的结构和功能长期处在一种不正常的状态中，给资本市场的发展带来了很多负面影响。由于我国特殊的股权结构，在公司治理不完善的情况下，股利分配政策就可能成为大股东获取利益的工具。证监会于2005年《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。正式启动股权分置改革。截至2007年4月11日，深沪两市股改方案已实施的公司有1206家，占全部上市公司的77.26％，股改方案已公布未实施的公司84家，占上市公司总数的5.38％。股权分置改革的完成预期能改进公司的股权结构，进而改善公司的股利政策。

二、文献综述

(一)上市公司股利政策的影响因素研究我国学者考虑了股权结构替代变量对企业股利政策选择影响的研究。吕长江、王克敏(1999)认为，公司规模和盈利能力、成本和股利信号、成本和股本规模及流动性、内部人控制和股东权益、筹资次序与1996年至1998年末上市公司每股现金股利的平均值之间存在正相关关系，而成本和赢利能力及股票股利、股票股利和长期负债、公司的独立性和成长性与1996年至1998年末上市公司每股现金股利的平均值之间存在负相关关系。魏刚(2000)分别对混合公司、国家控股公司、境内法人控股公司和流通股控股公司的股票股利的影响因素进行了回归估计。原红旗(2001)以沪深两市上市公司1994年至1997年共4年的股利方案为样本，采用多元回归分析方法对影响上市公司股利政策选择的因素进行了分析。

(二)股权分置对股权结构和股利政策的影响 陈建梁、叶护华(2004)认为，合适的股利政策应立足于公司发展，而不是从某些股东的利益出发。作者从我国股票市场特殊的股权结构出发，研究上市公司分配政策对不同类别股东的差异性影响，研究表明我国上市公司的股利政策主要是为非流通股股东利益服务，并未考虑其他股东的利益。马曙光、黄志忠、薛云奎(2005)认为，现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段，二者具有可替代性，协整检验的结果也表明二者不是弱外生变量。随着股改逐步深入，非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占，但现金股利形式却日趋普遍。杜伟岸、魏建国、范亚莉(2005)认为随着股权分置改革推进，上市公司国有股比例会降低，通过对我国分红与不分红上市公司盈利能力、流通股东对分红公司的偏好以及上市公司股权结构与分红倾向三方面的实证研究，认为股权结构的分散化将对公司股利政策产生影响，股权分置改革后我国上市公司分红倾向很可能呈下降态势。白玉坤、陈晓明(2007)通过对股改前后能源行业相关数据的实证分析，证明了股改前后流通股比例有显著变化，且这种变化使现金股利有显著增加，说明股改对股利分配政策的影响有利于保护中小投资者利益。

综上所述，目前缺乏系统研究股权分置改革前后股权结构的变化对上市公司现金股利政策的影响，已有研究的结论也不一致，这正是本文的立意之处。

三、研究设计

(一)研究假设在股权分置改革背景下，通过分析股权结构和现金股利的关系，提出如下假设：

H1：第一大股东持股比例与现金股利支付率正相关。股改后这种正相关程度有所降低

因为第一大股东持股比例越高，对股利政策的影响越大，越容易采用有利于大股东的股利分配政策。由于非流通股不能上市流通，所以他们更偏好现金股利。但股权分置改革后，非流通股比例降低，他们对股利政策的影响预期有所下降。

H2：若国有股发挥“帮助之手”作用。国有股比例与现金股利支付率负相关；若国有股发挥“赚取之手”作用。国有股比例与现金股利支付率正相关。股改后.这两种相关程度都有所降低

因为国有股在公司治理中发挥积极作用时，国有股比例越高，成本越低；相之则成本越高。股改使国有股比重有所降低，其对现金股利的影响也应略有降低。

H3：法人股比例与现金股利支付率负相关

国内学者大多肯定法人股在公司股利政策中的积极作用及效率，但其比重不断下降。

H4：若出现利益协同效应，则股权集中度与现金股利支付率负相关；若出现利益侵占效应，则股权集中度与现金股利支付率正相关。股改后，这两种效应预期都将略有降低

两权分离时，控股股东与其他股东之间存在两种相反的效应。若控股股东在公司治理中发挥积极监督作用，那么股权越集中，成本越低，通过高股利政策降低成本的作用就会微乎其微，通常不会选择较高的股利支付率；相反，若控股股东与管理者共谋，恣意对外部股东实施侵占，则股权越集中，成本越高。

H5：非流通股比例与现金股利支付率正相关，而流通股比例与现金股利支付率负相关

由于非流通股不能流通，现金股利较股票股利对非流通股股东更具吸引力。而流通股股东所持股份是按照市场价格获得的，其持股成本远高于非流通股股东，以资本利得为主要的获利方式。

H6：股改后。随着流通股比例的增加。现金股利分配政策将逐步趋于稳定

截止2006年底共有1200多家上市公司进行了全面股改，这意味着我国证券市场将会有较大变化，尤其是在股权结构上将出现与改革前截然不同的情况，绝大部分股票将上市流通，这对股利分配将产生巨大影响。随着非流通股的逐步流通，股东在获利方式上趋于一致，使得上市公司股东对股利政策偏好也趋于一致，随着我国股票市场不断成熟，股票市场的投机性也会减少，理性投资者不再一味以股票在二级市场上的价差来获利，将更看重公司的内在价值，逐步以稳定的股利作为投资重点。

(二)数据选择我国证券市场在逐步成熟，而股权分置已严重影响了股票市场的正常发展，流通股与非流通股之间存在着很大的利益冲突，进行股改将导致股票市场一定的波动，股权结构的改变将导致股利政策的变化。为了全面检验我国股权分置改革前后上市公司股权结构与现金股利的关系，本文的样本数据选择了2003年至2006年四年连续发放现金股利并完成了股权分置改革的上市公司，并剔除金融、保险行业和ST、PT公司以及数据不全的公司，最后得到355家公司共1420+样本，年数据。将2003年和2004年的数据作为股改前的样本，将2005年和2006年的数据作为股改后的样本。数据来源于CSMAR的上市公司公司治理数据库、红利分配数据库和财务年报数据库，股权分置改革数据来源于万德股权分置改革数据库。本文采用SPSS统计软件进行数据处理。

(三)研究方法　(1)变量定义。变量定义如(表1)所示。很多财务指标将影响上市公司的现金股利政策。预期净资产收益率、每股

净资产、流动比率、净资产增长率、可供股东分配的利润、股东权益比率都将与现金股利成正相关关系。因为净资产收益率是评价企业获利能力的一个重要财务指标，该比率越高，企业的获利能力越强；每股净资产反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产越大，公司每股股票代表的财富越雄厚，派现能力越强；流动比率是衡量公司短期偿债能力的一个重要财务指标，该比率越高，说明公司偿还流动负债的能力越强，流动负债得到偿还的保障越大；净资产增长率代表企业未来发展能力，是企业权益增长能力的核心；可供股东分配的利润是本年净利润提取法定盈余公积后的余额加上年的未分配利润，是公司派现的基础；股东权益比率反映公司的财务风险，该比率越大，偿还长期债务的能力就越强，也说明公司有较充足的现金流，可能会多分配现金股利。(2)模型建立。采用多元线性回归分析方法，通过逐步回归法建立不同股权结构对股利政策的影响模型并进行相关性的分析。其数学模型为：

(一)描述性统计和相关系数分析由(表2)可以看出我国上市公司现金股利发放的绝对值从总体上看处于较低水平，每股现金股利的均值均未超过0.18，同一年度公司间股利分配的差异较大。除2005年88％外，各样本公司的平均股利支付率都在55％左右。由(表3)可知：2005年和2006年流通股比例明显提高,2003和2004年我国总股本中不到40％的股份可以流通，而2006年流通股比例接近50％。出现这种变化主要是由于2005年开始进行了股权分置改革，使得上市公司中―些非流通股在一定条件下能够在二级市场上进行流通。各年样本公司的流通股比例差异较大，流通股所占比例的标准差在12％左右，本文还对第一大股东持股比例、国有股比例、法人股比例、股权集中度等股权结构变量进行了描述性统计(表4)，发现：第一大股东持股比例的均值有所下降，从近50％降到40％；法^股和国有股的均值也均下降5％左右；股权集中度下降了8％左右。通过这些描述性统计发现，股权分置改革后，流通股比例上升。现金股利政策趋于稳定，初步证实了H6。

(二)初步回归分析在全面考虑影响公司现金股利政策变量的基础上，建立多元回归方程，分析股权结构与现金股利政策的关系。考虑股权结构各变量可能存在多重共线性，对股权结构各解释变量进行相关性检验。第一大股东持股比例与国有股权比例之间的相关系数为0.496，与股权集中度之间的相关系数为0.662，国有股权比例与法人股比例之间的相关系数为-0.837，股权集中度与流通股比例之间的相关系数为－0.739，这些较高的相关系数均通过1％水平下的显著性检验。故为了尽量避免股权结构之间的多重共线性，按照股权结构变量的不同分别建立回归模型进行分析。股权结构与现金股利分配初步回归分析结果如(表6)所示。模型一中回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付率的影响是正向的，与H1相符，但并不显著；模型二中回归结果显示国有股比例对现金股利支付率的影响虽是负向的，但是极不显著，初步证实了H2中国有股的“帮助之手”作用；模型三中回归结果显示法人股比例对现金股利支付率的影响虽是正向的，与H3相反，但极不显著；模型四中回归结果显示股权集中度对现金股利支付率的影响是正向的・初步证实了H4中控制股东的利益侵占效应，但不显著；模型五中回归结果显示非流通股比例对现金股利支付率的影响在t0％.的水平上正向显著，证实了HS；模型六中回归结果显示流通股比例对现金股利支付率的影响在10％的水平上负向显著，也征实了H5。 (三)进一步回归分析考虑各控制变量可能存在多重共线性，对其进行相关性检验。结果显示，流动比率与股东权益比例的根关系数为0.469，并通过1％水平下的显著性检验。为了尽量避免控制变量的多重共线性，将流动比率、股东权益比例从模型中剔除，作进一步回归分析。结果显示(表7)：模型一中回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付率的影响是正向的，显著性较初步

(二)初步回归分析　在全面考虑影响公司现金股利政策变量的基础上，建立多元回归方程，分析股权结构与现金股利政策的关系。考虑股权结构各变量可能存在多重共线性，对股权结构各解释变量进行相关性检验。第一大股东持股比例与国有股权比例之间的相关系数为0.496，与股权集中度之间的相关系数为0.662，国有股权比例与法人股比例之间的相关系数为-0.837，股权集中度与流通股比例之间的相关系数为-0.739，这些较高的相关系数均通过I％水平下的显著性检验。故为了尽量避免股权结构之间的多重共线性.按照股权结构变量的不同分别建立回归模型进行分析。股权结构与现金股利分配初步回归分析结果如(表6)所示。模型一中回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付率的影响是正向的，与H1相符，但并不显著；模型二中回归结果显示国有股比例对现金股礼支付率的影响虽是负向的，但是极不显著，初步证实了H2中国有股的”帮助之手”作用；模型三中回归结果显示法人股比例对现金股利支付率的影响虽是正向的，与H3相反，但极不显著；模型四中回归结果显示股权集中度对现金股利支付率的影响是正向的。初步证实了H4中控制股东的利益侵占效应，但不显著；模型五中回归结果显示非流通股比例对现金股利支付率的影响在t0％的水平上正向显著.证实了H5：模型六中回归结果显示流通股比例对现金股利支付率的影响在10％的水平上负向显著，也证实了H5。

(三)进一步回归分析　考虑各控制变量可能存在多重共线性，对其进行相关性检验。结果显示，流动比率与股东权益比例的相关系数为0.469，并通过1％水平下的显著性检验。为了尽量避免控制变量的多重共线性，将流动比率、股东权益比例从模型中剔除.作进一步回归分析。结果显示(表7)：模型一中回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付率的影响是正向的，显著性较初步分析结果增强，在5％水平上正向显著，进一步证明了H1；模型二中回归结果显示国有股比例对现金股利支付率的影响虽是负向的，但是不显著，与初步分析结果相似；模型三中回归结果显示法人股比例对现金股利支付率的影响虽是正向的，但是极不显著，与初步回归分析结果相似；模型四中回归结果显示股权集中度对现金股利支付率的影响在10％的水平上正向显著，显著性较初步分析结果增强，证明了H4；模型五中回归结果显示非流通股比例对现金股利支付率的影响在10％的水平上正向显著，与初步回归分析结果相似；模型六中回归结果显示流通股比例对现金股利支付率的影响在10％的水平上负向显著，与初步回归分析结果相似。

(四)两配对样本的T检验　两配对样本T检验的目的是利用来自两个总体的配对样本，推断两个总体的均值是否存在显著差异。由相关系数表可知，流通股比例(X6)与现金股利支付率(Y)的相关性较强，因此拟用X6与Y各自进行股改前后的两配对样本T检验。由于将2003年和2004年定义为股改前，2005年和2006年定义为股改后，因此两个配对都有四个组合。

