金融危机和货币危机的关系范文

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[中图分类号] F821.5[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)06-0059-04

一、引 言

2009年以来,中东欧地区的一些国家深陷金融危机,关于中东欧是否会爆发区域性货币危机的讨论甚嚣尘上。[1]在中东欧国家中,斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、匈牙利、波兰、捷克、罗马尼亚、保加利亚12个国家已经加入欧盟,金融危机在这12个国家加剧,势必会影响到整个欧盟国家的经济发展,这无疑会使欧洲受到强烈的冲击。而且,这12个中东欧国家之间的经济关系日益紧密,在金融危机的影响下,各国货币的汇率都受到很大的冲击,如果金融危机在中东欧进一步演变为区域性货币危机,则其影响的程度和广度都会大大增加。在中东欧的非欧盟国家中,乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯、俄罗斯等国也深受金融危机的影响,与欧盟国家不同,这些国家的货币汇率大多数与美元关系密切,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。因此,在金融危机持续蔓延的情况下,评估中东欧国家爆发区域性货币危机的可能性就显得十分必要。

虽然货币危机与金融危机经常同时发生,但货币危机不同于金融危机,20世纪90年代以来,在新兴经济体国家和发达国家都发生过金融危机和货币危机,从中可以发现货币危机和金融危机二者之间并没有必然的联系。货币危机爆发与一国实行的汇率制度密切相关,并且发生货币危机的国家大多数经常账户处于赤字状态。在20世纪90年代初日本金融危机中,由于日元自由浮动,汇率具有较大的弹性,在一定程度上抑制了国际资本的过度外流,金融危机并没有引发货币危机。1992年英国、意大利的货币危机说明,在资本自由流动的情况下,固定汇率制度难以抵御国际资本外流的冲击。1994年墨西哥货币危机的深层次原因在于墨西哥常年实行的固定汇率制度和国际资本流动,在美国和国际货币基金组织的帮助下,墨西哥成功克服了货币危机。1998年俄罗斯的货币危机是由金融危机引发的,在汇率相对固定的情况下,由于国际资本在金融市场崩溃时迅速撤离,卢布汇率发生了大幅度贬值。1998年巴西爆发货币危机与其实行相对固定的汇率制度有关,由于巴西具有良好的银行体系和外汇储备,使巴西金融体系得到了有效的保护,货币危机没有引发金融危机。1999年阿根廷货币危机引发了金融危机,为了确保中央银行调控经济的独立性,不得不放弃货币局制度,转而实行浮动汇率制度。

尽管在日本、英国、意大利、俄罗斯、墨西哥、巴西、阿根廷等国家爆发了金融危机或货币危机,但是并没有引发区域性的货币危机,自20世纪90年代以来,只有在东南亚地区爆发了区域性的货币危机。东南亚货币危机和金融危机由泰国货币危机引发,作为一个经济小国,泰国货币危机能够引起整个东南亚地区的振荡,其深层次原因与当时东南亚国家汇率制度密切相关,东南亚国家经常账户的长期赤字也为爆发危机埋下了隐患。东南亚国家的金融危机和货币危机对于分析当前处于金融危机中的中东欧国家具有重要意义。

二、汇率制度与货币危机――东南亚与中东欧的比较

20世纪90年代以来,大多数出口导向型的新兴经济体国家选择了相对固定的汇率制度,中央银行为本国货币汇率提供“名义锚”①,以促进国际贸易的发展。但是在这些国家爆发的几次货币危机,其深层次原因几乎都与汇率缺少弹性相关,证实了“名义锚”的缺陷。这也引起了理论界对汇率制度和货币危机的广泛关注:“蒙代尔-弗莱明模型”为分析汇率制度与国际资本流动提供了良好的分析框架;“三元悖论”则从汇率选择的角度分析了新兴经济体国家可能的汇率选择;“中间制度消失论”则认为汇率制度会逐渐向“超级固定”和“完全自由浮动”的两级方向发展。 “蒙代尔-弗莱明模型”指出,在固定汇率制度下,如果对资本项目实行有效管制,国际资本无法对本币汇率形成冲击,本币汇率处于可控的范围内,即使经常项目出现赤字也不会引发严重的货币危机。但是在资本项目开放时实行固定汇率制度,汇率一旦受到国际资本的冲击,中央银行对外汇市场的干预经常会失败,最终只能导致固定汇率制度的崩溃,1997年东南亚金融危机充分证明了这一观点。在资本项目开放时实行浮动汇率制度,汇率的自由浮动能消除国际资本的套利空间,汇率也不会因国际资本的冲击而发生大幅度贬值的情况。因此,在资本项目开放的情况下,应当放弃固定汇率制度,实行浮动汇率制度,这样才能避免本国汇率受到国际资本的冲击,防止货币危机发生。

