资产及股权价值评估篇1

中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：1674-098X（2014）04（c）-0219-02

在我国日常的经济发展过程中，股份制公司逐步成为市场活动的主体，在经济发展中发挥日益重要的作用。受日常经济活动不断变化的影响，股份制公司自身价值也随着市场经济的波动不断变化，具体体现在股份制公司股权价值的变动，进而如何对股权价值进行有效衡量成为一个现实中亟需解决的问题。该文正是对股权价值的有效衡量提出实践中的差异性解决方案，通过对股权评估方法及不同股权类型在实际价值评估过程不同运用，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法适用不同股权类型，以便合理、准确展示股权价值。

1 股权价值评估存在的广泛性

在目前我国的经济体系中，经济体制形式以公司制企业为主，公司制企业最大特点是所有权与经营权分立，是市场经济体制中最具活力大型经济体形式。目前，我国公司制企业分为有限公司和股份有限公司两类，其中股份有限公司因其自身特点产生大量股权价值评估。

在股份有限公司中，出资人或认股人在公司出资、认股后成为公司的股东，公司股东依法享有公司资产收益和参加股东大会参入公司重大决策和选择管理者等权利。股东出资、认股后，股东的出资和认股款除公司破产清算外是不能抽回的，但股东可从公司分红，参加股东大会参入被投资公司重大决策和选择管理者等带来利益，因此股权是有价值的，是可以用货币计量的，并且是随着公司的经营发展变化，股权价值是随之不断变化的。与购买时（或出资时）相比，价值既可能变小，也可能变成0；价值也可能变大，甚至大很多倍。股东虽然不能抽回出资和认股款，但其股权可以转让，也可以出资，也可能因经济纠纷被查封用股权抵债，因此就产生了大量的股权价值评估。

2 股权价值评估方法适用差异性

在我国较早的股权价值评估主要是存在与在国有企业改制的国有资产评估中。目前公司股权价值评估的形式多样，中国评估师协会（以下简称“中评协”）在2011年12月30日并于2012年7月1日起施行的《资产评估准则―企业价值》规定股权价值既可以采用成本法评估，也可以采用收益法和市场法评估，各种方法的选取和采用，主要根据被评估股权对象及相关背景资料搜集情况。目前股权价值评估方法根据对象适用而有所不同，主要划分为以下两种情况。

2.1 非上市股份公司及有限责任公司控股股权价值评估

应首先对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值和全部股东权益价值确定控股股权价值或有重大影响股权价值，进而对于非控股小股东股权一般采用收益法进行评估，而对于股权投资发生时间不长，被投资企业资产账实基本相符，则可先根据被投资企业资产负债表上净资产数额再根据投资方应占的份额确定评估值。

2.2 上市股份公司的流通股股权价值评估

可根据评估基准日收盘价或评估基准日前N天收盘均价确定评估值，对其中控股股权或大股东股权可按一般流通股评估结果进行适当调整求出评估值，对于限制流通股可根据限制期及股权数量、性质按评估基准日收盘价或前N天收盘价均价进行限制流通、大宗交易等因素调整得到评估值。

3 股权价值评估实务问题解析

中评协在2011年12月30日且于2012年7月1日起施行的《资产评估准则―企业价值》是股权价值评估操作的主要规范依据。根据应用《资产评估准则―企业价值》的体会，股权价值评估在实务操作中应注意的几个问题。

3.1 股权价值评估注意事宜

（1）股权价值评估中评估被投资企业价值时，应谨慎区分被投资企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。被投资企业全部股东权益价值=被投资企业整体价值-有息全部负债价值。

应注意股东部分权益价值并不必然等于股权被投资企业全部股东权益价值与股权比例的乘积，股东部分权益价值应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股和少数股权等因素产生的溢价或折价。根据《资产评估准则―企业价值》的要求，应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。一般地，控股股东股权价值=企业全部股东权益价值*控股股东权益比例+控股权溢价；少数股东股权价值=企业全部股东权益价值*少数股东权益比例-少数股东权益折价。

（2）对控股股权或有重大影响的股权（股权20%以上或不足20%但为最大股东）的评估，一般先应对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值及全体股东权益价值来确定所要评估的控股股权或有重大影响的股权价值。特别是控股股权价值评估，必须对被投资企业进行整体评估，而不能只根据投资的原账面价值而不对被投资企业进行整体评估确定出股权价值。股权评估常出现的错误是在对被投资企业整体评估中，不对长期投资中的长期股权投资进行分析，不对其中的控股股权的被投资企业再单独出具评估报告，甚至错误的将长期股权投资占被投资企业100%股权时，把企业与被投资单位合并报表进行评估。

对被投资企业进行整体评估时，既可以采用成本法（基础加和法）、收益法，也可以采用市场法，对以持续经营为前提的被投资企业进行整体评估时，成本法一般不应作为唯一的评估方法，一般应再采用收益法或市场法进行评估，且必须在评估报告中披露评估所选用的方法及选取理由。在对被投资企业采用多种方法进行评估时，应注意对形成的各种价值结论进行分析，需在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及使用数据的质量和数量的基础上形成合理的评估结论。

3.2 收益法评估的适用情况

（1）收益法适用前提

首先，用收益法评估被投资企业价值时，应区分企业的经营性资产和非经营性资产及溢余资产，收益法评估的价值只是企业经营性资产价值，企业整体价值=企业经营性资产价值+企业非经营性资产价值+企业溢余资产价值。

其次，在用收益法评估时，溢余性资产和非经营性资产的界定和剥离相对较重要。溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的资产，也就是为企业持续运营中不需要的资产，溢余资产一般包括冗余现金、有价证券，如股票、债券、基金等、已解禁上市公司原始股等都可界定为溢余资产。非经营性资产是指不参与企业生产经营的资产，非经营性资产一般包括投资性房产、长期股权投资、预计负债、闲置的房屋、土地及设备、在建工程、押金、代垫款、应付工程款、保证金、未支付的借款利息等，但上述项目也要具体情况具体分析，有些资产与经营相关的应该在收益预测中考虑，而不应该作为非经营性资产，这就要在具体的评估工作当中认真分析。

最后，这些溢余性资产和非经营性资产的评估等同于单项资产的评估，可以采用成本法、市场法或收益法进行评估。应该注意的是资产已界定为非经营性资产的，其对应的收入成本费用在收益法评估经营性资产价值时收益预测中也应该剔除，否则容易出现重复计算的问题，或虚增或虚减了评估结果。

（2）具体评估方法

应用收益法评估股权价值时，常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。收益法评估中的预期收益、收益期间（未来收益折现法用到）、资本化率或折现率的确定和选出是评估结论准确可靠的关键。

收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润、或现金红利等口径表示，评估过程中应根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。运用收益法进行被投资企业价值评估应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营情况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，且充分考虑并分析被评估企业资本结构，经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据充分考虑未来各种可能性发生概率及其影响，不能采取不合理的假设。收益期间应当根据评估的被投资企业经营状况和发展前景以及评估的被投资企业所在行业现状及发展前景，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。资本化率或折现率的合理确定应综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被投资企业所在行业的特定风险等因素，确保资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。实践中，折现率一般采用无风险收益率+风险系数或贷款利率。这里应注意，当评估基准日利率水平较低时，往往折现率太低， 评估出的企业价值或股东权益价值虚高。

当被投资企业具有多种经营业务、涉及多种行业时，采用收益法评估股权被投资企业经营性资产价值时，应当针对各种业务类型分别进行分析，被投资企业经营性资产价值=∑∑Aij/（1+Rj）n+Mj/（1+Rj）n；Aij为第j种经营的第i年的收益；Rj为第j种经营的年收益率；N为企业有N种经营业务。i=1、2、3……n；j=1、2、3……N；Mj为第j种经营n年后资产余值。

3.3 市场法评估的适用情况

股权评估中涉及的被投资企业价值评估中，市场法也是常用的评估方法，市场法中常用的是参考企业比较法和并购案例比较法。

参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出评估对象价值的方法。选择同行业或类似行业规模基本相同，交易活跃的上市公司，通过交易股价计算上市公司的市场价值。再选择对比公司的一个或几个收益性或资产类参数，如EBIT、EBITDA或总资产、净资产等作为分析参数。最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间比例 关系，称之为比率乘数，将上述乘数应用到被评估企业的分析参数中，并根据对比公司与股权被投资企业的经营及风险进行系数调整，从而得到委估股权涉及的被投资企业的市场价值，再由此确定委估股权的价值。

市场法中的并购案例比较法是指通过分析被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

市场法评估关键是恰当选择与被评估企业属于同一行业或受相同经济因素的影响的企业进行比较。对参考企业财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。

3.4 收益法和市场法评估的比较

用收益法和市场法评估被投资企业价值和被投资企业全部股东权益价值，应选用不同的指标且指标口径应一致。即全部资本（股权+债权）、企业的销售收入、息税前利润（EBIT）、息税及折旧/摊销前利润（EBITDA）以及总资产都是全部资产口径的，选择的比率乘数、资本化率或折现率也应口径一致，如折现率应是选择各指标对应的收益率指标。而评估被投资企业全部股东权益价值应选择净收益（利润）、净资产股权资本口径指标，一般的折现率也是选择口径一直的净资产收益率指标。

3.5 流通股股权价值评估

流通股股权价值评估可以根据评估基准日收盘价来确定评估值，但这里必须注意，近几年随着证券市场的发展，确定股权交易价格出现一些特殊情况，特别是股权为超过总股权1%的解禁股，按我国证券交易规则，必须在大宗交易平台交易解禁股。2008年6月30日前82宗大宗交易，在大宗交易平台交易价格比正常市场交易价格低0.14%～15.96%，平均低3.47%左右，因此对大宗股权评估值=评估基准日收盘价×（1-i），i为大宗交易折扣系数，根据市场情况一般掌握在0%～15%左右，i是根据公开股票市场不同时期是变化的，评估时可根据市场统计数据确定。目前许多大股东股权转让一般按基准日前20日或30日收盘均价×（1-i），i同样根据市场情况在0%～15%中选出。若为司法鉴定中执行阶段的股权价值评估，还应在特殊事项说明中说明评估值的确定方法，使用时应按使用日前一日的收盘价或前20～30日收盘均价及折扣系数进行调整。如某上市公司大股东将其16.24%的股权14032.41万股转让给其他公司就是按基准日前30日收盘价均价的90%转让的（需报证监会批准）。

3.6 限制流通股价值评估

对于限制流通股评估，我国证券市场上原股改限制流通股基本在2006年-2009年已股改完，目前只有极少原股改限制流通股，多数为定向发行限制流通股新发行原始限制流通股，一般限售锁定期为1-5年，对于限售股若有明确的限制期限，限制流通股股票股权评估值=同股份公司流通股评估基准日收盘价×（1-i1）×（1-i2）， i1为限制流通折扣率，可根据市场比较或期权确定（参考中国资产评估2011第四期P19W股份公司限制流通股评估案例）；i2为大宗交易平台交易价格折扣率，当股权量少于1%，i2取0。

3.7 非上市的非流通股价值评估

对于非上市的非流通股权除可采用成本法、收益法评估外，当然也可采用市场法，当委估股权的被投资公司有近期交易的股权，可以将被投资企业近期交易的股权进行适当调整得到委估股权价值。如某公司持有某银行的2000万股股权，2008年12月购买，购买成本1.30元/股，2011年4月要进行抵押贷款，通过查被投资单位―某银行有关财务资料及股本情况和分红情况，该股权不到全部股本的1%，且购买后只分红一次40万元，因被投资的某银行在扩张发展阶段，经营收益较好但分红较少，不适合采用收益法评估，又不是控股和重大影响股东股权，不必要对被投资企业进行整体评估，但该银行2011年12月曾增发过股，估价为1.50元/股，故可采用市场法，经查被投资银行2011年12月和2011年3月会计报表账实基本相符，通过比较调整委估股权每股评估值=1.5+（1.5-1.3）÷2×〔（12-8）÷12〕=1.54（元）。

综上所述，股权价值评估需要按照股权性质进行分类，区分控股股权、有重大影响股权、小股东权益、是否上市公司股权、是否有限公司股权、是否流通股、是否限制流通股权等情况，充分调研被投资企业情况，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法，以便合理、准确展示股权价值。

参考文献

[1] 中华人民共和国公司法.

[2] 中华人民共和国公司登记管理条例.

[3] 中国资产评估协会的2012年7月起施行的《资产评估准则-企业价值》.