(1)现金股利支付率配对检验。(表8)表明，股改前后现金股利支付率的均值有一定差异，骰改后现金股利支付率的均值大都高

于股改前的平均分配额。表(9)表明，在5％显著性水平下，除了part2外，股改前后现金股利支付率有明显的线性变化，存在显著正线性关系。表(10)表明，在5％显著性水平下，由于P值都显著大于0.05，因此认为股改前后现金股利的均值不存在显著差异。总之，通过股改.各上市公司的现金股利支付率有所提高，但总体上保持稳定。

(2)流通股所占比例配对检验。通过两配对样本的t检验，表(11)表明，股改前后流通股比例的均值有一定差异，股改后的均值都高于股改前的均值。表(12)表明，在显著性水平α＝0.05时，股改前后流通股比例有显著线性关系，简单相关系数都在0盘左右。表8.3表明，在5％的显著性水平下，由于概率P值小于显著性水平，故认为总体上股改后流通股所占比例的均值显著高于股改前的平均值。此检验证明了股改前后流通股所占比例有显著变化，这种变化使现金股利有显著变化，且呈略正向变动。

(五)稳健性检验　从(表13－27)可以发现：

(1)现金股利两配对样本的参数和非参数检验。改变现金股利政策的定义，用每股现金股利代替现金股利支付率、检验结论是否变化。通过每股现金股利(用Y1表示)在股改前后的比较，分析股利政策是否发生显著变化。通过对每股现金股利进行参数和非参数检验，发现与前面的结论一致：现金股利政策稳中有升。

(2)流通股所占比例的非参数配对检验。在总体分布未知的情况下，进行非参数的Wilcoxon符号秩检验和符号检验.结果显示，在5％的显著性水平下都认为流通股数量在股改前后存在显著差异。

(3)现金股利支付率的非参数检验。在总体分布未知的情况下。对现金股利支付率进行非参数的Wilcoxon符号秩检验和符号检验，结果显示，在10％的显著性水平下大都认为现金股利支付率在股改前后不存在显著差异，股利政策趋于稳定，与前面的结论一致。

(4)其他股权结构变量的参数与非参数检验。为了进一步验证股改前后上市公司的股权结构是否发生显著变化，分别对第一大股东持股比例(x1)、国有股比例(x2)、法人股比例(x3)和股权集中度(x4)在股改前后进行两配对样本的参数和非参数检验。结果表明.这四个股权结构指标在股改前后都存在显著差异，说明股权分置改革在一定程度上改进了上市公司的公司治理结构，进而采用更加合理的股利政策，使股利政策趋于稳定，进一步证明了H6。

股市资金流向分析篇4

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

股市资金流向分析篇5

经过20多年的发展，我国沪深两个证券交易所的上市公司总数从1991年底的13家发展到目前的2 400多家，市值也从最初的109.17亿元扩大到2012年底的23万亿元。其现金分红总额由1992年的0.35亿元增长到2003年的54.44亿元。2007年沪深两市共有779家上市公司实施了现金分红，占上市公司总家数的50%（詹细明，2008）。据有关信息透露，2012年上市公司分红总额更是比以往要多，这与一系列分红政策的颁布和执行密不可分。但是，在上市公司分红实践中，也存在着很多问题，主要体现在部分公司分红不稳定、不连续。截至2012年底，沪市连续3年分配现金股利的公司有457家，仅占上市满3年企业的45%。总体股利支付率与成熟市场相比，仍存在一定差距。

一、我国上市公司股东分红现状

（一）上市公司现金分红难

在我国的资本市场，上市公司与中小投资者之间的财富利益关系一直以来呈现出一种极不均衡的状态，股票市场成为向上市公司输送资金的通道，而上市公司向中小投资者进行分红的却较少。《证券日报》记者就财汇资讯提供的数据进行统计发现，在2011年6月30日以前上市的公司中，上市以来从未以现金形式进行过分红的公司共有172家。表1列示了我国上市公司连续多年不分红的公司，通过表1可以直观地看出，在我国的资本市场中，有多家上市公司多年不向投资者分红，而这些公司很多都是实力派大公司。

（二）在股利形式上轻现金股利

与国外成熟资本市场相比，不管是上市公司还是股东，都把股票股利视为最佳的股利分配形式。派现公司所占上市公司比例很低，大比例派现（每股派0.3元以上）的公司就更少了。国泰君安数据库资料显示，2011年共有1 594家上市公司派发现金股利，其中有691家上市公司每股派现0.1元以下，603家上市公司每股派现在0.1元至0.3元之间，这两部分上市公司占派现上市公司总数的81.18%，每股派现在0.3元及以上的仅有300家，占派现公司总数的18.82%，详见表2。

（三）上市公司的现金分红集中度较高

《人民日报》资料显示，近年来大型蓝筹公司成为上市公司现金分红的中坚力量。2009年至2011年现金分红金额超过10亿元以上的公司分别为38家、53家和65家，而其分配的现金总额占同期上市公司现金分红总额的比例约为80.03%。此外，我国上市公司现金分红还呈现出行业集中度较高的特点。按证监会一级行业标准划分，2009年至2011年现金分红的上市公司中，金融保险业和采掘业两大行业公司的分红金额平均占比分别为52.03%和24.12%，合计占比为76.15%，同时这些公司同期净利润占近3年上市公司净利润的68.52%。

（四）上市公司股息率处于较低水平

股息率是投资收益率的简化形式，在投资实践中，股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。从世界范围来看，股利收益在各个资本市场中普遍得到重视，根据道琼斯公司对世界上30多个主要国家和地区的统计，各资本市场的平均股息率为2.215%，其中大多数市场的股息率大于2%。与此相比，我国上市公司的股息率却一直处于较低水平。2008年、2009年和2010年度分别为0.93%、0.46%和0.55%。如表3所示，英国、中国香港、美国和日本2009年至2011年连续三年的股息率远远高于深市主板。

（五）过度分红的不良分配现象时有发生

一些上市公司在分红的问题上容易走极端，往往在不具备高分配能力的情况下过度分红。有的迫于大股东压力，有的为了配合庄家和机构抛售做筹码。公司分配的每股股利大于每股收益，意味着这些上市公司需要动用以前年度累存下的利润来分红。这不仅可能导致以后年度派现能力的下降，而且其带来的现金压力可能导致公司错失许多投资良机，不利于公司的长期发展，最终使中小投资者的利益受损。有些公司刚刚改革完毕，财务、经营还没有彻底改观，就实施大比例派现，更是不良分配。

二、关于上市公司现金分红影响因素的实证分析

（一）研究假设

我国上市公司股权结构中的第一大股东持股比例一直以来明显地高于其他股东，成为公司的控股股东，在决策制定过程中有着举足轻重的影响力。股改后我国上市公司第一大股东持股比例有所降低，控制力被削弱，但其比例仍呈现出远远高于其他股东的状态，鉴于此提出本文第一个假设。

假设1：第一大股东持股比例越大，现金股利支付率越高。

企业能够给股东分红的前提是存在自由现金流。自由现金流是用来衡量企业实际持有的能够回报给股东的现金多少。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、回购股票、增加股息支付、开发新产品。反之，则股东得不到该有的回报。因此，提出本文的第二个假设。

假设2：每股股权自由现金流量越高，现金股利支付率越高。

净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高，意味着公司拥有更多的现金发放股利。同样，每股收益越高，代表公司获利能力越强，同样公司有更强的股利发放能力。鉴于此，提出假设3和假设4。

假设3：净资产收益率越大，现金股利支付率越高。

假设4：每股收益越大，现金股利支付率越高。

假如一个公司外债较多，到期偿还债务的压力很大，财务风险就会加大，这势必会影响到公司的持续经营能力。因此，为了应对可能出现的财务风险，负债率较高的公司倾向于不进行利润分配，保留更多的留存收益用于偿还债务。由此提出假设5。

假设5：资产负债率越低，现金股利支付率越高。

（二）样本设计

1.样本选取和数据来源

本文选取了2010年和2011年的A股上市公司数据来研究其现金股利政策。剔除了在2010年1月1日以后上市的公司，2010年至2011年度因违规被监管机构处罚的公司，发生重大重组并购事项的公司，ST公司，净资产收益率、每股收益、每股股权自由现金流量为负数的以及数据不全的公司。另外，还剔除了比较特别的大蓝筹股公司、金融行业上市公司。最后获得样本公司为2010年139个、2011年217个，合计得到356个样本。

本文的各项数据均由CSMAR数据库、国泰君安数据库、证监会和大智慧股票分析软件收集并整理得到。

2.研究变量的选取及模型设定

（1）因变量——现金股利政策的替代变量。我国上市公司的股利发放形式主要有两种：现金股利和股票股利。本文是对现金股利政策的分析，因此选取每股股利作为现金股利政策的替代变量。

（2）自变量——现金股利影响因素的替代变量。本文结合提出的研究假设和影响现金分红的相关因素，设计了以下5个变量，希望从不同的角度分析上市公司现金分红与相关因素的关系。有关变量的意义见表4。

构建模型如下：

DPS=θ0+θ1EPS+θ2ROE+θ3CR1+θ4FCFE+θ5DAR+ε （1）

其中，θ0为常数，θ1、θ2、θ3、θ4、θ5为变量系数，ε为随机变量。

（三）模型分析

本文主要采用回归分析方法，利用SPSS统计软件和Excel软件对原始数据进行加工处理，以验证前文提出的假设。

1.变量的描述性统计

为了便于实证结果分析，首先对所有变量进行描述性统计分析，结果如表5与表6所示。

从两年的描述性统计结果对比可以看出，虽然2011年现金分红最高值由2010年的每股1元提高到了每股3.997元，但均值一直维持在每股0.2元左右。另外，第一大股东持股比例较高现象依然存在，最高比例甚至达到86.2%。

2.多元回归分析结果

首先，分别对2010年和2011年的自变量进行多重共线性检验，结果是方差膨胀因子（VIF）均小于10，可知各自变量之间不存在多重共线性，可以进行回归分析。

接下来，将2010年的样本公司相关变量代入设定的多元线性回归模型，得到回归方程的检验结果如表7。虽然调整R方为0.399，方程的拟合程度一般，但模型的Sig值为0.000，说明现金股利分配的模型通过了显著性检验。将2011年的样本公司相关指标代入回归模型，得到回归方程的检验如表8，调整R方为0.859，Sig值为0.000，说明该分析模型同样具有统计学意义。

分别将表7、表8中的数据带入模型（1）得到2010年、2011年的数据模型是：

DPS2010=0.23+3.32EPS+1.81ROE-4.01CR1

+0.91FCFE-1.58DAR

DPS2011=0.44+3.93EPS+4.72ROE-7.01CR1

+0.75FCFE-1.44DAR

从2010年和2011年两年的相关统计分析结果可以看出，代表第一大股东持股比例的CR1的回归系数均为负，分别是-4.012和-7.01，意味着在采用现金股利分配方式时，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈高度负相关。原因在于现金股利分配是对所有股东按照持股比例进行均等分配，对第一大股东而言，高额派现会导致部分现金流向其他股东，而作为第一大股东却可以方便地通过资金占用或关联交易替代现金股利分配带来的收益，同时又能避免其他股东分享利益。综上所述，认为假设1不成立，即第一大股东持股比例越高，越倾向于分配较少的现金股利。

模型中虽然每股股权自由现金流的回归系数很小，为0.907和0.745，但Sig值均小于0.05，因此认为每股股权自由现金流与股利支付率存在正向线性关系。这与本文假设2中提出的每股股权自由现金流越大，现金股利分派率越高相符，因此认为假设2成立。

由表7和表8看出，与现金股利分配显著相关的因素有：净资产收益率、每股收益和资产负债率。其中净资产收益率和每股收益与股利分派率正相关，资产负债率与股利分派率负相关。这与本文的假设相符，即假设3、假设4和假设5均成立。说明企业收益越好，越倾向于分配较多的现金股利，而负债率较高的公司则通常不进行利润分配。

三、小结

对2010年和2011年两年A股上市公司的实证研究表明，上市公司第一大持股股东倾向于分配较少的现金股利，损害了中小股东的利益。第一大股东持股比例是影响公司现金股利政策的重要因素，所以将股改进行到底的核心在于降低我国上市公司的大股东持股比例。当然也要看到，降低大股东持股比例虽然可以削弱“一股独大”对上市公司的控制弊端，但也容易导致被其他股东控制的问题，权利的制约与反制约是个永远存在的复杂难题。所以股利政策只有在适当的股权集中度下才能发挥公司在融资、治理方面的作用，而不是成为大股东获取利益、控制公司的工具。最后，上市公司应努力提高自身的盈利能力，增强竞争力，让企业有红可分。

【参考文献】

[1] 詹细明.我国上市公司分红现状探析[J].科技情报开发与经济，2008（35）： 83-84.