克鲁格曼在1997年东南亚金融危机之后,提出了“三元悖论”,即资本项目开放、货币政策独立性、固定汇率制度三者之间只能选择其中的两个。在资本项目开放的国家,固定汇率制度与中央银行货币政策的独立性不可能同时存在。与“蒙代尔-弗莱明模型”不同,克鲁格曼认为在资本项目开放的情况下,有两种汇率制度可以选择:第一种是选择浮动汇率制度,这样中央银行货币政策的独立性能够保证;第二种是选择严格固定的汇率制度,即货币联盟或货币局制度,但是中央银行将失去货币政策的独立性,无法对货币供应量进行调控。

当前关于资本项目开放条件下汇率制度的两难选择,已经逐渐成为国际学界的“新共识”――“中间制度消失论”。[2]这种理论认为固定汇率制度容易引起本币实际汇率的升值,汇率的“名义锚”容易受国际资本流动的冲击,进而引发严重的货币危机。正是由于货币联盟和货币局以外的固定汇率制度“名义锚”无法保持稳定,在汇率安排上出现了“中间制度消失论”。即在容易爆发货币危机的国家,只能在浮动汇率制度和汇率超级固定(货币局和货币联盟制度)之间做出选择,而介于两者之间的中间性汇率制度②都应当消失,因此这种理论又被称为两极汇率制度论。尽管当前两极汇率制度并没有被所有国家采用,即使向两极汇率制度转变的国家,大多数经济规模也比较小,经济规模较大的国家仍然有很多实行中间性的汇率制度,中间制度消失论也因此备受争议。但不可否认的是,大多数发生货币危机的国家都调整了汇率制度,实行更具有弹性的汇率制度。从这个意义上看,在汇率制度的动态演变过程中,“中间制度消失论”仍然能够反映汇率制度的发展趋势,这一理论对于分析货币危机仍然具有较强的解释力。

综上所述,“蒙代尔-弗莱明模型”、“三元悖论”和“中间制度消失论”都认为固定汇率制度无法抵御国际资本流动的冲击,实行固定汇率制度的国家容易爆发货币危机,而具有较大弹性的汇率制度能够有效预防货币危机。如果实行固定汇率制度,则只能选择货币联盟和货币局制度,才能有效预防货币危机,但是在这种情况下中央银行将失去调控本国货币的独立性。

(一)1997年东南亚国家的汇率制度

东南亚金融危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾都实行相对固定的汇率制度。泰国金融危机爆发之后,伴随着大规模的资本撤离,各国货币都纷纷贬值,当中央银行以外汇储备干预外汇市场失败之后,出于对货币贬值的预期,又加剧了国际资本撤离的动机,从而爆发了区域性的货币危机。货币危机爆发之后,泰国、印尼、韩国、马来西亚都使汇率制度向着更加自由浮动的方向改革,只有马来西亚把有管理浮动汇率制度改为固定汇率制度。但马来西亚不得不于1998年9月1日重新开始对资本项目进行管制,以保护其固定汇率制度免于受到国际资本的冲击(见表1)。

(二)中东欧欧盟成员国的汇率制度

在欧盟第五轮、第六轮东扩后加入欧盟的中东欧国家共有12个,当前这12个中东欧国家已经深受金融危机的影响。考虑到这12个国家的资本项目都已经开放,汇率制度的选择就成为了防范和预防货币危机的重要因素。如果以各国汇率制度的实际情况来评估12个欧盟新成员国,可以发现,尽管金融危机在中东欧地区持续蔓延,各国都出现外国资本撤离、汇率贬值的现象,但这些国家发生货币危机的可能性并不相同。

斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克已经加入欧元区。在当前世界金融危机中,尽管欧元区受到了较大的影响,欧元兑美元汇率也出现了一定程度的贬值,但作为世界第二大货币,欧元区显然不会发生货币危机。因此,已经加入欧元区的斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克不会爆发货币危机。

波兰、捷克、罗马尼亚三个中欧国家的汇率制度相对自由。波兰在2000年开始实行单独浮动汇率制度。捷克的汇率制度本身就是为了防范货币危机而改变的,捷克在1997年5月发生货币危机之后,为了降低国际资本套利空间,捷克开始实行有管理的浮动汇率制度。[3]罗马尼亚实行不事先规定汇率轨迹的有管理浮动汇率制度,其汇率弹性比较接近于单独浮动汇率制度。从这三个国家的汇率制度来看,尽管当前各国货币兑美元的贬值幅度较大,但这其中有欧元兑美元贬值的因素,这些国家的货币兑欧元并没有出现大幅度贬值。由于其汇率波动本身能够抑制外国资本的持续撤离,汇率的弹性也有利于提高外资对这些国家货币的信心,这几个国家货币兑欧元并不会出现大幅度的贬值。考虑到外国资本主要来源于欧盟国家,对外贸易的伙伴国也主要集中在欧洲,只要各国货币能够相对欧元保持稳定,就不会发生货币危机。