资产及股权价值评估篇2

一、担保公司与普通企业的比较分析

与普通企业相比，担保公司在经营形式、负债结构、资产结构等方面有很大特殊性，要选择合适的股权价值评估方法，首先要了解担保公司的运行规律。

1.经营形式的特殊性。首先，经营对象特殊。担保公司经营的是特殊的商品--信用，提供的是基于借贷关系的衍生金融服务，普通企业则以实体经济（商品、货物或劳务）为经营对象。其次，经营基础不同。担保公司赖以生存的经营基础，除了国家信用，还包括个人、家庭、各种经济和社会组织的信用，而商业信用对普通企业虽然重要，但其主要的经营基础仍是商品或劳务等有形资产。

2.负债结构的特殊性。普通企业的资产负债率原则上控制在50%以内，当资产负债率超过75%时，一般认为企业面临破产风险。然而，实践中担保公司的或有负债水平却远远高于净资产，有的甚至达到净资产的5倍-10倍。这并不意味着担保公司已濒临破产，担保公司特殊的资产负债结构是与其特殊的经营形式紧密联系的。普通企业举债的目的在于为项目或设备筹资，而担保公司负债的形成并非为了筹资，其本身就是创造价值的过程，即担保公司利润很大程度上依赖于对或有负债的经营。

3.资产结构的特殊性。从担保公司资产构成来看，固定资产占比较小，大量资产以有价证券、担保物权、商誉等形式存在。在股权价值评估中，除固定资产以外的其他资产以及担保物权，特别是商誉，其质量都难于确定。

二、常用估值法在担保公司股权价值评估中的局限

1.市场价值法评估担保公司股权价值的评价

市场价值法能够较为便捷地进行价值评估，但我国资本市场的发展水平却制约这一方法的运用，对于担保公司该方法的局限性更为明显。

（1）资本市场信息反馈可靠性问题。以市场价值法进行价值评估，一个重要的前提是存在活跃、成熟的交易市场。在这一前提下，即便个别企业价格走势出现偏差，从整个行业来看市场信息仍能正确反映价值。若交易市场有效性低，价格就难以正确反映企业市场价值，在这种条件下采用市场价值法，将导致估值错误。

大量研究表明，我国资本市场仍处于效率较低的阶段，政府及政策对资本市场干预较多，市场信息反馈不够灵敏、不够准确，价格与价值偏离较大，故使用市场价值法就必须谨慎。

（2）担保公司可比企业选择的局限性。采用市场价值法的另一关键点是找到与目标企业具有可比性的企业。实践中，可比企业与目标企业通常业务组合不尽相同，企业的成长性与经营风险度方面也存在差异，尽管如此，若同类可比企业数量足够多，这种估值方法仍然可用。

然而，对于担保公司而言，同类公司在证券市场交易的数量少，目前A股、H股上市公司中，仅有香溢融通、鲈乡小贷、集成金融、瀚华金控4家涉及担保业务，且股票交易的时间都不长，股价市场波动性也较大。因此，如若采用市场价值法，将会影响估值的准确性。

2.收益现值法评估担保公司股权价值的评价

收益现值法依据未来现金流进行价值判断的思想具有科学性，将其运用于担保公司这一特殊行业，既有一定的适用性，但更主要的还是局限性。

（1）适用性方面。对担保体系成熟的国家，采用收益现值法是适用的。在担保体系成熟的国家，担保的监管体系较为健全，政府干预较少，担保市场化程度较高，担保公司经营较为稳健，发生系统性风险的可能性较小，担保公司经营的不确定性较小，担保公司经营的可预测性较强，具备采用收益现值法的有利前提。

（2）局限性方面。首先，许多因素对担保公司的影响是长期、潜在的，短期内难以预见和预测，没有结合这些潜在的因素，对未来收益所做的预测很可能就存在较大的偏差。这是收益现值法本身的局限性。其次，对担保公司产品与服务的需求，往往因国家宏观政策、金融形势的调整而变化，甚至发生决定性的逆转，从而导致对担保公司未来现金流量的预测相当困难。再次，影响担保公司经营风险的因素多且复杂，且大部分风险源于公司外部，在系统风险爆发期，任何担保公司都难以独善其身。而经营风险的不确定性使得担保公司资本成本的估计更为困难。最后，商誉是担保公司极为重要的风险资产，对于担保公司而言，商誉的重要性可以提升到决定企业经营成败的程度，担保公司的业务和担保体系的完善都建立在市场信心的基础上。然而，按照现行会计准则，商誉只有在担保公司发生股权并购重组的过程中才会被估值入账，这就导致担保公司商誉的价值，常常不会体现在其会计报表中，对未来现金流的预测也将产生复杂的影响。

综上，由于我国资本市场环境与担保公司行业的特殊性，采用常用的价值评估法--市场价值法、收益现值法--对我国担保公司股权价值进行评估，具有很大的局限性。因此，需要结合担保公司的经营的特性，探索更为合理的方法，用以评估担保公司的股权价值。

资产及股权价值评估篇3

[中图分类号]F270　[文献标识码]A　[文章编号]1006－5024(2009)08－0039－03

[作者简介]金鲜花，中央民族大学管理学院讲师，博士，研究方向为公司理财；胡玄能，中央民族大学管理学院教授，博士，研究方向为企业并购；柯曼綦，北京林业大学经济管理学院本科生，研究方向为财务会计。(北京 100081)

价值系数是指企业价值或权益价值与企业账面总资产、账面净资产或税息前利润、净利润等财务指标的比值。价值系数法就是利用市场来担负一部分价值评估任务，分析被评估企业与参照企业之间差异因素，根据差异因素修正参照企业的价值系数，用修正后的价值系数作为被评估企业的价值系数，从而评估出被评估企业的价值。价值系数法只能在相同或类似企业之间进行比较分析，因为净利润或净资产相同的2家企业，其未来增长模式不同、资产盈利能力不同将导致两家企业价值相差很大。计算价值系数的数据一般直接来源于财务报表，评估企业价值简单明了。因此，价值系数法在企业价值评估中越来越受到重视。

一、价值系数的分类

价值系数有许多种类，常用的价值系数归纳起来可分为4大类，即账面收益类的价值系数、账面资产类的价值系数、现金流量类的价值系数和重置价值类的价值系数。

(一)账面收益类的价值系数

1.企业价值／税息前利润系数。企业价值／税息前利润系数是企业价值与税息前利润的比值。税息前利润为净利润加上所得税和利息支出，是企业总资产带来的报酬，也是企业股东和债权人所获得的账面收益。该价值系数的评估原理为折现总资产的报酬就是总资产价值(企业价值)，因此，总资产的报酬，即税息前利润的某个倍数就是企业总资产价值(企业价值)。

2.权益价值／净利润或每股价格／每股收益系数。权益价值／净利润或每股价格／每股收益系数是权益价值与净利润的比值，也称为市盈率。该价值系数的评估原理为权益价值是与净利润相关的，折现净利润是净资产价值(权益价值)。因此，企业净利润的某个倍数就是该企业的权益价值。

(二)账面资产类的价值系数

1.企业价值／账面总资产系数。企业价值／账面总资产系数是企业价值与账面总资产的比值。企业总资产带来税息前利润，因为税息前利润的某个倍数是企业价值，那么总资产的某个倍数也就是企业价值。

2.权益价值／账面净资产系数或每股价格／每股净资产系数。权益价值／账面净资产系数或每股价格／每股净资产系数是权益价值与账面净资产的比值，也称市净率。企业净资产带来净利润，因为净利润的某个倍数是权益价值，那么净资产的某个倍数也就是权益价值。

(三)现金流量类的价值系数

1.企业价值／企业自由现金流量系数。企业价值／企业自由现金流量系数是企业价值与企业自由现金流量的比值。企业自由现金流量是企业经营带来的满足企业再投资需要后尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。企业自由现金流量相当于在现金收付制核算下的股东和债权人的总报酬，即营业利润。该价值系数的评估原理为，企业价值是企业自由现金流量的折现值。因此，企业价值与企业自由现金流量成某个倍数关系，该价值系数与企业价值／税息前利润系数类似。

2.权益价值／股东自由现金流量。权益价值／股东自由现金流量是权益价值与股东自由现金流量的比值。股东自由现金流量是企业给股东带来的，满足企业再投资需要后，可由股东自由处置的现金流量。股东自由现金流量相当于在现金收付制核算下的股东净利润。该价值系数的评估原理是，权益价值是股东自由现金流量的折现值。因此，权益价值与股东自由现金流量成某个倍数关系，该价值系数与权益价值／净利润系数类似。

(四)资产重置价值类的价值系数

资产重置价值类的价值系数也称托宾值，是资产价值与资产重置价值之间的关系。资产重置价值是指企业资产按现行价格、技术条件下重新构建相同或类似资产需付出的代价。资产的重置价值是资产的现时成本，即现时账面价值，而资产账面价值是历史成本，资产的历史成本、现时重置成本与价值都是相关的，是时间和风险因素对企业资产的度量。重置价值类的价值系数可分为企业价值／总资产重置价值系数和权益价值／净资产重置价值系数。

1.企业价值／总资产重置价值系数。企业价值／总资产重置价值系数是企业价值与总资产重置价值的比值。企业价值／总资产重置价值系数与企业价值／账面总资产系数本质上是一样的，因为账面总资产与总资产重置价值是相关的。但企业价值／总资产重置价值系数考虑的着重点不同，它依据资产的现时重建成本来推断资产价值。

2.权益价值／净资产重置价值系数。权益价值／净资产重置价值系数是权益价值与净资产重置价值的比值。权益价值是企业价值减去债务价值后属于所有者的权益价值。同样，净资产重置价值是总资产重置价值减去债务价值后属于净资产的重置价值。权益价值／净资产重置价值系数是从净资产重置价值来推断净资产价值即权益价值的。

二、价值系数法在企业价值评估中的应用步骤

价值系数法评估企业价值时应遵循4个步骤，同时注意把握每一步骤的操作要点以及关键问题：

1.选取参照企业。一般选取与被估价企业相类似的3个以上的参照企业，一般选取正常经营的上市公司作为参照企业。因为上市公司的股票在证券市场公开交易，存在活跃的交易价格，可以较容易确定参照企业的权益价值或企业价值。选取参照企业还必须注意两点：一是参照企业必须与被估价企业同处于一个产业，在产品种类、生产规模、工艺技术等技术方面相同或类似；二是在资本结构、资产盈利能力、增长阶段、增长速度等财务方面越相似越好。

2.计算参照企业的价值系数。选取了参照企业之后，接下来就是计算价值系数。首先是确定参照企业在评估基准日的权益价值或企业价值。因此，需要收集参照企业在评估基准日的证券市场交易价格，以此计算出参照企业的权益价值或企业价值。一般以评估基准日按交易量加权的股票平均价格作为计算参照企业的股票市值，股票市值一般就作为参照企业的权益价值。或者以评估基准日之前连续20个交易日按交易量加权的股票平均价格作为计算参照企业的股票市值。按交易量计算的加权平均交易价格计算方法是计算期股票交易总额除以股票交易总股数。参照企业的企业价值就是权益价值加上负债价值，负债价值一般以评估基准日的负债账面价值近似表示。其次，从会计资料中找出评估基准日参

照企业的资产账面价值、净资产账面价值、税息前利润以及净利润、现金流量等会计数据，然后计算出参照企业的有关价值系数。

3.比较分析差异因素，确定因素修正系数。尽管参照企业尽量与被估价企业相接近，但是，被估价企业与参照企业在产品品种、生产规模、品牌及营销等技术方面，在资产盈利能力、增长模式、资本结构及股本规模等财务方面总会存在一定的差异，在评估被估价企业价值时，必须对上述影响因素进行分析、比较，确定差异调整量。

被估价企业与参照企业的差异因素可归纳为3个方面，即交易情况、成长性和资产盈利能力，需对其进行修正。

(1)交易情况因素修正。如果参照企业的股票现行交易价格受到特殊因素影响而价格偏离正常价格时，需将其修正到正常价格。

(2)成长性因素修正。被估价企业与参照企业在市场竞争力、品牌、盈利能力及股本等因素差异最终体现在被估价企业与参照企业在成长性方面的差异上。这就要分析被估价企业与参照企业在税息前利润或净利润的增长率以及增长期限等因素，确定修正系数。如果参照企业的收益增长率比被估价企业高，那么计算出来的参照企业的价值系数就要比被估价企业的大。因此，要将参照企业的价值系数往小修正，以符合被估价企业的实际情况；反之，往大修正。同理，如果参照企业的收益增长期限比被估价企业的长，将参照企业的价值系数往小修正，以符合被估价企业的实际情况；反之，往大修正。

(3)资产盈利能力因素修正。资产盈利能力因素修正对涉及账面资产类的价值系数，如企业价值／账面总资产系数、权益价值／账面净资产系数是必需的。因为价值是未来收益的现值，未来收益大小取决于资产数量以及资产盈利能力。资产盈利能力因素修正主要比较超正常资产收益率大小，即资产收益率与其资本成本率的差额。如果参照企业的超正常资产收益率比被估价企业的高，那么计算出来的参照企业的价值系数就要比被估价企业的大。因此，要将参照企业的价值系数往小修正，以符合被估价企业的实际情况；反之，往大修正。

4.计算修正参照企业价值系数，评估被估价企业的价值。确定了差异因素修正系数后，各因素修正系数与参照企业的价值系数相乘计算出修正后的参照企业价值系数，以修正后的参照企业价值系数作为被估价企业的价值系数。在选取了多个参照企业的情况下，可以把修正后的参照企业价值系数简单或加权平均。被估价企业的评估价值就是修正后的价值系数乘以其对应的账面收益、账面资产或现金流量等会计指标，得到被估价企业相应的评估值。

三、价值系数之间的比较与选用

1.账面收益类和账面资产类的价值系数

账面收益类和账面资产类的价值系数都与财务报表相联系，收益和资产等相关数据来源于财务报表，计算相对简单。对于账面收益类的价值系数，需要关注企业未来收益的增长模式以及增长速度。对于账面资产类的价值系数除了关注企业未来资产增长模式以及增长速度外，还需要关注资产的盈利能力不同和变化。一般而言，企业收益的波动性一般比其资产波动性要大，如果被估价企业的账面收益如净利润或税息前利润波动较大，采用收益类的价值系数评估出来的企业价值的波动性也就大，这时选用账面价值类的价值系数能更稳妥些。如果被估价企业的账面收益波动不大或能较准确预测其未来增长情况，选用账面收益类的价值系数就更好，原因是账面收益类的价值系数不需要修正资产盈利能力差异因素，而账面资产类的价值系数则是必须修正的。

2.账面收益或资产类和现金流量类的价值系数

账面收益和账面资产可以从会计报表上直接获得，而现金流量如企业自由现金流量、股东自由现金流量一般不能直接从会计报表获得，测算相对繁琐些，如需要测算资本性支出和营运资本支出以及折旧、无形资产摊销额等。账面收益和现金流量都是反映企业经营活动和业绩的指标，不同的是，账面收益是以权责发生制为账务处理基础计算出来的经营成果，而现金流量是以收付实现制为基础计算出的经营成果。可以看出，现金流量比账面收益指标更直接、更客观，不受会计政策和会计估计的人为影响。另外，现金流量是企业价值最直接的推动因素。在参照企业和被估价企业之间会计政策差异较大时，账面收益和账面资产不具有可比性。因此现金流量类的价值系数更可取。

3.企业价值类和权益价值类的价值系数

企业价值类的价值系数估价的是企业价值，也就是企业总资产价值，其涉及账面总资产、税息前利润以及企业自由现金流量等财务指标。企业价值／税息前利润系数、企业价值／账面总资产系数和企业价值／企业自由现金流量系数等属于企业价值类的价值系数。