股市资金流向分析篇6

中国股票交易市场建立至今，股市的大起大落似乎是一种常态。特别是近几年，随着我国股票市场股权分置改革的逐步完成，沪综指从2005年6月6日的998.23点涨到2007年10月16日的6124高点，涨幅为513.49％。2007年5月30日股票交易印花税从1‰调至3‰后5个交易日沪综指下跌931点，跌幅为21.49％，而后沪综指反转上扬至6124高点，此点位又反转一路下跌至3000点，最大下跌幅度高达50％多。在2007年6月5日当天上下波动幅度达364点，是上证综合股指数有史以来波动幅度最大的一天，在2007年2月27日沪综指大跌8.84％，是近十年来沪综指跌幅最多的一天，从2008年1月15日至2月1日共14个交易日又下跌23.68％。中国股票市场波动幅度之大，在全球股市中也是少见的。管理层可操控的政策调控措施应当如何面对股市中非理性的大起大落作出反应，如何保持股市健康发展已成为管理层面临的重要而紧迫的课题。文章着重分析宏观经济变量与中国股市波动的关联度，以便在股市非理性的大起大落时，为管理层通过调节宏观经济变量进行调控股市提供可靠的、科学的办法，这有利于防范资本市场危机，并对中国股市的长期健康发展有着重要的现实意义。

许多经济学者对中国股票市场波动进行了深入研究，代表性的有：鲁臻、邹恒甫(21307)对中国股市的惯性与反转效应进行了研究，结论是中国股市的反转效应相对于惯性效应要更明显一些，并且除了中期惯性与长期反转外，还存在一个超短期的惯性与短期的反转；同时，小公司股票相对于大公司股票，惯性趋势弱，更容易发生反转，成交量大的股票相对于成交量小的股票，惯性趋势弱，更容易发生反转。魏宇、余怒涛(2007)运用波动率预测模型分析了中国股市，结论是历史波动率模型对市场波动率的预测精度要明显低于基于高频数据RV的波动率模型。吕江林等(2007)研究了人民币升值对中国股市影响，得出人民币升值后短期内，除了汇改日当日B股平均超常收益率为负值，中国所有类型股票基本上均显示出了正的累积超常收益率。石建民(2001)运用一般均衡模型分析，认为股票市场与货币总需求具有统计显著性，为正向关系。Friedman(1988)利用1961-1986年美国的季度数据，对股票价格的货币需求效应进行了实证分析，研究表明美国的股票价格与货币需求正相关。本文以沪深两市流通股票总市值的变化来衡量中国股市的波动，选取狭义的货币供给量、每月股票总成交金额、国内生产总值增长率、居民消费价格指数、利率为变量因子，建立中国流通股票总市值计量模型，并进行综合性实证分析。

一、中国流通股票总市值的计量模型

(一)中国流通股票市值计量模型的建立

1、流通股票总市值(CSV)。上海和深圳证券交易所全部上市公司流通股票市值的总和。以它作为因变量，分析各宏观经济变量变化对它的影响情况。

2、狭义货币供给量(M1)。狭义货币供给量与流通股票总市值在理论上正相关。一般来说，货币供给量增加，市场流动性增强，流入股市的资金越多，股票价格上涨，流通股票总市值增加。反之，则减少。

3、每月股票总成交金额(TSV)。成交量对股票的影响是复杂的。一般情况下，当股票上涨时，如果成交量有效放大，预期股票继续上涨的动力就越强。反之，则弱；当股票下跌时，如果成交量有效放大，预期股票继续下跌的动力就越强。反之，则弱。但在股市趋势反转时也可能出现与前面相反的情况。

4、国内生产总值增长率(GDPR)。它反映国内经济总量增长的速度，是经济运行环境的重要指标，并在一定程度上反映上市公司总体业绩水平。

5、居民消费价格指数(CPI)。居民消费价格指数与通货膨胀预期密切相关，且成正相关。它的变动会引起其它因素的变化，如实际利率水平和央行是否采取货币政策措施等。所以，它不是简单直接影响股票市场，而是一个综合性的影响因素。

6、利率(R)。一般来说，利率越高，人们持有货币的机会成本越大，投机性货币需求就越少，实际利率变动对股票市值影响是反方向的。

7、随机因素(U)。包括未考虑到的影响流通股票总市值的其他因素。

综上所述，我国流通股票总市值计量模型的基本形式为：

CSVt=f(M1t，TSVt，GDPRt，CPIt，Rt，Ut)

(二)对回归分析数据的简要解释

回归分析的数据是从中国国家统计局、中国人民银行和中国证券监督管理委员会官方网站上获得，数据具有准确性、权威性。

1、流通股票总市值(CSV)是沪深流通股票市值总和。它的变动基本能反映中国股票市场波动情况。

2、狭义的货币供给量(M1)是中国人民银行定期公布的M1。目前我国已经实行“银证通”结算方式，我们主要研究Ml的变化对流通股票总市值的影响。

3、每月股票总成交量(TSV)数据来源于中国证券监督管理委员会统计月报。它的变动与股市波动有密切联系。

4、国内生产总值增长率(GDPR)数据来源于国家统计局公布的季度数据并修正所得，是衡量国家经济增长最重要的指标。

5、居民消费价格指数(CPI)。它能反映通货膨胀的变化情况，由中国国家统计局网站获得，并以上年同月为基期，基期值为100。

6、利率(R)。我们采用一年期存款基准利率，由中国人民银行网站获得，既可采用短期利率，也可采用长期利率，由于目前我国利率结构较为合理，采用何种利率差别不大。

二、中国流通股票市值模型的回归分析

对我国流通股票总市值计量模型中的所有变量取对数，再利用线性回归方程来进行估计，并假设我国股票市值计量模型如下：

lnCSVt=a1+a2lnM1t+a3lnTSVt+a4lnGDPRt+a5lnCPIt+a6lnRt

式中，各变量含义如前，aj为截距，回归系数j=1，2，3，4，5，6。

我们按以上的回归方程，根据所查数据，利用：Eviews软件进行回归分析，并按如下步骤进行：第一步，根据假设的流通股票总市值模型进行回归分析，得出各个变量的回归系数；第二步，将系数不显著的变量剔除，再进行第二次回归，得出与股票市值关系最为显著的变量所构成回归方程。第一步结果表明，在方程回归中，GDPR对CSV的统计不显著。因此，在第二步回归分析时剔除GDPR，回归结果如下：

Ln(CSV)=-44.11293+0.999407Ln(M1)+0.277818Ln(TSV)+8.397819Ln(CPI)+1.101064Ln(R)

F=782.612；R=0.990194；AR=0.988929；DW=1.843195

对模型的回归结果，做如下解释：

(一)关于回归结果的总体检验

1、方程回归分析中R-squared和Adjusted R-squared的值接近1，表明各方程的拟合优度很高。

2、方程回归分析都通过了显著水平为1％的F检验(各方程的F值远远大于查阅统计表的值4.02)，表明各方程在整体上都是高度显著的。

3、方程回归分析的DW值为1.843195，落在[1.513，2.487]区间，并且在2的附近，通过了1％的DW检验，再观察方程的残差图，我们发现，残差的分布是NCL的，因此可以确定方程不存在一阶自相关问题。

4、方程的截距和回归系数都通过了显著水平为1％的T统计检验，T的绝对值均大于查表得出的值2.457，而且标准差都很小。因此，方程中的截距和回归系数都是显著的，且稳定性好。

(二)对各回归方程的分析

1、在回归方程中，M1的回归系数与理论预期一致，正相关。即随着M1的增加，金融市场流动性增加，流入股票市场的资金越多，股价上升，股票流通市值增加。

2、在回归方程中，TSV与CSV正相关。即沪深股市的月总交易量与股票市值是同向变动关系，说明CSV的增加伴随着股票交易量的推动。

3、在回归方程中，CPI与CSV正相关。即CPI上升，股票市值增长。对这一现象的解释是：由于CPI的上升，实际利率相对下降，人们把资金投入股市的偏好增加，银行储蓄相对减少。

4、在回归方程中，利率R与CSV都是正相关，与理论预期不一致。对中国股市长期观测发现，央行宣布加息当天，大盘指数多数情况是上涨，其原因是当有加息利空信息时，股市就会有下跌动因的提前反应，每当加息公布后，对股市的利空已经释放，在牛市基础没有发生根本性改变时，小幅加息后，并没有改变实际利率为负的局面，股市仍向上。

5、在回归方程中，GDP增长率不能反映在CSV中，主要原因是在2005年至2007年这三年中GDP的增长率差额并没有大的变化，而流通股票总市值增长了8.41倍。表明：近几年我国股市的牛市基础是持续健康的经济增长，以及上市公司业绩的持续增长或超预期增长，而非经济增长率一年比一年的增加。

三、回归分析结论及政策调控建议

(一)回归分析的结论

中国股票市场的波动与宏观经济变量有紧密联系，变量的变动对股市趋势影响是正向时，股市的惯性增加，逆着股市趋势时，股市的惯性减弱，甚至反转。所以，管理层可以通过调节宏观经济变量来增加或减弱股市的波幅，即在股市出现明显泡沫时，可以适当减少货币供给量，稳定物价，或者提高实际利率水平，减弱股市趋势向上的惯性，使股市趋势反转；同样，在股市持续低迷时，也可以适当采取相反的措施，实施管理或政策“救市”，稳定市场和人心，这有利于我国股市长期健康发展。

1、狭义的货币供给量M1与流通股票总市值成正向关系。货币供给增加导致股票总市值增加，货币供给减少会引起股票总市值减少。从回归方程可以看出，在其它变量不变时，M1变动一个单位，会引起股票总市值变动O.999407个单位。表明央行可以通过调控货币供给量影响股市。

2、每月股票成交总金额与流通股票总市值成正向关系，对股票总市值影响的弹性是0.277818。成交量的变化对股市的影响是复杂的，从回归方程来看，我国股票上涨伴随着成交量的放大，股票总市值也增加。

3、CPI在回归方程中的弹性是8.397819，CPI的变动代表了居民消费物价的变动，CH增加越快，货币购买力下降越快。目前人们投资渠道比较少，在实际利率为负的情况下，有更多的人偏好股票投资，边际储蓄下降。

4、利率的变化与股票总市值成正向关系，结论与理论不一致，其原因：一是我国利率调整的重要依据是CH的变动，一般来说，利率的调整是在CPI公布之后，而CPI公布之前人们对它有一个预测，在股市中会提前反映出来，当利率调整时，股票市场的利空信息已经提前释放；二是方程使用的是名义利率，央行每次加息后实际利率仍为负，所以人们偏好股票投资，部分资金可能流入到股市。

5、近几年，我国经济增长率一直处于高位。股市的变化主要是看经济增长率的绝对值，而不是看每年增长率的增加。2006、2007年中国股票牛市基础是：经济仍保持高速增长，上市公司业绩平稳或有超预期增长，股权分置改革的成功，人民币升值等。

(二)政策调控建议

央行货币政策的变化，会使股票投资的未来收益率和未来分红的折现率发生改变，影响到股票的当前价格，货币供应量或者基准利率的变动，也会促使投资者对股票的价值进行重新估值。所以，货币政策的改变引起投资者金融资产调整，从而对股市运行趋势产生影响；同样，上市公司资金成本将发生变动，投资支出也将有所变动。最终，实体经济和虚拟经济都受到影响。印花税的变化直接影响股票投资者成本，从而影响投资者投资的决策行为和参与热情。印花税抽取会影响到股市资金量，如果所有上市公司分红总额小于股市交易的印花税与佣金的总和，股市就是负和游戏，如果没有资金流入，而是一味地抽取，股票市值就会缩水，股市只能下跌。印花税作为调节股票的财政政策，在调节非理性的股市波动时，应该具有一定的灵活性。

1、利率是货币政策调控的重要手段。从2004年10月29日至今，我国已8次将一年期基准存款利率提高0.27个百分点，从1.98％提高到了4.14％，但并没有使我们的实际利率变为正，也没有达到抑制经济偏热的效果。在我国股票市场中，提高利率并没有使股市向下，每当利率小幅提高的信息公布后，股市反而选择向上攻。其原因：(1)虽然中央银行连续加息，但是近期CPI的增长更快，并没有改变负利率的事实，小幅度提高利率并不能对我国股票市场产生明显的影响；(2)利率并非影响现实中人们投资行为的关键变量，对现实经济的认知模式比利率更重要。政策建议：(1)我国要进一步推进利率市场化改革，提高利率杠杆的作用，增大利率变动对投资需求的弹性，充分发挥利率工具的政策效应；

(2)疏通货币政策的利率传导渠道、金融资产价格传导渠道，提高货币政策工具的市场化程度，提高利率传导机制的成熟程度和传递速度，提高存贷期限的灵活性及利率水平的指数化程度，适度提高国际资本的流动性。

股市资金流向分析篇7

中图分类号：F27文献标识码：A

一、引言

现代企业的两权分离形成了问题，由此也引发了公司管理者和股东的利益冲突、债权人和股东的利益冲突以及大股东剥夺、侵占小股东利益的现象。债权人注重公司的偿债能力，股东期望得到更多的资本利得和股利，但我国资本市场尚不完善，公司治理存在本质的弊端，上市公司的高管往往是由控股股东派出，并代表了控股公司的利益，债权人无法参与企业的经营管理。与此同时，股利政策一方面代表着公司治理的效果；另一方面也反映着公司对待投资者的态度。本文在既有文献的基础上，运用现代财务理论对驰宏锌锗公司的股利发放现象进行分析。