立陶宛、爱沙尼亚和保加利亚都实行货币局制度。在资本项目开放条件下,实行货币局制度符合“三元悖论”原则,也是“中间制度消失论”所倡导的汇率制度。1997年东南亚金融危机之后,索罗斯为首的国际投资资本在冲击中国香港外汇市场时,中国香港的货币局制度就较好的抵御了外部冲击。当然,货币局制度并不是防范货币危机的充分条件,中国香港完善的金融体系为香港提高利率水平奠定了基础,为防止资本外流,中国香港在1998年隔夜拆借利率曾经达到300%。[4]而1999年同样执行货币局制度的阿根廷则陷入了货币危机,这与其金融体系脆弱性有很大的关系。爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚三国的金融体系显然无法与香港相比,具有爆发货币危机的可能性。但是作为欧盟的成员国,这三个国家的货币局都以欧元为盯住对象,欧盟能够给予强大的货币援助计划。尽管发生了金融危机,但为了加入欧元区,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚这三个国家不会轻易改变其汇率制度,而是极力维护汇率的稳定,在欧盟的帮助下,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚实现这一目标并不难。

匈牙利实行外汇走廊制度,福林兑欧元汇率上下波动幅度不超过15%,尽管大多数国家的外汇走廊制度更为接近固定汇率制度,但与其他国家队的外汇走廊相比③,匈牙利设定的波动幅度较宽,因此其汇率弹性较大。在当前的金融危机面前,福林兑美元出现了一定幅度的贬值,因此匈牙利不得不向国际货币基金组织申请美元贷款,以维持国内外汇市场对美元的需求。尽管与浮动汇率制度相比,匈牙利在克服货币危机方面处于较为不利的地位,匈牙利爆发货币危机的可能性处于较高水平。但匈牙利一直希望尽快加入欧元区,因此匈牙利不会放弃福林兑欧元汇率的稳定。

拉脱维亚实行的是传统的盯住汇率制度,汇率的固定使拉脱维亚在金融危机中处境被动,以外汇储备来维持汇率固定的难度较大,而中央银行一旦宣布放弃对汇率的干预,又很容易引起外资的进一步撤离,引发货币更大幅度的贬值。因此从汇率的弹性方面看,拉脱维亚在应对货币危机方面相对被动,发生货币危机的可能性高。作为波罗的海三国之一的拉脱维亚,与爱沙尼亚、立陶宛经济联系密切,如果货币危机在拉脱维亚爆发,则必然对波罗的海三国产生很大的影响,甚至对整个中东欧地区影响都会很大。

如下表所示,从汇率制度的角度来看,中东欧的12个欧盟成员国发生货币危机的整体可能性不尽相同,其中最为安全的是斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克四个欧元区国家;波兰、捷克、罗马尼亚发生货币危机的可能性很低;立陶宛、爱沙尼亚、保加利亚发生货币危机的可能性处于中等水平;匈牙利发生货币危机的可能性较高;拉脱维亚发生货币危机的可能性最高(见表2)。

三、经常账户与货币危机――东南亚与中东欧的比较

(一)1997年东南亚主要国家的经常账户情况

在东南亚货币危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印尼、菲律宾经常账户都出现了赤字情况,为了弥补经常账户的赤字,这些国家不得不依靠国际资本流入来维持国际收支的平衡。东南亚国家经常账户的赤字曾经引起国际观察家的担心,认为长期的赤字会使东南亚国家发生1994年墨西哥一样的货币危机。[5]这些国家中,泰国经常账户赤字占GDP的比重最大,韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾经常账户的赤字也接近GDP的5%,经常账户的赤字使各国货币汇率在危机之前都出现了不同程度的贬值,更重要的是会刺激国内的外国资本对本币贬值的预期,东南亚国家经常账户的赤字给金融危机埋下了隐患(见表3)。

(二)中东欧地区欧盟成员国国家经常账户情况

中东欧地区的欧盟成员国经常账户大多处于赤字状态,但与东南亚国家的贸易赤字不同,中东欧12国贸易赤字主要集中在欧盟内部。2004年欧盟27国对世界其他国家的对外贸易保持顺差,在第五轮东扩后,欧盟25国开始出现对世界其他国家的贸易赤字,其中主要是新加入欧盟的10个国家对世界其他国家的贸易赤字,而原欧盟15个成员国经常账户基本处于平衡状态。如下表所示,10个欧盟新成员国对欧盟以外的其他国家赤字规模并不大,2006年时达到90.8亿美元。因此,可以发现尽管中东欧大多数国家经常账户处于赤字状态,但是主要是在欧盟内部的贸易赤字,对欧盟以外国家的赤字规模并不大。欧盟内部贸易赤字以欧元结算,这就意味着经常账户的赤字不会对各国货币产生很大的影响,即使有影响,如前文所述,在欧盟救市计划的援助下,不会引起大规模的货币危机。从理论上看,由于欧盟以外的贸易赤字需要美元结算,这部分赤字规模较小,与欧盟成员国之间的贸易赤字需要以欧元结算,如果欧盟能给予一定的支持,经常账户赤字对当前中东欧国家而言,不会引发区域性货币危机(见表4)。