权益价值类的价值系数估价的是权益价值，也就是企业净资产价值，其涉及账面净资产、净利润以及股东自由现金流量等财务指标。权益价值／净利润或每股价格／每股收益系数、权益价值／账面净资产系数或每股价格／每股净资产系数和权益价值／股东自由现金流量系数等属于权益价值类的价值系数。

权益价值类的价值系数需要关注资本结构的不同。因为企业负债比率不同，即使企业规模相同、总资产规模相同、资产盈利能力一样，其净资产、净利润、股东自由现金流量也会不一样。而企业价值类的价值系数就无需考虑资本结构问题。当参照企业的资产负债比率与被估价企业的资产负债比率差异较大，或被估价企业的资本结构未来变化较大时，选用企业价值类的价值系数更为恰当，因为这些价值系数不必考虑资产负债比率对收益的影响，这样就免去了对参照企业资产负债比率的差异因素进行修正的麻烦。

4.会计指标类和资产重置价值类的价值系数

资产、利润和现金流量等都是会计指标，都直接来自企业财务会计数据，不需要进行资产评估或重新计量。账面资产类、账面收益类和现金流量类的价值系数都可归属于会计指标类的价值系数。资产重置价值类的价值系数需要评估企业资产的重置价值，这在实际操作中存在一定的难度，在实际价值评估中使用较少。资产重置价值类的价值系数主要应用于企业并购决策中，如在分析并购取得还是新建取得一家企业的互斥方案中具有很好的参考作用。当权益价值／净资产重置价值系数小于1时，并购取得企业要比新建企业合算。在这里，权益价值／净资产重置价值系数体现的是资本市场与实体资产市场的套利均衡思路。

参考文献：

资产及股权价值评估篇4

【关键词】

股权价值；收益法；资产基础法

近年来，伴随着改革开放和我国社会主义市场经济的发展，国有企业改革的呼声越来越高。国务院指示国有企业走增资扩股的改革之路，增资扩股已成为国企时下改革的潮流。《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（[2005]60号）文件明确指出：“企业实施改制必须由审批改制方案的单位确定的中介机构进行财务审计和资产评估。”这些变化使得对国有企业股权价值评估的需求不断增加，对股权价值评估也提出了新的要求。

1 我国国有企业适用的股权价值评估方法分析

目前国内外通用的股权价值评估的理论方法主要有市场法、资产基础法和收益法。

市场法一直被认为是最容易被人理解的一种评估方法，但在股权价值评估领域，我国相关的评估案例较少，又缺乏对评估成功案例资料库的分享，尤其是在国有企业股权价值评估领域，国内几乎没有可以参照的评估案例，所以市场法不适用于国有企业的股权价值评估。

资产基础法以企业的会计报表――资产负债表作为导向，操作简单，是我国企业价值评估的实务界广泛使用的一种评估方法。该方法是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入（购建成本）所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化，具有时间性和多变性，因而对各项资产和负债进行实际调整，才能使之更加反映公司的实际股权价值。但资产基础法无法体现帐外的无形资产，如人力资本、品牌价值和商誉等的价值，这也是资产基础法的一大缺陷。

收益法是以被评估对象预期收益能力来确定其价值的一种方法，反映的是资产的产出能力（获利能力）的大小，对企业预期收益做出贡献的不仅仅有各项账面资产，还包括账外无形资产等。一些国有企业的商誉、品牌价值、优良的管理经验、市场渠道、客户、行业声誉、各类专有技术及设计施工方法等综合因素形成的各种无形资产也是企业不可忽略的价值组成部分。非账面无形资产及各项资产的综合协同效应，对企业股权价值产生的贡献，在收益法评估结果中得到了充分体现，这一点充分体现了收益法的优势。但该方法实务操作起来有一定的难度且主观性较强。

收益法考虑了企业所有预期收益的情况，但是其也存在很多不确定性的因素，在评估过程中大多靠实务经验和借鉴以往的数据进行推测，主观性较强。资产基础法虽然不能反应企业帐外无形资产的价值，但操作简单，且比较尊重实际。如果将二者结合起来，将资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以适当弥补收益法的缺陷。参照资产基础法的评估结果可以使收益法的评估结果有所参照，使其不致于因为主观性而偏离实际太远。如果收益法与资产基础法的评估结果相差太远，则需要考虑公司的账外无形资产价值的大小。确定帐外无形资产的价值确实较大的，则采用原收益法评估结论；如果找不到收益法增值较大的客观事实原因，则需要重新考量收益法的各个指标，谨慎地对每一个指标进行反复推测和验证，以确保评估的准确和合理性。

如某国有企业采用资产基础法和收益法两种方法对股权价值进行评估，最终结果收益现值法比资产基础法多出30.07%。采用收益法评估时考虑到了无法通过会计报表中的具体单项资产和账面金额所反映的价值，比较客观反映企业价值和股东权益价值，形成一定的增值。两种方法评估结果相差不大，可以推测增值为资产基础法无法测算的而收益法擅长的对账外无形资产的评估，即该国有企业的商誉和人力资本等。所以最终以收益法的评估值为评估结果。

可见，以资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以使收益法的评估结果更为准确。

2 对国有企业股权价值评估方法的几点建议

通过以上分析对国有企业股权价值的评估提出的以下几点建议，希望对今后国有企业的股权价值评估有所帮助。

2.1 优先选择收益法对国有企业股权价值进行评估

运用收益法对国有企业股权价值进行评估，可以克服资产基础法的一些弊端，防止国有资产的流失。由于无形资产的评估较为困难，尤其是像人力资本、品牌价值和商誉这样的帐外无形资产，在评估过程中会出现漏估、定价不准和虚假评估的现象。无形资产的流失具有很大隐蔽性，客观上无形资产流失了，在财务报表上却不能发现对应的数字变化，在管理现场也不会发现少了一些实物。这样，很容易就造成国有资产的流失。收益法较好的体现了企业各方面资产的价值和公司的运营特征与生产要素的完整构成，考虑了无形资产尤其是帐外无形资产对企业股权价值的影响。

2.2 关注少数股权问题

随着国有企业的放开和发展，少数股权现象越来越普遍。在运用收益法对国有企业股权价值进行评估时，一般为估算企业的整体股权价值，因而在评估时应对少数股权的价值予以扣除。少数股权价值在企业股权价值评估中也具有一定的重要作用，不容忽视。

2.3 结合国有企业的特殊性，对非经营性资产或负债予以加回或扣减

国有企业具有特殊性，评估时要充分考虑国有企业的特殊性，并予以修正。国有企业一般存在较多的非经营性资产和负债，在运用收益法时要注意对非经营性资产和负债予以加回或者扣减。

2.4 应用资产基础法要对每一项资产和负债予以相应调整

在应用资产基础法时不能简单的以各项资产或者负债的账面价值或审计价值为准，应对各项资产或者负债进行实际调查和核准，以实地调查的结果为准确定每单项资产和负债的评估值。

2.5 将收益法和资产基础法结合起来评估国有企业股权价值

资产及股权价值评估篇5

二、企业价值评估的指标和标准体系

三、企业的价值评估方法

企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

1.成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本法。

2.收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括现金流量折现法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。

3.市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

企业价值评估的核心方法就是现金流量折现法（Discounted cash flow简称DCF法），下面着重介绍企业价值评估中现金流量折现法的分析与应用。

四、现金流量折现法（Discounted cash flow）

1.现金流量概述

对企业价值进行评估的一个重要应用领域就是资本资产的估价，如果某证券的内在价值高于其发行价格或交易价格，说明这项投资符合投资人的利益要求，相反则说明市场高估了该项证券的价值。就股票来说，股票的价值等于其未来股利收入的现值，即：

这是股票评价的一般模式，实际操作中依据现金流量种类的不同，可以将对应的价值评估模型分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型以及实体现金流量模型，其中：如果企业把股权自由现金流量全部用于发放股利，则股权现金流量模型与股利现金流量模型相同，而股权价值=实体价值-债务价值，因此股权价值模型可以根据实体价值模型推出，实体现金流量模型的基本形式是： 实体价值=∑实体现金流量t/（1+加权平均资本成本）t

值得注意的是计算企业实体价值的时候，对应的贴现率应该用企业加权平均资本成本，而不能简单用股权资本成本或其他贴现率，企业加权平均资本成本的公式如下： Rm――股票市场的平均必要报酬率。

综上所述，定下贴现率之后，实体现金流量模型的关键就是如何确定公式中实体现金流量的金额。

2.公司自由现金流量价值评估模式

简单地说，公司自由现金流量是指企业生产活动后可以用来满足偿还本息及支付股利的现金流量，即企业的息税前赢余扣除所得税与净投资后的现金流量。其计算公式可概括为：

实体现金流量=息前税后营业利润-净投资=息税前营业利润*（1-所得税率）-净投资=EBIT*（1-T）-（总投资-折旧与摊销）

=EBIT*（1-T）-（资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销）

公式中，营业流动资产=流动资产-无息流动负债，即投资人包括股东与债权人投入企业的流动资本数额；资本支出就是企业购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加额，即投资人投入企业的长期资产数额，因为购置长期资产的一部分资金可以通过无息长期负债来提供而不全是投资者的资金，因此企业长期资产增加额再减去这部分支出就是企业的资本支出。

假设该公司财务费用均为借款利息，所得税税率为30%，现计算20x8年该公司实体现金流量。

08年息税前营业利润EBIT =主营业务收入-主营业务成本-管理费用=660-385-150 =125万元

利用平均税率法计算息前税后营业利润=息税前营业利润EBIT *（1-所得税率）=125*（1-30%）=87.5万元

该年公司资本支出即为购建固定资产的支出330-300=30万元，

营业流动资产增加=流动资产增加-无息流动负债增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26万元

本年折旧与摊销=10万元

资产及股权价值评估篇6

（一）问题的提出

国有企业实行公司制改建，国有资本持有单位应当根据国家有关规定委托具有相应资格的评估机构，对改制企业（即实行公司制改建的国有企业）所涉及的全部资产及负债进行评估，并将资产评估结果作为国有资本持有单位出资折股的依据。实践中，作为出资折股依据的资产评估结果确定后，自评估基准日至产权交易（割）日即公司制企业设立登记日①总有一段时间，该期间形成盈亏的归属问题成为评估与会计实务中的重点与难点。对此，《国务院办公厅转发国资委的通知》（[2005]60号）和《财政部关于印发的通知》（财企[2002]313号）中均规定，自评估基准日到公司制企业设立登记日的有效期内，原企业盈利而增加的净资产，应当上缴国有资本持有单位，或经国有资本持有单位同意，作为公司制企业国家独享资本公积管理，留待以后年度扩股时转增国有股份；对原企业经营亏损而减少的净资产，由国有资本持有单位补足，或者由公司制企业用以后年度国有股份应分得的股利补足。这一规定在规范企业公司制改建过程中涉及的国有资本管理与财务处理行为等方面发挥了积极的作用。

（二）对期间盈亏归属问题的不同认识

现阶段，相关部门、国有企业以及中介机构对期间盈亏归属问题的不同认识主要集中在自评估基准日至公司制企业设立登记日原企业实现利润的归属与分配问题上，即经营利润是由国有资本持有单位即原股东享有，还是由公司制企业的新老股东共同享有；而对于原企业经营亏损情形下的相关国有资本管理与财务处理的认识基本统一，即经营亏损应由原股东承担并按规定补足。所以，本文重点围绕期间利润归属的不同认识进行探讨。目前大致存在以下两种观点：

观点一：企业改制中，通常按照业务、资产、人员匹配的原则将符合产业发展政策、具有一定竞争优势的一个或几个业务作为主体，设立拟在资本市场建立融资平台的股份公司。这样，自评估基准日到公司制企业设立登记日期间，投入拟设立公司的业务实际仍然在正常运营，其业务的资产、负债的价值量发生变化，产生经营盈亏，从而导致在评估基准日所确认的评估净资产数额发生变化。而该部分没有纳入到评估的资产范围中，且交易未完成，原股东必须保证在公司制企业设立登记日要如实投入出资协议中承诺的折价入股的净资产数额。对此，无论采用哪种资产评估方法的结果作为出资折股的依据，在公司制企业设立登记日之前，原企业投入资产的所有权并未转移给公司制企业，资产仍在原企业的报表上核算，相应的经营业务后果由原企业承担，因此，期间利润都应归原股东享有。该观点与[2005]60号和财企[2002]313号的规定基本一致。

观点二：企业实行公司制改建的资产评估结果确定后，采用不同资产评估方法的结果作为出资折股的依据，对应期间利润的归属与分配处理是不同的：以成本法或市场法确认的评估结果作为出资折股的依据时，由于对应的经济行为尚未完成，期间利润应由原股东享有；以收益法确认的资产评估结果作为出资折股的依据时，该评估结果已经包含了评估基准日以后的未来预期收益，所以，期间利润应由新老股东共同享有。

（三）收益法结果作为出资折股依据时的期间利润归属分析

上述可见，针对期间盈亏归属问题分歧的核心，集中在收益法结果作为出资折股依据时的期间利润是否应归原股东享有。我们认为，以市场价值作为评估价值类型的情形下，作为出资折股的依据，不同评估方法的评估结果并不是期间利润归属确定的依据。无论采用何种评估方法的评估结果作为出资折股依据，期间利润均应归原股东享有。理由有四，分析如下：

理由一：同一价值类型下不同资产评估方法是从不同的途径反映资产价值，并无本质差异。

从评估基本理论上讲，评估方法虽然思路不同，但都是从不同角度揭示和反映资产价值的途径。无论采用哪种方法，所评估的资产范围是一致的，所以都能够满足评估目的的需要。由于资产评估工作基本目标的一致性，在同一资产的评估中可以采用多种方法。如果使用这些方法的前提条件同时具备，而且评估师也具备相应的专业判断能力，那么，多种方法得出的结果应该趋同。这就是说，对于特定经济行为，在相同的市场环境中，在市场价值类型下，对处于相同状态下的同一资产进行评估，不同评估方法定价的资产范围是一样的，其评估值也应该是客观一致的。这个客观的评估值不会因评估人员所选用评估方法的不同而出现截然不同的结果。如果采用多种方法得出的结果出现较大差异，可能来自于某些方法的应用前提不具备、分析过程有缺陷、某些支撑评估结果的信息不充分或评估师的职业判断有误等原因。