二、文献回顾

1、公司治理与资本结构。资本结构一直是财务领域的难题，什么样的资本结构能够实现企业价值最大，不同的公司治理水平对资本结构有着怎样的影响，有学者对此进行了研究。

肖作平（2005）采用因子分析模型对中国上市公司治理结构对资本结构选择的影响进行实证检验，分别从股权结构、董事会特征、总经理任期、公司控制权市场等方面研究了公司治理与资本结构的关系，研究表明：公司治理水平高的公司，其具有较高的负债水平，而治理水平低的公司倾向于避免负债的使用。李洪波、赵宇（2002）运用非对称信息博弈方法，分析存在税收和破产成本时，如何进行机制设计，使公司经理通过最大化自己的效用来最大化股东财富，从而确定最佳的负债比率。得出在确定的机制下，好公司较差公司有较高的负债比例和较高的市场价值；合理的资本结构，可以减少公司经理的道德风险，使经理根据股东的意愿行事；高风险的项目能带来更高的公司价值。

2、公司治理与股利分配。黄瑾（2005）研究表明，股利公告期间混合股利与股票股利均取得显著的正累积超常收益，而现金股利却是显著的负累积超常收益。说明市场比较欢迎股票股利和混合股利，对现金股利反应冷淡，甚至排斥。这一结论与陈晓、魏刚、俞乔等得出的结论基本一致，即现金股利不受市场欢迎。魏刚（1998）认为，大股东出于掠夺动机，倾向于不发放现金股利。陈信元等（2003）认为，发放现金股利是大股东进行圈钱的重要工具。刘峰等（2004）认为，大股东利用其控制权通过现金股利分配将上市公司的现金转移到了自己的手中。吕长江等（2005）认为，我国上市公司的小股东命运悲惨，如果公司发放现金股利，则其会不自觉地被利益侵占；如果不发放现金股利，则会增加成本。王化成等（2007）研究发现，控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司，而且所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越低，表明大股东为了谋求一己私利，倾向于不发放现金股利。

吕长江（2004）研究发现，上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例三者之间存在着显著的相互作用关系。实证结果表明，管理股权比例是影响公司的资本结构政策和股利分配政策的重要因素，处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，以降低权益成本，资产负债率与公司绩效正相关；盈利能力和公司股本规模是影响公司股利分配政策的共同因素。

三、股利理论

1961年Miller和Modigliani提出了著名的股利无关论，经过多年的发展，股利理论日臻成熟。MM理论最初认为，股利高低和公司价值无关，但这一结论是在严格的约束条件下才能实现。1962年Gordon提出了股利效应论，认为高股利可以增加企业的价值。投资者更加偏好股利而不是未来预期的股价上升。1970年Brennan提出，高股利会损害投资者的利益，而股利有利于企业的发展，会增加企业价值，股价也会升高。

上市公司的股利政策基本有四种类型：剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策。

四、公司简介及股利分配

云南驰宏锌锗股份有限公司（以下简称驰宏锌锗，股票代码：600497）是经云南省经济体制改革委员会批准，以发起设立方式设立的股份有限公司，公司于2000年7月18日在云南省工商行政管理局注册登记成立，设立时的注册资本为9，000万元。主要从事铅、锌、锗系列产品的生产与销售。经中国证券监督管理委员会该公司于2004年4月5日向社会公开发行人民币普通股股票70，000，000股，每股面值1元，本次发行后，该公司的注册资本变更为16，000万元。2004年4月20日，公司的70，000，000股普通股股票已在上海证券交易所上市交易。该公司于2006年5月29日召开股权分置改革相关股东会议，以2006年6月8日为方案实施股权登记日，流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的2.7股股票的对价。驰宏锌锗属于有色金属采选业。

公司2005～2009年连续发放股利，2006年和2007年股利尤其之高，达到了上市公司现金股利的顶峰。同时，该公司于2006年12月14日定向增发3，500万股，发行价格每股19.17元，共募集资金67，095万元，资金用于购买云南冶金集团所持昭通铅锌矿100%股权资产。

分析该公司基本财务数据，我们发现，2006年和2007年公司业绩明显提高，主营业务利润率和净资产收益率都高于其他年份，主要原因是公司的主要产品锌产品国内外需求量和价格都有所提高，同时我国自2006年颁布的新企业会计准则对公司报表利润也产生了影响。公司在2006年和2007年每股收益分别为5.3152元和3.3615元，明显高于其他年份。但通过计算，这两年的股利支付率却低于其他年份，分别为56.44%和59.5%，在净资产收益率较低的2009年度，该公司每股收益为0.2786元，每股经营现金流量也较少，但公司却发放了每股0.3元的现金股利，股利支付率高达107.68%。由此可见，公司奉行的不是剩余股利政策或固定股利政策，而是高股利支付率政策。

五、公司治理与股利政策

驰宏锌锗公司的控股股东为云南冶金集团总公司，该公司所持有股份性质为国家股。2006年12月4日驰宏锌锗定向发行新股3，500万股收购云南冶金集团持有的昭通铅锌矿100%权益。根据收购方案，驰宏锌锗以新增股份作为收购价款支付方式，发行价格为19.17元/股。增发前，云南冶金集团持有85，400，891股，占驰宏锌锗全部股权的53.38%。增发后，云南冶金集团持股100，079，108股，持股比率为51.32%，当时为限售股。而第二大股东曲靖富盛铅锌矿有限公司仅持有1.33%的股份。该公司实际处于“一股独大”的状态。根据资料显示，该公司2006～2009年间董事会监事会构成情况，从董事会的构成看，除了3名独立董事，其他8名董事中有4名来自于该公司的控股集团云南冶金集团公司。而监事会主席也曾任该集团公司的财务部副主任、总会计师等重要职位。可以推断，公司的主要控制权掌握在母公司手中。但同时，公司也设置了独立董事3名，并在监事会中设置了职工监事。董事会和监事会的结构比例相对较好。该公司董事会成员中除了陈进曾任总经理外，其他董事会成员并没有兼任高官职务，并且高管人员没有持有公司股份。

公司自2006年实现股权分置改革后，流通股比例不断增加，国有限售股逐渐流通上市，截至2010年6月17日，该公司股本总额为100，776.596万股，流通股比例已高达93.2%，公司正在步入全流通。

通过对公司治理的分析，笔者认为，该公司持续的高现金股利政策一方面为流通股东和大股东谋取利益，另一方面也是公司治理效果的体现，管理层在向投资者传递公司经营良好的信号。田稼、龚娜（2008）采用事件研究法对驰宏锌锗公司股利分配的信号传递效应进行了研究，以驰宏锌锗2007年3月9日公布的2006年年报为事件，以（-10，10）作为窗口来观察市场的反应。研究表明，驰宏锌锗在事件中的累计异常收益率是非常显著的。这说明市场有正向的显著反应。该公司的股利政策向市场传递了良好前景的信号，股票市场也印证了这一效应，驰宏锌锗的股票价格在不断上升。这其中有公司盈利水平等多方面的原因，但是高额的股利在其中起到了推动的作用，在公司的股利分配预案宣告不久，公司的股票价格就突破了百元大关。随后几天虽有所降低，但是仍在100元上下浮动。流通股股东不但能够分得较多的现金股利，还可通过二级市场出售股票赚取资本利得，实现了自身利益的最大化。与此同时，控股股东云南冶金集团持有股份原为限售股，但逐渐转为流通股份。但该集团2004～2008年从驰宏锌锗共分得现金股利913，126，556.77元，尤其在2006年定向增发后，云南冶金集团持股数量明显增加，2006年和2007年驰宏锌锗又进行大量的现金股利分配。而同时2006年该公司又通过增发股票的形式募集资金。也就是说，该公司放弃了自身的现金积累，而采用成本比较高的外部资金，违背了资金募集的啄序理论，这样的高股利政策也是大股东在股份限售条件下转移资金的手段之一。即使在股份进入市场流通之后，控股股东仍倾向于高股利支付率政策，因为控股股东的股份不会轻易转让，即资本利得部分不会短期内实现，所以股利仍是公司获利的最主要手段。

六、资本结构与股利政策

该公司属于有色因素采选业，同行业共8家上市公司，笔者对这些上市公司2005～2009年间的资产负债率进行统计，计算了各公司平均资产负债率。（表1）该公司近年来除2005年资产负债率接近70%以外，其他年份都低于60%，且有逐年下降的趋势。但根据行业排名，驰宏锌锗排名比较靠前，该公司的资产负债率在同行业中处于较高的水平。公司的资产负债率较高，相应的财务风险也较大。同时，除2009年外，流动比率均低于1.5，速动比率也均低于0.5，说明公司虽然有较好的盈利能力和现金流量，但是短期偿债能力和长期偿债能力都不强。高收益永远伴随着高风险，企业具有较强的盈利能力和发展潜力，则可以利用负债的杠杆效应，提升公司的整体价值。高负债率也可以伴随着高股利支付率。

七、结论

本文通过对驰宏锌锗公司的案例分析得出以下结论：公司具有良好的利润创造能力和现金流是发放现金股利的前提条件；高现金股利支付率政策能够在公司业绩大幅度增长时为股东带来现金股利和资本利得双重好处；“一股独大”的公司治理模式倾向于利用高额现金股利转移资金；良好的公司业绩和公司治理效应可以通过股利传递给投资者，从而使得股价上涨，实现股东财富最大化的目标。资本结构与股利政策之间并不一定是反向关系，高现金股利也会伴随着高负债率，前提是公司有较好的盈利能力，管理层能够利用负债的高风险为企业带来高利润和高现金流，从而为股东谋取利益。

（作者单位：吉林财经大学）

主要参考文献：

[1]肖作平.公司治理结构对资本结构选择的影响――来自中国上市公司的证据.经济评论，2005.1.

[2]曹媛媛.股利政策的稳定性与信息内涵.北京理工大学学报：社会科学版，2003.8.

股市资金流向分析篇8

一、投资者资金流

股票市场的非理性追涨杀跌、板块频繁轮动以及市场的投机行为，造成资本市场的剧烈波动，不利于资本市场的健康发展。如何揭示资本市场投资者的资金流向，捕捉投资转移方向，有效地选择投资股票和投资板块，降低剧烈波动下的投资风险，建立资金流向冲击下的投资策略，是我国学者和投资者普遍关注的问题。

资金流向预示着投资者投资转移方向的选择，定单流是捕捉资金流向的重要指标。本项目以定单流衡量个股的资金流向，以板块加总的定单流衡量板块的资金流向，以各市场加总的定单流衡量各市场的资金流向。通过对投资者频繁投资转移的“共同因素”检验，挖掘投资者频繁转移的共同影响因素和对各类市场产生影响的特殊因素，采取有针对性的宏观经济政策，避免资产价格的剧烈波动，提高政策实施的有效性。首先，通过本项目研究宏观经济变量和政策等共同因素对投资转移行为的影响，分析和检验投资者投资转移行为及其内在机理，揭示我国股票市场、债券市场等资本市场之间的相互作用机制，为国家政府部门制定宏观经济调控政策提供理论依据。其次，通过“共同因素”检验，分析宏观经济政策对股票、债券等资本市场的不同程度影响，检验宏观经济政策效应，帮助投资者根据宏观经济政策的变化，选择投资方向。另一方面，根据定单流的信息含量，选择投资品种（如股票、债券等），指导投资者的投资决策。

资金持续流入预示着投资者的投资方向选择、板块轮动和投资转移，是投资者关注的重要信息，也是投资者选择投资品种考虑的主要因素。

二、安全性和流动性视角下的投资转移行为

当股票市场的波动性增加时，投资者往往会将投资转向风险更小的市场（如债券市场），即“安全性转移”行为；在安全性相同的情况下，投资者偏好于流动性更好的市场（如短期债券等），即“流动性转移”行为。Underwood（2009）分析了不同市场条件下，美国股票和国债市场定单流对收益率的相互影响，结果发现，股票市场不确定性较高时，股票市场收益率与国债市场收益率负相关，投资从股票市场转到了国债市场；相反，当股票市场收益较高时，更多的投资从国债市场转移到股票市场。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年间美国国债与股票市场流动性的关系，其实证结果发现一个市场的流动性状况对另一个市场的流动性状况具有预测能力，债券市场和股票市场的流动性存在领先滞后关系和双向因果关系，与投资者“流动性转移”和“安全性转移”行为一致。 Dungey等（2009）建立理论模型研究了新兴国家股票市场对美国国债市场的冲击，实证结果发现投资者存在从新兴国家股票市场到美国国债市场的“安全性转移”行为。Beber等（2009）使用欧洲地区10个国家债券市场的数据研究了债券市场的安全性转移与流动性转移。实证结论表明，当市场出现危机（stress）时，投资者通常选择流动性更好的资产，“流动性转移”行为更加明显。Hammed等（2010）通过研究股票市场下跌与流动性的关系发现流动性水平和流动性共性对股票市场正收益率和负收益率存在非对称反应。伴随着股票市场下跌，流动性成本上升，投资者将增加流动性需求，追求高流动性的股票。国内学者黄峰和杨朝军（2007）对中国股票市场的实证研究表明我国股市和国外一样存在对非流动水平的收益补偿和“流动性转移”现象。谭地军等（2008）讨论了我国债券市场的“流动性转移”行为，发现国债市场内部不同债券之间的“流动性转移”行为显著，国债市场与企业债券市场之间的跨市场“流动性转移”行为比较微弱。靳飞等（2009）对股票之间投资转移的实证研究发现市场定单流上升、流动性变好时，由于存款准备金率调整等共同因素的影响，高市值股票和低市值股票之间存在投资转移。

三、投资转移下的股票选择、板块轮动及投资组合

不同的投资者有不同的股票选择方式，资金的流入流出是目前比较流行的选股方式之一。在理论上，也有一些学者研究了股票选择方式。王中魁，杨继平和张力健（2009）以Arrow-Pratt风险厌恶度来度量期望效用-熵平衡系数以改进风险型决策的期望效用-熵模型；根据改进的期望效用-熵模型以及期望效用准则选择股票，构造投资组合。杜江和史天雄（2010）通过分析公司内在和外在价值之间的联系，即财务指标与其真实市值的关系，构建了基于市值管理理论的选股方式。王燕鸣和楚庆峰（2009）研究了IPO行业板块效应，新股IPO对同行业板块的其他股票的影响，导致板块轮动，通过板块的轮动选择股票。

参考文献

[1]谭地军，田益祥，黄文光.流动性补偿、市场内及跨市场“流动性转移”行为[J].金融研究，2008（09）： 23-43.