四、结 论

综上所述,从汇率制度的角度看,在12个欧盟新成员国中,大多数国家的汇率制度能够有效防范货币危机,部分国家具有发生货币危机的可能性。在经常账户方面,从东南亚金融危机中可以发现,经常账户的长期赤字给货币危机埋下了隐患。尽管中东欧的12个欧盟成员国处于赤字状态。但中东欧12国的贸易赤字主要集中在欧盟成员国内部,对世界其他国家的贸易赤字规模并不大。从汇率制度和经常账户方面可以发现,这12个中东欧国家需要欧 盟给予提供援助,如果欧盟能够给予足够的支持,这12个国家发生货币危机的可能性很小。但是,对于这12个欧盟成员国来说,也有一些不利的外部因素存在。1997年东南亚国家发生的货币危机是由泰国引发的,泰国的货币危机影响了韩国、马来西亚、印尼、菲律宾等国的货币危机,因此货币危机在一定区域内的传导同样值得关注。在中东欧地区,除了12欧盟新成员国以外,俄罗斯、乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯等国也深受世界金融危机的影响。与欧盟国家不同,这些非欧盟国家的货币与美元关系更密切。这就意味着,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。如果这些国家爆发货币危机,也有可能引发整个中东欧地区的货币危机。

[注 释]

①名义锚:是指在固定汇率制度下,中央银行规定的汇率水平可以起到一种驻锚的作用,稳定经济主体对汇率的预期。

②按照汇率自由浮动程度的高低,汇率制度分为八种:a、货币联盟;b、货币局;c、传统固定汇率制度;d、外汇走廊;e、爬行盯住汇率制度;f、爬行盯住的外汇走廊;g、不宣布汇率波动轨迹的有管理浮动汇率制度;h、单独浮动汇率制度。这里的中间汇率制度是指第3-7种,但这种划分方法并不绝对,有些国家尽管不实行单独浮动汇率制度,但波动空间较大,例如浮动范围较宽的外汇走廊和有管理浮动汇率制度,其汇率的弹性仍然很大,因此本文中认为这种汇率制度更接近浮动汇率制度。

③例如俄罗斯在1995年设定的外汇走廊波动幅度仅有1.5%,这种外汇走廊制度更接近固定汇率制度,而匈牙利的外汇走廊制度波动幅度相当于俄罗斯的10倍。

[参考文献]

[1]通行的标准认为本币贬值25%以上就发生了货币危机,参见余永定.中国应从亚洲金融危机中汲取的教训[J].金融研究,2000,(12):1-13.

[2]张志超.汇率政策新共识与“中间制度消失论”[J].世界经济,2002,(12):14-21.

[3]龚方乐.捷克、丹麦的货币政策与金融监管[J].浙江金融,2003,(5):4-8.

[4]欧阳宏建.从亚洲金融危机看港币联系汇率制的前景[J].亚太经济,1999,(3):33-35.

[5]保罗•克鲁格曼,茅瑞斯•奥伯斯法尔德.国际经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2002 :664.

[6]中经网统计数据库.OECD国家年度数据[M/OL].202.112.118.59:82/,中东欧10国不包括2007年加入欧盟的罗马尼亚和保加利亚.

On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997

WangZhiyuan

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一、第一代货币危机理论

70年代后期的拉美货币危机开启了学术界对于货币危机理论的研究，Paul Krugman是其中的先驱者，早在1979年他在发表的文章中构造了货币危机的最早的理论模型。他提出的货币危机的理论模型主要受Salant等（1978）对于商品价格稳定机制研究的启发。随后，Flood和Garber及其他学者基于Krugman的研究成果，从不同的方面对货币危机模型进行完善、修正，最终形成了第一代货币危机模型。