可见，对改制企业所涉及资产进行评估时，无论采用成本法、市场法还是收益法，都是服务于同一评估目的，且评估的资产范围都一致，在方法运用合理前提下的评估结果应该是趋同的，其结果作为出资折股的依据时无本质差异。因此，资产评估方法使用的差异，不应对期间利润归属的判断产生直接影响。

理由二：“以利求本”思路下的收益法评估结果，对应的是产生收益的资本，而不是收益折现累加本身；量化结果形式上是收益流的现值之和，实质上是为产生该收益流所投入资本的价值。

收益法，是通过“未来持续获利”倒算得出获得该未来收益所必需的资本（评估对象）价值——投资性资产价值的思路，即“以利求本”。得出的结果是产生未来收益所需资本的价值，而不是收益本身。现金流（自由现金流）的折现值不是现金流（自由现金流）的现在值，利润的现值也不是利润的现在值。道理很简单，折现率是资本和利润的转换工具，而不是现在利润和未来利润的转换工具。尽管折现率有“时间先后”的内涵，但资金时间价值本身就是资金的成本，折现率的本质是资本报酬水平，是资本和收益的桥梁。

从基本公式分析也不难看出这一点，中，P（企业经营性资产价值）并不简单是A（企业未来收益）的现值，即未来利润的当前值，而是通过报酬率——折现率 r 返算出来的产生收益的资本。当然，如果折现率是单纯的资金时间价值的范畴“现值率”的话，那么A和P就仅仅是同一货币的现值和终值了。

因此，收益法的评估结果，形式上是未来收益（自由现金流、利润等）的现值之和，实质上是产生这些未来收益（自由现金流、利润等）所需要投入资本（评估对象）的价值。收益法评估未来收益折算投资资本时，如果不考虑新股东投入资产（资本）、或者因新股东进入改变资本结构等情形，其评估结果当然全部是原股东的投入资产。这显然也说明，收益法考虑了期间利润，但得出的评估结果是获得该利润所投入的资本，这当然应是原股东必须得到的。至于新股东支付了该期间利润对应的资本对价，以后获取多大的利润，则完全取决于经营报酬水平。

总之，不能混淆未来利润和获得该利润投入资本两者的关系，也不能将未来利润的现在值与获得该利润投入的资本划等号，这是解决不同认识的根本所在。

理由三：收益法评估市场价值是基于被评估企业保持基准日状态持续经营（或同行业正常经营状态）这一假设前提；其对企业价值的判断，是基于对评估基准日被评估企业存量资产现实（或同行业正常经营状态下）运作的判断，并未考虑特定投资主体给新产权主体（改制后企业）带来的特别贡献。

通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产价值，是运用收益法对企业价值进行评估的基本思路，企业具有持续的获利能力是其必要前提。评估操作中，应正确模拟企业存续环境，综合考虑影响企业盈利能力的各种因素，客观、公正地对企业的未来收益作出合理的预测。

必须首先明确的是，企业的预期收益既是企业存量资产运营的未来收益，也是未来新产权主体经营管理的收益。两个方面在经营规划、资本结构、经营管理方式等的不同，直接决定了不同的未来收益结果。

从评估实践分析表明，对于企业预期收益的预测，是以企业的存量资产为出发点的，反映的是企业按现有生产经营方式或发挥企业各项资产正常效能的持续经营下的收益预测。鉴于当前企业实行公司制改建时，一般采用市场价值作为国有资本持有单位出资折股的依据，所以对企业价值的判断，只能基于对评估基准日企业存量资产现实或正常运作的合理判断，而不是基于特定投资主体对新产权主体特别贡献状况下的估测。因此，特定投资主体对被评估企业预期收益的贡献，也不应成为预测企业预期收益的影响因素。从这一角度看，对于企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，以反映企业的正常盈利能力为基础，本质上是对企业未来持续经营假设前提下正常的收益预测。

可见，以收益法确认的市场价值作为出资折股的依据时，其仅考虑了原企业在评估基准日的存量资产在持续经营假设前提下运营的未来预期收益，并未涉及这些资产与特定投资者结合后在公司制企业这一新产权主体状况下包含特别贡献的未来预期收益。因此，期间利润不应由新老股东共同享有。

理由四：以收益法常用模型例证期间利润归原股东享有的合理性。

期间盈亏归属的安排，考虑的主要因素是保证交易对象所包含的内在要素资产（企业净资产）在评估基准日和交易日其原始（账面）价值的完整性和一致性。

如前所述，资产评估结果确定后，自评估基准日至公司制企业设立登记日尚有一段时间，所以，假设在公司制企业设立登记日再进行一次资产评估，其评估结果与评估基准日的结果可能相同，也可能不同。如果相同，似乎以资产评估结果作为国有持股单位出资折股的依据就不应当存在争议；但如果不同，则好像会造成他人误认为国有持股单位出资不实，从而引发争议。

其实，同一评估对象不同时点的评估值存在不同是正常的。从逻辑上讲，这与是否考虑期间盈亏归属并无关联关系。其对经济行为的影响是，根据影响价值变化的大小而决定是否需要重新评估确定对价的问题。

现实操作中，不同时点“评估值”的差异，通过两种方式进行约束，一是评估报告中载明的“评估基准日以后的有效期内，如果资产数量及作价标准发生变化时”的处理方式；二是避免期间过长使得不确定性增加而规定的“报告使用有效期为一年”。

在这两种约束方式下，不同时点采用收益法评估的结果会是怎样的呢？

下面以企业价值评估中收益法的几种常用模型为例②进行分析。

1. 持续经营假设前提下的年金法

当目标企业长期经营收益比较稳定的情况下，适用年金法。其基本公式为：

式中：P —— 企业评估价值

A —— 企业年金

r —— 折现率或资本化率

例证1：假设某改制企业永续经营，且经营比较稳定。在评估基准日2010年12月31日预测该改制企业所涉及资产的未来收益能力时，按稳健估计其今后每年的净利润（为简化处理，收益口径取净利润）为100万元，且可全部供股东分配。评估人员根据该企业的行业特点及评估基准日的宏观经济运行情况，判断其折现率及资本化率均为10%。则运用年金法估测该改制企业所涉及资产持续经营的市场价值为万元。假设在公司制企业设立登记日2011年12月31日，对原企业所涉及资产再进行一次资产评估，且近一年间未发生资产评估重大期后事项，则其持续经营的市场价值仍然为万元。

由此可见，对于适用年金法进行评估的改制企业，如果自评估基准日至公司制企业设立登记日未发生资产评估重大期后事项，则以收益法确认的资产评估结果不会受到评估具体时点的影响，其作为公司制企业设立登记日国有持股单位出资折股的依据不存在争议。而这种情况下，期间利润归原股东享有也就理所当然。续上例，该改制企业所涉及资产在2011年度创造的100万元利润应归原股东所有，否则如果将其归于新老股东共同所有，该改制企业完全有理由在公司制企业设立登记日重新进行评估，并以同样1000万元的评估值作为新时点出资折股的依据，用以避免期间利润归属与分配的争议。

2. 持续经营假设前提下的稳定递增模型

成长型企业发展潜力大，收益会逐步提高。假定成长型企业未来若干年的收益将在某个水平上，每年保持一个递增比率时，适用稳定递增模型。其基本公式为：

式中：g —— 稳定递增比率，且g

例证2：假设某改制企业永续经营，具有高成长性，无论是其所在行业还是企业自身都具有较强的发展潜力。经分析认为，该改制企业所涉及资产未来若干年的净利润将在100万元的基础上，每年保持5%的增长。评估人员根据该企业的行业特点及评估基准日的宏观经济运行情况，判断其折现率为10%。则运用稳定递增模型，估测该改制企业所涉及资产持续经营的市场价值为万元。假设在公司制企业设立登记日2011年12月31日，对原企业所涉及资产再进行一次资产评估，且近一年间未发生资产评估重大期后事项，则其持续经营的市场价值应为万元。较之评估基准日，该改制企业所涉及资产的市场价值在近一年间增加了100万元（除第一年企业的可供分配的净利润外）。

由此可见，对于适用稳定增长模型进行评估的改制企业，如果自评估基准日至公司制企业设立登记日未发生资产评估重大期后事项，则以收益法确认的资产评估结果在两个时点会存在差异。续上例，该改制企业所涉及资产在2011年度创造的100万元利润应归原股东享有，否则如果将其归于新老股东共同所有，该改制企业完全有理由在公司制企业设立登记日重新进行评估，不仅可以获得2011年度创造的100万元利润，而且能够以2100万元这一更高的评估值作为新时点出资折股的依据，从而从改建后公司制企业获得更高的国有股份并通过以后年度应分得的股利获取补偿。

3. 持续经营假设前提下的分段法

运用持续经营假设前提下的年金法和稳定递增模型对企业收益进行预测时，侧重对收益进行无限期的逐年预测，但实务中采用较多的是分段法，即将预测年限分段的做法。决定预测收益年限的通行方式是将收益预测分为两段，一段是从预测之日起进行一定年限的逐年预测，一般是5～10年。另一段是在上段之后将每年的收益预测为一个稳定的年金。这种方法是建立在5～10年以后企业的收益将趋于稳定的假设之上。其基本公式为：

式中：Ri —— 未来第i年的预期收益

例证3：假设某改制企业永续经营，具有较高的成长性。经分析，预计该改制企业所涉及资产未来5年的净利润分别是100万元、105万元、110万元、115万元和120万元。假定从第六年开始，以后各年收益将趋于稳定，并保持在120万元的水平。评估人员根据该企业的行业特点及评估基准日的宏观经济运行情况，判断其折现率及资本化率均为10%。则运用分段法，估测该改制企业所涉及资产持续经营的市场价值为万元。假设在公司制企业设立登记日2011年12月31日，对原企业所涉及资产再进行一次资产评估，且近一年间未发生资产评估重大期后事项，则其持续经营的市场价值应为万元。较之评估基准日，该改制企业所涉及资产的市场价值在近一年间增加了15.86万元，相当于1158.46万元的1.37%。可以看到，两时点的评估结果差异较小。若将例中的120万元调整为200万元，结果增加值为70.49万元，相当于其结果1704.9万元的4.13%。但这种非平稳变化状况应当剔除。

由此可见，对于适用分段法进行评估的改制企业，如果自评估基准日至公司制企业设立登记日未发生资产评估重大期后事项，则以收益法确认的资产评估结果总体不受评估具体时点的影响，其作为公司制企业设立登记日国有持股单位出资折股的依据不存在争议，期间利润也应归原股东享有。这一分析结论与年金法趋于一致。

4. 有限持续经营假设前提下的收益等额模型、稳定递增模型和分段法

基于持续经营的假设，企业的收益应该是永续的，但不排除在特殊的情况下，需要在有限持续经营假设前提下对企业价值进行评估。对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与持续经营假设前提下类似，可以采用收益等额模型、稳定递增模型和分段法等等。以收益等额模型为例，此时年金法公式变为：

在企业价值评估实务中，折现率或资本化率的取值一般在8%～15%之间，同时，有限持续经营假设前提下的企业收益年限一般不少于20年。这里分别取r=8%，9%，10%，11%，12%，13%，14%，15%；取n=20，则其对应的复利现值系数1/（1+r）n分别为：0.2145，0.1784，0.1486，0.1240，0.1037，0.0868，0.0728，0.0611。此时该模型的基本公式与年金法已十分近似。依此类推，有限持续经营假设前提下的稳定增长模型和分段法的基本公式与持续经营假设前提下的也是非常近似。

据此可推知，对于适用有限持续经营假设前提下的收益等额模型、稳定递增模型和分段法的改制企业，其计算得到的两时点评估结果分析将近似等同于持续经营假设前提下的分析结论，即以收益法确认的资产评估结果作为公司制企业设立登记日国有持股单位出资折股的依据不存在争议，期间利润应归原股东享有。

5. 有限持续经营假设前提下的稳定递减模型

衰退型企业处于衰退期，收益会逐步减少。假定衰退型企业未来若干年的收益将在某个水平上，每年保持一个递减比率时，适用稳定递减模型。

式中：g —— 稳定递减比率

n —— 有限收益年期

例证4：假设某改制企业处于衰退期，有限持续经营，前景不容乐观但仍可在一定时间创造收益。经分析认为，该改制企业所涉及资产未来若干年的净利润将在100万元的基础上，每年保持5%的递减。评估人员根据该企业的行业特点及评估基准日的宏观经济运行情况，判断其折现率为10%，收益期限为20年。则运用稳定递减模型，估测该改制企业所涉及资产持续经营的市场价值为万元。假设在公司制企业设立登记日2011年12月31日，对原企业所涉及资产再进行一次资产评估，且近一年间未发生资产评估重大期后事项，则其受益年限剩19年，持续经营的市场价值应为万元。较之评估基准日，该改制企业所涉及资产的市场价值在近一年间减少了36.88万元，而其在2011年度却创造了100万元利润。

例证4的结果表明，对于有限持续经营假设前提下使用稳定递减模型的改制企业，其情形与上述各种情形较为不同，建议将其直接视同为[2005]60号和财企[2002]313号中规定的原企业经营亏损而净资产减少的特殊情形，其净资产减少部分应由原股东承担并按规定补足；但期间利润仍由原股东享有。因为虽然这类改制企业自评估基准日至公司制企业设立登记日间实现了利润，但所涉及资产的市场价值却存在缩水，即净资产有所减少，所以，从结果出发，应适用文件规定的原企业经营亏损而净资产减少情形。续上例，该改制企业所涉及资产的市场价值在2011年度减少的36.88万元，应由原股东承担并按规定补足；但其在2011年度创造的100万元利润仍应归原股东享有。当然，如果必要，该特殊情形也可以采取在尽可能接近评估基准日时点完成经济行为、抑或是调整评估基准日的方式予以对待。