股市资金流向分析篇9

Abstract：Whether stock market in China can forecast economic growth and their correlation still remain controversial in academic. Based on previous theoretical and empirical studies，using the econometrics correlation unit root test and inspection，the inspection and regression analysis of granger relationship，this paper studies empirically the relationship between the two，and finds that Chinese stock market and economic growth has weak correlation.

Key Words：stock market，economic growth，weak correlation，empirical research

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）02-0078-03

一、理论研究

西方学者对股票市场与经济增长之间关系的讨论由来已久，十八世纪末，经济学家们就开始了金融市场与经济增长之间关系的研究。Schumpeter是最早从理论上阐述金融市场与经济增长之间关系的，他强调了银行体系在经济增长中发挥的作用，银行等金融机构通过识别和筹集生产性投资资金等积极推动技术创新和总要素生产率的提高，从而促进未来的经济增长；Gurley和Shaw于二十世纪50年代注意到了经济金融化的显著特征，并从凯恩斯流动性偏好中的非货币性资产出发强调了金融因素对于经济增长的重要作用；自二十世纪中叶以来，众多经济学家对金融市场与经济增长之间的关系给出了自己的答案，像是对金融结构与经济增长关系进行了开创性研究的Goldsmith，开辟了金融深化论的Meckinnon和Shaw。绝大多数的西方经济学家都认为金融市场与经济增长之间存在着明显的正相关关系。随着股票市场的发展，股票市场与经济增长之间的关系日益受到经济学家们的关注，得到的结论是股市促进了经济增长，股市在经济发展中充当着“晴雨表”的作用。

以上观点均认为股票市场与经济增长之间存在一种正相关关系，而另一种观点则认为股票市场在风险分散和风险分担方面的自由化放松了家庭的流动性束缚，从而降低了人们的储蓄动机，这种储蓄率下降的诱因有可能约束经济的增长速度，代表人物主要是Bencivenga和Smith以及King和Levine。Harris将股票市场分为发达国家和发展中国家，研究中发现，在发达国家第一种观点表现得比较突出，而在发展中国家，股票市场与经济发展之间则不存在明显的关系。

近年来，越来越多的经济学家开始使用统计和计量经济学的模型进行研究，但使用的方法不尽相同。本文将通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间的相关性进行实证分析。

二、实证分析

从发达经济体的经济发展与股票市场看，二者具有高度的相关性，股票指数价格是反映宏观经济走势的重要先行指标。考虑到我国股票市场发展较晚以及相关数据的可获得性，本文从反映股票市场规模、股市交易量、股市资金流通速度等方面选取代表股市发展的指标；居民储蓄与股市资金具有负相关性，因此选择GDP与居民储蓄作为反映经济发展现状的指标。

（一）股票市场发展指标

股票市场的发展水平可以使用以下指标描述：

1. 市场资本化率（CAP）。市场资本化率即市场资本平均报酬率，可以用它表示股票市场的规模，市场资本化率越大，市场的资本化程度越高，则该市场募集资本、增加储蓄、分散风险的能力就越强。

2. 交易率（VAL）。交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量，当预期经济形势利好时，股票交易就会变得活跃，即使没有交易总额的上升，交易率也会提高。

3. 换手率（TUR）。“换手率”也称“周转率”，是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。股票的换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，流通性越好。在我国，股票分为可在二级市场流通的社会公众股和不可在二级市场流通的国家股和法人股两个部分，一般只对可流通部分的股票计算换手率，以更真实和准确地反映出股票的流通性。

交易率和换手率均可以代表股票市场的流动性。

（二）经济发展指标

1. 不变价国内生产总值增长率（GDP）。为了剔除当年价格因素的影响，先分别收集以1990年、2000年和2005年为不变价的各年GDP数值，最后均转化为以2005年当年价格为不变价的GDP，这样就消除了价格因素对该指标的影响，以此计算出不变价格GDP增长率。

2. 居民储蓄存款增长率（SAV）。在以往的理论研究中，居民储蓄存款增长率是影响股票市场发展与经济增长关系的一个很重要的因素。由于我国金融市场体系尚未成熟，居民金融储蓄的形式还较为单一，其中3/4以上是居民银行存款，所以本文在研究中，指标主要使用我国城乡居民人民币储蓄存款。

（三）实证研究

首先搜集我国1995―2008年各年度的有关资料（数据来源：中国国家统计局网站、《中国统计年鉴》、中国证券之星网站），形成原始数据表（略）。在对原始数据进行初始处理后，进行以下统计分析，最终建立统计模型。

1. 指标之间的相关性、多重共线性检验。使用Excel软件对五个变量进行相关性分析，结果显示，自变量之间的相关系数比较高，尤其是市场资本化率与交易率之间，说明自变量存在比较明显的多重共线性，如果同时进入回归模型，会影响准确性。另外，不变价国内生产总值增长率与市场资本化率和交易率之间均存在相关性；居民储蓄存款增长率与市场资本化率和换手率之间也存在一定的相关性，但均不是非常明显。

2. 检验时间序列的平稳性。序列的平稳性检验可以使用单位根检验进行，非平稳时间序列如果存在单位根，则一般可以通过差分的方法来消除单位根，得到平稳序列。使用Eviews进行单位根检验，检验结果如表1所示。

从表1中可以分析出，不变价国内生产总值增长率时序、市场资本化率时序和换手率时序为一阶差分平稳时间序列；居民储蓄存款增长率时序和交换率时序可以认为是平稳时间序列。由于只有平稳性相同的时间序列才能进行格兰杰检验和建立回归模型，所以将五个变量分为两组：不变价国内生产总值增长率、市场资本化率和换手率为一组，居民储蓄存款增长率和交换率为一组。

3. 格兰杰检验。从表2的检验结果可以看出，市场资本化率与不变价国内生产总值增长率之间、换手率与不变价国内生产总值增长率之间、交换率与居民储蓄存款增长率之间存在着明显的单向格兰杰原因，自变量的滞后期分别为2期、1期和2期。

4. 回归分析。使用Excel软件分别建立市场资本化率与不变价国内生产总值增长率之间、换手率与不变价国内生产总值增长率之间、交换率与居民储蓄存款增长率之间的回归方程。结果如表3所示。

三、实证分析结论

（一）股票市场与经济增长的相关性分析

从实证分析的输出结果可以看到，衡量我国股票市场资本化程度的市场资本化率和市场流动性的换手率均与经济增长率之间存在着弱相关关系，相关系数分别为0.499和0.572，表明股票市场的规模和流动性均一定程度上反映了我国经济发展；但相关性并不高，说明这两个指标对经济增长的先行反映不够明显，不能对经济发展做出准确的预期，这与我国上市公司质量不高、经营行为不规范、股票流通机制不健全等因素有关。而经济增长率与交易率的相关性几乎为0，表明实体经济与股市交易率之间几乎没有相关性，经验分析表明，股市交易率主要取决于市场信心和心理预期，受短期消息面影响较大。储蓄率与股票市场之间也存在弱相关性，表明储蓄资金与股市存在一定的相关性，且与资本率、换手率之间的相关系数为负，表明二者之间的资金流向存在互补性：当股市表现较好的时候，资金将从储蓄流向资本市场，反之亦然。

（二）股票市场与经济增长的回归方程构建

在构建的回归模型中，市场资本化率的回归系数并不显著，但系数为正，这说明虽然股票市场对经济增长没有形成有力的支持，但正向着利好方向发展，这是可喜的一面。另据国内外部分学者分析表明，我国股票市场对经济增长是领先3―6个月的先行指标。从实体经济和股票市场的增长看，本轮金融危机集中爆发后，我国股票市场于2008年10月中旬开始止跌反弹，而此时实体经济尚处于“寒冬”，甚至难言见底；实体经济在2008年末、2009年初探底之后，在一系列经济刺激计划推出后，于2009年二季度初开始强劲反弹，而此时距股市反弹恰好为5个月左右，表明股票市场对经济增长具有一定的先行性。而后我国股市从3000多点跌到了2600多点并反复震荡，其表现之差在全世界的位置仅次于深陷债务危机的希腊，但2010年一季度，我国经济增速高达11.9%，表明股市与经济增长相关性不高。应该注意的是，股市对经济具有先行性，当前股市的低迷一定程度上说明我国经济增长中存在的深层次问题仍没有解决，当前经济增长中仍存在地方债增多、流动性过剩、投资对经济贡献度过高、转方式调结构进展缓慢等一系列问题。尤其是经济宏观面的好转单单依靠大规模的投资和扩张性的货币政策以及依靠房地产业来推动，虽然可以解一时之需，但最根本的仍是要转变经济的发展方式，改革财富分配方式，切实提高居民收入，这才会给股市一个坚强的依靠。股市的反向运动恰恰表明这轮经济的快速复苏质量并不高，前景并不乐观，经济存在的深层次问题没有根本解决。

从经济增长与换手率、储蓄率与交易率之间的回归系数来看，二者的回归系数一负一正，但由于其拟合优度较差，所以回归效果不显著，不能表明股市的换手率与经济增长之间、交易率与储蓄率之间存在明显关系，但在一定程度上反映了二者之间的发展方向。

（三）结论

实证检验结果表明，股票市场与经济发展存在弱相关性，能在一定程度上从增长趋势、变动方向等方面反映二者的关系。但由于我国经济发展中存在结构不合理、投资依赖性高等特点，以及我国居民“买涨不买跌”预期的长期存在，二者的回归效果不显著。因此不能据此推断我国股票市场的发展与经济增长之间有高度的必然的联系。而且从理论上讲，资本交易与债权交易互为替代关系，资本市场和金融市场的本质功能都是资金融通或完成储蓄向投资的转化，目前我国股市融资的规模要远远低于银行间的融资规模，说明股市在融资上的作用有限，对金融市场的补充作用也有限，难以起到推动经济增长的作用。但股票市场对经济具有一定的先导性，且大小非解禁、股指期货的推出等对股票市场的发展完善具有推动作用，资本配置效率进一步提高，下一步有可能成为经济增长的推动力之一。

参考文献：

[1]易丹辉.数据分析与Eviews的应用[M].2002，（7）.

[2]田，韦省民.股票市场与中国经济增长关系研究――基于资金供给角度的实证分析[J].西安邮电学院学报，2007，（4）.