在Krugman模型中，一国政府的财政货币政策与固定汇率制度之间不协调导致危机的爆发。当政府实施的扩张的货币政策和具有赤字化的特征的财政政策，本国货币的供应量会因此增加，外币的影子价格上升，即本币贬值，理性的投资者会抛售本币，持有外币，保证自己的资产不缩水；与此同时，为了维护本国的固定汇率制度，央行会以固定的汇率卖出外币。在这一过程中，央行的外汇储备会随着赤字的货币化的加深不断减少，直至外汇储备消耗殆尽，固定汇率机制就会崩溃。而事实上，市场上的投机者的存在加速了这一过程，他们在外汇储备减少到一定程度时，就会开始理性的投机冲击，不管外汇储备有多少，都会将其消耗殆尽。货币危机产生的根本原因源于宏观经济政策不能与稳定汇率政策协调一致。在Krugman模型提出之后，诸多学者继续改进、完善Krugman的工作成果。Flood和Garber（1984）放弃了Krugman模型中市场上完全预见信贷过程的特征，将随机因素引入，认为投机攻击的时间的不确定性，构建了简单的线性模型。Connolly和Taylor（1984）着重突出一国商品在汇率崩溃前出现的相对价格行为，通过对蠕动盯住汇率体制的研究，指出汇率崩溃前存在的实际汇率升值和经常项目恶化的现象。

Krugman模型及其他学者的扩展一起构成了第一代货币危机模型，又称为理性攻击模型，认为宏观经济基础变量的恶化是危机发生的根本原因。它较好地解释了“拉美型”货币危机，如1973～1982年的墨西哥危机、1978～1981年的阿根廷危机。针对危机发生的基本面恶化的条件，政策制定者必须保证经济政策间的协调一致，维护加强宏观经济基础变量，保证基本经济面的良好。

二、第二代货币危机理论

第一代模型在20世纪80年代达到全盛，然而第一代模型中，认为政府的政策是外生性的变量，并没有考虑政府行为的影响。但是，事实上很多发生危机的国家并不是因为没有足够的外汇储备才放弃了固定汇率制度，政府的行为在危机中也是有影响的。Obstfeld等人针对欧洲货币危机的研究，提出了货币危机的第二代模型。

在第二代模型中，Obstfeld等人将政府作为一个重要的因素放入模型中，是一个主动的行为主体，会权衡利弊得失，既会维持固定汇率制度也会放弃固定汇率制度。同时，他们提出了自促成的概念，即在外汇市场上的投资者和央行之间会存在相互之间根据对方的行为修正自己的行为的现象。如果公众对于央行维持汇率的目标的能力失去信心，或存在预期上的偏差，中央银行相应认为维持固定汇率的成本大大增加，由此放弃固定汇率制度。这个模型虽然强调危机的自我促成，但仍然重视经济基本面的情况。同期的另一些第二代货币危机模型则认为危机的发生不一定建立经济基本面恶化的情况下，即使不存在恶化的经济基本面，危机也可能发生。在投机者的恶意攻击下，市场上其他的投资者的预期发生变化，在“传染效应”和“羊群效应”的作用下进一步推动危机的发生。

第二代模型和第一代模型的共同点是都认为危机发生的原因是政府政策的不一致性，不相同的地方是，第一代模型认为过多的国内信贷创造促成了中央银行的货币贬值或汇率浮动，而第二代模型认为在货币危机发生以前并不存在政府政策上的不一致，是危机本身导致了政策的变化。第二代模型较好地解释了所谓的“欧洲型”货币危机，如欧洲1992～1993年的货币危机和墨西哥1994～1995年的比索危机。对于政策指导来说，固定汇率制度的“先天不足”需要辅以相应的资本管制政策。

三、新一代货币危机理论

上个世纪末的东南亚金融危机暴露出第一、二代模型的缺陷，理论界开始寻找新的模型解释新的货币危机。这次危机主要是银行业的资本充足率低，缺乏谨慎监管导致信用扩张造成，由此，许多主流理论分析逐渐开始将目光转向金融中介、资产价格变化等方面，跳出汇率机制、公共政策等宏观经济分析范围，由此提出一系列基于金融中介的金融危机模型。下面对这些模型作简单介绍：

1.道德风险模型

道德风险是金融市场中借贷者的不道德行为而导致贷款方式损失的风险。Krugman的模型中主要指金融中介的不道德行为，尤其是金融中介有免费的担保而且监管不严时，这时经纪人会比较冒进，很少考虑投资项目的贷款风险，整个经济很容易出现过度投资的现象。在开放的经济体系的角度来看，如果国内的金融机构无法从国际金融市场融资时，国内投资需求的过度会促成利率的上升。国内的金融机构转而向国际市场融资，政府在其中为国内的金融机构做免费的担保，就会导致经济的过度投资。如果国外的债权人停止为国内的金融机构提供资金，政府为防止经济危机的发生，不得不通过发行货币来弥补其中的资金空缺，由此在投资者预期中的通货膨胀就可能引发货币危机。

通过回顾货币危机中韩国等的表现，Burnside等认为政府为金融部门提供大量的贷款担保是危机发生的主要原因。在东南亚金融危机中，亲缘政治是一个很重要的因素，银行、企业等借贷部门与政府机关的密切关系，使得相互之间存在担保关系，道德风险加大。