二、企业国有产权协议转让、产权交易机构挂牌交易中，评估基准日至产权交易（割）日期间的盈亏归属问题

根据《企业国有产权转让管理暂行办法》（财政部国务院国资委令第3号），企业国有产权，是指国家对企业以各种形式投入形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益。企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。企业国有产权转让，转让方应当在清产核资和审计的基础上，委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权转让价格的参考依据。在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。

目前，企业国有产权的转让方式，通常为协议转让以及在产权交易机构的挂牌转让。协议转让交易方式，同样存在与企业改制相同的情形，即作为产权转让定价依据的资产评估结果确定后，涉及评估基准日至产权交易（割）日期间形成的盈亏归属问题。采用协议转让方式的国有产权转让，尽管“买方唯一”，但从上述规定不难看出，企业国有产权转让，产权转让方（亦即卖方）也是评估的委托方。如上分析，收益法的“以利求本”的基本思路决定了收益法折现值并不是“未来利润现值”，而是获得未来利润的投入资本价值；收益法评估企业价值，基于对评估基准日企业（即委托方）存量资产运作的判断，并未考虑新产权主体行为的任何因素。因此，在国有产权协议转让中，期间利润同样属于原股东即产权转让方所有；而期间经营亏损也应由原股东即产权转让方承担，并按规定补足或扣减转让价款。

而在产权交易机构的挂牌转让，是企业国有产权转让主体在履行相关决策和批准程序后，通过产权交易机构产权转让信息，公开竞价转让企业国有产权的活动，其转让价格由竞价形成。国务院国资委的《企业国有产权交易操作规则》（国资发产权[2009]120号）规定，企业国有产权转让首次信息公告时的挂牌价不得低于经备案或者核准的转让标的资产的评估结果。如在规定的公告期限内未征集到意向受让方，转让方可以在不低于评估结果90%的范围内设定新的挂牌价再次进行公告。如新的挂牌价低于评估结果的90%，转让方应当重新获得产权转让批准机构批准后，再产权转让公告。这种在产权交易机构的挂牌转让，与协议转让具有本质区别。转让方委托产权交易机构转让国有产权的公告，是面向社会的不特定主体发出邀请，目的是吸引相对方向自己发出购买要约，提出报价，然后卖给出价最高者。可见，挂牌转让公告的法律实质是“要约邀请”，相对方通过产权交易机构提出报价是“要约”。一方发出要约，一方回应承诺，这样合同关系才成立。所谓“要约邀请”，是当事人订立合同的预备行为，是希望他人向自己发出要约的意思表示。所谓“要约”是当事人一方向对方发出的希望与对方订立合同的意思表示。发出要约的一方称要约人，接收要约的一方称受要约人。因此，在产权交易机构的挂牌转让，适用的是市场直接交易要约原则，应以交易摘牌价和交易竞价价格为交易价格。相对方（即买方）一旦出价并发出要约，即是对转让标的市场价格的认同或接受，其成交价格内涵自然已考虑交易成立前的所有影响因素，包括企业可能发生的盈利与亏损，所以不涉及评估基准日至产权交易（割）日期间的盈亏归属问题。

资产及股权价值评估篇7

(一)创业板公司的行业特点

中国证监会于2010年3月19日《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》(证监会公告2010年第8号)，明确了创业板的市场定位，即我国创业板主要界定在符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。并要求保荐机构重点关注企业的创新能力，深入核查企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力，并在成长性专项意见中予以说明。从证监会受理的149家创业板上市公司的行业分布来看，主要集中在科技含量高的电子信息、生物医药、新材料、新能源行业，占比达68%；同时，即使部分公司所处的传统行业科技含量不高，但在技术和商业模式方面也有明显的创新特色，如主营户外用品的“探路者”、主营农机连锁的“吉峰农机”等。

(二)创业板上市公司的资产结构

与主板市场相比，创业板上市企业一般是中小企业、高新科技企业、高风险成长型企业。这直接决定了创业板上市公司的资产结构中，固定资产或实物性资产所占比例偏低，通常这类公司被称为“轻公司”。与制造业不同，由于行业本身的特点，“轻公司”资产结构中，天然就脱离了厂房、大型生产设备的要求。在eBay（主营网上拍卖）、谷歌（主营网络搜索引擎）、微软（主营软件）这三家企业与通用汽车的财务数据对比中，就可以很明显地看出这种区别。“轻公司”的资产主体主要包括现金类资产或无形资产等，而在制造业公司中，大量资产为存货、应收账款、固定资产等。据相关学者研究得出结论，创业板上市公司固定资产比率较低,平均值为17.01%,流动资产比率较高,平均值为70.15%,这与高新技术企业以研究开发与技术成果转化为主要业务的特征一致,它们主要通过产品差异获取利润,不同于以规模经济、扩大产能、低成本优势获取利润的制造业。

二、我国拟上市创业板公司评估问题分析

本文主要分析创业板公司设立、发行、信息披露、退市四个环节所涉及的评估问题：一是创业板公司设立及设立后并购等行为，应充分体现无形资产价值；二是创业板公司在发行定价时，应充分利用资产评估的专业功能，合理保障新老股东的权益；三是创业板公司在信息披露方面，应加强评估提供价值信息的功能；四是充分发挥资产评估对创业板公司退市界定中的作用。

(一)公司设立时，应充分体现无形资产价值

资产评估在企业改制过程中，是一个非常基础性的工作，主要有三个方面的作用。一是确定股东权益和股本大小，即核定出资资本。最普遍的是发起设立股份公司，各个出资人的权益以及股本结构都是通过评估来量化的。还有就是为了改善股东结构，通过增资扩股或转让部分股权引进新股东，需要对出资人的资产进行评估，以便作为对价的依据。二是主要是作为企业改制兼调账的依据。企业改制评估后，根据评估师提供的资产负债明细，设立或调整公司报表或账务。三是为公司工商注册提供验证出资额的合法依据。从目前创业板市场的资产评估作用看，主要体现的也是上述传统的角色，即：为拟上市创业板公司设立公司（包括有限责任公司转制为股份有限公司）时的股东出资资本核定提供价值参考依据，以及为部分创业板公司设立后上市前并购时的交易资产提供交易定价参考依据。

在这两个环节进行的资产评估，主要是以审计确认的资产负债表为基础确定评估范围，采用资产基础法进行评估。对于拟在创业板市场上市的企业，拥有或控制大量直接决定其未来成长性并产生收益的无形资产，尽管是企业收益的核心资产，由于不符合企业会计准则对资产的定义要求，或者符合企业会计准则定义要求但不能准确计量，并未在企业账面体现，也未在这两个环节的评估中体现，可能使发起人（老股东）权益被低估。

创业板上市公司普遍没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要靠人才、技术、管理以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来经营，账面资产价值与企业价值差别巨大。创业板公司申报发行的有关材料和招股说明书中说明或披露的无形资产相关情况，通常是关于无形资产可行性方面的信息，并没有直接给未来投资者一个投资价值的概念。因此，需要在资产评估环节研究如何合理评估创业板上市企业账面未体现的无形资产的价值，进而对企业整体价值进行科学合理地评估。

(二)创业板公司在发行定价时建立评估机制

根据《证券法》和《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）的相关规定，IPO发行价是通过向特定机构投资者询价的方式确定。在发行价确定时，老股东的权益是否被关注或如何考虑，一直未引起应有的重视。如在国资领域，国资监管部门并未通过国有资产评估的管理手段对国有企业IPO发行定价实施监管，只是根据《公司注册资本登记管理规定》（国家工商总局令第22号），对变更为股份有限公司的原有限责任公司的净资产，“应当由具有评估资格的资产评估机构评估作价，并由验资机构进行验资”。而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号），出于连续计算持续经营时间的考虑，有限责任公司一般都是按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司。这样，资产评估仅具有核实账面净资产是否存在减值的意义，对发行价的确定起不到任何影响和制约作用。而从2008和2009两年中8家大型央企IPO数据显示，上市日后20个交易日均价较发行价平均溢价26.19%，除3家溢价在10%以内，其余5家溢价均超过20%，最高者达到54.91%，远超过发达股票市场正负15%的一般振荡幅度。这固然有二级市场投机炒作的因素，但也不可忽视询价机制本身可能存在的问题。因此，借助独立第三方机构进行资产评估，对企业IPO发行定价提供有效的专业意见，对于保护包括老股东的权益，具有十分重要的现实意义。

分析国家相关部门的法规不难得出一个明确的结论：IPO这种上市前的增资扩股行为，也是一种产权交易行为，其一级市场发行价实质上就是一种产权交易对价，应当按照公平对等的原则，合理量化老股东的权益价值。现在市场存在国有企业改制设立为股份有限公司以后若干年才获得公开发行股票并上市的情况，虽然改制时进行了资产评估，且按核准备案后的评估结果进行了调帐，但是经过若干年的生产经营，宏观环境、市场情况发生了很大的变化，与改制设立公司时相比企业价值会发生很大变化，企业账面价值不能客观反映公司价值，如果这时仍按账面净资产作为公开发行股票的价值基础，明显不能反映原股东的权益价值。因此，在发行时应当进行资产评估1。

从上述创业板公司资产结构分析，不难看出，创业板公司账面记录的资产，无论历史成本、还是重置价值，与企业收益的对应性极弱，也就是说，这类公司的收益对应的资本并不完全体现在企业资产负债表上。企业资产负债表在很大程度上是企业会计准则关于资产定义及其确认并计量的结果，以其为基础的评估价值，并不能客观体现高新技术企业股东真正的权益。同时，在创业板公司设立评估后，企业的经营状况和资产财务结构往往发生了很大的变化，在股票发行时，对等确定在企业法人资产中的权益额和占比，明显有损老股东权益。因此，在创业板IPO环节建立评估机制，体现不同于传统评估核定出资资本功能的评估作用，采用投资价值类型，体现老股东权益，是保障新老股东权益的有效手段，也是资产评估功能的真正体现。

(三)创业板公司上市后建立价值信息披露评估辅助机制

资产及股权价值评估篇8

一、前言

为了提高会计信息质量、维护社会经济秩序，根据《国务院关于，的批复》（国函[1992]178号]的规定，财政部对《企业会计准则》财政部令第5号）进行了修订，修订后的《企业会计准则-基本准则》已于2007年1月1日起施行。随后财政部制定并了38项具体准则（财会[2006]3号）。其中《企业会计准则第2号——长期股权投资》（以下简称长期股权投资准则）、《企业会计准则第20号——企业合并》（以下简称企业合并准则）等2个具体准则均涉及长期股权投资核算业务。

长期股权投资准则第九条对实行权益法核算的长期投权投资规定简而言之，长期股权投资的初始投资成本与投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的其差额只确认营业外收入。

该准则第十三条对非同一控制下的企业合并规定简而言之，非同一控制下的购买方对合并成本与合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额应当确认为商誉或当期收益。

该规定没有考虑控制权溢价和缺乏控制权折价对股权公允价值的影响，从而使得企业取得的长期股权投资核算业务涉及的长期股权投资成本、商誉或当期收益存在着较大误差。

二、股权价值

股权价值是一个较为复杂的课题。同属财政部管辖的中国资产评估师协会对企业价值作出了较为详尽的规定。

中国资产评估师协会于2005年4月1日制定并施行的《企业价值评估指导意见（试行）》（中评协[2004]134号）将企业价值评估分为企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值，但没有对这3类价值予以区别规范。

2012年7月1日，中国资产评估师协会废止了《企业价值评估指导意见（试行）》，制订并施行的《资产评估准则——企业价值》（中评协[2011]227号）更加明确地要求“注册资产评估师应当根据评估目的和委托方要求，明确评估对象，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值”（第十二条），并明确提出“注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积”（第二十条），要求“注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价”（第二十条）。

三、股权价值的不同理解对财务核算的影响

（一）现行会计准则规定

1、长期股权投资准则

长期股权投资准则第九条规定，“长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本；长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本”。

例一：A企业于2007年1月1日取得B公司30%股权，支付价款10，000万元。取得投资时被投资单位净资产可辨认资产、负债的公允价值为36，000万元。A公司能够对B公司施加重大影响，应当按权益法核算该项投资。

因初始投资成本10，500万元

借：长期股权投资—成本 10，000

贷：银行存款 10，500

借：长期股权投资—成本 800

贷：营业外收入 800

2、企业合并准则

企业合并准则第十三条规定，“购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉”，“购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”，“经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益”。也就是说会计准则认为股权的公允价值等于被购买方事辨认净资产公允价值乘以持有的股权比例。

例二：2007年1月1日，C公司取得D公司60%的股权，支付价款30，000万元，D公司可辨认净资产公允价值为45，000万元。C公司与企业合并的会计处理如下（单位：万元）：

（1）C公司于购买日的财务处理

借：长期股权投资 30，000

贷：银行存款 30，000

（2）C公司在合并财务报表的处理

计算应计入商誉或投资收益的金额：

商誉或投资收益=30，000-45，000×60%=3，000（万元）>0，故应计入商誉。

借：商誉 3，000

贷：长期股权投资 3，000

（二）与企业价值评估准则的理解差异

《资产评估准则——企业价值》认为，“股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积”，首先要考虑的是“由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价”。

自控制权概念被Grossman & Hart（1980）提出以来，控制权私有收益就成为理解公司金融和公司治理领域研究的重要课题。在理论上，控制权私有收益除了表现为控股股东对中小投资者的利益侵蚀外，还表现为对控股股东因承担控制权而引致额外风险的风险补偿，如股权相对集中而失去多元化投资收益的风险，维持控制权地位而失去流动性的风险，对公司承担更多困境解决义务而承担连带责任的风险等。在实证研究上，根据徐细雄和罗进辉（2008）等人的研究，中国上市公司控制权平均溢价水平为36.1%，即含控股权转移性质的股权转让价格比不含控制权转移性质的股权转让价格高出36.1%，与唐宗明和蒋位（2002）、叶康涛（2003）的研究比较接近，而实现控制权转移的股权转让比例平均阀值为31.9%，据此计算相对于持有份额的控制权溢价约为22%，缺乏控制权折价约为10%。