股市资金流向分析篇10

一、传统杜邦分析体系的局限

杜邦分析体系是由美国杜邦公司的皮埃尔・杜邦和唐纳森・布朗于1919年创造并使用的。该体系是以净资产收益率为龙头，以总资产利润率为核心，重点揭示企业获利能力及其前因后果。近百年来，杜邦分析体系凭借其经典的分析思想，一直被人们在实践中广泛地应用着。

但是，作为工业时代的产物，杜邦财务分析体系带有鲜明的工业时代特点。而现代企业所处的经济环境远比工业时代复杂得多，企业的经济业务不是单一产品而是主营多元化，影响财务状况和经营成果的因素也越来越多，越来越微观和隐蔽。复杂多变的经济环境要求必须获得更多更准确的信息才能对企业有一个全面的了解。传统的杜邦财务分析体系在这种条件下暴露出许多“先天”的缺陷，具体体现在以下几方面：

（一）忽视了对现金流量的分析

传统的杜邦分析体系是以利润为核心的分析指标，没有现金流量的分析指标。在市场经济条件下，企业现金流量在很大程度上决定着企业的偿债能力和盈利能力，如果企业的现金流量不足，现金周转不畅，现金调配不灵，将会影响企业的生存和发展。

众所周知，银广厦公司自1999年以来一直名闻遐迩，银广厦2001年的市值高居深沪两市第三名，创造了股市神话。但是，2001年8月《财经》刊发的《银广厦陷阱》揭开了银广厦神秘的面纱。现以银广厦公司为案例，剖析其相关财务指标。通过剖析发现正是传统的杜邦分析体系的相关指标不断掩盖其财务恶化的事实真相，对财务造假起到了推波助澜的作用。

假象一：净利润和每股收益指标。银广厦1998年净利润总额为0.89亿元，每股盈余为0.405元；1999年净利润总额为1.28亿元，每股盈利0.51元，并实行公司历史上首次10转赠10的分红方案；2000年净利润达到了4.18亿元，比上年增长了226.56％，在总股本扩张1倍的基础上，每股收益增长超过60％，达到每股0.827元，盈利能力之强可见一斑。

假象二：销售利润率（主营业务利润率）指标。该公司1998年、1999年和2000年的主营业务收入分别为：60 938万元、52 604万元和90 899万元，销售利润率1998年为14.6％，1999年为24.3％，2000年为46％，增长速度惊人。

假象三：总资产利润率指标。公司1998年的总资产为15.22亿元，1999年为21.92亿元，2000年为31.51亿元，公司1998年、1999年、2000年的总资产利润率分别为18.4％、9％、17.7％，超过该行业平均值。

假象四：净资产收益率指标。银广厦1998年该指标为15.35％，1999年为13.56％，2000年为34.56％，远高于该行业平均值及10％的配股线。

“银广厦”事件再次证明：对杜邦分析体系进行改进，引入现金流量指标，增强体系的预警性是十分必要的。

（二）不能反映上市公司重要财务指标间的相互关系

上市公司公开披露的财务信息很多，财务报表分析者要想通过众多的信息正确地把握企业的财务现状和未来，没有其他任何工具比正确使用财务比率更重要。

对于上市公司来说，最重要的财务指标有：每股收益、每股净资产、净资产收益率和股利支付率。

传统的杜邦财务分析体系并没有反映上述重要的财务指标，这也正是杜邦财务分析体系的缺陷之一，导致了杜邦财务分析体系不能反映现在公司股东权益的股份化，不利于对上市公司进行分析。

（三）忽视了企业可持续发展能力的分析

通过杜邦系统分析法，虽然可以比较全面、系统地揭示出企业的财务状况以及财务系统内部各因素之间的相互关系，但其反映的仅仅是实现股东财富最大化的理财目标，而没有考虑到企业如何实现可持续增长的组织目标。

经济发展的可持续增长，是当今世界上的热点问题之一。无论是世界经济走势还是每个企业的发展状况，都离不开对企业可持续发展能力的综合说明和判断。同时，对于财务分析者来说也越来越趋于了解企业持续的发展能力。杜邦财务分析体系在企业持续发展能力分析领域的乏力再次暴露了其自身不可避免的缺陷。

因此，有必要对杜邦财务分析体系进行改进以提高财务分析效率。

二、对上市公司杜邦财务分析体系的改进

（一）上市公司杜邦财务分析体系的改进原则

1.科学性原则

上市公司杜邦财务分析体系的完善与构建要按照财务管理与财务分析理论，分析现象和原因，科学设计。引入传统杜邦体系的新指标要在结合原有指标的基础上对个别主要因素作出合理科学的描述。

2.全面性原则

这也是本文的初衷，传统杜邦财务分析体系之所以在上市公司财务分析中表现乏力，其中最大原因就是指标的构建缺乏全面性，没有涵盖上市公司的几大标准核心指标。

3.可比性原则

重新选取评价指标时，应注意评价指标口径范围和计算方法的纵向可比和横向可比。在对同一事物不同时期的评价中应注意纵向可比，而对同一时期不同事物之间的评价中应注意横向可比。

4.可操作性原则

选取的指标不仅应符合上市公司财务分析的目的，更应有数据支持，指标的数据要保证容易取得。

（二）上市公司杜邦财务分析体系的构建

基于上述指标构建原则，结合现有杜邦财务分析体系的缺陷，笔者对传统杜邦财务分析体系进行了改进，选用更能反映上市公司盈利能力最重要的财务指标――“每股收益”作为核心，并选用更能反映上市公司收益质量的财务指标――“每股经营现金净流量”作为整个体系的龙头，通过每股经营现金净流量与现金指数和每股收益之间的等式关系进一步构建财务分析体系，如图1所示。通过上层指标的层层分解，将企业提供的三张主要财务报表的信息都纳入体系中来，在侧重盈利能力分析的同时兼顾可持续发展能力的分析，力求信息的完整和准确，为分析提供更完备的数据，以便分析者获取更为准确的分析结论。

完善后的上市公司杜邦体系主要财务指标关系如下：

每股经营现金净流量=现金指数×每股收益

现金指数=经营现金净流量÷净利润

净资产收益率=总资产利润率×权益乘数

每股收益=净资产收益率率×每股净资产

每股净资产=每股留存收益×权益增长倍数×可持续增长率的倒数

其中，净利润是已支付优先股股利后的税后利润。涉及的“优先股股利”和合并利润表中的“少数股东本期损益”项目，在改进后的杜邦体系中作为净利润的减项处理。净资产是已扣除优先股股东权益的普通股股东权益。

（三）改进的杜邦财务分析体系的指标释义

在应用改进的杜邦财务分析体系时，首先要深刻理解各指标的含义，同时还要根据分析对象的情况，确定指标计算的标准。本文基于分析效率，提出以下建设性的观点。

1.计算资产利润率时可采用的定义：

RONA=EBIT（1-T）/（D+E）（1）

其中D为附息债务、E为所有者权益、T为公司税率、EBIT为息税前利润。

式（1）将“净”资产作为分母，计算出的RONA是投资资本收益率，而不是常用的ROA（总资产利润率）。也就是说，将资产限定为全部索取利益的投资资本的总和，将应付账款等企业在经营中自发产生的、无明确成本的非附息流动负债排除在投资资产的范围以外；收益采用税后营运利润（NOPAT）概念，即EBIT（1-T），将不同资本结构的公司都统一到完全权益融资企业的尺度上来，以正确反映企业的基本盈利能力。

2.净资产收益率（ROE）

考虑财务杠杆对净资产收益率的双重影响，在计算资产利润率（RONA）和净资产收益率（ROE）时应采用不同的收益概念。因为RONA指标侧重考察公司的经营管理绩效，因此采用税后营运利润（NOPAT）是合适的，但ROE指标侧重考察股东投资收益，因此应采用税后净利（NPAT）的概念。

即：净资产收益率（ROE）=税后净利（NPAT）/所有者权益（E）

=（NPAT/S）×[S/（D+E）]×（D/E+1） （2）

其中：S为销售收入，D，E的含义同式（1）。

由：NPAT/S=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）（3）

其中EBIT为息税前利润，NPAT为税后净利，I为利息费用，其它含义同上。

将式（3）代入式（2），得：

ROE=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）×[S/（D+E）]

×（D/E+1）（4）

式（4）显示：净资产收益率ROE由5项因子相乘组成，但5项因子由4方面因素所决定：销售利润率（EBIT/S）、资产周转率[S/（D+E）]、税率T和财务杠杆（D/E）。其中财务杠杆（D/E）决定了[（EBIT-I）/EBIT]和（D/E+1）两个因子的大小。

因此财务杠杆（D/E）对净资产收益率（ROE）的影响也包括正负两个方面。假设（D/E）提高，一方面（D/E+1）项增大，对ROE有正向影响；另一方面，利息支出（I）随（D/E）增大而增加，使[（EBIT-I）/EBIT]项减小，对ROE有负向影响。所以说，单纯提高资产负债率并不必然导致净资产收益率的增大，这就比传统的杜邦等式能更好地解释实务。

3.每股净资产

每股净资产是影响每股收益的另一个重要因素。它反映企业保值增值的现有状态，同时也是上市公司股票的最低价值。如果公司的股票价格低于净资产成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值。

改进的杜邦财务分析体系中，每股净资产由三个因素指标构成：每股留存收益、股东权益增长倍数和可持续增长率倒数。

其中，股东权益增长倍数=期末股东权益÷期初股东权益

可持续增长率=股东权益增长率=股东权益本期增加÷期初股东权益

可持续增长率倒数=期初股东权益÷留存收益

每股留存收益反映了股东权益本期增加的份额，通过每股留存收益的分析和对比可以清楚地了解企业的自身增长能力，同时每股留存收益可以反映行业内每期股东权益增长的速率，有助于指导股东的管理和投资的动向，并且可以通过对留存收益的分析，进一步分析企业的股利支付政策。

股东权益增长倍数为期末股东权益同期初的比值，这个指标配合每股留存收益通过绝对数和相对数两个方面对企业的净资产进行分析，并且可以考察导致权益变动的各个因素。

综合上述分析可以看出，对比传统杜邦财务分析体系，改进后的体系更具有实际应用价值，在把握体系完善原则、忠于传统体系核心思想的同时，更注重财务分析的完整性，分析结果的真实性更高，有利于提高财务分析的效率，势必可以更好地指导实践。

三、改进的杜邦财务分析法验证

本文以国内房地产龙头“万科企业股份有限公司”为例说明新体系的应用。

（一）每股经营现金净流量的分解

根据图1可知，经营活动净现金流量、净利润及资本结构三个指标是影响每股经营现金净流量变动的主要因素（每股经营现金净流量=现金指数×每股收益）。有关数据计算如表2。

通过分解可以看出：虽然万科A的股本在逐年增加，但利润的增加不但抵销了此因素对每股经营现金净流量的反向影响，而且使每股收益在逐年增长，因此，影响每股经营现金净流量下降乃至2006年指标为负数的原因都集中在现金流量上。通过阅读现金流量表就能发现万科A2006年经营活动现金流为负数，主要是因为存货增加785 666.15万元所致，可以说现金流逐年降低的一个原因是由于公司近三年增长的速度很高，企业在超速发展。但是，值得注意的是，这只是表面原因，要以此为“切入点”对现金流量表进行详细的分析，还要通过结构及趋势分析配合财务比率验证结论的正确性。

（二）每股收益的分解

每股收益作为新体系的核心指标，在分析过程中占有举足轻重的作用。下面就根据图1所示结构，分层次对此指标进行分解分析。

如表3所示：万科A的每股收益是呈波动性的上升态势，根据每股收益=每股净资产×每股净资产可发现，2006年较2005年净资产收益率降低及每股净资产的增长导致每股收益增长0.13元。说明万科A整体经营业绩有所下降，但市场对公司资产质量评价的提高不但弥补了净资产收益降低的影响，而且促使每股收益继续增长。至于具体原因，则需进一步通过净资产收益率及每股净资产的分解来揭示。（2004年同2006年比较及分析同上）

如表4所示：万科的净资产收益率连续三年都是非常高的，2006年同2005年相比，销售净利率和总资产周转率的降低是净资产收益率下降的主要原因，同时资本结构的变化导致权益乘数增长，但是由于财务杠杆的双重影响，最终不能弥补净资产收益率的降低。由此说明公司资产的使用效率有所降低。至于销售净利率下降的原因可能是商品售价降低、成本过高或者费用增加。具体原因则需要进一步对指标进行分解才能知晓。通过每股净资产的分解可以发现：市场对万科A的信心在不断提升，企业在超常发展。企业超常成长的动力源有两个，一是企业自身的留存在稳步增加；二是企业的股本也在逐年增大，权益增长速率惊人。

结 论

本文所构建的新杜邦分析体系模型引入了以每股收益为核心的几大代表性指标，增加了现金流量分析指标；同时，为了适应经济发展的需要，引入了可持续发展概念。通过相关指标的分析，完全可以克服传统杜邦体系只注重短期行为分析的弊病，不仅反映出了实现股东财富最大化的理财目标，而且也考虑到了企业如何实现可持续增长的目标。

股市资金流向分析篇11

一、引言

利益输送（Tunneling）是Johnson，LaPorta，Lopcz-de-Silanes和Shleifer（JLLS）在2000年提出的一个概念。“Tunneling”直译为“隧道行为”或者“利益输送”，原意是指通过地下通道转移资产的行为，在这里理解为上市公司的控股股东为了个人私利通过各种合法或非法的手段将企业的资产和利润转移出去，构成了对小股东或外部人利益的侵占行为。上市公司作为资本市场的重要组成部分，其整体质量直接关系到资本市场的吸引力和竞争力，也是资本市场实现可持续发展的一个关键环节，要防范和严厉打击虚假信息披露和利益输送行为。随着公司治理理论、财务金融理论的不断发展，“控股股东行为方式及其后果”已经成为公司金融方面新兴的研究领域之一。由于对利益输送的研究数量巨大，笔者无法在本文献综述中涵盖所有的内容，又加之利益输送是比较新兴的研究领域，因此，本文献综述利用中国学术文献网络出版总库数据库，并以“利益输送” 为“主题”进行搜索，选取了2001年至2011年度在《中文核心期刊要目总览》（2011年版）中“经济篇”所有公开发表关于的学术文献94篇，另外，由于研究方向有所侧重，采用同样的搜索方式，选取了非核心期刊的《中国会计评论》期刊所有公开刊登关于利益输送行为研究的学术论文6篇，共计100篇文献，做为本文献综述的样本。这些文献是被公认国内的经济管理的核心期刊所刊登，具有很强的代表性。通过分析可知，利益输送在最近十年的研究呈现出明显的趋势：2005年以后的年份的研究比较集中，在2010年达到最大值，总体来看呈现增加的趋势。造成这种差异的原因是利益输送研究历时短，国内学者对此进行深入研究，尚需要时间；从刊登的杂志看：《管理世界》、《会计研究》和《财会通讯》等权威期刊更是积极刊登此类文章，以期介绍、防范利益输送和达到保护中小投资者的目的。