2.金融恐慌危机模型

金融恐慌危机模型又称为“D-D”模型，最初是由Diamond和Diybvig（1983）在分析银行挤提现象时提出的。金融中介尤其是银行的基本功能就是以短贷长、期限转换，将不具流动性的资产变得具有流动性。该模型认为在这一特性下，存款大量存放银行时，银行的贷款能够支持长期经济投资，存款人得到合理的存款利息。然而一旦发生经济恐慌，大量的存款人提现，银行面临挤兑风险，

银行的资金流动性不足，只能停止支持长期经济发展的项目贷款，由此造成银行的损失，银行也失去全额支付所有存款人本金和利息的能力，导致所有人都受到较大的损失，这种现象被称为“金融恐慌”。这种情况之下，企业也会陷入资金困境，央行作为最后贷款人也发生挤兑现象，货币危机爆发。

3.资产负债表危机模型

在用前两个模型——道德风险模型和金融恐慌模型解释东南亚危机后，东南亚金融危机的发展使Krugman意识到传递、传染的重要性，因此他加入了另外两个因素：公司的资产负债表在决定其在投资方面的作用，资本流动在影响实际汇率方面的作用。对于这两个方面，他与Aghion作出了新的解释，在他们看来，如果本国的企业部门外债的水平与外币的风险头寸是同向关系，在“资产负债表效应”下，经济危机出现的可能性也会加大。他们认为在亚洲国家存在严重的信息不对称和信用风险偏大，银行为企业提供贷款时要求足额的担保。从这个角度来说，一个国家的国内企业的财富水平就决定了一个国家的总投资水平，因此，当一个国家国内的企业持有大量外债时，国外的债权人不会乐观地看待该国的经济，减少对该国的贷款，由此导致本国的货币贬值，国内企业的财富下降，整个社会的投资规模下降，经济逐渐萧条。整个过程是一种自我实现的过程。虽然这个资产负债表危机模型提出了对资产负债表效应的考量，但是关于企业的外债累积的程度，还有对危机的影响程度，都需要进一步探讨。

4.货币危机的羊群行为理论

在个体根据其他行为主体的行为而选择采取相近或相似的行为时，羊群行为就会产生。一般认为，羊群行为主要发生在投资者信息不完备或信息不对称环境下的预期形式模式下。当市场上的投资者根据对方的行为来获取对方的投资信息时，模仿他人会被认为是一种理智的行为。Krugman（1998）分析金融市场上发生这种行为的原因是委托的问题。在开放的经济环境中，跨国投资的资金一般交由人代为管理的，在资金涌入某个新型市场化得国家利用利差赚取差价获益时，即使人认为这样的投资存在较大的风险，他也会倾向于跟进，因为如同“法不责众”的道理，如果所有的投资者都获益时，自己因为担心风险没有跟进，会被指责无能；相反，若是亏损，损失可以所有的投资者一起承担。

5.金融过度危机模型

针对1997年下半年爆发的亚洲金融危机，Krugman 提出了新的想法，在他看来，货币危机一种原因是一个国家本币的实际贬值，或者是经常帐户的出现逆差和国际资本流动发生逆转。在这个理论中，Krugman 介绍了金融过度的概念。金融过度是指在开放的经济环境下，国内的金融机构可以自由进入国际资本市场无障碍，金融机构会成为风险偏好者，将资金大量投向证券市场和房地产市场，引发金融泡沫，诱发一国金融体系的脆弱性，引发银行体系的系统性风险。许多人将金融过度作为金融深化的表现，反对过度的金融监管，由此导致政府对于金融危机的插手太晚，危机发展深化。（作者单位：首都经济贸易大学）

参考文献

[1] 刘明兴，罗俊伟.金融危机理论综述[J].经济科学，2000年04期.

[2] 金洪飞.货币危机理论综述[J].当代经济科学，2001年05期.

[3] 陈雨露.国际金融理论前沿问题评述[J].国际金融研究，2002年07期.

[4] 傅小斌.金融危机的最新理论及评述[J].经济师，2003年04期.