（三）考虑控制权溢价和缺乏控制权折价对财务核算的影响

例三：条件同例一，加计考虑缺乏控制权折价10%。

因初始投资成本10，000万元>36，000×30%×（1-10%）=9，720万元，账务处理如下：

借：长期股权投资—成本 10，000

贷：银行存款 10，000

相对于例一而言，由于考虑缺乏控制权折价因素对股权公允价值的影响，企业取得按权益法核算的缺乏控制权股权时，财务报表减少确认长期股权投资成本800万元，减少确认营业外收入800万元。

例四：条件同例二，加计考虑控制权溢价水平22%。

计，则计算应计入商誉或投资收益的金额：

商誉或投资收益=30，000-45，000×60%×（1+22%）=-2，940（万元）

借：长期股权投资 2，940

贷：投资收益 2，940

相对于例二而言，由于考虑控制权溢价因素对股权公允价值的影响，企业取得具有控制权股权时，合并报表减少确认商誉3，000万元，增加确认投资收益2，940万元。

（四）结论

由上述分析可见：由于增加考虑缺乏控制权折价因素对股权公允价值的影响，对于增加持有按权益法核算的长期股权投资可能会人为造成增加利润确认并增加资产确认；由于增加考虑控制权溢价对股权公允价值的影响，对于增加因非同一控制下企业合并而形成的长期股权投资可能会人为减少利润确认并减少资产确认。其主要原因是现行会计准则简单地认为股东部分权益价值必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积，没有考虑控制权溢价和缺乏控制权折价因素对股权公允价值的影响。

四、建议

1、应修改《企业会计准则第2号——长期股权投资》、《企业会计准则第20号——企业合并》（财会[2006]3号）等2个具体准则涉及长期股权投资核算业务的规定，将“可辨认净资产公允价值份额”修改为“可辨认净资产持有份额的公允价值”。

2、企业价值评估准则已颁布执行，因此中介机构在取得长期股权投资时不能只对企业整体价值进行评估测定，还应对投资方取得被投资方的部分股东权益在考虑控制权溢价和缺乏控制权折价等因素进行评估测定。

笔者认为如此处理方式，综合考虑了会计准则和评估准则的综合要求，能更准确地反映企业的经营成果和资产状况。

参考文献：

[1]徐细雄，罗进辉.控股权私有收益与控制权风险补偿：来自中国的经验数据[J].2008《中国金融评论》国际学术研讨会论文集，2011，09.

[2]中国资产评估师协会制定.企业价值评估指导意见（试行）.2004年12月30日.

资产及股权价值评估篇9

由于股权收购，交易价格最终由股权评估价值决定。大部分并购交易不仅涉及资产评估、而且还涉及审计工作，如果是国有企业出售，甚至涉及清产核资。现实中，往往出现：评估人员不懂财务知识，看不懂审计报告；而审计人员又不懂评估知识，看不懂评估报告等情况。本文主要贡献是，将审计与评估之间的复杂关系简单化，在假设开发法条件下，通过房地产开发的不同阶段为案例，让股权评估一目了然，转化为利用专家工作，更有利于投资者决策。

二、案列假设

本文价值评估不涉及品牌价值、规模经济效益价值，也不考虑项目公司拿地能力带来的期权价值等，完全是收购企业追求利润或者是快速进入市场的选择。

本文假设项目公司除开发成本、存货外，其他资产如应收应付款、预收预付款、货币资金、银行借款、固定资产等，不发生增减值变动（如发生变动，处理相对简单），采用资产基础法进行评估。

为便于理解，根据实际情况，本文做如下假设：项目公司注册资本金0.5亿元，股东以现金出资；项目可售货值5亿元，不含税金；本项目缴纳增值税，不考虑应交增值税，但考虑增值税金及附加、土地增值税，共计0.15亿元；项目开发成本（包含利息、但不包括管理费用、营销费用、税金）3亿元，已经完成投资2亿元；管理营销费用共计0.25亿元；所得税0.4亿元；由于是项目公司股权转让，交易双方仅涉及印花税，因为金额较小，忽略不计。

三、评估方法介绍

市场比较法，是将估价对象与在估价时点近期有过交易的类似房地产进行比较，对这些类似房地产的己知价格作适当的修正，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。市场法在房地产市场比较发达的情况下得到广泛应用。

收益法，是预计估价对象未来的正常收益，选用适当的资本化率将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。收益法适用于有收益的房地产价值评估，如商场、写字楼、旅馆、公寓等。

成本法，是求取估价对象在估价时点的重置价格或重建价格，扣除折旧，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。成本法与其他评估方法相比具有特殊用途，一般特别适用于房地产市场发育不成熟，成交实例不多，无法利用市场法、收益法等方法进行评估的情况。

假设开发法，又称剩余法、倒算法或预期开发法。假设开发法是预计估价对象开发完成后的价值，扣除预计的正常开发成本、税费和利润等，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。假设开发法主要适用于下列房地产的评估：待开发的土地的评估，用开发完成后的房地产价值减去建造费、专业费等；将生地开发成熟地的土地评估，用开发完成后的熟地价减去土地开发费用；待拆迁改造的再开发地产的评估。

基准地价修正法，是在政府确定公布了基准地价的地区，由估价对象所处地段的基准地价调整得出估价对象宗地价格的方法。

四、评估案例

选取房地产开发的四个不同阶段，进行评估研究。其中：

房地产价值=房地产预期售价-（后续工程成本+后续工程费用、税金等）

（一）截止审计评估基准日，项目公司经审计的资产负债表如表1：

注：预收房款2亿元；工程款尚未支付，形成应付账款2亿元；尚未发生任何费用及税金。

开发成本价值=5-1-0.25-0.15-0.4=3.2

股权价值=0.5+（3.2-2）=1.7

（二）截止审计评估基准日，项目公司经审计的资产负债表如表2：

注：公司预收房款2亿元；工程款尚未支付，形成应付账款2亿元；管理费用与销售费用已经全部支付；尚未发生税金。

开发成本价值=5-1-0.15-0.4=3.45

股权价值=（0.5-0.25）+（3.45-2）=1.7

（三）截止审计评估基准日，项目公司经审计的资产负债表如表3：

注：公司预收房款2亿元；用现金支付工程款1亿元，尚未支付1亿元；管理费用与销售费用已经全部支付；尚未发生税金。

开发成本价值=5-1-0.15-0.4=3.45

股权价值=（0.5-0.25）+（3.45-2）=1.7

（四）截止审计评估基准日，项目公司经审计的资产负债表如表4：

注：公司预收房款2亿元；用现金支付工程款1亿元，尚未支付1亿元；管理费用与销售费用已经全部支付；增值税税金及附加、土地增值税等已经支付（简单化处理，将其结转成本费用）。

开发成本价值=5-1-0.4=3.6

股权价值=（0.5-0.4）+（3.6-2）=1.7

资产及股权价值评估篇10

中图分类号:F2文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)06-0019-02

1 现行企业国有产权转让及改制资产评估的工作情况

企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日在特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的资产评估行为过程。本文所指的企业价值评估失真是指国有产权持有单位在发生产权转让以及企业改制经济行为时,聘请资产评估中介机构进行企业价值评估过程中发生的评估失真,以及如何做好资产评估中介机构的选聘和资产评估报告的备案工作,防范企业价值评估失真,有效防止国有资产流失的问题。

根据现行的国有资产评估管理规章制度规定,国有产权持有单位在发生产权转让和企业改制时,应在清产核资及审计的基础上,委托具有国有资产评估资质的中介机构进行资产评估,并由资产评估中介机构出具资产评估报告;资产评估报告由产权持有单位审核备案后,才能在依法设立的产权交易中心挂牌交易。而国有产权转让挂牌交易底价以及改制企业的净资产折价的确定,主要是依据资产评估中介机构出具的企业价值评估结果,同进考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。由此可见,企业价值评估价值决定了国有产权的转让价格以及国有企业改制折价,如果企业价值评估失真,势必引起国有资产的流失。

2 企业价值评估失真的原因

企业价值评估失真的原因是多方面,既有资产评估假设理论本身存在的某些理论性的缺陷问题,也有资产评估中介机构方面的问题,还有资产评估行业协会和政府多头管理方面,以及资产评估客户自身的原因。在这里只论述资产评估中介机构在国有产权持有单位发生产权转让以及企业改制的企业价值评估过程中评估失真原因。

2.1 未采用收益法进行验证造成的企业价值评估失真

企业价值评估方法主要有成本法、收益法或市场比较法。资产评估中介机构在企业价值评估过程中,经常采用的评估方法是成本法。成本法也称资产基础法,是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的各种评估具体技术方法的总称。实际上是通过对企业账面价值的调整得到企业整体价值,它的理论基础也是评估应遵循的“替代原则”,即任何一个精明的潜在投资者,在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。成本法以企业单项资产的再建成本为出发点,符合人们的惯性思绪,但忽视了企业的整体获利能力,以及在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络。另外,成本法无法把握持续经营企业价值的整体性,也难以把握各个单项资产对企业的贡献。对企业各单项资产间的工艺匹配和有机组因素产生的整体效应,即不可确指的无形资产,也无法有效的进行衡量。因此,在《资产评估报告基本内容与格式的暂行规定》中规定,注册评估师在采用成本法对企业整体价值资产评估时,应同时运有收益法进行验证。

但是资产评估机构经常为了减少工作量和节省成本,只是在评估报告中简单披露不宜使用收益法进行评估,并没有按规定运用收益法对成本法进行验证;或者将运用成本法评估得出的评估结果,反挤收益法的评估结果,并没有认真运用两种评估方法进行企业价值评估,并对采用两种评估方法得出的评估结果差异进行认真的分析,求证评估结果,从而造成整体资产评估价值的失真。

2.2 忽视控制权与非控制权的股份价值差异所造成的资产评估失真

注册评估师在对国有产权持有单位转让部分产权进行企业价值评估时,习惯采用成本加和法将企业相关资产的价值汇总以确定企业的评估价值,部分股权的价值也往往按照全部股权价值和相应股权比例的乘积予确定。忽视了部分股权的价值由于涉及控股权与非控制权的问题,其评估价值不能简单地按企业全部股权价值与相应股权比例的乘积予以确定。如果转让的国有产权是属于绝对控制权或是相对控制权,国有产权持有单位实际控制了企业的生产经营决策权,可以影响企业的生产经营决策而获取更大的收益,其评估价值势必大于企业全部股权价值与相应股权比例的乘积。如果简单地将企业的整体价值按产权持有单位持有的比例进行相乘得出部分产权的评估价值,则不能真实的反映企业部分国有产权的市场公允价值。

2.3 忽略企业无形资产评估的价值失真

国有产权持有单位在转让国有产权或企业改制所进行的企业价值评估,注册资产评估师在进行资产评估时,经常会有意或无意忽略企业无形资产评估。这主要是由于:

(1)资产占有单位账上没有列示无形资产而忽略了无形资产评估。按《企业会计制度》规定,企业对无形资产计量并不是全部都能予以确认入账,如企业的无形资产商誉,只有当企业进行合并时,才按规定确认商誉价值予以入账。另外,国有企业在原计划经济市场下,经常会获得国家的某种特许经营权,而企业对于这种特许经营权也往往没有予以确认入账。所以注册评估师进行企业价值评估时,根据资产占用单位的资产负债表,采用成本法将企业相关资产的价值汇总以确定企业的评估价值,忽略了无形资产的评估。

(2)注册资产评估师为了规避风险而故意忽略无形资产评估。无形资产的特点,决定无形资产评估不是一种简单的公式运用或加减计算,无形资产评估实际上是一种专业技术分析、鉴定与经济、法律因素等综合分析的有机结合。那么如何来鉴定企业具有何种无形资产以及具体评定估算无形资产价值,这不仅是考验注册评估师的工作能力,也考验了资产评估中介机构的风险控制问题。所以注册评估师为了规避风险,往往有意忽略了企业的无形资产评估。

因此国家在《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》([2003]96号)中,特别强调在企业整体价值评估时,应将企业的专利权、非专利技术、商标权、商誉等无形资产必须纳入评估范围。

3 企业价值评估失真的防范措施

那么,作为国有产权持有单位,在转让国有产权以及企业改制的资产评估过程中以及对资产评估报告进行备案的过程中,如何按照现行的有关规章制度,做好资产评估机构的选聘以及资产评估报告的备案工作,有效防范国企业价值评估失真呢?