二、上市公司利益输送行为动机综述

国内学者对利益输送的动机并没有进行完整、系统而深入的研究，众多学者主要是从利息输送的方式来描述何种行为构成利益输送。通过对样本文献的研读，发现上市公司利益输送的动机主要集中在法制不健全、一股独大、缺乏监督等方面。李增泉等（2004）发现控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例存在先上升后下降的非线性关系，这种关系在集团控制、国有企业控制的上市公司表现的更为突出。控股股东的资金占用与第二到第五大股东持股比例之和呈负相关。在形成利益输送原因方面，陈信元等（2008）以驰宏锌锗对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益协同问题，发现相关制度的不完善和法律制度的不健全，使得定向增发中大股东的机会主义缺乏有效的约束，从而形成利息输送。刘峰、贺建刚和魏明海（2004）以五粮液为研究对象，发现目前我国的法律总体上并不保护小股东的利益免受大股东和其他内部人的侵犯，由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，价值相应约束大股东的市场机制尚未建立，致使大股东拥用绝对的控制权，其借助关联交易进行利益输送具有必然性和普遍性，这也是新兴资本市场上所共有的典型特征之一。原红旗（2001）、华生（2002）、吴晓求（2004）、刘峰（2004）等在研究股利政策时，都是从分析股权分置的制度性缺陷开始的，认为股权分置的存在导致了我国上市公司股利决策的异化，并通过实证检验证明了非流通股控股股东存在以现金股利形式的利益输送行为。唐宗明和蒋位（2002）年对我国上市公司的大股东侵害度进行了实证分析，他们选择了1999年至2001年间沪深两市88家上市公司共90起大宗国有股和法人股转让事件为样本，研究发现，控制权的价格和大股东可能从控制权中获得的私有收益成正相关关系，而且平均控制权溢价近30%，这在一定程度上说明了我国上市公司中存在着由于大股东存在而导致的利益输送行为的发生。封思贤（2005）；叶康涛、陆正飞和张志华（2007）研究发现在我国资本市场上，由于大股东通常拥有绝对控制权，以及我我国资本市场不存在惩罚相关责任人、保护中小投资者的法律制度，健全的公司内部治理机制对约束利益输送行为的有效性并不显著，这从某种程度上讲，也是造成利益输送行为一个原因。李增泉、王志伟和孙铮（2003）从我国上市公司大股东资金占用角度研究了大股东的利益输送行为，以我国254家上市公司在1998年至2001年之间的关联交易数据为基础，对上市公司与其控股股东之间的资金占用关系进行了分析，结果表明上市公司的所有权安排对大股东的资金占用行为具有重要的影响。

三、中国上市公司利益输送形式综述

（一）定向增发与利益输送文献综述 定向增发，也称非公开发行，是指上市公司采用非公开发行方式向特定对象发行股票的行为，已经成为我国上市公司股权再融资的最重要方式之一。最近国内学者的研究已经证实定向增发过程中确实存在明显的利益输送行为。赵玉芳等（2011）基于2006年5月8日至2009年12月31日的沪深两市实施定向增发的所有公司，实证研究了在此期间中国上市公司定向增发与定向增发后的现金分红水平的关系。研究发现，相对于没有实施任何再融资方式的公司而言，实施了定向增发的上市公司倾向于在增发后派发更多的现金股利；相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上市公司在增发后派发的现金股利更多，表明我国上市公司的大股东具有在定向增发后选择现金股利的方式进行利益输送的显著行为倾向。王秀丽等（2011）以定向增发新股折扣率作为切入点，通过多元回归研究了控股股东参与认购、以非现金资产作为认购方式、定价基准日距首次发行日时间间隔、上市公司前十大股东持股比例大幅增长等因素是否以及如何影响发行价格，发现定向增发的利益输送形式是多样的，不仅局限于压低发行价格。章卫东（2010）选取2006年至2007年实施定向增发新股的A股上市公司为样本研究上市公司定向增发新股中的盈余管理问题，通过研究发现中国上市公司定向增发新股前盈余管理程度越高，定向增发新股后的股票价格表现越差，这说明中国上市公司在定向增发新股的过程中，大股东有进行盈余管理向控股股东进行利益输送的动机。彭韶兵等（2009）；吴辉（2009）通过实证研究发现由于大股东的绝对控制地位，中国上市公司具有定向增发具有低价发现的偏好，通过定向增发实现整体上市的大部分公司，其股权增发的价格都相对偏低。国内学者进一步通过研究实施定向增发的中国上市公司，发现利益输送与此有着千丝万缕的关系。朱红军等（2007）研究了定向增发折价的形成原因，结果显示大股东的机会主义行为和上市公司与外部投资者之间的信息不对称是定向增发折价的重要影响因素，并且当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例相差越大时，增发价也越高。陈信元等（2008）以驰宏锌锗对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益协同问题，并进一步分析了其理论根源和制度成因，通过研究发现由于缺乏相应的制度保证，在定向增发方案的实施过程中，其反而成了大股东从上市公司向自身进行利益输送的工具。章卫东（2008）以2005年5月1日至2007年2月31日宣告定向增发新股预案的A股公司为研究样本，分析了影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素，并研究了中国上市公司定向增发新股折扣率短期股价的影响，发现中国上市公司定向增发新股的折扣率越低，投资者获得的超额累积收益率越高，从而实现利益输送。刘宇（2006）运用合理的假设，对中国上市公司定向增发行为进行了理论分析，阐述了该行为对上市公司、非流通股股东和流通股股东等利益相关者财富的影响，并以武钢股份为例，揭示了定向增发行为对上市公司和流通股股东的财富具有侵蚀的现象。姜来等（2010）以国内上市公司的定向增发为样本，研究了中国上市公司定向增发折价的形成原因。研究发现，增发对象为大股东的定向增发有着更高的折价，定向增发是在一定程度上市对大股东上市公司的补偿。

（二）现金股利与利益输送文献综述 近年来上市公司巨额派现行为日益受到人们的广泛关注。按照Jensen（1986）的“自由现金流量”理论，上市公司高管人员将多余的现金返还给股东，然后再去资本市场融资（如向银行等金融机构举债或发行企业债券），是公司管理层主动接受市场监督、降低成本的表现，企业价值也会因此而提高。但是，最近国内学者最近几年的研究发现，“高派现”并没有提高公司的价值，反而变成了上市公司控股股东一种看似“合法”的利益输送形式。唐清泉等（2006）以沪深两市1998年至2003年上市公司中3613个样本公司作为研究对象，通过实证研究，发现现金股利发放是中国上市公司控股股东实施利益输送一种重要手段；大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少明显呈正相关关系；第二大股东和第三大股东并不能对大股东利用现金股利实施利益输送进行有效监督；机构投资者作用也不明显。刘峰等（2004）以沪市上市公司截至2003年4月30日已公布2002年年度报告的上市公司为样本，按照第一大股东持股比例的高低排序，选取前、中、后各50家作为样本，通过验证研究，他们发现上市公司的高派现实大股东实现利益输送的合法而有效的方式，而且在大股东持股比例与不同的利益输送方式之间存在一定的关联。朱滔（2009）以2004年沪市所有上市公司为原始样本，得到729家上市公司作为有效样本公司。研究发现，在我国资本市场制度背景下，现金股利都可能成为大股东利益输送实现的方式，当大股东具有较高现金流权，倾向于选择实施派发高额股利政策。袁淳等（2010）利用2002年至2005年我国A股上市公司，共4372个观测值，通过实证检验，发现现金股利和关联交易两种利益输送方式存在相互替代的现象，而且大股东不同持股比例下对关联交易与现金股利两种利益输送方式的选择也不同，为我国上市公司利益输送方式的选择提供了新的经验证据。肖珉（2005）以2001年至2002年度全部非金融类A股上市公司为样本，得到421家有效上市公司样本。通过研究，发现我国上市公司发放现金股利不是出于减少多余现金的需要，而是与大股东套现的企图有关，这可能成为上市公司向控股股东输送利益的有效工具。徐治国等（2008）采用民营上市公司股权分置之前2004年和股权分置改革之后2006年的数据，共296家样本公司，把民营控制权结构作为自变量，分析了其对现金股利政策的影响以及这种影响在股权分置改革前后的差异。研究表明：在股权分置条件下，现金股利成为民营控股股东进行“利益输送”的直接工具；股权分置改革后，上市公司的实际控制人的现金流量权与现金股利呈“倒U”型的关系。李映照等（2010）以股权分置改革的完成为背景，选取了2008年完成股改的沪深A股共1151个样本公司，其中在当年宣告发放现金股利609家，不派现的542家。他们选择现金股利政策为主要研究对象，分析股权分置改革完成后是否还存在大股东利用现金股利进行利益输送的行为。后是否还存在大股东利用现金股利进行利益输送的行为。研究发现，股权分置改革后上市公司大股东仍然依靠控股优势通过派发现金股利来侵占中小股东的利益。周县华等（2008）同样以我国股权分置改革为背景，研究了驰宏锌锗的股利分配行为与投资者利益保护的关系。研究表明，驰宏锌锗在股权分置改革过程中所进行的股利分配，严重侵占了中小股东的利益。李鑫（2007）以A股上市公司2001年至2004年的数据位研究对象，得到447有效样本。对当前中国资本市场制度下现金股利过度投资约束功效进行了研究，结果表明中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关；现金股利已被“异化”为大股东进行“利益输送”的一种手段。吴战篪（2007）利用三家客车行业上市公司为研究对象，分析了2001年至2004年度的经营状况，研究发现客车行业上市公司股利分红动机是出于“利益输送”动机的，派发股利并不能提高股票的内在价值，甚至会导致流通股股价下跌。李婷等（2010）对股改前后A股上市公司1096年度样本观测值进行了分析，他们发现股改后的上市公司的股利决策对自由现金流的依赖降低了，控股股东利用目前大量非流通股出于限售阶段，加大了利益输送的力度以获得短期利益。王会芳（2011）以2010年4月30日之前的79家创业板上市公司为对象，研究创业板上市公司股利分配政策。研究表明，创业板上市公司股利分派与控股股东持股比例之间没有显著关系；股利分配行为不支持利益输送假说。唐跃军等（2006）利用1999年至2003年之间在沪深两市可以找到的数据的所有上市公司，研究了非流通股和流通股流动性对于上市公司派发现金股利的影响。结果表明，由于大量非流通股的控股股东采用现金股利所获得的超额报酬侵占了流通股股东的利益。黄建中（2007）从理论上分析了公司在定价基准日选取上的随意性，直接影响了私募增发的操作规范，导致约束机制失灵，董事会的再融资权过大为其进行利益输送行为提供了可乘之机。

（三）关联交易与利益输送文献综述 国内学者在中国股权分置改革前后围绕利益输送与关联交易做了深入的研究，为验证利益输提供了证据。穆晓卿等（2007）以上海贝岭公司为例，分析了该公司在配股过程中通过关联交易进行利益转移的行为。研究表明，配股前的关联交易目的是提高上市公司的业绩，以达到配股资格；配股后的关联交易则是关联方进行实际的利益转移。童俊莉等（2001）对沪市披露的1999年年报的420家A股上市公司的关联交易行为进行分析，发现关联交易形式主要有资产交易、资金融通、担保和购销等四类；控股股东或多或少会利用这四种方式进行利益输送。朱丹卉（2010）采用实证的研究方法对2007年所有因关联交易获得非标准审计意见的19家上市公司作为样本进行研究，结果表明：关联交易的主要目的及其结果是关联方从上市公司进行利益输送。余明桂等（2006）通过实证研究了1998年至2004年间发生的54个非流通股股权协议转让事件来求证股权转让过程中是否存在控股股东利益输送行为。研究表明：股权转让规模和交易完成后买方的持股比例越大控制权私有收益越高，业绩较差的上市公司控制权私有收益反而越高，非流通股股东股东利用协议转让侵害了流通股股东的利益。贺建刚等（2008）通过对五粮液2003年之后的关联交易的分析，发现面对诸多市场监督机制的约束，五粮液大股东仍然凭借其控制权实现利益输送。孟焰等（2006）以2001年至2004年共147家因关联交易获得非标准审计意见的上市公司为样本，研究了上市公司关联交易与关联方利益输送的关系。结果表明，关联交易的主要目的和结果是上市公司从中转移利益；资产规模与关联方利益输出的程度呈正相关关系。高雷等（2009）运用最小二乘法对2004年至2006年中国A股非金融类上市公司进行了实证研究，他们发现盈余管理水平与资金占用程度呈正相关关系，控股股东会通过盈余管理来掩盖资金占用对上市公司业绩造成的负面影响，达到利益输送的目的。袁淳等（2010）研究了我国2002年至2005年上市公司关联交易与现金股利两种利益输送方式，发现持股比例不同的大股东对这两种方式的选择也不同：大股东持股比例过低时，拥有大量关联交易的公司更倾向于选择关联交易进行利益输送。余玉苗等（2008）利用理论模型分析了中国上市公司管理层子公司持股现象。研究发现，上市公司管理层子公司持股通过关联交易有可能成为管理层进行利益输送的工具。陈晓等（2005）研究了1999年至2002年间关联上市公司交易总体状况，结果表明了，关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，这可能会导致上市公司利益输出的发生。刘建勇等（2011）分析了我国上市公司大股东资产注入的制度背景，发现大股东注入资产是利益输送的一种方式。张婷（2010）分析了我国基金业发展中存在的业绩操纵和利益输送行为存在性。雷光勇等（2007）对大股东从公司向自身利益输送与公司预期获取大股东利益输送的机会对公司首次亏损年度负向盈余管理幅度的影响。结果表明，大股东资金占用规模越大，公司进行负向盈余管理的幅度越大；当第一大股东为非经营性股东，公司流通股比例越大时，其获取大股东利益输送的机会就越少，公司进行负向盈余管理的幅度越大。