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    (二)金融危机的变种2008年美国次贷危机深刻地影响着世界经济,在不同国家和地区演变为不同的形式,出现了货币危机、银行危机、主权债务危机等不同的危机变种。对此,三代货币危机模型很难给出合理解释,需要建立新的框架进行综合分析。不论是货币危机、银行危机还是政府债务危机,必然体现在家庭、企业、银行和政府资产负债表的变化中。独立,而是相互联系的。任何一种关系的失衡都可能导致另一种或者另几种关系的失衡。所以,每一类危机都至少对应两种非均衡关系。[8]长期的财政赤字将导致债务率的提升,政府债务货币化可能引发恶性通货膨胀和货币贬值。如拉美货币危机就与政府赤字货币化的操作有关。企业投资来自于银行贷款,银行贷款来自于储蓄存款,所以银行是连接居民和企业的纽带,他们之间存在存款和贷款与贷款和投资这两种均衡关系。存款、贷款和投资之间又存在期限结构错配风险、货币政策风险和市场风险。这些风险都会造成银行的不良贷款,当不良贷款积累到一定程度就会引发储户恐慌和挤兑,银行危机便因此而爆发。如果政府出手救助银行,银行不良贷款即转化为政府债务,在货币政策独立性的条件下有可能发生主权债务危机。如果货币政策是非独立的,政府还可以通过债务货币化化解债务危机,则债务危机将进一步影响居民和企业资产负债表的变化,进而演变为通货膨胀和经济萧条或危机。这正是美国次贷危机之后欧盟五国正面临的局面。如果没有政府的救助,就必须提高外贸部门的竞争力,通过扩大出口去化解危机,但这需要汇率贬值的配合。贸易顺差和贸易逆差决定外汇储备的增减。贸易顺差和资本流入导致外汇储备的增加。在固定汇率下,贸易顺差和资本流入演化为国内货币扩张,从而导致经济的全面泡沫化。一旦资本流出,外汇储备耗尽,则将导致固定汇率机制崩溃,引发货币危机。在浮动汇率下资本流动异常也可引发金融危机。日本泡沫危机和东南亚金融危机都属于这种类型。各种失衡与利率、汇率政策有关,固定汇率、热钱、低利率、贸易顺差都是产生经济泡沫和资产泡沫的因素,应该说中国银行业具备滋生金融危机的条件,但是中央银行通过人为地压低存款利率、抬高贷款利率、扩大存贷款利差,实现了对存款类金融机构的利益输送,使银行轻而易举地获得暴利。这种制度极大地损害了广大储户的利益和企业的利益,产生了一些不良后果。高利贷、企业破产、房地产泡沫、中小企业融资难等皆与此有关。如果增加的货币是由贸易顺差形成的外汇占款,则本币面临升值预期,升值预期容易导致资本内流,催生房地产泡沫和股市泡沫。日本的泡沫经济和当下中国的房地产泡沫,都与贸易顺差过大和货币升值有关。一旦资本流动方向发生逆转,就会引发东南亚式的金融危机。如果说拉美货币危机是货币数量扩张的结果,则英镑危机就是由货币价格(利率)的突变造成的。德国提高利率导致资本非正常流动,产生了英镑贬值预期,贬值预期的自我实现导致了英镑危机。东南亚危机是外向型经济和国际套利资本融合的产物,在商业银行资产负债表上表现为信用的极度扩张,这种增长模式对外部冲击极为敏感,对东南亚的小国经济来说,更是如此。

    体制性因素及金融危机的生成与传递

    有很多学者从资产负债表的角度研究金融危机。在资产负债表中,资产与负债属于存量,存量是流量长期积累的表现,因此,资产负债表的变化是一个动态、漫长的过程。如果按照欧盟《稳定与增长公约》规定的3%的财政赤字上限和60%的国债上限,一个国家国债从零积累到60%至少需要20年的时间。货币政策、财政政策、金融衍生品泛滥、银行顺周期操作、道德风险、国际货币体系的僵化和金融监管缺位等多种因素交织在一起,都会影响资本流动和债务积累的过程,因而它们都与金融危机有密切关系。

篇4

事实上，与共生性货币危机和银行危机相比，无论从理论还是经验上讲，货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart（2002）的研究结果表明，发展中国家②84％的债务违约会引发货币危机，66％的货币危机会引发债务危机。同时，就国际社会来看，墨西哥（1994）、法国（1998）、阿根廷（2001）等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机。可以说，研究货币危机与债务危机间的共生性，对于金融危机理论演进以及共生性金融危机外延的推广具有重要意义。

从理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应；而且，传统的金融危机预警文献在指标选取上，也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素。但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系？两种危机间的联系机制能否得到实践的检验？货币危机与债务危机间的共生联系效应又是否具有可持续性？深入研究这些问题，无论是为实证分析提供理论依据，还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等，都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的可持续性问题对于构建完善的危机预警体系，以及为政府寻求高效的危机处理方式具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，即通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期内是否存在某种稳定的联系，以检验二者间联系的可持续性。

二、货币危机和债务危机共生性与联系效应综述

就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献（IMF，2001）以及一些政策性文献（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被认为是最早研究货币危机与债务危机共生问题的学者，他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为。尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收这两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引（Dreher等，2004）。此后，一些学者沿循Obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，并在对这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系等三方面，对这一问题进行了系统的论述（具体的研究思路如图1所示）。Herz和Tong（2003）指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为两个方面：一是货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发；二是这两类危机间也存在互补性和替代效应，③即自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两危机间具有相互弱化的替代关系。Herz和Tong（2003）还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下，具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。Dreher等（2004）在以上分析的基础上，更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制。他们指出，总需求的负面冲击、国际（实际）利率水平的上升以及太阳黑子因素等，都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易和产量损失、失业以及投资者和投机者行为会使债务危机向货币危机传导；而政府政策的权衡以及原罪现象，则会形成货币危机向债务危机的传染；同时，政府预算约束下融资方式的选择，则会使货币危机与债务危机间呈负相关关系。④此外，Bauer等（2003）从政府政策选择的角度，分析了这两类危机间的共生联系机理。他们通过对政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，并据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府预算约束的框架下，对货币危机与债务危机的联系机理进行了理论分析。[12－14]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。