3.1 做好资产评估中介机构的选聘工作

资产评估不仅涉及资产评估技术问题方面,也涉及到国家政策方面的有关规定;这就要求注册评估师既要熟悉资产评估的专业知识,也要熟悉国家的各项财经纪律。虽然国家在资产评估师以及资产评估中介机构都采用准入制度,但从事资产评估业务的中介机构既有会计师事务所也有专门从事资产评估的中介机构;资产评估中介机构的质量仍然参差不齐,资产评估师在资产评估过程中违反资产评估规则未按规定进行操作时有发生。所以国有产权单位在转让国有产权以及企业改制选聘资产评估中介机构时,应深入调查资产评估中介机构的业务水平,选聘在资产评估行业较有名气的资产评估中介机构,确保资产评估质量。

3.2 做好待评估企业的清产核资工作

根据《企业国有产权转让管理暂行办法》,企业在转让国有产权或改制时,必须对企业各类资产、负债进行全面认真的清查,做到账、卡、物、现金等齐全、准确、一致。按照“谁投资、谁所有、谁受益”的原则,核实和界定国有资本金及其权益,其中国有企业借贷资金形成的净资产必须界定为国有产权。企业改制中涉及资产损失认定与处理的,必须按有关规定履行批准程序。改制企业法定代表人和财务负责人对清产核资结果的真实性、准确性负责。通过对被评估企业的清产核资,界定了被评估企业的资产范围,做到了账账相符,账实相符,账表相符。从而有效防止国有资产在评估过程,由于企业存在着账外资产而造成国有资产的流失。

3.3 认真做好资产评估备案工作

根据《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》(国资发产权[2006]274号)规定,对资产评估事项分为核准项目和备案项目,并按不同的经济行为规定了核准和备案的权限,作为国有资产出资的企业,在对授权其进行资产评估备案的项目,要认真做好资产评估备案工作,认真审核资产评估的范围、时点、评估方法、评估机构和签字的注册评估师的资格、评估结果的客观性等,并针对注册评估在评估过程容易出现企业价值评估失真的现象,做好资产评估备案工作,特别注意应付福利和应付工资及预收账款的资产评估。

(1)工资结余的资产评估。应付工资的余额分为两类:应发未发的工资和属于实施“工效挂钩”等分配办法提取数大于应发数所形成的工资基金结余。前者是按照企业内部工资奖金分配办法,应当支付而没有支付给职工,从而形成拖欠的工资,应当作为负债予以清偿;后者是按照计划经济管理方式留存企业的国有资本积累,应转为国有资本独享的资本公积金,留待以后增资扩股时转增国有股份。

(2)福利费及职工教育经费结余资产评估。国有企业在整体产权转让以及企业改制,导致企业性质发生了改变,员工身份也随着发生了转变,根据国家有关制度规定,应与原职工解除劳动关系,并对职工进行经济补偿。所以在评估基准日企业账面原有的应付福利费、职工教育经费余额,不应再作为负债管理,也不得转为个人投资,应当转增资本公积金。对于因医疗费超支产生的职工福利费不足部分,可以依次以公益金(注:在执行财政部财企[2006]67号文件规定后,不再有公益金项目,结余的公益金将转入法定盈余公积金)、盈余公积金、资本公积金和资本金弥补。

(3)预收账款的资产评估。国有产权持有单位在聘请资产中介机构进行资产评估之前,按规定聘请会计师事务所对企业进行清产核资,如果企业的预收账款金额较大,应要求会计师事务所核实应收账款的实际情况。不能简单的将预收账款简单的列为企业的负债,冲减企业资产,造成已实现的利润未转增国有资产,造成国有资产的流失。

3.4 坚持公开、公平、公正原则,产权转让必须进入产权交易市场

被评估企业在完成资产评估后,根据《企业国有产权转让管理暂行办法》规定,必须在依法设立的产权交易中心挂牌转让。按照规定公开披露产权转让信息,广泛征集受让方。具体转让可采取拍卖、招投标、协议转让等方式进行。采取协议转让方式的必须严格履行批准程序。

3.5 严格执行有关规定,加强对产权转让的定价管理和转让价款的管理

根据《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》([2003]96号)规定:国有企业产权在产权交易中心挂牌转让时,挂牌价并不是仅仅依据资产评估结果,同时还要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素,确定产权转让挂牌价。转让国有产权的价款原则上应当一次结清,经批准采取分期付款的,必须严格按照《国有企业产权转让管理暂行办法》及有关法规和规定执行,明确付款期限,落实未付款的担保和利息。企业改制向本企业管理层和职工转让国有产权,必须按照规定履行有关审批程序,不得虚拟入股,设置权力股、贡献股等。经营者和职工必须通过自己出资来购买国有股权。企业管理层收购国有产权不得向包括本企业在内的国有及国有控制企业借款,不得以企业的国有产权或产物资产作标的物为融资提供保证、抵押、贴现。

4 结束语

总之,国有企业在产权转让和企业改制过程中所涉及到的资产评估,不仅涉及资产评估技术问题方面,也涉及到国家政策方面的有关规定,认真做好产权转让和改制过程中所涉及到的资产评估工作,做好资产评估备案工作,这不仅关系到国有资产安全的问题,也关系到国家经济布局和结构调整以及国有企业改革成功的问题。

参考文献

资产及股权价值评估篇11

企业价值评估是现代市场经济的产物。随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立与完善以及社会经济的快速发展，企业并购、股权转让、企业改制等经济活动时刻在大量发生，各经济活动主体对企业价值评估的需求呈迅速上升之势。从我国企业价值评估业的发展看，企业价值评估实践产生于经济转型过程中的国有资产管理需要，虽然理论界与实务界不断进行探索，但由于理论研究的滞后、评估人员整体素质有待提高以及市场环境的制约，企业价值评估在实践中尚面临评估方法不科学、评估参数不合理、评估程序不规范等诸多问题，远远不能满足社会经济发展的需要。鉴于此，2004年12月30日中国资产评估协会在借鉴国际评估理论和评估经验基础之上，了《企业价值评估指导意见(试行)》(以下简称《指导意见》)，从评估要求、评估方法和评估披露等方面对企业价值评估活动进行了规范。三年多来的实践结果表明，《指导意见》的颁布与实施对提升我国评估行业的服务水平，加快国内企业价值评估与国际接轨起到了积极的促进作用，然而我国企业价值评估仍然存在这样和那样的问题，制约着评估业的发展，因此，本文对当前一些比较突出的、急需解决的问题提出一些解决思路。

一、非股份制企业的价值评估

(一)企业类型与企业价值评估

从组织形式看，我国企业分为股份制企业、合伙制企业、个人独资企业。根据国家工商总局的统计，截至2007年12月底，全国股份制企业所占比重为42.72％，合伙制企业、个人独资企业等非股份制企业所占比重则高达57.28％。

目前理论界和实务界所关注的重点是股份制企业的价值评估问题，而对于数量众多、影响广泛的合伙制企业和个人独资企业的价值该如何评估则极少涉及。《指导意见》第二十条指出：“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。”由中国资产评估协会编著的《讲解》(以下简称《指导意见讲解》)对该条款的解释为：“企业价值可以进一步分为企业的整体价值，即股东全部权益价值和付息债务的价值之和，股东全部权益价值和部分权益价值。”很显然，《指导意见》针对的是股份制企业价值如何评估以及股份制企业价值评估如何规范等问题，合伙制企业、个人独资企业则被排除在外。

(二)非股份制企业与股份制企业的差异

毫无疑问，作为微观经济的有机组成部分，合伙制企业和个人独资企业同样具有价值，但由于股份制企业与非股份制企业在企业组织形式方面存在较大差异，所以企业价值评估也必然有所不同。导致股份制企业和非股份制企业价值评估差异的主要因素有以下几个方面：

1、权益投资人以及债权人承担的风险存在差异。股份制企业的股东以其投资额为限承担有限责任，而非股份制企业中，权益投资人承担无限责任，相对应的是股份制企业的债权人承担的风险要高于非股份制企业债权人的风险。

2、权益转让限制(流动性)的差异。从法律的角度看，对于股份制企业中的有限责任公司，股东之间可以相互转让其全部出资或者部分出资，股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意；对于股份有限公司，股东只要在依法设立的证券交易场所进行股份转让即可。而在合伙制企业中，合伙人向企业合伙人以外的人转让企业财产份额的，须经全体合伙人同意，在同等条件下，其他合伙人有优先受让的权利。在个人独资企业中，投资人可以依法转让其权利。从权益转让的市场条件看，股权交易市场发育得比较成熟，为股权提供了较好的流动性；而非股份制企业的权益转让市场无论是从规模还是市场的活跃程度都要比股权交易市场差很多。

3、企业所有者在企业价值创造中所起的作用存在很大差异。所有权与经营权分离是股份制企业的普遍现象，股东仅仅是企业的最终所有者，经营权往往由非股东行使，因此，在企业价值创造过程中，股东所起的作用相对比较有限。而在非股份制企业中，企业的所有权和经营权两权合一，企业所有者在企业价值创造过程中发挥着举足轻重的作用。

正由于与股份制企业相比存在上述三个方面的明显差异，从而导致非股份制企业价值评估有别于股份制企业价值评估，这种差异并非表现在评估方法上，而是表现在具体的评估要素确定上：首先，根据风险收益平衡理论，资产的风险越大其预期收益越高，因此，非股份制企业的权益投资将需要获得更高的风险报酬，与此相对应，必须赋予折现率更高的风险溢价；其次，在预测非股份制企业的未来收益时，应充分考虑所有者的人力资本所起的作用。如采用成本法评估非股份制企业的价值，则需要将所有者的人力资本作为企业整体资产的有机组成部分，评估其价值后加入到评估值当中；最后，因非股份制企业的权益流动性较差，在评估值最终调整时，需要给予较大幅度的折价。

二、成本法的独立使用

(一)我国企业价值评估主流方法的变迁

与国外成熟市场中收益法、市场法在企业价值评估中居于主导地位所不同的是，自从我国开展企业价值评估活动以来，成本法在相当长时期内占据主导地位，而收益法、市场法仅仅处于从属地位。虽然早在1991年国务院颁布的《国有资产评估管理办法》中规定，资产评估可以采用收益现值法、现行市价法、重置成本法等方法，但长期以来，由于受评估主体素质及社会经济发展环境的限制，评估机构、管理部门和委托方、使用方都习惯于运用成本法评估企业价值，成本法成为企业价值评估的主流方法。1996年，由中国资产评估协会制定的《资产评估操作规范意见(试行)》颁布实施后，实务界逐渐形成企业价值评估的一种普遍模式，即以成本加和法为主对企业整体价值进行评估，采用收益法对成本法评估结果加以辅助验证。

2004年12月颁布的《指导意见》使这种局面发生了根本性改变，第二十三条指出“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法”，同时，第三十四条规定“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。”上述规定体现了与国际评估实践接轨的指导思想，强调了收益法和市场法是企业价值评估最为适用的方法。自此以后，收益法在企业价值评估实践中逐渐被广泛应用，成本法的垄断地位逐渐被颠覆，且成本法丧失了独立评估持续经营企业价值的权利。

(二)对否定成本法独立使用的商榷

成本法的评估思路是通过分别估测构成企业的所有资产价值加和后扣除负债价值的企业价值。这种方法在多数情况下无法把握一个持续经营企业的价值整体性，忽视企业组织化资本(organizational capital)对企业价值的影响，评估结果得到认可的程度较低，因此，在国际上不作为一种主流评估方法使用。但如果像《指导意见》中规定的那样，对持续经营企业彻底否认成本法的独立使用则值得商榷，对于某些条件下的持续经营企业，独立应用成本法评估其企业价值有着充分的理论基础。

根据托宾q理论，在一个完全竞争的市场中，信息充分，不存在交易成本，企业可以自由进入和退出某一行业，企业中也不存在能够带来超额收益的专利、专有技术、商誉等无形资产，此时，托宾q值等于1，即企业市场价值等于重置成本(成本法评估的企业价值)。如果托宾q值不等于1，则套利活动将使企业市场价值与重置成本趋于一致。虽然信息充分、不存在交易成本的完全竞争市场在现实经济生活中几乎不存在，但还是有一些企业所处的市场接近于完全竞争市场，在这种市场上，企业数量众多，企业中几乎不存在有碍市场竞争的无形资产，因而，企业市场价值与重置成本相差无几。也就是说，成本法的最大缺陷在于容易忽视企业无形资产的价值，如果企业没有无形资产或者无形资产的价值微乎其微，此时，应用成本法可以比较准确地评估出企业的价值。

另外，由于我国正处于市场经济体制的建立与完善过程中，企业经历市场洗礼较少，与西方成熟市场国家企业相比，我国企业的寿命普遍比较短，这就增加了收益法评估企业价值的困难(从本质上看，市场法的基础是收益法和成本法，故在此不列入讨论范围)，加之，参数选择缺乏客观、科学的标准，评估人员的专业素质有待提高等，目前普遍推行收益法，所得评估结果受主观因素影响较大，出现的偏差可能也比较大。因此，目前还不宜彻底否定成本法的独立使用。

三、持续经营企业价值评估中的价值类型选择

企业价值评估最基本、最重要的作用是为产权变动和产权交易提供交换价值意见。不同的价值类型对应着不同的评估值，企业价值评估人员有责任为委托方发现最大化的企业价值，不应机械地选择评估价值类型。结合到企业价值评估实践，对于处于持续经营中的企业，评估人员往往简单地运用持续经营假设，选择持续经营价值来进行企业价值的评估，但持续经营价值未必一定大于非持续经营价值，在某些特定情况下，非持续经营价值(清算价值)甚至高于持续经营价值，因此，如果相关权益人有权启动被评估企业清算程序，注册资产评估师应当根据委托，分析评估对象在清算前提下价值大于在持续经营前提下价值的可能性。那么，究竟在什么情况下企业的非持续经营价值可能高于持续经营价值呢?