（四）利益输送其他形式文献综述 除了以上形式外，上市公司会不断需求其他的更为隐蔽的手段和形式，从而达到利益输送的企图。李增泉（2005）研究了利益输送与并购之前的现象，认为上市公司对非上市公司并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的手段，利益输送是明显利益侵占行为。李远艳（2007）以2002年至2003年发生资产剥离的A股上市公司为样本，研究了上市公司资产剥离与利益输送之间的关系。结果表明资产剥离的交易对象与大股东有关时，被剥离资产的交易价格与账面价值之间的差异率越小，大股东的侵占动机越强，支持了上市公司将资产出售给大股东或大股东控制的公司过程中存在着大股东利益输送的动机。潘红波等（2010）以2001年至2005年直接IPO上市A股民营上市公司为研究对象，研究政治关系对控股股东利益输送的影响。研究发现，政治关系公司控股股东的利益输送程度高于非政治关系公司，而且这种效应在金融发展落后的区域更加明显。刘旭妍等（2011）发现上市公司利用股权激励制度向管理层进行不合理的利益输送，严重危害了其他股东的利益。谭劲松等（2007）以1994年至2000年发生的陆家嘴5起股票回购事件进行了研究，发现5起国有股回购的动因在于满足地方政府实现地区经济发展的要求，是上市公司向国有股控股大股东的利益输送。江乾坤等（2011）以海星卖壳格力地产为例，发现星海集团控股股东卖壳过程中采实现了利益输送。潘洪波等（2009）利用2002～2006年沪深两所所有民营企业的数据为样本，研究了预算软约束对控股股东利益输送的影响。研究发现：预算软约束能缓解控股股东的利益输送成本，进而增加控股股东的利益输送。

四、利益输送的防范与治理及未来展望

国内学者针对中国上市公司利益输送方式研究的同时，也对利益输送的治理、市场监管等方面进行了研究，取得了有益的成果。贺建刚等（2008）继刘峰（2004）案例研究后所做的后续研究。研究发现：在面对诸多市场纠正机制的约束，尤其是媒体监督，五粮液大股东借助于控制权实现利益输送的行为并没有明显改善或缓解的迹象。朱红军等（2008）研究发现由于缺乏相应的制度保证，使得定向增发成为利益输送的手段。周县华等（2008）建议管理当局加强对上市公司高股利分配行为的监管，继续完善中小投资者法律保护；上市公司应该提高其披露信息的质量。刘旭妍等（2011）认为必须加强股权激励制度监管；进一步规范行权价格；加强对上市公司股票期权信息披露和进一步完善公司治理结构。陈伟民（2006）认为治理上市公司利益输送行为应该依靠一套严密的制度，包括立法和政府为主导的监管；尊重独立董事意见和建立股东诉讼派生制度等。

综上所述，国内学者对上市公司利益输送行为的研究取得了很多成果，主要包括：验证了中国上市公司利益输送的存在性；利益输送的形式多样性。这些成果对这些成果对于推动我国上市公司实现又好又快发展起到重大的作用。我们坚信，随着中国法治社会的逐步建立，经济领域的立法和监督制度也会逐步健全和改善，上市公司利益输送的行为也会进一步得到有效的治理。

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股市资金流向分析篇12

股利发放不仅是公司经济活动的必要环节，也是公司保障股东权益的必要手段。因此股利政策一直是公司管理者和投资者关注的热点问题。上市公司在制定股利政策时，需要充分考虑影响股利政策的各个因素。股利政策研究过程中，常常会面临如下几个重要问题：如何分配股利、分配方式、影响股利分配的因素分析、在什么情况下应重点关注哪些因素等。在证券市场上，我国上市公司的管理者与投资者之间存在严重的信息不对称。与此同时，公司股东与管理者之间的成本问题也很严重。这就导致了各个上市公司股利政策的实施不尽相同，有些公司的股利发放存在严重的短期行为。我国资本市场正处于不断变化的时期，不能一味地依靠前人的研究成果解释当下的股利信息。

一、现金股利政策概念界定

1、股利政策

股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。公司将净利润以现金股利的形式发放给股东。股东可以用分红进行其他的投资或者用于消费；公司将净利润留存在公司内部，实际上是股东对公司进行再投资。

2、现金股利

现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最普通最常见的股利形式。现金股利可以用公司股利总额与公司总股本的比值表示，公式如下：每股现金股利=现金股利总额/发行在外的普通股股数。一般来说，公司的每股现金股利越大，说明公司对投资者现金利润的返还力度越大。每股现金股利的大小不仅影响到股利政策的选择还与公司获利能力有关。如果公司希望将获利留在公司作为留存收益，用以提高公司效益，那么每股现金股利必然会减少。

二、现金股利政策理论分析

股利理论就是研究股利分配与企业价值，股票价格之间的关系，探讨公司应当如何制定股利政策的基本理论。股利理论可分为两大派别：股利无关理论和股利相关理论。其中，在股利无关理论基础上放宽假设条件后，根据不同条件形成的了股利相关理论。

美国经济学家Miller和Modigliani在1961年首先提出MM股利无关理论。他们采用数学推导的方法证明，在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策不相关。但是在现实世界里，不存在这样完美的市场。导致资本市场不完美的因素有三个：不对称税负、不对称信息和交易成本。根据不同的条件假设产生了四种代表性的股利相关理论：“一鸟在手”理论、生命周期理论、信号传递理论和成本理论。

1、“一鸟在手”理论

Myron Gordon和John Linter提出的“一鸟在手”理论认为，投资者偏向于购买发放现金股利的公司股票。因为现在获得股利的风险低于未来获得资本利得的风险。股东为了获取收益，规避风险会选择现金股利收益。所以股东的意愿会左右公司的股票价格和公司价值，即公司价值与股利政策市相关的。该理论从传统的股利理论发展而来，主张上市公司支付较高的现金股利。

2、生命周期理论

DeAngelo和DeAnglo（2006）提出一个观点，公司如何分配自由现金流决定了股利政策的不同。他们结合了Jensen（1986）的理论和Faxna和Freneh（2001）提出的公司投资机会，提出了生命周期理论。该理论认为公司的发展分为四个阶段—初创期、成长期、成熟期和衰退期。公司在不同的发展阶段面临的投资机会不同，对资本的需求也不相同。在初创期和成长期，公司对资本的需求不断增大，为了扩张的需要，公司会尽可能将利润作为留存收益，少发放现金股利或不发放现金股利。在发展的成熟期，公司的规模基本稳定，资本需求也趋于一定，这个时候，在盈利能力良好的情况下，公司会增加现金股利的发放，实行稳定的股利政策。在衰退期，公司对资本的需求减少，现金流量增加，又会采用其他的股利政策来稳定发展。生命周期理论认为，股利发放政策与公司的成长周期有着密切的关系。

3、信号传递理论

在实际生活中，投资者与公司管理层之间存在着明显的信息不对称。这种情况下，投资者会倾向于通过股利政策来判断公司的经营能力、发展状况等状况，由此来决定是否购买股票，从而影响上市公司的股票价格。Bhatta Charya（1979）创建了第一个股利信号模型，通过实证分析，得出股利政策改变会导致公司股票价格变化这一结论。如果公司派发高股利，投资者会认为公司管理者对公司未来发展充满信心，投资者会购买其股票，引起股票价格上涨。如果公司股利支付从平稳到突然降低，就会向投资者传递公司经营悲观的信号，导致投资者抛售股票，股票价格下跌。所以这种通过股利政策进行的投资判断会影响公司股票的价格。根据信号传递理论，稳定的股利政策可以向投资者传递公司发展稳健，前景美好的信息，有利于公司股票价格的稳定。信号理论鼓励公司重视市场反应，避免信息的误传和失真。

4、成本理论

Jensen和Meckling的理论认为企业是一组契约关系的联结。委托人和人身份的不同，导致了利益方向的不同。为了有效的约束人，委托人会采取适当的措施监督人，这种问题导致企业效率下降，成本产生。问题分为股东与经理之间，控股股东与中小股东之间以及股东与债权人之间三类。成本理论认为，公司的现金股利分配可以有效地降低成本。这主要考虑到管理者有可能利用手中的权力将将多余的资金用来谋取自身的利益，损害了股东利益。现金股利的发放不仅可以优化资金结构，还能够促使公司再次进入资本市场，寻求发展资金，并且提高公司经营绩效以吸引资本流入。其次，公司再次进行股票发行后，每股现金股利会摊薄，为了保持稳定的股利支付水平，管理层会尽更大的努力经营公司，减低成本。此外，控股股东有可能通过其控制权对公司资产予以掏空，侵犯小股东权益。高股利可以减少掏空对公司带来的危害，保护中小股东权益。但是，留存收益的减少会带来债权人风险的增大，债权人为了保证自身利益，会与股东之间达成一个双方满意的股利政策。总的来说，成本理论主张高股利支付率政策，在实践中，需要在成本和增加的筹资成本及税收间权衡。

三、影响因素分析及结论

1、影响因素分析

影响现金股利发放的因素有很多，根据国内外文献分析和相关股利理论，对现金股利政策影响因素进行以下分析。

（1）盈利能力。公司的盈利能力在一定程度上对现金股利的发放起到了重要的作用。根据信号传递理论，投资者会通过股利政策判断公司的经营情况。当公司的盈利能力提高时，公司倾向于提高股利支付率，向投资者传递公司盈利能力强、未来发展良好的信号来吸引投资者购买其股票。

（2）现金流量。公司在发展的过程中，要保证充足的现金流以支持正常经营活动，避免不必要的财务危机。但是根据成本理论，公司的管理层倾向于将多余的自由现金流量留在公司内部投资一些效率低下的项目，谋取自身利益。所以当公司管理层自由支配的现金流量增多的时候，公司需要更多地监督措施来监管管理层，因此会产生成本。为了避免这种现象的发生，股东希望自由现金流量以现金股利的形式进行发放，减少成本。

（3）公司成长性。公司的发展分为多个阶段，根据公司生命周期理论，处在成长期的公司为了抓住出现的发展机会、有足够的资金用于开拓市场，研发新的产品等，会将获得的净利润尽可能地作为留存收益，用以加速企业发展，增加未来的收益。而处于成熟期的公司规模基本稳定，资本需求也日渐平稳，会倾向于发放较多的股利。

（4）偿债能力。公司的偿债能力会影响到公司对股利政策的选择。根据成本理论，债权人为了保障其自身利益，会通过契约的形式影响公司的股利政策。因为债权人的利益会随着股利的发放而受到损失。为了平衡债权人和股东之间的利益，公司会选择双方满意的股利政策。

2、研究结论

（1）从盈利能力看，每股收益与每股股利呈现正相关关系且相关度很高。因此盈利能力越强，公司的每股股利越多。关于上市公司盈利能力对现金股利发放的影响，学者们得出的研究结论基本一致。赵春光（2001）和侯建民（2012）在分别研究不同时间段深沪两市的上市公司财务数据后都得出了上市公司盈利能力与现金股利发放有比较显著的关系。刘善存（2008）在对深市公司的回归分析后也得出了盈利能力与现金股利发放呈正相关关系。由此可见较高的盈利能力依然是发放现金股利的重要基础。只有企业经营业绩良好、收益丰厚的情况下，才会有更多的资金用以回报投资者，发放现金股利。

（2）从现金流量角度发现，每股经营现金净流量代表的现金流量与每股股利呈正相关关系。陈洪涛和黄国良（2005）以我国沪深两市上市公司财务数据为样本，采用多元线性回归模型得出公司股东为了避免成本，减少公司可支配自由现金流量，会更多的发放现金股利。张文娟（2011）也认为当每股经营现金净流量变大时，每股股利也会增多。这说明为了避免成本，公司会将多余的现金流量发放出去，现金流量的大小同样是影响现金股利政策的重要因素。

（3）股东权益比率与每股股利发放呈现正相关关系。这就说明偿债能力与每股股利呈正相关关系。刘淑莲和胡燕鸿经过实证分析后得出偿债能力是影响我国上市公司股利政策的重要因素。偿债能力越强，公司股东投入的资金更多，股东权益有效的保障了债权人利益，财务风险减小，公司更有可能增发现金股利。周立平在对运输仓储业上市公司进行研究后，得出现金股利支付水平与偿债能力正相关。偿债能力越差的公司偿债压力越大，债权人在公司经营决策中的话语权越有影响，为了保障自身利益，债权人自然会确保公司的利润尽可能的作为留存收益留在公司，而并非作为现金股利分派给股东。

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