同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分别通过模型，分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生性危机生成中预期的自我实现效应。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）则从汇率政策的角度，研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件。其结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制；而在实行硬钉住的国家中，贬值更倾向于引发债务违约。[16]

实证分析方面，主要是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开的。从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等（1998）的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系。[17]Reinhart（2002）通过考察信用评级在货币危机和债务危机传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系；而新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别。但是，Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。相反，Herz和Tong（2003）利用74个发展中国家1975－2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，即储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等，都是形成货币危机和债务危机的共同原因。Dreher等（2004）通过80个国家1975－2000年的面板数据证明，短期内货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，且中长期内政府预算融资形成的两种危机负相关关系的理论假设也成立；但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通过对13个新兴市场经济体近期（1994－2002年）小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论（检验结果表明，在这些国家中，货币危机与债务危机的相关系数只有6％）。[15]

三、模型设计、变量选取与样本说明

（一）模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下三种。

（1）Frankel和Rose（1996）将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投机压力指数来定义货币危机。他们将投机压力指数定义为汇率、外汇储备和利率变动的加权平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外汇市场压力指数（ExchangeMarketPressure,EMP）来定义货币危机。他们将外汇市场压力指数定义为月度实际汇率变动、储备变动和名义利率变动的加权平均；当该指标超过均值2倍标准差时，就定义为货币危机。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外汇市场压力指数来定义货币危机。所不同的是，他们的EMP没有考虑利率的因素，仅仅是汇率变动和外汇储备变动的加权平均。[21－22]

考虑到数据的可得性以及分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel和Rose（1996）的定义，并借鉴Bauer等（2005）关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，[23]即当一国货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％时，视该国发生了货币危机。

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer等（2005）关于金融危机程式化事实的研究结论，⑤将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40％，并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文选取58个发展中国家（其中新兴市场经济国家27个）1976－2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本，相关数据来自UnitedNationsStatistics。具体指标变量根据作者计算整理得到，样本国家见附表1。

（二）样本国家共生性危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义，本文对各个国家不同年份共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出104次共生性危机。各年度共生性危机的分布情况如图2所示。

图2样本国家1976－2005年共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出，20世纪90年代以前，发展中国家共生性危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值；此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型的发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后，货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

为了进一步考察货币危机与债务危机长期内是否存在稳定的联系效应，本文将通过相关系数检验、面板数据ADF检验以及协整分析，分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。其思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度；然后通过面板数据ADF检验方法来检验变量的平稳性；当两个变量为同阶单整变量时，再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系。如果两者存在协整关系，则通过误差修正模型来检验两者间的因果关系；否则，认为两变量间不存在协整关系。为简化说明，本文分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

（一）相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数，以及绘制相关系数分布特征图（见图3），发现就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为－0.217803；并且从相关系数分布特征图上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

（二）面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC检验；Breitung（1999）的Breitung检验；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS检验；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP检验等方法。为了避免检验方法本身的局限性对检验结果的影响，本文同时采用这五种方法分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率进行平稳性检验。具体检验结果见表1、表2。

从表1来看，货币危机的变量在1％的显著性水平下均通过了检验；债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5％的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设。由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～I（0），DC～I（0）。

表2表明，货币危机的变量在1％的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～I（0）；而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验，即使在10％的显著性水平下，其他检验也未通过。经过综合判断，本文认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，即DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，本文再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验。结果显示，差分后ΔDC在1％的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher－ADF检验和Fisher－PP检验。根据这一结果，本文认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～I（1）。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，即两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

（三）协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，本文将分析重点转向新兴市场经济国家。由以上单位根检验结果得知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系。具体检验思路为：首先对变量进行回归；然后检验残差的平稳性。如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时，本文选取变截距个体固定效应模型。模型形式设定为：

以货币危机作为因变量，采用GLS（cross－sectionweights）对模型进行估计，得到发展中国家债务危机与货币危机的面板数据回归结果：

残差序列｛e｝的表达式为：

其中，α[,i]*的估计结果如表3所示。

从表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10％的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher－PP检验；在LLC检验、Breitung检验和Fisher－PP检验中，均未能拒绝含有单位根的原假设。由此可以认为残差序列｛e｝为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系。这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论