以股东全部权益价值评估为例，根据剩余收益模型有：

式中：V表示股东全部权益价值；B表示股东权益的账面价值；yi表示i期的收益；Ri表示i期的净资产收益率；r表示折现率。

上式表明，股东全部权益价值是在账面价值的基础上加上未来剩余收益(收益扣除资本成本)的现值。如果公司的盈利能力强，净资产收益率高于折现率，则未来剩余收益的现值大于0，股东全部权益价值要高于账面价值；相反，如果净资产收益率低于折现率，则未来剩余收益的现值小于0，股东全部权益价值低于账面价值。

假设账面价值与清算价值相等，对于持续经营企业，未来净资产收益率与折现率相比，若净资产收益率小于折现率，那么，该企业的持续经营价值将小于清算价值。更加极端的情况是，对于一个连年亏损且将来难以改善的企业而言，持续经营的结果只能是负债累累、破产清算，其持续经营价值为0，甚至为负数(非股份制企业)，而清算价值则可能远大于0，此时，价值类型选择清算价值所得的评估值将较高。

四、收益法中折现率参数的确定

(一)折现率对企业价值评估准确性的影响

折现率是运用收益法评估企业价值的一个重要参数，评估值对该参数具有非常大的敏感性，若以Gor-don模型计算企业价值，设E为预期的下一年度收益额(股息、股权自由现金流等)，r为与预期收益流相对应的折现率，g为未来收益的永续增长率，企业价值y为：

由于，g≥l，r>g，故有P≤－1。当g=0时，s=－1，当gr时，s－∞，由此表明，若折现率偏差1％，所得到的评估值至少偏差1％，企业收益增长速度越快，折现率偏差所导致的企业评估值偏差越大。正因为企业价值评估值的准确性对折现率高度敏感，所以科学确定折现率就显得尤为重要。

折现率由无风险收益率和风险报酬率构成，其中，无风险收益率是不存在违约风险以及不存在再投资收益不确定性资产的收益率；风险报酬率是风险资产收益率超过无风险收益率的部分。很显然，折现率的准确性取决于无风险收益率和风险报酬率的准确性。

(二)无风险收益率的确定

根据无风险收益率的内涵，在国际评估实践中，无风险收益率一般取短期国债或长期国债的收益率。而在我国多年来的评估实践中，由于《资产评估操作规范意见(试行)》中规定：“折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3％—5％的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15％。”因此，注册资产评估师在采用收益法进行企业价值评估时，无风险收益率的取值一般为行业平均资金利润率。这种确定无风险收益率的方法存在着非常明显的问题：一方面，行业平均资金利润率包含了风险因素，是行业内所有企业经过风险经营后获得的报酬，它不符合无风险收益率选取的标准；另一方面，无风险收益率应该是任何投资者均可以获得的无差别报酬，如果以行业平均资金利润率作为无风险收益率，则无风险收益率的获得被限制在不同的行业内，且不同行业的投资者获得的无风险收益率可能存在很大差异。

《指导意见》对无风险收益率的确定进行了完善，第二十九条规定：“注册资产评估师应当综合考虑评估基准目的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。”，行业平均资金利润率不再作为无风险收益率的取值依据，然而，在评估实践中，目前有相当一部分的评估人员仍然以行业平均资金利润率作为无风险收益率，据此所得评估结果的准确性就值得怀疑。

关于无风险收益率的确定，《指导意见讲解》建议取评估基准日中长期国债的到期收益率，由此产生的问题是，无风险收益率是与收益流期间相匹配的无风险收益率，而评估基准日中长期国债的到期收益率仅仅是评估基准日的无风险收益率，并未涵盖整个收益流期间。由此造成的结果是，评估基准日相隔不久，无风险收益率可能相差很大。比如，2004年2月发行的5年期国债利率为4.42％，而2005年10月发行的5年期国债利率仅为2.14％，不到前者的一半。

国际上确定无风险收益率的通行做法是，将足够长时期(一般是数十年)的短期国债或长期国债的利率加以平均作为无风险收益率，故无风险收益率不会因评估基准日的不同而出现差异。与西方国家相比，虽然我国的国债发行历史比较短，国债的市场化交易起步比较晚，但自1981年恢复国债发行以来，也有20多年的数据可以利用，运用20多年甚至更短时期的国债利率信息计算所得的无风险收益率，其准确性和科学性显然要强于运用评估基准日中长期国债的到期收益率。

(三)风险报酬率的确定

对于风险报酬率的确定，目前我国理论界和实务界一般是基于资本资产定价模型(CAPM)，将股票市场的风险溢价(风险价格)与B系数(风险数量)相乘得风险报酬率，这也是西方评估界普遍采用的方法。问题是，CAPM建立在投资者理性、资本市场有效的假设前提之上，这些假设前提在西方成熟市场上基本能得到满足，并得到大量实证研究验证。与西方国家相比，中国股票市场发展的历史非常短暂，市场体系与有效市场的要求相去甚远，CAPM在中国缺乏运用的前提条件，也就是说，中国的股票市场尚不具备对风险进行定价的功能。很显然，如果无视中国股票市场非有效这一基本事实，机械地套用CAPM，则所得的风险报酬率必然会出现偏差。

上述问题可以从三个方面加以解决：

1、如果运用CAPM计算风险报酬率，则要合理选择股票市场的风险溢价，包括风险溢价的时间段以及风险溢价的大小，并结合我国股票市场的非有效性，对最终的计算结果进行适当调整。

2、运用风险累加法而非CAPM计算风险报酬率，即从实体经济领域着手，将企业持续经营过程中可能面临的行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀风险等予以量化并累加得风险报酬率。

资产及股权价值评估篇12

一、新三板概念

新三板市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年8月3日，新三板扩容获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。新三板企业具有高成长性、高风险性、经营决策的阶段性等特点，另外由于交易制度落后，交易门槛高，新三板的交投并不活跃。

二、传统价值评估模型对于新三板价值评估的局限性

准确的价值评估对于新三板市场来说是必不可少的环节。传统价值评估主要有两大主流方法，分别是现金流折现法和相对价值法。

1.现金流折现法

现金流折现法是当今企业价值评估的主流方法，他的思想是利用将企业未来收益资本化的方法来评估企业的价值。其使用的模型为：

其中：V―评估资产的价值；CFt―未来t时刻的净现金流入；r―符合资产风险的合理的贴现率。

现金流折现法适合于现金流比较稳定或者未来现金流易于预测的企业价值的评估。但是，结合新三板企业自身的特点，利用现金流折现模型对其价值评估具有很大的局限性。第一，利用现金流折现模型对于企业价值的评估具有刚性的特点，不能体现经营柔性和机会选择的价值，往往低估了企业整体的价值；第二，新三板企业由于自身的高成长性以及未来经营的高度不确定性，提高了未来现金流预测的难度，另外由于挂牌时间短，各项财务指标不完善，现金流的预测更是难上加难；第三，由于新三板企业自身高风险的特点，并不容易确定合适的贴现率，贴现率的设定很大的增加了主观性因素，影响企业价值评估的准确性。

2.相对价值法

相对价值法又称乘数估值法，这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。常用的相对价值法包括市盈率法和市净率法。这种价值评估法法虽然简单易行，但选取与目标企业类似的可比性企业是其重要的条件。新三板市场的企业挂牌时间普遍较短，并且经营范围千差万别，很难找到同质性企业，所以说运用相对价值法对新三板企业价值进行评估具有很大困难。

看来，传统两大主流价值评估的方法存在局限性，所以我们引入实物期权的方法来对新三板企业价值评估进行探讨。

表一 金融期权与实物期权相关参数的对照

参数 金融期权 实物期权

S 标的资产当前的市场价格 项目预期现金流量的限制

X 执行价格 投资成本

T-t 距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间

σ 标的资产价格的波动率 项目价值的不确定性

r 无风险利率 无风险利率

D 被放弃的红利收益 价值漏损（没有立即开发而放弃的价值）

三、实物期权对于企业股权价值的评估

1.实物期权相关概念

实物期权概念最先是由美国学者迈尔斯提出，它是金融期权理论在实物期权上的扩展。他指出金融期权的思想及定价理论与方法可用于实物资产投资领域，可以把投资者拥有的一个实物投资机会看做其持有的增长期权，因为该投资机会使投资者具有未来投资的权利而不是义务，投资者可以行使其权利即确定投资，也可以放弃该权利即选择不投资，这取决于未来的不确定性变化对其是否有利。金融期权的标的物是金融资产，而实物期权的标的物是实物资产，它们具有很多相似的特征（见表一）。

2.实物期权对于新三板企业价值的评估

实物期权模型对企业价值评估与传统的现金流折现模型相比，能够很好地识别和计算未来投资机会的价值，不至于使企业价值被低估，另外能够体现经营柔性和阶段性特点。下面利用实物期权思想对新三板企业价值进行评估。股份有限公司的股权与金融期权的盈亏结构非常类似，公司的股东通过购买股份对公司承担有限责任。股东因为购买股权而获得了一种权利，未来如果企业价值高于债券价值则股东拥有企业的所有权，如果企业价值低于债券价值，则公司股东放弃公司的所有权，损失为初始投入资金，这类似于看涨期权。所以我们可以把公司股权看成标的资产为企业整体价值，到期执行价格X为企业负债的看涨期权。利用期权定价公式，我们可以得到新三板企业的股权价值。

3.期权定价公式对于新三板股权价值评估的适用性分析

由于B-S期权定价公式只要输入标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率以及标的资产波动率五个参数即可计算出期权价值，具有数据可得性、计算快捷性和易操作性等优点，所以本文利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估。

（1）B-S期权定价模型

B-S期权定价公式是由布莱克和斯科尔斯在1973年提出，其包含五个重要假设：

第一，金融资产收益率服从对数正态分布。

第二，在期权有效期内，无风险利率是恒定的。

第三，市场无摩擦，不存在税收和交易成本。

第四，金融资产在期权有效期内无红利支付和其他所得。

第五，该期权是欧式期权，即到期前不可支付。

计算公式为：

其中，C为期权价格，S为标的资产现行价格，X为标的资产到期执行价格，T为到期时间，r为无风险利率，σ为标的资产波动率。

从公式可以看出，B-S期权定价公式假设是相当苛刻的，现实中几乎不存在这样的市场，但只要我们适当放宽一些假设后仍可用这个公式对新三板企业股权价值进行合理的评估。

（2）适用性分析

①标的资产可交易性

B-S期权定价公式的基本假设是存在交易标的资产的市场，但是并不存在企业价值整体被交易的市场，然而我们可以找到企业整体价值的复制资产，企业价值是由股权价值和债券价值构成的，新三板企业的股权是可以在市场上进行交易的，另外新三板企业负债只包含流动性极高的流动负债，我们也可以认为其债券价值也是存在交易的市场的，因而我们可以认为新三板企业整体价值的复制资产是存在可交易市场的，可以用它们的价值和代替企业整体价值的现行价格S。

②期权的到期期限

企业本身是永续经营的，并不能事先确定其准确的清算时间，利用负债的久期作为期权到期时间也并不合理，因为负债到期我们仍可以借新债还旧债使企业继续经营。我们考虑到新三板企业高风险性以及经营决策的阶段性，所以可以将期权的到期期限设为1年。

③市场是无摩擦的，且标的资产没有现金漏损

我们可以把新三板企业每年的非正常性损益看做企业整体价值的现金漏损，从整体来看，企业每年的非正常性损益以及交易成本及税收与企业整体价值相比微乎其微，几乎可以忽略不计，所以基本可认为满足假设条件。

④波动率

不存在对于企业整体价值进行交易的市场，所以更提不上其波动率的计算，但我们仍可以利用可以看做被交易的企业整体价值的复制资产股权价值和债券价值的波动率来代替企业整体价值的波动率。新三板企业的负债都为流动负债，安全性很高，波动率近似为零，股权价值的波动率我们可以通过其股票价格的波动率得到，所以企业整体价值的波动率自然可以得到。

总之，经过以上对新三板企业的适用性分析，我们发现利用B-S期权定价公式对其股权价值进行评估是可行的。

四、实物期权对新三板企业股权价值评估的实证研究

1.企业选取

新三板企业由于挂牌时间相对较短，而且相关规则以及指标不如主板企业具体，所以信息披露方面并不是很完全。为了增强对新三板企业股权价值评估的准确性，本文选取的企业应该是挂牌时间相对较长，信息披露较为完全，有完整的财务报表，股权流动性相对较高，交易次数较多，股价不发生频繁剧烈的波动，样本期内不发生除权行为，并且从股价走势图中可以看见完整的周期波动。根据以上规定的基本条件，本文选取联飞翔（430037）作为样本企业。

2.样本数据选取

本文选择联飞翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除权后一年中的股票交易数据。这期间，联飞翔有43个交易日发生交易，以股票当天的收盘价作为股票成交价格。如果连续几个交易日收盘价相同则选择其中一天的收盘价作为成交价格；剔除远远低于其他日的成交价格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交价和2012年6月7日1.86元/股的成交价接近甚至低于每股净资产，不符合市场定价。

3.参数估计

（1）标的资产价格S

通过计算企业的股权价值和债券价值之和，可以得到存在市场定价的标的资产的复制资产价格作为S的估计值。联飞翔（430037）在2012年6月14日的市场交易价格为6元/股，股本为75，000，000股，经查阅其2012年半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93元。

所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元

（2）执行价格X

经过上文分析，将企业的负债看做实物期权到期的执行价格。由2012年联飞翔半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93，本文将期权的到期期限设为1年，所以到期的执行价格为这笔负债1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融机构贷款基准利率为6.31%。

所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元

（3）期权到期期限T

在此我们设定T=1年。

（4）无风险利率r

无风险利率是与期权到期期限相同的安全资产连续复利的年收益率，所以我们可以选取与实物期权同期的1年期国债发行利率作为无风险利率的估计值。经查阅可知，2012年6月14日发行的1年期国债发行利率为2.15%

所以，r=2.15%

（5）波动率σ

经上文分析，我们可以用新三板企业股票的历史波动率来作为标的资产波动率的估计值。

首先，通过来计算每日股票的收益率。

然后，通过来计算历史波动率的估计值

最后乘以得到年波动率

所以由以上步骤可得σ=17.495%

4.计算

由B-S期权定价公式

其中，S=512，728，868.93

X=66，814，610.13

T=1

r=2.15%

σ=17.495%

代入可得C=447，335，440.47，即联飞翔（430037）的股权价值为447，335，440.47元，企业总股本为75，000，000股，所以联飞翔（430037）每股价值为5.96元。

5.比较分析

对联飞翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期间各交易日股票收盘价求平均值得到平均每股价格为6.51元，与我们通过实物期权模型计算出来的5.96元/股的股票理论价值相比高估9.23%，基本贴近股票的理论价值，同时我们发现这期间股票市场交易价格围绕5.96元/股上下波动。这说明利用实物期权对于新三板企业进行股权价值的评估具有很好的现实意义，拥有很强的实用性，但在数据的进一步挖掘口径标准化以及参数估计方面还有待进一步改进。

五、结论

本文在分析传统价值评估方法对于新三板企业价值评估的局限性基础上引入实物期权的价值评估方法，具有很好的现实意义和实用性。但目前新三板市场流动性偏低的特点在一定程度上阻碍了股权价值的发现，在此提出几点建议：第一，降低个人投资者门槛；第二，交易制度的改革，抓紧引入做市商制度，加强交易效率，提高券商等机构投资者的定价能力；第三，加快推进绿色转板机制的形成，为资本市场起到很好的衔接作用。

参考文献